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Caractéristiques des Fusions et Acquisitions au Maroc: 29 ans d'histoire

Article · July 2020

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2 authors:

Jalal Eddine Liassini Mohammed Ibrahimi

Université Hassan II Mohammedia Casablanca ENCG - Hassan II University of Casablanca Morocco
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 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020

CARACTERISTIQUES DES FUSIONS ET ACQUISITIONS AU

MAROC :
29 ANS D’HISTOIRE

Par

Mohammed IBRAHIMI

Professeur ENCG Casablanca, Laboratoire Ingénierie Scientifique des

Organisations, Université Hassan II- Casablanca.
moham.ibrahimi@gmail.com

&

Jalal Eddine LIASSINI

Doctorant en Finance ENCG de Casablanca, Laboratoire Ingénierie

Scientifique des Organisations, Université Hassan II- Casablanca.
jalal.liassini@gmail.com

Résumé
Cette étude vise à identifier les caractéristiques des opérations de fusions et acquisitions
(F&A) au Maroc, un phénomène inexploré jusqu’à présent. A l’aide d’un échantillon de 324
opérations entre 1990 et 2018, nous avons analysé leurs typologies, leurs secteurs d’activité,
leurs zones géographiques, leur cotation et leur nationalité. Cette dernière permet à son tour
une comparaison des indicateurs macro-économiques et une analyse des accords
commerciaux. Nous constatons que ces F&A sont caractérisées par une prédominance des
opérations domestiques et des opérations horizontales, et sont concentrées dans les grandes
villes avec une forte participation des entreprises non cotées et du secteur financier. Pour les
F&A transfrontalières, elles sont orientées principalement vers l’Afrique subsaharienne. La
réglementation impacte les opérations domestiques et les accords bilatéraux et la politique
impactent les opérations transfrontalières.
Mots-clés : Fusions, acquisitions, domestiques, transfrontalières, Maroc.

Abstract
This study aims to identify the characteristics of Mergers and Acquisitions (M&A) in
Morocco. This phenomenon has not been explored until now. Using a sample of 324
transactions between 1990 and 2018, we analyzed their typologies, their business sectors,
their geographic areas, their stock market listing and their nationality. The phenomenon is

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also analyzed through a comparison of macroeconomic indicators and trade agreements. We
argue that M&A are characterized by a predominance of domestic and horizontal operations,
and are concentrated in metropolises with a strong participation of unlisted companies and the
financial sector. For cross-border M&A, they are mainly oriented towards sub-Saharan
Africa. Regulations impact domestic operations and bilateral agreements and politics impact
cross-border operations.
Keywords: Mergers, Acquisitions, Domestic, Cross-Border, Morocco.

JEL : G34

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Introduction

A partir des années 1990, le Maroc a procédé à des vagues de privatisation de ses
entreprises publiques (Matsumura et Shimizu, 2010), avec 114 unités à privatiser en
instaurant plusieurs codes et lois dans le monde des affaires. En 2000, un nouveau monarque
règne, il est proche de l’Europe et du monde des affaires (Maghraoui, 2001; Willis, 2009), le
pays a fait un saut dans l’économie et dans le social1. En 2011, comme la région MENA a
connu une vague de printemps arabe, le Maroc a fait une exception et a maintenu sa stabilité
politique (Belghazi et Moudden, 2016). Ceci lui a permis d’attirer un grand nombre d’IDE
(investissement direct à l’étranger) avec une valeur de 1,4 milliard de dollars de flux entrants
de fusions et acquisitions (F&A) en représentant 10% du total de la région MENA2.

Le Maroc est la porte de l’Afrique dont la frontière entre lui et l’Espagne n’est que de
17 km. Accueillant une des bourses les plus actives en Afrique, son environnement des
affaires ne ressemble pas à celui des autres pays africains (Tunyi et Ntim, 2016). En
rejoignant l’Union africaine en 2017, le Maroc est un des pays africains les plus attractifs en
termes des IDE3 et les plus investisseurs en Afrique4. Certains chercheurs voient que le Maroc
a exercé une forte diplomatie économique avec les pays africains en déployant des
instruments financiers pour bien préparer son retour à l’union africaine (Larramendi et Tome,
2017). Considéré comme une puissance africaine5, qualifié de marché frontière et ayant ses
propres caractéristiques de gouvernance et de système réglementaire, le Maroc connait un
niveau élevé de volume de F&A (Tunyi et Ntim, 2016; M. Wilson et Vencatachellum, 2016).
En 2017, il s’est accaparé 22,32% des valeurs d’acquisitions, et 15,8% des valeurs de cessions
dans les opérations de F&A transfrontalières en Afrique6.

En dépit de tous ces chiffres, et malgré que le Maroc intègre les échantillons de plusieurs
recherches sur les F&A transfrontalières dans les pays émergents (Vagenas-Nanos, 2016; Yen

1
United Nations Development Programme Inequalities in Human Development in the 21st Century. Briefing
note for countries on the 2019 Human Development Report Morocco, 2019.
2
Thomson Reuters, 2018.
3
Ernst and Young, EY Africa Attractiveness, 2019.
4
Banque africaine de développement : Africa To Africa Investment, A first look 2017.
5
Mckinsey global institute, Lions on the move 2: Realizing the potential of Africa’s economies, 2016.
6
Ratio calculé à partir de la base de données des F&A transfrontalières UNCTAD, United nations publications,
2018.
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3
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et André, 2019) et les pays africains (Tunyi et Ntim, 2016; Amewu et Alagidede, 2019), à
notre connaissance, le phénomène des F&A au Maroc n’a jamais fait l’objet d’une étude
scientifique. En effet, la majorité des études analysant les F&A se concentre davantage sur les
pays développés, seulement un nombre très faible de ces études est consacré aux économies
émergentes ou en voie de développement (Lebedev et al., 2015). Dans ce sens, l’étude de ce
phénomène est très pauvre vu qu’il s’agit d’un phénomène récent dans la région du Maghreb
à cause de l’absence d’une réelle dynamique de l’économie et l’absence de marchés financiers
actifs (Ferchichi et Souam, 2015).

Ce papier qui cherche à identifier les caractéristiques des opérations de F&A au Maroc et
les variables les influençant, s’inscrit dans une perspective d’explication, d’analyse et de
compréhension. Son intérêt réside dans trois points. Il cherche à combler le vide existant en
analysant un phénomène inexploré jusqu’à présent mais qui devient de plus en plus important.
Il constituera une base pour les futures recherches. Il cherche ensuite à analyser les F&A
domestiques et les F&A transfrontalières In to Out et Out to In. Les typologies des F&A, les
secteurs d’activités, la réglementation, les zones géographiques, le critère de cotation, les
indicateurs de développement et les accords bilatéraux ont été mis en avant dans cette analyse.
Il cherche enfin à permettre aux managers et chercheurs de projets d’investissements d’avoir
une idée précise sur le marché des F&A au Maroc. Il leur offre une compréhension de ce
phénomène dans un contexte différent de celui des pays développés.

La suite de notre article est structurée comme suit. La section 1 met en exergue la revue
de littérature mobilisée sur les F&A en général et sur l’Afrique en particulier. La section 2
décrit les données et la méthodologie. La section 3 examine et commente nos principaux
résultats sur les F&A domestiques dans un premier point, sur les F&A transfrontalières avec
un acquéreur marocain dans un deuxième point et sur les F&A transfrontalières avec une cible
marocaine dans un troisième point. La section 4 propose une analyse et discussion des
résultats.

1. Revue de littérature

La recherche sur les F&A en Afrique n’a pas suscité un grand intérêt pour la communauté
scientifique (Gomes et al., 2012) malgré qu’elles octroient un développement de l’appareil
productif et financier des entreprises africaines et participent à améliorer leur efficacité en

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créant une concurrence saine (Stoian et Filippaios, 2008). Le défi est grand, elles viennent à
peine de commencer et connaitront une croissance exponentielle les années à venir (Ellis et
al., 2015). En travaillant sur les F&A entre 1993 et 2008 dans 11 pays africains, Agbloyor et
al. (2012) voient que les pays ayant un système bancaire développé bénéficient davantage de
F&A transfrontalières. Quant à M. K. Wilson et Bala (2019), ils pensent qu’en Afrique, la
similitude culturelle a un effet positif et significatif sur les flux de F&A.

En analysant les F&A dans 15 pays africains entre 1996 et 2012, Tunyi et Ntim (2016)
trouvent que l’expérience des F&A en Afrique est hétérogène et que le volume des F&A
augmente avec une meilleure gouvernance nationale et un meilleur environnement
institutionnel. Ils trouvent également que les F&A marocaines sont influencées positivement
par la performance du marché boursier et sont axées sur la sous-évaluation dans la mesure où
les entreprises sous-évaluées sont plus susceptibles de recevoir des offres d’achat. En Égypte,
Malak (2013) a étudié les F&A dans le secteur bancaire, il a trouvé que les réformes et les
privatisations sont derrière l’amélioration des performances des banques sans une réelle
augmentation de la rentabilité. Dans une autre étude traitant la performance de 72 opérations
de F&A dans le marché saoudien entre 2000 et 2017, Nadisah et Kamilah (2018) ont conclu
que les F&A sont créatrices de valeur. Quant à l’Afrique du Sud, c’est un pays qui fait
l’exception en Afrique, il est riche en études scientifiques sur ce phénomène puisque ce pays
est la nation cible dans près de 50% des F&A en Afrique (Ellis et al., 2015).

A notre connaissance, la seule étude analysant les caractéristiques des F&A dans un pays
en Afrique est celle de Ferchichi et Souam (2015). A notre avis, l’absence de bases de
données dans notre continent est la principale explication de cette absence d’études
scientifiques sur ce phénomène. Donc, les auteurs ont d’abord insisté sur la difficulté de
collecte d’information, ensuite à travers 295 opérations entre 1995 et 2009 en Tunisie, ils ont
constaté que 87 % de ces opérations sont des fusions et 13 % sont des acquisitions avec une
prédominance des F&A horizontales. Ils ajoutent que les entreprises initiatrices sont de
grande taille avec seulement 5% d’entreprises étrangères et les entreprises cibles sont des
PME.

En nous inspirant de plusieurs études sur les pays développés (Mager et Meyer-Fackler,
2017; Capron, 1995; Krifa, 1990; etc.), nous avons étudié toutes les caractéristiques des F&A

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au Maroc. Dans cette optique, nous avons mobilisé plusieurs travaux sur les F&A. Afin de
définir leurs typologies dans le contexte marocain, nous nous sommes basés sur le travail de
Ibrahimi (2018) pour qualifier le type de ces opérations. Premièrement, les F&A horizontales
sont réalisées entre entreprises ayant des activités similaires. Deuxièmement, les F&A
verticales sont réalisées entre une entreprise et son fournisseur ou son client. Troisièmement,
les F&A conglomérales sont réalisées entre entreprises n’ayant aucun lien d’activité. Nous
avons également travaillé sur la cotation des acquéreurs et cibles en nous référant aux travaux
de Maksimovic et al. (2013) qui constatent d’après un échantillon de 40 000 entreprises entre
1977 à 2004 que les entreprises cotées en bourse participent beaucoup plus aux F&A que les
entreprises non cotées.

La distribution géographique des F&A domestiques est aussi pertinente pour notre article,
car les grandes agglomérations économiques permettent une main-d’œuvre importante et
qualifiée. A titre d’exemple, Aliberti et Green (1999) remarquent que les fusions domestiques
au Canada sont fortement concentrées dans les grandes villes, et Rodriguez-Pose et Zademach
(2003) constatent que les F&A germaniques sont fondamentalement un phénomène de
grandes villes. Dans notre travail, nous allons soulever également les F&A transfrontalières
puisque l’implication des entreprises étrangères met en jeu des réglementations différentes en
accédant à un marché étranger. Ainsi, Martynova et Renneboog (2008) voient que les
acquéreurs dans les opérations transfrontalières dégagent des rendements inférieurs à ceux
dans les transactions domestiques, mais le succès dans les opérations transfrontalières est
supérieur à celui dans les opérations domestiques (Danbolt et Maciver, 2012).

Dans cette optique, la question de l’influence des conventions et des accords bilatéraux
sur les opérations de F&A transfrontalières (Faria et Yildiz, 2005) a été aussi mise en avant
dans notre article. En effet, les barrières commerciales par exemple ont des effets négatifs sur
les F&A transfrontalières en faveur des F&A domestiques (Hijzen et al., 2005). Quant à la
libéralisation du commerce, elle augmente l’activité des F&A dans les pays signataires des
accords en impactant la concurrence dans les pays en voie de développement (Breinlich,
2008). Un autre point qui est en lien avec les F&A transfrontalières est celui des indicateurs
macro-économiques des acquéreurs et des cibles étrangers parce que Pablo (2009) et Erel et
al. (2012) pensent que lors des F&A transfrontalières les acquéreurs proviennent de pays
développés dotés d’indicateurs économiques et sociaux plus élevés.
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Enfin, la distance linguistique et culturelle dans les opérations de F&A a fait partie de
notre objet de recherche. Par exemple, Ahern et al. (2015) remarquent à travers les opérations
de F&A transfrontalières dans 52 pays entre 1991 et 2008, que les différences culturelles
imposent des frictions coûteuses et qu’il existe une relation négative entre la distance
culturelle et le volume de F&A transfrontalières. Dans la même optique, Li et al (2018) voient
que la distance linguistique entre l’acquéreur et la cible affecte de manière significative et
négative le rendement anormal de l’acquéreur, notamment lorsque l’acquéreur et la cible ne
sont pas issus des industries de haute technologie.

2. Données et méthodologie

2.1. Données

D’après l’E–Government Development Index de l’ONU traitant la digitalisation engagée

par des institutions publiques, le Maroc est loin de figurer dans le TOP 100 en 2018. La non-
dématérialisation, la non-transparence des entreprises, notamment les PME, la nouveauté du
phénomène et l’absence d’organismes publics chargés de centraliser les informations relatives
aux F&A, rendent la recherche scientifique sur ce domaine très difficile.

Suite à l’existence de ces problèmes de manque d’information, et pour ne poser aucune

restriction à notre échantillon nous avons essayé d’élaborer notre propre base de données en
combinant plusieurs sources d’information. Notre objectif est d’avoir le maximum
d’informations sur le maximum d’opérations de F&A en allant le plus loin possible dans le
temps. Premièrement, pour les entreprises cotées et les opérations transfrontalières, nous
avons eu recours aux bases de données Bloomberg et Thomson Reuters Bank, et aux sites
internet de la Bourse de Valeurs de Casablanca (BVC) et de l’Autorité Marocaine du Marché
des Capitaux (AMMC). Deuxièmement pour les entreprises non cotées, nous avons consulté
les journaux d’annonces légales et la base de données Artémis. Troisièmement pour les
banques, nous avons consulté tous les bulletins officiels puisqu’une annonce dans ce bulletin
est obligatoire en cas d’une opération de F&A. Quatrièmement pour déterminer le type et la
géographie des F&A, nous avons eu recours à la base de données DirectInfo, aux données
informatisées de quelques organismes publics et aux rapports annuels d’activité des
entreprises.

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Nous avons recensé ainsi les grandes et les petites opérations sur 29 ans. Donc, de 1990 à
2018, nous avons recensé 380 opérations. Ensuite, de ce premier recensement, nous n’avons
gardé que les opérations effectivement réalisées et ayant des données exploitables.
L’échantillon final a été ainsi réduit à 324 opérations.

2.2. Méthodologie

Nous adoptons ici une démarche descriptive et analytique où nous nous sommes basés sur
plusieurs travaux de recherche à savoir ceux liés à la typologie des F&A, à la cotation des
acquéreurs et des cibles, à leur appartenance géographique, à leur nationalité et à la signature
des accords transfrontaliers, et ceux liés aux indicateurs économiques et sociaux des
acquéreurs et des cibles. Notre période s’étale sur 29 ans, de 1990 à 2018. Et pour mieux
détailler cette période de 29 ans, nous l’avons divisée en trois sous périodes distinctes et
significativement différentes :

Première période de 1990 à 1999 : marquée par la fin du programme d’ajustement

structurel de 1983, de privatisation et de la refonte du système fiscal. A la fin de cette période,
le Maroc a connu un tournant dans sa vie politique et économique avec le décès de son
monarque en 1999.

Deuxième période de 2000 à 2009 : marquée par le début de l’intronisation du nouveau

monarque. Le Maroc cherchant à varier son portefeuille, cette période a été caractérisée par le
début du lancement de nombreux plans sectoriels. Le Maroc suit donc un nouveau style
libéraliste misant dans son économie sur l’Union européenne et ouvrant ses investissements
sur l’Afrique avec un placement politique de l’élite technocratique ayant étudié en Europe.

Troisième période de 2010 à 2018 : marquée par une stabilité politique, le Maroc est un
des pays arabes ayant réussi à traverser paisiblement le printemps arabe. Cette période a
marqué aussi le retour du Maroc à l’Union africaine en 2017. Le pays a misé sur les places
financières avec la création de Casa Finance City en 2010, et sur une orientation des
investissements vers l’Afrique subsaharienne.

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3. F&A au Maroc entre 1990 et 2018

3.1. Vue globale sur les F&A au Maroc

Il est évident que le phénomène des F&A au Maroc est très récent vu le nombre faible des
entreprises recensées sur les 29 ans. La non-orientation de l’économie marocaine vers le
marché boursier, la prépondérance des PME et des entreprises familiales, et l’absence
d’appétit au risque sont derrière cette faible activité. Dans le tableau 1, les F&A domestiques
sont plus importantes que les autres types de F&A. Elles représentent 68% du total réalisées à
hauteur de 87% entre entreprises non cotées. Les F&A transfrontalières représentent 32%
avec 13% où l’acquéreur est marocain et la cible est étrangère à hauteur de 57% entre
entreprises non cotées, et 19% où l’acquéreur est étranger et la cible est marocaine à hauteur
de 68% entre entreprises non cotées. Nous déduisons ici que les entreprises non cotées
représentent 79% du total des entreprises ayant participé aux opérations de F&A.

Tableau 1 : Statistiques des F&A au Maroc de 1990 à 2018

Type Transfrontalière Transfrontalière
Domestique Total
d’opération In to Out Out to In
Horizontale 142 33 39 214 66%
Verticale 32 5 2 39 12%
Conglomérale 45 5 21 71 22%
TOTAL 219 68% 43 13% 62 19% 324 100%
Non Non Non Non
Cotation Cotée Cotée Cotée Cotée
cotée cotée cotée cotée
Acquéreur 12 207 32 11 32 30 76 248
Cible 44 175 5 38 8 54 57 267
TOTAL 56 382 37 49 40 84 133 515
Pourcentage 13% 87% 43% 57% 32% 68% 21% 79%
Le nombre de F&A horizontales (66%) est le plus important, notamment dans le marché
domestique. Comme nous allons le voir un peu plus loin, elles sont répandues en particulier
dans les secteurs financiers, de l’immobilier et de télécommunication. Cette tendance à la
hausse des acquisitions horizontales se trouve justifiée par l’absence du décisif ou le pouvoir
limité du conseil de concurrence qui n’est devenu actif qu’en 2019. Concernant les F&A
transfrontalières opérées par les acquéreurs marocains, elles se limitent à des acquisitions
dans des domaines d’activités similaires telles que les banques et les assurances où ces

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entreprises ont atteint un certain niveau de maturité sur le marché marocain. Les acquéreurs
étrangers qui sont majoritairement des européens cherchent également à investir dans des
intégrations horizontales avec des entreprises ayant de grandes parts de marché.

Comme c’est une tendance mondiale, les F&A verticales ne représentent que 12% du
total des opérations. Elles sont souvent présentes dans le contexte domestique et
particulièrement dans le secteur de l’agroalimentaire et de la distribution. A titre d’exemple, la
société Cosumar spécialisée dans le raffinage et l’extraction de betterave et canne à sucre et
qui a effectué de nombreuses acquisitions pour assurer sa chaine d’approvisionnement en
matière première. Pour les opérations de F&A transfrontalières In to Out et Out to In,
l’intégration verticale est peu présente, probablement à cause de la non-motivation des
acquéreurs ou d’absence d’incitations stratégiques. Pour les F&A conglomérales (22%), elles
ont connu une croissance grâce aux fonds d’investissement qui affichent un appétit
d’acquisition dans les F&A domestiques. Pour celles transfrontalières avec une cible
marocaine, l’intégration conglomérale est très présente contrairement aux opérations
transfrontalières avec un acquéreur marocain qui sont faibles.

3.2. F&A domestiques

Les F&A domestiques ont été souvent opérées par des PME, car ce type de structures qui
est moins transparent est majoritaire dans l’économie marocaine (Bentaleb et Louitri, 2011;
Tunyi et Ntim, 2016). Les F&A réalisées par de grandes entreprises sont très faibles malgré
que ce type d’entreprises est plus transparent notamment les entreprises cotées. D’après le
tableau 2, les F&A horizontales sont majoritaires avec 64,84% de l’ensemble recensé suivi
des F&A conglomérales avec 20,55%, puis les F&A verticales avec 14,61%. Les entreprises
non cotées qui sont des PME familiales participent plus que les entreprises cotées dans les
F&A domestiques, puisque sur un total de 219 opérations mettant en jeu 438 entreprises,
87,21% d’entre elles sont non cotées.

Tableau 2 : Caractéristiques des F&A domestiques

Type d’opération 1990-1999 2000-2009 2010-2018 Total
Horizontale 29 81 32 142 (65%)
Verticale 8 15 9 32 (15%)
Conglomérale 5 24 16 45 (20%)

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TOTAL 42 120 57 219
Cotation Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible
Cotée 7 0 5 32 0 12 12 44
Non Cotée 35 42 115 88 57 45 207 175
Les formes juridiques les plus présentes dans les opérations de F&A au Maroc sont les
sociétés anonymes (SA) et les sociétés par actions simplifiées (SAS) avec 81,73%. Les
sociétés à responsabilité limitée (SARL) représentent 11,88% et les établissements publics
2,28%. Les entreprises et établissements publics ont été des cibles privilégiées entre 1990 et
1999 pour des raisons de privatisation qu’a connue le Maroc à l’époque. Notons également
que certaines mesures fiscales concernant les F&A apparaissant dans les lois de finances de
1992,1995, 1996 et 1999 n’ont pas d’impact sur le nombre des opérations. La période 2000-
2009 a connu le nombre le plus élevé des opérations de F&A avec 54,8% du total. Cela est dû
à des phases de restructuration, notamment l’année 2005 qui a connu une grande vague avec
la restructuration de la Banque populaire et ses filiales et les acquisitions faites par Cosumar
de plusieurs unités de production.

Selon le tableau 3, grâce à la réforme de la loi bancaire de 1993, l’accroissement

intéressant du taux de bancarisation, et la restructuration des filiales de la Banque populaire,
le secteur bancaire affiche le plus grand nombre d’opérations de F&A avec 16,44% du total
des acquéreurs et 17,35% du total des cibles. Nous constatons que 94,73% des F&A dans le
secteur bancaire sont de type horizontal. Les holdings ont effectué 14,61% du total des
acquisitions alors qu’ils n’ont constitué que 4,56% du total des cibles.

Tableau 3 : Zones géographiques et secteurs d’activités des F&A domestiques

1990-1999 2000-2009 2010-2018 Total Total
Secteurs d’activité
Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible
Banque 9 9 21 21 6 8 36 38
Placements financiers 6 2 14 5 12 3 32 10
Assurances 3 6 9 8 6 3 18 17
Agroalimentaire 3 4 7 11 4 4 14 19
Distribution 0 3 10 14 5 1 15 18
Immobilier 0 0 11 12 4 5 15 17
Bâtiments et matériaux 7 7 1 1 0 0 8 8
Autres Services 4 7 14 20 10 19 28 46
Autres industries 2 3 19 15 6 5 27 23

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Pétrole et gaz 0 0 4 0 1 0 5 0
Autres secteurs 8 1 10 13 3 9 21 23
TOTAL 42 42 120 120 57 57 219 219
Villes des entreprises
Casablanca 30 90 40 160
Tanger 2 10 2 14
Rabat 1 7 5 13
Agadir 4 1 2 7
Marrakech 0 1 2 3
Autres villes 5 11 6 22
TOTAL 42 120 57 219
Les assurances ont constitué 8,22% du total des acquéreurs et 7,76% du total des cibles, le
plus grand nombre des opérations a eu lieu entre 2000 et 2009 où cette période a été marquée
par l’implication du gouvernement dans l’amélioration du secteur des assurances et de sa
libéralisation à travers l’adoption d’un code d’assurance, d’un plan comptable en 2002 et
d’une panoplie de réglementations en faveur des assureurs, telles que les assurances
obligatoires et la libéralisation totale des tarifs en 2006. Concernant le secteur
agroalimentaire, les acquéreurs représentent 6,4% et les cibles 8,67%, il est stratégique car il
représente 30% de la production industrielle totale où 17% de cette production est exportée
annuellement1. Pour le secteur immobilier qui représente 7,30% a attiré beaucoup
d’acquéreurs car ce secteur occupe la première place nationale, en termes d’emploi et de
valeur ajoutée. En représentant 15% du marché de distribution, la grande distribution a
également attiré des acquéreurs (7,53%) notamment avec le lancement de plusieurs nouvelles
enseignes sur le territoire marocain.

Un grand nombre de F&A a eu lieu dans des villes au nord du pays, particulièrement dans
l’axe de Casablanca, Rabat, Tanger où plus que la moitié de la richesse nationale est créée2.
Ces 3 villes sont côtières et sont liées par un réseau autoroutier. La ville de Casablanca est une
métropole qui accueille 73% des opérations de F&A, elle est la plus grande ville du pays et
accueille un nombre très important d’entreprises. Quant à Tanger, elle accueille 6,4% des
opérations de F&A, car elle dispose de bonnes infrastructures, proche de l’Europe et bénéficie

1
Direction des études et prévisions financières : Performances et perspectives du secteur de l’industrie agro-
alimentaire au Maroc, 2010.
2
Haut commissariat au plan, 2017.
http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290

12
 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020
de plusieurs incitations fiscales. Pour Rabat, la capitale du Maroc, elle n’a enregistré que
5,93% du total des opérations domestiques.

3.3. F&A transfrontalières In to Out

Les F&A effectuées par des acquéreurs marocains à l’étranger ont connu une forte
augmentation après l’année 2000 suite à de nouvelles orientations politiques du pays (Zouiri
et Bakkacha, 2019), à la libéralisation en 2007 de l’investissement à l’étranger, et au
relèvement du montant transférable au titre des investissements à l’étranger en 2010.
Ajoutons à ceux-ci la disponibilité des fonds pour renforcer la présence des opérateurs privés
marocains sur le marché africain1.

D’après le tableau 4, la majorité des opérations sont de type horizontal avec un taux de
76,74%. Nous remarquons aussi une légère augmentation du type conglomérale après 2010.
Les F&A ont été réalisées par des entreprises de grande taille ayant une forme juridique de
société anonyme et qui sont majoritairement cotées (74,42%). Nous déduisons ainsi que
l’aventure des acquéreurs marocains à l’étranger reste principalement menée par des sociétés
cotées qui disposent d’assez de moyens financiers pour effectuer ces acquisitions.

Tableau 4 : Caractéristiques des F&A transfrontalières In to Out

Type
1990-1999 2000-2009 2010-2018 Total
d’opération
Horizontale 0 9 24 33 (77%)
Verticale 0 2 3 5 (11,5%)
Conglomérale 1 0 4 5 (11,5%)
TOTAL 1 11 31 43
Cotation Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible
Cotée 1 1 9 0 22 4 32 5
Non Cotée 0 0 2 11 9 27 11 38
Les cibles privilégiées des acquéreurs marocains sont non cotées avec un taux de 88,37%.
Entre 2000 et 2009, environ 36,36% des cibles non cotées étaient des entreprises publiques à
l’instar de Mauritel en Mauritanie, Gabon télécom au Gabon et l’Office National des
Télécommunications au Burkina Faso. La part des IDE orientés vers l’Afrique de l’Ouest est
intéressante. D’après Moubarack et al. (2016), la croissance des IDE découle de la signature

1
Office des changes, 2010. Circulaire 1732.
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13
 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020
d’accords de protection et de promotion réciproque des investissements et de non double
imposition entre le Maroc et les pays d’Afrique et l’adoucissement de la réglementation des
investissements qui offre davantage de facilités aux opérateurs économiques marocains afin
de leur permettre de saisir des opportunités à l’étranger. Comme les F&A transfrontalières
sont une composante principale des IDE, le nombre des acquisitions à l’étranger a connu une
forte augmentation après 2000. Ainsi, les investissements directs marocains dans le continent
africain ont enregistré une valeur cumulée de 3,7 milliards de dollars entre 2003 et 2017, soit
une moyenne de 60% des IDE ayant à la tête le secteur bancaire et de télécommunication1.

Selon le tableau 5, les cibles des acquéreurs marocains se trouvent principalement en

Afrique subsaharienne (62,8%) et en Europe (18,60%). La majorité des acquisitions sont
faites en Afrique de l’ouest avec 35%et en Afrique centrale avec 16,27%. Ces pays ont un
cadre politique privilégié avec le Maroc. En effet, nous remarquons que 71,43% des pays
d’Afrique subsaharienne ont déjà signé des conventions de type nation plus favorisée ou des
conventions commerciales préférentielles et des accords de promotion et de protection
réciproque des investissements (APPI). Tous les pays cibles dans la région MENA ont ainsi
déjà signé des conventions et des accords commerciaux et tarifaires avec le Maroc (voir
annexe 3). Mais en dépit de la proximité entre le Maroc et l’Algérie et de leur culture
commune, aucune acquisition n’a été faite par un acquéreur marocain dans ce pays voisin.
L’acquéreur marocain n’a réalisé durant ces 29 ans que deux acquisitions dans des pays cibles
appartenant à l’Union du Maghreb Arabe (UMA). A notre sens, ceci est dû aux conflits
politiques entre les pays membres.

Tableau 5 : Zones géographiques et secteurs d’activités des F&A In to Out

Appartenance
géographique des 1990-1999 2000-2009 2010-2018 Total
cibles
Afrique de l’Ouest 0 6 9 15
Afrique de l’Est 0 0 6 6
Afrique Centrale 0 3 4 7
Afrique Australe 0 0 1 1

1
Direction des études et des prévisions financières et Agence Française de Développement: Développement des
entreprises marocaines en Afrique : Réalité et perspectives, 2018.
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14
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MENA 0 0 4 4
Europe 1 2 5 8
Amérique Latine 0 0 2 2
TOTAL 1 11 31 43
Acquéreu Cibl Acquéreu Acquére Acquére
Secteurs d’activité Cible Cible Cible
r e r ur ur
Bancaire 0 0 6 6 8 8 14 14
Assurance 0 0 0 0 10 9 10 9
Télécommunications 0 0 4 4 1 1 5 5
Bâtiments et matériaux 0 0 0 0 4 5 4 5
Placements financiers 1 0 1 1 1 0 3 1
Industriel 0 0 0 0 5 5 5 5
Distribution 0 1 0 0 1 1 1 2
Pétrole et gaz 0 0 0 0 1 0 1 0
Services 0 0 0 0 0 2 0 2
TOTAL 1 1 11 11 31 31 43 43
Les cibles africaines appartenant à la CENSAD (Communauté des Etats Sahélo-
Sahariens) dont le Maroc est membre constituent 33,9%, celles appartenant à la CEDEAO
(Communauté Economique des Etats d’Afrique de l’Ouest) dont le Maroc a déposé une
candidature en février 2017 constituent 23,2%, alors que celles appartenant à l’UMA reste la
zone d’acquisition la plus faible avec un taux de 3,57%. Les F&A en Afrique australe sont
aussi très faibles, peut-être à cause des intérêts politiques de ces pays qui sont en contradiction
avec ceux du Maroc, notamment à cause des Sahara marocain, ou bien à cause du poids des
entreprises concurrentes particulièrement les entreprises sud-africaines. D’ailleurs, l’Afrique
du Sud est proche de ces pays, et est le premier investisseur africain en Afrique.

Les entreprises qui opèrent dans le secteur bancaire sont celles qui ont effectué le plus
grand nombre d’opérations de F&A suivies des assurances. Les plus marquantes acquisitions
dans le secteur bancaire sont celles du groupe Attijariwafabank de 79,15% de la Compagnie
Bancaire de l’Afrique occidentale, une acquisition amicale qui a enregistré un pic dans
l’histoire des IDE entre le Maroc et le Sénégal. Le volume des F&A avec des cibles en
Afrique centrale reste important dans plusieurs secteurs. Par exemple, dans le secteur des
télécommunications, l’acquisition de 51% du capital de Gabon Telecom par Maroc Telecom a
enregistré également un pic dans l’histoire des IDE entre le Maroc et le Gabon (Moubarack et
al., 2016).

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 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020
3.4. F&A transfrontalières Out to In

Dans les opérations de F&A dont l’acquéreur est étranger et la cible est marocaine, le
tableau 6 dénote que l’intégration horizontale constitue 62,9% et la conglomérale 33,87%.
Les acquisitions entre 1990 et 1999 ont été alimentées par les privatisations, la charte
d’investissement et la réforme du code des investissements. A partir des années 2000, les
opérations des F&A ont augmenté suite à la signature de plusieurs accords de coopération et
de libre-échange, et à l’amélioration de l’infrastructure et des notations internationales du
Maroc.

Tableau 6 : Caractéristiques des F&A transfrontalières Out to In

Type d’opération 1990-1999 2000-2009 2010-2018 Total
Horizontale 7 13 19 39
Verticale 1 0 1 2
Conglomérale 5 4 12 21
TOTAL 13 17 32 62
Cotation Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible Acquéreur Cible
Cotée 4 3 8 2 20 3 32 8
Non Cotée 9 10 9 15 12 29 30 54
Les acquéreurs étrangers cotés (51,61%) ou non cotés (48,39%) privilégient les cibles
marocaines non cotées avec un pourcentage de 87,09% du total des cibles recensées. Nous
constatons que le montant des transactions de F&A par un acquéreur étranger d’une cible
marocaine cotée est plus élevé par rapport à une cible non cotée. A titre d’exemple,
l’acquisition par Emirates Telecommunications Group de Maroc Telecom en 2013 avec une
transaction de presque 5,7 milliards de dollars, et la récente acquisition en 2018 de Saham
assurance par Sanlam estimée à 1,1 milliard de dollars. Nous concluons également que la
majorité des cibles acquises par des entreprises étrangères sont de type SA et SAS.

D’après le tableau 7, les acquéreurs français ont effectué plusieurs acquisitions sur le
territoire marocain (24,19%). Cela est dû à l’histoire coloniale qui lie les deux pays et à la
francophonie. L’Espagne (8,06%) qui est également un ex-colonisateur du Maroc et qui se
trouve sur les frontières du pays, figure parmi les premiers pays acquéreurs. Ces deux pays

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sont les principaux partenaires commerciaux du Maroc1. Le Royaume-Uni (16,13%) qui est
en deuxième position d’acquéreurs se focalise sur les acquisitions dans le secteur de
l’extraction minière, du pétrole et du gaz avec un total de 75% du total des acquisitions dans
ce domaine. Les Emirats Arabes Unis, un des principaux investisseurs des pays du golfe
persique avec qui le Maroc partage les facteurs linguistiques et religieux et avec qui un accord
de libre-échange a été signé, s’est accaparé 9,67% du total des acquéreurs. Enfin, comme c’est
toujours le cas, nous constatons que les acquéreurs en provenance de l’UMA n’ont effectué
que 1,61% du total des opérations de F&A.

Tableau 7 : Zones géographiques et secteurs d’activités des F&A Out to In

Appartenance
1990-2000 2000-2010 2010-2018 Total
géographique
France 5 5 5 15
Royaume-Uni 0 2 8 10
Emirats arabes unis 0 2 4 6
Espagne 0 4 1 5
Qatar 0 0 3 3
Etats Unis 0 2 1 3
Autres pays d’Europe 2 1 3 6
Autres pays MENA 2 1 0 3
Autres 4 0 7 11
TOTAL 13 17 32 62
Acquéreu Cibl Acquéreu Acquéreu Cibl
Secteurs d’activité Cible Acquéreur Cible
r e r r e
Bancaire 2 2 1 0 1 1 4 3
Assurance 0 0 0 1 1 2 1 3
Placements financiers 2 0 2 0 9 2 13 2
Télécommunication 0 0 0 2 2 1 2 3
Agroalimentaire 0 0 4 4 3 2 7 6
Industriel 0 0 1 2 5 4 6 6
Bâtiments et
2 2 0 0 0 1 2 3
matériaux
Distribution 2 0 3 3 1 1 6 4
Autres services 3 7 6 5 2 10 11 22
Pétrole et Gaz 2 2 0 0 8 8 10 10
TOTAL 13 13 17 17 32 32 62 62

1
Tableau de bord des indicateurs macro-économique. Direction des études et des prévisions financières, 2015.
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Les acquéreurs étrangers misent sur des cibles opérant dans le secteur des services avec
un taux de 35,48% suivi de celui du secteur minier et de l’extraction du pétrole et gaz
(16,13%). Le secteur des services est le plus favorisé entre 1990 et 1999 suite aux
programmes de privatisations organisées par l’État. En effet, 46,15% des cibles acquises
pendant cette période étaient des hôtels. Le nombre des cibles opérant dans le secteur des
services a connu également une croissance entre 2010 et 2018 avec de nombreuses
acquisitions des établissements de santé et des hôpitaux grâce à la loi 131-31 de 2015 sur
l’ouverture de l’investissement des cliniques privées pour les non-médecins.

4. Discussion et analyse

L’histoire des premières opérations de F&A au Maroc a commencé en 1957 avec la

fusion de la Compagnie Chérifienne de Transport Aérien et Air Atlas ensuite en 1969 avec la
fusion de la Compagnie de Transport et de Tourisme et les Lignes Nationales. Même si leur
nombre est très faible, les F&A ont connu une croissance importante avec l’adoption du
programme d’ajustement structurel pendant les années 1990 et la privatisation de plusieurs
entreprises publiques. Depuis les années 2000, Le Maroc a misé sur le monde des affaires
avec le renforcement de l’arsenal juridique, la lutte contre la corruption, les incitations
fiscales, la promotion de la PME et la coopération sud-sud, en le classant meilleur
réformateur1. A partir de 2010, les IDE marocains à destination africaine ont connu une forte
croissance et une concentration sur les pays de l’Afrique de l’ouest et centrale. Grâce à un
système financier solide, les groupes bancaires et d’assurances marocains sont devenus
compétitifs suite aux réformes de 1990. Ajoutons la participation active des opérateurs de
téléphonie qui ont contribué à de nombreuses opérations de F&A.

A l’instar de Aliberti et Green (1999) et Rodriguez-Pose et Zademach (2003), nous

confirmons que le phénomène des F&A domestiques au Maroc est un phénomène de grandes
villes. Et contrairement aux travaux de Maksimovic et al. (2013), les F&A domestiques au
Maroc ne connaissent pas une forte participation des entreprises cotées, vu le poids des PME
et des structures familiales non cotées dans le tissu économique marocain et la faible
influence des marchés boursiers. Les F&A domestiques entre 1990 et 1999 ont été influencées
par la vague de privatisation et les programmes d’ajustement structurels, comme c’est le cas

1
Doing Business: Doing Business in a More Transparent World, World Bank, 2011.
http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290

18
 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020
dans d’autres pays de l’Afrique du Nord et du Moyen-Orient. Lors des années 1990, le Maroc
a connu une refonte de sa réglementation des affaires commerciales avec l’établissant du
Code de commerce, notamment les lois 17-95 et 9-88 relatives aux obligations comptables
des commerçants. Ce fait a donné un coup de pouce aux opérations de F&A au début des
années 2000. Ensuite, grâce aussi au changement de la vision politique du pays, les années
2000 ont connu une croissance exponentielle des F&A domestiques suite à la libéralisation du
commerce et l’amélioration de la réglementation de certains secteurs.

Selon l’indice de l’intégration régionale de l’Afrique, le Maroc reste assez performant.

Les IDE marocains en Afrique traduisent une volonté politique pour un retour en force dans
les organisations africaines. Entre 2000 et 2015, le roi du Maroc a réalisé 34 visites dans des
pays africains, et entre 2005 et 2015, environ 3200 accords et conventions bilatérales ont été
signés1. D’après l’annexe 3, nous déduisons que 73% des acquisitions dans les pays africains
ont eu lieu dans des pays ayant déjà signé des accords de commerce ou de libéralisation avec
le Maroc. Ce constat est en conformité avec les travaux de Faria et Yildiz (2005) et de Di
Giovanni (2005) sur l’influence des conventions commerciales et d’investissements
bilatérales sur les F&A. Nous déduisons ainsi que les accords et conventions signés entre le
Maroc et d’autres pays de l’Afrique ont influencé le choix des pays cibles. Dans ce sens, nous
constatons que les opérations de F&A transfrontalières avec un acquéreur marocain ont été
orientées beaucoup plus vers les secteurs bancaires et d’assurance avec une forte implication
des grandes entreprises acquéreuses cotées.

Les IDE marocains en Afrique influencent aussi les F&A en visant davantage des cibles
dans les pays de l’Afrique subsaharienne ayant des indicateurs économiques et sociaux
inférieurs à ceux du Maroc (Annexe 1 et Annexe 2), ce qui est conforme avec les travaux de
Pablo (2009) et Erel et al. (2012) qui voient que les acquéreurs proviennent des pays ayant
des indicateurs économiques et sociaux supérieurs à ceux des pays cibles. Avec une seule
acquisition en Mauritanie, nous confirmons également les conclusions de M. K. Wilson et
Bala (2019) qui constatent que le partage d’une frontière commune n’a pas d’impact sur le
volume des F&A transfrontalières. Donc, malgré le partage d’une culture commune et

1
Institut Amadeus, Le Maroc en Afrique, la voie royale, 2015.
http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290

19
 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020
l’appartenance au même groupement régional, la variable politique impacte négativement les
F&A (Wang et Wong, 2009) entre le Maroc et les pays membres de l’UMA.

Les F&A Out to In entre 1990 et 1999 ont été influencées, d’une part, par la privatisation
des entreprises publiques, notamment dans le secteur de l’hôtellerie, et d’autre part, par
l’assouplissement des restrictions sur le rapatriement du fonds à l’étranger et par les
incitations fiscales (Haddad et Harrison, 1993). Entre 2000 et 2009, comme le Maroc était le
premier pays du sud de la méditerranée à obtenir un statut avancé1 dans ses relations avec
l’Union européenne, et comme ses orientations et efforts politiques ont été confirmés par
Doing Business2, cette amélioration du climat politique et économique a redonné confiance
aux acquéreurs étrangers. Par conséquent, les F&A Out to In entre 2010 et 2018 ont enregistré
un record suite à la stabilité politique qu’a connue le royaume après le printemps arabe, et
grâce aux encouragements des investissements dans l’extraction du pétrole et du gaz, et dans
le secteur de la santé via les incitations fiscales à travers des exonérations.

Dans ce sens, la France, l’Angleterre, les EAU et l’Espagne représentent les principaux
acquéreurs étrangers des entreprises marocaines où leurs indicateurs économiques et sociaux
sont plus élevés que ceux du Maroc. Nous confirmons également que les entreprises non
cotées et les SA restent les cibles favorisées des acquéreurs étrangers. Nous soutenons ici les
travaux de M. K. Wilson et Bala (2019) concernant la colonie commune et l'ancienne colonie,
qui ont un effet positif et significatif sur les flux de F&A Out to In. La France ex-colonisatrice
a effectué le plus grand nombre d’opérations au Maroc.

Conclusion

De toute évidence, la recherche sur les F&A africaines et maghrébines est récente et n’est
pas riche. Si les projecteurs sont orientés vers les F&A dans les pays développés, c’est parce
que leur économie est avancée et leurs systèmes sont dématérialisés permettant une
disponibilité de l’information. Comme ce phénomène reste inexplorable par les scientifiques
au Maroc, nous avons essayé de traduire le défi de collecte de données et d’informations en
un papier scientifique exploitable par d’autres chercheurs. De cette étude nous déduisons que
la majorité des F&A sont domestiques de type horizontal réalisées principalement par des

1
Newsletter de la Délégation de l’Union européenne auprès du Royaume du Maroc, 2013.
2
Doing Business, Economy profile Morocco (p. 66), 2019.
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 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020
entreprises non cotées. Dans les opérations transfrontalières In to Out, les F&A sont
entreprises souvent dans les secteurs bancaires et d’assurances, notamment dans des pays qui
ont déjà signé des accords avec le Maroc. Dans les opérations Out to In, le principal acquéreur
est la France, ex-colonisateur du Maroc.

Donc, cette étude a exposé des paramètres pour les institutions qui pourront les exploiter
dans des études futures. Elle présente aussi un intérêt pour les investisseurs et les managers
qui veulent investir en Afrique en ayant une visibilité sur la stratégie des F&A au Maroc.
Nous estimons que les autorités devraient, premièrement, encourager les investissements
entrants sous forme de F&A via une règlementation privilégiée et encourager d’autres pays
anglophones à investir en poussant les entreprises à adopter une comptabilité universelle style
IAS/IFRS. Deuxièmement, l'Agence Marocaine de Développement des Investissements et des
Exportations (AMDIE) devrait épauler et encourager les entreprises à acquérir des cibles
opérant dans des secteurs stratégiques en Afrique australe.

Ce travail nous renseigne que la recherche sur les F&A dans un pays en voie de
développement dont les PME sont majoritaires se trouve limitée par l’absence de données, la
non collaboration de certains acteurs publics et privés et par l’absence d’intérêt au phénomène
par les chercheurs nationaux. Cet article peut ouvrir la porte à plusieurs recherches futures
vérifiant l’impact des lois sur les F&A, étudiant la liaison entre la réglementation et l’activité
des F&A ou bien examinant l’association entre des variables macro-économiques propres au
pays et les F&A.

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Annexes

Annexe 1 : Evolution du PIB du Maroc et des pays africains cibles

(source : Banque Mondiale 2019 et OCDE 2019)

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 Finance & Finance Internationale N°19 juillet 2020

Annexe 2 : Evolution de l’IDH entre le Maroc et les pays africains cibles

(source : Banque mondiale 2018)

Annexe 3 : Accords commerciaux et de libéralisation entre le Maroc et les pays cibles

africains (source : Ministère de l’Industrie, du Commerce, de l’Economie verte et
Numérique)
Conventions signées de type Nation Plus favorisée
Pays Date de signature Date d’entrée en vigueur
Angola 06/10/1988 23/10/1989
Bénin 07/03/1991 07/03/1991
Burkina Faso 29/06/1996 29/06/1996
Cameroun 15/04/1987 28/05/1993
Congo 18/09/1996 18/09/1996
Côte d’Ivoire 05/05/1995 05/05/1995
Gabon 06/11/1974 06/11/1974
Guinée Équatoriale 12/09/1986 04/05/1993
Mali 17/09/1987 04/12/1993
Niger 07/11/1982 03/11/1993
Nigeria 04/04/1977 05/07/1978

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République Démocratique du Congo 14/10/1972 25/07/1975
République Centre Africaine 26/06/1986 26/06/1986
Soudan 09/09/1998 09/09/1998
Conventions commerciales préférentielles
Guinée 12/04/1997 12/04/1997
Sénégal 06/09/1966 26/02/1968
Sénégal 03/12/1987 13/09/1987
Tchad 14/12/1997 04/12/1997
Accord de libre échange
Egypte 27/05/1998 29/04/1999
Tunisie 16/03/1999 16/03/1999

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