Watershed in Busan 

Jean Pisani‐Ferry 
8 June, 2010 (Caixin) 

The meeting of the G20 finance ministers on 5 June in Busan, Korea, will go down in history as the 
moment  when  major  players  in  the  world  economy  changed  gear  from  budgetary  stimulus  to 
retrenchment.  
 
Only two days before, in a letter to his colleagues, US Secretary Tim Geithner, warning against “a 
generalized,  undifferentiated,  move  to  pull  forward  consolidation  plans”  was  emphasizing  the 
need to “proceed in step with the strengthening of the private sector recovery”. But the ministers 
in  Busan  did  not  echo  Geithner’s  warnings.  Instead,  they  emphasized  the  “importance  of 
sustainable public finances” and the need for “measures to deliver fiscal sustainability”. Gone is 
the  stress  on  cautious,  gradually  phased‐in  exit  strategies  and  the  search  for  a  rebalancing  is 
almost unnoticeable in the communiqué.   
 
The  change  affects  first  and  foremost  Europe.  Shortly  before  Busan  the  countries  of  southern 
Europe had already announced major consolidation efforts in the hope of restoring calm in debt 
markets. Only a few days after, British Prime Minister David Cameron announced “years of pain 
ahead” and German chancellor Angela Merkel outlined a $100bn budgetary retrenchment plan. 
France is more reluctant but will no doubt follow.  
  
It  is  only  the  start.  The  advanced  countries  face  a  dismal  budgetary  situation,  with  an  average 
deficit of 9% of GDP in 2009 and the prospect of the public debt ratio rising from some 70% of 
GDP prior to the crisis to more than 100% of GDP in 2015. According to IMF calculations, to reach 
a  60%  debt  ratio  in  2030  would  on  average  require  a  budgetary  adjustment  of  almost  nine 
percentage points of GDP between 2010 and 2020. While some countries in the past undertook 
adjustments  of  similar  magnitude,  a  generalized  consolidation  of  this  sort  is  without  precedent 
since World War 2.  
 
How  painful  will  the  adjustment  be?  There  is  hope  sometimes  that  it  will  not  hurt.  True,  some 
countries  in  the  past  enjoyed  tearless  consolidation  because  the  launch  of  the  retrenchment 
program was accompanied by a drop in long term interest rates, a decline in private savings, or a 
surge  in  exports  provoked  by  a  depreciation  of  the  exchange  rate  (or  all  of  these  at  the  same 
time).  But  since  initial  conditions  are  characterized  by  low  interest  rates  and  high  private  debt, 
this is unlikely to happen this time, except possibly for exchange rate effects. Indeed depreciation 
has already started for Europe where many observers consider that the fall of the euro from 1.5 
dollars in late 2009 to 1.2 dollars in recent days is large enough to offset at least in large part the 
growth effects of the consolidation.  
 
But this can only work as long as the US does not follow suit and keeps on playing the role of the 

© Bruegel 2010 1
consumer  of  last  resort.  This  may  not  last  for  very  long.  Even  if  the  US  keeps  on  postponing 
retrenchment, US congress is unlikely to see with equanimity an appreciation of the US dollar that 
makes  European  exporters  more  competitive  and  shifts  the  burden  of  sustaining  the  recovery 
onto the US consumer. More importantly, increasingly nervous bond markets will at some point 
start questioning the sustainability of US public finances. The US budgetary situation is not at all 
better than those of major European countries like Germany, France or the UK, it is in fact worse. 
It is only because the EU is fragmented, because markets started off by questioning the solvency 
of the weakest countries within it, and because Europe does not benefit from a safe haven effect 
that it has been the first to suffer the pressure.  
   
Fortunately  the  public  finances  situation  is  entirely  different  in  the  emerging  and  developing 
world, which has been hit by the collapse of world trade in some case by capital flow reversals, 
but does not face an internal adjustment challenge. While domestic credit booms may be a threat 
for the future, banks  have this  far remained immune from  the fallout of the financial crisis and 
domestic  non‐financial  sectors  do  not  face  the  same  deleveraging  perspectives.  More 
importantly, the fiscal challenge is of much lower magnitude than in the advanced world – in fact 
it  barely  exists.  The  starting  points  are  a  40%  debt  ratio  and  an  average  budget  deficit  four 
percentage  points  lower  than  in  the  advanced  world  which,  against  the  background  of  much 
faster potential growth, means that only a minor effort is needed to keep the debt ratio around 
the 40% level.       
 
So  the  question  will  soon  be,  what  if  Europe  and  the  US  both  enter  a  phase  of  prolonged 
budgetary adjustment while the emerging world stays on course? What if divergence between  
the ‘North’ and ‘South’ G20 partners widens further? Four consequences are already predictable.  
 
First,  there  will  be  a  significant  drag  on  world  growth.  Whatever  the  emerging  world  does  to 
sustain  domestic  demand  and  reorient  exports  from  advanced  countries  to  other  emerging 
countries, the European and US elephants (not to mention Japan) are just too big for their illness 
to be without effect. Growth in Europe and the US will suffer and initially at least there will be a 
drag on world growth. 
 
Second,  the  growth  differential  between  emerging  and  advanced  countries  will  widen  further, 
which will in turn intensify flows of capital and skilled labor towards the emerging world.  
 
Third, the advanced countries will need monetary support, which implies low policy rates for the 
years  to  come,  while  the  monetary  needs  will  be  radically  different  in  the  emerging  and 
developing countries. This will inevitably make fixed exchange rate links crack under pressure as 
the same monetary policy will not possibly be appropriate for both regions.  
 
Fourth,  differences  within  the  G20  will  widen.  Instead  of  managing  common  challenges  as  in 
2009, the group will need to manage divergence within it. This will be a major test of resilience 

© Bruegel 2010 2
for an institution that demonstrated effectiveness in the crisis but still has to past the test of the 
new global economic phase. The summit in Toronto will provide a first opportunity to assess the 
G20’s ability to adapt to new conditions.   
 
 
      

© Bruegel 2010 3