Chapitre 3.

Risque de Taux d’Intérêt

Introduction
Pour assurer son activité, les entreprises sont amenées à lever des capitaux, effectuer
des placements, demander des emprunts et opérer avec des partenaires étrangers, ce qui les
expose à un risque de taux d’intérêt. La notion du risque de taux d’intérêt s’est développée,
suite à la forte volatilité des taux d’intérêt qui n’est autre qu’une caractéristique de
l’environnement financier ces dernières années.
Le risque de taux d’intérêt se traduit généralement par une dévalorisation du
patrimoine de l’entreprise ou une diminution de ses revenus suite aux variations des taux
d’intérêt. Il est défini comme le risque que fait courir au porteur d'une créance ou d'une dette à
taux fixe ou variable l'évolution des taux entre la date de l'engagement et la date du règlement.
Selon Fontaine et Gresse (2003), la variation des taux implique ainsi des risques de pertes ou
de baisse de rentabilité pour les établissements financiers et les sociétés.
Ce risque concerne tous les agents économiques tels que les entreprises industrielles
ou commerciales, les institutions financières, les investisseurs, etc. Par conséquent, chaque
agent doit évaluer le risque de taux afin de minimiser son impact sur sa rentabilité.
Le présent chapitre tente de définir le risque de taux, les différents types de taux
d’intérêt, la structure des taux et de présenter les outils de mesure de ce risque.
Section1. Définition, types & calcul de l’intérêt
1.1. Définition du taux d’intérêt
Dans une situation donnée, un taux d’intérêt définit le montant qu’un emprunteur
promet à un prêteur. Il fixe en pourcentage du montant total, la rémunération versée par
l'emprunteur au prêteur. C’est aussi le coût à payer pour rembourser, à la date T, une somme
reçue immédiatement. Cette rémunération est exprimée en pourcentage annuel du montant
prêté ou emprunté. Selon Keynes, il s’agit du prix de « la renonciation à la liquidité ».
1.2. Types de taux d’intérêt
Plusieurs critères peuvent être utilisés pour classer les taux d’intérêt (échéance de prêt
ou d’emprunt, nature de l’opération, etc). Ainsi, on peut trouver les classifications ci-après.
1.2.1. Taux courts et taux longs
Les taux courts sont les taux associés aux opérations financières d’une durée comprise
entre un jour et un an (marché monétaire).
Les taux longs sont des taux qui désignent les échéances de long terme et concernent
les marchés de crédit et les marchés financiers.
1.2.2. Taux fixe et taux variable
Le taux fixe reste inchangé pendant la période du contrat et donc le montant des
intérêts à verser ou à recevoir ne change pas.
Le taux variable est un taux qui fluctue en fonction de l’évolution ultérieure de
certains indicateurs (l’indice de référence).

1
1.2.3. Taux d’intérêt nominal et taux d’intérêt réel
C’est une distinction qui permet de prendre en considération l’effet de l’inflation
anticipée sur le niveau du taux d’intérêt : Taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal- taux
d’inflation.
1.2.4. Taux prêteur et taux emprunteur
Sur le marché du crédit bancaire, les taux sont négociés généralement auprès des
banques qui jouent le rôle d’intermédiaire entre les prêteurs et les emprunteurs. Ainsi, la
banque propose deux taux :
- Taux prêteur ou taux offert (offert rate) auquel elle accepte de prêter une somme à un
agent économique (taux proposé pour accorder un crédit à un emprunteur).
- Taux emprunteur ou taux demandé (BID rate) auquel elle accepte de rémunérer un
placement (taux de rémunération des placements empruntés par la banque auprès des
déposants).
Le taux emprunteur est toujours inférieur au taux prêteur et l’écart entre les deux taux
représente la rémunération de la banque.
1.2.5. Taux actuariel et taux facial
Le taux facial (ou le taux nominal ou le taux de coupon) est utilisé pour calculer le
montant des intérêts ou coupons d’une obligation sur chaque période d’intérêt.
Le taux de rendement actuariel ou taux de rendement exigé d’un placement est le taux
d’actualisation, exprimé en pourcentage annuel, qui égalise la valeur actuelle des flux reçus
par le prêteur (les coupons reçus par l’investisseur) à sa mise de fonds initiale (prix
d’acquisition du titre). C’est donc le taux de rendement réalisé par l’investisseur.
Il représente aussi le coût effectif de la dette pour l’emprunteur qui est l’émetteur du
titre de créance. Soit P le prix d’achat d’un titre de créance versant des flux annuels fixes F t de
l’année t =1 à l’année t =T. Le taux de rendement actuariel de ce titre est le taux « r » tel que :

Le taux r représente le coût du financement supporté par l’émetteur du titre et le

rendement obtenu par son porteur sous hypothèse que les flux successifs sont immédiatement
réinvestis au taux r jusqu’à l’échéance T.
1.3. Calcul des Intérêts : Conventions de taux & Conventions de base
Pour des périodes d’intérêt inférieures à l’année, il existe différentes méthodes de
calcul du nombre de jours sur une période et du nombre de jours dans une année pleine. Ces
règles sont appelées conventions de base.
Au choix de la convention de base, s’ajoute celui du choix de la convention de taux,
c’est-à-dire le choix entre le taux proportionnel et le taux équivalent.
1.3.1. Conventions de base
Une base précise la convention de calcul du nombre de jours sur une période d’intérêt
et du nombre de jours de l’année. En général, les trois conventions de base sont :
 Base Exact/Exact : Le nombre de jours considérés pour chaque période d’intérêt est le
nombre de jours réel. Il est rapporté au nombre de jours réel dans l’année, soit 365 jours
pour les années normales, soit 366 pour les années bissextiles. Cette base est utilisée sur
les marchés obligataires.

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Exemple 1: Calculer les intérêts dus sur un emprunt de 1000000 u.m, à 10%, du 01/02/2000
au 01/03/2000, selon la méthode du taux proportionnel, en base Exact/Exact.
 Base Exact/360 : Le nombre de jours considérés pour chaque période d’intérêt est le
nombre de jours réel mais l’année est considérée comprendre 360 jours. Cette base est
utilisée sur les marchés monétaires.
Exemple 2 : Calculer les intérêts dus sur un emprunt de 1000000 u.m, à 10%, du 01/02/2000
au 01/03/2000, selon la méthode du taux proportionnel, en base Exact/360.
 Base 30/360 : Cette base considère qu’un mois compte 30 jours et qu’une année entière
est supposée se composer de 360 jours. Elle est utilisée sur le marché du crédit bancaire.
Exemple 3: Calculer les intérêts dus sur un emprunt de 1000000 u.m, à 10%, du 01/02/2000
au 01/03/2000, selon la base 30/360.
1.3.2. Conventions de taux
Mise à part la convention de base, il faut choisir la méthode du calcul des intérêts pour
les périodes d’intérêts inférieures à l’année (semestres, trimestres, mois). Le calcul des
intérêts sur chaque période requiert la détermination d’un taux correspondant à la période
d’intérêt, et ce à partir du taux nominal annuel. A cet effet, deux méthodes sont possibles :
 Méthode du taux proportionnel : Deux taux correspondant à des périodes différentes
sont dits proportionnels si leur rapport est égal au rapport de leurs périodes d’intérêt. Les
intérêts calculés selon la méthode du taux proportionnel sont considérés des intérêts
simples.
ik est un taux proportionnel au taux i si : ik = i/k
Exemple 1 : Calculer les taux semestriel, trimestriel et mensuel proportionnels au taux annuel
de 12%.
 Méthode du taux équivalent : Deux taux correspondant à des périodes différentes sont
dits équivalents si, pour une somme placée sur une même durée, ils conduisent à la même
valeur acquise. Les intérêts calculés selon la méthode équivalente, sont considérés des
intérêts composés.
ik est un taux équivalent au taux i si : (1+ ik)k = (1+i)
Exemple 2 : Calculer le taux trimestriel équivalent au taux annuel de 12%.
Section 2. Taux de référence à l’échelle nationale et internationale et la courbe des taux
Il existe une multitude de taux d’intérêt sur les marchés de capitaux, du court terme au
long terme. Il s’agit des taux pratiqués par les banques ou des taux négociés sur les marchés
des titres.
Les taux de référence dépendent de la politique monétaire de la banque centrale. Celle-
ci est définie comme étant l’action par laquelle l’autorité monétaire (la banque centrale) agit
sur l’offre de monnaie dans le but d’assurer la stabilité des taux d’intérêt, des taux de change
et des prix.
En fixant les taux d’intérêt auxquels la banque centrale accepte de prêter les banques
des liquidités en monnaie, celle-ci détermine le niveau des taux d’intérêt à CT qui influencent
indirectement les taux d’intérêts à long terme.
2.1. Taux directeurs des banques centrales
Les taux directeurs fixés par les banques centrales au jour le jour constituent des
instruments de régulation visant à limiter l’inflation et à favoriser la croissance économique.

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Ils influencent directement les taux d’intérêt auxquels les banques, entreprises et particuliers
peuvent emprunter et placer de l’argent.
Il existe classiquement trois types de taux directeurs dont l’utilisation varie d’un pays
à un autre.
2.1.1. Taux de refinancement
Il est utilisé lors des opérations de refinancement, généralement hebdomadaires, au
cours desquelles les banques centrales proposent des liquidités aux banques commerciales.
Autrement dit, c’est le taux d’intérêt des liquidités empruntées par les banques commerciales.
Ce taux constitue le principal outil de la politique monétaire des banques centrales afin d’agir
sur le volume des crédits dédiés à l’économie. En effet, les banques commerciales qui veulent
augmenter les crédits à destination des ménages et des entreprises vont emprunter de la BC à
partir de ce taux de refinancement. Pour préserver une marge d’intérêt, elles prêtent à leurs
clients à un taux plus élevé que celui de leur emprunt auprès de la banque centrale.
2.1.2. Taux d’escompte ou taux de prêt marginal
Il est supérieur au taux de refinancement. C’est le taux auquel les banques
commerciales peuvent emprunter en cas d’urgence pour une durée de 24 h auprès de la BC.
2.1.3. Taux de rémunération de dépôt ou taux de la facilité de dépôt
C’est le taux directeur fixé par la banque centrale auquel sont rémunérés les dépôts
(les réserves) que placent les établissements de crédit auprès de celle-ci. C’est le taux auquel
sont rémunérées les réserves obligatoires.
2.2. Taux en Tunisie 
Il existe plusieurs taux d’intérêt pratiqués sur le marché monétaire tunisien à savoir :
 Taux d’intérêt directeur : C’est le taux auquel la BCT accorde des crédits à court
terme aux banques commerciales tunisiennes. La BCT offre des liquidités par un appel
d’offre communiqué aux banques une fois par semaine. Le montant de monnaie centrale
qu’elle est prête à offrir est déterminé sur la base des besoins prévisionnels des banques
en monnaie centrale.
 Taux de la facilité de prêt à 24 h : Il permet aux banques de satisfaire leur besoin
temporaire en liquidité en empruntant de la BCT à 24 h contre remise de garanties
éligibles. Il est égal au taux directeur de la BCT majoré d’une marge fixée.
 Taux de la facilité de dépôt à 24 h : En l’absence d’opportunité de placement de
l’excédent temporaire de liquidité sur le marché monétaire, les banques peuvent
effectuer des dépôts à 24 h auprès de la BCT contre une rémunération égale au taux
d’intérêt directeur minoré d’une marge fixée.
 Taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM) : Le taux du marché monétaire
fait référence au taux moyen mensuel du marché monétaire qui reflète les conditions
d’échange à court terme entre les banques. Il correspond donc, au taux auquel les
banques s'empruntent et se prêtent de l'argent entre elles. Il est égal, pour un mois donné,
à la moyenne arithmétique des taux interbancaires quotidiens.
 Taux d’intérêt minimal de rémunération de l’épargne : C’est le taux d’intérêt
mensuel appliqué aux montants inscrits au crédit du compte spécial d’épargne. Il est égal
au taux moyen du marché monétaire (TMM) du mois précédent minoré d’une marge
fixée.

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 Tableau 1. Principaux taux d’intérêt pratiqués sur le marché monétaire
tunisien à la date du 21/10/2019
Taux d'intérêt directeur 7,75%
Taux de la facilité de prêt à 24 heures 8,75%
 Taux de la facilité de dépôt à 24 heures 6,75%
Taux du marché monétaire (TM) au jour le jour 7,80%
Taux moyen mensuel du marché monétaire (TMM) du mois de 7,82%
septembre 2019
Taux d'intérêt minimal de rémunération de l'épargne du mois 5,00%
d'octobre 2019
Source : BCT  

Figure 1. Evolution des taux en Tunisie

 TUNIBOR : La BCT a décidé d’adopter à partir 01/09/2016 le TUNIBOR qui est un taux
d’intérêt moyen indicatif auquel les banques actives sur le marché monétaire en dinar sont
disposées à se prêter des liquidités à blanc, sans garanties, pour huit maturités allant d’une
semaine à douze mois (une semaine, deux semaines, un mois, deux mois, trois mois, six
mois, neuf mois et douze mois). Le taux est une moyenne arithmétique simple des taux
prêteurs reportés par tous les contributeurs et ce en respectant qu’au moins la moitié des
banques du panel aient communiqué leurs taux prêteurs sur les 8 échéances.
Tableau 2. TUNIBOR au 22/10/2019

Maturité Taux en % Maturité Taux en %

1 Semaine 8,57 3 Mois 9,47
2 Semaines 8,65 6 Mois 9,59
1 Mois 8,94 9 Mois 9,9
2 Mois 9,24 12 Mois 10,24
Source : BCT

2.3. Taux d’intérêt à l’étranger

Parmi les taux d’intérêt, il y a lieu de citer les suivants :
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 EONIA (Euro Over Night Index Average) : C’est le taux de référence du marché
interbancaire de la zone euro. Il s’agit du taux moyen de rémunération des prêts
interbancaires au jour le jour pratiqué dans la zone euro.
 Taux Moyen Mensuel du marché monétaire (TMM) : C’est la moyenne arithmétique
simple des EONIA d’un mois donné.
 EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) : C’est une référence des taux dans la zone
euro. Il désigne l’ensemble les taux des prêts interbancaires pour des durées s'échelonnant
de 1 à 12 mois (le taux à un an est la référence majeure). C’est une moyenne de taux
interbancaires offerts sur les dépôts en euros. Les taux interbancaires correspondent au
taux des prêts à CT entre les banques.
 LIBOR (London Interbank Offered Rate) : C’est un taux d'intérêt de référence du
marché monétaire interbancaire à Londres. Il est déterminé pour de nombreuses devises
telles que la livre sterling, le dollar ou le yen. C’est une moyenne des taux de dépôt
interbancaire d’une sélection des banques pour une durée allant d’un jour à un an (sans
garanties). Pour chaque devise et chaque échéance, le Libor est la moyenne des taux
offerts par un échantillon des banques britanniques.
2.4. La courbe des taux d’intérêts
La courbe des taux d’intérêt (ou structure par terme des taux) est une courbe qui
représente la relation entre les taux d’intérêt à court et à long terme. En règle générale, les
taux d’intérêt à court terme sont inférieurs aux taux à long terme. Dans ce cas, la courbe est
normale. Parfois, cette courbe peut s’aplatir et même s’inverser.
Cette courbe montre, sur un même graphique, la relation qui existe entre les rendements
offerts par des obligations émises par un même émetteur en fonction de leurs échéances
(exemple : selon la courbe des taux d’intérêts des émissions souveraines de la Tunisie à la
date du 23/10/2019, le taux d’intérêt sur 5 ans est égal à 8.912%, celui sur 10 ans est de
9.103% et celui sur 20 ans est de 9.193% (source BCT)).
Section 3. Définition et nature du risque de taux
3.1. Définition du risque de taux
Le risque du taux d'intérêt est le risque que peut subir le porteur d'une créance ou d'une
dette à taux fixe ou variable suite à l’évolution défavorable des taux. Il correspond au risque
de perte associé à son patrimoine et aux flux d’intérêts (à recevoir ou à verser).
Tout agent économique (entreprise, investisseur, banque) détenant ou amené à détenir
des actifs ou des passifs à taux fixe ou variable est exposé à ce type de risque. Ce dernier
résulte de l'impossibilité théorique de prévoir l'évolution future du taux d'intérêt notamment à
long terme.
3.1. Nature du risque de taux
Le risque de taux d’intérêt comprend deux composantes : le risque en capital et le risque en
revenu.

3.1.1. Risque en capital

C'est le risque de dépréciation du patrimoine de l'entreprise suite aux fluctuations des
taux d'intérêt. Ce risque concerne toutes les créances et les dettes de l’entreprise. L’impact

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d’une variation de taux peut être défavorable ou au contraire favorable. Une hausse des taux
d’intérêt provoquant une dépréciation des actifs et passifs à taux fixe, le gain ou la perte net
engendré dépend du différentiel de variation entre l’actif et le passif. Le gain ou perte est égal
à la somme des variations de valeur des actifs à taux fixe diminuée de la somme des variations
de valeur des dettes à taux fixe :
Gain ou perte = ∑variations des valeurs des actifs à taux fixe- ∑variations des
valeurs des passifs à taux fixe
Exemple 1 : Soit une obligation de valeur nominale 1000 D, émise au pair, remboursable au
pair, in fine, dans 10 ans, versant un coupon annuel au taux nominal de 5%.
Calculer le prix P de cette obligation dans les trois cas suivants et commenter du point de vue
de l’investisseur et de l’émetteur : 1er cas: r = 5%, 2ème cas: r = 4% , 3ème cas: r = 6%.
Commenter (investisseur et émetteur).
3.1.2. Risque en revenu
C'est le risque de diminution des revenus de l'entreprise liée aux fluctuations des taux
d'intérêt. Le gain ou la perte est égal(e) au différentiel entre la variation du montant des
intérêts perçus et la variation du montant des intérêts versés.
Gain ou perte = ∑variation du montant des intérêts perçus- ∑variation du montant
des intérêts versés
Exemple 2 : Une entreprise a pris la décision d’émettre un emprunt obligataire à taux fixe
dans un mois avec les caractéristiques suivantes :
Chaque obligation, d’une valeur nominale de 1000D, sera remboursée au pair, in fine, dans 10
ans. Taux facial est fixé à 5%. Le prix d’émission sera fixé en fonction des conditions de
marché. Déterminer le prix d’émission de l’obligation, E, un mois plus tard si le taux de
marché est égal à : 1er cas: 5%, 2ème cas: 4% , 3ème cas: 6% .
Commenter (investisseur et émetteur).
Section 4. Mesure du risque de taux d’intérêt
Chaque agent économique exposé au risque de taux doit identifier la nature de ce
risque et surtout en évaluer l’ampleur. A cet effet, un ensemble d’outils permet de mesurer le
risque de dévalorisation d’un patrimoine composé d’actifs et de passifs à taux fixes. Les
mesures du risque de taux sont : la sensibilité, la duration et la convexité.
4.1. Mesures du risque de taux pour une obligation à taux fixe
4.1.1. Sensibilité
La sensibilité d’un titre au taux d’intérêt correspond à la variation relative de son prix
(dP/P) pour une variation infinitésimale du taux d’intérêt (dr). Notons S la sensibilité d’un
titre versant une série de flux Ft, t=1,…,T.
T
t Ft
T ∑ (1+r )t
dP /P 1 ¿ tFt 1
= ∑
t
S=
dr P 1 (1+ r)t +1 = - 1+ r T
F
∑ (1+rt )t
t

La sensibilité s’interprète de la façon suivante : Pour une petite variation du taux du

marché « « r, la valeur de marché du titre varie de (S×dr×100) %. C’est la variation,

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approximative, en pourcentage de valeur du titre induite par une variation absolue de 1% du
taux r.
Exemple 1 : Soit l’obligation Alpha, d’une valeur nominale 1000 u.m, versant un coupon
annuel de 5% et remboursée au pair dans 8 ans. Si la valeur de r sur le marché est de 6%,
calculer le prix de cette obligation et sa sensibilité.
4.1.2. Duration
La duration d’un titre financier générant des flux fixes est la durée de vie moyenne de
ces flux pondérée par le poids de chaque flux dans le prix du titre. Elle est définie par
Macaulay (1938) puis par Hicks (1939).
Soit un titre versant des flux Ft de l’année 1 à l’année T. Soit r le taux du marché pour
ce titre. La valeur de ce titre étant égale à la somme des flux Ft, actualisés au taux r.
Le terme wt représente le poids du flux Ft dans la valeur du titre P. Ainsi, la duration
d’un titre est :

Nous pouvons déduire la relation entre la sensibilité et la duration d’une obligation à taux
fixe :

N.B. Duration et Stratégie d’immunisation contre le risque

Le détenteur d’un actif à taux fixe est essentiellement exposé au risque de taux en capital
(risque de baisse de valeur de son actif). Il est aussi exposé à un risque en revenu lié à
l’incertitude sur le taux de réinvestissement des flux intermédiaires payés par l’actif.
Existe-t-il une durée de détention telle que le patrimoine de l’investisseur soit immunisé
contre le risque de taux ?
Réponse : La duration est la durée de détention de l’obligation de sorte que les deux effets se
compensent exactement et que le patrimoine de l’investisseur soit immunisé contre le risque
de variation de taux.
Exemple 2 : Soit l’obligation Alpha, d’une valeur nominale 1000 u.m, versant un coupon
annuel de 5% et remboursée au pair dans 8 ans. Si la valeur de r sur le marché est de 6%,
calculer sa duration.
Exemple 3 : Soit une obligation de VN=1000D ; remboursement in fine ; taux facial=13% ;
taux de rendement du marché=12% ; maturité=5ans.
1- Déterminer la valeur de l’obligation et sa duration.
2- Montrer comment constituer un portefeuille immunisé pour les hypothèses suivantes :
taux de rendement du marché égal à 10%, 12% et 14%.

4.1.3. Convexité

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 Développée par Klotz (1985), la convexité d’un actif à taux fixe, notée Cv, est la
dérivée seconde du prix de cet actif en fonction de son taux de rendement actuariel en valeur
relative de son prix.

Cette grandeur est strictement positive. Le prix d’un titre à taux fixe diminue avec le
taux du marché à un rythme décroissant. Plus la convexité d’un titre est forte, plus la valeur
du marché de ce titre diminue lentement pour une hausse du taux de rendement exigé par le
marché. Plus la convexité d’un titre est forte, plus la valeur du marché de ce titre augmente
rapidement pour une baisse du taux de rendement exigé par le marché.
La convexité est un outil complémentaire à la duration pour mesurer le risque de taux.
Pour deux titres de duration identique, le titre le moins risqué est celui dont la convexité est la
plus élevée.
4.2. Mesures du risque de taux pour un portefeuille obligataire
Soit 2 obligations à taux fixe A et B, de duration respective D A et DB, et de prix respectifs PA
et PB.
Soit un portefeuille п constitué de ces 2 obligations en nombres nA et nB.
Notons wA et wB les poids respectifs du titre A et du titre B dans la valeur du portefeuille
nA PA nB P B
notée Pп : w A= et w B =
n A P A +n B P B n A P A +n B P B

Pπ Pπ
Le nombre des titres en portefeuille : n A =w A et n B=wB
PA PB
Notons FAt le flux versé par le titre A durant l’année t et le flux FBt versé par le titre B la même
année.
T

La duration du portefeuille est :

∑ t( n A F At ¿+ nB F Bt )(1+r )−t
t=1
Dπ= ¿
Pπ
T
w w
Remplaçons nA et nB par leurs valeurs : Dπ=∑ t ( A F At + ¿ B F Bt )¿ ¿
t =1 PA PB
T −t T −t
t F At (1+ r) t F (1+ r)
Ce qui donne : Dπ =w A ∑ + w B ∑ Bt
t=1 PA t =1 PB
La duration du portefeuille est la moyenne pondérée en valeur des durations des titres qui le
K
composent. D=∑ x k Dk
k=1

Les mêmes formules s’appliquent à un bilan composé d’actifs et de passifs évalués en valeurs
de marché.

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Le risque de taux en capital supporté par l’entreprise peut alors se mesurer par la différence
entre la moyenne pondérée des durations des actifs et la moyenne pondérée des durations des
passifs.
Duration des Capitaux Propres de l’Entreprise = Moyenne Pondérée des Durations des
Actifs-Moyenne Pondérée des Durations des Passifs.

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