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RESUMO
Da forma como são divulgados pelos órgãos financiadores, os custos
das fontes de financiamento não refletem o custo efetivo dos recursos,
prejudicando a tomada de decisão, pelo administrador, com vistas a
maximizar o valor da empresa. Este trabalho objetiva propor um
embasamento teórico que permita a estimativa do custo efetivo de capital dos
instrumentos de liquidez disponíveis às pequenas e microempresas no Brasil.
A metodologia utilizada consistiu do levantamento dos principais
conceitos existentes sobre a influência do custo de fontes de financiamento
nas decisões básicas do administrador financeiro e a aplicação desses
conceitos utilizando-se quatro instrumentos de liquidez disponíveis no
mercado, três dos quais com taxas pós-fixas e um com taxa pré-fixada.
Finalizando o trabalho, são comparados os custos apresentados pelos
órgãos financiadores aos custos efetivos calculados.
PALAVRAS-CHAVE
Empréstimo a Pequena e Microempresa
Empréstimo
Custo do Empréstimo
Custo de Capital
Pequena e Microempresa
(*)
Mestrando em Administração na Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de São Paulo. E-mail: ricjose@usp.br.
(**)
Professor Doutor do Departamento de Administração da Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo. E-mail:
abrolhos@usp.br.
INTRODUÇÃO Em razão desta inviabilidade é necessário um
indicador apropriado para a escolha da fonte de
O trabalho tem como objetivo estabelecer o financiamento que maximize o valor da empresa
custo efetivo para o tomador dos instrumentos de e reflita todos os fatores pertinentes a esta finali-
liquidez à disposição das pequenas e microem- dade.
presas no Brasil. Em termos gerais, são 2 grupos de investido-
Pequena e microempresa são consideradas res que usufruirão da geração de caixa da em-
respectivamente as empresas com faturamento presa: os credores e os acionistas. O valor da
anual de até R$ 240.275 e aquelas com fatura- empresa pode ser dividido entre estes dois gru-
mento anual de R$ 240.276 a R$ 672.770, to- pos numa espécie de rateio do valor total, de
mando-se julho de 1998 como base1. acordo com os respectivos retornos requeridos
Os custos efetivos para o tomador dos ins- sobre o investimento por eles realizado. O mix
trumentos de liquidez não são objeto de mensu- entre o capital dos credores e o capital dos acio-
ração, por parte das instituições financeiras, nistas é denominado estrutura de capital.
sendo necessários alguns ajustes para que o to- A importância da estrutura de capital na de-
mador tenha condições de estimar o custo efe- terminação do valor da empresa foi abordada por
tivo do instrumento de liquidez que esteja dis- F.Modigliani e M.H. Miller entre 1958 e 1963 e
posto a captar, permitindo a comparação com os seus estudos geraram 2 proposições:
instrumentos alternativos disponíveis no mer- Proposição I de M.M.: “Uma empresa não
cado, e a tomada de decisão de financiamento, pode alterar o valor total de seus títulos mu-
comparando esse custo à taxa de retorno dos dando as proporções de sua estrutura de capi-
investimentos da empresa. tal”2, ou seja, o gerenciamento dos administrado-
É apresentado o embasamento teórico dos res com a finalidade de maximizar o valor da
conceitos aplicados no cálculo do custo efetivo empresa não trataria da escolha entre a propor-
dos financiamentos, seguido por uma aplicação ção de capital de terceiros e dos acionistas pelo
prática a quatro instrumentos de liquidez exis- fato de os investidores terem a opção de efetua-
tentes no mercado. rem a alavancagem feita mediante empréstimos
A pesquisa compreendeu instrumentos de li- pessoais (duplicação dos efeitos do endivida-
quidez e condições de contratação dos emprés- mento da empresa nas contas individuais dos
timos, durante o mês de julho de 1998, em ór- investidores).
gãos financeiros de abrangência nacional. Proposição II de M.M.: “O retorno esperado
Para efeito do trabalho, o indicador utilizado do capital próprio é diretamente associado ao
para expressar o custo efetivo dos instrumentos endividamento, pois o risco do capital próprio se
de liquidez é a taxa de juros efetiva anual, enri- eleva com o endividamento”3, ou seja, os acio-
quecendo seu cálculo com a inclusão de algumas nistas exigem prêmio pelo risco de estarem in-
variáveis que geralmente são desconsideradas no vestindo em empresas com prioridade de ressar-
âmbito da matemática financeira convencional. cimento aos credores, verificando-se uma de-
pendência da taxa de retorno exigida pelos acio-
nistas em relação à estrutura de capital da em-
A Decisão de Financiamento presa, ao passo que a taxa de retorno exigida
pelos credores tem relação mais estreita com as
A decisão entre a escolha de vários tipos de condições do mercado monetário. A parcela do
financiamento alternativos deve sempre privile- valor da empresa pertencente aos credores, bem
giar a maximização do valor da empresa. O ideal como a parcela pertencente aos acionistas está
seria avaliar-se o valor da empresa para cada baseada na estrutura de capital.
fonte de financiamento disponível escolhendo- Pelo fato de o retorno exigido pelos credores
se a fonte que o maximizasse. A inviabilidade estar relacionado com as condições do mercado
deste critério está nos altos custos decorrentes 2
Ross, S. et alii - Administração Financeira:
deste tipo de abordagem. Corporate Finance, Editora Atlas, 1995, 1a edição
- p. 302.
1 3
Critério adotado pelo Sebrae. Ross, S. et alii – op cit - p. 307.
2
monetário em relação ao crédito, o gerencia- Por outro lado, a pesquisa permite concluir-se
mento do valor da empresa passa a ser o geren- que o aumento do endividamento acarreta custos
ciamento do retorno dos proprietários da em- de dificuldades financeiras com despesas judi-
presa, ou seja, o valor da empresa que cabe aos ciais, administrativas, contábeis e de perícia,
acionistas. bem como perda de confiabilidade, ocasionando
As proposições de M.M. consideram que a redução de vendas e problemas de agency pelo
estrutura de capital é irrelevante para a determi- conflito de interesses entre acionistas e credores.
nação do valor total da empresa e tem como O gerenciamento do valor da empresa pelos
hipótese, dentre outras, um mundo sem impos- administradores deve preocupar-se em contra-
tos. A existência de tributos sobre o lucro das balançar os efeitos da redução dos impostos, via
empresas possibilita o surgimento de impostos encargos financeiros, com os custos das dificul-
menores conforme o aumento do endividamento dades financeiras que as empresas incorrerão por
da empresa, já que as despesas com juros são terem aumentado o endividamento. A estrutura
dedutíveis do resultado da empresa, fazendo com de capital será otimizada quando a contraposição
que o valor da empresa se eleve com a utilização do benefício fiscal do endividamento e dos cus-
de capital de terceiros. tos de dificuldades financeiras maximizarem o
valor da empresa.
Valor
da
empresa
Valor da
empresa
com IR e Valor efetivo da
dívidas empresa
(MM)
Valor da
empresa sem
dívidas
B* (nível ótimo)
Nível de capital de terceiros
O valor da empresa, devido tão somente ao mentar os retornos dos proprietários da em-
endividamento e aos benefícios fiscais decor- presa”4.
rentes, é sempre crescente em relação ao nível de Já que os grupos que usufruirão da geração de
endividamento; todavia, os custos gerados pelo caixa futura da empresa serão os credores e os
aumento do risco de dificuldades financeiras são acionistas, a escolha de fontes de financiamentos
também crescentes e acentuados conforme a mais baratas reduziria o retorno exigido pelos
dependência de capital de terceiros aumenta, o credores da empresa e aumentaria o retorno aos
ponto ótimo de dívidas é atingido em B*, ponto acionistas ou o valor da empresa que cabe aos
este considerado de menor custo médio ponde- proprietários. O uso de fontes mais baratas de
rado de capital da empresa, WACC ou CMePC. financiamentos se faz refletir diretamente no
A escolha do ponto ótimo de dívidas deve le- custo médio ponderado de capital:
var em consideração o uso da alavancagem, “o
uso de recursos com um custo fixo a fim de au-
4
Gitman, L.J. - Princípios de Administração
Financeira, Editora Harbra, 1997, 7a edição, p.
418.
3
CMePC = S / (S+B) x Rs + B / (S+B) x Rb x (1 – Tc)
onde:
S é o valor do capital investido pelos acionistas,
B é o valor de financiamentos obtidos com credores,
Rs é a taxa de retorno requerida pelos acionistas,
Rb é a taxa requerida de retorno pelos credores,e
Tc é a alíquota de imposto de renda sobre o lucro.
Menor custo de capital de terceiros propicia- mizar o custo de capital, ou seja o custo das
ria menor custo médio ponderado de capital, fontes de financiamento para as atividades da
aumentando o valor da empresa que pertence empresa, que deve ser menor do que a taxa de
somente aos proprietários. retorno que a empresa obtém sobre seus investi-
O custo médio ponderado de capital é variá- mentos.
vel ao longo do tempo, conforme as modifica- As fontes de financiamento dos credores di-
ções no mix de financiamento da empresa; cada videm-se em obrigações de curto prazo e obriga-
modificação da estrutura de capital é avaliada ções de longo prazo, sendo que ambas são as
em função da relação custo-benefício de se to- fontes de geração de caixa dos credores da em-
mar o financiamento. O critério utilizado para a presa, fazendo-se necessária a ponderação do
avaliação da viabilidade de captação é a compa- custo de ambas para o cálculo do retorno exigido
ração do custo marginal ponderado de capital pelos credores.
com a taxa de retorno do investimento ao qual Como as fontes de curto prazo tem a função
este financiamento servirá de funding. Os de cobrir momentos em que a empresa está com
projetos serão aceitos enquanto a taxa interna de falta de liquidez, devido a fatores econômicos,
retorno for maior que o custo médio marginal sazonais ou pela adoção de uma estratégia mais
ponderado de capital. agressiva, o custo médio ponderado de capital
Para atingir a estrutura de capital ótima, o variará todas as vezes em que houver uma mu-
administrador terá à disposição fontes de finan- dança no mix de financiamentos.
ciamento concorrentes entre si e terá que mini-
A variabilidade das
necessidades sazonais* faz
Fundos com que vários custos médios
ponderados de capital ocorram
Necessários mesmo que o financiamento a
longo prazo se mantenha
constante.
necessidades
sazonais*
ATIVOS CIRCULANTES DE NATUREZA SAZONAL de fundos
necessidades
permanentes ATIVOS PERMANENTES de
fundos
Tempo
* pode também ser decorrente de oscilações na economia ou fazer parte da estratégia de financiamento
4
Portanto a fonte da geração de caixa do financiamento para o tomador, objeto de
destinada aos credores corresponde aos encargos desenvolvimento neste trabalho.
sobre a dívida acrescidos das amortizações do
principal. A magnitude destes encargos é
indicada pela taxa efetiva anual de juros dos O Número de Capitalizações como Fator de
empréstimos, sendo este o indicador para Determinação da Taxa Efetiva de Juros
avaliação da fonte de financiamento que
minimizará o custo de capital da empresa. A principal observação sobre a este fator
reside no fato de que a taxa nominal de juros é
independente do período de capitalização do
A Taxa Efetiva de Juros empréstimo, ou seja, ela é informada ao tomador
em bases anuais, geralmente sem levar em
Conceito consideração o período de capitalização.
A taxa nominal de juros, por não ter o poder de
A taxa efetiva de juros é um indicador do permitir a comparabilidade com outras
custo de financiamento que permita a alternativas de financiamentos, constitui-se mera
comparação estatística entre este e as várias ferramenta na tarefa para se calcular a taxa
outras fontes de financiamentos. Este indicador é efetiva anual de juros.
baseado nos fluxos de caixa livres e é
devidamente ajustado nos casos de diferentes Taxa efetiva anual de juros = ( 1+ r/m)m – 1
prazos de maturação das várias fontes de
financiamentos e de modo a contemplar os onde a taxa efetiva anual de juros é calculada a
efeitos inflacionários. Com uma abordagem mais partir da taxa anual nominal de juros r
abrangente de todos os encargos exigidos pelo e do número de capitalizações durante o ano m.
credor e pelo governo, atinge-se o custo efetivo
24.00%
23.50% 23.37%
23.00%
22.71%
22.50%
22.10%
taxa anual
22.00%
21.50%
21.00%
21.00%
21.00% 21.00% 21.00% 21.00%
20.50%
20.00%
19.50%
1 2 4 infinitas
número de capitalizações
5
A Inflação na Determinação da Taxa Efetiva incorrido pelo tomador serem mensurados
de Juros com exatidão (ex: tarifas e prêmios).
b) Influências subjetivas: as influências são de
Os instrumentos financeiros pós-fixados, a
mensuração baseada em algum julgamento
exemplo dos que serão utilizados neste trabalho
do tomador e portanto sujeitas a incertezas
apresentam como índices de remuneração para o
(ex: custos de oportunidade).
credor a TR (Taxa Referencial) e a TBF (Taxa
Básica Financeira). Ao contrário dos instrumen-
A estimativa do custo efetivo da fonte é ob-
tos pré-fixados cuja remuneração do credor é
jeto de análise de sensibilidade quanto à mensu-
fixada a uma taxa de juros pré-determinada.
ração das influências subjetivas.
A TR é calculada com base na remuneração
As exigências sobre o tomador do emprés-
média dos CDBs (Certificados de Depósitos
timo são a causa principal da diferença entre a
Bancários) deduzida de um redutor fixo* ao
taxa de juros informada pelo futuro credor e o
passo que a TBF é calculada com base na remu-
custo ao qual o tomador efetivamente incorrerá.
neração média dos CDBs e dos RDBs (Recibos
O tomador desavisado tenderá a tomar decisões
de Depósitos Bancários) sem a dedução do re-
comparando as taxas de juros informadas pelo
dutor fixo.
agente financiador à taxa de retorno dos investi-
Os CDBs e os RDBs são títulos de captação
mentos, geralmente não considerando as influên-
de recursos do setor privado e conhecidos
cias subjetivas e objetivas ocultas na formação
usualmente como depósitos a prazo; os recursos
da taxa de juros efetivamente incorrida pela em-
captados pelas instituições financeiras através da
presa, principalmente as pequenas e médias.
emissão destes títulos são direcionados para o
financiamento de capital de giro dos clientes.
Os indexadores utilizados para a formação da
Impostos
taxa de remuneração dos CDBs e RDBs são
formados através das expectativas dos agentes
Tributos como o imposto sobre operações de
do mercado em relação à inflação para o período
crédito, câmbio e seguro, ou relativa a títulos ou
ao qual o CDB e o RDB está vinculado. Pode-se
valores mobiliários-IOF e a contribuição provi-
concluir, por isto, que para as operações pós-
sória sobre movimentação ou transmissão de
fixadas a expectativa de inflação desempenha
valores e de créditos e direitos de natureza finan-
um fator diretamente ligado à formação da taxa
ceira – CPMF devem ser consideradas para per-
efetiva de juros para o período.
mitir a comparação entre fontes de financia-
mento que tenham impostos incidentes diferen-
tes e para o cálculo do valor a ser efetivamente
Exigências dos Emprestadores como Fator
desembolsado pelo tomador.
Determinante da Taxa de Juros Efetiva
*
equivalente a taxa real de juros de 1,3%.
6
Sistema de Amortização 2. Sistema de amortização constante com ca-
rência e com pagamento dos juros: as pres-
O sistema de amortização consiste na meto- tações são constantes e iguais ao valor dos
dologia estabelecida no contrato entre o credor e juros durante o período de carência, no pri-
o tomador regulando a maneira pela qual o to- meiro período após o período de carência os
mador irá ressarcir o empréstimo ao credor. juros são acrescidos à amortização e a partir
Apesar de a taxa efetiva anual de juros ser daí as prestações são decrescentes durante o
bom indicador para decisão sobre qual instru- restante do prazo de pagamento.
mento de liquidez maximizaria o valor da em-
3. Sistema de amortização constante com ca-
presa, a disponibilidade projetada de caixa da
rência e capitalização dos juros: permite que
empresa toma importância fundamental por dois
o tomador não tenha desembolsos durante
motivos principais. O primeiro motivo é a possi-
todo o período de carência. Após o término
bilidade de se obter o valor presente da empresa,
do período de carência o tomador deve pagar
através das modernas técnicas de valuation, e a
todos os juros acumulados e a partir daí as
segunda é a identificação das necessidades oca-
prestações passam a ser decrescentes.
sionais de recursos, face a não sincronização dos
fluxos de entrada e saídas de caixa. Esta segunda 4. Sistema de amortização constante com ca-
razão traz consigo a virtude de orientar a forma rência com juros capitalizados e acrescidos
mais conveniente de captação e de amortização ao saldo devedor: idêntico ao sistema apre-
dos recursos captados para permitir a liquidez da sentado no item anterior diferenciando-se no
empresa. tocante ao pagamento dos juros acumulados
Os pontos principais para a análise sobre a durante o período de carência que são capi-
forma de amortização à qual o tomador estará talizados e diluídos durante todo o período
incorrendo são: do empréstimo.
5. Sistema de Amortização Francês sem carên-
a) Carência: o período de carência é o período cia: estabiliza o valor das prestações pagas
em que o tomador não necessita ressarcir
num valor constante e não dá carência ao
nenhum montante ao credor; este período tomador.
constitui num importante fator a ser conside-
rado pelo tomador em sua estratégia de ad- 6. Sistema de Amortização Francês com carên-
ministração do caixa, já que a sua decisão cia e pagamento dos juros: permite que o
em negociar o período estará atrelada à gera- tomador pague apenas o valor dos juros so-
ção de caixa projetada para o período do bre o principal durante o período de carência
empréstimo. e a partir daí estabiliza o valor das prestações
pagas num valor constante.
b) Prestação: representa o montante total da 7. Sistema de Amortização Francês com carên-
amortização e dos encargos financeiros que cia e capitalização dos juros: permite que o
deverão ser pagos pelo tomador por período
tomador não tenha desembolsos durante o
de tempo. É outro fator a ser considerado período de carência e a partir daí estabiliza o
pelo tomador em sua estratégia de adminis- valor das prestações pagas num valor cons-
tração de caixa, já que o valor da prestação tante.
deverá ser compatível com a geração de
caixa projetada pela empresa. 8. Sistema de Amortização Americano: os
desembolsos do tomador durante o período
de empréstimo restringem-se aos juros sobre
Formas de Amortização mais Freqüentes na o saldo devedor, o qual deverá ser ressarcido
Literatura ao credor apenas no final do período do em-
préstimo.
1. Sistema de amortização constante sem ca- 9. Sistema de Amortização Misto: tem caracte-
rência: as prestações são decrescentes e não rísticas de prazo e carência intermediárias às
é concedido prazo de carência ao tomador. dos Sistemas francês e constante.:
7
Do ponto de vista do montante desembolsado pelo tomador, temos o seguinte perfil comparativo das
prestações:
Sist. Amort.
Misto
Sist.
Amort.
Constante
Tempo
Na pesquisa efetuada com vistas a este crédito da instituição financiadora, que tem
trabalho, notou-se uma predominância da atividades em todo o território brasileiro.
utilização do Sistema Francês de Amortização
com as opções dadas ao tomador para decidir
sobre a existência e o prazo do período de Instrumento de Liquidez “A”
carência.
Custo informado Taxa anual Natureza
Parte Fixa 12% Objetiva
Estimativa do Custo Efetivo das Fontes Parte Variável TR Subjetiva
Exigências
Tarifas e Impostos Custo anual Natureza
Prêmio de seguro bancário 2,5% do empréstimo Objetiva
Tarifas de serviços bancários R$ 18,00 Objetiva
Imposto sobre operações 6,0% do valor de face Objetiva
financeiras
CPMF 0,2% do valor líquido Objetiva
8
Análise de Sensibilidade sobre os Fatores Subjetivos
Exigências
9
Custo informado Taxa anual Natureza
Parte Fixa 51,1% Objetiva
Parte Variável 0% Objetiva
Forma de Amortização: Em 18 meses pelo sistema francês de amortização com carência de 1 mês e
capitalização dos juros.
Exigências
Forma de Amortização: Em 20 meses pelo sistema francês de amortização com carência de 2 meses e
capitalização dos juros.
10
Exigências
11