UMMTO, FSECSG, Département des SFC, Master I « 

Finance d’Entreprise », Evaluation des

Entreprises », 2020-2021.

Cours « Evaluation des entreprises »

Introduction :
L’évaluation des actifs en général, et des entreprises en particulier, est une tâche
extrêmement importante et constitue la variable clé de toute politique financière.
L’étude de la valeur d’une entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans
l’identification des éléments susceptibles de l’influencer, et en particulier des sources de
création de valeur.
La valorisation d’une entreprise est nécessaire lors de différentes opérations qu’il
s’agisse d’une acquisition ou cession de titres, d’une fusion/acquisition, … Le but n’est pas
d’arriver au prix de l’entreprise, qui n’est fixé qu’une fois les négociations achevées, mais de
fixer une fourchette de prix dans laquelle la transaction peut être considérée comme
raisonnable.

Des méthodes, diverses et variées, sont apparues afin de répondre à ce besoin. Elles ne
sont pas toutes utilisées en toutes circonstances et leur utilisation dépend de l’entreprise
sujette à l’évaluation. Le choix d’une méthode est lié à l’optique dans laquelle on se place :
- Soit celle d’un investisseur qui cherche à rentabiliser ou à contrôler son entreprise ;
- Soit celle d’un liquidateur qui cherche à évaluer le poids économique des actifs ;
- Soit celle d’un administrateur fiscal qui cherche à déterminer la valeur qui sert d’assiette à
l’impôt sur les sociétés.

Ainsi, nous pouvons distinguer quatre sortes de méthodes d’évaluation :

- Les méthodes patrimoniales basées sur le bilan.
- Les méthodes dynamiques fondées sur la rentabilité.
- Les méthodes mixtes basées sur les deux précédentes méthodes ;
- Les méthodes comparatives dites de marché.
1/ Les approches patrimoniales :
Les approches fondées sur le patrimoine de l’entreprise reposent sur le concept
suivant :
Valeur de l’entreprise = Valeur du patrimoine + Goodwill
La valeur de l’entreprise n’est supérieure à la valeur de son patrimoine que lorsque la
continuité d’exploitation est assurée dans l’avenir, dans le cadre des intentions futures de
l’acquéreur.
Le Goodwill exprime donc la valeur de continuation de l’entreprise à travers sa
rentabilité future.

L’approche patrimoniale regroupe l’ensemble des méthodes qui représentent un

caractère historique et non prévisionnel. On estime l’entreprise à partir de ce qu’elle a et non
pas à partir de ce qu’elle fait. On se base donc sur le bilan.
Cette approche statique fondée seulement sur les actifs ne constitue pas, cependant,
aujourd’hui la méthode la plus appropriée pour valoriser les entreprises. Son utilisation est
possible pour les entreprises en phase de maturité, achetées pour leurs actifs et leur savoir-
faire et non pour le potentiel de croissance de leur rentabilité.

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L’évaluation patrimoniale consiste à déterminer la valeur réelle du patrimoine de

l’entreprise, en partant de la notion d’Actif Net Comptable ou la Situation Nette. Elle
privilégie le patrimoine détenu par l’entreprise au moment de l’évaluation et consiste à
déterminer l’actif net de l’entreprise :
- A partir du bilan après affectation des résultats ;
- Généralement, après avoir effectué certains retraitements (corrections) en vue de
s’approcher de la réalité.
1-1/ Actif Net Comptable (ANC) :
L’Actif Net Comptable (ANC) correspond à la valeur théorique de l’entreprise.
En évaluation, on entend par Actif Net Comptable, la situation nette comptable,
c'est-à-dire les capitaux propres.
L’ANC représente les ressources de l’entreprise qui reviennent aux actionnaires.
Il représente les ressources de l’entreprise qui reviennent aux actionnaires. Il s’agit, en
effet, soit des capitaux qu’ils lui ont apportés (capital), soit des capitaux qu’ils lui ont laissés
(réserves), report à nouveau, résultats réalisés ou à réaliser telles que les subventions
d’investissement.

o L’avantage d’une telle méthode réside dans le fait que l’Actif Net Comptable reste
facile à calculer, du fait de la disponibilité des informations. Il suffit, en effet de
reprendre du bilan les éléments à leur valeur comptable.
o Basée sur des données comptables établies en conformité avec les conventions et les
principes comptables, cette méthode acquiert une certaine authenticité dans la mesure
où elle exclut tout risque d’arbitraire et de surévaluation.
o Les inconvénients de cette méthode sont liés au fait que la valeur comptable du bilan
s’éloigne très souvent de la réalité économique puisque la valeur bilancielle est
calculée selon des normes parfois peu économiques, souvent imprégnées par les
considérations fiscales et toujours contestables quant à leur actualité ne tenant compte
ni de l’inflation, ni de l’obsolescence, ni des éléments incorporels non comptabilisés.

Actif Net Comptable = La valeur théorique de l’entreprise

Actif Net Comptable = Total Actif – Actifs Fictifs – Dettes

La situation nette comptable est calculée à partir des capitaux propres :

Situation Nette = Capitaux Propres – Actifs Fictifs

L’actif fictif correspond à des non valeurs qui comprennent les frais préliminaires, les
charges à répartir sur plusieurs exercices et les primes de remboursement des obligations.
Ainsi, on déduit que :
ANC = Situation Nette Comptable

1-2/ Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) :

L’ANCC est le montant du capital qu’il serait actuellement nécessaire d’investir pour
reconstituer le patrimoine utilisé de l’entreprise dans l’état où il se trouve.

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Sa détermination consiste à reconstituer l’actif réel et le passif exigible réel qui seront
substitués à l’actif et à l’endettement comptable de la méthode de l’Actif Net Comptable.
Il est obtenu à partir de l’Actif Net Comptable (ANC), mais corrigé des éléments des
données économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du bilan :
les éventuelles conséquences fiscales, une sous évaluation d’actifs immobilisés ou des impôts
latents.

Les retraitements à apporter sur l’ANCC se décomposent comme suit :

o Elimination de l’actif fictif :

Frais préliminaires, frais recherches et développement (s’ils sont sans valeur), charge à
répartir et prime de remboursement.
o Traitement des écarts de conversion :
Les écarts de conversion-actif sont en principe compensés par une provision pour
perte de change (sinon, ils font partie de l’actif fictif). Les écarts de conversion passif
(gains de change latents) sont ajoutés à l’actif net.
o Rectification de la valeur des autres postes de l’actif :
Quand la valeur comptable d’un bien est différente de la valeur vénale, on retient cette
dernière. Différentes méthodes permettent de déterminer la valeur vénale (expertise,
cotation, comparaisons, calculs).
o Prise en compte de la fiscalité différée :
La reprise ou l’amortissement de certains postes va se traduire par des impôts
supplémentaires (dettes fiscales latentes) ou par des économies d’impôt (créances
fiscales latentes) pour les prochains exercices.

ANCC = Actif Net Corrigé – Passif exigible corrigé

Actif Net Corrigé = Actif Réel – Dettes Réelles
Actif Réel = Total Actif – Actif Fictif + Plus values latentes – Moins values
latentes

Pour calculer la valeur réelle de l’actif d’une entreprise, il faut procéder à des retraitements et
reclassements de son bilan pour aboutir au bilan financier.

La valeur réelle de l’actif correspond à l’actif du bilan financier alors :

Plus/Moins-value = Valeur réelle – Valeur comptable

La Valeur Mathématique de l’action peut être obtenue en calculant le rapport :

Actif Net Comptable Corrigé/ Nombre d’actions

2/ Les approches dynamiques (fondées sur la rentabilité) :

Contrairement aux méthodes patrimoniales statiques, ces méthodes présentent
l’avantage d’évaluer les perspectives d’avenir de la société et non pas uniquement son passé.

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2-1/ La valeur de rendement (VR) :

Elle est obtenue en capitalisant un taux de rentabilité choisi (k), le bénéfice net courant
(B) de l’entreprise.
La valeur de l’entreprise :
V = B/k
Avec :
V : Valeur de l’entreprise
B : Bénéfice net réel
K : Taux de capitalisation

NB : Il est recommandé de retraiter le résultat net et de n’intégrer que le résultat courant.

Pour calculer la VR, il faut calculer le résultat net moyen des trois (03) derniers
exercices. Cette méthode repose sur deux hypothèses pouvant en limiter l’application :
- Un bénéfice constant dans l’avenir pendant une période illimité ;
- Le choix d’un taux de capitalisation.

Le grand avantage de cette méthode réside dans sa simplicité.

2-2/ La Valeur Financière (de rentabilité) :

On actualise le dividende distribué prévisionnel (on dit aussi qu’on procède à la
capitalisation du dividende) en considérant un nombre infini de périodes.
Le taux d’actualisation le plus souvent utilisé est celui du marché financier (exemple :
taux des obligations).
Théoriquement, il s’agit du taux de rentabilité exigé par les actionnaires de
l’entreprise.
Deux hypothèses sont considérées quant à l’évolution des dividendes.

o Dividendes constants :

Valeur Financière = D/t

Avec :
D : Dividende
t : taux de capitalisation.

o Dividendes croissants :

Si g est le taux de croissance du dividende (et si on a g<t) et si D1 désigne le premier

dividende, on aboutit à la formule suivante (Formule de Gordon-Shapiro) :

Valeur Financière = D1/t-g

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2-3/ Les méthodes fondées sur l’actualisation :

On part du principe qu’un actif vaut ce qu’il va rapporter. Elle consiste à déterminer
les profits à leur investissement. Sa mise en œuvre nécessite donc la réalisation préalable.
La valeur de l’entreprise (V) est calculée en fonction :
- D’une durée d’actualisation (n) fixée généralement entre 3 et 5 ans ;
- D’un paramètre de base estimé significatif (P) ;
- D’un taux d’actualisation (i).

V= ∑Pi (1+i)-n

Le paramètre Pi peut être le résultat courant de l’exercice ou la CAF ou tout autre

paramètre financier jugé significatif par l’évaluateur.

3/ Les méthodes mixtes :

Elles consistent en une combinaison entre les éléments de valorisation intrinsèque et
de la valorisation dynamique. Elles sont très couramment utilisées par les experts comptables
car elles sont relativement faciles à mettre en œuvre et à expliquer aux clients.
3-1/ Le Goodwill :
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments
actifs et passifs corrigés (ANCC). Le fait que l’entreprise valle plus que la somme des
éléments qui la composent est due à différents facteurs tels que le savoir faire, l’expérience, la
clientèle de l’entreprise, l’image de marque, l’avancée technologique, le droit au bail,
l’implantation commerciale, etc.
Chacun de ces facteurs est difficile à évaluer en soit. Par contre, chacun amène à une
valeur supplémentaire à l’entreprise. Ce supplément constitue généralement le Goodwill.
Il s’agit de « l’excédent de la valeur globale de l’entreprise sur la somme des valeurs
des différents éléments corporels et incorporels qui la composent ».
Le Goodwill représente donc une potentialité de bénéfices qui vient majorer la valeur
patrimoniale à l’occasion d’une évaluation, assimilée à un élément incorporel non
comptabilisé au bilan.
De manière générale, le Goodwill (GW) peut être défini comme l’excédent, lié à la
rentabilité, de la valeur globale de l’entreprise(V) sur sa valeur patrimoniale (VP).

V = Valeur de base + survaleur = VP +GW

La valeur de base peut être l’ANCC.

Pour déterminer la valeur de l’entreprise en se basant sur la détermination du Goodwill
par l’actualisation du superprofit, il ya deux méthodes à envisager :
- La méthode des Anglo-Saxons (Méthode directe) ;
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- La méthode des Praticiens (Méthode indirecte).

3-2/ La valeur de base de l’entreprise selon la philosophie du Goodwill :
Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenues dans la
détermination de la valeur de base de l’entreprise, notamment :
- L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) ;
- Les Capitaux Propres Nécessaires à l’Exploitation (CPNE) ;

- La Valeur Substantielle Brute (VSB) ;

 Actif Net Comptable Corrigé :

Actif réel (avec ou sans prise en compte de fond commercial avec les immobilisations
incorporelles) + Retraitements – fiscalité différée + économie d’impôts.

 Les Capitaux Propres Nécessaires à l’Exploitation (CPNE) ;

Ils sont l’ensemble des biens utilisés par l’entreprise (outil économique) financé par les
capitaux permanents :

CPNE = + La valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation acquises ou

louées + le BFR.

 La Valeur Substantielle Brute (VSB) ;

La VSB est l’ensemble des biens utilisés pour les besoins d’exploitation y compris les
biens prêtés, loués dans le cadre d’un contrat de crédit-bail. La VSB ne fait aucune
référence au passif.

A ajouter :
+ La valeur d’utilité des éléments nécessaires à l’exploitation ;
+ La valeur d’utilité des biens d’exploitation faisant l’objet de crédit-bail ou location.
Sont exclus :
- Les éléments d’actif non nécessaires à l’exploitation ;
- Les éléments d’actif fictif ainsi que les écarts de conversion actif ;
- Le fonds de commerce (valeur implicitement contenue dans le GW).
NB :
Valeur d’utilité : La valeur d’utilité d’un actif ou d’une Unité Génératrice de Trésorerie
(UGT) au sens des normes comptables IAS/IFRS correspond à la valeur actuelle des flux
futurs générés par l’utilisation de l’actif et donne une estimation de sa valeur de marché.
La détermination de la valeur d’utilité d’un actif fait appel à la méthode d’actualisation
des flux de trésorerie disponibles à travers la prise en compte des flux générés par l’actif.

3-3/ La méthode des anglo-saxons :

La rente de Goodwill (ou surprofit) est calculée par rapport à :

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- CB : Capacité Bénéficiaire (il s’agit des résultats nets courants retraités moyens pondérés
des trois derniers exercices ou le résultat prévisionnel déterminé à partir du Business Plan);
- t : Le taux sans risque ou coût des capitaux propres ;
- i : CMPC (Coût Moyen Pondéré du capital) ;
- GW = (CB – t x ANCC)/i
Ainsi :
Valeur de l’entreprise = ANCC + (CB – t x ANCC)/i

3-4/ La méthode des praticiens (méthode allemande ou la méthode indirecte) :

La valeur de l’entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmétique de sa valeur
patrimoniale et sa valeur de rendement (VR).
VR = B/k
Donc :
Valeur de l’entreprise = (ANCC + VR)/2 = ANCC/2 + VR/2

4/ Les méthodes comparatives (par marché)

Il s’agit de la méthode la plus couramment utilisée car le calcul est relativement simple
et rapide, mais son utilisation devient limitée, notamment dans le cas d’entreprises en forte
croissance.

4-1/ Principe de base

Le principe de ces méthodes consiste à calculer la valeur de l’entreprise en multipliant

un facteur pertinent représentatif de la capacité bénéficiaire future par un coefficient
multiplicateur. La valeur du coefficient est généralement estimée sur la base des dernières
évaluations réalisées sur le marché pour des entreprises similaires.
Les facteurs pertinents généralement retenus peuvent être le chiffre d’affaire, l’EBIT
(notion proche du résultat d’exploitation), l’EBITDA (notion proche de l’excédent brut
d’exploitation), le nombre d’abonnés… on calcule un multiple moyen grâce aux observations
d’un échantillon que l’on applique ensuite par exemple à l’EBIT prévisionnel et l’on obtient
ainsi la valeur de la société(VS) :

VS = multiple * EBIT prévisionnel

Les multiples boursiers peuvent être :

- Le rapport VE/EBIT ;
- Le rapport VE/EBITDA ;
- Le rapport P/E (cours de la bourse rapporté au bénéfice net) ;
- Le rapport VE/CA ;
- Le rapport P/MBA (valeur des fonds propres sur marge brute d’autofinancement).

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4-2/ Typologie :

On distingue :

 Les multiples boursiers (comparaisons boursières) :

La valorisation par comparaisons boursières constitue la méthode la plus fréquemment

utilisée d’une part, par les analystes dans le cadre de la détermination d’un cours objectif
pour l’action d’une société cotée, d’autre part par les établissements présentateurs d’une
offre publique (OPA, OPE…) dans le cadre de la présentation de leur appréciation du prix
d’offre.

La méthode des comparaisons boursières permet de calculer la valeur de l’entreprise

en multipliant un élément représentatif de la capacité bénéficiaire future (par exemple, le
résultat net) par un multiple observé sur un échantillon de sociétés (généralement le PER).

Le rapport du cours d’une entreprise cotée par son bénéfice par action donne son
multiple boursier encore appelé « Price Earning Ratio » et noté PER.

 Les multiples de transactions :

Le principe est le même que pour les comparaisons boursières :

- Constitution d’un référentiel boursier de transactions comptables, c'est-à-dire

d’acquisitions de sociétés du même secteur d’activité que la société à valoriser ;

- Détermination de multiples d’agrégats comptables pour chaque transaction : multiple de

chiffre d’affaires, d’EBITDA, d’EBIT, PER…la seule différence réside dans le fait que la
capitalisation boursière est remplacée par le montant de la transaction ;

- Calcul de multiples moyens ;

- Application des multiples moyens aux agrégats correspondant de la société à valoriser. Il

convient de noter que les multiples issus des agrégats du dernier exercice avant la
réalisation des transactions comparables sont appliqués aux agrégats publiés lors du
dernier exercice par la société à valoriser.

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Conclusion :

De ce qui précède, nous constatons que l’évaluation des entreprises est au cœur des
préoccupations de tous les agents économiques car elle nécessite précision et respect des
normes et des règles financières. C’est pour cette raison qu’il existe différentes méthodes
d’évaluation qui s’appliquent selon le cas et selon l’objectif visé par l’évaluateur.

Figure : Les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise

La valeur d’une entreprise est celle du patrimoine qu’elle

Approche détient. L’entreprise est alors un ensemble d’éléments d’actifs
Patrimonile corporels et incorporels évalués séparément. Cette approche
repose sur un inventaire précis et une valorisation de chaque
(Statique)
bien. « L’entreprise vaut ce qu’elle possède »

Approche La valeur de l’entreprise repose sur les revenus futurs qu’elle

Actuarielle génère. Approche prospective : recherches d’informations
Les familles (dynamique) prévisionnelles.
trytrtyttrth Exercice n°1
de méthodes   :
Fondée sur « L’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter »
d’évaluation Bilan
la rentabilité de la société « ESPERANCE »

Actif Montant Passif Montant

Frais préliminaire Approche 6 800Sont des méthodes
Capital social
qui sont basées à la fois sur400 000
le
Fond commercial mixte 9 000 Réserve légale 35 000
patrimoine réel de l’entreprise et l’actualisation.
Insta. Tech mat et outillage ind 125 000 Autres réserves 332 000
Matériel de transport 300 000 Report à nouveau (SC) 1 800
Titres de participation 50 000 Autres dettes de financement 65 000
Marchandises 275 000 Fournisseur
La valeur de l’entreprise repose sur une comparaison 400 000
avec des
Clients Approche 400 000
opérations ouAutres créanciers
transactions comparables. 90 000
banque comparative 158« L’entreprise
000 vaut ce que des actifs comparables sont effectivement
Total 1 323 800par desTotal
payés 1 323 800
opérateurs sur des marchés organisés ».
Informations complémentaires :

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TD « Evaluation des entreprises »

Exercice n°1 :
Bilan de la société « ESPERANCE »

Actif Montant Passif Montant

Frais préliminaire 6 800 Capital social 400 000
Fond commercial 9 000 Réserve légale 35 000
Insta. Tech mat et outillage ind 125 000 Autres réserves 332 000
Matériel de transport 300 000 Report à nouveau (SC) 1 800
Titres de participation 50 000 Autres dettes de financement 65 000
Marchandises 275 000 Fournisseur 400 000
Clients 400 000 Autres créanciers 90 000
banque 158 000
Total 1 323 800 Total 1 323 800
Informations complémentaires :
- La valeur du fond commercial est estimée à 100 800 DA.
- Un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 DA à une valeur réelle de 10 200 DA.
- Une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000 DA.
- Un client qui nous doit 10 000 DA ne payera pas, aucune provision n’a été constituée.
T.A.F :
1- Déterminer l’actif net comptable corrigé de l’entreprise (ANCC) ;
2- Calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI),
sachant que la valeur nominale de l’action de la société « ESPERANCE » est de 100 DA.

Exercice n°2 :
Bilan de la société « ETOILE » avant affectation du résultat
Exercice 2016 en DA

Actif Brut Amort/Prov Net passif montant

Immo en non valeur Capital social 30 000
Charges à répartir 400 400 (300  actions)
Frais de constitution 20 000 15 000 5 000
Immo incorporelles Réserve légale 7 800
Fond commercial 13 000 13 000 Résultat 4 200
Immo corporelles Sub d’investissement 6 000
Constructions 100 000 72 000 28 000 Provision pour Risque et
Ins.Tech.Mat. et Out.Ind 42 000 28 500 13 500 Charge 5 400
Immo financières Dettes de financement 21 200
Titres de participation 7 000 500 6 500 Dettes d’exploitation (FRS) 15 900
Stocks 2 500 100 2 400 Découvert bancaire 1 300
Clients 24 600 2 400 22 200
Disponibilités 900 900
Ecart de conversion-Actif 300 300 Ecart de conversion-Passif 400

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Total 210 700 118 500 92 200 Total 92 200

Renseignements complémentaires  :
- La valeur estimée des constructions est de 60 000 DA.
- La valeur estimée de l’ Ins.Tech.Mat. et Out.Ind est de 9 500 DA.
- La valeur du fond commercial sera considérée comme étant nulle
- Le résultat de l’exercice 2016 sera distribué à hauteur de 50%.
- Le taux d’IBS est de 30%.
T.A.F : Déterminer la valeur mathématique d’une action de la société « ETOILE ».

Exercice n°3 :
Déterminer la valeur de rendement (VR) de cette société dans ces deux cas:
- La société « ARIS » a réalisé en 2019 un résultat de 3 420 000 DA et supposant que le taux
d’actualisation est de 8%.
- Le résultat net dégagé par « ARIS » intègre un terrain vendu à 75 000 DA dont la VNA est de 40 000
DA. (Le taux d’IBS est de 30%).

Exercice n°4 :
Le premier dividende distribué par l’entreprise « YANI » au titre de l’exercice 2015 s’élève à 660 000
DA.
Le taux exigé par les actionnaires est de 13%.
T.A.F :
1- Calculer la valeur financière de cette entreprise en sachant que le taux de croissance des
dividendes est de 4%.
2- Refaire le calcul en supposant que les dividendes sont constants (le dividende distribué du dernier
exercice par l’entreprise « YANI » est de 800 000 DA).

Précision :
La valeur financière est calculée en tenant compte de l’IBS (et l’IRG le cas échéant). Nous
retiendrons le taux de 15%.

Exercice n°5 :
Le résultat courant retraité et moyen des trois derniers exercices s’élève à 5 500 000 DA pour
la société anonyme « ITHRI » dont le capital social comprend 300 000 actions.
Nous supposant que les résultats futurs vont se maintenir au cours des prochaines périodes.
Le taux de rentabilité moyen des derniers mois du secteur d’activité auquel appartient la société
s’élève à 12.

T.A.F :
Déterminer la valeur de rendement de l’action de la société « ITHRI ».

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Exercice n°6 :

Soit le bilan simplifié suivant :

Actif Montant Passif montant

Immobilisations nettes 2 200 Capital 2 400
Stoch 200 Réserve légale 100
Clients 200 PRC 20
Trésorerie 100 Fournisseur 180
Total actif 2700 total 2 700

Informations complémentaires :
- Les immobilisations corporelles utiles à l’exploitation ont une valeur d’utilité estimée à 2 000 DA ;
- La société utilise une machine acquise en crédit-bail dont une valeur d’usage est estimée à 250 DA.

T.A.F:
Calculer ANCC, VSB, CPNE.

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