Sujet Corrige DSCG Ue2 2008

WWW.COMPTALIA.
COM
1ère Ecole en ligne des professions comptables

Spécialiste des préparations DCG - DSCG via Internet
CORRIGÉS COMPTALIA
DES EXAMENS
DSCG 2008
A TÉLÉCH HARRGGEER
GRATUITEMEN
72 H APRÈS CHAQUENT
CORRIGÉS
ÉPREUVE SU
WWW.COMPTALIAR.CO
DSCG 2008
M
RMATION
COMPTALIA FO ternet
In
DCG - DSCG via mesure - à votre rythhm
me
plète - sur
› Formation com ente de vos formateurs
ce pe rm an
› As sistan r
et supports papie en direct
› Cours en ligne ance s de cours
rrigé s - sé
› Devoirs co partie
éo pour chaque
› NEW Cours-vid
du programm e
INSCRIPTION
.com TOUTE L'ANN
www.comptalia
NÉÉE !
DÉMARRAGEGEE
SOUS 48 H !
COMPTALIA TV
voir comptable
La chaîne du saels
essionn
› Magazines prof ridique
té Fiscale - Comptable - Ju
› Actu ali
direct
actives en
› Emissions inter
.tv
www.comptalia
S
POUR EN SAVOIR PLU A
0 800 COMEPT
FIXE
N POST
DEPUIS U 2
APPEL GR
AT U I T
SOIT 0 800 266 78
e
la voie publiqu
Ne pas jeter sur
L’ÉCOLE EN LIGNE QUI EN FAIT + POUR VOTRE RÉUSSITE

Ce corrigé est la propriété exclusive de Comptalia.com ;
toute utilisation autre que personnelle devra faire l'objet d'une demande préalable sous peine de poursuites.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
SESSION 2008
UE2 - FINANCE
Durée de l'épreuve : 3 heures - coefficient : 1
Matériel autorisé :
Calculatrice de poche à fonctionnement autonome, sans imprimante et sans aucun moyen de
transmission, à l'exclusion de tout autre élément matériel ou documentaire.
Document remis au candidat :

Le sujet comporte 12 pages numérotées de 1/12 à 12/12.
Il vous est demandé de vérifier que le sujet est complet dès sa mise à disposition.
Le sujet se présente sous la forme de deux dossiers indépendants

Page de garde ............................................................................................................................. page 1
DOSSIER 1 - Montage L.B.O : la reprise de la société IDEC .............(15 points)............................. page 2
DOSSIER 2 - Réflexion sur la finance comportementale ...................(5 points)............................... page 3
Le sujet comporte les annexes suivantes
DOSSIER 1
Annexe 1 - Aspects financiers et de gouvernance des montages à effet de levier........................... page 4
Annexe 2 - Informations sur le secteur d'appartenance et l'activité de la société Idec.................... page 6
Annexe 3 - Éléments extraits du compte de résultat de la société Idec de 2004 à 2007 ................. page 6
Annexe 4 - Éléments extraits du compte de résultat prévisionnel de 2008 à 2012.......................... page 6
Annexe 5 - Éléments extraits du plan de financement prévisionnel de 2008 à 2012 ....................... page 7
Annexe 6 - Évaluation du prix d'acquisition de la cible ................................................................... page 7
Annexe 7 - Principaux éléments du montage financier envisagé..................................................... page 8
DOSSIER 2
Annexe 8 - La finance comportementale ou la psychologie de l'investisseur................................... page 9
Annexe 9 - La finance comportementale ou l'émergence d'un nouveau paradigme dominant........ page 10
AVERTISSEMENT
Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit à formuler une
ou plusieurs hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner
explicitement dans votre copie.
www.comptalia.com - 0800 COMPTA (soit 0800 266 782 - Appel gratuit depuis un poste fixe) 1 /22
© Comptalia.com - Ce corrigé est fourni à titre indicatif et ne saurait engager la responsabilité de Comptalia
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
SUJET
Il vous est demandé d'apporter un soin particulier à la présentation de votre copie. Toute
information calculée devra être justifiée.
DOSSIER 1 – MONTAGE L.B.O. - LA REPRISE DE LA SOCIETE

IDEC
Le groupe Wind a diversifié ses activités dans le secteur de l'électronique à la fin des années quatre -
vingt-dix. Depuis, il décide de se recentrer sur son cœur de métier et de céder des activités jugées non
stratégiques. Diverses activités sont alors filialisées, en vue de leur cession, comme la société Idec,
spécialisée dans l'industrialisation et la production de circuits imprimés qui est mise en vente vers la fin
de l'année 2007.
Un fonds d'investissement propose au directeur commercial de la société Idec, Monsieur Albert,

accompagné de quelques cadres du groupe Wind, un projet de reprise concernant la société Idec, les
perspectives du secteur étant encourageantes. Au regard du prix de cession demandé par la direction du
groupe Wind, l'hypothèse d'une acquisition, mettant en œuvre un montage financier par L.B.O. est
évoquée.
Les dossiers qui vous sont proposés traitent de l'opération de « leverage buy-out » (L.B.O.) mise en place
fin 2007 pour financer la société Idec.
Travail à faire
A l'aide des annexes 1, 2, et 3 :
1. Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place dans le
cadre d'une acquisition par Leverage Buy-Out (L.B.O.), tant en matière financière que
de gouvernance.
2. Quelles devraient être les conditions d'une configuration économique et financière

adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société
Idée remplit les critères d'une société cible adéquate, permettant le recours à une
reprise par L.B.O.
A l'aide des annexes 4, 5, 6 et 7 :
3. Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après impôts de la cible pour les

exercices de 2008 à 2012.
4. Présenter la signification du taux d'actualisation retenu pour l'évaluation de la société

cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à l'incidence éventuelle de
l'endettement sur sa détermination.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
5. Procéder à l'évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources de

financement de la société holding de reprise (dettes et capitaux propres).
6. Déterminer pour chaque exercice de la période 2008 à 2012, le montant maximum de

dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding.
7. Présenter le plan de financement de la holding sur la période fin 2007 à fin 2012, en
considérant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du
montage financier envisagé.
8. Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI, le taux de rentabilité
interne) à la fin de l'exercice 2012.
DOSSIER 2 – REFLEXION SUR LA FINANCE

COMPORTEMENTALE
Travail à faire
A l'aide de vos connaissances et des annexes 8 et 9, il vous appartient de répondre à la

question suivante :
Fonctionnement des marchés financiers et comportement des individus :

la théorie financière « classique » est-elle remise en cause ?
Il est attendu de la part du candidat, de répondre de manière précise et structurée à la question

posée en rappelant tout d'abord les fondements de la théorie financière classique, puis en évoquant les
reproches qui lui sont adressés et enfin, en analysant les apports de la finance comportementale en la
matière. Votre réflexion intégrera également les contre-arguments qui peuvent être invoqués à l'encontre
de la finance comportementale.
Il est demandé de limiter votre réponse à 4 pages au maximum sur votre copie d'examen.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Annexe 1
Aspects financiers et de gouvernance des montages à effet de levier
Article 1 : La mécanique LBO

Par Alexis Canuet
Article extrait de la revue Alternatives Economiques n° 252, novembre 2006 p.76-77
Les LBO sont des montages financiers qui consistent à racheter des entreprises en ayant recours
massivement à l'emprunt.
« 4 octobre 2006, 8 e arrondissement de Paris, les abords de l'hôtel Pershing Hall, où se tient une réunion
de l'Association française des investisseurs en capital (Afic), connaissent une animation insolite. Une
quinzaine de militants du collectif LBO, constitué par la CGT, distribuent des tracts. Leur but : alerter
l'opinion sur le caractère néfaste des fonds de leveraged buy out (LBO) dont l'existence et les pratiques
restent grandement méconnues du grand public.
Pourtant, depuis leurs débuts en France, dans les années 80, des milliers d'entreprises ont subi leur
traitement de choc, des magasins de surgelés Picard au câblo-opérateur Noos. Fort de l'engouement du
monde de la finance pour ces opérations aux rendements élevés, ces fonds ont collecté près de 8
milliards d'euros de capitaux en 2005. Un trésor de guerre qui leur permet de s'attaquer à des sociétés
de toutes tailles, de 1 million à 4 milliards d'euros de chiffres d'affaires, mises en vente soit par des
actionnaires familiaux, soit par des groupes cotés souhaitant se recentrer sur leur cœur de métier.
Si ces fonds communiquent peu, le montage financier utilisé, dit « leveraged buy out », [...] facilite la
réalisation des objectifs élevés des fonds LBO en termes de retour sur capitaux propres : de l'ordre de
20 % à 30 % par an. [...] Les performances élevées des fonds LBO ne sont cependant pas uniquement
dues à ces effets financiers. Quand il arrive à la tête d'une entreprise, un fonds LBO bouleverse aussi sa
gestion afin d'accroître sa rentabilité opérationnelle. Dès le début du processus d'acquisition, le fonds
d'investissement définit en général avec la direction de l'entreprise un business plan à cinq ans, l'horizon
moyen d'investissement de ce type de fonds. Le montage financier utilisé limite les choix stratégiques en
imposant au management de maximiser les rentrées de liquidités afin de réduire rapidement
l'endettement. L'investissement, qui se traduit dans l'immédiat par des sorties de liquidités importantes,
est parfois la première victime de ces stratégies.
Sur le plan social, ces stratégies impliquent généralement une rationalisation de l'organisation de
l'entreprise cible, autrement dit des réductions d'effectifs. Le fonds Cinven, propriétaire du câblo -
opérateur UPC Noos depuis mars 2006, n'a ainsi pas hésité à annoncer en septembre dernier la
suppression de deux postes sur trois. Si Cinven semble faire peu de cas du sort de ses salariés, les
difficultés réelles du câble face au développement des offres ADSL, qui motivent cette restructuration,
peuvent cependant difficilement lui être imputées.
Dans d'autres contextes, les stratégies mises en œuvre par les fonds LBO peuvent aussi se révéler
favorables au développement des entreprises. Ainsi, des filiales vendues par de grands groupes cotés
retro uvent souvent une liberté d'action qui booste leur croissance, alors que leur statut antérieur de
cinquième roue du carrosse les handicapait. Materis, une ancienne filiale du groupe cimentier Lafarge
spécialisée dans les peintures et les mortiers pour le bâtiment, en est une illustration. Cette société, qui a
fait l'objet de trois LBO successifs depuis sa cession en 2001, connaît une croissance régulière de son
chiffre d'affaires et de ses effectifs.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
L'impact économique et social global des fonds LBO sur la gestion des entreprises est donc contrasté. La
principale limite de l'action de ces fonds réside dans leur principe même. [...] Or, si ces risques sont
connus et assumés par les fonds qui pratiquent ces montages, ils ne sont aucunement choisis par les
salariés qui, au final, subiront les conséquences les plus graves de la faillite de leur entreprise. Si,
heureusement, ces cas restent relativement rares pour l'instant, le développement massif de ce type
d'investissements pourrait multiplier ces accidents de parcours. »
Article 2 (extrait) : L'héritage des LBO

Par Steven Kaplan,
Article extrait de : L'Art de la Finance n°8, e-learning HEC - Les Echos, 2005
« [...] La politique de management des entreprises a beaucoup évolué au cours des quinze dernières
années, en particulier aux États-Unis. Parmi les changements et les évolutions prévisibles outre -
Atlantique et dans le reste du monde, beaucoup trouvent leur origine dans la vague de prises de contrôle
et de LBO qui a submergé les États-Unis dans les années 80, et a conduit à mettre en pratique plusieurs
grands principes de management [...].
Au début des années 80, le LBO obéissait à trois principes fondamentaux.
• L'importance de l'endettement contracté dans les opérations de ce type obligeait l'équipe de direction
de la société rachetée à faire preuve d'une grande rigueur. En raison de cet endettement, les dirigeants
ne pouvaient plus considérer que les capitaux, en particulier les capitaux propres, ne coûtaient rien. Bien
au contraire, si le rendement des capitaux était insuffisant, les engagements n'étaient plus honorés et
l'entreprise courait à la faillite.
• Le LBO faisait bénéficier les cadres dirigeants d'une participation substantielle dans la société cible, les
incitant à s'impliquer dans la gestion de l'entreprise pour rembourser la dette et accroître la valeur
actionnariale de la société. En cas de succès, l'opération pouvait s'avérer très rentable. Au début de mes
recherches, j'ai constaté qu'à l'occasion d'un LBO, les dirigeants portaient en moyenne leur participation
de 1,4 % à 6,4 % après l'opération. Dans l'ensemble, les équipes d'encadrement ont vu leur participation
augmenter de façon similaire. Au début des années 80, ce mode de rémunération des cadres se
démarquait encore de la pratique courante.
• Les principaux investisseurs dans les opérations de LBO (les « sponsors ») contrôlaient de très près les
sociétés ainsi acquises. A l'inverse des sociétés cotées où les conseils d'administration sont composés de
nombreux membres, principalement de petits actionnaires n'ayant qu'un lointain rapport avec la société,
ceux des sociétés ayant fait l'objet d'un LBO étaient de taille plus modeste et se composaient
essentiellement de sponsors détenant une participation substantielle dans les sociétés concernées et donc
intéressés à leur réussite.
Dans la première moitié des années 80, l'application de ces principes a été couronnée de succès.
[....] Il est probable que le reste du monde continuera à s'inspirer des principes du LBO et à se
rapprocher du système américain de management des entreprises, d'une part parce que les entreprises
et les pays qui ne s'adapteront pas se trouveront nettement défavorisés lorsqu'ils voudront lever des
capitaux sur le marché mondial, et, d'autre part, parce que les sociétés et les pays dotés d'une meilleure
politique de management des entreprises prennent de meilleures décisions ».
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Annexe 2
Informations sur le secteur d'appartenance et l'activité de la société Idec
Après la très forte croissance des années quatre -vingt-dix, dopée par le marché des télécoms, le marché
des circuits imprimés a enregistré au début des années deux mille, une chute brutale. Les surcapacités
pèsent d'autant plus sur les prix. Les délocalisations en Chine s'accélèrent. Le secteur se restructure. Des
signes de reprise sont attendus à un horizon encore incertain. Dans ce secteur les innovations
technologiques sont majeures et l'investissement représente un élément stratégique dans la gestion des
entreprises.
Au moment de la cession, la société réalise encore près de 70 % de son chiffre d'affaires avec le groupe
Wind avec des délais de paiements de 60 jours. Monsieur Albert fonde son projet de reprise sur une
diversification de la clientèle reposant sur :
- le développement de petites et moyennes séries ainsi que sur des produits plus spécialisés,
vendus à davantage de petits clients, dans des délais courts,
- le développement sur d'autres marchés, comme le secteur militaire,
- le renforcement du poids des clients étrangers (Belgique, Allemagne, États-Unis).
Annexe 3
Éléments du compte de résultat de la société Idée de 2004 à 2007
K€ 2004 2005 2006 2007

Chiffres d'affaires 30 000 30 000 28 000 28 000
Achats stockés consommés - 12 000 - 12 000 - 11 200 - 11 200
Autres achats et charges externes - 2 500 - 2 400 - 2 240 - 2 240
Impôts et taxes - 1 000 -1 000 -900 - 900
Salaires et charges sociales - 11 000 - 11 000 - 10 000 - 10 000
Dotations d'exploitation (amortissement et solde des provisions) - 3 800 - 2 400 - 2 300 - 2 000
Autres charges - 700 - 410 - 610 - 610
Résultat d'exploitation 1 000 790 750 1 050
Annexe 4
Éléments extraits du compte de résultat prévisionnel de la société Idée de
2008 à 2012
Montants en K€ 2008 2009 2010 2011 2012

Produits d'exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000
Charges d'exploitation décaissables 25 500 25 500 28 500 29 500 30 500
Dotations aux amortissements d'exploitation 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500
Le taux d'imposition s'élève à 33,1/3 %.
Le résultat d'exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Annexe 5
Éléments extraits du plan de financement prévisionnel de la société Idec de
2008 à 2012
L'actif économique résultant du programme d'investissement et des modifications du besoin en fonds de
roulement devrait s'établir aux montants suivants :
Montants en K€ 2008 2009 2010 2011 2012

Immobilisations brutes 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
Besoin en Fonds de Roulement 3 900 4 000 4 200 4 300 4 500
Par ailleurs, on sait qu'au 31 décembre 2007, la société Idec disposait d'un montant d'immobilisations
brutes de 9 000 K€, amorties à hauteur de 3 000 K€ et le besoin en fonds de roulement d'exploitation
s'élevait, en valeur nette, à 3 500 K€.
Annexe 6
Évaluation du prix d'acquisition de la cible
L'acquisition se fait le 31 décembre 2007. Pour évaluer le montant du prix d'acquisition de la cible à la
base du montage financier, il est décidé, d'un commun accord, d'actualiser les flux de trésorerie
disponibles ou free cash flows (il s'agit de la méthode des DCF, discounted cash flows ou flux de
trésorerie actualisés), à calculer sur les 5 prochaines années, à partir de l'ensemble des éléments
prévisionnels donnés.
La valeur terminale sera calculée à partir du flux de trésorerie disponible de 2012 qui augmente les
années suivantes de 1 % par an.
D'après les différents intervenants et conseils expérimentés participant à l'opération, il est judicieux de
retenir un taux d'actualisation de 15 % pour la société Idec pour les années 2008 à 2012.
La société Idec n'est pas endettée au 31 décembre 2007. Elle ne contractera pas de dettes financières
par la suite.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Annexe 7
Principaux éléments du montage financier envisagé
Le prix d'acquisition de la cible est déterminé exclusivement à partir de la méthode de l'actualisation des
flux de trésorerie disponibles. Pour financer l'achat de la société Idec, il va être contracté par la société
holding, une dette globale qui représente 50 % du prix d'acquisition de la société cible et qui se
compose :
- pour un montant représentant 60 % de la dette globale, une dette senior, représentée par une
dette bancaire classique sur 5 ans au taux de 5 %, remboursable par annuités annuelles
constantes ;
- pour les 40 % restants, une dette junior, constituée d'un emprunt obligataire au taux de 6 %.
Les intérêts de cet emprunt sont payés annuellement mais le capital est remboursé en totalité in
fine au bout de 5 ans. Cet emprunt, convertible en actions de la société Idec, sera remboursé à la
fin de l'année 2012.
Le remboursement de cette dette junior est subordonné à celui de la dette senior.
Le fonds d'investissement, co-actionnaire avec Monsieur Albert et les cadres, souhaite se retirer du
capital de la holding à la fin de l'année 2012. A cette date et compte tenu des pratiques en vigueur dans
le monde du capital investissement, la société Idec devrait se négocier sur une base de 8 fois son résultat
d'exploitation 2012. On rappelle que la valeur de la société se compose de la valeur des capitaux propres
et de l'endettement net. A la fin de l'année 2012 le montant de la trésorerie chez Idec s'é lève à 3 600 K€.
Les revenus de la holding permettant de faire face au remboursement de ses dettes sont constitués
uniquement des dividendes versés par la société cible, correspondants à la totalité du résultat net dégagé
sur la période. On supposera que les versements effectifs de ces derniers se réalisent la même année que
le dégagement de résultat net et sont subordonnés au fait que la société cible dégage un flux de
trésorerie net annuel suffisant pour chaque exercice.
Le régime d'intégration fiscale conduit à calculer une charge d'imposition globale au niveau du groupe, en
additionnant le résultat fiscal de la société cible avec celui de la société holding. La société holding est
redevable du versement de l'impôt à l'administration fiscale.
En termes de résultat, les conventions signées entre les deux sociétés conduisent à rattacher, à la société
cible, la charge d'impôt correspondant à son résultat. Par ailleurs, on suppose qu'il n'y a pas de décalage
dans le temps entre l'impôt calculé et l'impôt payé.
Remarque : tous les calculs du cas sont effectués en K€ (milliers d'euros), arrondis au nombre le plus
près sans décimales.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Annexe 8
La finance comportementale ou la psychologie de l'investisseur
Par Philippe De Brouwer
Extrait de la revue Finances Vecteur, septembre 2001, p. 14-16
Investir ne relève pas d'une décision purement rationnelle, basée sur la seule analyse des fondamentaux
que sont les taux, les bénéfices ou l'évolution du marché. Les analystes sont d'ailleurs de plus en plus
nombreux à admettre l'influence de facteurs irrationnels, comme l'excès de confiance, le mimétisme, les
erreurs de perception, ... sur la formation des cours de bourse. Autant 'd'irrationalités' qu'étudie la
Finance comportementale.
[...] Les modèles qui utilisent la fonction d'utilité tiennent donc compte du profil de l'investisseur ou plus
précisément — dans l'approche classique — de son patrimoine. Mais pas de son profil psychologique, vu
qu'implicitement, on part du principe que l'investisseur agit toujours de manière rationnelle et cohérente.
Or, la question est de savoir si ceci est bien le cas ou, en d'autres mots, si les techniques de modélisation
classiques sont adaptées au fonctionnement de l'esprit humain.
[..] La littérature spécialisée parle de biais ou d'anomalies de raisonnement ou de comportement, et

distingue plusieurs sources. L'excès de confiance en est une. Demandez par exemple à quelques uns de
vos amis ou collègues s'ils appartiennent aux 50 % de bons ou aux 50 % de mauvais conducteurs. Vous
constaterez que plus de 98 % d'entre eux estiment faire partie de la première catégorie. Alors que l'on
pourrait s'attendre à ce que dans un groupe composé d'individus rationnels avec une juste auto-
perception, la moitié d'entre eux se considèrent comme de moins bons conducteurs.
Cette anomalie de raisonnement est inhérente à la culture et à l'histoire humaine. L'excès de confiance et
d'optimisme est en effet à l'origine des guerres, mais aussi des découvertes scientifiques et de l'activité
économique. Le problème est que lorsqu'il s'agit d'investissements, cet excès débouche trop souvent sur
de mauvaises décisions.
Autre exemple d'anomalie de raisonnement : l'heuristique bornée, qui consiste à prendre des décisions
un peu à la légère, en prenant en considération un nombre insuffisant de critères. Il s'agit une fois de
plus d'un travers propre à la nature humaine.
Il est en effet difficile d'analyser un problème quand il faut tenir compte de mille et une données. Par
ailleurs, une vision en tunnel peut mener à des points de vue et des décisions irrationnelles. En voici un
exemple. Supposons que A et B possèdent une action X qui vaut 120 euros. A l'a achetée 100 euros et B
l'a payée 50 euros. Le cours s'effondre soudain à 60 euros. Qui, a votre avis, aura le plus mal au ventre ?
Beaucoup répondent A, qui doit encaisser une perte importante, alors que B ne doit finalement que
digérer un moindre gain. Mais si vous élargissez le cadre de la réflexion au delà de la seule variable
'bénéfice/ perte par rapport au prix d'achat', vous constaterez que tant B que A voient leur avoir total
diminuer de moitié. D'un point de vue rationnel, nos deux investisseurs peuvent donc verser la même
quantité de larmes...
En règle générale, les investisseurs éprouvent une véritable aversion pour la perte, et lorsque leurs
décisions ne donnent pas le résultat escompté, ils regrettent plus souvent ce qu'ils ont fait que ce qu'ils
n'ont pas fait. Supposons par exemple que vous possédez des actions de la société A. L'an dernier, vous
avez envisagé de les vendre pour investir dans la société B, mais, finalement, vous n'en avez rien fait.
Or, il s'avère aujourd'hui que vous auriez pu gagner 30.000 euros. Cela fait mal, bien sûr. Mais
comparons maintenant cette douleur à celle que vous éprouveriez si vous aviez été porteur d'actions B et
que vous les aviez vendues pour acheter des actions A... Chez la plupart des investisseurs, la douleur est
plus intense dans la deuxième situation, où ils ont pris une décision et entrepris une action, que dans la
première, où ils se sont abstenus : le 'regret of commission' est plus grand que le 'regret of omission'.
[...] Tant que personne d'autre ne semble vouloir d'une action, ils n'en veulent pas non plus. Mais si
d'autres l'achètent et, surtout, si tout le monde en parle, alors on assiste à une véritable ruée. Et c'est
ainsi que s'amorcent des mouvements qui n'ont rien à voir ni avec les données fondamentales de
l'entreprise, du secteur ou du marché, ni avec l'évolution des taux. Pire, si les données fondamentales se
dégradent, les investisseurs auront tendance à minimiser cette information, à 'sous-réagir’. Ils refuseront
de remettre leur choix en question, préférant jouer l'autruche. Souvent, ils ne verront même pas les
signaux de danger -les supporters ne voient-ils pas mieux les fautes commises contre leur équipe que
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
celle commises par leur équipe ? Jusqu'au jour où la bulle devient tellement grosse, qu'elle éclate :
quelques 'donneurs de ton' vendent l'action, l'euphorie retombe, la tendance s'inverse (mean reverting)
et, cette fois, les investisseurs 'sur-réagissent' aux mauvaises nouvelles.
Bref, dans le monde des investisseurs, les choses ne se passent pas vraiment comme les modèles
classiques voudraient nous le faire croire. Les investisseurs ne sont pas (toujours) rationnels et les
marchés ne sont pas efficients (en ce sens que les cours ne reflètent pas toujours exactement les
informations disponibles). Est-ce à dire qu'il ne faut plus investir en bourse ou qu'il faut jouer à pile ou
face ? Non, mais l'investisseur doit prendre conscience des anomalies de raisonnement qui peuvent lui
jouer des tours et, surtout, en tenir compte. C'est précisément ce que fait la Behavioral Finance ou
Finance comportementale. Elle essaie d'expliquer et de prévoir le comportement d'investisseurs et
d'analystes qui se laissent parfois influencer par des facteurs qui ne sont pas aussi rationnels que le
risque et le rendement, et qui composent des portefeuilles en conséquence. Et c'est ainsi qu'à la Théorie
Moderne du Portefeuille de Markovitz, qui nous décrit un portefeuille optimal dans un monde rationnel,
s'oppose la Théorie Comportementale du Portefeuille, qui nous explique à quoi ressemble un portefeuille
dans le monde réel.
Annexe 9
La finance comportementale ou l'émergence d'un nouveau paradigme
dominant ?
Par Michel Albouy et Gérard Charreaux, professeurs à l'Université de Grenoble et de Bourgogne

Article extrait d'un numéro spécial de la Revue Française de Gestion 2005/4, n°157, p. 139-143.
Peut-on faire confiance aux cours de Bourse pour prendre des décisions ?
[..] La réponse à cette question est lourde de conséquences et dépasse largement la seule gestion de
portefeuille. Elle conditionne, par exemple, la pertinence de la réforme comptable visant à faire de la fair
value la norme de référence ou le contenu des pratiques cherchant à instaurer une gestion par la valeur
actionnariale au sein même des entreprises, notamment en mettant en place des systèmes de
rémunération fondés sur les valeurs boursières. Elle conditionne égaleme nt l'évaluation des décisions
financières et des mesures de performances des dirigeants d'entreprises comme des gestionnaires de
fonds. À titre d'illustration, pour une décision financière aussi importante qu'une acquisition, notamment
si elle est payée par échange de titres, la rentabilité de l'opération dépend de la fiabilité de la valeur de
marché. Tous ceux qui, au moment de la bulle des valeurs technologiques en 2000, ont acheté des titres
ou des sociétés se souviendront longtemps des conséquences de cet emballement du marché. Bref, quel
crédit accorder aux cours que les marchés financiers produisent désormais en temps continu ? La
question demeure ouverte.
Les tenants de la finance comportementale estiment que les prix qui se forment sur le marché sont loin
des prédictions des modèles standards même s'il n'existe pas d'opportunités profitables ajustées pour le
risque.
[..] La mise en évidence de ces comportements anormaux et le fait qu'il existe des investisseurs dont le
comportement est irrationnel ne suffisent pas cependant à convaincre les partisans de l'efficience. Leur
réponse est que l'efficience des marchés ne nécessite pas que chaque individu ait une rationalité parfaite,
il suffit que l'interaction entre les investisseurs conduise à des cours qu'on ne puisse distinguer de ceux
qui se seraient formés si tous les individus étaient dotés d'une rationalité parfaite. Autrement dit, ils
supposent sur la base de l'arbitrage que les marchés conduisent à éliminer les individus irrationnels. Le
débat se déplace donc du niveau du comportement individuel au comportement collectif. Michel Albouy
[..] conclut cependant que l'hypothèse d'efficience conserve un argument déterminant en sa faveur, à
savoir que les gérants professionnels n'arrivent pas à battre systématiquement le marché. Cet argument,
usuel dans la littérature, pose cependant un problème s'il peut y avoir simultanément absence de profit
systématique et des divergences importantes et persistantes entre les cours boursiers et la valeur
intrinsèque auquel cas l'information fournie par les cours pourrait être source de destruction de valeur en
induisant des décisions erronées.
Or, c'est ce que semble prétendre Michael Jensen (2004), un des fondateurs de la théorie « Théorie de
l'efficience », dans ces récentes analyses sur les coûts d'agence de la surévaluation, notion qu'il introduit
afin de tenir compte de la surévaluation associée au phénomène de la bulle internet. Comme il l'écrit
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
(Jensen, 2004), l'existence de cette bulle est compatible avec l'hypothèse d'efficience telle qu'elle est
formulée habituellement. En effet, cette hypothèse ne prétend pas que le cours boursier reflète toujours
précisément la valeur intrinsèque mais seulement qu'en moyenne, le cours étant biaisé, il y a autant de
chances qu'il le soit vers le haut que vers le bas. Toutefois, Jensen et Murphy (2004) concluent qu'on ne
peut plus s'appuyer désormais sur le cours boursier pour maximiser la valeur sur le long terme pour deux
raisons. D'une part, si les marchés sont efficients, ils ne le sont qu'au sens semi-fort car les dirigeants
disposent d'informations non accessibles aux investisseurs. D'autre part, il existe des investisseurs
irrationnels, des « bruiteurs ». Autrement dit, Jensen admet la possibilité de divergence durable entre
cours boursier et valeur intrinsèque, pouvant prendre la forme d'une surévaluation, celle-ci s'expliquant
par les stratégies opportunistes des dirigeants, auditeurs, intermédiaires, analystes, mais aussi par des
biais cognitifs, comme la croyance en la gratuité des stock-options, ou émotionnels, tels que le
comportement d'obéissance des administrateurs. La thèse optimiste des tenants de l'efficience selon
laquelle les marchés corrigent au niveau agrégé les biais de rationalité constatés au niveau des
comportements individuels se trouve alors rejetée et Jensen va même jusqu'à conclure qu'il faut changer
la façon d'enseigner la notion de maximisation de la valeur qui ne signifie plus maximisation du cours
boursier.
L'existence d'une divergence durable entre valeur intrinsèque et cours boursier pose le problème de
l'estimation du coût du capital via le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF). Cette question
centrale en finance — qui concerne aussi bien les gestionnaires de fonds que les financiers d'entreprise -
est abordée par Florin Aftalion dans sa contribution intitulée « Le MEDAF et la finance comportementale
». Après avoir passé en revue les principaux biais comportementaux justifiant le fait que les individus
pourraient ne pas prendre leurs décisions conformément aux axiomes de von Neuman et Morgenstern,
l'auteur passe en revue les anomalies du MEDAF avant d'aborder la question de la refondation d'un
MEDAF reposant sur des hypothèses en accord avec la finance comportementale. Il conclut néanmoins
que, malgré quelques tentatives intéressantes (mais divergentes), les chercheurs en finance quantitative
ne sont toujours pas arrivés à la formulationd'un nouveau modèle reposant sur les heuristiques ou les
sentiments des investisseurs qui soit accepté par la majorité de la communauté scientifique en finance.
Par ailleurs, comme la valeur fondamentale d'une entreprise reste difficile à mesurer (chaque évaluateur
ayant son idée), les tenants de l'efficience ont beau jeu de souligner le caractère contestable des écarts
entre valeur fondamentale et cours boursiers.
[..] Thaler (1999) dans un article provocateur concluait récemment à la fin de la finance
comportementale. Dans la mesure où elle avait perdu son caractère controversé et était devenue le
paradig me dominant, le qualificatif de comportemental serait devenu redondant et il n'y aurait plus de
finance que « comportementale »... tout économiste n'incorporant pas la dimension comportementale
étant à l'évidence irrationnel ... Même si cette conclusion peut paraître hardie, la publication de ce dossier
dans la Revue française de gestion confirme, en tout état de cause, la place de plus en plus importante
accordée à ce nouveau paradigme.
Avec Comptalia, passez vos examens
avec le sourire ! INSCR
TOUTE LI'APNTION
NÉE
DÉMARRA
SOUS 48 HGE
COMPTALIA FORMATION
DCG - DSCG via Internet
› Formation complète - sur mesure - à votre rythme
› Assistance permanente de vos formateurs
› Cours en ligne et supports papier
› Devoirs corrigés - séances de cours en direct
› NEW Cours-vidéo pour chaque partie du programme
www.comptalia.com
COMPTALIA TV
La chaîne du savoir comptable
› Magazines professionnels
› Actualité Fiscale - Comptable - Juridique
› Emissions interactives en direct
www.comptalia.tv
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Proposition de corrigé
Remarque préalable
Le corrigé proposé par Comptalia est plus détaillé que ce que l'on est en droit d'attendre d'un candidat dans le temps
imparti pour chaque épreuve.
Par ailleurs, certains points du sujet nous paraissent pouvoir faire l'objet d'interprétations divergentes, ce qui peut
entrainer des différences avec la correction officielle de l'auteur du sujet.
Dossier 1 - Montage LBO - La reprise de la société IDEC
1. Exposer les objectifs et les caractéristiques du montage financier mis en place dans le
cadre d'une acquisition par Leverage Buy-Out (LBO), tant en matière financière que de
gouvernance.
a. Les objectifs d'un LBO
Le LBO (Leveraged Buy Out) est une technique dont l’objet est de permettre la transmission d’une
entreprise par à des dirigeants salariés ou à un repreneur extérieur, en s'appuyant sur des investisseurs
spécialisés et des banques.
Les LBO sont des montages qui permettent de racheter une entreprise en ayant recours à l’effet de levier
juridique (utilisation d’une holding), à l’effet de levier financier (endettement de la holding) ainsi qu’à
l’effet de levier fiscal (grâce à l’intégration fiscale).
On distingue plusieurs types de LBO :
- le MBO (Management Buy Out) : Rachat effectué par des cadres ou dirigeants de l’entreprise
cible ;
- le MBI (Management Buy In) : Rachat effectué par des cadres ou dirigeants extérieurs à
l’entreprise cible ;
- le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : Rachat par un extérieur, en partenariat avec le
vendeur et/ou des cadres de l’entreprise ;
- l’OBO (Owner Buy Out) :La holding d’acquisitio n est détenue conjointement par le propriétaire
actuel et des investisseurs financiers.
Le montage doit permettre de réaliser à moyen terme, au moment de la vente ultérieure de la

participation dans la société, une plus-value. En effet, un LBO se conçoit toujours avec un objectif de
sortie à moyen terme (3 à 7 ans en général).
La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession à un acquéreur industriel, l’introduction en bourse, un
second LBO etc. Les modalités de la sortie sont définies dans le pacte d’actionnaires entre les dirigeants
associés et l’investisseur financier.
b. Les caractéristiques du montage financier
La singularité de ces montages est qu’une partie de l’acquisition est financée par la cible elle -même.
Le financement se fait en partie par fonds propres, dans le cadre d’un partenariat entre les repreneurs et
des investisseurs financiers spécialisés dans ce type d’opérations, et pour partie par endettement.
L’opération de rachat de la cible est réalisée au travers d’une holding. C’est la holding qui détient les
titres et s’endette.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Dans la grande majorité des cas, la holding détient au moins 95 % des actions de la cible afin de
bénéficier du régime de l’intégration fiscale, ce qui lui permet d’imputer fiscalement les intérêts de ses
emprunts sur les bénéfices de la cible.
Dans le cas contraire, la holding est structurellement en déficit fiscal puisque les intérêts sont des
charges déductibles alors que les dividendes perçus ne sont pas des produits imposables du fait du
régime mère -filiale.
Le capital de la holding va être réparti entre les dirigeants repreneurs et les partenaires financiers, ces
derniers ayant généralement la majorité du capital.
Les dirigeants qui reprennent la cible vont en assurer la gestion opérationnelle alors que les investisseurs
financiers seront des actionnaires actifs, qui participeront à la définition de la stratégie de la société.
Le prix à payer est financé pour partie grâce aux apports en capital des repreneurs, et pour le solde par
des dettes.
Le calibrage de l’endettement de la holding se fait en partant de la capacité de distribution de la cible. De

cette dernière, on déduit la capacité de remboursement de la holding et donc le niveau maximal
d’endettement.
Puis cette capacité d’endettement est confrontée à la valeur de la participation, la différence étant
financée par fonds propres.
La dette peut comprendre plusieurs tranches, chacune ayant ses spécificités (taux, durée, différé du
remboursement…) en fonction du couple risque/rentabilité espérée qui leur est propre.
La dette à moyen terme (généralement sur 3-7 ans) est appelée dette senior et est calée sur les flux de
trésorerie disponibles et récurrents de la cible.
Le complément de financement, dite dette mezzanine, est structuré en tenant compte de la part des FTD
futurs qui ne présentent pas un caractère récurrent et sont donc plus aléatoires.
Le financement mezzanine a donc un profil de risque intermédiaire entre les capitaux propres et les
dettes bancaires. Ce financement mezzanine se fait souvent via des OBSA, dont le remboursement est
conditionné au désintéressement des créanciers seniors. Il s’agit donc assez souvent d’une dette
remboursable in fine.
En cas de liquidation de la société, les créanciers seniors sont remboursés en premiers, puis les
créanciers juniors (mezzanine), puis les actionnaires.
2. Quelles devraient être les conditions d'une configuration économique et financière

adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société
Idée remplit les critères d'une société cible adéquate, permettant le recours à une
reprise par L.B.O.
- Conditions d'une configuration économique et financière adéquate de la cible
La technique du LBO repose sur l'endettement de la société holding et la capacité de la société cible à
distribuer des dividendes.
Pour que le montage soit viable, il faut que la holding soit en mesure de faire face au service de sa dette
(intérêts et remboursements en capital) à partir des dividendes qu’elle perçoit de la cible.
La viabilité du montage dépend donc directement de l'aptitude de la société cible à générer des bénéfices
récurrents, proportionnels à l'endettement de la société holding.
D'où la nécessaire appréciation de la capacité d'endettement et de remboursement de la société holding.
Afin de répondre aux exigences d'un LBO, la société cible doit répondre à un certain nombre de pré -
requis, et disposer notamment :
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
- d'une rentabilité significative et récurrente avec un réel potentiel de croissance (résultats de bon
niveau et réguliers, taux d’endettement relativement modéré, besoin en fonds de roulement
maîtrisé, faibles dépenses prévisionnelles d’investissement, trésorerie excédentaire, aptitude à
générer des dividendes, etc.) ;
- d'atouts et avantages concurrentiels (bon positionnement sur un marché, peu de dangerosité des
concurrents, maturité des produits ou services, capacité d’innovation) ;
- d'un outil de production adapté et un savoir-faire transmissible (efficience de l’organisation,

qualité et niveau d’utilisation de l’outil de production) ;
- d'une équipe de management performante ;
- d'un actionnariat maîtrisé (les actionnaires minoritaires doivent notamment être favorables à
l’opération de LBO envisagée).
- La société Idec remplit-elle les critères d'une société cible adéquate ?

Il est très difficile, à ce stade de l'étude, de se prononcer formellement.
En effet, nous n'avons pas d'informations claires et précises sur le secteur d'activité par exemple et en
tout état de cause nous n'avons pas d'informations chiffrées permettant de faire des comparaisons.
Il faudra attendre la réponse aux questions suivantes pour donner un avis circonstancié !
Toutefois, nous pouvons envisager la réponse suivante :
- élément laissant penser que la cible est adéquate :
o la cible n'étant pas endettée, le LBO s'appuie sur l'effet de levier dû à l'endettement de la
holding de reprise ;
- éléments laissant penser que la cible n'est pas adéquate :
o secteur concurrentiel,
o faible profitabilité (encore que nous n'ayons aucune information chiffrée sur celle du
secteur d'appartenance de l'activité de la cible => Délocalisation et restructuration ne
sont pas obligatoirement la conséquence d'une faible profitabilité mais peuvent signifier
"souhaiter une profitabilité plus forte que celle existante "),
o investissements importants à réaliser (encore faudrait-il pouvoir définir ce que sont des
investissements importants !),
o activité attendue avec augmentation du BFR.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
3. Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après impôts de la cible pour les

exercices de 2008 à 2012.
2008 2009 2010 2011 2012
Produits d'exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000

- Charges d'exploitation décaissables - 25 500 - 25 500 - 28 500 - 29 500 - 30 500
- Dotations aux amortissements d'exploitation - 2 200 - 2 200 - 2 500 - 2 500 - 2 500
= Résultat d'exploitation avant impôts 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000

- IS 1 100 1 100 1 333 1 000 1 667
= Résultat exploitation après impôts = I 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
Immobilisations nettes (Brutes - Amortissements) 4 800 4 600 3 600 2 100 600
+ BFR 3 900 4 000 4 200 4 300 4 500
= Actif économique = II 8 700 8 600 7 800 6 400 5 100
Rentabilité économique en % = III = I/II 25,28 % 25,58 % 34,19 % 31,25 % 65,35 %
A l'évidence, la rentabilité prévisionnelle de la cible est en très forte croissance.
4. Présenter la signification du taux d'actualisation retenu pour l'évaluation de la société

cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à l'incidence éventuelle de
l'endettement sur sa détermination.
Le taux d'actualisation à retenir pour l'évaluation de la cible correspond théoriquement au CMPC

(moyenne pondérée du coût des capitaux propres et des emprunts). D'après l'annexe 6, ce taux est de
15 %.
Le problème étant de savoir si le coût de l'endettement vient modifier peu ou prou le taux d'actualisation
à prendre en compte pour l'évaluation d'une société.
Modigliani et Miller ont démontré :
- qu'en l'absence d'imposition, le coût du capital était indépendant de la structure financière d'une
société.
- qu'en présence d'imposition, le coût de l'endettement est diminué de l'économie d'IS engendrée
par la déductibilité des intérêts et donc que le coût du capital est diminué d'autant.
On peut, à ce stade, légitimement penser :
- que la valeur d'une société s'accroit avec l'endettement en raison de la fiscalité des intérêts ;
- qu'une société à donc intérêt à s'endetter au maximum.
Toutefois, d'autres études ont démontré que d'autres facteurs de coûts apparaissent quand l'endettement
devient élevé. Ces coûts neutralisent l'avantage lié la fiscalité des intérêts.
Ces coûts sont notamment les coûts de faillite. La faillite entraine des coûts directs (honoraires des
mandataires judiciaires, moins value de cession des actifs) et des coûts indirects (perte de notoriété,
perte de marchés, perte d'opportunité de croissance).
Les coûts de faillite sont théoriquement supportés par les créanciers en raison de la responsabilité limitée
des actionnaires. Cependant, en pratique, les créanciers se protègent contre le risque de faillite en
exigeant un taux d'intérêt plus élevé que le taux sans risque. Ce sont donc les actionnaires qui, en
définitive, supportent le risque de faillite, ce qui entraine une augmentation du coût des capitaux propres.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
5. Procéder à l'évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources de

financement de la société holding de reprise (dettes et capitaux propres).
- Valeur actuelle des flux de trésorerie disponible de 2008 à 2012
Remarque .
Nous allons donc calculer les flux de trésorerie disponibles pour les apporteurs de fonds (actionnaires et préteurs),
sachant qu'il n'y a pas de préteurs dans ce cas puisque la cible n'est pas endettée !
2008 2009 2010 2011 2012
= Résultat d'exploitation avant impôts 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
- I.S - 1 100 - 1 100 - 1 333 - 1 000 - 1 667

+ Amortissements + 2 200 + 2 200 + 2 500 + 2 500 + 2 500
= Flux de trésorerie brut 4 400 4 400 5 167 4 500 5 833
- Investissements de croissance - 1 000 - 2 000 - 1 500 - 1 000 - 1 000
- Variation du B.F.R - 400 - 100 - 200 - 100 - 200
Flux de trésorerie nets 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633
Flux de trésorerie nets actualisés à 15 % 2 609 1 739 2 280 1 944 2 303
Valeur actuelle des flux de trésorerie nets 10 875
- Valeur actuelle des flux de trésorerie disponible à partir de 2012
 4 633 * 1,01 
 * (1,15 ) = 33 424 * (1,15) = 16 618 k€
-5 -5
=> 
 0,15 - 0,01 
- Valeur de la cible
N'étant pas endettée, la valeur de la cible est donc égale à la somme des valeurs actuelles des flux de
trésorerie disponible.
Valeur de la cible = 10 875 + 16 618 = 27 493 k€
- Les différentes sources de financement

L'endettement de la holding sera de 50 % du prix d'acquisition de la cible, dont 60 % en dette senior et
40 % en dette junior (cf. annexe 7).
Montant des capitaux propres = 27 493 * 0,50 = 13 747 k€
Endettement de la holding = 27 493 * 0,50 = 13 747 k€
- Dette senior = 13 747 * 0,60 = 8 248 k€
- Dette junior = 13 747 * 0,40 = 5 499 k€
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
6. Déterminer pour chaque exercice de la période 2008 à 2012, le montant maximum de

dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding.
- Principe
En annexe 7, l'énoncé précise ceci : "Les revenus de la holding permettant de faire face au
remboursement de ses dettes sont constitués uniquement des dividendes versés par la société cible,
correspondants à la totalité du résultat net dégagé sur la période. On supposera que les versements
effectifs de ces derniers se réalisent la même année que le dégagement de résultat net et sont
subordonnés au fait que la société cible dégage un flux de trésorerie net annuel suffisant pour chaque
exercice".
En conséquence, le montant maximum de dividendes distribuables par la cible à la holding correspond

donc au montant le plus faible entre le résultat d'exploitation après impôts de la cible (calculé dans la
question 3) et le s flux de trésorerie nets de la cible (calculés à la question 5 ).
- Application
2008 2009 2010 2011 2012
Résultat exploitation après impôts de la cible 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
Flux de trésorerie net de la cible 3 000 2 300 3 467 3 400 4 633
Montant maximum de dividendes distr ibuable 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
7. Présenter le plan de financement de la holding sur la période fin 2007 à fin 2012, en
considérant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du
montage financier envisagé.
- Tableau d'amortissement de la dette sénior

 0,05 
Annuité constante = 8 248 *  = 1 905 k€
−5 
 1 - (1,05) 
Dette à
Date Intérêts
rembourser en Amortissements
échéance 5%
début de période
2008 8 248 412 1 493
2009 6 755 338 1 567
2010 5 188 259 1 646
2011 3 542 177 1 728
2012 1 814 91 1 814
- Tableau amortissement emprunt obligataire convertible en actions (dette

junior)
Dette à
Date Intérêts
rembourser en Amortissements
échéance 6%
début de période
2008 5 499 330 0
2009 5 499 330 0
2010 5 499 330 0
2011 5 499 330 0
2012 5 499 330 5 499
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
- Résultat groupe et impôt groupe

2008 2009 2010 2011 2012
Résultat d’exploitation cible avant IS 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000
- Intérêts de l'emprunt sénior (cf question 7) - 412 - 338 - 259 - 177 - 91
- Intérêts de l'emprunt junior (cf question 7) - 330 - 330 - 330 - 330 - 330
(A) = Résultat groupe avant impôts 2 558 2 632 3 411 2 493 4 579
(B) = Impôt du groupe = (A) *1/3 853 877 1 137 831 1 526
- Résultat de la holding
2008 2009 2010 2011 2012
Dividendes versés par la cible (cf question 6) 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333
- Intérêts de l'emprunt sénior (cf question 7) - 412 - 338 - 259 - 177 - 91
- Intérêts de l'emprunt junior (cf question 7) - 330 - 330 - 330 - 330 - 330
(A) = Résultat holding avant impôts 1 458 1 532 2 078 1 493 2 912
+ Impôts payé par la cible (cf question 3) 1 100 1 100 1 333 1 000 1 667
- Impôt du groupe 853 877 1 137 831 1 526
(B) = Résultat holding après impôts 1 705 1 755 2 274 1 662 3 053
Remarque :
La CAF de la holding correspond à son résultat après impôts puisqu'elle ne possède pas d'immobilisations
amortissables.
Plan de financement de la holding
Fin 2008 Fin 2009 Fin 2010 Fin 2011 Fin 2012
Début 2008
Début 2009 Début 2010 Début 2011 Début 2012 Début 2013
Trésorerie initiale 0 1 213 401 1 029 963

RESSOURCES
C.A.F de la holding - 1 705 1 755 2 274 1 662 3 053
Emprunt senior 8 248
Emprunt junior 5 499
Augmentation de capital 13 747
Total des ressources 27 494 1 705 1 755 2 274 1 662 3 053
EMPLOIS
Investissements 27 493
Remboursement du capital emprunt 1 - 1 493 1 567 1 646 1 728 1 814

Remboursement capital emprunt 2 - - - - - 5 499
Total des emplois 27 493 1 493 1 567 1 646 1 728 7 313
Trésorerie finale 1 213 401 1 029 963 - 3 297
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
8. Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI, le taux de rentabilité
interne) à la fin de l'exercice 2012.
Fin 2012, la dette bancaire sera remboursée et d'après l'annexe 7, il restera 3 600 k€ de trésorerie.
VGE = Multiple * REX = 5 000 * 8 = 40 000 k€
Remarque :
Ce multiple est souvent calculé avant impôt, c'est donc l'hypothèse que nous avons choisie.
Cependant, il serait préférable de le calculer après impôt car il est ainsi possible de comparer entre eux des pays ayant
des taux d’impôt différents.
De plus, le résultat d’exploitation après impôt est intégralement réparti entre les actionnaires et les créanciers qui
financent l’actif économique.
Vcp = Valeur des capitaux propres
VGE = Valeur global de l'entreprise
=> Vcp = V.G.E – Endettement net (Emprunts +/- Trésorerie fin 2012)
=> Vcp = 40 000 – 0 + 3 600 (cible) - 3 297 (holding)
=> Vcp = 40 303 k€
Donc pour calculer le TRI, il faut résoudre l'équation suivante :
=> Vcp (2012) = Vcp (2008) * (1 + TRI)5
1/5
 Vcp ( 2012 )   40 303 
1/5
=> TRI =   -1=   -1
 Vcp ( 2008 )   13 747 
 
=> TRI = 24,00 %
Conclusion.
Ce TRI de 24,00 % est largement supérieur au CMPC de 15 % (cf. annexe 6).
Le CMPC représente le taux de rentabilité exigé par les investisseurs alors que le TRI représente la
rentabilité de l'investissement.
Donc, en définitive, la reprise de la cible semble une opération financièrement très intéressante pour les
investisseurs .
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
Dossier 2 – Réflexion sur la finance comportementale
A l'aide de vos connaissances et des annexes 8 et 9, il vous appartient de répondre à la

question suivante :
Fonctionnement des marchés financiers et comportement des individus :

la théorie financière « classique » est-elle remise en cause ?
I – Les fondements de la finance classique et de la théorie de l’efficience des marchés
A – La rationalité des agents
Le comportement des agents sur les marchés financier est rationnel. Les décisions seraient prises en
fonction des bénéfices des sociétés, des taux d’intérêt et de l’évolution des cours et du volume des
transactions.
Les développements plus récents de la théorie de l’efficience peuvent admettre que la rationalité
individuelle n’est pas toujours présente, que des comportements aberrants et des erreurs d’appréciation
peuvent être constatés ici ou là, mais qu’au niveau collectif cette rationalité est respectée, par élimination
des comportements individuels irrationnels, le prix déterminé étant finalement semblable à celui obtenu
si tous les acteurs avaient eu un comportement parfaitement rationnel.
Au final, les prix des titres déterminé par le marché reflèteraient l’information disponible, ainsi ce prix
serait de manière générale et en moyenne conforme à la valeur fondamentale des sociétés
B - La fluidité et l’accessibilité de l’information
Pour qu’un marché soit qualifié d’efficient, il faut que toute l’information nécessaire soit disponible
immédiatement et à moindre coût, donc que les coûts de transaction soient faibles.
Dans la théorie des marchés efficients, on distingue trois niveaux d’efficience fonction de trois niveaux
d’intervention.
Dans tous les cas le prix des titres peut être qualifié de juste c'est-à-dire conforme à la qualité et
quantité d’information disponible :
- si l’information se limite à l’historique des prix dans le passé, l’efficience va être faible, c'est-à-
dire que les prix des valeurs évolueront au hasard ;
- si l’information comporte en plus de l’historique des cours toute l’information publique, telle
qu’elle est fournie dans les publications légales, le marché va atteindre un niveau d’efficience
qualifié de semi-fort, ce qui signifie que toute cette information va se retrouver sans délai dans le
prix des titres. Les tests effectués sur les marchés financiers semblent valider ce niveau
d’efficience, qui permet quand même des gains ou des pertes supérieures à ce qui devrait être,
donc des comportements spéculatifs ;
- enfin, si l’information concerne l’information privée confidentielle (celle qui fonde le délit d’initié),
alors le marché atteindra un niveau d’efficience forte , ce qui signifie que le prix des titres
reflètera fidèlement la valeur des sociétés cotées.
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
II – Les limites de la théorie financière classique
A - Des hypothèses comportementales irréalistes
La rationalité des agents est une fiction simplificatrice, au mieux, cette rationalité est limitée (Herbert
Simon). L’heuristique bornée, qui consiste à prendre des décisions à partir d’un nombre ilmité de
variables ou d’informations est un avatar de cette rationalité limitée.
En définitive, les situations les plus fréquentes seraient l’irrationalité des comportements sur les
marchés : comme l’excès de confiance, le mimétisme ou les erreurs de perception.
B - Les prix de marché ne reflètent généralement pas la valeur fondamentale des

sociétés
Les marchés ne sont pas toujours efficients, dans le sens où le cours des titres ne reflète pas toujours
l’information disponible. Ainsi, les prix constatés ne sont pas conformes aux règles de la théorie
financière classique.
Il existe des divergences importantes entre la valeur intrinsèque des actifs et leur cours en bourse. Ceci
permet d’expliquer pourquoi des gains ou des pertes supérieures à la moyenne peuvent être constatés
sur ces marchés, alors que les hypothèses mêmes des marchés efficients les interdisent, à l’exception de
ceux obtenus par pur hasard.
C – Les anomalies non expliquées par la thèse de l’efficience
Trois anomalies essentielles viennent contester la thèse de l’efficience ses marchés financiers :
- les effets de taille, qui font que la rentabilité des titres des entreprises de petite taille sont plus
élevées que celle des firmes de grande taille, ce qui en situation d’efficience ne devrait pas être.
- les performances des titres varient en fonction de la saison du jour et de l’heure, ce qui bien sûr
est sans rapport avec la valeur fondamentale des sociétés dont ils émanent.
- la théorie classique ne peut rendre compte des phénomènes de bulles spéculatives et de leur
éclatement, constatés sur les marchés financiers.
En définitive, la théorie des marchés efficients, comme l’ensemble de la théorie économique standard
nous décrit un monde comme « il devrait être » si tous les agents étaient parfaitement rationnels,
comme dans la théorie du portefeuille optimal de Markovitz, et non comme ce monde « est réellement »,
c'est-à-dire comment sont en fait composés les portefeuilles réels des agents.
Face à cette fiction, la théorie comportementale apporte de nouvelles hypothèses plus réalistes, mais qui
aboutissent finalement à une certaine imprévisibilité du fonctionnement des marchés financiers.
III – Le renouveau des hypothèses de la finance comportementale
A – Des règles de comportement beaucoup plus réalistes
A l'aide de travaux de psychologues, les travaux sur la finance comportementale essaient de mettre en
évidence les principales anomalies de comportement au regard de l’idéal de rationalité.
En voici quelques exemples :
- les erreurs de perception qui font qu’un individu moye n est beaucoup plus touché par une perte
attendue que par un gain du même montant. Cela traduit donc une avers ion irrationnelle pour la
perte ;
- la sur-confiance, la sur-estimation, le sur-optimisme, qui conduit souvent à la prise de mauvaises

décisions, une bonne décision supposant de connaître ses limites et ses possibilités ;
- la prise de décision stéréotypées, et répétitives qui nuisent à la valorisation des entreprises

performantes mais peu connues et conduisent à la surévaluation des cours des entreprises plus
connues qui réussissent ;
DSCG 2008
Corrigé de l'UE 2
Finance
- les comportements grégaires ou mimétiques, qui montrent que les comportements sont adoptés
parce que tout le monde les adopte. Cela montre pourquoi e l s prévisions des experts sont
souvent auto-réalisatrices quel que soit leur contenu et leur pertinence ;
- l’action est le plus souvent déterminée principalement par une information initiale, les
informations suivantes étant minimisées.
B – Qui ont des conséquences importantes sur la compréhension du fonctionnement

des marchés
Les marchés ont tendance à sous-réagir à la publication d’informations financières telles que celles
contenues dans les publications financières (qu’en est-il des très médiatisés « profit warning » ?)
Les prix des actions par contre ont tendance à sur-réagir à une série de bonnes ou de mauvaises
nouvelles.
En fait les comportements irrationnels provoquent des effets de balancier de forte amplitude sur le cours
des titres. Les bulle s spéculatives et les krachs violents qui les dégonflent constituent une bonne
illustration.
L’effet moutonnier en est le principe explicatif, à moins qu’il ne s’agisse de l’expression des deux
sentiments qui bornent le comportement des investisseurs sur le marché, à savoir la cupidité et la peur.
L’émotivité excessive pourrait être aussi retenue comme variable explicative des sur et sous réactions.
IV – Les insuffisances de la finance comportementale
La principale critique de la finance comportementale adressée à la théorie de l’efficience des marchés

repose sur la divergence entre la valeur fondamentale des sociétés et celle constatée par leur
capitalisation boursière. Mais cette critique bute sur le fait que cette divergence tiendrait moins de
l’inefficience que de la difficulté à déterminer une valeur fondamentale à une société, qui par définition
serait totalement subjective.
Si le marché n’était pas efficient, suite à la prolifération des comportements irrationnels, les
gestio nnaires professionnels devraient systématiquement être plus performants que le marché lui-
même, or ce n’est pas le cas
La finance comportementale est dans l’impossibilité de proposer une refondation satisfaisante du MEDAF.
D’une manière générale, elle brouille davantage la compréhension et la prévisibilité des marchés
financiers qu’elle ne les éclaire.
Exigez les dernières innovations
pour votre formation
PLAN DE
DIF
F
Nos conORMATION
s’o ccupen seiller
s
t de tou
t
Réalisation 2SI INTERACTIVE - Crédit photo © Emilia Stasiak - Fotolia.com

0 800 COMPTA
A P P E L G R AT U I T D E P U I S U N P O S T E F I X E
SOIT 0 800 266 782
www.comptalia.com
E-formation professionnelle
www.comptalia.tv
s#YCLES#HEF#OMPTABLE'ESTIONNAIREDE
0AYE3P£CIALISTE)&23 La chaîne d’information des
Experts Comptables
s0R£PARATIONSAUXDIPL¹MES$#'
ET$3#' s$YNAMISEZVOSR£UNIONSINTERNES
2ECEVEZCHAQUESEMAINELASYNTHáSEVID£O
4 500 professionnels et futurs collaborateurs DELACTUALIT£PROFESSIONNELLE
se forment en ce moment avec Comptalia
sHEURESDEFORMATIONSVID£O
Inscription toute l'année / Démarrage sous 48 h DISPONIBLESENCOMPTABILIT£ lNANCEPOUR
VOSCOLLABORATEURS
Déjà 125 000 abonnés aux services Comptalia TV
UN SERVICE

Sujet Corrige DSCG Ue2 2008

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Sujet Corrige DSCG Ue2 2008

Titre original :

Transféré par

Droits d'auteur :

WWW.COMPTALIA.

1ère Ecole en ligne des professions comptables

L’ÉCOLE EN LIGNE QUI EN FAIT + POUR VOTRE RÉUSSITE

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Document remis au candidat :

Le sujet se présente sous la forme de deux dossiers indépendants

Le sujet comporte les annexes suivantes

1ère Ecole en ligne des professions comptables

DOSSIER 1 – MONTAGE L.B.O. - LA REPRISE DE LA SOCIETE

Un fonds d'investissement propose au directeur commercial de la société Idec, Monsieur Albert,

A l'aide des annexes 1, 2, et 3 :

2. Quelles devraient être les conditions d'une configuration économique et financière

A l'aide des annexes 4, 5, 6 et 7 :

3. Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après impôts de la cible pour les

4. Présenter la signification du taux d'actualisation retenu pour l'évaluation de la société

1ère Ecole en ligne des professions comptables

5. Procéder à l'évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources de

6. Déterminer pour chaque exercice de la période 2008 à 2012, le montant maximum de

DOSSIER 2 – REFLEXION SUR LA FINANCE

A l'aide de vos connaissances et des annexes 8 et 9, il vous appartient de répondre à la

Fonctionnement des marchés financiers et comportement des individus :

Il est attendu de la part du candidat, de répondre de manière précise et structurée à la question

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Article 1 : La mécanique LBO

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Article 2 (extrait) : L'héritage des LBO

1ère Ecole en ligne des professions comptables

K€ 2004 2005 2006 2007

Montants en K€ 2008 2009 2010 2011 2012

Le résultat d'exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique.

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Montants en K€ 2008 2009 2010 2011 2012

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Le remboursement de cette dette junior est subordonné à celui de la dette senior.

1ère Ecole en ligne des professions comptables

[..] La littérature spécialisée parle de biais ou d'anomalies de raisonnement ou de comportement, et

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Par Michel Albouy et Gérard Charreaux, professeurs à l'Université de Grenoble et de Bourgogne

1ère Ecole en ligne des professions comptables

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Dossier 1 - Montage LBO - La reprise de la société IDEC

a. Les objectifs d'un LBO

On distingue plusieurs types de LBO :

Le montage doit permettre de réaliser à moyen terme, au moment de la vente ultérieure de la

b. Les caractéristiques du montage financier

1ère Ecole en ligne des professions comptables

Le calibrage de l’endettement de la holding se fait en partant de la capacité de distribution de la cible. De

2. Quelles devraient être les conditions d'une configuration économique et financière

- Conditions d'une configuration économique et financière adéquate de la cible

D'où la nécessaire appréciation de la capacité d'endettement et de remboursement de la société holding.

1ère Ecole en ligne des professions comptables

- d'un outil de production adapté et un savoir-faire transmissible (efficience de l’organisation,

- d'une équipe de management performante ;

- La société Idec remplit-elle les critères d'une société cible adéquate ?

Toutefois, nous pouvons envisager la réponse suivante :

- élément laissant penser que la cible est adéquate :

- éléments laissant penser que la cible n'est pas adéquate :

o activité attendue avec augmentation du BFR.

1ère Ecole en ligne des professions comptables

3. Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après impôts de la cible pour les

2008 2009 2010 2011 2012

Produits d'exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000

- Dotations aux amortissements d'exploitation - 2 200 - 2 200 - 2 500 - 2 500 - 2 500

= Résultat d'exploitation avant impôts 3 300 3 300 4 000 3 000 5 000

= Résultat exploitation après impôts = I 2 200 2 200 2 667 2 000 3 333