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GLOBALISATION ET (IN)STABILITÉ FINANCIÈRES

Jérémy Charbonneau, Nicolas Couderc

La Découverte | « Regards croisés sur l'économie »

2008/1 n° 3 | pages 235 à 242


ISSN 1956-7413
DOI 10.3917/rce.003.0235
Article disponible en ligne à l'adresse :
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https://www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-235.htm
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»» Globalisation et (in)stabilité
financières
Jérémy Charbonneau et Nicolas Couderc, membres du service des études
sur les marchés et la stabilité financière, direction de la stabilité financière
de la Banque de France 1.

D eux globalisations financières* ont déjà eu lieu. La première s’est déroulée


à la fin du xixe siècle : entre 1870 et 1914 le stock d’actifs étrangers détenus
par les pays industrialisés était d’environ 50 % de leur PIB. Ce chiffre a ensuite
fortement diminué pour atteindre en 1940 son minimum (10 %), avant de recom-
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mencer à augmenter. Il n’a dépassé son niveau du début du siècle qu’en 1990
[Flandreau, 2000 ; Obstfeld et Taylor, 2002]. La seconde globalisation financière
débute dans les années 1970 et n’est donc pas inédite. Elle est toutefois caracté-
risée par sa rapidité et son ampleur : la croissance économique, le développe-
ment des échanges commerciaux internationaux, l’évolution des techniques de
communication et d’information et la globalisation financière ont progressé de
concert, chaque phénomène étant à la fois cause et conséquence des trois autres.
Si les trois premiers concepts sont clairement délimités, qu’en est-il de
la globalisation financière ? Ce terme désigne le processus qui conduit à une
Regards croisés sur l’économie n° 3 – 2008 © La Découverte

intégration financière internationale toujours plus poussée dans l’ensemble


de l’économie mondiale. Ce processus résulte de la libéralisation progressive
des systèmes financiers  : marchéisation des financements, déréglementation
et décloisonnement des systèmes financiers nationaux, pour le dire autrement
[Aglietta, 2005]. Ces transformations ont profondément affecté la structure et
les fonctions de la sphère financière ainsi que les liens entre sphère financière et
sphère réelle au cours des 30 dernières années.

1. Cet article reflète les idées personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position
de la Banque de France.
236 Comprendre la finance contemporaine

Les liens entre globalisation financière et croissance économique sont attes-


tés par de nombreuses études ([Levine, 1999] par exemple), bien qu’un débat
subsiste sur la quantification et le sens de ce lien. Mais la globalisation finan-
cière s’accompagne également d’une instabilité qui nourrit des crises financiè-
res récurrentes (crise asiatique en 1997 [« Retour sur la crise asiatique », p. 273],
crise russe et faillite de LTCM en 1998 [« Une brève histoire du LTCM », p. 157],
éclatement de la bulle Internet en 2001, crise immobilière et financière améri-
caine en 2007 [Paul Jorion, p. 212], etc.). Si ces crises répondent à des logiques
et des mécanismes spécifiques [de Boissieu, 2006], il est clair que le système
financier mondial est aujourd’hui plus exposé qu’hier à des chocs, d’autant que
l’intensité des liens transfrontaliers et trans-marchés favorise la transmission
de ces chocs d’une place aux autres.
Malgré les bienfaits de la globalisation financière, celle-ci est donc sus-
ceptible de fragiliser le fonctionnement ordonné des marchés financiers. La
stabilité financière n’est d’ailleurs pas un concept aisé à définir, puisqu’elle est
par nature multidimensionnelle. La stabilité financière pourrait être définie
comme « une situation dans laquelle le fonctionnement des différentes com-
posantes du système financier et surtout leurs relations réciproques s’effectuent
de manière saine et sans à-coups brutaux » [Patat, 2000]. Plus simplement, il
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s’agit de la capacité du système financier à remplir ses fonctions essentielles de
manière efficiente, surtout lors des périodes de tensions.
L’objectif de cet article est de proposer une analyse des liens entre globa-
lisation et stabilité financières, montrant que, si la globalisation financière est
porteuse de gains évidents, en termes économiques et financiers, elle induit
également des risques pour la stabilité des systèmes financiers. En ce sens, un
accompagnement de la globalisation financière et une adaptation continue du
dispositif visant à promouvoir la stabilité financière sont nécessaires.
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Des marchés financiers plus efficients


Les gains réalisés grâce à la globalisation financière recouvrent les trois
dimensions de l’efficience des marchés. L’efficience* informationnelle s’est signi-
ficativement accrue sous les effets conjugués de la globalisation financière et des
progrès technologiques. Les informations sont aujourd’hui transmises sans délai
et à un coût quasi-nul à l’ensemble des intervenants de marché. Les informations
sont donc très rapidement intégrées dans le prix des actifs financiers [Valérie
Mignon, p. 104]. Et la quête permanente du Graal de la finance (la recherche
Globalisation et (in)stabilité financières 237

d’opportunités d’arbitrage*) contribue à la formation de prix d’équilibre. En effet,


les opérations d’arbitrage sont des opérations visant à réaliser des gains sans ris-
que, en recherchant de petits écarts de prix injustifiés entre des actifs financiers
similaires. La recherche de ces écarts de prix contribue à les faire disparaître,
ce qui améliore le contenu informationnel des prix des actifs financiers. De ce
point de vue, les marchés financiers sont aujourd’hui presque parfaitement arbi-
trés, avec une réduction très importante de la distance et du temps qui ralentis-
saient le processus d’intégration des informations dans les prix.

“ Une meilleure coordination des politiques de stabilité financière


à l’échelle internationale est nécessaire. »
L’efficience allocative des marchés financiers a également été améliorée grâce
à la globalisation financière. D’une part, les possibilités de diversification offertes
à chaque investisseur sont plus larges, ce qui permet une amélioration de la renta-
bilité* dont bénéficie un investisseur pour un niveau de risque donné [Anne-Laure
Delatte, p. 246]. En d’autres termes, la frontière efficiente s’est déplacée sur les
marchés dans un sens favorable aux investisseurs. D’autre part, les institutions
financières peuvent gérer plus activement leur exposition à une variété plus éten-
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due de risques : outre la gestion traditionnelle des risques de marché*, de taux
de change et de taux d’intérêt à l’aide des produits dérivés (options* et contrats
à terme* ferme sur actions*, devises et taux),  il est aujourd’hui possible de se
protéger sur les marchés contre un risque climatique, un risque de catastrophe
naturelle, ou plus prosaïquement un risque de crédit*. Ainsi, de nouveaux méca-
nismes et de nouveaux marchés permettant le transfert des risques sont apparus,
à l’image des marchés (largement de gré à gré*) de risque de crédit. Grâce à des
techniques sophistiquées d’ingénierie financière, il est possible de fractionner le
risque d’un actif en différentes tranches, de combiner celles-ci avec tout ou partie
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du risque d’autres actifs et enfin de vendre sur le marché un produit (que l’on
qualifie de structuré) contenant ce mélange de risques provenant d’actifs divers.
Le risque est donc devenu une matière première comme une autre : il peut être
transformé ou transmis, dilué ou concentré à volonté…
La troisième dimension de l’efficience des marchés financiers, l’efficience
opérationnelle, a également profité de la globalisation, du fait de l’importante
baisse du coût des opérations financières permise par les gains de productivité
du secteur financier : le traitement automatisé de l’information et les technolo-
gies modernes de communication ont permis au secteur financier d’améliorer
son efficacité productive. La concurrence accrue entre fournisseurs de services
238 Comprendre la finance contemporaine

financiers et les économies d’échelle et de gamme permises par la concentra-


tion croissante des acteurs financiers (fusions bancaires et diminution du nom-
bre de places boursières) ont accentué le phénomène.
Grâce à ces évolutions, les capitaux sont disponibles plus rapidement, à moin-
dre coût et en plus grande quantité pour les agents à besoin de financement. Un
exemple de ce phénomène est la déconnexion relative entre le taux d’épargne d’un
pays et son taux d’investissement, permise par les flux internationaux de capitaux,
même si l’on sait depuis les travaux de Feldstein et Horioka [1980] que cette décon-
nexion est loin d’être totale. Une autre illustration réside dans la nouvelle capacité
des agents des économies émergentes à emprunter de plus en plus facilement en
monnaie locale à taux fixe et pour des maturités* de plus en plus longues.

Amplification des déséquilibres économiques


mondiaux et de l’interdépendance entre
systèmes financiers
Si la globalisation financière a permis une évolution des systèmes finan-
ciers et fait apparaître des gains d’efficience, elle a également permis ou ampli-
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fié certains déséquilibres financiers et économiques mondiaux.
Tout d’abord, une interdépendance économique croissante s’est établie
entre régions du monde [Vladimir Borgy, p. 32]. En effet, une abondance d’épar-
gne mondiale peut décourager l’épargne dans certains pays, particulièrement
les États-Unis [Ferguson et Frenkel, 2006], ce qui amplifie les déséquilibres de
balance commerciale et de balance des capitaux de ces pays, de plus en plus
dépendants de financements provenant du reste du monde (les États-Unis doi-
vent recevoir plus de 2 milliards de dollars par jour en provenance du reste du
monde pour financer leur déficit extérieur…). Regards croisés sur l’économie n° 3 – 2008 © La Découverte

La globalisation financière accroît également la dépendance d’une écono-


mie vis-à-vis de toutes les autres [Brender et Pisani, 2007]. Une création moné-
taire massive résultant d’une politique monétaire d’un pays peut ainsi avoir
un impact sur les prix d’actifs dans un autre pays, favorisant la constitution de
bulles. Les prix d’actifs peuvent donc ne plus correspondre aux données écono-
miques fondamentales, entraînant une allocation non-optimale des capitaux.
En ce sens, la globalisation accentue les externalités* de la politique monétaire
d’un pays sur les autres. La détermination d’une politique monétaire ne peut
donc plus se dispenser d’une prise en compte des éléments de contexte interna-
tional, sauf à prendre le risque de créer des déséquilibres locaux qui pourraient
Globalisation et (in)stabilité financières 239

avoir des conséquences globales. En effet, les différentiels de taux d’intérêt entre
pays ne sont pas immédiatement compensés par des ajustements de change. Des
opportunités de carry trade 2 apparaissent donc lorsqu’un pays décide unilaté-
ralement d’une modification substantielle de son taux de change. Ces prises de
positions spéculatives « à sens unique » ne peuvent qu’accentuer les déséquili-
bres mondiaux et réduire la probabilité d’un dénouement ordonné de ceux-ci.
L’interdépendance entre économies est également de nature financière
puisque l’intégration toujours plus grande des marchés financiers du fait de la
globalisation financière implique une plus forte corrélation entre les marchés
et les pays en termes de prix d’actifs et de volatilité. Il s’agit d’une conséquence
directe de l’intégration financière transfrontalière : les chocs de prix et de liqui-
dité (hausse brutale du prix de certains actifs par exemple ou baisse brutale de
la liquidité d’un marché en cas de crise sur ce marché…), même très localisés
au départ, ont une plus forte probabilité de se transmettre à d’autres régions,
si bien que des événements très éloignés peuvent avoir des répercussions très
fortes sur des institutions ou investisseurs étrangers (l’exemple de banques
européennes, allemande en particulier, fortement exposées à la crise des sub-
prime est révélateur). L’interdépendance entre intervenants sur un même mar-
ché s’est également accrue. En effet, chaque acteur dépend de plus en plus de la
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volonté et de la capacité des autres acteurs à lui fournir de la liquidité en cas de
besoin [Bervas, 2008]. Ce nouvel environnement, dans lequel chacun dépend
des actions des autres, peut favoriser l’apparition de défauts de coordination
entre acteurs, potentiellement porteurs d’enjeux systémiques.

Les enjeux systémiques de la globalisation


financière
Regards croisés sur l’économie n° 3 – 2008 © La Découverte

Si les systèmes financiers sont devenus plus efficients grâce à la globalisa-


tion financière, ils ne sont pas pour autant devenus plus résilients, c’est-à-dire
plus aptes à supporter des chocs exogènes. La globalisation financière semble
donc imposer un compromis entre efficience et résilience.
Premièrement, les acteurs ont besoin d’une phase d’apprentissage lorsque
leur environnement évolue. Avec les innovations financières et les modifica-

2. Opérations consistant à emprunter dans les monnaies à faible taux d’intérêt (comme le yen) pour
convertir les capitaux empruntés en une devise à taux d’intérêt élevé (Nouvelle-Zélande, Islande, Aus-
tralie…), dégageant ainsi un rendement positif tant que le taux de change entre les deux monnaies ne
s’ajuste pas du différentiel de taux d’intérêt.
240 Comprendre la finance contemporaine

tions de comportement des agents, la réglementation doit s’adapter et évoluer,


ce qui peut prendre du temps. Par ailleurs, certains acteurs innovent pour
pratiquer l’arbitrage réglementaire et contourner des règles jugées trop stric-
tes (la dialectique réglementaire analysée par Kane [1981]), ce qui peut contri-
buer à la fragilisation du système du fait d’une réduction de l’efficacité de la
réglementation.

“ Le système financier mondial est aujourd’hui plus exposé qu’hier


à des chocs. »
Deuxièmement, la croissance très rapide de marchés peu ou pas régulés (les
marchés de gré à gré* en particulier) et d’acteurs non soumis aux règles pruden-
tielles est susceptible de contribuer à la fois à l’opacité et à l’instabilité de la sphère
financière. Parmi ces nouveaux acteurs financiers mondiaux, on retrouve certains
gestionnaires d’actifs à l’image des hedge funds* et des fonds souverains* [Jean-
Hervé Lorenzi et Philippe Trainar, p. 20]. Ces acteurs qui ont une surface financière
considérable peuvent de plus être très endettés (hedge funds) et sont susceptibles
d’adopter des comportements moutonniers, volontairement ou non. Dans certains
cas (extrêmes), ils peuvent même former des anticipations auto-réalisatrices, dans
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la mesure où leurs décisions d’allocations d’actifs peuvent contribuer à accentuer
les phénomènes de gonflement ou d’effondrement des prix d’actifs, voire mena-
cer la continuité du mécanisme de formation des prix. Le risque systémique est
d’autant plus aigu que le comportement de certains de ces agents est peu connu et
difficilement prévisible ; l’opacité des hedge funds ou de certains fonds de richesse
souverains, peu soumis à une quelconque contrainte réglementaire, ne permet pas
d’évaluer clairement et rapidement les conséquences potentielles de leurs straté-
gies d’investissement. Cette méconnaissance est problématique lorsqu’on vise à
détecter le plus tôt possible les vulnérabilités potentielles de la sphère financière. Regards croisés sur l’économie n° 3 – 2008 © La Découverte

Ensuite, l’essor des mécanismes de transfert de risque est également sus-


ceptible de contribuer à la fois à l’opacité et à l’instabilité de la sphère financière.
En effet, les banques jouent de plus en plus un simple rôle d’arrangeur puis
transfèrent le risque de crédit* à d’autres agents, éliminant ainsi ce dernier de
leurs bilans. Les banques ne conservant plus les crédits dans leurs bilans, cette
évolution s’accompagne d’une baisse de leurs incitations à mesurer et anticiper
le risque de crédit, puisque les crédits octroyés sont dans une large part desti-
nés à être titrisés*. De plus, la manière dont le risque de crédit est mesuré, géré,
puis redistribué entre les investisseurs n’est plus sous le contrôle d’une quelcon-
que autorité et reste largement un processus décentralisé, pouvant générer des
Globalisation et (in)stabilité financières 241

discontinuités au sein du système. Ainsi, les banques, régulées et transparentes,


peuvent céder leurs risques à des entités moins régulées et non soumises à une
obligation de publication de leurs positions. Cela rend beaucoup plus complexe
la cartographie et la mesure des risques. Si le risque peut être transféré, il ne
disparaît pas pour autant !
Face à cet arbitrage entre résilience et efficience, le rôle des autorités de
supervision et de régulation devient de plus en plus central. Avant tout, pour que
l’ensemble du système soit résilient, il faut que chacun de ses maillons contribue
à la stabilité financière. Mais ce n’est pas suffisant, car il est également nécessaire
de limiter les conséquences systémiques potentielles des actions individuelles
des institutions financières. Pour s’en assurer, une meilleure coordination des
politiques de stabilité financière à l’échelle internationale est nécessaire. Les
normes définies par les accords Bâle 2 [« Les accords de Bâle », p. 243] sont un
exemple d’une telle coopération internationale contribuant à la stabilité finan-
cière globale. Cette coopération est d’autant plus indispensable qu’une régula-
tion de qualité ne s’appliquant qu’à une partie des acteurs perd une part de son
efficacité, à cause des effets d’interdépendance et de feedback entre marchés et
entre agents financiers : une institution financière, saine et efficacement régulée,
peut être porteuse d’enjeux systémiques si les acteurs avec lesquels elle est en
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interaction ne sont, eux, ni régulés ni vertueux.
Pour autant, la convergence progressive des réglementations nationales et
des pratiques des régulateurs n’est paradoxalement pas exempte de risques poten-
tiels : cette tendance contribue en effet à l’homogénéisation des comportements
des institutions financières, ce qui augmente la probabilité d’expositions com-
munes à des risques identiques d’un intermédiaire financier à l’autre. En d’autres
termes, la réglementation financière idéale devrait permettre, sinon encourager,
une certaine diversité des profils, des stratégies et des politiques de gestion des
risques des intermédiaires financiers.
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Pour conclure, malgré les déséquilibres et les tensions provoquées ou


amplifiées par la globalisation financière, il serait naïf et excessif de tenter de
limiter la globalisation ou les innovations financières à seule fin de garantir une
stabilité maximale du système. Il est plus réaliste et plus efficace de tenter de
concilier globalisation et stabilité financières grâce à une approche pragmati-
que. Dans cette perspective, une évaluation attentive des risques et des facteurs
de vulnérabilité engendrés par la mondialisation financière peut permettre d’en
tirer le meilleur parti en organisant l’existence d’un filet de sécurité financière
pour réguler et stabiliser au mieux le système. La stabilité financière devient un
impératif pour les banques centrales et les régulateurs.
242 Comprendre la finance contemporaine

Bibliographie
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