Ecole Supérieure de Commerce de Sfax Enseignants : BEN AMAR ANIS

1ère année mastère MPC Année universitaire : 2020 - 2021

Matière: Fusion et Evaluation des entreprises

CHAPITRE N° 1 : EVALUATION DES ENTREPRISES

1. Généralités : Quand cherche-t-on à évaluer ?

Généralement, les sociétés doivent procéder à l’évaluation de leurs parts sociales en cas :
- d'acquisition majoritaire ou minoritaire de parts de société ;
- d'augmentation de capital, de fusion, d'apport partiel d'actif ou de liquidation ;
- de cession de fonds de commerce ou de cession globale de l'entreprise ;
- d'OPA, introduction en bourse, nationalisation ou privatisation.
2. Positionnement du problème :
L’attribution d’une valeur à une entreprise, personne physique ou société, nécessite l’intervention
de spécialistes (Expert comptable, Expert financier,...). Plus précisément, il s’agit de mettre le
point sur les différents éléments corporels et incorporels constituant l’entreprise.

Attribuer une valeur à une entreprise est un problème complexe puisqu’il suppose une appréciation à la fois
quantitative et qualitative.

En matière d’évaluation des entreprises, l’objectif étant de calculer la valeur la plus équitable que
possible et non un prix qui résulte du principe de l’offre et de la demande.

Prix = approche commerciale, valeur de marché, rencontre entre offre et demande

><
Valeur = Recours à plusieurs approches d’évaluation des entreprises

La valeur la plus équitable que possible

3. Analyse des caractéristiques spécifiques de l’entreprise :

Au-delà de l’analyse purement financière, certains critères doivent être examinés. Il y a lieu
d’analyser essentiellement les points suivants :
- l’activité,
- les clients et le marché actuel et prévisible,
- les fournisseurs et la fonction achat,
- les moyens humains (organisation, personnes-clé, pyramide des âges, …), l’aspect social
(convention collective, politique de rémunération, usages, …), le rôle du cédant,
- les moyens de fonctionnement (immobilier, matériel, …),

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 - les processus :
o industriels ou de services : organisation, adéquation des moyens, respect des
normes, qualité, brevets, …,
o commerciaux : organisation, moyens,
o administratifs : organisation, moyens.

4. Les approches d’évaluation :

Notons qu’il n’existe aucune méthode « miracle » pour obtenir la valeur d’une entreprise. Afin
d’être le plus précis et objectif possible, il sera d’ailleurs souvent procédé à un regroupement ou à
une moyenne de différentes évaluations, visant l’analyse patrimoniale ou celle du rendement de
l’entreprise en question.

Il est ce pendant possible d’aborder le problème d’évaluation des entreprises en considérant trois
approches de la valeur d’une entreprise :
- les approches basées sur le patrimoine.
- les approches basées sur les flux.
- les approches analogiques (ou par les comparables)

Le schéma suivant illustre les différentes approches d'évaluation et certaines méthodes

d’évaluation possibles.

MODÈLES DE
VALORISATION

Approches basées sur les Approches Approches basées sur

Flux analogiques le patrimoniale
Par les comparables

La méthode La méthode La méthode de Multiple du RN Méthode Méthode

DCF to Firm d’Irving Fisher Multiple du CA
Gordon Shapiro Statique Hybride
Multiple EBE
Multiple EBIT (VCP=ANC) (VCP=ANCC+GW)

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4.1. Les méthodes d’évaluation basées sur le patrimoine :
Le patrimoine d’une société appartient à l’ensemble des associés. En conséquence, la valeur d’une
part sociale correspond à sa quote-part dans le patrimoine de la société. Cette valeur est souvent
appelée « valeur mathématique ».

Valeur mathématique d’un titre = valeur du patrimoine social / nombre des titres

Afin d’évaluer ce patrimoine, il est possible de retenir, dans une première approche (la technique
d’évaluation la plus ancienne), la valeur déterminée par le bilan. Il s’agit de l’actif net
comptable.

Cependant, le bilan résulte de l’application de principes et de méthodes comptables qui ne

conduisent pas toujours à attribuer aux divers éléments qu’il comporte une valeur réelle. L’actif
net comptable doit alors faire l’objet de retraitements afin de déterminer un actif net comptable
corrigé (Approche patrimoniale statique).

Dans la pratique, cette évaluation est généralement effectuée à partir des derniers comptes
annuels arrêtés par l’entreprise. Elle peut également l’être à partir d’une situation établie au cours
d’exercice.

Notons, en outre, que les praticiens font recours aux méthodes qui prennent en considération la
notion du goodwill (ou survaleur) (Approche patrimoniale hybride). Plus précisément, ces
méthodes, reposent sur le postulat suivant : la capacité d’une entreprise à réaliser des bénéfices ne
provient pas uniquement de la masse des capitaux mis en œuvre (valeur de son actif net) mais
aussi d’un ensemble d’éléments d’ordre qualitatif.

La notion de Goodwill :
La valeur de l’entreprise n’est pas toujours égale à la différence entre une somme d’actif moins les
dettes. Il est nécessaire d’y ajouter des actifs immatériels, appelés Goodwill.

Nous pouvons citer :

* La valeur des personnels : niveau de qualification, faible abstentionnisme, compétences

technique des employés, faible mouvements d’entré et sorti du personnel, relation entre la
direction et le personnel......
* Les éléments liés à la valeur de la clientèle de l’entreprise
* Les éléments liés à la valeur des relations avec les banques
* Les éléments liés à la valeur des fournisseurs de l’entreprise
* Les éléments liés à la valeur des relations avec les organismes sociaux, l’administration fiscale,
les syndicats....
* Les éléments liés à la qualité des actifs de l’entreprise : outillage moderne, qualité des locaux,…
* Les éléments liés à la valeur de l’organisation commerciale
* L’investissement en publicité importante et soutenue

Cette approche consiste à ajouter à l’actif net corrigé une survaleur censée représenter la valeur de
ces éléments incorporels.

Valeur de l’entreprise V = ANCC (Actif net comptable corrigé) + GW (Goodwill)

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4.1.1. La détermination de l’actif net comptable :

Le calcul de l’actif net comptable :

Le calcul se présente de la façon suivante :

Actifs Capitaux propres

et passifs
Actifs Capitaux propres
fictifs

Actif net
Actifs réels
Passifs

Première méthode de calcul :

Actif net comptable : actifs réels - passifs

Deuxième méthode de calcul :

Actif net comptable : capitaux propres – actifs fictifs

4.1.2. La détermination de l’actif net comptable corrigé1 :

L’application des principes comptables actuellement en vigueur, en particulier celui des coûts
historiques, conduit à la présentation d’un bilan qui ne permet pas d’apprécier une entreprise à sa
valeur réelle. L’actif net comptable ne représente pas toujours le vrai patrimoine de l’entreprise. Il
est alors nécessaire de procéder à divers retraitements par des opérations extra comptables de
revalorisation ou de dévalorisation des éléments d’actif comme de passif dont les principaux sont
les suivants :
- Réestimation à la valeur réelle de certains postes de l’actif,
- réévaluation ou corrections de certains éléments de passifs (les provisions pour risques et
charges, autres passifs : cas des dettes à un coût différent de celui du marché,…ce paragraphe
sera développé au niveau des séances de cours)
- Prise en compte de la fiscalité différée,…(ce paragraphe sera développé au niveau des séances
de cours)
La valeur du titre déterminée à partir de cet actif net comptable corrigé est parfois appelée
« valeur mathématique intrinsèque ».

1 Le montant du Capital qu'il serait actuellement nécessaire d'investir pour reconstituer le patrimoine utilisé par
l'entreprise dans l'état où il se trouve.

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La réestimation de certains postes de l’actif :

Principe des coûts Optique d’estimation patrimoniale

historiques

Inscription des biens à la A leur valeur actuelle que

date d’entrée dans le les biens doivent être
patrimoine à leur coût retenus.
d’acquisition ou de
production.

Si cette valeur est Si cette valeur est

> valeur comptable < valeur comptable

Plus-value latente Moins value

qui augmente latente qui diminue
l’actif net l’actif net *

*
L’estimation ne devrait pas en principe faire apparaître de moins-values. Le principe de
prudence conduit en effet à l’enregistrement de celles-ci dans les comptes annuels dès qu’elles
apparaissent. Cependant, si par exception de telles moins-values résultaient de cette estimation, il
devrait en être tenu compte.

La détermination des valeurs actuelles peut être effectuée en distinguant entre :

- les biens nécessaires à l’exploitation.
- les biens non nécessaires à l’exploitation.

Les biens nécessaires à l’exploitation :

Il s’agit de biens indissociables qui, dans une perspective de continuité de l’exploitation, peuvent
être estimés à leur valeur d’utilité 2 (d’usage ou d’utilisation) pour l’entreprise. La plus-value que
cette estimation fait éventuellement est portée en majoration de l’actif net.

Les biens non nécessaires à l’exploitation :

Il s’agit de biens dissociables pour lesquels l’entreprise juge que le produit de leur cession serait
supérieur à leur utilité pour l’entreprise. De tels biens peuvent être estimés en retenant leur valeur

2 La somme qu’il serait nécessaire de débourser théoriquement, pour acquérir, à l’époque actuelle, un élément
susceptible des mêmes usages dans les mêmes conditions d’emploi, ayant la même durée résiduelle d’usage et les
mêmes performances.

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de réalisation nette (valeur probable de négociation). La plus-value qui serait alors réalisée est
portée en majoration de l’actif net pour son montant net de tous frais et impôts qui seraient alors
supportés.

Valeur de réalisation nette = Prix de cession - impôts sur les plus-values - coût de réalisation

4.1.3. La détermination du goodwill :

Lors du présent chapitre, on mettre essentiellement le point sur les méthodes suivantes
permettant d’évaluer le Goodwill.

4.1.3.1. La méthode des praticiens :

La valeur de l'entreprise est : VE = (ANCC + valeur de rendement) / 2

Le goodwill = VR – ANCC / 2

4.1.3.2. Les méthodes de la rente de goodwill :

Ces méthodes d’évaluation directe du goodwill reposent sur le principe selon lequel les éléments incorporels
constitutifs du goodwill n’ont de valeur que s’ils permettent à l’entreprise de réaliser un bénéfice dont le montant
excède la rémunération au taux normal des capitaux investis. Ce supplément de rentabilité constitue un super
profit. La valeur du goodwill peut alors être estimée par actualisation d’une série de superprofits censés représenter
le gain supplémentaire que peut espérer obtenir l’acquéreur de l’entreprise grâce à la détention des éléments
incorporels.

La prévision peut porter sur un horizon limité à quelques périodes ou à un horizon infini.

 La méthode de la rente abrégée de goodwill :

En prenant un horizon limité à quelques périodes, le goodwill s’obtient de la manière suivante :

Goodwill = (B-t * ANCC) [1 - (1+i) -n / i]

Avec:

B: bénéfice net d’impôt,

ANCC : capitaux investis dans l’actif net comptable corrigé,
t : taux d’intérêt normal : taux des placements sans risques,
i : taux de rentabilité requis des capitaux investis dans l’entreprise.
n : nombre de périodes retenues (généralement 5 ans)

La méthode de la rente infinie de goodwill :

si n  , Goodwill = (B-t * ANCC) / i

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  Les modalités particulières d’application de la méthode de la rente de goodwill :
A/ Le goodwill calculé à partir de la valeur substantielle brute (VSB)
a- La définition de la VSB et son utilisation pour le calcul du goodwill
Il s'agit de la valeur de l’outil de travail de l'entreprise abstraction faite des modalités de
financement. La VSB est représentée par la masse des capitaux investis dans l’ensemble des
éléments d’actifs nécessaires à l’exploitation, que l’entreprise en soit propriétaire ou non.

VSB = Valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation + Valeur d’utilité des
biens d’exploitation faisant l’objet de contrat de crédit bail ou de location + Coûts à
prévoir pour assurer le fonctionnement normal de l’entité + Montant des effets
escomptés et non échus (afin de camoufler un découvert)
Remarque : Ne tenir pas compte des éléments d’actifs non nécessaires à l’exploitation et
des éléments d’actifs fictifs….

Apport de la loi de finances pour la gestion 2007 : Les biens acquis en leasing doivent être portés à
l’actif du bilan à leur coût d’acquisition. Il en découle que la valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation
comprend la valeur d’utilité des biens d’exploitation faisant l’objet de contrat de crédit bail.
Cette dite loi a :
* Abrogé, à partir du premier janvier 2008, les dispositions de l’article 15 de la loi 94-89 du
26 juillet 1994 relatives aux opérations de leasing,
* Prévu l’application de ladite innovation à partir du premier janvier 2008.

Goodwill = (B-t * VSB) [1 - (1+i) -n / i]

B étant le bénéfice lié à la valeur substantielle brute.

b- Le bénéfice lié à la valeur substantielle brute :

Il s’agit du résultat net d’impôt engendré par l’outil de travail mis en ouvre dans l’entreprise.

Bénéfice lié à la valeur substantielle brute (capacité bénéficiaire rattachée à la VSB) =

Bénéfice brut corrigé rattaché à l’ANCC + Loyers des biens – Amortissements des biens
loués + Charges financières relatives aux dettes à long et court terme + amortissements
des actifs fictifs + ….- Impôt théorique)

B/ Le goodwill calculé à partir des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

(CPNE)

c- La définition des CPNE et leur utilisation pour la calcul du goodwill

On a vu précédemment que la VSB correspond à la valeur de l’outil de travail de l’entreprise
quelque soit son mode de financement. Or, cette VSB est en partie financée par des dettes
d’exploitation. Le reliquat doit alors être financé par des capitaux permanents comme le montre
le schéma de la page suivante :

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 Immobilisations
d’exploitation
CPNE

Stocks BFRE
Créances
d’exploitation Dettes d’exploitation

Avec : BFRE : Besoin en fonds de roulement d’exploitation

Le goodwill est calculé à partir des superprofits déterminés compte-tenu de la rémunération des
CPNE, par le calcul suivant :

Goodwill = (B-t * CPNE) [1 - (1+i) -n / i]

d-La mise en œuvre de la méthode :

Bien qu’elle puisse être utilisée dans le cadre d’une analyse rétrospective, à partir d’informations
tirées du bilan et du compte de résultat de l’exercice écoulé, cette méthode s’applique
essentiellement dans le cadre d’une analyse prospective. En effet, comme le montre le schéma ci-
dessus :

CPNE= immobilisations d’exploitation (selon la méthode calcul de la valeur

substantielle) + Besoin en fonds de roulement d’exploitation

Dans le cadre d’une analyse prospective, le goodwill peut être calculé à partir du montant
prévisionnel :
- Des immobilisations d’exploitation, déterminé ç partir d’un plan d’investissement.
- Des Besoin en fonds de roulement, déterminé de manière normative à partir des chiffres
d’affaires prévisionnels.

e- Le bénéfice lié aux capitaux permanents nécessaires à l’exploitation :

Il s’agit du résultat net d’impôt engendré par la masse des capitaux permanents investis dans
l’outil de travail. Ce résultat est alors identique à celui retenu en application de la méthode de la
VSB avec cependant la restriction suivante : ledit résultat doit être déterminé en ajoutant
seulement les charges financières relatives aux dettes à long terme.

Bénéfice lié aux CPNE (capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE) = Bénéfice brut corrigé
rattaché à l’ANCC + Loyers des biens – Amortissements des biens loués + Charges financières
relatives aux dettes à long terme + amortissements des actifs fictifs + ….- Impôt théorique)

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Application :

Soit la situation de la société « Bêta » au 31 décembre 2015 :

Le bilan de la société « Bêta » se présente ainsi au 31 décembre 2015 :

Bilan de la société « Bêta », au 31/12/2015 (en DT)

Actifs Val. Capitaux propres et passifs Montant
nettes
Actifs non courants Capitaux propres
 Immobilisation incorporelles 5000  Capital social 500000
 Immobilisations corporelles 780000  Réserves 100000
 Résultat de l’exercice 90000
 Frais préliminaires 3000
 Autres capitaux propres 30000
Actifs courants Passifs
 Stocks 350000 Passifs non courants
 Clients et comptes rattachés 70000  Emprunts 150000
 Autres actifs courants 8000  Provisions* 20000
 Liquidités 10000 Passifs courants 336000
Total des actifs 1226000 Total des capitaux propres et passifs 1226000

*:
- Une provision pour risque fiscal devenue sans objet.
- Une provision pour grosses réparations qui a été constituée à partir de l’exercice 2014 à raison
de 5 000 DT par exercice et s’étalant sur trois ans. En effet, les bâtiments de la société constituent
des constructions vieilles qui nécessitent diverses grosses réparations estimées à 15 000 DT. Les
bâtiments sont amortis sur une durée de 20 ans selon la méthode de l’amortissement linéaire
simple. L’estimation de la provision parait parfaitement raisonnable.

Les investigations menées sur les comptes de la société « Bêta » vous permettent de constater :
 Les immobilisations incorporelles correspondent exclusivement à des frais de recherches
et de développement correspondant au procédé de fabrication actuel de la société. Leur valeur
nette s’élève à 5 000 DT. Leur amortissement annuel est de 5000 DT.
 La société loue un local situé dans une avenue passante principale pour la somme de
15 000 DT l’an. Un local similaire ayant la même superficie est loué à raison de 1 700 DT par
mois. La durée restante du bail est de 5 ans (Taux d’actualisation est de 10%).

 La réévaluation des immobilisations corporelles nécessaires à l'exploitation a permis de

dégager des plus-values pour 100 000 DT.

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  Le recensement des éléments du patrimoine a permis de repérer l'existence d'éléments
non nécessaires à l'exploitation, détaillés comme suit :

Désignation Val. comptable Juste Valeur

Terrains et constructions 200 000 DT 330 000 DT

Les coûts qui seraient occasionnés par une éventuelle sortie de ces biens fonciers sont estimés à
30 000 DT.

 Equipements (VCN = 300 000 DT) : Ces immobilisations seront retenues pour leur
valeur comptable augmentée de 10 %.

 Le poste « Clients et comptes rattachés » fait apparaître des créances irrécouvrables :

- pour 5 000 DT, non encore provisionnées.
- pour 10 000 DT, déjà provisionnées. Il est à préciser que ces provisions ont été déduites
fiscalement.
- pour 10 000 DT, déjà provisionnées. Il est à préciser que ces provisions n’ont pas été
déduites fiscalement.
 La société vient d’être contrôlée par l’administration fiscale qui lui a notifié une taxation
d’office de 30 000 DT. Aucune provision pour risque n’a été constatée en comptabilité.
 Les autres postes d’actifs et passifs peuvent être retenus pour leur valeur figurant au bilan.
 Le résultat avant impôt sur les sociétés de l’exercice 2015 s’élève 120 000 DT. Il a été
décidé de distribuer le un quart du résultat net de l’exercice à titre de dividendes aux actionnaires.

 Les charges financières de l’exercice s’élèvent à 12 300 DT.

 Le taux d’impôt sur les sociétés est de 25 %.

 Dotation aux amortissements des actifs fictifs 3 000 DT.

Travail à faire :
Calculer la valeur de l’entreprise en se basant sur la valeur substantielle brute (VSB),
rémunérée au taux de 5 % ? Prenez en considération que : n tend vers  et i = 20 %.

Solution :

VE = ANCC + GW avec ANCC = Actif corrigé/fiscalité – Passif corrigé/fiscalité

En appliquant la démarche d’évaluation de la société « Bêta » selon la méthode VSB, nous

dégageons les résultats suivants :

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  Calcul de l’actif corrigé/Fiscalité

V. nettes V. Réelle +/- V Fiscalité

DRD 5000 0 -5000 1250
DB 0 20470 20470
IC 580 000 680 000 100 000
AANC 3000 0 -3000 750
Stocks 350000 350000 0 0
Clients 70000 65000 -5000 3750
AAC 8000 8000
Liq 10000 10000
Total 1 133 470 4500
HEX 200000 300000 100000 -25000
Total 1 433 470 -20500

 Calcul du passif corrigé/Fiscalité

Passifs corrigés 538500

DDE 22500
emprunts 150000
Litiges 30000
Pc 336000
IMPOT / PASSIF 7500
ANCC 881 970

 Calcul de la VSB

VSB 1 148 470

Actifs réels d'exp 1 133 470
Biens à prévoir pour le bon fonctionnement de l'entreprise 15000
EENE (camoufler un découvert) 0

 Calcul de la valeur de l’entreprise avec Goodwill = (CBVSB- t * VSB) [1 - (1+i) -n / i]

CBVSB 149150
PR SANS OBJET 10000
RAI 120000
CF 12300
Prov GR 5000
AM GR 750
AMT ACTIFS FICTIFS 3000
DRD 5000
LOYER 5400
Valeur de l’entreprise 1154165

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4.2. Les méthodes d’évaluation basées sur les flux :

Le fondement de ces méthodes est le suivant : la valeur économique d’un bien correspond à la
valeur actuelle des flux de revenus attendus de l’exploitation de ce bien.

4.2.1. L’évaluation de la valeur d’un titre à partir des dividendes attendus :

4.2.1.1. Le modèle d’Irving Fisher

Valeur d’un titre = valeur actuelle des dividendes attendus + valeur actuelle du prix de revente

Cette valeur fondée sur le dividende attendu est parfois appelée « valeur financière ».

V = d [1 - (1+i) -n / i] + An (1+i) -n

Avec :
d = dividende attendu supposé constant.
i = taux de rentabilité requis par l’investisseur souhaitant acquérir le titre.
n = nombre de périodes retenues.
An = valeur de revente du titre, estimée au terme des n périodes.
Il est également possible, dans une perspective de continuité, de retenir un nombre infini de
périodes.
En conséquences, si n  V= d / i

NB : il arrive parfois que le dividende servant de base aux calculs effectués ci-dessus correspond
au dividende moyen d’un certain nombre d’exercices antérieurs.

4.2.1.2. La méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon Shapiro ou dite de croissance permet de valoriser une action et donc une
société en prenant en compte les hypothèses suivantes :

- Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année (hypothèse de croissance
perpétuelle des bénéfices).
- Le taux de distribution des bénéfices (pay-out ratio) est identique tous les ans.
- La période de distribution des dividendes est infinie.

La formule proposée par Gordon et Shapiro est la suivante :

Vcp0 = D1/Kcp-g

Vcp0: représente la valeur actuelle des capitaux propres;

D1 : dividende attendu en l’année 1;
Kcp: la rentabilité exigée par les actionnaires ou coûts des fonds propres;
g : le taux constant de croisement des dividendes anticipés jusqu’à l’infini.

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4.2.2. L’évaluation de la valeur d’un titre à partir des bénéfices attendus :

Cette méthode considère que le bénéfice réalisé est un meilleur indicateur de rentabilité que le
bénéfice distribué.

Cette valeur fondée sur le bénéfice attendu est parfois appelée « valeur de rendement ».

V = b/a [1 - (1+i) -n / i] + An (1+i) -n

si n  V = [b/a] / i

Avec:
b/a = bénéfice par action
i = taux de rentabilité requis par l’investisseur souhaitant acquérir le titre. Pour le choix de ce
taux, il est possible de prendre comme référence un indicateur fourni par le marché boursier : le
PER moyen (Price Earning Ratio) des sociétés cotées du même secteur d’activité.

Le PER est égale à : cours de l’action/ bénéficie par action. Il exprime le nombre de fois que le
marché boursier paye le bénéfice par action d’une société.

A ce ratio qui établit une relation entre le cours de l’action et la rentabilité de la société,
correspond un taux de rentabilité implicite. En effet :

1/PER = bénéficie par action / cours de l’action = taux de rentabilité = i.

Un PER de 12, par exemple, indique :

- que les investisseurs sont prêts à acheter une entreprise à un prix correspondant à 12 fois
son bénéfice par action.
- que le taux de rentabilité correspond à 1/12= 8,33 %.

4.2.3. La méthode DCF to Firm

Valoriser une entreprise par la méthode DCF to Firm

Prise en compte des flux futurs communs aux actionnaires et aux créanciers

FCFn (1  g )
; Avec VTn=
(K  g)

n
FCFt FCFn (1  g )
VAE =  (1  K )
t 1
t
+
(1  K ) n ( K  g )

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 Avec :

VE : = Valeur de l’entreprise

= Valeur actuelle des capitaux propres

= Valeur de l’entreprise(VE) – Endettement financier net *

VAE = Valeur de l’actif économique

FCFt = Cash-flow (Flux de trésorerie) disponible pour l’entreprise en l’année t =

Les freecash-flow
K = Coût moyen pondéré des capitaux (CPMC OU WACC)
VTn = Valeur terminale en l’année n

g: Taux de croissance annuel des FCF

n: Nombre d’années choisi pour l’étude prévisionnelle

Valeur des actifs non opérationnels = Immobilisations financières +

Placements courants
* Endettement financier net = Dettes financier à LT et à CT – Trésorerie
Excédentaire – Immobilisations non nécessaires à l’exploitation

Les Free Cash-flows sont déterminés en application de la relation suivante :

Résultat d’exploitation
- Impôt corrigé
= Résultat d’exploitation
+ Dotation nette aux amortissements et aux provisions
= cash flow d’exploitation
- Variation du BFR
- Investissements nets [Acquisitions – Cessions]
= Free Cash Flow pour l'entreprise ou Free Cash-Flow

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Application :
Votre maître de stage vous conseille de valoriser la société « KBG » par la méthode des Discounted
Cash Flows (DCF). Pour cela, on dispose des informations suivantes :

DESIGNATION 2015 2016 2017

Résultat d'exploitation 50 000 75000 85 000
IS Théorique 15 000 18 750 21 250
Amortissements 14 222 14 222 20 972
Provisions (Hors actifs courants) 0 0 0
Variation du BFR 2 985 2 985 2 985
Investissements (Acquisitions - cessions) 17 000 4 000 25 000

Autres informations :
* Le bilan au 31/12/2014 faisait apparaître un montant d’actifs hors exploitation (immobilisations
financières) pour 1 000 DT.
* Le taux de croissance à l’infini du dernier free cash flow est supposé égal à 3,0 %
* Le taux d’actualisation est égal à 14,254 %.
Travail à faire :
Calculer la valeur de la société « KBG » au 02/01/2015.
Solution :

FCFn (1  g )
; Avec VTn=
(K  g)

 Calcul de la somme des free cash flow actualisés

DESIGNATION 2013 2014 2015

Résultat d'exploitation 50 000 75000 85 000
IS Théorique 12 500 18 750 21 250
Amortissements 14 222 14 222 20 972
Provisions (Hors actifs courants) 0 0 0
Variation du BFR 2 985 2 985 2 985
Investissements (Acquisitions - cessions) 17 000 4 000 25 000
Free Cash Flow 31 737 63 487 56 737
Coefficient d'actualisation 0,87527352 0,76610374 0,67055032
Free cash flow actualisé 27778,5558 48637,6281 38045,0135
Somme des free cash flow actualisés 114 461,197

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Rappelons à ce niveau que la valeur terminale est calculée de la manière suivante :

FCFn (1  g )
VT= = 519 274.
(K  g)
Avec : K : CMPC

g : Taux de croissance annuel ;

FCF : Free Cash-Flows ;
n : Nombre d’année choisi pour l’étude prévisionnelle.

FCFn (1  g )
La valeur terminale actualisée = = 348 199,430
(1  K ) n ( K  g )
VAE = 348 199,430 + 114461,197 = 462 660,627

VE = 462 660,627 +1 000 = 463 660,627.

4.3. Les approches analogiques (ou par les comparables)

La méthode des comparables constitue la méthode la plus simple permettant d’attribuer une
valeur à une entreprise. Plus précisément, cette méthode permet d’évaluer une entreprise par
référence à un échantillon constitué d’entreprises et présentant des caractéristiques
comparables :
 Même compartiment de marché
 Même secteur d’activité,
 Même taille,
 Même perspective de croissance
 Même risque
 Etc...

Il est ainsi, important, de bien sélectionner l’échantillon d’entreprises qui va servir de

comparaison. L’étape suivante consiste à utiliser différents multiples de valorisation :

4.3.1. Le multiple du chiffre d’affaires :

Valoriser une entreprise par ce multiple

Prise en compte de sa part de marché (appréhendée à travers les ventes)

Valeur de l’entreprise cible : (VE/CA)comp * CA cible

Valeur des fonds propres de la cible = (VE/CA)comp * CA cible – dette

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43.2. Le multiple de l’excédent brut d’exploitation (l’EBE ou EBITDA)

Valoriser une entreprise par ce multiple

Tenir en compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant prise en

compte de la structure financière et des dotations aux amortissements

Valeur de l’entreprise cible : (VE/EBITDA)comp * EBITDA cible

Valeur des fonds propres de la cible = (VE/EBITDA)comp * EBITDA cible - dette

4.3.3. Le multiple du résultat d’exploitation (EBIT)

Valoriser une entreprise par ce multiple

Tenir en compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant prise en

compte de la politique d’amortissement d’une société.

Valeur de l’entreprise cible : (VE/EBIT)comp * EBIT cible

Valeur des fonds propres de la cible = (VE/EBIT)comp * EBIT cible - dette

4.3.4. Le multiple du résultat net (PER)

Valoriser une entreprise par ce multiple

Ce multiple prend en compte la structure financière de l’entreprise et permet, par

conséquent, d’obtenir directement la valeur des capitaux propres.

Valeur des fonds propres de la cible = (PER)comp * résultat net cible

Avec PER = Cours/BPA ou Capitalisation boursière/Bénéfice net retraité

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Application :
Dans le cadre d’une OPA simplifiée, la société MAg, ayant une activité de vente à distance de
livres, fait l’objet d’une évaluation par des comparaisons boursières d’après un échantillon de 6
entités semblables. Les politiques d’investissement et de traitement comptable des
amortissements étant jugées trop différentes d’une société à l’autre de l’échantillon, la marge
brute d’exploitation (EBE) est préférée au résultat d’exploitation (EBIT). Par ailleurs, l’évaluateur,
pour le compte de l’initiateur de l’offre publique, propose également un prix tiré d’une régression
linéaire du ratio [Valeur de l’Entreprise (VE)/Chiffres d’affaires (CA)].
Les deux tableaux ci-dessous rassemblent les derniers chiffres clés de la société MAg ainsi que les
données comptables relatives à l’échantillon de référence.

Tableau 1 : Chiffres clés de la société MAg

Chiffres d’affaires (en milliers de dinars) 36000

Dettes financières brutes (en milliers de dinars) 16000
Trésorerie d’actif (en milliers de dinars) 2100
Taux de marge brute d’exploitation (EBITDA/CA) 11% 11%
Nombre d’actions composant le capital 1million

Tableau 2 : Données de l’échantillon de référence

Société VE/EBE VE/CA

SA 6,8 0,77
SB 7,2 0,88
SC 8,1 0,99
SD 6,9 0,8
SE 7,5 0,87
SF< 7,8 0,82

Travail à faire : Déterminer la valeur des capitaux propres de la société MAg selon deux
multiples moyens (EBE, CA).
Solution :

Valeur de l’entreprise cible : (VE/EBITDA)comp * EBITDA cible = 7,38 * (36000*11%)

=29224,8 mDT

Valeur des fonds propres de la cible = (VE/EBITDA)comp * EBITDA cible – dette

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 =29224,8 -(16000 -2100) = 15 324,8 mDT

Valeur de l’entreprise cible : (VE/CA)comp * CA cible = 0,85 * 36 000 = 30 600mDT

Valeur des fonds propres de la cible = (VE/CA)comp * CA cible – dette

= 30 600 - (16000 -2100) = 16 700 mDT.

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