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Flash BMCE Capital Bourse

9 Juillet 2010

ADDOHA Souscrire
Cours de l’augmentation de capital : MAD 95
IMMOBILIER
Objectif de cours post money : MAD 151,1

Cours au 09 07 10 : MAD 118 Une augmentation de capital qui arrive à points nommés
E P P
en M MAD 2009 2010 2011 2012
Après plusieurs mois d’attente, le rideau s’est enfin levé sur les
CA consolidé 6 012,0 7 515,0 9 205,8 11 047,0
Var % 24,8% 25,0% 22,5% 20,0% modalités de l’opération d’augmentation de capital de DOUJA
REX 1 552,5 2 316,0 3 067,2 3 945,8 PROMOTION GROUPE ADDOHA.
Var % -22,0% 49,2% 32,4% 28,6%
MOP 25,8% 30,8% 33,3% 35,7% En effet, le régulateur du marché a donné son feu vert en date du
RNPG 878,0 1 352,3 1 967,9 2 740,9 5 juillet 2010 à la filiale promotion immobilière du Groupe SEFRIOUI
Var % -24,0% 54,0% 45,5% 39,3%
pour procéder à une levée de MAD 3 Md via l’émission de 31,5 millions
Marge nette 14,6% 18,0% 21,4% 24,8%
RoE 16,9% 14,8% 18,4% 22,2% de nouvelles actions au prix unitaire de MAD 95 (intégrant une prime
ROCE 7,8% 9,2% 11,5% 15,0% d’émission de MAD 85). Le tableau ci-dessous récapitule les
Gearing 152,1% 82,6% 62,4% 0,0% caractéristiques de cette opération :
P/E 42,3x 27,5x 18,9x 13,6x
P/B 6,0x 3,8x 3,2x 2,8x Titre concerné DOUJA PROMOTION GROUPE ADDOHA
D/Y 1,3% 1,2% 2,8% 3,9%
Nature de l'offre Augmentation de capital par apport en numéraire

Source : Estimations BMCE Capital Nombre de titre à émettre 31 500 000


Prix de souscription MAD 95
Montant global de l'opération MAD 2 992 500 000
Parité de souscription 1 action nouvelle émise pour 9 anciennes
Cours et moyenne mobile Période de souscription Du 15 juillet au 12 août 2010 inclus*

Cotés en 2ème ligne et assimilés aux actions anciennes une


Cotation des nouveaux titres
260 fois le dividende de l'exercice 2009 est détaché

Date de cotation 25 août 2010


210
Souscription réservée aux actionnaires actuels et aux
Bénéficiaires
détenteurs des DPS**
160 Réductible et irréductible, librement négociable à la Bourse
de Casablanca pendant la durée de souscription et estimé à
DPS
MAD 2,15 par DPS sur la base du cours de clôture du 9 juillet
110
2010 de MAD 118.

60
* Avec possibilité de prorogation sur décision du Conseil d'Administration

10 ** DPS : Droits Préférentiels de Souscription


j ui l .-07 f évr .-08 sept.-08 avr .-09 nov.-09 j ui n-10

Source : NI Augmentation de capital ADDOHA

Analyste(s) :
Après cette augmentation de capital, la structure du capital devrait en
Zineb TAZI principe rester inchangée, Mr Anas SEFRIOUI et Noraddine EL AYOUBI,
z.tazi@bmcek.co.ma
actionnaires majoritaires, ayant annoncé leur intention de souscrire à
Hicham SAADANI la présente opération*.
h.saadani@bmcek.co.ma

(*) A noter que la Famille SEFRIOUI et Mr Noraddine EL AYOUBI ont également déclaré qu’ils ne
souscriront à titre irréductible que partiellement dans le cas où les actionnaires minoritaires
viennent à souscrire à titre irréductible et à titre réductible.

ANALYSE & RECHERCHE 1


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9 juillet 2010

Les objectifs annoncés de cette opération sont les suivants :

• Acquérir une assiette foncière supplémentaire de 250 hectares dans la région


de Casablanca pour une valeur de près de MAD 2,0 Md (soit MAD 800 le m²)
destinée à accueillir des projets de logements économiques à MAD 250 000 ;

• Accélérer le rythme de production des projets de haut standing ;

• Consolider la structure financière de la société ;

• Fixer les fonds propres à un niveau en adéquation avec les investissements


futurs de la société ;

• Et, optimiser les coûts de financement.

De notre côté, nous considérons que la consolidation de la structure financière reste


la priorité tant les tensions semblaient importantes sur les finances de la société
face à son engagement volontariste dans différents programmes aussi bien en
économique qu’en haut standing.

En effet, la pression sur le BFR, élément clé de l’équilibre financier de la société,


n’a cessé de se détériorer depuis 2008, induisant un lourd endettement pour
ADDOHA.
En M MAD 2006 2007 2008 2009
BFR 3 080 7 225 13 936 13 743

% CA 203,5% 240,7% 289,2% 228,6%

Endettement net 1 229 2 823 8 225 8 437

Gearing 64,2% 61,9% 154,4% 152,1%

Source : BMCE Capital

Après cette opération, le BFR moyen prévisionnelle sur la période 2010-2012 devrait
se situer, selon nos estimations à 177% du chiffre d’affaires consolidé (Vs. Une
moyenne de 253% entre 2007 et 2009) tandis que le gearing devrait s’améliorer sen-
siblement pour se fixer à moins de 60% contre 152,1% en 2009.

Le Groupe chercherait également à renforcer davantage son positionnement sur le


segment économique à Casablanca, ville où le rythme de commercialisation semble
plus rapide que dans les autres villes où le Groupe s’est investi après son
introduction en Bourse en 2006.

En parallèle, ADDOHA compte recueillir les fruits de sa diversification dans le haut


standing à partir de 2011, date butoir pour des livraisons significatives en quantité
devant se matérialiser par la constatation d’un chiffre d’affaires important et
récurrent en provenance de ce segment.

ANALYSE & RECHERCHE 2


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9 juillet 2010

Révision à la baisse du Business Plan

Les prévisions chiffrées contenues dans la note d’information relative à l’opération


d’augmentation de capital d’ADDOHA révèle que celle-ci a revu à la baisse ses
estimations tant de revenus que de résultats sur les trois prochaines années,
probablement suite à de nouveaux décalages attendus dans les livraisons projetées sur
cette période.

Sur la base de nos estimations, les séquences de flux s’en trouvent légèrement
impactés de près de M MAD 200 entre 2010 et 2012 pour un différentiel cumulé de
M MAD 30 en terme de résultat d’exploitation.

En M MAD 2010E 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P


Chiffre d'affaires ES & MS 6 388 6 720 7 512 7 500 7 577 7 374
% CA 85% 73% 68% 62% 58% 53%
Chiffre d'affaires Haut standing 1 127 2 486 3 535 4 597 5 487 6 539
% CA 15% 27% 32% 38% 42% 47%
Total chiffre d'affaires 7 515 9 206 11 047 12 096 13 064 13 913
Var en % 22,5% 20,0% 9,5% 8,0% 6,5%
Marge opérationnelle ES & MS 30% 32% 35% 35% 35% 34%
Marge opérationnelle HS 35% 37% 38% 40% 43% 43%
Marge opérationnelle moyenne 30,8% 33,3% 35,7% 36,9% 38,0% 38,2%

Source : Estimations BMCE Capital

De son côté, la structure du chiffre d’affaires devrait évoluer progressivement pour


marquer un équilibrage entre l’économique & moyen standing et le haut standing dès
2015.

Sur la période de projection de nos estimations (2010-2019), nous avons été amené, à
revoir à la baisse nos prévisions de marge opérationnelle, laquelle
ressort en moyenne, après ajustement, à 36,4% contre 37% précédemment (pour
cause notamment de renchérissement du foncier et de la main-d’œuvre).

Idem pour les RNPG qui, du fait d’une charge financière plus pesante
comparativement à nos prévisions initiales (intégrant également l’impact de
l’émission obligataire de MAD 1,5 Md prévue également en 2010), affichent un
décalage global de M MAD 350 sur la période projetée.
En M MAD 2010E 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P
Résultat financier -444 -343 -273 -200 -150 -150
Résultat net part du Groupe 1 352 1 968 2 741 3 183 3 594 3 856
Marge nette 18,0% 21,4% 24,8% 26,3% 27,5% 27,7%

Source : Estimations BMCE Capital

Les niveaux de marge nette s’en trouvent en baisse de 0,8 point en moyenne entre
2010 et 2019 pour s’établir à 25,5% .

ANALYSE & RECHERCHE 3


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Une valorisation globale rehaussée...

Dans ces conditions, l’augmentation de capital devant permettre l’injection de


MAD 3 Md dans les comptes de la société compense l’impact de la revue à la baisse du
Business Plan. Par conséquent, la valorisation globale post money par DCF du titre
ADDOHA ressort en hausse de 7,6% à MAD 47,6 Md, soit
MAD 151,1 par action (Vs. MAD 156 en mars 2010) sur la base des hypothèses
suivantes :

• Un TCAM du chiffre d’affaires 8,6% sur la période 2010-2019 ;

• Une marge d’EBIT moyenne de 36,4% sur la période 2010-2019, stabilisée au


même niveau en année terminale ;

• Un taux d’actualisation de 8,9%, tenant compte de :

• Taux sans risque 10 ans : 4,24% ;

• Prime de risque marché actions : 6,5% ;

• Gearing cible : 50% ;

• Et, un taux de croissance à l’infini de : 3%.

Tableau des indicateurs boursiers


E P P
En M MAD 2009 2010 2011 2012
Fonds propres 5 548,0 9 684,4 11 479,2 13 290,8
Nombre d'actions 283 500 000 315 000 000 315 000 000 315 000 000
RNPG 878,0 1 352,3 1 967,9 2 740,9
BPA (en MAD) 3,1 4,3 6,2 8,7
DPA (en MAD) 1,50 1,40 3,30 4,60
P/E 38,1x 27,5x 18,9x 13,6x
P/B 6,0x 3,8x 3,2x 2,8x
D/Y 1,3% 1,2% 2,8% 3,9%

Source : BMCE Capital

...étayant davantage l’intérêt de la souscription à l’augmentation de


capital

Au regard du résultat de notre valorisation post money laissant apparaître un


upside de 37,1% comparativement au cours de l’augmentation de capital et de
19,5% par rapport au cours de clôture en date du 9 juillet 2010, nous
recommandons de souscrire à cette opération.

ANALYSE & RECHERCHE 4


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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-15% -6% +6% +15%

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
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Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
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l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
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ANALYSE & RECHERCHE 5


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Hamza Chami

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