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BANQUE D ’ALGERIE

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES

En vue de l’obtention du Diplôme Supérieur des Etudes Bancaires

THEME

Le Capital-Risque
Réalités algériennes et perspectives de
développement

Présenté par :
M. Yazid TAALBA
Encadré par :
M. Abdelkader BOULARDJEM
M. Yacine OULD MOUSSA

Décembre 2003
5ème promotion
A ma famille
REMERCIEMENTS

Nos remerciements vont tout d’abord au personnel de la FINALEP qui nous


a réservé un accueil chaleureux et qui nous a apporté toute l’assistance
nécessaire durant toute la période de mon stage pratique au niveau de cet
établissement.
Nous voudrions adresser un remerciement particulier à M. BOULARDJEM,
notre encadreur, pour sa sympathie et sa disponibilité ainsi que pour tous les
efforts qu’il n’a pas ménagés pour nous aider.

Nos remerciements s’adressent aussi à Mme BENKRID, de l’ANVREDET,


à M. GHANEMI, de la Direction Générale des Impôts et à M. MANSOURI,
de la SOFINANCE, pour toutes les informations qu’ils nous ont
communiquées.

Nous souhaiterions, également, exprimer notre gratitude à M. BROUSSE


pour tout le temps qu’il a bien voulu nous consacrer et pour tous les conseils
qu’il nous a prodigués.

Nous n’aimerions pas, non plus, omettre de citer MOUSSA, de la


bibliothèque de notre école, qui nous a été d’une aide si précieuse.

Enfin, nous voudrions remercier notre promoteur, M. OULD MOUSSA, qui


a répondu à toutes nos sollicitations et interrogations et qui nous a
encouragé sans cesse à persévérer.
SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE........................................................................................ 1

Chapitre préliminaire : Le concept du Capital-Risque 4


Section 1 : Définition et métiers du Capital-Risque....................................................................4
Section 2 : La banque et le Capital-Risque : deux métiers différents .......................................11
Section 3 : La PME et l’apport du Capital-Risque ....................................................................14

PREMIERE PARTIE : La pratique du Capital-Risque ............................................. 23

Introduction 23

Chapitre 1 : La pratique du Capital-Risque à travers le monde 24


Section I : Le développement du Capital-Risque aux Etats-Unis et en Europe .......................24
Section 2 : La pratique du Capital-Risque en France ................................................................31
Section 3 : La pratique du Capital-Risque en Tunisie...............................................................40

Chapitre 2 : Le Capital-Risque en Algérie : Réalités et Perspectives 49


Section 1 : Bref constat économique et social...........................................................................49
Section 2 : La pratique du Capital-Risque en Algérie...............................................................56
Section 3 : Les perspectives de développement du Capital-Risque en Algérie ........................64

Conclusion 72

DEUXIEME PARTIE : Les aspects techniques du Capital-Risque .......................... 73

Introduction 73

Chapitre 1 : Le Capital-Risque : Aspects Techniques 74


Section 1 : Le Business Plan, étude et décision. .......................................................................74
Section 2 : Le montage financier et juridique ...........................................................................83
Section 3 : Du partenariat à la cession.......................................................................................90

Chapitre 2 : La pratique du Capital-Risque au sein de la FINALEP 97


Section 1 : Les procédures de traitement d’une prise de participation par la FINALEP ..........97
Section 2 : Financement d’un cas réel par la FINALEP. ........................................................100
Section 3 : Analyse et réflexions .............................................................................................108

Conclusion 115

CONCLUSION GENERALE ....................................................................................... 116

BIBLIOGRAPHIE........................................................................................................ 118
Introduction générale

INTRODUCTION GENERALE

Les mutations économiques et financières qui s’opèrent au niveau mondial créent une
dynamique dont les ondes atteignent tous les pays et les obligent à se soumettre aux nouvelles
données et à s’adapter à l’environnement international, sans cesse, troublé.

En effet, la mondialisation et les ouvertures économiques et financières des marchés mondiaux


entraînent, systématiquement, un niveau de concurrence de plus en plus élevé tant au niveau
national qu’international.

Ainsi, l’Algérie, qui se veut déterminée plus que jamais à s’insérer dans le tissu économique
international et qui envisage plus sérieusement de s’empreindre de l’économie de marché et de
l’ouverture économique pour affronter de fait la mondialisation incontournable, est amenée à
revoir l’organisation économique et financière nationale.

La concurrence rude dictée par le processus de modernisation et d’ouverture de l’économie


algérienne impose aux entreprises nationales une nécessaire croissance et un indispensable
perfectionnement de leurs activités pour agir à la fois sur la qualité et le prix.

Par ailleurs, ces objectifs visés par toute entité productrice sont subordonnés à la levée de
capitaux qui s’avère, le plus souvent, difficile à obtenir. La finance traditionnelle, qui a prouvé
ses limites, à travers le monde, particulièrement pour le financement de certains secteurs tels que
l’innovation et la haute technologie ou pour la contribution à l’amélioration de la santé financière
de certaines entités telles que les Petites et Moyennes Entreprises (PME), a vu se créer à son coté
quelques nouveaux modes de financement.

Ces innovations financières, telles que le Leasing et le Capital-Risque, ont pour objet de combler
les lacunes de la finance traditionnelle et de constituer des alternatives plus intéressantes pour le
financement de certains projets.

Le Capital-Risque, que nous proposons d’étudier à travers ce mémoire, se positionne comme


l’outil inévitable de financement des entreprises, notamment les PME et comme une pratique
susceptible de résoudre certains problèmes économiques et sociaux cruciaux.

Le Capital-Risque, qui est devenu, à travers le monde, un métier à part entière, renferme ses
propres spécificités aussi bien sur le plan conceptuel et pratique que sur le plan technique et
opératoire.

C’est alors que voulant situer la réalité algérienne sur ces deux plans, nous proposons dans ce
mémoire d’axer notre réflexion sur une double problématique :

1
Introduction générale

- Où en est la pratique du Capital-Risque en Algérie ? Et quelles sont les perspectives de son


développement ?

- Quelle est la démarche technique du Capital-Risqueur dans son intervention ? Qu’en est-il de la
pratique algérienne dans ce sens ?

Pour traiter de ces deux éléments, nous avons pensé judicieux de scinder notre mémoire en deux
parties.

La première aura pour vocation d’analyser la pratique du Capital-Risque en Algérie et d’en


présenter les perspectives de son développement.

Toutefois, nous ne pouvons situer l’activité du Capital-Risque en Algérie sans évoquer les
expériences mondiales en la matière. C’est pourquoi, il nous paraît qu’un exposé préalable sur
les expériences étrangères dans le domaine s’impose de facto. Ces expériences étrangères
serviront, dans un premier lieu, de références de comparaison, puis, dans un second lieu, et, à
plus forte raison, de bases d’inspiration pour les perspectives de développement en Algérie.

C’est alors que nous prévoyons dans cette partie deux chapitres : le premier portant sur la
pratique du Capital-Risque dans le monde et le deuxième sur la pratique du métier en Algérie et
ses perspectives de développement.

Dans le premier chapitre nous nous limiterons à un bref exposé sur l’émergence et le
développement du métier aux Etats-Unis et en Europe, puis nous entamerons une étude plus
détaillée de l’activité du Capital-Risque aussi bien en France qu’en Tunisie.

Alors que le deuxième chapitre sera consacré, en premier lieu, à un bref constat de la situation
socio-économique de l’Algérie, puis, en second lieu, à l’exposé de la réalité du métier dans le
pays et, en troisième lieu, à la formulation de quelques perspectives de développement de ce
dernier.

La deuxième partie de notre mémoire portera, quant à elle, sur le Capital-Risque en tant que
technique de financement dans son sens opératoire. Il s’agira d’abord de rappeler la démarche du
Capital-Risqueur ou les différentes opérations qu’il effectue lorsqu’un projet lui est soumis.
Cette démarche et ces opérations tirent leur base de la spécificité du métier. Ensuite, nous nous
intéresserons à la réalité algérienne en la matière à travers la pratique technique du Capital-
Risque au sein d’une société algérienne spécialisée.

Cette partie sera, donc, également, divisée en deux chapitres qui porteront respectivement sur les
aspects techniques du Capital-Risque, en général, et sur la pratique du métier au sein de la
FINALEP, première société de Capital-Risque algérienne.

Le premier chapitre s’intéressera, alors, aux aspects techniques spécifiques du Capital-Risque.


Nous aborderons ce chapitre par les documents de base nécessaires au financement et à leur

2
Introduction générale

étude, puis, nous nous intéresserons aux montages financier et juridique. Nous terminerons ce
chapitre par deux aspects très importants du Capital-Risque, à savoir le partenariat entre les
Capital-Risqueurs et la société financée et les mécanismes de sortie de l’investissement de la
société de Capital-Risque.

Le chapitre réservé à la pratique technique du métier au sein de la FINALEP s’articulera,


d’abord, sur l’exposé de la démarche de cette société pour la prise de décision dans le processus
de financement et à l’étude d’un cas réel telle qu’effectuée par le chargé d’affaires de la
FINALEP. Ensuite, il sera question de porter une analyse et quelques réflexions sur les
documents de référence de la FINALEP servant au bouclage juridique du financement et sur
l’étude effectuée par le chargé d’affaires.

Toutefois, un souci méthodologique et l’aspect innovateur du Capital-Risque nous obligent à


entamer notre mémoire par un chapitre préliminaire qui consistera en une introduction
conceptuelle du métier. Il est toujours opportun de définir et de situer le concept, objet de
l’étude, sous toutes ses dimensions avant de s’intéresser à sa pratique.

Ce chapitre s’étalera, d’abord, sur la définition du Capital-Risque et ses différents métiers, puis,
sur sa spécificité et sa particularité par rapport à la finance traditionnelle (le métier de banque) et
enfin, sur ses apports multiples à travers le financement des PME.

3
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

CHAPITRE PRELIMINAIRE

Le concept du Capital-Risque

Avant de s’élancer dans le vif du sujet de notre mémoire, il nous paraît judicieux d’introduire le
concept du Capital-Risque en s’intéressant à son champ d’intervention et à ses apports d’une
manière générale.

Le chapitre suivant a donc pour objet, d’abord de définir le Capital-Risque en mettant en exergue
sa particularité et ses différents métiers. Ensuite, il s’agira de tenter un rapprochement entre la
profession du banquier et celle du Capital-Risqueur pour essayer de déceler les spécificités des
activités de ce dernier par rapport à celles de la finance traditionnelle et confirmer son caractère
de métier à part entière. Enfin, la dernière section de ce chapitre sera consacrée à l’appréciation
de l’apport du Capital-Risque à travers son financement de la PME et sa contribution à la
promotion de la technologie ainsi qu’à la résorption du chômage.

Section 1 : Définition et métiers du Capital-Risque


Il est d’usage méthodologique de définir d’abord les concepts avant de les étudier dans leurs
aspects divers.

Il s’agira, donc, dans ce qui suit, après avoir introduit une réflexion sémantique sur le concept, de
définir le Capital-Risque en précisant ces éléments déterminants, puis de spécifier ces différents
métiers.

I. Réflexion sémantique
Notre réflexion sémantique se veut d’être un justificatif du choix de l’appellation « Capital-
Risque » pour désigner le concept et l’objet de ce mémoire alors qu’elle est très contestée par de
nombreux spécialistes du domaine en France.
Le Capital-Risque qui est selon Pierre BATTINI, un pionnier du Capital-Risque français, une
traduction saugrenue1 du Venture Capital américain a, tout de même, été prônée pendant
longtemps pour désigner le concept et l’activité dans toutes leurs dimensions.

1
Selon ses propos dans : BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 21
4
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

Les spécialistes français qui lui trouvent l’appellation de Capital-Investissement comme


remplaçante et mieux adaptée avancent entre autres l’argument d’une connotation négative de
l’ancienne désignation. Il s’agirait pour eux d’un concept qui se limiterait au premier stade de la
vie d’une entreprise. Autrement dit, le Capital-Risque serait le financement de l’entreprise dans
sa phase de naissance qui véhicule de gros risques.
Cependant, nous pensons que ces risques existent aussi dans les autres phases de la vie d’une
entreprise, quoique moins importants, comme nous aurons l’occasion de le voir ultérieurement.

Par ailleurs, les premiers traducteurs du « Venture Capital » américain en « Capital-Risque » ont,
sans doute, été inspirés par le caractère « d’aventure » du métier.

Pour des raisons diverses dont la principale est l’adoption de l’appellation « Capital-Risque » par
les pouvoirs publics et les législateurs pour la désignation des organismes exerçant le métier dans
toutes ses dimensions aussi bien en France (Société de Capital Risque) qu’ailleurs (Société
d’Investissement à Capital Risque en Tunisie), nous avons opté pour cette expression pour
désigner le métier au sens générique.

Nous utiliserons, donc, dans notre mémoire le vocable « Capital-Risque » dans son sens
générique et la restriction « Capital-Risque stricto sensu » pour faire allusion aux activités qui
interviennent aux premiers stades de développement d’une entreprise (amorçage et création) tels
que définis et différenciés par ce qui suit.

II. Définition du Capital-Risque


Les professionnels définissent assez diversement le métier qu’ils exercent.
- Pour l’EVCA2 : le Capital-Risque est l’ensemble des activités d’investissement à risque
effectuées par un intermédiaire financier professionnel dans des sociétés ou projets
spécifiques prometteurs3.
- Alors que les français retiennent que le Capital-Risque est l’investissement en fonds
propres ou quasi fonds propres réalisé dans des sociétés non cotées4.
- Il convient également d’évoquer la définition tunisienne du métier5 : le Capital-Risque est
la participation au renforcement des fonds propres des entreprises et notamment des
entreprises promues par de nouveaux promoteurs, des entreprises implantées dans les
zones de développement régional, des entreprises objet d’opération de mise à niveau ainsi
que des entreprises qui réalisent des investissements permettant de promouvoir la
technologie ou sa maîtrise ainsi que l’innovation dans tous les secteurs économiques.

2
Voir Infra P. 29.
3
In DOUHANE Amar et ROCCHI Jean-Michel, Techniques d’ingénierie financières : pratique et méthodologie des
montages financiers, Ed. SEFI, Paris, 1997, P. 12.
4
In DOUHANE Amar et ROCCHI Jean-Michel, Techniques d’ingénierie financières : pratique et méthodologie des
montages financiers, Ed. SEFI, Paris, 1997, P. 12.
5
Au sens de la Loi n°95-87 du 30 octobre 1995, modifiant et complétant la loi n° 88-92 du 2 août 1988 relative aux
sociétés d’investissement, Journal Officiel de la République Tunisienne n°89, 7 novembre 1995, Tunis, p. 2080.

5
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

A coté de ces définitions diverses, l’on peut retenir une définition fonctionnelle qui est la
suivante :
C’est une technique de financement du haut de bilan des entreprises par des ressources propres.
La société de Capital-Risque ne bénéficiant pas de garanties pour son intervention et n’étant pas
assimilée aux créanciers en cas de liquidation de l’entreprise financée, recherche le profit
maximum sous forme d’une plus-value au moment de la cession de sa participation dans le
capital de cette dernière. Cette plus-value est sa principale rémunération. Mais, il est possible
qu’elle puisse également rechercher un rendement régulier sous forme de dividendes.

La société de Capital-Risque joue le rôle d’un partenaire proche de l’entreprise. En dehors des
ressources financières, elle apporte au chef d’entreprise une panoplie de services qui dépendent
de sa politique et de ses moyens. Parmi les plus courants, nous citons :
- l’ingénierie financière ;
- les conseils stratégiques ;
- la mise en relation avec d’autres entrepreneurs (clients, fournisseurs, autres pays) ;
- l’aide au recrutement des cadres principaux ;
- l’assistance en matière de gestion comptable et financière de l’entreprise.

Etant donné les risques importants, le Capital-Risque ne peut s’intéresser qu’aux projets
d’entreprises porteurs d’une forte croissance actuelle ou potentielle du chiffre d’affaires, des
parts de marché et surtout de la rentabilité.

C’est, donc, en résumé, un financement, sans garantie, par fonds propres, en faveur d’entreprises
à fort potentiel de croissance, accompagné d’une assistance dans la gestion de celles-ci et dont le
principal rendement sont les plus-values réalisées sur la cession des parts de capital détenues sur
ces entreprises.

III. Les métiers du Capital-Risque


L’apport en fonds propres que procure une société de Capital-Risque à une entreprise qui en fait
la demande peut intervenir à divers stades du développement de cette dernière.
De cette spécificité se dégage les différents métiers du Capital-Risque selon les stades de
développement de l’entreprise à financer. On en distingue principalement :
- Le Capital-Risque stricto sensu dont :
• Le Capital-Amorçage ;
• Le Capital-Création ;
- Le Capital-Développement ;
- Le capital-Transmission.

Il existe, également, d’autres métiers du Capital-Risque que nous évoquerons au passage sans s’y
attarder.

6
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

1. Le Capital-Risque stricto sensu


Il s’agit, dans ce métier, du financement de la création en elle même. En effet, les capitaux
investis dans ce cadre servent à financer tous les frais d’avant la création (recherches,
prototypes…) et ceux du lancement de l’entreprise (fabrication et commercialisation de la
première série du produit de l’entreprise).
On en distingue deux catégories : le Capital-Amorçage et le Capital-Création.

1.1. Le Capital-Amorçage (Seed Capital)


Le Capital-Amorçage s’inscrit dans le financement d’une entreprise à son état embryonnaire,
c’est à dire avant sa création effective. L’entreprise peut donc ne pas avoir de personnalité
morale.

Il est clair que cette technique qui vise à financer une idée, véhicule énormément de risques
puisque l’argent octroyé au promoteur couvre des dépenses immatérielles (frais de recherches…)
et sert à étudier la faisabilité d’un projet.
Il y va de soi que les investisseurs qui s’aventurent dans ce type de financement ne sont pas
dupes et escomptent des retours sur investissement extrêmement élevés. Aux Etats-Unis les « R
& D Partenerships », organismes de Capital-Risque, permettent à des investisseurs privés
finançant un projet de recherche de percevoir des royalties sur la technologie en cas de succès de
son exploitation.

Le Capital-Amorçage, qui est plus spécialisé dans la promotion de la technologie et le


financement de l’innovation, n’est pas très répandu dans le monde, vu les gros risques qu’il
véhicule et le manque de mesures d’accompagnement par les Etats.

1.2. Le Capital-Création
Dans ce cas, on se situe au stade de la création de l’entreprise. L’entreprise est à sa naissance
mais possède déjà une personnalité juridique et surtout les phases d’industrialisation et de
commercialisation commencent.

Les fonds alloués à l’entreprise par la société de Capital-Risque servent, essentiellement, à


financer l’industrialisation et la commercialisation des premières séries du produit à fabriquer,
mais peuvent également s’étendre à financer la continuité de la recherche.
Bien que l’entreprise commence à commercialiser son produit et de ce fait à générer un chiffre
d’affaires, le risque demeure très grand car l’entreprise n’est qu’à son stade de démarrage et la
réalisation de bénéfices n’est pas encore certaine.

Le tableau suivant dresse un résumé et un rapprochement entre les deux techniques évoquées ci-
dessus.

7
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

Capital-Amorçage Capital-Création
Maturation 1 à 5 années 1 à 3 années
Activité
(exprimé en chiffre C.A. = 0 C.A. > 0
d’affaires)
Résultat net Pertes par absence de produits Perte (incapacité à atteindre le
encaissés point mort)
Montants investis Faibles en raison des risques Plus élevés (risque moindre)
Nature des besoins - Etude de faisabilité - Industrialisation
couverts - Prototypes / tests - Commercialisation
- Pré-séries - Recherche et investissement
- Recherche et développement
Plus-value potentielle Très élevée Elevé
Intensité de la prise de Probabilité proche de celle de Très élevée
risque gagner le gros lot de la loterie
Nature du risque De produit ou de concept - Industriel
technologique - De marché
Modèle organisationnel Absence (créateur travaillant Informel
dans son garage)
Source6

2. Le Capital-Développement
Le Capital-Développement intervient à un stade de la vie de l’entreprise où celle-ci a dépassé
l’étape de la recherche et de la création et où son exploitation génère déjà des bénéfices.
Autrement dit, le Capital-Développement s’intéresse non pas à des affaires en création, mais à
des affaires qui marchent bien et qui génèrent certains bénéfices plus ou moins importants.

Dans ce cas de figure, l’apport en fonds propres peut avoir plusieurs motivations ; il peut s’agir :
- de lutter contre une situation de surendettement en restructurant le passif de l’entreprise
par augmentation de capital. Ce renforcement des fonds propres permet d’améliorer
certains ratios de l’entreprise ;
- de financer de nouvelles acquisitions qui peuvent s’avérer nécessaires pour l’entreprise
que ce soit à cause de la progression technologique et la modernisation de l’outil de
fabrication ou pour des raisons d’extensions et d’économies d’échelles ;
- d’accroître le fonds de roulement de l’entreprise pour des raisons multiples tels que le
ralentissement du cycle « production / vente », le recrutement d’effectif supplémentaire, le
changement de la politique de commercialisation (élargir le réseau de vente) ;

6
In DOUHANE Amar et ROCCHI Jean-Michel, Techniques d’ingénierie financières : pratique et méthodologie des
montages financiers, Ed. SEFI, Paris, 1997, P. 23.

8
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

- de développer la production de nouveaux produits s’apparentant au domaine


d’exploitation de l’entreprise.

Par ailleurs, il convient d’attirer l’attention sur le fait que le Capital-Développement présente
beaucoup moins de risques que le Capital-Risque stricto sensu. L’existence effective de
l’entreprise à financer et les bénéfices qu’elle génère sont deux éléments tant importants qui
concourent à la réduction du risque encouru par la société de Capital-Risque.
Néanmoins, il y a, toujours, lieu de faire un arbitrage entre risque et profit. En effet, si les
incertitudes du financement s’avèrent relativement diminuées dans l’activité du Capital-
Développement, le profit et l’espérance de plus-values lors de la cession des titres en vont de
même. Les plus-values réalisées sur les financements par Capital-Développement ne s’éloignent
pas beaucoup des profits réalisés sur financements bancaires.

3. Le Capital-Transmission
Le Capital-Transmission consiste à financer le rachat des positions majoritaires. Les capitaux
investis dans le Capital-Transmission sont destinés à permettre l’acquisition par la direction
existante ou par une nouvelle équipe d’une société déjà établie.

Comme le Capital-Développement, le Capital-Transmission ne présente pas beaucoup de risques


financiers car l’entreprise à acquérir possède un passé comptable riche sur lequel le Capital-
Risqueur peut s’appuyer pour monter son analyse financière du projet. Néanmoins, du fait que le
Capital-Risqueur finance une nouvelle équipe d’actionnaires, un risque de management apparaît.
Ce risque qui porte sur les nouveaux gérants de l’entreprise est d’une importance capitale pour
l’investisseur en fonds propres et son estimation demeure primordiale.

Par ailleurs, les bénéfices ou les plus-values que peut réaliser un investisseur financier à travers
cette technique peuvent atteindre des niveaux élevés surtout si le nouvel acquéreur est une
société de grande envergure.

Le Capital-Transmission inclut les opérations à effet de levier qui sont appelées « LBO »:
Leverage By Out.

Pierre VERNIMMEN définit la technique du LBO comme suit : « un LBO ou (leverage buy out)
est le rachat des actions d’une entreprise, financé par une très large part d'endettement.
Concrètement, un holding est constitué et s'endette pour racheter la cible. Le holding paiera les
intérêts de sa dette et remboursera celle-ci grâce aux dividendes réguliers ou exceptionnels
provenant de la société rachetée »7.

Il existe cinq types de LBO :

7
VERNIMEN Pierre, Finance d’entreprise 5ème édition, Ed. Dalloz, Paris, 2002, P. 632.
9
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

- LMBO (leverage management buy out) : il s’agit du rachat d’une entreprise par ses cadres ou
dirigeants salariés. Cette opération bénéficie d’un effet de levier.

- LBO (leverage buy out) : il s’agit d’une opération qui permet à une personne extérieure à
l’entreprise concernée de racheter cette dernière en bénéficiant d’un effet de levier.

- LBI (leverage buy in) : c’est un LBO dont les investisseurs assurent personnellement la gestion.

- LMBI (leverage management buy in) : c’est un LBO dans lequel les investisseurs embauchent
de nouveaux dirigeants pour assurer la gestion.

- LBU (leverage build up) : c’est un LBO dans lequel les repreneurs procèdent à des acquisitions
d'autres sociétés de leur secteur afin de créer des synergies industrielles.

4. Les autres métiers du Capital-Risque


Dans un souci d’exhaustivité, nous essaierons d’évoquer brièvement les autres métiers du
Capital-Risque qui sont de moindre importance que les précédents. Il s’agit entre autres du :

4.1. Bridge Financing


Ce financement s’inscrit dans le cadre du financement des candidats à l’introduction en bourse.
Une entreprise qui sera appelée à être introduite rapidement en bourse nécessitera des fonds pour
atteindre les conditions exigées par chaque marché boursier.

A ce niveau, l’entreprise nécessite, en plus des fonds importants qui doivent être injectés dans
son capital, un contrôle et des conseils de gestion ainsi qu’un suivi de la trésorerie.

4.2. Capital-Reclassement
Il consiste en le rachat de positions minoritaires. Il a été développé par analogie au Capital-
Transmission sauf que les positions rachetées par son intervention ne permettent pas de détenir le
contrôle de la société cible.

4.3. Financement du retournement


Cette technique concerne les entreprises en difficultés, et les fonds pourvus à celles-ci servent à
rétablir leurs situations financières. Cette technique qui véhicule des risques très élevés affiche
des espoirs de plus-values particulièrement optimistes.

Au-delà de toutes les considérations sémantiques, il convient de retenir, au terme de cette


section, la spécificité du Capital-Risque et d’en comprendre les différents métiers.
Cette spécificité fait du Capital-Risque une profession à part entière qui se distingue de la
profession bancaire comme nous allons le confirmer dans la prochaine section.

10
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

Section 2 : La banque et le Capital-Risque : deux métiers


différents
Durant des décennies, la finance classique a contribué au financement des investissements en
analysant les capacités des entreprises à rembourser les prêts et à prévoir un système de garantie
sur les biens personnels ou des cautionnements.
Le taux d’intérêt, la durée du prêt, l’échéancier de remboursement et le montant de l’annuité sont
connus et prévus explicitement dans le contrat de prêt.
Ces éléments très contraignants rendent l’accès aux ressources plus ardu pour les entités
économiques.
Or, la recherche de financement est un enjeu stratégique et vital pour le développement de
l’entreprise. Les difficultés d’accéder aux marchés financiers et aux concours bancaires
constituent, donc, un sérieux handicap pour le développement des entreprises notamment les
Petites et Moyennes Entreprises.

L’alternative est apportée par le Capital-Risque qui, au coté des banques, peut favoriser la
complémentarité de l’économie de fonds propres avec celle de l’endettement.
Une complémentarité qui s’impose de facto dans une ère d’expansion voire d’explosion du
domaine de la haute technologie et de l’innovation qui imposent à fortiori le financement de
l’immatériel.

Bien que les deux métiers s’inscrivent dans le financement de projets et d’entreprises, les
procédés, les approches, les éléments d’appréciation et les critères d’éligibilité sont différents. La
vision du Capital-Risqueur diffère de loin de celle du banquier et leurs vocations se trouvent
diamétralement opposées.

1. Le financement
Le financement sous tous ses aspects est le premier critère de différenciation que nous voudrions
exposer parce qu’il apparaît au devant, chaque fois que la question de distinction des deux
métiers se pose. Il représente un élément d’identification pour les deux professions qui sont,
généralement, définies par la nature de leurs activités.

1.1. La nature du financement


Autant la vocation primaire de la banque est d’octroyer des crédits à court, moyen et long terme,
l’activité principale du Capital-Risque est de participer au capital des entreprises par des apports
en fonds propres.
Aussi bien le banquier que le Capital-Risqueur peuvent étendre leur activité, à titre accessoire,
aux activités de l’autre. Ainsi, le premier peut effectuer des apports en capital et le deuxième
octroyer certains prêts. Mais, reste à signaler que ces opérations doivent être accomplies en
marge des activités principales.

11
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

1.2. La durée du financement


Les logiques des deux métiers font que la durée de financement soit fixe et connue pour un
concours bancaire, incertaine et inconnue pour un financement par Capital-Risque. En octroyant
un crédit, le banquier sait d’ores et déjà quand il récupérera sa mise, alors que le Capital-
Risqueur n’en a qu’une appréciation plus ou moins plausible du fait que la durée du financement
dépend systématiquement de la sortie d’investissement, elle même conséquente du
développement impondérable de l’entreprise.

1.3. Le retour sur investissement


Ce point est également très discriminant. Le retour sur investissement certain et connu d’avance
s’agissant d’un financement classique par crédit bancaire (taux d’intérêt), ne présente pas cette
caractéristique de fixité pour le Capital-Risque. Au contraire, la plus-value espérée lors de la
cession de la participation par un Capital-Risqueur a une nature volatile et aléatoire qui peut
conduire aussi bien à un gain totalement inespéré qu’à une perte sèche.

1.4. L’aspect « garantie »


Une garantie réelle (gage ou hypothèque) ou personnelle (cautionnement) est toujours requise
par la banque à l’occasion d’octroi de crédit. Cette garantie qui est le plus souvent supérieure au
concours, pour mieux le couvrir, ne s’impose pas dans les opérations de Capital-Risque qui se
veut d’être un moyen de financement sans garantie.

2. Les ressources du métier


La banque est définie pour être un intermédiaire financier qui collecte des ressources auprès du
public pour ensuite les allouer en crédits pour les personnes qui en font la demande. Les
ressources de la banque proviennent, donc, en plus de ses fonds propres, essentiellement de
l’argent déposé par ses clients.

Par contre, les ressources des organismes de Capital-Risque, comme nous aurons l’occasion de le
constater à travers les expériences française et tunisienne, sont principalement composées de
leurs fonds propres. Les quelques fonds de Capital-Risque mis à leur disposition, pour gestion,
par l’Etat ou des tiers, revêtent un caractère de fonds propres car les organismes de Capital-
Risque n’ont aucune responsabilité quant à leur remboursement si les affaires financées ne
marchent pas.

3. La clientèle ciblée
Quand le banquier peut financer toute personne solvable, le Capital-Risqueur ne peut porter
d’intérêt qu’à un projet ou une entreprise présentant un fort potentiel de croissance. Les gros
risques, que véhiculent les opérations qu’il réalise, ne lui permettent pas de financer des affaires
non porteuses de fortes plus-values. C’est pour cela que le Capital-Risque est voué à être le
financement de la haute technologie par excellence.

12
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

Toutefois, le Capital-Risque finance d’autres secteurs (l’industrie, l’exploitation rentière…) pour


des projets porteurs et à forte rentabilité nécessitant des investissements relativement importants.

4. La qualité de l’étude préalable au financement


Le plus important pour un banquier qui consent un prêt à une personne quelconque est d’être sûr
de récupérer sa mise initiale augmentée d’un intérêt, généralement annuel, à une date donnée. Il
s’en dégage deux grandeurs financières principales : le délai de récupération et la solvabilité. Si
la première grandeur est estimée par le banquier par une analyse basée sur les cash-flows que
générerait le projet, la deuxième, qui est d’ailleurs la plus importante aux yeux du financeur,
repose généralement sur l’étude des trois derniers bilans ; l’étude est rétrospective.

Quant au Capital-Risqueur, son analyse est beaucoup plus futuriste et se base sur le business
plan, exposé plus en détail au chapitre 1 de la deuxième partie de ce mémoire. Il y a lieu, sans
doute, de rappeler que le financement par Capital-Risque est subordonné au critère le plus
important qui est le jugement sur les hommes et auquel le banquier n’accorde pas un intérêt
particulier. Tous les espoirs du Capital-Risqueur reposent sur les hommes qu’il finance et leurs
aptitudes à mener à bien le projet. Il est donc primordial d’en estimer les compétences.

5. La gestion du financement
C’est, sans doute, un des aspects les plus caractérisant du Capital-Risque. Aussi vrai que le
banquier est réputé être un intervenant passif, le Capital-Risqueur est dominé par sa qualité d’un
partenaire actif dans la gestion de l’entreprise financée.
En effet, à l’inverse du banquier qui se limite à un concours financier, le Capital-Risqueur étend
son intervention, au-delà de l’apport en fonds propres, à une assistance et une complicité dans la
gestion de l’entreprise. Cette assistance peut être de divers degrés, allant du simple rôle de
conseil à celui de participation à l’administration de l’entreprise.

6. La mesure de performance des investissements réalisés


La mesure de performance des investissements réalisés ne s’impose pas pour un banquier car
celle-ci est directement donnée par le taux d’intérêt appliqué au prêt, ce qui n’est pas du tout le
cas pour un Capital-Risqueur.

Il y a plusieurs façons de mesurer la performance des fonds investis dans le cadre du Capital-
Risque, mais celle qui est unanimement reconnue, aujourd’hui, c’est celle du Taux de Rentabilité
Interne, le TRI.

Le TRI est défini comme étant le taux de rentabilité annuel, égal au taux d’actualisation qui
égalise les montants encaissés aux montants décaissés. Autrement dit, il s’agit du taux qui annule
la Valeur Actuelle Nette (VAN).

13
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

De par sa définition, le TRI s’applique aux flux de liquidités relatifs à des investissements qui
ont fait l’objet de désinvestissements, c’est à dire aux participations des Capital-Risqueurs qui
ont fait l’objet de cession.

Il s’agira, alors, de déterminer le taux d’actualisation qui égaliserait les montants encaissés par le
Capital-Risqueur (plus-values de cession + dividendes reçus le cas échéant) aux montants
investis au départ (le montant de la participation).

Exemple8
Si nous avons réalisé un investissement de 1.000 dans une société quelconque et que nous
n’avons reçu aucun dividende pendant trois ans. Si nous arrivons à vendre notre participation au
bout de la quatrième année avec une valorisation de la société dix fois supérieure à celle retenue
à l’entrée, le TRI de notre investissement se calculera comme suit :

-1.000 + 10.000 / (1 + r)4 = 0

Ce qui nous donnera un TRI de 78%. Il est évident que le TRI réalisé par cet investissement est
très élevé et les Capital-Risqueurs attendent généralement de leurs participations un TRI de
l’ordre de 25 à 30%.

Par extension, les Capital-Risqueurs peuvent également calculer un TRI sur des investissements
encore en portefeuille, c’est à dire n’ayant pas fait l’objet de sorties, en prenant pour valeur de
ceux-ci leurs valeurs estimatives générées par la valorisation des entreprises financées à la date
du calcul.

Ces critères discriminants sont nombre d’éléments, non exhaustifs, mais sans doute importants,
qui conduisent à l’abstraction des deux métiers l’un de l’autre.
Ainsi, le métier de Capital-Risque se trouve souvent à l’opposé de la profession bancaire, ce qui
implique une nécessité de formation spécialisée inhérente au Capital-Risque. Cette nécessité qui
s’impose d’elle même est l’une des contraintes au développement du nouveau métier dans
certains pays comme nous le verrons ultérieurement.

Section 3 : La PME et l’apport du Capital-Risque


Cette section traitera de l’apport du Capital-Risque en termes économique et social à travers son
financement des PME.

8
PALLANCA-PASTOR Gildo et a., Business Angel : une solution pour financer les start-up, Ed. D’organisation,
Paris, 2000, P. 48.

14
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

Il sera, d’abord, question de définir la PME en énonçant ses caractéristiques puis de s’intéresser à
son cycle de vie et au financement adapté à chaque étape et enfin de mettre en exergue le rôle du
Capital-Risque dans la promotion de la technologie, le développement des zones régionales et la
résorption du chômage.

I. Définition et caractéristiques de la PME


Avant de nous lancer dans l’analyse de l’apport du Capital-Risque dans le monde des PME, il
nous parait opportun de définir d’abord ces entités et d’en citer les principales caractéristiques.

1. Définition des PME


Il n’existe pas une définition exacte et précise des PME bien que leur désignation fait référence à
un critère quantitatif qui est la taille (petite ou moyenne). Les PME sont, en réalité, identifiées
selon certains critères qualitatifs et quantitatifs.

Les critères qualitatifs peuvent englober la responsabilité personnelle du dirigeant, la propriété


personnelle ou familiale du patrimoine social…. Alors que les aspects quantitatifs concernent
plutôt l’effectif employé par l’entreprise ainsi que le chiffre d’affaires.

Logiquement, l’identification de la PME se fait par combinaison des deux types de critères sus-
cités, mais la pratique a tendance à se baser, essentiellement, sur les éléments mesurables d’entre
eux pour des raisons d’objectivité et surtout de facilitation de la sélection et du classement des
entreprises comme petites, moyennes ou grandes.

L’Algérie retient comme définition des PME celle adoptée par l’Union Européenne en 1996 et
qui a fait l’objet de recommandation à l’ensemble des pays membres. Cette définition se fond sur
trois critères : les effectifs, le chiffre d’affaires et le bilan annuel ainsi que l’indépendance de
l’entreprise9.
Ainsi, la PME algérienne est une entreprise de production de biens ou services, de quelque statut
juridique que ce soit, employant de 1 à 250 personnes à plein temps pendant une année, dont le
chiffre d’affaires annuel n’excède pas 2 milliards de DA ou dont le total du bilan n’excède pas
500 millions de DA, et qui respecte le critère d’indépendance10.

2. Caractéristiques des PME


Les PME possèdent certaines caractéristiques qui leur confèrent, d’un côté, des avantages dont
elles peuvent tirer un grand profit et, de l’autre côté, des faiblesses qui encombrent leur
expansion.

9
Selon : Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002,
PP.14 et 15.
10
L’entreprise indépendante est celle dont le capital n’est pas détenu à 25% et plus par une autre entreprise ou
conjointement par plusieurs entreprises ne correspondant pas elles mêmes à la définition de PME.
15
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

2.1. Les atouts des PME


Les PME possèdent un bon nombre d’atouts qu’elles peuvent mettre en avant pour en tirer un
maximum de profits. Il s’agit entre autres de :

- La rapidité de prise de décision : la PME affiche une grande souplesse lui permettant d’avoir
une certaine vitesse de réactivité aux événements nouveaux qui la secoueraient.

- La fluidité de circulation de l’information : le nombre réduit des employés de la PME rend la


communication entre ces derniers très fluide, augmentant ainsi les potentialités de concertation et
de créativité.

- La concentration de l’effort : en général, la PME n’aura qu’un marché ou un segment de


marché qu’elle pourra bien maîtriser, ce qui lui donnera, en permanence, une vision nette de son
évolution et lui permettra de réaliser la meilleure adéquation produit / marché.

2.2. Les faiblesses des PME


Les PME souffrent de plusieurs faiblesses que nous essaierons de résumer dans les principaux
points suivants :

- La perte de l’autonomie : l’autonomie reste pour un bon nombre de PME très relative du fait de
leur orientation, principalement, vers la sous-traitance par rapport aux grands groupes.

- La fragilité de leur structure financière : la majorité des bilans des PME sont caractérisés par le
poids élevé du court terme.

- Le manque de notoriété : les PME sont, en général, peu connues aussi bien du public que des
éventuels partenaires de l’entreprise (fournisseurs, clients, administrations, banques…), ce qui
engendre un manque de confiance de ces derniers à son égard.

- La difficulté à se procurer des ressources financières et humaines : sa sous capitalisation et son


manque de notoriété rendent l’accès aux ressources financières très laborieux pour la PME.
Il en est, également, de même pour le recrutement des compétences professionnelles qui
préfèrent vendre leurs services aux grands industriels pour raison, notamment, de rémunération
meilleure.

II. Le cycle de vie des PME et les modes de financement adaptés


Le schéma repris ci-dessous illustre le cycle de vie d’une PME que nous tenterons de commenter
et d’expliquer par la suite.

16
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

MO NTANTS

CONCEPTION LANCEMENT CROISSANCE MATURITE DECLIN


RECHERCHE /
EVALUATION

DECLIN
IDEE

FAISABILITE

PROTOTYPE

MATURITE
DEMARRAGE

1ère CROISSANCE
INDUSTRIALISATION

DEVELOPPEMENT
COURBE DU CHIFFRE
D’AFFAIRES

COURBE DES
RESULTATS

TEMPS
(en années)
-1 0 1 2 3 4 6 10

PHASE PHASE INDUSTRIELLE ET PHSE MANAGEMENT ET PHASE


TECHNIQUE MARKETING ORGANISATION FINANCIERE

CREATION DEVELOPPEMNT BOURSE TRNSMISSION


AMOR AGE ç POST CREATION

STADE D’INTERVENTION DES ETABLISSEMENTS»

« Schéma reprenant le cycle de vie d’une PME et les financements adaptés »11

11
Le schéma est inspiré des deux schémas repris dans les ouvrages :
- Pierre BATTINI, «Capital Risque : mode d’emploi», Edition d’Organisation, Paris, Novembre 2000. p73 ;
- Jean LACHMANN, «Financer l’Innovation des PME», Edition Economica, Paris, 1996. P18.
17
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

1. La conception du produit
Comme le schéma ci-dessus le montre bien, cette phase englobe l’émanation de l’idée du
nouveau produit, la recherche scientifique et l’évaluation des coûts, l’étude de faisabilité et,
enfin, la réalisation d’un prototype. Sur toute cette phase, le chiffre d’affaires est quasiment nul
et l’activité déficitaire du fait d’investissements essentiellement immatériels (études, recherche,
frais de personnel…). Cet aspect de financement de l’immatériel rend cette phase
particulièrement risquée par rapport à tous les autres stades de développement d’une entreprise.

Les banquiers habitués à des horizons plus clairs ne peuvent s’aventurer dans des financements
pour les quels l’avenir paraît flou et dont ils ne disposent pas de garanties réelles ou personnelles
considérables. C’est pourquoi, le financement de la phase préalable à la création ne peut être
assuré que par des fonds personnels ou par des ressources provenant de la famille ou des amis
proches qui croient en l’idée ou encore de Business Angels12 dont le métier est de s’aventurer
dans des financements de nouvelles idées.

Même les fonds de Capital-Risque sont difficiles à lever à ce niveau. Seuls les projets à très fort
potentiel de croissance ou promus par des personnes notoires (chercheurs, scientifiques…) dans
le domaine d’activité ciblé par l’entreprise peuvent séduire certains Capital-Risqueurs. Ces
derniers s’intéressent, à ce stade de développement associé au Capital-Amorçage, à des secteurs
de haute technologie avec de gros investissements.

2. Le lancement du produit
Ce stade correspond au lancement industriel et commercial du nouveau produit. L’entreprise
commence à dégager un chiffre d’affaires mais le résultat demeure négatif. Cette situation est
toujours caractérisée par un niveau de risque assez élevé et un besoin accru en fonds propres.

Les frais d’établissement et les premières charges d’exploitation ne peuvent trouver d’autres
sources de financement que les capitaux propres, quand les banquiers ne peuvent prêter leurs
fonds, dans des situations traduisant un tel niveau de risque, que sous le couvert de garanties
réelles ou personnelles très importantes.

Le fonds de roulement constitue, également, une composante essentielle pour une nouvelle
entreprise dans la mesure où le capital de départ est souvent insuffisant pour couvrir tous les
investissements et les frais de lancement, notamment l’acquisition d’actifs incorporels et les
dépenses immatérielles.

L’autofinancement demeure le financement prédominant de ce stade du fait que les risques


élevés et la longue durée de retour sur investissement, évaluée de cinq à dix ans, sont

12
Les Business Angels sont des entrepreneurs ayant créé puis développé avec succès une entreprise avant de la
vendre. En plus des capitaux investis, ils apportent leur savoir-faire et leur crédibilité à la jeune entreprise. (Source :
Mondher Cherif, « l’age d’or du Capital-Risque français »,Techniques Financières et Développement , 1999, P. 25,
n° 55-56.
18
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

défavorables à tout concours financier extérieur. Néanmoins, il existe, partout dans le monde, des
régimes publics d’aide à la création d’entreprises ou d’emplois, qui peuvent être d’un apport,
plus ou moins, intéressant aux nouvelles entreprises en phase de lancement.

Les organismes de Capital-Risque, notamment ceux spécialisés dans le Capital-Création peuvent


jouer un rôle assez important dans le financement de ce genre de situation quand les perspectives
de développement paraissent intéressantes ; mais, ils ont tendance à n’investir que dans de gros
projets avec des tickets de participation élevés faute de rentabilité attrayante sur les petits projets.

3. La phase de croissance
L’entreprise commence à s’implanter et à s’accaparer des parts de marché qui propulsent son
chiffre d’affaires à des niveaux à même de générer des bénéfices et, possiblement, de couvrir
l’ensemble des déficits accumulés préalablement.

A ce stade, l’entreprise devient moins risquée et les concours bancaires peuvent contribuer plus
aisément à son développement. Toutefois, l’accès à ces concours est principalement basé sur des
critères de solvabilité et de rentabilité ainsi que d’autres commerciaux.

Les sociétés de Capital-Risque spécialisées dans le développement s’intéressent aussi à ce niveau


de croissance, mais toujours à des niveaux de participation relativement élevés. Quand ils ne
servent pas à aider l’entreprise à percer dans l’exportation, les apports en Capital-Risque peuvent
servir, dans ce cas, à accentuer la recherche sur le nouveau produit pour d’éventuels
perfectionnements ou à accroître les capacités de fabrication de l’entreprise pour atteindre des
rangs lui permettant de réaliser des économies d’échelle et de rafler de nouvelles parts de
marché.

4. La maturité
L’entreprise, sortie indemne des deux phases précédentes, aura alors entamé sa phase de maturité
caractérisée par un moindre taux de croissance du chiffre d’affaires et des résultats qui auront
atteint un haut seuil.

L’entreprise pourra tenter d’améliorer ou de rénover son produit qui arrivera bientôt a sa phase
de déclin. Elle pourra, dans ce cas, compter sur les ressources qu’elle a accumulées en réserves
par les bénéfices non distribués et sur les concours extérieurs qui seront plus faciles d’accès,
dans la mesure où celle-ci détient un passé comptable et une riche expérience acquise par le
lancement initial du produit.

Le Capital-Développement intervient, dans ce cas, pour participer à la rénovation du produit qui


nécessite beaucoup de fonds propres destinés à financer la nouvelle recherche et la nouvelle
conception. Les investisseurs en capital peuvent, également, être sollicités pour restructuration
d’un passif déséquilibré et en surendettement.

19
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

Alors que le Capital-Transmission peut, d’ores et déjà, s’intéresser à l’entreprise en finançant


son rachat par d’autres investisseurs quand le Bridge Financing a la possibilité d’intervenir dans
une éventuelle introduction en bourse.

5. Le déclin
La difficulté que rencontre une entreprise, dont le produit a atteint sa phase de déclin, pour
trouver des moyens de financement, avoisine celle affrontée à la conception du produit.

Les financiers traditionnels ne voient pas d’intérêt dans le financement d’une entreprise qui tend
à disparaître et les ressources propres de cette dernière devraient être sensiblement épuisées
durant la phase précédente.
Mais, un financement n’a de justification que s’il s’inscrit dans un processus qui engendrerait un
retour sur investissement assez satisfaisant par rapport au risque encouru. Alors, l’entreprise, en
quête de ressources, doit formuler clairement son objectif.

Par ailleurs, le Capital-Transmission a la vocation de financer l’acquisition de ce genre


d’entreprises par d’autres investisseurs croyant en l’adaptabilité de la technologie développée
dans un autre secteur et qui seraient attirés par les compétences de l’équipe qui a lancé le produit
initial.

III. La spécificité des PME de haute technologie et l’indispensable


Capital-Risque
Les gros besoins en capitaux des entreprises technologiques ainsi que les risques qu’elles
véhiculent font d’elles un créneau délaissé par les investisseurs traditionnels. Le Capital-Risque,
de par sa nature, vient résoudre les problèmes de ces entités très capitalistiques.

1. Les exigences de la haute technologie


Le secteur de la haute technologie, qui englobe notamment les secteurs des télécommunications,
de l’informatique, de l’électronique et des biotechnologies, impose des conditions très difficiles
pour les entreprises qui veulent percer dans ce créneau. Les difficultés que rencontre ce genre
d’entreprises, qui sont de divers ordres, peuvent être résumées par les principaux éléments
suivants :
- l’entreprise de haute technologie doit enregistrer des niveaux de croissance élevés dès les
premières années de son existence. Ceci traduit la nécessité pour l’entreprise d’engager
une course ardue aux parts de marché en menant des politiques de marketing, d’alliances
ou d’associations très coûteuses. Le prix est évidemment cher à payer mais indispensable
pour rattraper et devancer ses concurrents nationaux ou étrangers car, dans le domaine de
la haute technologie, c’est, plutôt, la loi de la jungle qui prédomine : le plus fort impose sa
loi au plus faible ;
- la conquête de l’international et surtout des Etats-Unis est un challenge important pour
l’entreprise. Les Etats-Unis sont effectivement le lieu propice pour le développement des

20
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

technologies soit parce que celles-ci s’y font soit parce que l’essentiel du marché s’y
trouve (50% du marché mondial)13. Ce challenge est d’autant important que la
mondialisation et l’ouverture des marchés dictent la compétence et la perfection au profit
de la concurrence mondiale ;
- l’investissement massif en recherche et développement devant accompagner la vie de
l’entreprise est également un élément primordial quand l’évolution rapide de la
technologie entraîne, systématiquement, l’obsolescence des produits ;
- les ressources humaines nécessaires à l’exploitation de la technologie sont souvent
difficiles d’accès car les qualifications dans le domaine de la haute technologie se font
rares. Il faut, alors, engager une politique d’attirance, de motivation, de fidélisation et de
formation des compétences ;

Ajouté à tout cela, le conflit entre la volonté des financiers de récupérer, au plus vite, leurs fonds
et la longueur de la durée du retour sur investissement, combinés avec le risque énorme que
véhicule le secteur, se traduisent, sur le terrain, par une rareté des ressources pour le financement
de la technologie.

2. La solution du Capital-Risque
Le Capital-Risque vient résoudre le problème financier des petites et moyennes entreprises
innovantes ou voulant percer dans le domaine de la haute technologie et leur proposer ses
conseils et ses services pour la gestion. En effet, le Capital-Risque ne se limite pas seulement à
l’aspect financier du projet mais s’étale, également, sur la gestion de l’entreprise à financer.
Ainsi, les fonds qui n’arrivent pas à être levés par les PME technologiques, notamment les
nouvelles d’entre elles, trouvent une source auprès des investisseurs en capital regroupés dans
des organismes de Capital-Risque.

Les investisseurs en capital, amoureux de la forte rentabilité, trouvent dans le créneau de la haute
technologie le secteur adéquat pour concrétiser leurs intentions et n’hésitent pas à miser de très
gros montants sur des projets à hauts risques. Mais, il convient de rappeler que c’est le risque qui
fait la rentabilité et si la haute technologie véhicule des incertitudes énormes, elle n’en procure
pas moins de possibilités de gain à terme.

Le Capital-Risque joue, donc, un rôle extrêmement important dans le financement des


technologies, notamment dans le financement des premières phases du développement de
l’entreprise innovante, à savoir la conception et le lancement du produit. Cette phase ne pouvant
être financée par les financiers traditionnels pour les raisons sus-citées et ne pouvant être
couverte que par des fonds propres que les promoteurs du nouveau produit ne sont pas capables
de fournir vu la lourdeur des besoins, n’a d’autres recours qu’auprès des Capital-Risqueurs et des
business angels dont l’apport devient de plus en plus indispensable.

13
BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 267.
21
Chapitre Préliminaire Le concept du Capital-Risque

IV. Le Capital-Risque et le développement des zones régionales


A travers son financement de la PME, le Capital-Risque s’attribue l’avantage d’être un moyen
efficace pour le développement des zones régionales d’un pays. Celles-ci souffrent d’un
délaissement en matière d’industrie du fait de la concentration de cette dernière dans les grands
pôles urbains. Nous verrons dans le chapitre suivant comment certains pays, notamment la
France et la Tunisie qui a calqué son régime de Capital-Risque sur le système de la première, ont
adopté des politiques favorisant le développement des régions, que se soit en contribuant à la
création d’organismes de Capital-Risque spécialisés dans le financement des projets implantés
dans ces zones ou en prévoyant des assouplissements fiscaux pour les intervenants dans le
domaine.

V. Le Capital-Risque et la résorption du chômage


Le Capital-Risque apparaît, également, comme un atout des plus intéressants pour la résorption
du chômage. Avec son financement des PME et son concours au développement de la haute
technologie et de l’innovation, il présente le profil même d’une solution du problème de
l’emploi. Les secteurs sus-cités sont effectivement les gisements les plus créateurs de l’emploi.
Les PME se développent comme des champignons et leurs capacités d’embauche, à un niveau
agrégé, sont considérables même si leurs tailles paraissent, à l’unité, très réduites. Aux Etats-
Unis, elles représentent le premier secteur employeur.
Par ailleurs, la vitesse de croissance des entreprises de technologie et leur capacité à atteindre des
tailles colossales très rapidement font d’elles un créneau très employeur.

A travers ce chapitre, nous avons présenté le métier globalement et mis en exergue ses diverses
particularités.

Le Capital-Risque s’avère, donc, être un atout indéniable pour le financement des PME et la
résolution de certains problèmes d’ordre social, notamment le chômage.
Le rôle que joue le Capital-Risque dans la promotion de la technologie et de l’innovation est,
également, un élément incontestable, comme nous aurons l’occasion de le voir à travers les
expériences étrangères exposées dans le chapitre suivant.

De par ses apports, le Capital-Risque s’impose comme un mode incontournable pour le


financement de l’économie. Sa spécificité et ses logiques en font une profession très différente de
la profession bancaire et annoncent l’une des conditions essentielles à son essor qu’est celle de
la formation particulière dans le métier de Capital-Risque.

22
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

PREMIERE PARTIE

La pratique du Capital-Risque

Introduction
En réalité, la pratique du Capital-Risque remonte à plusieurs siècles. En effet, avant d’apparaître
sous sa forme institutionnalisée, le Capital-Risque a bien été exercé d’une manière informelle par
beaucoup de figures historiques.

Nous pouvons en citer THALES de MILET (625-547 av. J-C) fondateur de la géométrie
moderne qui fut un des premiers entrepreneurs au sens contemporain du terme dans l’industrie
agroalimentaire. Ayant misé sur une bonne récolte d’olives, il sut convaincre des financiers de
soutenir ses investissements dans les moulins à huile et établit ainsi un quasi-monopole qui fit sa
fortune et bien sûr celle des financiers.
Mais, l’aventure la plus risquée - parce que mettant en jeu des vies humaines - est bien sûr celle
de Christophe COLOMB. Sa lucidité, sa ténacité, sa foi et sa force de conviction lui ont permis
de trouver l’argent, au plus haut niveau, auprès de Leurs Majestés Isabelle et Ferdinand, pour
financer la construction des bateaux, recruter les équipages et organiser l’expédition14.

Cependant, c’est après la deuxième guerre mondiale que le Capital-Risque est né sous sa forme
actuelle pour la première fois aux Etats-Unis.

Pour arriver en Algérie, le Capital-Risque a du attendre, pratiquement, un demi-siècle. Ce n’est


qu’en 1991 qu’a été créée la première société de Capital-Risque algérienne, la FINALEP.

Il nous paraît, alors, opportun de nous intéresser à l’actualité du métier, en Algérie, à ses
différents problèmes et enfin à ses perspectives de développement.

Pour ce faire et avant d’évoquer le cas algérien, nous avons jugé judicieux de présenter quelques
expériences étrangères en la matière. Ces expériences serviront de base de référence aussi bien
pour se faire une idée du développement du métier ailleurs dans le monde que pour puiser
quelques recommandations et perspectives qui permettraient la progression du Capital-Risque
algérien.

14
In BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 27.
23
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

CHAPITRE 1

La pratique du Capital-Risque à travers le monde

Nous ne pouvons parler du Capital-Risque sans évoquer, ne serait-ce que sommairement,


l’expérience américaine dans ce domaine, étant donné que le nouveau métier y tire ses racines
institutionnelles.

Nous ne pouvons, non plus, passer sous silence les efforts entrepris par l’Union Européenne pour
développer le métier et qui dénotent l’importance et le grand rôle que joue le Capital-Risque
dans le développement économique.

Après avoir exposé brièvement le démarrage et les tendances récentes du métier dans ces
grandes puissances, il nous paraît opportun de nous intéresser à l’organisation du métier en
France et en Tunisie.

D’abord la France, parce que, premièrement, l’organisation du métier dans ce pays est très riche
en enseignements et deuxièmement, la France représente l’un des principaux partenaires
économiques de l’Algérie.

Ensuite la Tunisie, car celle-ci est l’un des premiers pays africains à avoir adopté le Capital-
Risque et l’étude de son expérience peut être riche en leçons à apprendre.

Section I : Le développement du Capital-Risque aux Etats-


Unis et en Europe
Les Etats-Unis ont toujours été le point de départ de la plupart des innovations dans tous les
domaines et notamment dans le monde des finances. Il en est de même pour le Capital-Risque
qui a développé ses premières racines dans ce gigantesque pays.

L’Europe, plus déterminée que jamais en oeuvrant dans l’union, tente, toujours, de rattraper ceux
qui l’ont détrôné de la suprématie mondiale et de rétrécir le gap entre ces deux grands pôles,
notamment dans les domaines économique et financier.

Nous présenterons, ci-bas, brièvement, le développement du Capital-Risque d’abord aux Etats-


Unis en évoquant, sans s’y étaler, le rôle joué par les pouvoirs publics, ensuite au sein de l’Union
Européenne en s’intéressant d’une manière concise aux obstacles de développement identifiés
par l’Union Européenne et sur les mesures qu’elle envisage.

24
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

N.B. : Le Capital-Risque est né aux Etats-Unis sous le nom de Venture Capital. Nous avons
donc décidé de garder le nom américain pour désigner la profession telle que pratiquée aux
Etats-Unis.

I. Le développement du Venture Capital aux Etats-Unis


Avant d’atteindre le niveau actuel, le Venture Capital américain est passé par de nombreuses
phases et a été soutenu par quelques mesures incitatives à son expansion.
L’environnement favorable qu’a reçu le Venture Capital dès son émergence, l’avancée
américaine en matières d’innovation et d’esprit d’entreprise des américains ainsi que
l’abondance des ressources ont fait que cette technique atteigne la maturité qu’elle affiche
maintenant dans l’économie de la première puissance mondiale.

1. Les cycles du Venture Capital aux Etats-Unis


Le premier fonds de Venture Capital américain a été créé il y a plus de 50 ans. Etant une
nouvelle technique, à cette époque là, le Venture Capital américain a dû attendre les années 70 et
80 pour amorcer sa phase de développement réel.

1.1. L’émergence de la profession


C’est en 1946 que le général (d’origine française) DORIOT fonde l’American Research and
Developement (ARD), la première société de Venture Capital dans le monde. Cette société avait
déjà mis en exergue la spécificité du métier, sur laquelle nous reviendrons ultérieurement, en
publiant dans son rapport d’activité annuel de 1947 : « l’analyse statistique, l’analyse des ratios
sont de peu de valeur dans ce métier. Les hommes et les idées sont nos actifs. Leurs mesures et
leurs évaluations sont notre problème »15.

L’ARD a financé plusieurs projets et a réalisé de grands profits, mais le financement de Digital
Equipement Corporation (DEC) demeurera, sans doute, la plus grande réussite. Alors que la
mise initiale était de 70.000 dollars, la DEC fut la deuxième entreprise informatique mondiale et
l’ARD arriva a multiplier cette mise par 2.000 en 197116.

1.2. L’expansion du métier


Si l’émergence du Venture Capital fut dans les années 40 et notamment 50, son développement
et son expansion remontent aux années 70 et 80.

Les investissements dans l’électronique et les biotechnologies ont provoqué le décollage du


Venture Capital, notamment après les premières vagues de « success stories » dans la haute
technologie comme Intel, Apple, DEC, Biogen…

La croissance très rapide du Venture Capital aux Etats-Unis durant les années 80 est très liée aux
grandes ressources financières qui se sont offertes aux sociétés de Venture Capital à cette ère là.

15
DOUHANE Amar et ROCCHI Jean-Michel, Techniques d’ingénierie financières : pratique et méthodologie des
montages financiers, Ed. SEFI, Paris, 1997, P. 13.
16
DOUHANE Amar et ROCCHI Jean-Michel, Techniques d’ingénierie financières : pratique et méthodologie des
montages financiers, Ed. SEFI, Paris, 1997, P. 14.
25
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Le graphique17 suivant montre la tendance des ressources depuis la fin des années 60 jusqu’à
1987.

Encours total de ressources (en M$)

30000
25000
20000
15000
10000 encours
5000
0
69 71 73 75 77 79 81 83 85 87
Années

La croissance des ressources totales du Venture Capital aux Etats-Unis a été soutenue par
plusieurs facteurs :
- une politique fiscale qui consiste à baisser le taux d’imposition de la plus-value par
rapport à celui du revenu ;
- la persistance d’un marché boursier haussier, notamment le compartiment des nouvelles
industries ;
- l’adoption de règles prudentielles allégées permettant aux Pension Funds (fonds de
pension) le placement d’une partie de leurs avoirs dans des affaires risquées. Ce facteur est
d’autant plus important que le premier pourvoyeur de fonds pour le Venture Capital
américain sont les Pension Funds.

2. Le rôle des Small Business Investment Companies (SBIC)


C’est grâce à l’interventionnisme des pouvoirs publics dès les premières années de l’émergence
du métier que celui-ci a pu prendre place dans le système financier américain.
L’aide étatique s’est essentiellement concrétisée à travers le programme des SBIC qui sont des
sociétés de Venture Capital dont le rôle dans le développement du métier, aux Etats-Unis, a été
remarquable. Les SBIC constituent une formule originale de partenariat public/privé dont le
bilan est largement positif.

Nous essaierons de présenter les SBIC, puis nous nous intéresserons à leurs particularités et leur
fonctionnement.

2.1. Présentation générale


En 1958, Les SBIC ont été créées avec l’aide du gouvernement américain pour donner une
impulsion de développement au Venture Capital. Ces sociétés, regroupées dans une association
professionnelle, la National Association of Small Business Investment Companies (NASBIC),
sont sous la tutelle de la Small Business Administration (SBA) dont la fonction principale est
d’utiliser au mieux les ressources dont elle dispose pour promouvoir les PME et la
réglementation y afférente.

17
BESSIS Joël, Capital-Risque et financement des entreprises, Ed. Economica, Paris, 1988, P.35.
26
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Les SBIC ont joué un rôle majeur dans le développement du Venture Capital américain. Elles
ont été a l’origine des premiers fonds de Venture Capital et ont contribué a former les premières
générations de professionnels du métier.

2.2. Particularités des SBIC :


Les SBIC véhiculent certaines particularités qui sont d’ailleurs à l’amont de leur réussite dans la
mission qui leur a été assignée.
Ces particularités peuvent être regroupées autour des principaux axes suivants :
- Le partenariat public-privé : L’agrément de la SBA donne le droit aux SBIC d’emprunter des
fonds fédéraux (de l’Etat) à moyen et long terme et à des taux préférentiels. Ces fonds d’Etat
serviront, en combinaison avec les fonds privés apportés par les actionnaires des SBIC, à
financer en fonds propres des PME ou à leur allouer des crédits à des conditions préférentielles.

L’importance des montants qu’injecte l’Etat dans les SBIC, qui peuvent atteindre le triple des
capitaux privés de celles-ci, démontre la volonté du gouvernement américain à développer le
Venture Capital;

- La prise de risque par les actionnaires privés : Pour rendre leur fonctionnement plus efficient,
les SBIC ont été dotées d’une gestion de mode privé. C’est à dire que tous les risques sont
encourus par les privés puisque l’Etat n’avance que les fonds prêtés. Donc, les pertes éventuelles
sont assumées par les fonds propres privés avant de l’être par les fonds fédéraux ;

- La forte rémunération des actionnaires : Les SBIC procurent aux actionnaires privés des gains
sans limitation, une fois la rémunération des fonds publics assurée.
Aussi, l’effet de Levier que peuvent générer ces sociétés les rend plus attrayantes aux yeux des
actionnaires privés.

A coté de ces particularités de fonctionnement, deux autres d’ordre plus stratégiques méritent
d’être citées :
- La dispersion géographique : Les SBIC sont présentes sur pratiquement tout le territoire
américain contrairement aux sociétés de Venture Capital privées qui se concentrent dans des
pôles géographiques. Cette spécificité a contribué au développement des zones régionales
américaines ;
- La diversification des interventions : Les SBIC ne s’intéressent pas particulièrement au
développement d’une industrie spécifique, telle que la haute technologie, mais leur intervention
est d’ordre généraliste et porte sur tous les secteurs de l’industrie sans discrimination. Cette
caractéristique a permis aux SBIC d’assurer des niveaux de profit réguliers et à minimiser les
risques de pertes.

2.3. Mécanismes de financement


Les SBIC ont les mêmes vocations que les sociétés de Venture Capital privées. Elles visent a
financer des PME qui n’arrivent pas à accéder au marché des capitaux et aux crédits bancaires
qui imposent des conditions auxquelles celles-ci ne peuvent satisfaire.

27
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Néanmoins, certaines restrictions ont été assignées aux SBIC18 :


- Un investissement ne peut représenter plus de 20% du capital ;
- Seuls les Small Business sont éligibles au financement par une SBIC. La SBA les définit
comme des affaires dont la situation nette19 est inférieure à 6 Millions de dollars (M$), et
les résultats nets à 2 M$ ;
- Les participations doivent être minoritaires ;
- La marge entre les taux des prêts du portefeuille et le taux bonifié des prêts fédéraux aux
SBIC est plafonnée à 6 ou 7% selon les cas.

Comme cette dernière restriction en fait l’allusion, les SBIC combinent, dans leurs interventions,
entre les capitaux propres et l’emprunt qui lui permet de bénéficier d’un effet de levier sur la
rentabilité de leurs fonds propres d’autant plus élevé que leurs prêts sont à taux bonifiés.

3. Les tendances récentes et les raisons du succès


Les dernières années de la décennie 90 révèlent une explosion du Venture Capital. Celui-ci est
entré dans une phase d’hyper croissance.
Le tableau suivant nous illustre les tendances récentes du Venture Capital américain :
M$
1997 1998 1999
Total des investissements 11.482 14.266 35.600
Nombre de sociétés 2.669 2.856 4.006
Invests. en technologie 7.838 10.491 32.000
Dont Internet 2.100 3.500 20.000
Source20

L’année 99 a enregistré une hausse particulière dans tous les aspects touchant au Venture
Capital. Le total des investissements s’est plus que doublé. Les investissements en technologie
se sont pratiquement triplés sous l’effet multiplicateur des investissements dans l’Internet qui se
sont, pratiquement, multipliés par 6. Le nombre de sociétés a atteint plus de 4.000.

Ce très fort progrès et cette grande réussite de la profession du Venture Capital sont dus à
diverses raisons dont les principales sont :
- les grandes ressources qu’apporte les Pension Funds (fonds de pension) au Venture
Capital ;
- la forte présence des Business Angels de plus en plus nombreux et de plus en plus riches ;
- l’esprit entrepreneur et l’amour du risque des américains ;
- la dynamique du marché de la technologie qui représente plus de 50% du marché
mondial ;
- un marché boursier (le NASDAQ) spécialisé dans les affaires de forte croissance et qui
offre une excellente opportunité de sortie pour les Capital-Risqueurs ;

18
BESSIS Joël, Capital-Risque et financement des entreprises, Ed. Economica, Paris, 1988, P. 255.
19
Situation nette = Actif de la société – dettes. Voir Infra P. 80
20
In Pierre BATTINI, « Capital Risque : mode d’emploi », édition d’organisation, Paris, 2000, p. 268.
28
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- le rôle développeur de l’Etat grâce à la SBA qui a beaucoup favorisé le métier et à


l’adoption de règles prudentielles moins strictes envers les Pension Funds qui sont les
principaux pourvoyeurs de fonds des sociétés de Venture Capital.

II. Le développement du Capital-Risque en Europe


Le Capital-Risque européen est beaucoup plus récent, mais il enregistre un niveau de croissance
élevé suite aux mesures incitatives à son développement que les Etats européens prennent soit
communément dans le cadre de l’Union Européenne (UE) ou séparément chacun dans son pays.

Après avoir rappelé les premiers efforts des communautés européennes pour développer le
Capital-Risque, nous reviendrons sur les tendances récentes dans lesquelles a évolué le métier à
la fin de la décennie 90 au sein de l’Union Européenne.

1. Les premiers efforts européens


Les communautés européennes qui avaient compris, un peu tard, l’importance économique du
Capital-Risque, ont fondé en 1983 l’Association Européenne du Capital-Risque (EVCA)21 dans
le but de promouvoir le métier.
L’EVCA, avec l’aval et l’aide des communautés européennes, a entrepris un nombre d’initiatives
pour encourager le développement du Capital-Risque en Europe et dont les principales suivent :
- le lancement d’un projet d’étude des problèmes de la profession en 1984. Ce projet
s’appuiera sur le bilan des opérations de Capital-Risque déjà effectuées dans des
entreprises de haute technologie pour déceler les dysfonctionnements ;
- l’initiation du projet « Venture Consort » en 1985. Le « Venture Consort » est un fonds
communautaire qui finance en partie les investissements nationaux d’innovation ;
- la constitution de « l’Euro Ventures » qui est un réseau de Capital-Risque regroupant une
trentaine de grands groupes industriels (Philips, Olivetti, Saint Gobain, Lafarge Coppée,
Volvo, Fiat…) et de grands établissements financiers (BNP, Suez, Amrobank…) dans un
holding qui contribue aux opérations nationales de Capital-Risque à concurrence de 35%.
Ce holding avait réuni près de 420 millions de francs en début 198822 ;

Ces efforts communautaires combinés à des initiatives et mesures d’encouragement nationales


ont permis à l’Europe d’atteindre une croissance soutenue du métier et une propagation
considérable. Cette expansion européenne s’est faite sentir notamment vers la fin de la décennie
80 où, en 1987, la collecte de capitaux a dépassé pour la première fois celle des Etats-Unis avec
3,9 milliards d’Ecus contre 3,8 aux Etats-Unis23.
Néanmoins, bien que la croissance de l’encours total des capitaux s’avère être pratiquement le
double de celle des Etats-Unis (43%, en 1987, contre 22% aux Etats-Unis), ces derniers ont pris
une longueur d’avance sur l’Europe et le gap entre ces deux grands pôles demeure toujours très
grand. Le marché américain représente un peu moins de deux fois le marché européen en terme
d’encours total de fonds collectés mais plus de trois fois le marché britannique et onze fois le
marché français.

21
Europeen Venture Capital Association.
22
BESSIS Joël, Capital-Risque et financement des entreprises, Ed. Economica, Paris, 1988, P. 36.
23
BESSIS Joël, Capital-Risque et financement des entreprises, Ed. Economica, Paris, 1988, P. 36.
29
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

2. Les tendances récentes et les perspectives de développement


L’élan qu’a pris l’Europe à la fin des années 80 et au début des années 90 pour faire avancer le
Capital-Risque et tenter de rattraper les américains ne semble pas donner ses fruits et le rythme
de croissance tend à s’affaiblir puisqu’en 2001 les montants investis en Europe, soit 12 milliards
d’euros, restent quatre fois plus faibles qu’aux Etats-Unis24.

Le pôle européen, représenté par l’UE, conscient de l’importance de la profession, et soucieux de


surmonter les obstacles au développement a exhorté, en 1998, la Commission Européenne à
rédiger un rapport portant sur l’exercice du métier en Europe. Ce rapport avait servi à identifier
les principales barrières au développement du Capital-Risque au sein de l’UE et à en proposer
des remèdes25.

2.1. Les obstacles au développement du Capital-Risque en Europe


La Commission Européenne a identifié, principalement, six catégories d’obstacles :
- La fragmentation des marchés nationaux : La libéralisation des marchés européens de capitaux
et l’introduction de l’euro n’ont pas encore réussi à décloisonner les marchés nationaux et
l’existence de 33 marchés boursiers réglementés et 18 organisations de contrôle limite fortement
la liquidité et la capitalisation de chaque marché national.

- Des barrières institutionnelles et réglementaires : On notera, comme lacunes principales, des


règles comptables différentes qui imposent la présentation des comptes différemment pour la
recherche de fonds propres à l’étranger et des restrictions pour les investisseurs institutionnels
traditionnels.

- Des barrières fiscales : La situation fiscale dans l’UE est très complexe car elle varie d’un Etat
membre à un autre pour l’imposition des capitaux propres (dividendes, bénéfices à distribuer), de
la plu-value et des fonds de Capital-Risque.

- Une pénurie de PME de haute technologie : Malgré les excellentes capacités de recherche et
d’innovation, la création d’entreprises de haute technologie reste très faible. Ce qui limite les
occasions d’investir pour les Sociétés de Capital-Risque.
Ce problème peut être surmonté en engageant des efforts visant à faciliter juridiquement la
création d’entreprises, notamment innovantes. Une étude de 1996 montrait que le temps moyen
de création d’une entreprise innovante en Europe varie d’une semaine au Danemark à 28
semaines en Espagne.

- Le manque de formation de professionnels : Comme nous l’avions vu précédemment, la vision


du Capital-Risqueur diffère pleinement de celle du banquier, d’où se pose la nécessité de former
des professionnels du métier. Or, les possibilités de formation en la matière sont peu nombreuses
en Europe.

24
Selon www.industrie.gouv.fr/biblioth/docu/4pages/pdf/4p165.pdf, P. 1.
25
www.industrie.gouv.fr/eic/dossier/doc/capinv.htm
30
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- Des barrières culturelles : L’esprit d’entreprise, l’approche du risque, la mobilité sont autant de
qualités essentielles à l’exercice du métier mais qui demeurent peu développées en Europe.

2.2. Les mesures envisagées par l’UE :


Le même rapport de la Commission Européenne propose certaines mesures à prendre en vue de
surmonter tous les problèmes sus-cités et faire progresser l’activité du Capital-Risque en Europe.
Les principales de ces mesures sont entre autres :
- adopter des mesures encourageantes en faveur des Business Angels tel que la
simplification des procédures administratives ;
- adopter des règles prudentielles moins contraignantes permettant aux investisseurs
traditionnels (banques, assurances…) d’investir dans le Capital-Risque ;
- alléger la réglementation concernant la valorisation de la recherche.

En plus de ces mesures, la Commission Européennes incite les pays membres de l’UE à adopter
des mesures réglementaires nationales telles que la confection d’une réglementation fiscale
propre au Capital-Risque, la promotion de l’innovation et la simplification des procédures
relatives à l’actionnariat des salariés et des Stock Options26.

Il ressort de cette section que le développement du Capital-Risque dépend de loin de l’attention


et de l’assistance des pouvoirs publics. Ceux-ci ont un rôle très important à jouer dans le
lancement du métier ; ils en sont les premiers propulseurs tant au niveau réglementaire et fiscal
qu’au niveau des ressources.

Section 2 : La pratique du Capital-Risque en France


La naissance du Capital-Risque en France peut être ramenée aux années 50 avec la création des
Sociétés de Développement Régionale. Néanmoins, un vrai cadre pour le Capital-Risque n’a été
pensé et édifié que durant les années 80 avec la création des Fonds Commun de Placement à
Risque et l’émergence du régime des Sociétés de Capital Risque.

Il s’agira dans ce qui va suivre de présenter les intervenants dans le métier puis de s’intéresser à
la performance de la profession après un bref passage sur les ressources du Capital-Risque.

I. Les intervenants dans le métier


Les intervenants dans l’activité du Capital-Risque, en France, sont de diverses natures. Outre les
organismes de Capital-Risque qui exercent de fait le métier, nous relèverons les rôles de la
Sofaris, organisme d’assurance, de l’ANVAR, agence de promotion de l’innovation et de
l’AFIC, association des Capital-Risqueurs français.

26
Les Stocks Options : Technique pour fidéliser et motiver les dirigeants ou les mandataires d’une société en leur
permettant d’accéder progressivement à la propriété d’une partie du capital de l’entreprise et donc devenir
actionnaires à des conditions financières privilégiées et avec une fiscalité favorable. ( In CHERIF Mondher, L’âge
d’or du capital-risque français, Techniques financières et développement, juin 1999 - septembre 1999 n°55-56, Ed.
ESF, Paris, pp.16 à 27.). C’est, donc, un système qui favorise la création d’entreprise.
31
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

1. Les organismes de Capital-Risque et leurs statuts


Il existe six statuts pour les organismes de Capital-Risque en France.

1.1. Les Sociétés Financières d’Innovation (SFI)


Les SFI, sociétés anonymes, ont été créées par la loi n° 72-650 du 11 juillet 1972 pour « faciliter
en France la mise en œuvre industrielle de la recherche technologique ainsi que la promotion et
l’exploitation d’inventions portant sur un produit, un procédé ou une technique, déjà brevetés ou
devant l’être, qui n’ont pas encore été exploitées, ou qui sont susceptibles d’applications
entièrement nouvelles. »27.

Les SFI sont assujetties à l’impôt sur les sociétés dans les conditions du droit commun.
Toutefois, elles peuvent opter pour le statut fiscal des Sociétés de Capital-Risque que nous
développerons ci-dessous.
Les actionnaires, représentant des entreprises françaises qui souscrivent en numéraire au capital
des SFI, bénéficient d’un amortissement d’impôt exceptionnel de l’ordre de 50% du montant de
la souscription et d’une exonération partielle des plus-values sur cession d’actions de la SFI.

Les SFI sont, par contre, soumises à quelques restrictions dont les principales sont :
- la SFI doit conclure une convention précisant le montant du capital agréé et les modalités
de fonctionnement, avec le Ministère de l’Economie et des Finances ;
- la SFI doit investir 70% de son capital dans des opérations d’innovation dans un délai de
cinq ans à compter de la date de la conclusion de la convention ou de l’avenant agréant
une augmentation de capital.
- la SFI ne peut investir plus de 25% de son capital dans une même société ;
- aucun actionnaire de la SFI ne doit détenir directement ou indirectement 35% des actions
d’une société dont les titres figurent à l’actif de la SFI ;

1.2. Les Sociétés de Développement Régional (SDR)


Les SDR, créées par le décret n° 55-876 du 30 juin 1955, sont définies pour être des « sociétés
françaises par actions ayant pour objectif exclusif de concourir, sous forme de participation en
capital, au financement des entreprises industrielles dans les régions qui souffrent de sous
emploi ou d’un développement économique insuffisant »28.
Les SDR sont aussi autorisées à consentir des prêts aux entreprises dans lesquelles elles prennent
des participations ou à donner leur garantie pour les emprunts que ces dernières contractent
auprès d’autres institutions financières. Il est à noter que les opérations de prêts représentent
l’activité dominante des SDR, les interventions en fonds propres étant réduites.

Les SDR bénéficient d’un régime d’exonération fiscale quasi totale quoique leurs pratiques
soient parfois éloignées du Capital-Risque. Elles ont une activité de prêt très développée et
assurent des opérations en fonds propres d’envergure limitée qui peuvent se réduire à des
portages de titres29.

27
POITRINAL François-Denis, Le capital-investissement : Guide juridique et fiscal, Ed. Galexia, Paris, 2001. P. 56.
28
POITRINAL François-Denis, Le capital-investissement : Guide juridique et fiscal, Ed. Galexia, Paris, 2001. P. 58.
29
Le portage de titres est défini plus loin. Voir Infra. P.43.
32
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

1.3. Les Instituts Régionaux de Participation (IRP)


Les IRP dont le premier, SIPAREX, a été créé en 1977 à Lyon ont un statut analogue à celui des
SDR et les mêmes vocations.
Les IRP qui, jusqu’à 1986, n’étaient pas considérés comme des sociétés, sont tenus, par
l’obligation qui leur a été faite cette année là, d’opter pour le statut de droit commun ou pour
celui des Sociétés de Capital Risque que nous aborderons ci-dessous.
Donc, les IRP ont pratiquement disparu dans l’organisation du Capital-Risque en France et la
plupart d’entre eux ont opté pour le statut des Sociétés de Capital Risque.

1.4. Les Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR)


Les FCPR, créés par la loi n° 83-1 du 3 janvier 198330, constituent une structure spécifique à
l’activité du Capital-Risque. L’idée du législateur français était d’étendre les avantages accordés
aux Fonds Communs de Placement (FCP) qui ne s’occupent que des grandes entreprises cotées
en bourse. Les FCPR, par contre, sont tenus d’investir une partie de leurs fonds dans des PME
non cotées.

Le FCPR, n’ayant pas la personnalité juridique et étant érigé sous forme de copropriété de
valeurs mobilières, ne fait pas l’objet d’une imposition propre. L’imposition qui n’a lieu qu’au
niveau de ses membres est allégée de sorte à favoriser l’investissement en Capital-Risque.
L’application du régime fiscal de faveur est subordonnée à des conditions relatives à la
composition de l’actif du FCPR. Celui-ci doit être composé, à concurrence de 50% au moins, de
parts, actions ou titres assimilés de sociétés :
- ayant leur siége dans un Etat de l’UE ;
- dont les actions ne sont pas admises à la négociation sur un marché autre que le
nouveau marché ;
- qui exercent une activité commerciale, industrielle ou artisanale ;
- qui sont soumises à l’impôt sur les sociétés dans des conditions normales.

Le régime fiscal de faveur des FCPR, très complexe, confère de multiples avantages
d’imposition aux personnes physiques ou morales sous certaines conditions. Ne pouvant traiter
tous les cas en détail, nous nous limiterons à évoquer les avantages les plus importants.

- Pour les particuliers : Les personnes physiques fiscalement domiciliées en France, membres
d’un FCPR respectant le quota des 50% et reprenant certaines31 conditions sont exonérées
d’impôt sur les sommes ou valeurs distribuées par ledit FCPR et les plus-values réalisées à
l’occasion de la cession ou du rachat des parts du Fonds. Si les conditions sus-visées ne sont pas
respectées, le taux de la plus-value à long terme, soit 16%, est appliqué.

30
POITRINAL François-Denis, Le capital-investissement : guide pratique et fiscal, Ed. Galexia, Paris, 2001. P. 25.
31
Les personnes physiques ne doivent pas détenir directement ou indirectement avec leur conjoint, leurs ascendants
et descendants plus de 25% des actions d’une société figurant à l’actif du FCPR et n’ont pas détenu un tel montant
au cours des 5 dernières années précédant la souscription des parts du Fonds. Ils doivent, également, souscrire les
parts du FCPR à l’émission en prenant l’engagement de les conserver pendant 5 ans au moins. Ces personnes
s’engagent, aussi, à réinvestir la totalité des valeurs distribuées aux titres de leurs parts et de la période couverte par
l’engagement (5 ans) dans le FCPR
33
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- Pour les sociétés : Les sociétés membres du FCPR respectant le quota de 50% et soumises à
l’impôt sur les sociétés peuvent s’abstenir de constater la variation de la valeur liquidative des
parts du FCPR, qu’elles détiennent, entre l’ouverture et la clôture de l’exercice, à condition de
conserver ces parts pendant cinq ans, à compter de la date de leur acquisition.
Les sociétés membres du FCPR ne sont pas, non plus, imposées sur la variation de la valeur
liquidative de leurs parts si ce FCPR est un « OPCVM en actions »32 ; dans ce cas, les sociétés
membres ne sont pas tenues de prendre un quelconque engagement de conservation des parts.

Le régime des plus-values et moins-values à long terme est également appliqué à la cession des
parts de FCPR respectant le quota de 50% pour les sociétés détenant ces parts pour au moins
cinq ans.

1.5. Les Fonds Communs de Placement dans l’Innovation (FCPI)


Les FCPI ont été créés par la loi de finance pour l’année 1997. Il s’agit d’une nouvelle variété de
FCP assimilée aux FCPR et bénéficiant du régime fiscal de ces derniers.

Les FCPI sont, par contre, soumis à des dispositions très restrictives telle que l’obligation qui
leur est faite de constituer 60% de leur actif, au moins, de valeurs mobilières émises par des
sociétés de moins de 500 personnes, non cotées, soumises à l’impôt sur les sociétés et ayant un
caractère innovant.

1.6. Les Sociétés de Capital Risque (SCR)


Les SCR, créées par la loi n° 85-695 du 11 juillet 198533, offrent aux intervenants en Capital-
Risque un régime fiscal incitatif tout en leur permettant de se constituer en sociétés anonymes.
Le régime des SCR est, donc, un statut fiscal de faveur destiné aux sociétés anonymes dont
l’activité dominante est l’investissement en fonds propres dans des sociétés non cotées.

Pour bénéficier du régime fiscal de faveur, les SCR doivent, au même titre que les FCPR,
remplir les conditions portant sur le quota de 50%. Ce régime de faveur leur attribue des
exonérations assez importantes que nous résumons dans ce qui suit :
- l’exonération totale sur les produits et les plus-values provenant de leurs portefeuilles qui
sont constitués de parts, actions, obligations convertibles, titres participatifs ou autres
titres assimilés pouvant être inclus dans le quota de 50%.
- l’exonération limitée des produits et plus-values provenant d’autres formes de placements
financiers qui peuvent être des titres hors Union Européenne, des obligations, des dépôts à
terme, des comptes courants…
- le secteur taxable des SCR est très restreint. Il comprend les produits et plus-values
provenant des participations détenues pour le compte des tiers ou financées grâce au
concours des tiers qui en assurent les risques financiers ainsi que les produits accessoires
tels que les sommes perçues pour ouverture de dossier ou les honoraires de conseil.

32
Ces OPCVM doivent s’établir dans un pays de l’UE. leurs valeurs réelles doivent être représentées pour 90% en
actions émises par des sociétés siégeant dans l’UE et soumises à l’impôt sur les sociétés.
33
POITRINAL François-Denis, Le capital-investissement : guide pratique et fiscal, Ed. Galexia, Paris, 2001. P. 47.
34
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Les actionnaires des SCR bénéficient eux aussi d’un régime fiscal de faveur sur les distributions
qu’opèrent les SCR sur leurs produits et revenus. Sans être exhaustif, nous distinguerons le cas
des particuliers et celui des sociétés :

- Pour les particuliers : Le régime applicable aux particuliers pour les sommes qui leur ont été
distribuées sur des plus-values réalisées, par la SCR, au cours de l’exercice au titre duquel la
distribution est effectuée ou des trois exercices précédents est analogue à celui décrit pour les
particuliers souscrivant aux parts de FCPR, sauf que la condition de souscription à l’émission
n’est pas en vigueur dans ce cas.

- Pour les sociétés : La distribution effectuée au profit de sociétés soumises à l’impôt sur les
sociétés et prélevée sur des plus-values provenant de titres pouvant être compris dans le quota de
50% et réalisées au cours de l’exercice au titre duquel la distribution est effectuée ou des trois
exercices précédents, est soumise au régime fiscal de la plus-value à long terme dont le taux est
de 19%. Si la distribution se fait dans le mêmes conditions sus-citées, au profit d’entreprises
individuelles, le taux en vigueur est de 16%.

2. La Sofaris, organe de garantie


Le 7 janvier 1982 fut créé le Fonds National de Garantie, qui allait devenir quelques mois plus
tard la Sofaris, Société française de garantie des financements des PME. La Sofaris est une
société anonyme au capital de 338 millions de francs dont les actionnaires sont les banques et les
établissements financiers à raison de 45%, l’Etat à hauteur de 44% et les sociétés d’assurance
avec 11%34.

La sofaris n’est pas un organe de financement des entreprises, mais, plutôt, un organe
d’assurance qui garantit les concours des banques et des établissements financiers accordés aux
PME sous différentes formes. Elle fonctionne sur le principe de mutualisation du risque : contre
le versement d’une prime, généralement de l’ordre de 0,3% des concours garantis, elle prend en
charge une partie du sinistre éventuellement intervenu à la suite d’une opération de financement
entrant dans le champ de la garantie. Le taux de remboursement est, généralement, de 50% mais
il peut atteindre 75% pour certains cas.

En marge de la prime de 0.3% versée par les assurés, la Sofaris demande de plus en plus à ses
affiliés à bénéficier d’un intéressement pouvant aller jusqu’à 15% sur les plus-values réalisées
par les financements garantis.

Les ressources de la Sofaris sont composées, essentiellement, de son capital et des fonds de
garantie constitués et alimentés par l’Etat. Ces fonds de garantie, que gère la Sofaris, sont
nombreux mais les plus importants sont :
- Le fonds de garantie PME : Il garantit les apports en fonds propres, en faveur des PME non
cotées, effectués à tous les stades de la vie de l’entreprise : création, développement et
transmission.

34
BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 252.
35
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- Le fonds de garantie pour la création d’entreprises : Ce fonds garantit les concours effectués à
l’occasion de création d’entreprises à hauteur de 65%. En guise d’illustration, ce fonds a garanti,
en 1996, 5 030 projets pour un risque supporté par la Sofaris de près de deux milliards de franc35.

- Le fonds de garantie pour le développement technologique : Ce fonds garantit les concours


octroyés en faveur de projets axés sur la technologie. Il est à noter que les projets présentés par
les SFI ou soutenus par l’ANVAR sont automatiquement éligibles à la garantie de ce fonds.

La Sofaris, qui est un dispositif de soutien au développement des PME et un organe favorisant le
développement du métier du Capital-Risque, ne cesse d’accroître ses ressources et son champ
d’intervention. En 1997, les fonds propres de la Sofaris s’élevaient à un milliards de francs, ses
actifs financiers gérés à 5 milliards, les fonds de garantie à 3,2 milliards et les encours garantis à
25 milliards de francs.

Depuis 1996, la Sofaris a été rapprochée du Crédit d’Equipement des PME (CEPME), organisme
de financement des PME ; ces deux organismes sont alors chapeautés par la holding Banque de
Développement des PME (BDPME).

3. L’Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche (ANVAR), agence


de promotion de l’innovation
Alors qu’elle était initialement créée pour valoriser la recherche en aidant par exemple au
financement de la cession de brevets à des industriels pour exploitation, l’ANVAR est devenue,
en 1980, un instrument public de promotion de l’innovation dans les PME. Elle propose aux
entreprises notamment :
- des informations sur le marché de la technologie en France et à l’étranger ;
- des subventions couvrant 50% des dépenses concernant les embauches de chercheurs dans
les PME ;
- la possibilité d’acquérir des technologies extérieures par la négociation de licences.

Mais, la disposition principale de l’ANVAR est constituée par l’aide à l’innovation qui consiste
en une avance financière, sans intérêts, remboursable en cas de succès de l’entreprise. Cette aide
peut représenter jusqu'à 50% du coût du programme de mise au point du nouveau produit.

4. L’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC)


Créée en 1984, l’AFIC est un organisme professionnel indépendant qui regroupe les structures
françaises de Capital-Risque. Les membres de l’association se répartissent entre investisseurs en
fonds propres qui sont les membres actifs et d’autres membres dont les professions sont
étroitement liées au métier (avocats, comptables, conseillés financiers, experts en fiscalité…).

Les missions que s’est assignée l’AFIC sont multiples ; elle se charge essentiellement de :
- représenter les intérêts du Capital-Risque auprès des pouvoirs publics, des institutionnels,
de la presse et des universités ;
- être un lieu d’échange et de rencontre entre adhérents ;

35
BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 253.
36
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- favoriser les rencontres entre investisseurs et entrepreneurs ;


- être une source d’information pour les entrepreneurs à la recherche de fonds ;
- analyser les performances du Capital-Risque en France ;
- éditer les chiffres, les ratios et les indicateurs concernant le Capital-Risque en France ;

Il y a lieu de noter que les membres de l’AFIC sont soumis à un code de déontologie très strict
qui assure confidentialité et efficacité dans la réalisation de ces missions.

II. Les ressources du Capital-Risque en France


En France, les ressources du Capital-Risque proviennent essentiellement des investisseurs
traditionnels : 40% des fonds levés en 2001 proviennent des banques, 11% des compagnies
d’assurance, 7% des fonds de pension, 6% des caisses de retraites. Les personnes physiques
(12%) investissent généralement par l’intermédiaire de Fonds Communs de Placement à
l’Innovation (FCPI). Les industriels apportent, quant à eux, 5% des fonds. Les autres fonds
proviennent de sources diverses telle que l’Etat, l’étranger…36

III. Mesure de la performance du Capital-Risque en France


Il s’agira, dans un premier temps, de constater le développement du Capital-Risque, en France,
en se basant sur des indicateurs de rentabilité, puis de résumer les principaux facteurs favorables
au métier :

1. Constat de l’évolution du Capital-Risque sur la décennie 90


L’étude de la performance du Capital-Risque, en France, effectuée sur des sociétés acquises en
1990 cédées ou encore en portefeuille au 31 décembre 1999, révèle les principaux aspects
illustrés dans le tableau suivant:
10 ans : 1990 / 1999
Total En portefeuille Sorties de portefeuille
TRI Montant investis TRI Montant investis TRI Montant investis
(MF) (MF) (MF)
TRI Global 23,62% 48.039 27,90% 33.502 17,33% 14.537
capital-création 21,88% 4.039 27,77% 3.074 14,45% 965
capital-développement 23,82% 23.277 30,12% 15.035 13,93% 8.242
capital-transmission 29,09% 14.373 34,53% 11.246 23,74% 3.127
autres 15,48% 6.350 12,21% 4.147 21,20% 2.203
Source : Rapport de performance Arthur Anderson / AFIC (www.afic.asso.fr)

Le fait marquant de la décennie 1990 / 1999 est l’augmentation du TRI par rapport à celui
calculé sur la décennie 1989 / 1998 : de 16,10%, il est passé à 23,62%. Cette hausse est
essentiellement due, comme le tableau ci-dessus le montre bien, au TRI des sociétés encore en
portefeuille (27,90%).

Par ailleurs, le TRI des sociétés cédées est relativement faible ; il n’est que de l’ordre de 17,33%,
mais il convient de remarquer que seuls 30% des investissements réalisés au cours de la décennie
36
www.industrie.gouv.fr/biblioth/docu/4pages/pdf/4p165.pdf, P. 2.
37
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

étudiée ont fait l’objet de sortie. Ce fait est d’autant important que seule la performance globale,
c’est à dire celle réalisée après la cession de tous les titres des sociétés financées, est
significative ; dans le métier de Capital-Risque, la forte rentabilité dégagée sur un projet
compense les pertes réalisées sur d’autres.

Il y a lieu, également, de noter que le Capital-Transmission apparaît en tête, en matière de


rentabilité avec un TRI de 29,09%.

Une étude plus fine sur les cinq dernières années (95 / 99) permet d’obtenir le tableau suivant :

Total En portefeuille Sorties de portefeuille


TRI Montant investis TRI Montant investis TRI Montant investis
(MF) (MF) (MF)
TRI Global 47,25% 31.575 50,26% 26.494 37,04% 5.081
capital-création 45,74% 3.081 47,69% 2.665 41,61% 416
capital-développement 48,32% 13.603 53,51% 10.401 29,12% 3.202
capital-transmission 50,62% 10.979 50,57% 10.350 50,85% 629
autres 34,65% 3.912 30,24% 3.078 42,98% 834
Source : Rapport de performance Arthur Anderson / AFIC (www.afic.asso.fr)

Les chiffres issus de l’analyse de la période 1995 / 1999 sont plus édifiants et affichent une
évolution plus importante par rapport aux cinq années précédentes (1994 / 1998) : le TRI global
est passé de 33,29% à 47,25%.
Le TRI des sociétés cédées (37,04%) est, certes, plus faible que celui des sociétés en portefeuille
(50,26%), mais il convient de rappeler que seuls 16% des investissements effectués à partir de
1995 ont fait l’objet de sorties. Quant au TRI moyen des opérations de Capital-Transmission, il
demeure élevé, mais a tendance à être rattrapé par les autres métiers du Capital-Risque,
notamment le Capital-Création qui commence à atteindre une certaine maturité.

Les résultats basés sur les cinq dernières années de la décennie sont à prendre avec précaution
s’agissant d’investissements récents pour lesquels la visibilité s’avère réduite.

2. Les facteurs favorables au développement du Capital-Risque en France


La nette performance du Capital-Risque en France est le résultat de la combinaison de plusieurs
facteurs dont les principaux sont les suivants :
- La reprise de la croissance économique depuis 1994 : Depuis 1994, l’économie française a été
caractérisée par une baisse des taux d’intérêts et une forte progression des cours boursiers ;
l’année 1999 est notamment celle des grands succès boursiers à travers le monde. En guise
d’exemple, le CAC 40 (indice boursier français) a progressé de 51% en 1999 ;

- La création du Marché de Gros de Titres d’entreprises non cotées (MGT) : Créé en 1995, il est
le premier marché électronique de gré à gré de fonds propres en France. C’est un marché privé
qui ne fonctionne qu’entre financiers. Il a pour vocation d’apporter une liquidité pour les
investisseurs professionnels.

38
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- L’émergence de marchés boursiers adaptés au métier : L’avènement de nouveaux marchés


boursiers européens (Euro NM, Easdaq) spécialisés dans les valeurs de forte croissance et
l’entrée en activité du Nouveau Marché français en février1996 offrent une meilleure alternative
de sortie pour les investisseurs en capital ;

- L’intervention de l’Etat : Les mesures prises par les pouvoirs publics, notamment au cours des
cinq dernières années de la décennie 90, ont beaucoup bénéficié au développement du Capital-
Risque. Mis à part la création du Nouveau Marché, l’Etat a procédé à :
• la création de la Banque de Développement des PME (BDPME) en 1996 ;
• la création des Fonds Communs de Placement pour l’Innovation (FCPI) en 1997 ;
• suite à la privatisation de France Télécom, la constitution d’un fonds public pour le
Capital-Risque de 600 MF pour les entreprises innovantes de moins de sept ans et de 150
MF pour le Capital-Amoçage. Ce fonds a été renforcé de 300 MF pour le Capital-
Amorçage et la garantie Sofaris par la Banque Européenne d’Investissement. Depuis le
début de son activité en juillet 1998, 400 millions de francs ont été investis dans dix
fonds de Capital-Risque37 ;
• la création des Parts de créateurs d’entreprise, reprenant avec un régime fiscal plus
avantageux le régime des Stock Options.

A coté de ces mesures les pouvoirs publics ont, également, adopté certaines lois dont le souci est
de favoriser davantage le métier :
• la loi de finances pour 1998 exonère d’imposition les produits des contrats d’assurances
vie de plus de huit ans investis en actions. Cette mesure a pour vocation d’accroître les
ressources des intervenants en capital,
• la loi sur l’innovation du 12 juillet 1999 permet aux chercheurs de créer plus librement
leurs sociétés en utilisant leurs brevets d’invention, alors qu’avant ils étaient astreint à
quitter leurs centres de recherche pour créer ou gérer une entreprise.

Un système de report d’imposition des plus-values réalisées par les salariés et dirigeants d’une
société lors de la cession des titres qu’ils détiennent dans celle-ci et réinvesties dans des
entreprises nouvelles a, aussi, été adopté par l’Etat dans le but de développer une population qui
soit l’équivalent des Business angels38.

- le renforcement et la professionnalisation des équipes d’investisseurs : Ce facteur est,


particulièrement, dû à la multiplication des sociétés de Capital-Risque par cinq durant la
décennie 1990 / 1999 en passant à 35 sociétés vers septembre 1999. En 2001, on en dénombrait
pas moins de 90 sociétés39.

Les alternatives de formation et les expériences américaines dans le domaine sont des éléments,
quoique insuffisants, de professionnalisation de l’activité du Capital-Risque.

37
LACHMANN Jean, Les enjeux du capital-risque, Techniques financières et développement, juin 1999 -
septembre 1999 n°55-56, Ed. ESF, Paris, pp.34 à 37, P. 35.
38
BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 260.
39
www.industrie.gouv.fr/biblioth/docu/4pages/pdf/4p165.pdf
39
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- L’augmentation des capitaux levés par les organismes de Capital-Risque : Les montants levés
par les Capital-Risqueurs en 1998 s’élèvent à 17,1 MdF, soit quatre fois plus qu’en 199740. Ce
qui a permis un meilleur financement des entreprises en portant la taille moyenne de
l’investissement de 5,3 à 7,6 MF. Cette augmentation est sans doute due à la politique de l’Etat,
notamment en matière fiscale, vis-à-vis du Capital-Risque.

- L’aspect culturel : La grande maturité des entrepreneurs a été acquise grâce à l’expérience
relativement longue des français dans le domaine du Capital-Risque. La publicité et la large
diffusion d’information assurées essentiellement par l’AFIC puis par les différentes revues
financières et certains sites Internet spécialisés, sont nombres de facteurs qui enracinent de plus
en plus la culture du métier en France.

Les diverses mesures prises par l’Etat français en faveur du Capital-Risque, conjuguées avec la
maturité financière des agents économiques français ont facilité l’intégration de la nouvelle
profession dans le système financier de la France.
Le Capital-Risque tel que repris par les Français a, également, servi de base pour d’autres pays
tel que la Tunisie qui fera l’objet de la section suivante.

Section 3 : La pratique du Capital-Risque en Tunisie


La Tunisie, qui a très vite compris les enjeux du Capital-Risque, a commencé, bien avant
certains pays du Grand Maghreb, à s’y intéresser. Elle s’est beaucoup inspirée du modèle
français qu’elle a essayé d’adapter à sa réalité économique et financière.

Les pouvoirs publics tunisiens qui ont voulu faire du Capital-Risque une solution au chômage et
une clé du financement des PME, n’ont pas cessé de prendre des mesures d’accompagnement
pour le développement de la profession.

N.B. : les sociétés de Capital-Risque, en Tunisie, sont appelées Sociétés d’Investissement à


Capital Risque. Nous utiliserons l’abréviation SICAR pour les désigner.

I. Les cadres juridique et fiscal du Capital-Risque en Tunisie


L’un des préalables au développement du Capital-Risque dans n’importe quel pays est
l’existence d’un cadre juridique propre à la profession et, surtout, la prévoyance d’un régime
fiscal de faveur.
La Tunisie, comprenant les enjeux du métier, s’est investie dans cette optique dès 1995 en
s’inspirant largement des dispositions françaises en la matière.

1. Le cadre juridique
Les SICAR tunisiennes sont régies par la loi 88-92 du 02 août 1988 relative aux sociétés
d’investissement qui sera révisée respectivement en 1992 et 1995. Cependant, ce n’est qu’en
1995 que le juriste tunisien a établi un cadre juridique propre au Capital-Risque.
40
CHERIF Mondher, L’âge d’or du capital-risque français, Techniques financières et développement, juin 1999 -
septembre 1999 n°55-56, Ed. ESF, Paris, pp.16 à 27, P. 17.
40
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

La loi 95-87 du 30 octobre 1995 définit clairement l’objet et le champ d’intervention des SICAR
dans son article 21 qui reprend que les SICAR ont pour objet la participation, pour leur propre
compte ou pour le compte d’un tiers, au renforcement des fonds propres :
- des entreprises notamment promues par de nouveaux promoteurs ;
- des entreprises implantées dans les zones de développement régional ;
- des entreprises objet d’opérations de mise à niveau ou rencontrant des difficultés
économiques ;
- des entreprises contribuant à la promotion de la technologie et l’innovation.

Les SICAR peuvent effectuer des opérations connexes et compatibles avec leur activité après
autorisation du Conseil du Marché Financier (CMF)41.

2. Le cadre fiscal
Le régime fiscal applicable aux SICAR tunisiennes a été défini par la loi 95-88 du 30 octobre
1995.
Le législateur tunisien, conscient du rôle important assumé par les SICAR, a accordé a ces
dernières ainsi qu’aux personnes s’impliquant dans leur activité des avantages spécifiques.

2.1. Déduction des revenus ou bénéfices réinvestis


Conformément aux dispositions des articles 1 et 2 de la loi 95-88, les personnes physiques ou
morales peuvent déduire de leurs revenus ou bénéfices imposables, les montants réinvestis dans
la souscription au capital des SICAR ou placés auprès d’elles dans des fonds gérés, à condition
qu’ils ne soient pas retirés pendant une période de cinq ans à partir du premier janvier de l’année
qui suit celle du placement.

La déduction ne doit pas aboutir à un impôt sur les bénéfices des sociétés42 ou sur le revenu des
personnes inférieur au minimum d’impôt prévu respectivement par les articles 12 et 12 bis de la
loi 89-114 du 30 décembre 1989, qui est de 20%.

Par ailleurs, le bénéfice de cet avantage est subordonné à :


- la tenue d’une comptabilité régulière ;
- l’émission de nouvelles actions quand il s’agit de la souscription au capital de la SICAR.
Par conséquent, les titres souscrits puis cédés n’ouvrent pas, une deuxième fois, le droit à
la déduction au profit du cessionnaire ;
- la non réduction du capital pendant cinq ans à partir du premier janvier de l’année qui suit
celle de la libération sauf pour résorption de pertes ;
- la présentation par le bénéficiaire de la déduction d’une attestation de placement délivrée
par la SICAR et d’une attestation justifiant le respect par ladite société des conditions
prévues par la loi 88-92 et les textes qui l’ont modifiée.

41
Le CMF est une autorité publique, indépendante, qui dispose de la personnalité civile et de l'autonomie financière
chargée de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières. Dans ce cadre, il assure l'organisation
des marchés et veille à leur bon fonctionnement afin de prévenir les manipulations susceptibles d'en entraver le bon
fonctionnement. Il est également chargé du contrôle de l'information financière et de la sanction des manquements
ou infractions à la réglementation en vigueur.
42
l’IBS en Tunisie est fixé à 35%.
41
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Il est à remarquer que la déduction des montants réinvestis dans le capital de la SICAR se fait
l’année de la libération de la participation.

2.2. L’imposition de la plus-value de cession


L’article 3 de la loi 95-88 stipule l’exonération totale d’impôt, sans conditions, sur les plus-
values de cession des actions et des parts sociales réalisées par les SICAR pour leur propre
compte ou pour le compte d’autrui.

2.3. L’apport de la loi 99-101


En vertu de l’article 20 de la loi 99-101 du 31 décembre 1999 portant loi de finance 2000, les
personnes physiques peuvent, sous réserve des dispositions de l’article 12 bis de la loi 89-114
relatives au minimum d’impôt, déduire de leur assiette imposable les revenus réinvestis dans la
souscription au capital des SICAR ou placés auprès d’elles dans des fonds gérés quand ces
dernières justifient l’emploi de 30% au moins de leurs fonds propres dans le financement de
projets implantés dans des zones de développement régional.

La déduction se fait nonobstant le minimum d’impôt si la SICAR justifie l’emploi de 80% de ses
fonds propres dans le financement d’entreprises exerçant dans les zones sus-visées.

Le bénéfice de cet avantage est subordonné, en plus des conditions énoncées ci-haut43, à :
- l’engagement des SICAR à employer leurs fonds propres dans les conditions sus-citées
dans un délai n’excédant pas deux ans, à compter du premier janvier de l’année qui suit
celle de la libération du capital souscrit ou du placement des fonds auprès d’elles ;
- la présentation par le bénéficiaire de la déduction, en plus de l’attestation de libération du
capital ou du placement auprès de la SICAR, d’une autre attestation justifiant, cette fois-ci
le pourcentage (30% ou 80%) des fonds propres de la SICAR employé dans le
financement d’entreprises exerçant dans les zones de développement régional.

II. Les SICAR en Tunisie


Après avoir passé en revue les cadres réglementaire et fiscal tunisiens, il convient de s’intéresser
à l’exercice du métier en Tunisie.
Les catégories des SICAR, leur ressources, les instruments d’intervention en capital qu’elles
adoptent, les mécanismes de sorties s’imposant en Tunisie et les alternatives de garantie feront
l’objet de ce qui suit.

1. Les catégories des SICAR


Toutes les SICAR relèvent du même statut légal et fiscal, mais leurs activités réelles sont
sensiblement différentes.

1.1. Les SICAR issues de groupes industriels et commerciaux


Leurs fonds proviennent essentiellement des sociétés bénéficiaires d’un même groupe et la quasi
totalité de leurs participations est effectuée dans des sociétés contrôlées directement ou
indirectement par ce même groupe.
43
Voir Infra P. 41.
42
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Ces sociétés ne se préoccupent pas des problèmes de sortie et n’interviennent pas


minoritairement au coté d’autres promoteurs. Elles sont considérées comme un appendice de
groupe plutôt qu’un instrument du secteur financier.

1.2. Les SICAR issues de banques


Celles-ci sont les plus nombreuses sur la place de Tunis. Elles sont caractérisées d’une part par le
fait que leurs fonds proviennent essentiellement des banques dont elles sont issues et d’autre part
par la nature de la plupart de leurs participations qui revêtent la forme de portage d’actions
accompagné de constitution de garanties.

Le portage d’actions, qui consiste en une participation assortie d’une convention avec le
promoteur dans laquelle celui-ci s’engage à racheter ou à faire racheter les actions des
investisseurs financiers dans un délai déterminé et à un prix fixé d’avance (prix de souscription
majoré d’un intérêt annuel), ne s’apparente pas à une activité de Capital-Risque et tend beaucoup
plus vers les opérations bancaires de crédit.

L’aspect garantie est aussi contradictoire avec la logique du métier du Capital-Risque fondé sur
l’aventure et les gros risques.

1.3. Les SICAR indépendantes


Ces sociétés s’éloignent du portage pour se rapprocher plus de la vraie pratique du Capital-
Risque. Leurs capitaux propres sont plus diversifiés et leurs interventions se font à tous les stades
de la vie de l’entreprise à savoir la création, le développement et la transmission.

1.4. Les SICAR régionales


Leurs activités sont limitées à des régions déterminées et leurs fonds proviennent essentiellement
du secteur public, étant donné l’importance particulière qu’accorde l’Etat au développement
régional. Ces SICAR rencontrent de grands problèmes de ressources mais aussi d’emplois dans
la mesure où, faute de possibilités d’opérations de développement et de transmission, elles
n’effectuent que des opérations de création qui sont peu nombreuses et qui véhiculent de très
grands risques.

2. Les ressources des SICAR


En Tunisie, les ressources dont disposent les SICAR peuvent être regroupées en quatre
catégories : les fonds propres, les fonds budgétaires, les fonds de la Banque Européenne
d’Investissement (BEI) et les fonds gérés.

2.1. Les fonds propres


Il s’agit du capital social libéré et d’autres fonds tels que les comptes courants des associés.
Les fonds propres des SICAR tunisiennes proviennent en majorité du secteur bancaire. Près de
41% des actionnaires des SICAR en 2001 sont des banques44.

44
Rapport annuel 2001, Conseil du Marché Financier, Tunis, 2002, P. 142.
43
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

2.2. Les fonds budgétaires


L’Etat tunisien, soucieux de développer le financement des PME et de la technologie et de faire
progresser le Capital-Risque, a créé des fonds spécialisés dans le financement des petites affaires
et de l’innovation.

Les fonds budgétaires tunisiens les plus importants sont : le Fonds de Promotion et de
Décentralisation Industrielles (FOPRODI) et le Fonds d’Incitation à l’Innovation dans les
Technologies de l’Information (FITI).

2.2.1. Le FOPRODI
Ce fonds, créé par la loi 73-82 du 31 décembre 1973 portant loi de finance pour la gestion 1974,
a pour objet :
- la création d’une nouvelle génération de promoteurs ;
- la promotion de la création et du développement de la PME industrielle ;
- la mise en œuvre des mesures d’encouragement au développement régional.

Le concours du FOPRODI en faveur des nouveaux promoteurs et des PME n’est octroyé que
dans le cas où le projet comporte une participation d’une SICAR au capital de l’entreprise à créer
ou à développer. Ce concours est décidé par le Ministère chargé de l’industrie après avis de la
Commission d’avantages siégeant à l’Agence de Promotion de l’Industrie (API).

Les investissements du FOPRODI sont gérés par des SICAR moyennant des commissions.

2.2.2. Le FITI
Créé en 1998, ce fonds est destiné à financer l’innovation et la création, notamment dans le
domaine des technologies de l’information. Ses concours du FITI sont, également, conditionnés
par l’implication des SICAR.
Contrairement au FOPRODI, ce fonds n’a pas eu le succès escompté et ses interventions n’ont
pas été nombreuses du fait que la recherche et l’innovation technologiques ne sont pas très
avancées en Tunisie.

2.3. Les fonds de la BEI


La BEI a commencé à mettre à la disposition des SICAR tunisiennes des lignes de fonds dès
1997. Elle intervient dans la prise de participation demandée à la SICAR à hauteur de 50%,
l’autre moitié étant assumée par la SICAR elle même.

Les SICAR tunisiennes se chargent de la gestion des fonds de la BEI moyennant une
rémunération de 20% sur les plus-values de cession et de 3% flat comme commission de gestion,
perçue uniquement quand l’affaire financée réussit.

Les lignes de la BEI ne suscitent pas l’engouement des investisseurs financiers tunisiens compte
tenu des conditions imposées par celle-ci. Le financement sans garantie et l’adoption de sortie
libre basée sur la loi du marché, sont des aspects qui dérangent et les SICAR et les promoteurs
tunisiens.

44
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

2.4. Les fonds gérés


Ce sont des fonds confiés par des tiers (des industriels, des personnes physiques…) aux SICAR
pour les investir dans les projets auxquels celles-ci participent.
Les SICAR ne supportent pas les risques financiers inhérents aux fonds gérés et découlant de
participations dans lesquelles ceux-ci sont impliqués. Mais, elles s’intéressent aux plus-values
qu’ils génèrent.

3. Les instruments d’intervention


Les prises de participation des SICAR dans les projets qu’elles financent peuvent se faire par
plusieurs instruments à savoir :
- la souscription d’actions ordinaires dans la société anonyme ;
- la souscription d’actions à dividendes prioritaires sans droits de vote ;
- l’octroi de prêts participatifs ;
- la participation en portage accompagnée de constitution de garanties.

4. Les mécanismes de sortie des SICAR tunisiennes


Les sorties qu’adoptent les SICAR tunisiennes diffèrent généralement d’une catégorie à une
autre.
Ainsi, les SICAR promues par les banques et les SICAR régionales adoptent généralement les
sorties programmées à taux fixe alors que les SICAR issues de groupes industriels et
commerciaux ne se soucient pas, dans la plupart des cas, de la sortie car celles-ci financent des
sociétés du même groupe et n’optent pas pour la rotation de leur portefeuille.

Il apparaît clairement que le recours à ce genre de procédé ne corrobore pas avec l’esprit et la
logique du Capital-Risque et vient s’ajouter à d’autres éléments qui constituent « les défauts » du
Capital-Risque tunisien et que nous aborderons ultérieurement.

Seules les SICAR indépendantes se rapprochent un peu des caractéristiques du vrai Capital-
Risque en adoptant des sorties ouvertes basées sur la loi du marché ou des sorties indexées à la
rentabilité de l’affaire.

5. Les alternatives de garantie


La Tunisie offre aux SICAR des systèmes de garantie visant à garantir leurs participations,
notamment les plus risquées d’entre elles. Ces systèmes sont assurés essentiellement par le
Fonds National de Garantie(FNG) et la Société Tunisienne de Garantie (STG).

5.1. Le Fonds National de Garantie (FNG)


A partir de 1999, le Fonds National de Garantie a été étendu pour couvrir certaines catégories de
participations réalisées par les SICAR dans les PME, alors qu’initialement, il était destiné à
garantir le dénouement de certaines catégories de prêts consentis par les banques.

Les participations des SICAR couvertes par le FNG sont celles réalisées dans les PME exerçant
dans le secteur des industries manufacturières et des services et bénéficiant du concours du
FOPRODI ou du FITI.

45
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Le FNG intervient dans la prise en charge de 90% des participations irrécouvrables lorsque le
projet garanti bénéficie du concours du FITI et seulement 2/3 du montant perdu lorsque celui-ci
est initié par un nouveau promoteur ou est implanté dans une zone de développement régional.
Pour le reste des projets garantis, le FNG assume 50% des pertes.

5.2. La Société Tunisienne de Garantie


La loi 2002-101 du 17 décembre 2002 portant loi de finance pour l’année 2003, prévoit la
création d’un régime de garantie des fonds investis dans les capitaux des moyennes entreprises
exerçant dans l’industrie et les services et des crédits qui leur ont été alloués.

La gestion de ce régime de garantie est confiée à une société spécialisée en vertu d’une
convention conclue entre le ministre des finances et la société. La convention susvisée fixe
également les conditions et les modalités d’intervention du régime de garantie qui est financé,
essentiellement, par une dotation prélevée sur les ressources du FNG et dont le montant est fixé
par décret.

III. Analyse critique de l’expérience Tunisienne


Bien que la Tunisie ait eu le privilège d’être l’un des premiers pays africains à l’avoir adopté et
malgré les atouts dont ce pays s’est entouré, la profession du Capital-Risque reste toujours au
stade de démarrage et présente tellement de faiblesses et de dysfonctionnements qui poussent
certains financiers du pays à qualifier le métier de faux Capital-Risque.

1. Les forces du Capital-Risque en Tunisie


Bien que l’activité du Capital-Risque soit très récente en Tunisie, elle véhicule, quand même,
certains atouts qu’on regroupera dans deux catégories : le rôle joué par l’Etat et les acquis.

1.1. Le rôle de l’Etat


Inspirée par les expériences étrangères, la Tunisie a compris que l’Etat avait un rôle important à
jouer dans la pratique du Capital-Risque. C’est alors que les pouvoirs publics ont pris certaines
mesures dans le but de lancer la profession. Nous en citons :
- Les cadres réglementaire et fiscal : La confection d’un cadre réglementaire propre au Capital-
Risque et l’adoption d’un régime fiscal adapté à la profession sont les deux premiers éléments
moteurs du développement du Capital-Risque tunisien. L’Etat, conscient du rôle que joue la
fiscalité dans la pratique du Capital-Risque et s’inspirant des expériences étrangères allège de
plus en plus l’imposition des ressources et produits du métier.

- Les fonds budgétaires : Ces fonds assurent des ressources importantes aux SICAR en
intervenant à leur coté dans les projets qu’elles financent, ce qui permet à ces dernières d’élargir
leur champ d’intervention et de multiplier les investissements.

- Les alternatives de garantie : Le métier étant très risqué, la prévoyance de systèmes de garantie
des participations est l’un des préalables à son développement car ces systèmes allègent les
risques et concourent à préserver, en quelque sorte, la vie des SICAR. Le FNG et la STG
représentent un acquis considérable du Capital-Risque en Tunisie.

46
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

1.2. Les acquis


Il s’agit des gains réalisés par le Capital-Risque de par son parcours depuis 1995 :
- L’aspect culturel : Le Capital-Risque commence à s’enraciner dans les esprits des financiers
tunisiens et de plus en plus d’entreprises y recourent. Cela s’est fait, notamment, grâce à la large
diffusion d’information (publicité, séminaires, études, sites Internet…).

- La multiplication des SICAR : Selon le rapport annuel du CMF, le nombre de SICAR agréées
au 31/12/2001, est de 31 dont 28 sont en activité. Ce nombre de SICAR, toujours en
augmentation, permet de répondre à plus de projets et consacre davantage de fonds pour le
métier.

- Les projets financés : Le nombre de projets financés par Capital-Risque ne cesse d’augmenter
pour atteindre un total de 578 au 31/12/2001, ce qui représente 82 % des ressources des SICAR,
selon le CMF. Ceci dénote la propagation du métier dans le système financier tunisien et
l’utilisation plus ou moins optimale des ressources des SICAR.

- La contribution au développement régional : Bien que les objectifs escomptés par l’Etat ne
soient pas atteints, le Capital-Risque a permis le lancement et le développement de certains
projets dans les zones régionales de la Tunisie. Au 31/12/2001, le nombre de projets financés par
des SICAR et implantés dans ces zones atteint les 152 projets selon le CMF.

- La création d’emplois : Le Capital-Risque tunisien a contribué à la création de quelques


emplois et à la résorption d’une proportion du chômage. Les statistiques concernant cet aspect ne
sont pas publiées.

2. Les faiblesses du Capital-Risque en Tunisie


L’activité du Capital-Risque en Tunisie, très contestée sous divers aspects, présente de
nombreuses faiblesses que nous résumerons dans ce qui suit.
- L’insuffisance des ressources : Le rapport annuel, de l’année 2001, du CMF indique qu’un
échantillon de 22 SICAR en activité capitalisait près de 220 MD, ce qui s’avère très peu par
rapport à ce qui existe ailleurs, notamment en Europe ou aux Etats-Unis.

- Le manque de compétences en la matière : Les Capital-Risqueurs tunisiens sont des banquiers


de formation. Cet aspect est très désavantageux au développement du Capital-Risque en Tunisie
d’autant plus que les deux métiers sont diamétralement opposés l’un à l’autre et obéissent à des
règles et logiques totalement différentes.

- Le portage d’actions et la constitution de garanties : Ces deux procédés relevant du domaine


bancaire ne s’intègrent pas du tout dans l’esprit du Capital-Risque.
Le portage d’actions qui s’assimile beaucoup plus à une activité de crédit bancaire et moins à
une participation en fonds propres et la constitution de garanties (réelles ou personnelles) qui est
le propre du banquier caractérisé par une grande aversion au risque, font de l’activité des SICAR
tunisiennes du crédit déguisé, d’autant plus que la majorité des SICAR sont des filiales de
banques.

47
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Certains financiers tunisiens expliquent cette situation par une sorte de fuite fiscale engagée par
les banques eu égard à l’imposition préférentielle des SICAR.
Le Capital-Risque avec sa conception anglo-saxonne et avec ses caractéristiques « d’aventures »
est très peu utilisé en Tunisie.

- L’absence d’une structure centrale d’information : Les statistiques légères publiées par le CMF
ne procurent pas aux promoteurs et aux SICAR les informations nécessaires pour faciliter les
financements par Capital-Risque.
Ailleurs dans le monde, il existe des structures spécialisées dans le domaine, telles que l’EVCA
pour l’Europe et l’AFIC pour la France.
Le rôle de ces structures est prépondérant pour le développement du métier dans la mesure où
celles-ci représentent des sources d’information détaillée et fiable sur les intervenants en Capital-
Risque et l’actualité du métier à travers de nombreux supports : Internet, revues spécialisées,
rapports, notes…

- La grande aversion au risque des SICAR : Cet aspect s’inscrit à l’inverse des caractéristiques
du Capital-Risque qui est qualifié d’un métier « d’aventure » (Venture Capital).
Les SICAR tunisiennes ont tendance à se détourner du financement, jugé trop risqué, des
nouvelles créations surtout si celles-ci sont situées dans des zones régionales ou concernent la
technologie et préfèrent se spécialiser dans le financement d’entreprises déjà existantes pour
réduire l’exposition au risque.

- Le manque de projets innovateurs : La réalité de la recherche et développement en matière des


technologies de l’industrie et de l’information en Tunisie n’est pas celle qui prévaut en Europe,
encore moins aux Etats-Unis, et les idées innovantes ne se font pas nombreuses.
Le Capital-Risque, qui se veut d’être un moyen de financement de la haute technologie et de
l’innovation, trouve difficilement ces clients en la matière et se détourne vers les autres secteurs,
industriel notamment, qui ne procurent pas la même plus-value que ceux sus-cités.

Arrivé au terme de ce chapitre, nous sommes en mesure de conclure que la vague de


développement du Capital-Risque qui avait pour origine les pays les plus développés commence
à atteindre les pays émergents.

Les Etats des pays émergents qui assimilent de plus en plus les apports du métier et sa nécessité
pour, particulièrement, le développement économique, la promotion de la technologie et de
l’innovation ainsi que la résorption du chômage s’efforcent à instaurer des régimes juridiques et
fiscaux adaptés au métier et à prendre des mesures pouvant encourager sa progression.

Ainsi, la Tunisie à laquelle on inflige des reproches et des critiques tels que le
financement par portage et la constitution de garantie est tout de même un des premiers
pays émergents à avoir adopté et promu le Capital-Risque. C’est alors qu’il faudrait lui
reconnaître une certaine longueur d’avance dans la pratique du métier bien que certaines
faiblesses subsistent dans son modèle.

48
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

CHAPITRE 2

Le Capital-Risque en Algérie : Réalités et Perspectives

Après s’être intéressé aux différentes expériences étrangères dans le domaine du Capital-Risque,
il convient de se replacer sur l’échelle nationale et tenter de situer le métier dans la réalité
économique et financière algérienne.

Nous commencerons ce chapitre par un bref aperçu de la situation économique et sociale du


pays. Nous restreindrons notre intérêt à quelques éléments ayant trait de façon directe au Capital-
Risque.

Nous nous intéresserons, ensuite, à la pratique du Capital-Risque en Algérie. Il sera question,


dans ce cadre, de présenter l’existant en la matière tout en décelant les dysfonctionnements et les
lacunes y afférentes.

Enfin, la dernière section de ce chapitre sera réservée, particulièrement, aux perspectives de


développement du Capital-Risque en Algérie. Nous essaierons, compte tenu de la réalité
algérienne et s’appuyant sur les expériences étrangères en la matière, de proposer quelques avis
et éléments susceptibles de concourir au perfectionnement de la pratique algérienne du Capital-
Risque.

Section 1 : Bref constat économique et social


L’environnement économique et social a suivi certaines évolutions, notamment durant la
décennie 90 qui était relativement instable sur pratiquement tous les plans.
Ces évolutions ont obligé l’Etat à prévoir certaines mesures pour apaiser les maux économiques
et sociaux du pays. Ces mesures ont, dans une certaine optique, enregistré quelques réussites et
acquis.

Nous essaierons, à travers cette section, de présenter brièvement l’environnement économique et


social actuel de l’Algérie en se limitant aux aspects se rapportant à notre sujet de mémoire. Nous
nous intéresserons, donc, au secteur des PME, à la technologie et au chômage.

I. Le secteur des PME en Algérie


Avant d’analyser les performances des PME et de déceler les contraintes entravant leur
expansion en Algérie, il convient de revenir brièvement sur le bilan des investissements des
dernières années.

49
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

1. Bilan des investissements en Algérie


L’avènement du code des investissements en 1993 a favorisé, dans une certaine mesure,
l’investissement, notamment la création des PME, à travers les divers avantages qu’il a prévus.

Pour examiner les tendances récentes en matière d’investissement, nous nous intéresserons au
bilan des dispositifs45 APSI, CALPI et ANSEJ.

1.1. L’APSI
Plus de 3.344 milliards de dinars d’engagements d’investissement ont été déclarés auprès de
l’APSI entre 1993 et 2000. Ce qui correspond à plus de 43.200 projets susceptibles de créer
1.605.000 postes de travail.

La ventilation par année des investissements déclarés pendant cette période, telle qu’illustrée
dans le tableau ci-dessous46, nous permet de constater que la plupart des investissements ont été
enregistrés à partir de 1998 (80% du total des projets déclarés).

Années Projet Emploi Montant


Nombre % Nombre % Valeur %
1993/94 694 2 59.606 4 114 3
1995 834 2 73.818 5 219 7
1996 2.075 5 127.849 8 178 5
1997 4.989 12 266.761 17 438 13
1998 9.144 21 388.702 24 912 27
1999 12.372 29 351.986 22 685 20
2000 13.105 30 336.169 21 798 24
Total 43.213 100 1.604.891 100 3.344 100
* les montants sont libellés en Milliard de dinars.

Néanmoins, il faudrait prendre ces chiffres avec précaution car leur analyse nous permet de
dégager les éléments suivants47 :
1.1.1. La dominance du secteur industriel
La dominance du secteur industriel dans le domaine des investissements en Algérie est très
remarquable : 37% du total des projets déclarés à l’APSI ont trait à l’industrie ; ces projets
représentent 45% du coût global et 40% des emplois à créer.

1.1.2. La dominance des PME


La répartition des projets déclarés à l’APSI par tranche d’emplois à créer démontre que 91% des
projets prévoient un nombre de nouveaux postes d’emplois variant entre 1 et 50 alors que 99%
des projets prévoient une création d’emplois variant entre 1 et 200 postes pour chaque projet.

45
- APSI : Agence de Promotion, de Suivi et de Soutien des Investissements. Actuellement, l’APSI est devenue
l’Agence Nationale de Développement des Investissements (ANDI).
- CALPI : Comité d’Assistance, de Localisation et de Promotion des Investissements.
- ANSEJ : Agence Nationale pour le Soutien à l’Emploi de Jeunes.
46
Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, P. 17.
47
Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, PP. 17 à19.
50
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Il faut, donc, retenir que la majorité des investissements déclarés concernent des PME.

1.1.3. La concentration régionale


Les investissements déclarés à l’APSI sont caractérisés par une grande concentration dans les
grands centres urbains, notamment dans le centre du pays. La seule wilaya d’Alger totalise 21%
des projets totaux.
Cette concentration est, sans doute, due à la disponibilité des infrastructures et à la proximité des
centres d’intérêt dans les zones du centre, ainsi qu’à un manque de publicité et de sensibilisation
dans les autres régions du pays.

1.1.4. La faiblesse des réalisations effectives


Le projet de rapport du CNES portant sur le développement des PME publie une information très
pertinente sur les investissements déclarés à l’APSI. Le document reprend : « l’évaluation de la
situation des investissements recensés au niveau de l’APSI fait ressortir la faiblesse des résultats
obtenus, aussi bien pour les investissements nationaux que pour les investissements étrangers.
Les engagements cumulés d’investissements, depuis 1993 à la clôture de l’exercice 2000,
s’élèvent à près de 42 milliards de dollars US pour plus de 43.000 projets.
Cependant un décalage important subsiste entre ces engagements pris et les investissements
effectivement réalisés ; ces derniers n’excèdent pas au total les 500 millions de dollars US »48.

Cette précision nous porte à supposer qu’il existe de nombreuses contraintes qui expliquent un
tel décalage et que nous nous proposons d’identifier plus loin.

1.2. Le dispositif des CALPI


Le CALPI est un dispositif chargé de répondre à toute demande d’information en matière de
terrains, formulée par des investisseurs.

Le bilan des investissements retenus par l’ensemble des CALPI, durant la période s’écoulant
entre leur création en 1994 et le 30 septembre 1999, reflète les éléments suivants49 :
- un nombre total de projets atteignant 13.020 pour un montant dépassant les 500 millions
de dinars et susceptibles de créer plus de 300.000 emplois ;
- une dominance nette des projets industriels qui représentent 35% des projets totaux et
40% de l’emplois attendu pour un montant avoisinant les 48% du total ;
- une concentration des projets à l’Est du pays qui accueille 45% des projets susceptibles de
créer 41% des emplois en consommant 58% du montant total ;
- de grandes inégalités entre les wilayas : le nombre de projets par wilaya oscille entre 9
(Tindouf) et 749 (Adrar) pour des coûts fluctuant entre 179.000 DA (El Bayadh) et
78.241.000 DA (Oran).

1.3. Le dispositif ANSEJ


L’Agence Nationale pour le Soutien à l’Emploi des Jeunes est un dispositif qui concerne plutôt
les micro-entreprises. Il a été lancé, effectivement, au second semestre de l’année 1997.

48
Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, P. 30.
49
Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, PP. 20 à21.
51
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Après quatre ans d’activité, l’ANSEJ a reçu 145.600 projets de micro-entreprises prévoyant la
création de 416.336 emplois.
La répartition des projets au plan spatial nous indique une très grande concentration au niveau du
centre du pays où près de 45% des projets y sont localisés.

2. La performance des PME algériennes


Nous avons remarqué, lors de l’exposé du bilan des investissements à travers les trois dispositifs
cités ci-dessus, que la majorité des PME algériennes sont à vocation industrielle. Alors, pour
examiner la performance des PME, nous nous limiterons, faute de données exhaustives, aux
PME exerçant dans l’industrie (appelées les PMI).

Outre l’évolution des effectifs et le problème de la concentration régionale, évoqués ci-dessus,


nous nous intéresserons à l’évolution de l’activité des PMI, à leur compétitivité et au mode de
management qu’elles adoptent.

2.1. L’évolution de l’activité50


L’évolution de l’activité des PMI met en exergue la nette progression du secteur privé qui
s’affiche remarquablement par la transformation massive d’entreprises à caractère commercial,
notamment du secteur privé, en entreprises de production et de service.

Les données reprises par le registre de commerce indiquent que 2.221 activités commerciales se
sont transformées en :
- 694 entreprises productives ;
- 47 entreprises exerçant dans l’artisanat ;
- 1.480 entreprises de prestation de services.

Alors que dans le sens inverse, seules 1.547 entreprises dont 426 productives, 62 issues de
l’artisanat et 1.059 prestataires de services se sont reconverties dans le commerce.

Cette évolution infirme les idées préconçues sur le secteur privé, qui le situent généralement dans
le commerce et confirme l’intérêt que portent les privés à l’industrie.

Par ailleurs, l’analyse des évolutions du chiffre d’affaires (CA), de la valeur ajoutée (VA), de
l’emploi ainsi que des dépenses d’investissements peuvent nous renseigner amplement sur les
performances des PMI algériennes.

Principaux indicateurs Résultat Ecart Ecart Ecart Ecart


2000 00 / 99 99 / 98 98 / 97 00 / 97
9
CA (10 DA) 85,5 + 20% + 33% + 27% + 27%
9
VA (10 DA) 19,5 + 25% + 45% + 50% + 40%
3
Emplois (10 agents) 45,2 + 10% + 21% + 15% + 15%
9
Dépenses d’investissements (10 DA) 16,3 + 1% + 28% + 30% + 20%

50
Les données reprises ci-dessus ont pour source : Projet de rapport : pour une politique de développement de la
PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, PP. 23 à 24.
52
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Nous remarquons à travers ce tableau une évolution positive des quatre indicateurs, ce qui dénote
une certaine performance et une tendance plutôt prometteuse du secteur des PMI.

2.2. La compétitivité
Se basant sur des constats en la matière, faute d’études approfondies, il y a lieu de remarquer une
stagnation de l’économie nationale tout au long des dernières années et une aggravation du gap
séparant l’Algérie des autres pays du bassin méditerranéen en terme de productivité.

A titre d’illustration, la productivité algérienne globale a baissé de 1% entre 1970 et 1997 alors
que celle des économies les plus performantes a augmenté en moyenne de 5% par an51.

2.3. Le management
Le management des entreprises algériennes du secteur privé, plus particulièrement, souffre de
plusieurs lacunes dont :
- un encadrement supérieur à dominance familiale ; les dirigeants d’une entreprise sont
pratiquement tous d’une même famille ;
- des structures d’organisation entreprenariales qui permettent au dirigeant d’être le maître
de décision.

Ce type de management empreint d’un caractère archaïque demeure, malheureusement,


prédominant dans la réalité économique nationale et les Algériens sont, plus que jamais, appelés
à acquérir une culture économique moderne basée sur la spécialisation, le recours aux
compétences, l’ouverture du patrimoine ainsi que l’adoption de la concertation comme mode de
prise de décision.

3. Les contraintes au développement des PME


Les PME algériennes sont frappées de beaucoup d’obstacles qui handicapent leur création,
expansion et développement.

Nous regroupons ces problèmes dans deux catégories : les problèmes liés à l’investissement en
Algérie en général et d’autres obstacles spécifiques aux PME.

3.1. Les problèmes liés à l’investissement en général


L’investissement, en Algérie, souffre de beaucoup de retard et n’arrive pas à atteindre les
niveaux escomptés. Les projets réalisés, que ce soit par des investissements directs étrangers ou
par les nationaux ou encore en partenariat, sont toujours d’un niveau insuffisant. Les raisons
explicatives de ce phénomène sont entre autres :

- une fiscalité peu incitative ;


- la pauvreté des instruments de financement de l’investissement et des instruments de suivi
pour la couverture contre les risques de taux d’intérêt et de change par exemple ;
- les problèmes liés au foncier industriel.

51
Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, P. 26.
53
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- la longueur et la lenteur des procédures administratives, notamment pour la création d’une


entreprise.

3.2. Les obstacles spécifiques aux PME


Les problèmes, sus-évoqués, sont plutôt liés à l’investissement en général. Il existe d’autres
contraintes qui encombrent davantage le développement des PME algériennes. Nous en citons
entre autres :

3.2.1. L’inefficacité des structures d’assistance52


En Algérie, comme partout ailleurs dans le monde, il existe des structures, telles que les
chambres de commerce et d’industrie, les associations professionnelles ou les agences relevant
de l’Etat, qui assurent l’assistance et le conseil aux nouvelles entreprises. L’apport de ces
structures est, malheureusement, peu important dans notre pays.

3.2.2. Les contraintes de financement


Le financement des PME, en Algérie, se fait essentiellement par les crédits bancaires
d’investissement et d’exploitation. Les nouvelles formes de financement, à savoir le Leasing et
notamment le Capital-Risque, sont toujours très peu développées.

Par ailleurs, les PME n’arrivent pas à accéder à ces crédits pour diverses raisons que nous avons
déjà évoquées au chapitre préliminaire de notre mémoire53.

II. La technologie et l’innovation en Algérie


Tout le monde s’accorde à reconnaître qu’un très grand gap sépare la réalité de la technologie et
de l’innovation en Algérie de la pratique mondiale, notamment occidentale, dans le secteur.

L’Algérie accuse, en effet, un sérieux retard en terme de la recherche et développement et la


politique menée par l’Etat envers la valorisation de la recherche scientifique n’a pas été
convaincante puisque le secteur n’a pas encore affiché une évolution appréciable.

Néanmoins, un indispensable intérêt pour cette branche a poussé le gouvernement à créer en


1998 l’ANVREDET54 par le décret exécutif n° 98-137 du 3 mai 1998, portant création,
organisation et fonctionnement de l'Agence Nationale de Valorisation des Résultats de la
Recherche et du Développement Technologique.

L’ANVREDET, qui a été inspirée sur le model de l’ANVAR en France, a pour missions55:
- d’identifier et de sélectionner les résultats de la recherche à valoriser ;
- de contribuer à une meilleure efficacité dans l'exploitation des résultats de la recherche et
dans l'organisation des systèmes et méthodes de valorisation, en vue de promouvoir le
développement et l'innovation technologique ;

52
Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, C.N.E.S., Alger, 2002, P. 28.
53
Voir Supra. P. 16.
54
Agence Nationale de Valorisation des Résultats de la Recherche et du Développement Technologique.
55
Source : www.anvredet.org
54
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- de développer et de promouvoir la coopération et les échanges entre le secteur de la


recherche et les secteurs utilisateurs pour assurer la valorisation et le transfert des
techniques, des technologies et des connaissances nouvelles, notamment en direction des
PME-PMI ;
- d’encourager et de soutenir toute initiative visant à développer la technologie et à
introduire des actions d'innovation ;
- d’assister les inventeurs dans la prise en charge des prestations pour la réalisation de
prototypes, l'étude de marché, la recherche de partenaire et la protection par brevets ;
- d’organiser la veille technologique, notamment par la mise en place d'observatoires et de
réseaux de diffusion de la technologie.

L’ANVREDET qui est de création récente centralise, quand même, une centaine de dossiers
d’innovations émanant majoritairement de particuliers et d’autodidactes ; la part des chercheurs
universitaires s’avère pour le moment faible.

Toutefois, l’état, encore embryonnaire, de cette agence nous empêche d’entreprendre toute
analyse ou évaluation de son activité.

III. Le chômage
Le chômage continue de dominer la situation sociale algérienne avec un taux variant entre 22%
et 28% selon les définitions, le niveau de l’informel et de l’emploi agricole pris en
considération56.

Malgré les tendances émergeantes en faveur du recul du chômage au cours de l’année 2002 et
bien que le nombre d’emplois créés en cette année soit supérieur à la demande additionnelle, le
problème du chômage demeure important et préoccupant.

La politique adoptée par l’Etat pour combattre le chômage ne semble pas atteindre une
résorption significative du fléau car l’ampleur de la création d’emplois a été amortie par les
compressions d’effectifs réalisées dans certaines activités du secteur public. Ces compressions
sont en partie dues au plan d’ajustement structurel imposé à l’Algérie par le FMI en 1994.

A coté des dispositions pour la promotion des PME qui s’avèrent insuffisantes et face à la
tendance expansionniste du secteur privé, l’Algérie se doit de prévoir de nouveaux systèmes de
financements afin de mieux consolider sa politique envers les PME et répondre aux exigences du
secteur privé.

Le Capital-Risque viendra renforcer les fonds propres des PME sous-capitalisées et leur
procurer l’assistance à la gestion qui se trouve, le plus souvent, mal orientée dans nos
entreprises. Le métier de Capital-Risque qui s’appuie beaucoup sur le management lors de ses
analyses de projets viendra également en modernisateur de la gestion des PME.

56
CNES, Rapport sur la conjoncture économique et sociale de l'année 2002 n° 08, Ed.Publication du Conseil
National Economique et Social, Alger, 2002. P. 202.
55
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Outre ces considérations, le Capital-Risque apparaît également comme une solution au


problème du chômage et une formule adaptée au financement de la technologie qui commence à
susciter l’intérêt des pouvoirs publics.

Section 2 : La pratique du Capital-Risque en Algérie


Devant les exigences du contexte économique et social algérien et par rapport aux solutions
potentielles que propose le Capital-Risque, nous essaierons de nous intéresser à la réalité de ce
dernier en Algérie.

Nous étalerons notre étude, d’abord sur les cadres réglementaire et fiscal afférant au Capital-
Risque, puis sur les intervenants dans le métier et leurs activités et enfin sur les principaux
problèmes du développement du Capital-Risque en Algérie.

I. Les cadres réglementaire et fiscal


Il s’agira dans ce qui suit d’essayer de situer le Capital-Risque, qui ne dispose pas d’une
législation propre, dans le paysage réglementaire et fiscal algérien.

1. Le cadre réglementaire du Capital-Risque


Il n’existe aucun cadre réglementaire propre au Capital-Risque en Algérie. En effet, les
législateurs algériens n’ont prévu aucune spécificité pour l’exercice du métier, à la différence de
leurs homologues étrangers mentionnés au chapitre précédent.

C’est alors, qu’en Algérie, les sociétés de Capital-Risque ne peuvent se constituer que sous
forme d’établissements financiers tels que définis par l’ordonnance 03-11 du 26 août 2003
relative à la monnaie et au crédit qui vient en abrogation de la loi 90-10 du 14 avril 1990 ou sous
forme de sociétés par actions soumises aux règles du code de commerce.

1.1. La formule des établissements financiers


Au sens de l’ordonnance 03-11, les établissements financiers sont des organismes habilités à
exercer toutes les opérations de banque à l’exception de la réception des fonds du public et la
gestion des moyens de paiement ou leur mise à la disposition de la clientèle. Donc, ces
organismes sont autorisés à effectuer toutes les opérations de crédit.

Par ailleurs, les établissements financiers sont également autorisés à prendre et détenir des
participations auprès de toute entreprise en vertu de l’article 74 de ladite ordonnance qui
dispose : « les banques et les établissements financiers peuvent prendre et détenir des
participations. Celles-ci ne doivent excéder, pour les banques, les limites fixées par le Conseil de
la Monnaie et du Crédit ».

L’article sus-mentionné impose des restrictions, relevant du pouvoir du Conseil de la Monnaie et


du Crédit, uniquement aux banques. Ce qui laisse, donc, une liberté totale aux établissements
financiers d’investir en participations leurs capitaux propres.

56
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

A titre de rappel, la loi 90-10 abrogé restreignait l’intervention en souscription de participations


des deux organismes (banques et établissements financiers) à 50% de leurs fonds propres.
Les nouvelles dispositions de l’ordonnance 03-11 sont, alors, plus souples et favorables à
l’exercice du Capital-Risque dont l’essence même est l’investissement en fonds propres.

La formule d’établissement financier exerçant sous l’autorité et la tutelle de la Banque d’Algérie


confère aux organismes de Capital-Risque algériens une certaine crédibilité et un climat de
confiance. Les investisseurs souscriront plus aisément au capital des sociétés de Capital-Risque
lorsqu’elles font l’objet d’agrément, de suivi et de contrôle de l’autorité monétaire.

Néanmoins, il reste que les règles prudentielles édictées par la Banque d’Algérie dans
l’instruction 74-94 demeurent toujours en vigueur aussi bien aux banques qu’aux établissements
financiers jusqu’à émission de nouvelles instructions et ce selon les dispositions57 de
l’ordonnance 03-11.
Cette instruction, dont la finalité est, principalement, la sécurité des déposants et la solvabilité
des banques et établissements financiers, traduit certains inconvénients pour les organismes de
Capital-Risque dont la vocation est d’investir leurs capitaux en fonds propres.

Les organismes de Capital-Risque, ne faisant pas appel aux dépôts du public et ne puisant leurs
ressources que de leurs fonds propres ou des quelques fonds qui sont mis à leur disposition par
des tiers qui en assument les risques financiers, n’ont, logiquement, pas à être guidés et
conditionnés par des règles prudentielles qui ont pour vocation de prémunir les tiers déposants.

Cette formule, qui présente, donc, l’avantage de confiance, est empreinte d’inconvénients
importants qui découlent de la rigidité de fonctionnement des établissements financiers et qui
entravent, sérieusement, l’activité de la société de Capital-Risque qui sera, tout le temps, soumise
aux contrôles et aux rapports des commissaires aux comptes de la Banque d’Algérie.

1.2. La formule de la société commerciale


En Algérie, une autre alternative peut être envisagée pour la création de sociétés exerçant le
Capital-Risque. Il s’agit des sociétés par actions régies par le code de commerce.
La société de Capital-Risque se constituera, alors, en société par actions suivant toutes les
modalités classiques reprises par le code de commerce mais en adoptant « la prise de
participations » comme objet social.

La formule de la société commerciale paraît beaucoup plus souple que celle des établissements
financiers pour au moins deux raisons : la première est que, cette fois-ci, la création de la société
de Capital-Risque n’est pas soumise à l’agrément de la Banque d’Algérie mais obéit à des
conditions plus souples reprises par le code de commerce. La seconde est que, dans ce cas, la
société de Capital-Risque ne sera pas soumise aux règles prudentielles de la Banque d’Algérie ni
aux contrôles de celle-ci.
57
L’article 141 de « l’ordonnance 03-11 du 26 août 2003 relative à la monnaie et au crédit, Journal Officiel de la
République Algérienne n° 52, 27 août 2003, Alger » dispose : « Les règlements pris dans le cadre de la loi n° 90-10
du 14 avril 1990 demeurent en vigueur jusqu’à leur remplacement par des règlements pris en application de la
présente ordonnance »
57
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Cette formule fait, par contre, perdre à la société de Capital-Risque la crédibilité et le climat de
confiance qui prévalent autour d’elle quand elle est constituée sous forme d’établissement
financier.

2. Le cadre fiscal du Capital-Risque


Il n’existe aucun cadre fiscal spécifique au Capital-Risque en Algérie. Pourtant, l’imposition
préférentielle de l’activité du Capital-Risque a, toujours, été, partout dans le monde, un élément
moteur du développement de celui-ci.

L’absence d’une fiscalité propre des opérations afférentes au Capital-Risque représente un


problème majeur pour l’exercice du métier car aucun investisseur ne voudra s’impliquer dans
une affaire où les risques, aussi bien de perte sèche que d’illiquidité, s’avèrent accentués s’il ne
dispose pas, en contre partie, d’avantages fiscaux quelconques.

Etant donné que les flux de fonds dans une société de Capital-Risque s’opèrent, généralement,
sur trois niveaux, à savoir la souscription au capital de la société de Capital-Risque, la perception
d’éventuels revenus intermédiaires (dividendes) par cette dernière et la cession des parts
souscrites pour empocher les plus-values, nous voudrions exposer et critiquer la fiscalité en
vigueur pour ces trois niveaux.

2.1. La fiscalité relative à la souscription au capital des sociétés de Capital-Risque


Le code des impôts directs et taxes assimilées ne prévoit pas des dispositions ou des exonérations
particulières pour le réinvestissement des bénéfices en actions et titres assimilés sauf pour le cas
où le réinvestissement en question s’étendrait sur 90% des parts de la société cible58.

C’est alors que les investissements par apports en capital dans des sociétés de Capital-Risque,
qui n’offrent aucun régime préférentiel d’imposition, sont à inclure dans les assiettes imposables
aussi bien de l’IBS, pour les sociétés, que de l’IRG, pour les personnes physiques, à moins que la
condition, citée ci-haut (apport de 90% du capital), soit vérifiée.

2.2. La fiscalité relative aux dividendes


Il s’agit, dans ce point, de s’intéresser au régime fiscal appliqué aux dividendes que reçoit une
société de Capital-Risque en Algérie au titre des participations qu’elle aurait engagées dans
différentes entreprises.

La loi de finance pour l’année 2003 a apporté un certain assouplissement sur l’imposition des
dividendes qui étaient, auparavant, soumis à la règle de l’avoir fiscal59. Les dividendes sont,
alors, imposé, depuis le début de l’année 2003, de la manière suivante60 :

58
Selon les dispositions de l’article 142 du « code des impôts directs et des taxes assimilées, Berti éditions,
2001/2002, Alger ».
59
L’avoir fiscal consiste à intégrer 25% du montant des dividendes dans l’assiette imposable de l’IRG ou de l’IBS,
puis de les retrancher de l’impôt à payer, calculé sur cette assiette.
60
Source : Fiscalité des valeurs mobilières, Direction Générale des Impôts, Alger, 2003, PP.12 et 13.
58
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

- Pour l’IBS : les revenus qui proviennent de la distribution des bénéfices qui ont été soumis à
l’IBS ou qui en ont été, expressément, exonérés n’intègrent pas l’assiette imposable de l’IBS.

- Pour l’IRG : les revenus distribués aux personnes physiques sont passibles d’une retenue à la
source au taux de 15% libératoire d’impôt.

2.3. La fiscalité de la plus-value de cession sur valeurs mobilières


Quand une société de Capital-Risque réalise des plus-values sur la cession de ses parts de capital
dans des sociétés qu’elle a financées, le régime fiscal qui lui est appliqué est le suivant :
- Si les actions ou titres assimilés sont détenus pour moins de deux ans, les plus-values de
cession sont imposables à 100% ;
- Si, par contre, les actions ou titres assimilés sont détenus pour plus de deux ans,
l’imposition des plus-values de cession se fera selon les dispositions relatives aux plus-
values à caractère professionnel.

Il faudrait, alors, rappeler que les cessions de parts ou d’actions par des personnes morales
dégageant une plus-value professionnelle, sont soumises à l’IBS par l’intégration au bénéfice
imposable de 70% de ladite plus-value, s’il s’agit de plus-value à court terme (actions acquises
depuis trois ans ou moins), ou de 35% pour la plus-value à long terme (actions acquises depuis
plus de trois ans)61.

II. Les intervenants dans le Capital-Risque en Algérie


Les intervenants dans le Capital-Risque, en Algérie, peuvent être résumés en les sociétés de
Capital-Risque qui sont en nombre de deux et l’AGCI, compagnie d’assurance.

1. Les sociétés de Capital-Risque


L’activité de Capital-Risque étant à ses premiers pas et à son stade de déclenchement, les
sociétés spécialisées dans le métier sont peu nombreuses. On en dénombre actuellement deux
sociétés activant sur la place d’Alger et érigées sous forme d’établissements financiers. Il s’agit
de la FINALEP62 et de la SOFINANCE63.

Nous voudrions, à travers ce qui suit, présenter sommairement ces deux sociétés pionnières et
analyser leurs activités.

1.1. La FINALEP
La FINALEP peut être présentée comme le vrai pionnier du Capital-Risque en Algérie. Elle a, en
effet, le mérite d’être la première société algérienne à exercer le métier.

Nous essaierons à travers ce qui suit de présenter brièvement la FINALEP, puis de s’intéresser à
son activité et à ses performances en analysant ses résultats, faute de TRI calculés par la
FINALEP.

61
Source : Fiscalité des valeurs mobilières, Direction Générale des Impôts, Alger, 2003, p. 16.
62
La Financière Algéro-Européenne de Participation
63
La Société Financière d’Investissement, de participation et de placement
59
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

1.1.1. La présentation de la FINALEP


La FINALEP est un établissement financier de droit algérien spécialisé dans le Capital-Risque.
Elle a été créée en avril 1991 sous la forme d’une société par actions au capital de 73,750 MDA,
entre des partenaires algériens (la Banque de Développement Local et le Crédit Populaire
d’Algérie) majoritaires à hauteur de 60% et des partenaires européens (l’Agence Française de
Développement et la Banque Européenne d’Investissement) à hauteur de 40%.

A sa création, la FINALEP a évolué dans un environnement peu favorable en raison de plusieurs


difficultés, notamment l’insuffisance de formation de son personnel et la situation sécuritaire du
pays qui réduisait les opportunités d’investissements, surtout qu’une clause statutaire imposait à
la FINALEP la présence d’un partenaire européen dans tout projet devant être financé.

En 1997, le domaine d’intervention de la FINALEP a été élargi par la suppression de la clause


des statuts qui réduisait ses attributions de financement aux seuls projets entrepris en partenariat.
A partir de cette année, la FINALEP avait la latitude d’intervenir dans des projets proprement
algériens.

1.1.2. L’analyse de l’activité de la FINALEP


L’activité de la FINALEP est assez appréciable si l’on tient compte du contexte de son
évolution. Depuis sa création en 1991, la FINALEP a participé dans douze projets dont elle a
déjà cédé deux participations. Le portefeuille de la FINALEP est, donc, actuellement, composé
de dix participations dans des sociétés performantes et dont les résultats sont appréciables.

Les participations de la FINALEP revêtent deux formes essentielles, à savoir les souscriptions
aux capitaux propres et les apports en comptes courants associés.

Les apports aux capitaux propres qui s’élèvent, en 2001, à 133.600.000 DA sont souscrits avec
des taux de participations dont la moyenne dépasse légèrement les 21%. Ceci traduit le caractère
minoritaire des concours de la FINALEP, comme c’est le cas pour la plupart des sociétés de
Capital-Risque à travers le monde. Néanmoins, nous pouvons signaler que la FINALEP a
participé dans un projet avec plus de 35% du capital social.

Les apports en comptes courants associés sont, quant à eux, de l’ordre de 13.000.000 DA en
2001. Ces comptes courants sont générateurs d’intérêts avec des taux, généralement, indexés sur
le taux du découvert bancaire.

1.1.3. La performance de la FINALEP


La FINALEP, qui a commencé à générer des bénéfices depuis 1993, affiche certains indicateurs
de performance assez appréciables dans leurs évolutions.

Quoique la FINALEP n’ait pas procédé à plusieurs cessions et n’ait, de ce fait, pas enregistré de
plues-values considérables, elle arrive à dégager de substantiels bénéfices. Ses résultats sont, en
majeure partie, dus aux placements que celle-ci effectue ainsi qu’aux rémunérations des comptes
courants des associés de leurs participations et aux dividendes qu’elle perçoit.

60
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

La situation des participations de la FINALEP au titre de l’exercice 2001 révèle un niveau


important de rémunération, dû et perçu, des comptes courants associés. La même situation
indique environ 6.900.000 DA de dividendes dus dont environ 500.000 DA ne sont pas encore
recouvrés.

Par ailleurs, le ROE64 de la FINALEP affiche des tendances haussières importantes. Ce ratio a
atteint 19,21% en 2000 alors qu’il n’était que de 9,12% en 1999.

Toutes ces performances de l’activité de la FINALEP ont concouru à son expansion et ont porté
son actif net à 227.922.760,64 DA en 2001. Ce qui lui a permis de multiplier ses interventions,
que limitait la faiblesse de ses fonds propres durant les premières années de sa création.

Cependant, ayant pratiquement épuisée la totalité de ses fonds propres et étant toujours sous le
contrôle strict de la Banque d’Algérie, la FINALEP envisage d’augmenter ses fonds propres et
d’élargir son actionnariat dans un futur proche dans le but d’amplifier ses interventions et
d’étendre le champ de son activité.

1.2. La SOFINANCE
La SOFINANCE, qui est plus récente d’activité que la FINALEP, ne détient pas encore un gros
portefeuille et n’a pas encore reçu de produits de ses participations. C’est pourquoi, nous nous
limiterons dans son cas à sa présentation générale et une analyse sommaire de son activité, sans
nous étaler sur ses performances que nous ne pouvons mesurer, pour l’instant, en l’absence de
résultats.

1.2.1. La présentation de la SOFINANCE


La SOFINANCE, société par action, est un établissement financier au capital social de
5.000.000.000 DA agréé par la Banque d’Algérie le 09-01-2001.

La SOFINANCE, qui intervient minoritairement pour une durée moyenne de 3 à 5 ans, s’est
fixée comme principales missions de favoriser la création et le développement d’entreprises, de
participer à la reprise et au redressement de celles-ci et d’accompagner le programme de
privatisation des entreprises.

A sa création, la SOFINANCE avait comme actionnaires les différents holdings algériens, mais
depuis la dissolution de ceux-ci, la SOFINANCE est demeurée sans actionnaires distincts. Ainsi,
la SOFINANCE, qui ne dispose toujours pas d’Assemblée Générale, souffre de la lenteur du
processus de prise de décision qui est confiée, par intérim, au ministre délégué à la participation.
Ce problème très handicapant pour la SOFINANCE devrait être réglé dans un futur proche.

1.2.2. L’activité de la SOFINANCE


Malgré sa création récente et les problèmes qui handicapent sa gestion, la SOFINANCE a
effectué des participations dans certaines sociétés. Le nombre de participations de la

64
ROE : Return On Equity : Se mesure en calculant le niveau cumulé des résultats dus par rapport aux participations
cumulées dans les capitaux des sociétés en portefeuille.
61
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

SOFINANCE est relativement faible et son portefeuille ne compte, pour l’instant, que quatre
titres.

Les engagements de la SOFINANCE s’élèvent à environ 82.000.000 DA investis en majorité par


participations aux capitaux propres des sociétés financées. Les apports sous forme de comptes
courants des associés ne dépassent pas 1.000.000 DA.

La SOFINANCE enregistre un taux moyen de participation proche de 19%, ce qui confirme


l’aspect minoritaire de ses participations.

Par ailleurs, la SOFINANCE, qui attend la constitution de son Assemblée Générale, entend
s’engager dans le financement de plusieurs projets qui, après études, s’avèrent plutôt
intéressants.

Il y a lieu, également, de signaler que la SOFINANCE est entrain d’étudier un contrat portant sur
une ligne de fonds à gérer qui lui a été adressé par la BEI.
Cette initiative, qui a été engagée par la SOFINANCE, est de bon augure pour le Capital-Risque
algérien car les lignes de fonds à gérer, qu’elles soient étrangères ou nationales, permettent
d’accroître les ressources des Capital-Risqueurs.

2. L’AGCI, mécanisme de garantie


La Compagnie d’Assurance et de Garantie du Crédit à l’Investissement est une Société Par
Actions créée en 1998 avec un capital de 2.000.000.000,00 DA. Ses actionnaires sont représentés
par : le Trésor Public à raison de 25% et six banques publiques algériennes (BDL, CPA, CNEP,
BNA, BEA, BADR) à raison de 12,5% chacune.

Les garanties AGCI couvrent les risques encourus par les organismes financiers algériens, les
sociétés de Capital-Risque comprises, au titre des financements d’investissements qu’ils
accordent aux PME, quels que soient leurs formes juridiques et leurs secteurs d’activités.

L’AGCI fonctionne comme une compagnie d’assurance. En échange du paiement d’une prime
modulée proportionnellement au taux de couverture, l’AGCI assume les risques et périls d’un
financement à raison de 50% à 70% de la perte globale.

Par ailleurs, l’activité de l’AGCI s’avère assez faible. Cela est, sans doute, dû à ses ressources
limitées car contrairement aux organismes de garantie étrangers, telle que la Sofaris en France,
qui gèrent, en plus de leurs fonds propres, des fonds de garantie spécialisés, l’AGCI ne dispose
que de ses fonds propres pour exercer son métier.

Il est à noter que l’AGCI n’a pas encore reçu de sollicitation pour garantir une quelconque
opération de Capital-Risque, que ce soit de la part de la FINALEP ou de la SOFINANCE.

62
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

III. Les problèmes du développement du Capital-Risque en Algérie


L’analyse de l’activité de Capital-Risque en Algérie nous pousse à comprendre facilement que le
métier est très loin d’être consacré dans la culture économique et financière du pays. Cela est,
sans doute, dû à de multiples obstacles que nous nous proposons d’identifier brièvement.

Hormis les aspects réglementaire et fiscal et les mécanismes de garantie qui s’avèrent inadaptés à
l’activité, il existe d’autres contraintes au développement du Capital-Risque en Algérie, que nous
voudrions résumer dans les points suivants.

1. Le manque de ressources
Le Capital-Risque, en Algérie, ne dispose pas de ressources suffisantes lui permettant de
multiplier les interventions pour se développer et atteindre la maturité qu’il a atteinte ailleurs
dans le monde.

Les deux sociétés de Capital-Risque, exerçant en Algérie, n’ont, actuellement, que leurs fonds
propres pour ressources, alors que les sociétés étrangères dans le domaine gèrent, en plus de
leurs fonds propres, des fonds publics et des lignes de fonds privées.

2. L’absence de mécanismes de sortie


Les Capital-Risqueurs algériens ne disposent pas de beaucoup de voies pour céder leurs
participations. En effet, en l’absence d’un marché boursier adapté qui offre la meilleure voie de
cession des participations, il ne reste pour les sociétés de Capital-Risque algériennes que la
cession au profit des entrepreneurs eux mêmes ou au profit d’investisseurs industriels.

Cet aspect incarne un vrai problème pour le Capital-Risque algérien, d’autant plus que la sortie
de l’investissement est une phase importante dans le financement par Capital-Risque, dans la
mesure où elle permet la liquidation des participations et l’encaissement de la plus-value, ce qui
permet le réinvestissement des fonds encaissés dans d’autres affaires.

3. Le manque de clients potentiels


Le Capital-Risque, qui se veut d’être un moyen de financement des entreprises à fort potentiel de
croissance et notamment les entreprises technologiques, ne trouve pas beaucoup de clients
correspondant à ce profil en Algérie. La réalité de la technologie, chez nous, est, comme nous
l’avions évoqué à la première section de ce chapitre, en retard par rapport aux données actuelles
du monde moderne.

4. La culture économique et financière


La culture économique et financière des agents économiques algériens est en retard par rapport à
celle qui existe dans les pays développés. L’esprit d’entreprise et l’amour du risque et du gain
des particuliers ainsi que la maturité et l’innovation financière des organismes de financement ne
sont pas très répandus dans notre pays.

63
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Par ailleurs, ce qui est, également, reproché à l’organisation économique algérienne, c’est la
culture du secret qui prévaut au sein de nos entreprises et la réticence des dirigeants à l’ingérence
de personnes extérieures dans la gestion et le contrôle de leurs entreprises dont la direction est à
dominance familiale.

Dans cet environnement, c’est à dire où un entrepreneur cultive la confidentialité sur les comptes
de son entreprise et n’admet pas l’implication de tiers dans la gestion ou le contrôle de son
affaire, il paraît très difficile pour un Capital-Risqueur d’engager des financements.

Au terme de cette section, nous pouvons conclure que l’activité de Capital-Risque est très peu
exercée en Algérie, pour ne pas dire quasi inexistante. Ceci est, au fait, dû à la multitude de
barrières qui freinent son expansion.

C’est alors qu’une considération plus ample devrait être orientée vers le métier que ce soit par
les pouvoirs publics ou par les acteurs économiques du pays.

Section 3 : Les perspectives de développement du Capital-


Risque en Algérie
Devant un contexte économique et social peu rassurant et par rapport aux aspirations des PME,
souvent en contradiction avec les exigences bancaires, l’Algérie se doit, plus que jamais, de
développer de nouveaux moyens de financement voire des métiers à même de combler les
lacunes de financement tel que le Capital-Risque.

Le métier de Capital-Risque, qui s’avère, en Algérie, presque inexistant, alors qu’il a atteint des
niveaux de maturité remarquables ailleurs, doit être considéré avec tout l’intérêt qu’il suscite.
Son développement qui devient une indispensable tâche pour l’Algérie peut se réaliser
pratiquement suivant certaines perspectives.

Ces perspectives de développement, devant être une préoccupation majeure de l’Etat algérien,
peuvent s’orienter sur divers axes dont nous nous proposons d’identifier et d’argumenter les plus
importants, ci-après, en s’appuyant sur les expériences étrangères développées au chapitre
précédent.

I. Les cadres réglementaire et fiscal


Nous avons pu constater, à travers la pratique du Capital-Risque de par le monde, qu’un cadre
réglementaire propre et un cadre fiscal privilégié sont toujours prévus à l’égard du nouveau
métier. Cela paraît logique du fait de la spécificité de ce dernier.

Par contre, en Algérie, aucune réglementation particulière n’a été pensée en faveur du Capital-
Risque. Depuis la création de la FINALEP en 1991, à aucun moment, le législateur algérien ne
s’est soucié de prévoir des dispositions propres au métier, pourtant tant importantes à son essor,

64
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

laissant, alors, les sociétés de Capital-Risque se constituer sous les deux formules évoquées dans
la section précédente.

La société par actions régie par les dispositions du code de commerce et, à plus fortes raisons,
l’établissement financier érigé sous l’agrément et la tutelle de la Banque d’Algérie ne
corroborent aucunement avec les particularités du métier qui suscitent aussi bien un cadre
réglementaire qu’un cadre fiscal spécifiques.

A cet effet, l’on pourrait s’inspirer de ce qui se fait ailleurs dans le monde pour adopter des
textes qui s’articuleraient, principalement, autour des éléments suivants :

1. Le cadre réglementaire
Un cadre réglementaire prévu pour un métier quelconque doit englober plusieurs critères
régissant tous les aspects juridiques relatifs à ce métier. Ainsi, il conviendrait, entre autres, de
préciser l’objet de l’organisme exerçant le métier, ses différentes activités principales ou
connexes et son organisme de tutelle.

1.1. L’objet de la société de Capital-Risque


Le législateur algérien devrait faire une distinction entre les institutions qui se consacrent à plein
temps à l’activité de Capital-Risque et celles, à vocation généraliste, qui l’exercent à titre
accessoire. Il y a lieu, aussi, de définir les biens corporels et incorporels, de toute nature que ce
soit, pouvant être détenus par la société de Capital-Risque.

1.2. Les activités connexes susceptibles d’être pratiquées


Le législateur algérien pourrait se prononcer sur la possibilité, pour les sociétés de Capital-
Risque, d’exercer, à titre accessoire et dans le prolongement de leur objet social, diverses
activités ou prestations de services extérieures telles que la gestion de valeurs mobilières, le
conseil en entreprise, l’expertise financière…

1.3. L’origine des ressources


Il y a lieu de spécifier l’origine (entre fonds publics et privés) et les seuils (le capital
minimum…) des ressources des sociétés de Capital-Risque.

1.4. L’organisme de tutelle


Il serait intéressant de dissocier les sociétés de Capital-Risque de la Banque d’Algérie du fait que
l’application des instructions et notes édictées par celle-ci, notamment la réglementation
prudentielle, pénalise d’une manière directe l’activité de Capital-Risque.

2. Le cadre fiscal
Il s’agira, dans ce cadre, de prévoir des mesures fiscales avantageuses au profit de l’activité de
Capital-Risque en vue d’attirer les investisseurs, à travers :
- Une structure transparente qui éviterait une double imposition ;
- Un régime de faveur pour le métier.

65
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

2.1. La structure transparente


La structure transparente a pour objectif de remédier à la double imposition dont souffrent les
investisseurs qui souscrivent aux capitaux des sociétés de Capital-Risque algériennes.
Nous pouvons imaginer deux types de structures capables de répondre à ces préoccupations :

Premier cas : les bénéfices réalisés par le fonds sont exonérés d’impôts mais fiscalisés à
la distribution.

Deuxième cas : les investisseurs sont imposés sur les bénéfices réalisés par le fonds lors
du dénouement d’une participation, que les profits soient distribués ou pas, de telle sorte
que le résultat final, après imposition, de chaque investisseur soit semblable à celui qu’il
aurait obtenu s’il avait effectué un placement direct et proportionnel dans chacune des
entreprises cibles.

2.2. Un régime fiscal de faveur


En application du régime de la structure transparente et s’inspirant du régime fiscal de faveur
prévu par les Sociétés de Capital Risque en France, l’Algérie pourrait envisager d’adapter la
formule en tenant compte des exigences de l’économie nationale.

On pourrait alors prévoir un secteur taxable et exonérer toutes les autres activités relevant de la
vocation principale de l’organisme de Capital-Risque à savoir les participations aux capitaux de
ses clients.

Néanmoins, cette exonération pourrait faire l’objet de conditions préalables relatives à l’intégrité
des sociétés de Capital-Risque et à la composante de leurs portefeuilles.

L’idée entreprise dans ce sens, se traduirait par des dispositions restreignant aux personnes
physiques l’accès au capital des sociétés de Capital-Risque dans un but de diversification et
d’élargissement des centres de décision.
Elle supposerait, également, la fixation d’un niveau de participation aux sociétés de Capital-
Risque dans des entreprises bien ciblées telles que les nouvelles créations, les entreprises
exerçant dans des zones régionales ou promouvant la technologie…Cette fixation s’inscrit dans
le but d’assurer le maintien des vocations des sociétés de Capital-Risque.

Le secteur taxable des sociétés de Capital-Risque devrait être marginal et à taux d’imposition
favorable. Il pourrait concerner entre autres :
- Les produits et plus-values provenant, le cas échéant, des participations détenues pour le
compte de tiers ou financées grâce aux concours de tiers qui en assument les risques
financiers ;
- Les plus-values réalisées lors de la cession d’actifs corporels détenus par la société ;
- Les produits générés par les activités de prestations de services extérieures, tels que la
gestion de valeurs mobilières, l’expertise financière, les honoraires d’ouverture de
dossiers…
- Les intérêts perçus sur les crédits octroyés.

66
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Ce régime pourrait, également, s’accompagner de certaines exonérations ou avantages en faveur


des personnes qui souscrivent aux capitaux des sociétés de Capital-Risque.

II. L’augmentation des ressources du Capital-Risque


L’injection de fonds dans les organismes de Capital-Risque est un impératif au développement
du métier si l’on sait que ces derniers ne fonctionnent, pratiquement, que par leurs fonds propres.

Nous pouvons imaginer l’afflux de ressources vers le métier sur deux plans : la création de fonds
publics pour le Capital-Risque et l’incitation des investisseurs financiers traditionnels à placer
leurs ressources dans les sociétés de Capital-Risque.

1. La création de fonds publics pour le Capital-Risque


Les fonds publics auraient pour mission, en Algérie, d’accroître l’offre de capitaux au profit des
entreprises par des prises de participation directes ou indirectes à travers la souscription aux
sociétés de Capital-Risque privées.

Les fonds publics ont joué un rôle catalyseur à travers le monde et nous avions cité dans ce sens,
au chapitre précédent, le FOPRODI et le FITI en Tunisie ainsi que les fonds publics, en faveur
du Capital-Amorçage et des entreprises innovantes, créés en France à la suite de la privatisation
de France Télécom.

A cet égard, des fonds publics spécialisés dans le Capital-Risque pourrait être créés par l’Etat
algérien en puisant des ressources du Trésor Public ou du fonds de régulation des ressources de
ce dernier dont les soldes de l’année 2002 atteignent respectivement 10,5 milliards DA et 26,5
milliards DA65.

2. L’investissement des ressources des financiers traditionnels


Ce volet s’articulera, notamment, sur la possibilité pour les investisseurs financiers traditionnels
de s’impliquer davantage dans le Capital-Risque.

Les banques et les compagnies d’assurances algériennes cumulent ces dernières années
d’importantes liquidités qu’elles n’arrivent pas à investir.

Le secteur bancaire qui a bénéficié d’une vague d’assainissement des portefeuilles de créances
enregistre une forte amélioration de la liquidité et une envolée des dépôts des banques et
établissements financiers auprès de la Banque d’Algérie ; ces derniers ayant atteint 173 milliards
DA66 en 2002.

Les compagnies d’assurances, quant à elles, capitalisaient en 2001 plus de 49 milliards DA67 en
placements disponibles à l’investissement.

65
Source : Banque d’Algérie.
66
Source : Banque d’Algérie.
67
Source : Activité du secteur des assurances : résultats en chiffres année 2001, Conseil National des assurances,
Alger, 2002.
67
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Une orientation d’une partie de ces fonds vers le Capital-Risque pourrait avoir des retombées
très positives quant à l’évolution de ce dernier en Algérie.

III. Le développement d’un système de garantie


Le développement d’un système de garantie adapté au Capital-Risque s’impose pour favoriser
son expansion. Ce dernier étant un métier de hauts risques, comme nous avons eu l’occasion de
l’expliquer auparavant, nécessite des mécanismes de garantie qui lui permettraient de réduire les
risques encourus et, ainsi, de multiplier les interventions.

A cet effet, on pourrait envisager le renforcement des fonds propres de l’AGCI par de nouveaux
apports des banques et du Trésor ou par l’intégration des banques privées dans son capital, pour
atteindre des niveaux susceptibles de pouvoir faire face aux grosses pertes que peuvent générer
les organismes de financement des PME, notamment les sociétés de Capital-Risque.

On pourrait, également, envisager la création, par l’Etat, de fonds de garantie spécialisés dans
des domaines bien précis, tels que la création d’entreprises, le financement de la technologie….
La gestion de ces fonds de garantie pourrait être inspirée des models étrangers, telle que la
Sofaris en France, et être confiée à l’AGCI.

Concernant les garanties des opérations de Capital-Risque qui n’ont pas encore vu le jour chez
nous, l’AGCI pourrait, en s’inspirant des models étrangers en la matière, prévoir ses propres
seuils d’intéressements aux plus-values que réaliserait une société de Capital-Risque lors du
dénouement d’une participation garantie. Cette spécificité des garanties des opérations de
Capital-Risque lui permettrait d’accroître ses ressources.

IV. La création d’un marché boursier spécialisé


Le Capital-Risque et le marché financier sont intimement liés, à tel point que certains financiers
affirment que l’essor de l’un dépend de celui de l’autre. Il est, effectivement, vrai que la sortie
d’investissement par introduction en bourse demeure la voie royale, aussi bien pour la société de
Capital-Risque que pour la société financée68.

A cet effet et afin de redonner un nouveau souffle et une dynamique au marché boursier, il serait
judicieux de créer un nouveau compartiment au sein même de la bourse d’Alger.
Il s’agirait d’une sorte de Nouveau Marché que l’on inspirerait du marché boursier français et du
NASDAQ américain.

Le Nouveau Marché, qui serait soumis à certaines règles de fonctionnement moins sévères que
celles de la cote officielle et plus rassurantes que celle du hors cote, pourrait se présenter comme
un marché adéquat pour la négociation des titres des PME que finance le Capital-Risque.

Le Nouveau Marché serait, donc, un marché où se négocie les valeurs mobilières d’entreprises à
fort potentiel de croissance et notamment les titres des entreprises technologiques. Cette vocation

68
Voir Infra. P. 95.
68
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

du Nouveau Marché apparaît comme étant très adaptée à l’esprit du Capital-Risque en lui offrant
une très bonne voie de sortie d’investissement.

En revanche, si le Nouveau Marché permettrait l’expansion du Capital-Risque en facilitant la


liquidation des participations des Capital-Risqueurs, il pourrait, également, s’afficher comme un
stimulateur de la bourse d’Alger, qui après dix ans d’activité n’arrive pas encore à décoller, en
facilitant l’accès à l’épargne publique aux jeunes entreprises, notamment innovantes, et en
procurant une certaine confiance aux investisseurs réticents.

V. La création d’une association de Capital-Risqueurs


Etant donné que le métier de Capital-Risque vient d’émerger en Algérie, une association
regroupant les professionnels du métier ainsi que des juristes, des comptables ou d’autres
professionnels dont le métier se rapproche du Capital-Risque serait favorable à la propagation et
à l’efficience du métier en Algérie.

Cette association aurait pour but primaire la représentation du métier devant les pouvoirs publics
et, surtout, la sensibilisation des agents économiques quant à la nécessité et aux apports du
Capital-Risque.
En effet, les investisseurs financiers ainsi que les entreprises, notamment les PME, ne sont pas
bien informés sur la nouvelle technique de financement et ne maîtrisent pas, quand ils les
appréhendent, les tenants et les aboutissants du Capital-Risque.

C’est alors que les deux organismes de Capital-Risque existants pour l’instant, sur la place
d’Alger, pourraient envisager, en concertation, la constitution d’une association qui viendrait
combler ce vide informationnel avec tous les procédés envisageables : la rédaction de revues
spécialisées, l’organisation de journées d’études et de séminaires, la publication d’articles,
l’information sur Internet, la confection de statistiques…

Cette association pourrait, également, être le lieu de rencontre de la toute première génération de
Capital-Risqueurs algériens dans le but de promouvoir la profession dans le pays. Elle pourrait,
encore, être un lieu qui regroupe les investisseurs financiers et leurs clients entrepreneurs pour
engager des réflexions sur l’adaptation des ressources et des connaissances des premiers aux
besoins et contraintes des seconds.

L’association de Capital-Risqueurs algériens aurait à s’étendre à l’analyse des performances du


métier en Algérie et à sa représentation dans les différentes manifestations nationales et
internationales.

VI. La formation de professionnels du Capital-Risque


Tel que développé au préalable, le Capital-Risque est un métier à part entière qui doit être
considéré différemment du métier de banque tant sur le plan pratique que technique.

Il serait, donc, erroné de confier l’exercice du Capital-Risque à des banquiers sans les former, au
préalable, par rapport aux aspects spécifiques du métier.

69
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

C’est alors que des formations continues en la matière doivent être envisagées et facilitées par les
sociétés de Capital-Risque dès leurs créations. Ces formations peuvent être assurées à travers des
séminaires, des stages à l’étranger ainsi qu’à travers les études des expériences étrangères dans le
domaine.

La formation de la première génération de Capital-Risqueurs apparaît comme un investissement


de taille qui assurerait la bonne implantation du métier en Algérie ainsi que son bon exercice.

Pour donner une esquisse du mode opératoire qui s’insère au cœur de la formation des Capital-
Risqueurs, nous avons réservé la deuxième partie de notre mémoire à cet aspect.

VII. La promotion de la technologie


L’intérêt que semble porter l’Etat algérien à la technologie et qui s’est traduit par la création de
l’ANVREDET se confirme par l’institution du projet du parc technologique dans la nouvelle
ville de Sidi Abdellah69. Ce projet, dont la réalisation est au stade du démarrage, s’étendra sur
300 hectares et aura pour vocation d’accueillir des entreprises de haute technologie, des unités de
recherche et des instituts supérieurs de formation agissant dans le domaine des
télécommunications, de l’électronique et de l’informatique.

Le regain d’intérêt porté à la technologie ces dernières années devrait, également, s’étendre sur
la création d’incubateurs et de pépinières d’entreprises dans différentes régions universitaires du
pays.

A titre de définitions70 :
- L’incubateur est une structure d’accueil et d’accompagnement de projets de création
d’entreprises qui offre aux promoteurs un appui en matière de formation, de conseil et de
financement et qui héberge leurs entreprises jusqu’à ce qu’elles trouvent leurs places dans des
locaux industriels.

- La pépinière est une structure d’hébergement d’entreprises récemment créées, en phase de


lancement de leurs activités commerciales. En partie financée par les pouvoirs publics, elle a une
mission de soutien à la création d’entreprises et s’adresse plutôt aux jeunes sociétés innovantes
moins courtisées par les Capital-Risqueurs. La pépinière propose des locaux, du matériel
bureautique et des services (standard, salles de réunion…) à des prix abordables.

Arrivé au terme de ce chapitre, nous pouvons conclure que, vu les données économiques et
sociales actuelles, le Capital-Risque s’affiche comme un indispensable accompagnateur de la
relance économique nationale. Cependant, l’analyse de son activité en Algérie reflète un retard
immense qu’il faudrait rattraper rapidement.

69
Sidi Abdellah est une future nouvelle ville située dans la région algéroise.
70
Source : ANVREDET.
70
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Nous avons, à travers toutes les perspectives développées ci-haut, essayé de toucher aux
éléments essentiels pouvant concourir au progrès du Capital-Risque en Algérie.

Ces perspectives qui ne sont, sans doute, pas exhaustives ont pour vocation de favoriser
l’insertion du métier dans le tissu financier algérien et de le vulgariser en jouant sur la culture
financière des agents économiques nationaux.

Cette culture caractérisée par une rigidité typiquement algérienne ne ferait que se moderniser et
s’ouvrir devant les apports et avantages du Capital-Risque ainsi que devant la facilitation et la
stimulation de son exercice par la considération pratique des perspectives que nous avons
développées.

71
Première Partie : La pratique du Capital-Risque

Conclusion

En guise de conclusion, il convient de revenir sur le niveau de développement atteint par le


Capital-Risque à travers le monde et sa réalité en Algérie.

Le Capital-Risque qui, depuis 1946, a parcouru un long chemin au terme duquel il est arrivé,
dans tellement de pays, à une maturité qui s’affiche par, notamment, des cadres juridique et
fiscal propres et une multiplication et amplification des investissements en Capital-Risque.

Le développement rapide du métier, dans les pays développés et émergeants, qui est, sans doute,
lié à ses apports bénéfiques tant au niveau microéconomique, en finançant les PME et la
technologie, qu’au niveau social, en concourant à la résorption du chômage, n’est que la
traduction d’une volonté étatique de ses pays.
Cette volonté qui s’est concrétisée par une implication, plus que législative de l’Etat, s’étendant à
la dimension financière en créant des fonds de Capital-Risque.

A contrario, le Capital-Risque algérien enregistre un retard énorme et se situe, encore, après dix
ans de son émergence, à son état embryonnaire.

L’une des explications, les plus importantes, de ce retard de développement du nouveau métier
serait, sans doute, l’absence de cadres juridique et fiscal propres au Capital-Risque et
l’inexistence de fonds publics spécifiques à son profit. Ainsi, les sociétés de Capital-Risque sont,
toujours, érigées sous forme d’établissements financiers ou de sociétés commerciales et soumises
à la fiscalité classique de l’impôt sur le bénéfice sans dérogation.

Ces deux contraintes relèvent directement de la volonté et du pouvoir de l’Etat algérien qui tarde
à traduire la spécificité du métier pratiquement sur le plan réglementaire et financier. Le rôle que
devrait assumer l’Etat est d’autant important que l’implantation et le développement du métier en
dépendent.
Nous avons évoqué dans ce sens, le rôle qu’ont joué les pouvoirs publics partout dans le monde,
notamment aux Etats-Unis, dès l’apparition du métier, à travers l’ingénieux dispositif des SBIC
qui consacrait le partenariat public/privé.

72
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

DEUXIEME PARTIE

Les aspects techniques du


Capital-Risque

Introduction
Tel qu’une première esquisse a été insufflée au chapitre préliminaire de ce mémoire, le Capital-
Risque se présente comme un métier à part entière et se différencie totalement des autres métiers
de la finance, notamment celui de la banque.

Le Capital-Risque, qui obéit à des fondements et à des principes spécifiques, impose une
méthodologie de financement et un processus technique propres. En effet, il serait inadéquat de
traiter les opérations de Capital-Risque selon les procédures techniques et les démarches de la
finance traditionnelle car ce premier est un métier d’aventure qui accorde un plus grand intérêt à
l’idée et aux hommes qui la mènent et cette dernière affiche une grande aversion au risque et
s’appuie, beaucoup plus, sur l’aspect financier dans ses analyses.

Cet aspect technique étant des plus importants pour le développement du Capital-Risque en
Algérie, il convient de s’intéresser à sa configuration au niveau des sociétés de Capital-Risque
nationales en se basant sur l’expérience de la FINALEP, la plus ancienne des deux sociétés de
Capital-Risque existantes pour l’instant.

Néanmoins, pour pouvoir situer la pratique algérienne, il va falloir, tout d’abord, exposer les
aspects techniques du métier tels que repris par la théorie et admis par les opérateurs étrangers de
la profession.

Notre deuxième partie s’articulera, donc, sur deux chapitres : le premier portera sur les aspects
techniques du Capital-Risque et le deuxième s’intéressera à la pratique du Capital-Risque au sein
de la FINALEP.

73
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

CHAPITRE 1

Le Capital-Risque : Aspects Techniques

Nous allons, tout au long de ce chapitre, considérer le Capital-Risque sous son angle technique et
nous nous intéresserons aux éléments les plus importants pour un Capital-Risqueur dans
l’exercice de son métier.

Il s’agira, en premier lieu, de décrire le Business Plan, base de toute étude, et de s’intéresser aux
différentes études y afférentes ainsi qu’aux critères de décision. Ensuite, dans un second lieu,
nous évoquerons les différents instruments financiers servant pour le bouclage financier d’une
éventuelle participation ainsi que les différentes opérations juridiques qui accompagnent le
financement. Enfin, avant de clore ce chapitre, nous parlerons du rôle partenarial que joue un
Capital-Risqueur dans son intervention puis des mécanismes de sortie de l’investissement.

Section 1 : Le Business Plan, étude et décision.

La prise de décision par une société de Capital-Risque concernant sa participation ou non dans
un projet faisant appel à son concours suit de nombreuses phases d’analyses affinées. Le métier
de Capital-Risque, qui repose fondamentalement sur l’anticipation d’importantes plus-values,
fait de l’étude du projet sous toutes ses dimensions (économique, sociale, comptable,
financière…) ainsi que du jugement sur les hommes qui le mènent les deux atouts ou les deux
clés de la réalisation de ces anticipations.

Il s’agira dans ce qui suit de décrire brièvement les documents de base de l’étude et toutes les
démarches qu’entament les Capital-Risqueurs ainsi que les critères qu’ils analysent pour
formuler leurs avis.

I. Le business plan
Le Business Plan, d’où a été inspiré, récemment, le Business Model pour les projets liés aux
technologies de l’information, est un élément essentiel pour la levée de capitaux auprès des
investisseurs en capital. Sa définition, son contenu et son utilité sont repris en détails ci après.

1. Définition
Le Business Plan est un document conçu par l’entrepreneur et son équipe pour pouvoir lever des
capitaux au sein d’établissements financiers. Ce document comprend deux parties :
- une, qui est qualitative, reprend les choix et les stratégies de l’entreprise ;

74
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

- l’autre, quantitative, contient les tableaux chiffrés résultant de ces choix (comptes
d’exploitation prévisionnels, bilans prévisionnels, tableaux de financement et de
trésorerie).

Le temps est un élément essentiel du Business Plan. Si l’entreprise existe déjà, les éléments du
passé seront inclus dans ce dernier (les choix et stratégies faits dans le passé et les chiffres en
général sur les trois dernières années).
L’horizon du plan détaillé sera de trois années avec une projection étendue sur, généralement,
deux à cinq ans lorsqu’il s’agit de secteurs qui ne sont pas, souvent, sujets à bouleversements.

Le Business Plan est donc la formulation qualitative et quantitative du projet de l’entreprise dans
le temps.

2. Le contenu du Business Plan


Le Business Plan expose le projet de l’entreprise dans toutes ses grandeurs : stratégique,
managériale, économique, commerciale et financière.
Son contenu n’étant pas normalisé, le Business Plan peut être rédigé au bon vouloir de
l’entrepreneur et peut renfermer toute information -de quelque nature que ce soit- jugée
intéressante par ce dernier. Néanmoins, le Business Plan doit apporter tous les éléments de
réponse à cinq questions fondamentales :
- Quelle est la finalité de l’entreprise ? Créer des produits ou apporter des services,
fabriquer, vendre. Une société peut aussi souhaiter rester une société d’études sans se
mêler de l’industrie et céder des licences.
- Quelle est la politique générale de l’entreprise ? L’entreprise désire-t-elle se spécialiser
dans un secteur donné ou, au contraire, préfère-t-elle une diversification du champ de son
intervention ?
- Quels sont les objectifs chiffrés de l’entreprise ?
• volume de chiffre d’affaires à atteindre sur combien d’années ;
• la marge brute visée ;
• les parts à réaliser pour l’exportation et pour le marché national.
- Quelles sont les stratégies à mettre en œuvre pour réussir ?
• les choix industriels et commerciaux ;
• les moyens financiers et humains à engager ;
- Quelle sera la rentabilité financière pour les investisseurs et quelle sera la sortie
envisagée ?

Le Business Plan peut subir quelques modifications ou rectifications si l’investisseur et


l’entrepreneur s’y consentent ou chaque fois que le contexte prévu change et qu’une prévision
quelconque ne se réalise pas.

3. L’utilité du Business Plan


Le Business Plan renferme une importance capitale aussi bien pour l’entrepreneur que pour
l’investisseur financier.

75
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Pour l’entrepreneur, il s’agit d’un scénario de développement et de croissance. C’est un plan de


route que l’entreprise devra suivre tout au long de sa vie économique. Il doit, donc, être connu et
bien assimilé par les principaux cadres qui devront l’exécuter.
Le Business Plan est un atout considérable pour l’entrepreneur, c’est un document qui lui permet
non seulement de lever des capitaux importants mais également de motiver une équipe de
recherche et de production.

Pour les investisseurs, il montre, en fonction de l’environnement, la voie à suivre pour


l’entreprise et comment elle compte s’y prendre pour atteindre ses objectifs.

II. La phase d’étude


La phase d’étude consiste, en général, en la décortication du Business Plan complétée par
certains audits et différentes valorisations de l’entreprise. Cette phase est très importante pour la
prise de décision par les investisseurs.

1. L’étude du projet
Celle-ci consiste en l’étude technico-économique et financière du projet ainsi qu’en un jugement
sur les aptitudes des hommes qui vont le gérer.

1.1. L’étude technico-économique


C’est à travers cette étude que s’élaborera une première esquisse d’intervention. En effet, cette
étude vise à statuer sur la viabilité et l’opportunité du projet. Elle doit mettre en exergue tous les
aspects internes et externes de l’entreprise à financer.

Fondamentalement, l’investisseur s’efforcera :


- de bien connaître l’environnement économique, les intervenants sur le marché et leurs
stratégies ;
- de bien comprendre en quoi le projet est unique et comment il peut s’insérer dans le
marché et trouver un créneau porteur ;
- de s’assurer que la stratégie de la société est cohérente et que les hommes sont à même de
la mettre en œuvre.

La méthodologie d’étude diffère selon que l’on soit face à un projet de haute technologie (high
tech) ou de faible technologie (low tech), de nouvelle création ou d’expansion d’anciennes
affaires ; l’approfondissement de l’étude de certains thèmes variera beaucoup selon le cas.
Ainsi, lorsqu’on est face à une entreprise naissante de haute technologie, on pourra recourir à la
démarche suivante :
- interviewer les personnes dont les références sont fournies par l’entrepreneur. Interroger
les futurs clients et les futurs fournisseurs est très révélateur sur les qualités du futur
produit ;
- consulter des experts du secteur qui sont à même d’apporter des informations fiables sur le
marché et la technologie. Certaines sociétés de Capital-Risque ont des filiales à l’étranger
qui les alimentent d’informations précieuses ;

76
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

- analyser par analogie et simulation. Les sociétés de Capital-Risque peuvent utiliser leurs
bases de données, acquises et actualisées sans cesse par la multitude de projets qu’elles
reçoivent, pour faire des rapprochements et formuler les premières propositions.
Il est à rappeler que les sociétés de Capital-Risque sont dotées d’équipes compétentes qui
connaissent parfaitement les secteurs d’activité qu’elles ont retenues pour leurs investissements .

L’étude technico-économique est, en fin de compte, une analyse fine du Business Plan.

1.2. L’étude financière


Les investisseurs financiers s’intéressent essentiellement à trois points :
- L’étude des marges : marge brute, marge nette, RBE, résultat net…
- La structure financière : fonds propres et endettement ;
- Le financement du bas du bilan : stocks, créditsclients, crédits fournisseurs, crédits
bancaires ; Besoin en Fonds de Roulement, Fonds de Roulement, trésorerie…

Après cette étude, les investisseurs peuvent se faire une idée de la vie financière de l’entreprise et
se prononcer sur le niveau des résultats qu’elle sera apte à réaliser.

Cette étude concourt énormément à la prise de décision des financiers dans la mesure où elle leur
révèle les espérances de gain qu’ils ramèneront aux risques encourus.

1.3. Le jugement sur les hommes


Le diagnostic le plus difficile à effectuer est celui portant sur les hommes ou les femmes qui vont
lancer le projet. Il s’agit d’établir si les promoteurs ont assez de charisme pour diriger une équipe
ou non. Cet aspect est d’autant plus important que la plupart des échecs réalisés lors de
financements par Capital-Risque ne sont pas dus au projet lui même, mais à l’incapacité des
entrepreneurs à le mener à bien et à motiver leurs équipes.

Les Capital-Risqueurs s’appuient beaucoup sur le passé des entrepreneurs et des gestionnaires
pour se faire une idée sur leurs aptitudes et leurs personnalités. Les affaires que ceux-ci avaient
réalisées, leurs choix de leurs collaborateurs, leurs réussites, leurs échecs sont nombre
d’éléments qui renseignent l’investisseur financier sur les qualités du chef de l’entreprise et ses
collaborateurs.

Il n’existe pas de mètre-étalon en la matière, et les erreurs sur les capacités des hommes à gérer
des entreprises sont fréquentes dans le métier.
Néanmoins, quelques principes immuables qui caractérisent un entrepreneur sont prônés par les
investisseurs : l’entrepreneur est celui qui sait combiner les facteurs de production avec comme
objectif la fabrication puis la vente de produits ou de services. L’entrepreneur est un créateur de
richesse, d’emploi et de valeur pour les actionnaires.

Il ne faut pas perdre de vue que le chef d’entreprise et ses collaborateurs devront assumer
différents rôles, de producteurs, animateurs à développeurs, vendeurs de produits et vendeurs de
titres sur les marchés financiers.

77
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

2. Les phases d’audit (due diligences)71


Après l’étude du projet, les investisseurs financiers commencent à se forger une idée bien précise
quant à leur participation ou non au financement de l’affaire. Si les Capital-Risqueurs sont plutôt
favorables au projet, ils devront pousser leurs analyses plus loin en effectuant quelques audits qui
peuvent se résumer au nombre de quatre : l’audit comptable et financier, l’audit juridique, l’audit
fiscal et l’audit social.

2.1. L’audit comptable et financier


Il consiste en une analyse financière des comptes et bilans de l’entreprise existante et une
reconstitution des plans de financement et des plans de trésorerie.

2.2. L’audit juridique


Il s’agit de l’étude des livres de l’entreprise, livres des assemblées et des séances de Conseils
d’Administration, de l’étude des contrats commerciaux, des brevets ou de la propriété
industrielle.

2.3. L’audit fiscal


L’audit fiscal consiste en l’examen de la situation fiscale et de toutes les opérations d’impôt
effectuées : impôt sur les sociétés, TVA, impôt sur les plus-values, taxes sur les salaires,
cotisations sociales…

2.4. L’audit social


C’est l’examen de la situation du personnel, notamment des cadres commerciaux et des accords
particuliers.

Ces audits, qui sont effectués par des spécialistes si besoin en est, sont toujours approfondis
lorsque la société existe car il faut avoir une bonne connaissance du passé financier, juridique et
fiscal de l’entreprise.

L’importance de ces audits réside dans le fait que c’est sur leur base que sera éventuellement
établie la garantie de passif.

3. La valorisation de l’entreprise
Dans ce qui va suivre, nous allons essayer de reprendre, sans trop de détails, les techniques
utilisées par les investisseurs en Capital-Risque pour valoriser l’entreprise à financer.
Cette valorisation permet d’indiquer aux investisseurs le niveau de la plus-value qu’ils
réaliseraient. Elle leur procure un prix approximatif pour la cession de leur titres quand il s’agira
de sortir de l’investissement.
Il s’agira dans, un premier temps, de différencier entre la valorisation d’une entreprise déjà créée
et d’une entreprise en création, puis, dans un second temps, de résumer les différentes méthodes
de valorisation.

71
BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, PP. 89 à 90.
78
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

3.1. La valorisation d’une entreprise déjà créée


La valorisation d’une entreprise existante se base sur des éléments objectifs du passé de
l’entreprise et sur les résultats futurs de celle-ci dont la réalisation est incertaine. Pour les
financiers, l’entreprise est considérée comme un capital qui génère un revenu. De ce fait, les
différentes méthodes de valorisation adoptées par les Capital-Risqueurs retiennent la valeur de ce
capital (situation nette comptable ou réévaluée) ou la capitalisation des flux de revenus passés,
présents et futurs. On peut également opter pour une méthode comparative de valorisation telle
que l’analyse des PER des entreprises comparables à celle financée.

3.1.1. La valeur patrimoniale


Trois procédés sont utilisés pour la valorisation par la valeur patrimoniale : la situation nette
comptable, la situation nette réévaluée et l’actif net avec prise en compte du Goodwill.

3.1.2. La valorisation par le rendement


Les techniques basées sur le rendement de l’entreprise sont plus significatives que les
précédentes quant à l’évolution du projet : elles tiennent compte, contrairement aux méthodes
basées sur la valeur patrimoniale, de la gestion future du projet. Nous en citons les trois les plus
utilisées : la capitalisation de l’EBIT72, la capitalisation des cash-flows et la capitalisation des
cash-flows actualisés

3.2. La valorisation d’une entreprise en création


En l’absence d’un passé comptable, les sociétés de Capital-Risque retiennent souvent comme
valeur d’une société en création son capital social.
Si le montage financier de l’affaire veut que les financiers soient minoritaires, le capital social
peut être volontairement limité et les autres ressources seront apportées sous forme de comptes
courants associés.
Mais, dans la plupart des cas de création dans des secteurs à forte intensité capitalistique comme
les biotechnologies et l’électronique, les investisseurs en Capital-Risque se retrouvent
majoritaires, vu l’importance des sommes nécessaires au démarrage de l’affaire.
L’entrepreneur et son équipe peuvent renforcer leurs parts au capital social au fur et à mesure
que l’entreprise génère des bénéfices.

3.3. Présentation des méthodes de valorisation73


Pour chaque méthode, nous avons présenté :
- la façon de calculer la valeur de l’entreprise ;
- la facilité d’utilisation de la méthode (notation entre 1 et 5)
- le(s) stade(s) de développement du projet au(x)quel(s) cette méthode est adaptée :
1. création ;
2. préfiguration et lancement commercial ;
3. croissance de l’entreprise ;
4. maturité de l’entreprise.

72
Earning Before Interest and Taxe
73
PALLANCA-PASTOR Gildo et a., Business Angel : une solution pour financer les start-up, Ed. D’organisation,
Paris, 2000, PP.197 à 199.
79
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Nom de la méthode Présentation Stade Facilité


La situation nette comptable correspond à l’actif de
la société diminué du montant des dettes, c’est à dire
Situation nette le capital apporté additionné des bénéfices mis en
comptable (SNC) réserve. 1à3 1
Généralement, on valorise une société en multipliant
la situation nette comptable par un coefficient
compris entre 1 et 3.
SNR = Actif réévalué – dettes
L’actif réévalué suppose une réévaluation des
Situation nette immobilisations, de l’actif circulant (stock, créances) 4 5
réévaluée (SNR) et des éléments de passif.
On multiplie cette situation nette réévaluée par 1 à 3
pour valoriser l’entreprise.
Méthode de l’actif La valeur de l’entreprise correspond à l’actif net
net avec prise en additionné du Goodwill. 2à3 3
compte du Goodwill Le calcul du Goodwill et de l’actif net corrigé sont
détaillés en bas du tableau.
EBIT = Résultat net + Intérêts + Taxes + éléments
exceptionnels = Résultat d’exploitation –
Participation des salariés – amortissements et
Méthode de l’EBIT provisions. 3 et 4 2
74
ou de l’EBITDA EBITDA = Résultat net + Impôts + amortissements
et provisions + Intérêts + éléments exceptionnels =
Résultat d’exploitation - participation des salariés.
On multiplie ces soldes par 4 à 6.
Capitalisation des MBA75 = amortissements + provisions + résultat net. 2-3 3
cash-flows On multiplie par 3 à 6 les cash-flows de l’entreprise.
Fondée sur la trésorerie, cette méthode évalue
l’entreprise en fonction de sa capacité à générer des
cash-flows. La formule qui permet de calculer ce
qu’on appelle les free cash-flows ou FCF est la
Méthode des cash- suivante : 2à4 3
flows actualisés FCF = (EBE*(1-IS) + (DAP * IS)) – (Investissement
+ variation BFR).
Valeur de l’entreprise = S (FCF / (1 + i)t). cette
valeur est calculée sur un certain nombre d’années et
i représente le taux d’actualisation des cash-flows
année par année.

« Le détail de la formule est repris en bas du


tableau ».

74
Earning Before Interest, Taxe, depreciation and amortization
75
Marge Brute d’Autofinancement
80
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Nom de la méthode Présentation Stade Facilité


Le PER est un multiple de résultat net. Il est
Méthode du PER également l’inverse du taux d’actualisation attendu.
( Price Earning On le compare généralement avec les PER 2 à 4 1
Ratio) d’entreprises cotées du même secteur.
PER = 1 / (taux d’actualisation attendu).
Valeur de l’entreprise = PER * résultat net.

1) Pour la méthode du Goodwill76 :

l’Actif Net Corrigé (ANC) = Actif – Dettes.

le Goodwill (GW) = Σ ( B – i*ANC ) / (1 + r )t Où:

B: bénéfice de l’année n.
i : le taux de placement (généralement le taux du marché obligataire).
n : est la période d’actualisation.

2) Pour la méthode des Free Cash-Flows

EBE : Exédent Brut d’Exploitation = Résultat d’Exploitation + DAP.


IS : Impôt sur les sociétés.
DAP : Dotation aux amortissements et aux provisions.
S : Somme pour t = 1……n où n est le nombre d’années considérées pour l’actualisation.

III. Les critères de décision


La phase d’étude nous amène à relever cinq critères essentiels sur lesquels un Capital-Risqueur
se penche pour prendre sa décision concernant la participation au projet qui lui a été soumis.

1. Le management
Le métier de Capital-Risqueur attache une très grande importance aux hommes qui mènent le
projet.
Les Américains sont les plus ardus sur ce plan. La technique américaine de sélection des
entrepreneurs s’appuie, beaucoup, sur les références communiquées par les futurs dirigeants.

L’importance du management est telle que les américains vont jusqu’à dire qu’un Business Plan
et une liste de références sont suffisants pour décider d’un investissement.

Par ailleurs, il faut également retenir un aspect très important : le Capital-Risqueur n’estime pas
uniquement les individualités mais aussi la force et la cohérence d’une équipe de gestion.

76
PALLANCA-PASTOR Gildo et a., Business Angel : une solution pour financer les start-up, Ed. D’organisation,
Paris, 2000, PP. 195 à 196.
81
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

2. Le couple Produit / Marché


Il faut faire très attention au produit du projet à financer. Les nouveaux produits, qui sont de
conception simple, sont rapidement imités et ceux qui sont trop sophistiqués trouvent
difficilement leurs clients.

Quant au marché recherché, celui ci doit :


- être d’une taille moyenne ;
- être en croissance ;
- afficher un volume non excessif des investissements nécessaires pour la pénétration du
marché.

En une seule phrase, les Capital-Risqueurs recherchent un produit de qualité sur un marché
porteur.

3. La stratégie
Le projet doit être ancré d’une stratégie adaptée aux ressources humaines et financières de
l’entreprise.
Les stratégies industrielles (fabrication ou sous-traitance) et commerciales (réseau de
distribution, marketing…) doivent correspondre aux exigences du produit et du marché.
Les innovations en matière de stratégies, notamment commerciales, sont très appréciées par les
sociétés de Capital-Risque.

4. L’aspect financier
Les financiers s’intéressent principalement à trois aspects financiers à savoir : la rentabilité du
projet lui même, le Taux de Rentabilité Interne (TRI) que les sociétés de Capital-Risque veulent
réaliser et le montant de l’investissement à engager.

Pour ce qui est de la rentabilité du projet lui-même, les sociétés de Capital-Risque peuvent
l’approcher en se basant sur la technologie apportée par celui-ci et la rentabilité moyenne du
secteur où il intervient qui est bien connue par les financiers.

Par contre, le TRI que les sociétés de Capital-Risque veulent réaliser et qui avoisine les 30% par
an est très difficile à concrétiser, et peu d’investisseurs peuvent se vanter de l’atteindre. En
réalité, pour l’ensemble des opérations qu’elle réalise, une société de Capital-Risque fait dans les
15 à 18% de TRI.
Mais, en règle générale, plus le risque est élevé plus les investisseurs voudront un TRI élevé.

Enfin, le montant de l’investissement à engager dans l’affaire doit correspondre aux sommes que
la société de Capital-Risque peut fournir.

5. Les possibilités de sortie


Ce point qui fera l’objet de la troisième section de ce chapitre est vital pour la société de Capital-
Risque. En effet, celle-ci n’intervient jamais dans une entreprise que si, d’ores et déjà, elle se fait
une idée de la manière dont la sortie de l’investissement ou la cession de ses actions se fera.

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Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

La phase d’étude étant, à ce niveau, close, l’investisseur en capital est apte à formuler sa
décision qui est le plus souvent négative. En effet, les statistiques montrent, qu’en raison des
hauts risques du métier et des fortes exigences des Capital-Risqueurs, seul un investissement sur
cent proposés serait réalisé.

Section 2 : Le montage financier et juridique


Une fois l’étude achevée, le projet ou l’entreprise qui aura su séduire l’investisseur atterrira sur
une phase purement technique qui consiste en le montage financier et juridique du financement.
Cette étape est, certes, technique mais n’est pas machinale. Le Capital-Risqueur sera confronté
au choix primordial des instruments d’intervention dans le capital de l’entreprise et soumis à une
indispensable attention quant à la réalisation des documents juridiques.

Nous présenterons, ci-bas, les différents instruments que peut utiliser une société de Capital-
Risque pour son intervention dans le capital de l’entreprise et les diverses opérations juridiques
engagées à cet effet.

I. Le montage financier
Le montage financier du projet porte particulièrement sur le choix des instruments de
participation au capital de l’entreprise. Nous avons répertorié ces instruments en trois catégories.

1. Les instruments qui donnent un accès immédiat au capital de l’entreprise


Les actions sont les titres de participation au capital par excellence. Elle procurent des droits
divers sur l’entreprise dès le moment de leur détention.

1.1. Les actions ordinaires


L’action est une fraction du capital de l’entreprise et l’actionnaire a un statut de copropriétaire de
celle-ci. De ce fait, l’action procure à son détenteur un nombre de droits dont les principaux
suivent :
- Droit de vote : L’actionnaire a le droit d’assister à toutes les assemblées générales de
l’entreprise qu’elles soient ordinaires ou extraordinaires et de voter pour ou contre les décisions
envisagées. Généralement, une action détenue vaut une seule voix, mais il peut arriver,
exceptionnellement, qu’elle procure un double droit de vote, sur décision du Conseil
d’Administration, si l’action est détenue par un même actionnaire pour plus de deux ans. Ce
procédé vise à favoriser les actionnaires « fidèles » à l’entreprise et surtout à permettre aux
dirigeants et entrepreneurs de conserver le contrôle de leur création.

- Droit au dividende : Ce droit intervient au moment de la répartition des bénéfices.


L’actionnaire perçoit un dividende au prorata des actions qu’il détient. Néanmoins, sur le modèle
des droits de vote doubles, un modèle de droit à un dividende majoré a été développé pour
récompenser la fidélité des actionnaires qui préservent leurs actions pour plus de deux ans.

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Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

- Droit préférentiel de souscription : Les actionnaires déjà existants ont une priorité de
souscription d’actions dans le cas d’une nouvelle émission de titres par l’entreprise lors d’une
augmentation de capital.

- Droit à l’information : L’actionnaire peut, à tout moment, prendre connaissance des documents
sociaux (dont le rapport annuel) concernant l’entreprise.

- Droit sur les actifs : L’action est une fraction du capital de l’entreprise. Par conséquent, lors de
la liquidation de celle-ci, l’actionnaire a un droit sur l’ensemble des actifs diminué des dettes ou
sur ce que les financiers appelle le boni de liquidation.

1.2. Les actions de priorité


Appelées aussi actions privilégiées, ces titres de propriété confèrent à leurs détenteurs quelques
avantages supplémentaires par rapport à ceux véhiculés par les actions ordinaires. Ces avantages
sont de deux types : financiers et non financiers.

1.2.1. Les avantages financiers


Ils consistent en :
- la possibilité d’avoir un dividende garanti, préciputaire et cumulatif. Ce dividende sera
versé avant la distribution des bénéfices et se cumulera d’une année sur l’autre s’il n’a pas
été versé au cours de l’exercice de sa réalisation. Le dividende garanti se calcule par
pourcentage du bénéfice réalisé, à un taux désigné à l’avance. Il peut, également, être fixé
arbitrairement, au préalable, sous condition de réalisation de bénéfices.
- la possibilité de profiter du boni de liquidation avant les souscripteurs d’actions
ordinaires.

1.2.2. Les avantages non financiers


Ce sont ceux-ci qui intéressent plus les sociétés de Capital-Risque qui demandent le plus
souvent :
- un droit à l’information très détaillée concernant l’activité, les budgets, les prévisions de
trésorerie…
- le droit de pouvoir nommer un ou deux administrateurs ;
- le droit de choisir le président du conseil d’administration ;
- un droit de veto sur certaines opérations financières.

L’émission d’actions de priorité suppose un rapport d’un commissaire aux comptes de façon à
informer les actionnaires ordinaires sur les avantages accordés aux actionnaires privilégiés.

1.3. Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote


Comme leur nom l’indique, ces actions offrent l’avantage à leur détenteur de percevoir ses
dividendes, qui sont le plus souvent majorés avant tous les autres actionnaires, mais le privent du
droit de vote dans les Assemblées Générales.

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Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Ce type d’actions n’intéressent pas, en règle générale, les sociétés de Capital-Risque car celles-ci
ne veulent pas se priver de l’attribut essentiel que représente le droit de vote. Les actions sans
droit de vote sont, aussi, difficiles à vendre, notamment à des groupes industriels qui voudraient
acquérir l’entreprise lors de la sortie de la société de Capital-Risque.

1.4. Les certificats d’investissement


Produits hybrides de l’action et de l’obligation, les certificats d’investissement confèrent des
droits pécuniaires, notamment le droit aux dividendes, mais sont dépourvus du droit de vote qui
est matérialisé par un certificat de droit de vote.

Les certificats d’investissement sont des corollaires des certificats de droit de vote. De ce fait, les
deux titres sont émis en nombre égal.

Les sociétés de Capital-Risque n’attachent pas une grande importance à ces titres car, comme les
actions sans droit de vote, ils les privent d’un élément essentiel, le droit de vote.

2. Les instruments qui donnent à terme un accès au capital de l’entreprise


L’innovation financière permet aux entreprises d’émettre des titres qui par conversion, échange,
remboursement ou présentation d’un bon peuvent donner, à terme, un accès au capital de
l’entreprise.

2.1. Les obligations convertibles en actions (OCA)


Ce sont des obligations offrant la possibilité à leur détenteur de devenir actionnaire de
l’entreprise. Les conditions de conversion sont fixées par une Assemblée Générale
Extraordinaire (AGE) qui décide l’émission de ces obligations. A chaque émission d’obligations
convertibles par une entreprise, un contrat d’émission est réalisé par la même AGE. Ce contrat
reprend essentiellement les éléments suivants :
- Le montant de l’emprunt obligataire et la valeur nominale de l’obligation ;
- La durée de l’emprunt ;
- Le taux d’intérêt appliqué. Ce taux est généralement peu élevé car il s’agit d’une position
d’attente avant la conversion en actions qui cédées généreront des plus-values ;
- Une période de conversion. Une période peut être délimitée dans le temps pour les
souscripteurs qui désireront convertir leurs obligations. Ainsi, une fois cette période
écoulée, la conversion en actions ne peut plus se faire. Néanmoins, le contrat d’émission
peut également stipuler que la conversion peut se faire à n’importe quel moment de la
durée de vie de l’emprunt ;
- Le taux de la conversion. Celui-ci sert à déterminer la base de conversion, c’est à dire
combien d’obligations convertibles vaut une action.

Les obligations convertibles offrent un sujet de polémique quant à leur caractère de fonds
propres. Bien que beaucoup de financiers leur contestent ce caractère en les assimilant à des
prêts simples, certains juristes les considèrent comme des « quasi fonds propres » et les
législateurs de certains pays, notamment la France, autorisent les sociétés de Capital-Risque à les
utiliser comme instruments d’intervention.

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Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

2.2. Les obligations remboursables en actions (ORA)


Contrairement à l’OCA où c’est le souscripteur qui a le choix de convertir ou non ses obligations
en actions, l’ORA offre ce choix à l’entreprise. C’est, en effet, les gestionnaires de l’entreprise
qui décident du remboursement des obligations en actions.

Par ailleurs, les modalités d’émission, notamment la réalisation d’un contrat d’émission par une
AGE, sont les mêmes pour les deux titres.

Les ORA sont des titres que les investisseurs financiers boudent beaucoup car ils les privent d’un
choix capital qu’est celui de convertir ou pas les obligations en actions et les obligent à se plier
aux décisions de l’entreprise en la matière. Or, les investisseurs aiment toujours avoir la liberté
de choix et se détournent des contraintes et restrictions.

2.3. Les bons autonomes de souscription d’actions (BSA)


C’est un produit financier négociable qui confère à son titulaire une option de souscription
d’actions de la société émettrice. Cette option a une durée d’exercice prédéterminée dans le
contrat d’émission.

Cet instrument, destiné à apporter de l’argent à une entreprise dans un délai donné, n’est
généralement pas utilisé par les sociétés de Capital-Risque car, le plus souvent, celles-ci sont
sollicitées pour un apport de fonds immédiat.

Par ailleurs, les sociétés de Capital-Risque utilisent beaucoup les valeurs composées où les BSA
se trouvent rattachés à des obligations ou à des actions.

2.4. Les valeurs composées


Le BSA peut être rattaché à tout type de valeurs mobilières : des actions, des obligations simples,
des obligations convertibles…
Ainsi on obtient :
- Des actions à bons de souscription d’actions ;
- Des obligations à bons de souscription d’actions ;
- Des obligations convertibles à bons de souscription d’actions.

Ces instruments permettent à l’entreprise qui les émet d’encaisser de l’argent frais par rapport
aux actions et obligations émises et aux souscripteurs d’avoir, en plus de leurs titres, des bons de
souscription d’actions avec tous les avantages qu’ils confèrent.

Les BSA étant des valeurs mobilières négociables, l’entrepreneur peut se prévaloir d’un droit de
préemption dans le souci de garder les tiers hors de l’actionnariat de son entreprise.

Les BSA qu’ils soient autonomes ou rattachés affichent une caractéristique très importante : leur
exercice entraîne systématiquement une nouvelle répartition du capital qui peut à la limite
aboutir à un changement de la majorité de l’actionnariat.

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Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

3. Les autres instruments


Il existe d’autres instruments que les sociétés de Capital-Risque peuvent utiliser lors des
montages financiers de leurs investissements. Néanmoins, ces instruments ne sont pas très
utilisés car ils ne corroborent pas parfaitement avec le métier de Capital-Risque.
Nous pouvons en citer :
- les prêts participatifs qui sont des prêts dont la rémunération comporte une partie fixe et
une autre variable ;
- les obligations participantes (du même principe que le prêts participatifs).
Ou encore :
- les comptes courants des associés : il s’agit d’avances faites par les actionnaires en
complément de leurs apports. Ces avances peuvent être bloquées pendant 2 ou 3 ans, et
seront rémunérées à un taux librement fixé par le Conseil d’Administration ou le Conseil
de Surveillance qui gère ces comptes. Ces comptes sont utilisés pour pallier à des besoins
de ressources en fonds propres ou quasi fonds propres tout en conservant la géographie du
capital (majorité) souhaitée. Ces instruments ne permettent pas la détention du capital et
de ce fait n’intéressent pas beaucoup les SCR.

II. Les opérations juridiques


Ces opérations s’inscrivent dans le cadre du droit des sociétés et ont pour vocations de délimiter
le cadre du partenariat entre les investisseurs en capital et l’entrepreneur. Les documents réalisés
dans cette phase revêtent une importance capitale pour le Capital-Risqueur en l’absence de
garanties couvrant sa participation.

1. Les sociétés financées par les sociétés de Capital-Risque


Les Capital-Risqueurs interviennent le plus souvent dans des Sociétés Par Actions (SPA) et se
méfient un peu des sociétés de personnes du type Société en Nom Collectif, Société en
Commandite Simple,… car leur fonctionnement n’obéit pas aux principes du Capital-Risque.

La préférence des investisseurs financiers des SPA par rapport aux Sociétés à Responsabilité
Limitée (SARL) relève de plusieurs raisons :
- dans les SPA, les cessions d’actions sont beaucoup plus souples que les cessions de parts
dans les SARL soumises à des dispositions statutaires plus strictes ;
- les titres que peuvent émettre les SARL sont limités et il ne peut y avoir d’obligations
convertibles, de bons de souscription divers….
- Les systèmes d’information prévus dans les SPA qui doivent informer régulièrement les
actionnaires sont beaucoup plus complets que ceux des SARL ;
- L’action des SPA confère plus de droits que la part sociale des SARL.

Quant aux Sociétés en Commandite par Actions (SCA), celles-ci renferment un aspect que les
investisseurs financiers n’approuvent pas du tout. Le fait que les commanditaires, qui ont financé
la société, n’ont aucun droit de gestion, notamment celui de licencier les gestionnaires, rend ce
type de sociétés porteur de conflits.

A titre de rappel, la SCA associe deux types d’actionnaires :

87
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

- les commandités qui sont les gestionnaires de la société et qui peuvent être des
actionnaires plus ou moins importants ;
- les commanditaires qui sont les actionnaires financiers et qui ont assuré le gros du
financement.

Les SPA financées par les sociétés de Capital-Risque peuvent être gérées par un Conseil
d’Administration ou par un Directoire et un Conseil de Surveillance. Néanmoins, si le projet est
financé par plusieurs sociétés de Capital-Risque et que de ce fait la majorité du capital social est
détenue par celles-ci, la formule du Directoire plus Conseil de Surveillance est préférée pour
laisser la gestion à l’entrepreneur et confier la surveillance aux investisseurs financiers. Cette
formule sépare bien les gestionnaires des contrôleurs qui n’engagent aucune responsabilité dans
la gestion de l’entreprise.

2. Les protocoles
Les financiers attachent un grand intérêt à deux protocoles particuliers : la garantie de passif et le
pacte d’actionnaires.

2.1. La garantie de passif


La garantie de passif ne peut intervenir que dans le cas où l’entreprise financée existe déjà et
possède un passé comptable. Autrement dit, cette garantie ne peut être invoquée que dans les
opérations de Capital-Développement ou de Capital-Transmission.

Elle est donnée par les actionnaires majoritaires de la société aux investisseurs financiers pour
garantir le passif. Les actionnaires majoritaires garantissent :
- l’exactitude des données financières contenues dans les bilans et situations financières qui
ont servis de bases d’analyse aux investisseurs ;
- la période intermédiaire entre la dernière date portée sur les documents cités ci-dessus et
la date de prise de participation ;
Par ailleurs, ils s’engagent, également, à dédommager les investisseurs financiers, dans les
limites à préciser, au cas où un événement ayant ses origines dans le passé impliquerait la baisse
de la valeur de l’action retenue pour l’entrée de ces derniers.

La garantie de passif peut être assortie d’un plancher, c’est à dire que sa mise en jeu ou sa
réalisation ne peut être demandée que si les anomalies constatées vont au delà d’un certain
montant qui varie selon la taille de l’entreprise financée.

La réalisation de la garantie peut se faire soit par un dédommagement au comptant ou par


l’attribution, gratuitement, de nouvelles actions aux investisseurs, en respect d’un plafond fixé
préalablement et qui peut atteindre le montant de la souscription.

2.2. Le pacte d’actionnaires


Le pacte d’actionnaires est un document juridique qui vise essentiellement, d’une part à contrôler
la géographie du capital, d’autre part à organiser les pouvoirs de l’investisseur minoritaire.
D’autres clauses particulières peuvent être réservées pour répondre à d’autres préoccupations.

88
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Le pacte d’actionnaires signé entre les actionnaires fondateurs, les dirigeants, et le groupe
financier est soumis à l’approbation d’une AGE. Il porte sur plusieurs éléments dont entre
autres :
- un droit de préemption mutuel : ce droit permet à chacune des deux parties, investisseurs
financiers ou fondateurs dirigeants, de prendre possession des titres que l’autre partie veut
céder ;
- une sortie prioritaire pour les financiers : en vertu de cette clause, les fondateurs ne
peuvent céder leurs actions avant que celles des investisseurs financiers ne soient vendues.
Les fondateurs qui désirent vendre leurs titres s’engagent à faire acquérir, en priorité, la
totalité des titres détenus par les financiers ;
- en cas de changement de majorité : les actionnaires fondateurs qui désirent se défaire de la
majorité et céder le contrôle de l’entreprise se doivent de vendre d’abord les actions
détenues par les financiers. Les Capital-Risqueurs n’aiment pas se retrouver face à de
nouveaux gestionnaires qu’ils ne connaissent pas ; ce fait répond au critère spécifique du
Capital-Risque qui se base beaucoup sur l’analyse des hommes.

Le pacte d’actionnaires peut, aussi, contenir d’autres clauses notamment :


- une clause qui prévoit que lorsqu’un groupe industriel s’intègre dans l’entreprise dans le
cadre d’une augmentation de capital, celui-ci soit tenu de racheter les actions des
financiers. Les financiers craignent beaucoup l’influence que peuvent avoir des gros
groupes industriels sur une entreprise même s’ils ne détiennent qu’une minorité d’actions ;
- la clause « buy or sell » : cette clause permet, au terme d’une période qui peut aller
jusqu’à six ans à compter de la participation, de contraindre les actionnaires fondateurs de
vendre leur entreprise, à la demande des financiers, s’ils refusent ou ne parviennent pas à
acheter les actions de ces derniers, qui n’ont pas bénéficié d’une sortie quelconque ;
- des clauses concernant l’information des financiers sur l’évolution des affaires de
l’entreprise ; si ceux-ci ne disposent pas d’actions de priorité.

3. La réalisation des documents juridiques


Les sociétés de Capital-Risque peuvent s’impliquer dans la rédaction et la confection des
documents juridiques. Ainsi, la garantie de passif et le pacte d’actionnaires sont souvent élaborés
par leur soin.

Les entreprises, quant à elles, se chargent d’élaborer les documents juridiques concernant les
augmentations de capital et les émissions diverses. Ces documents sont, néanmoins, contrôlés
par les sociétés de Capital-Risque.

Le choix des instruments financiers à utiliser dans le financement repose sur une bonne
connaissance des tenants et des aboutissants de ceux-ci. La maîtrise des éléments du marché
financier paraît donc un préalable à toute décision.

Les documents juridiques revêtent une importance capitale et leur conclusion nécessitera une
soigneuse attention et même le recours à des juristes spécialisés le cas échéant.

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Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Section 3 : Du partenariat à la cession


L’une des spécificités les plus importantes du Capital-Risque réside dans le partenariat
qu’engagent les Capital-Risqueurs avec l’entrepreneur pour la réalisation du projet. Ce
partenariat, qui se veut de plus en plus actif du coté des investisseurs financiers, renferme à la
fois la nécessité pour ceux-ci de s’impliquer dans la gestion de l’entreprise pour s’assurer de son
bon fonctionnement et un avantage particulier pour l’entrepreneur qui disposera d’équipes
compétentes et expérimentées à son conseil.

La sortie de l’investissement ou la cession des titres est également un aspect d’un intérêt
prééminent. C’est, effectivement, la cession des titres qui procure à l’investisseur la plus-value
espérée. Il conviendra, donc, d’opter pour la sortie la plus avantageuse.
Nous essaierons d’aborder ces deux spécificités du Capital-Risque avec plus de précision dans ce
qui va suivre.

I. Le partenariat
Le partenariat entre les sociétés de Capital-Risque et les entrepreneurs est l’un des aspect les plus
importants du Capital-Risque. Il fait la spécificité des intervenants en capital qui n’ont de
garanties de récupérer leurs mises initiales éventuellement augmentées de plus-values, que la
réussite du projet financé.
C’est alors que les sociétés de Capital-Risque attachent une grande importance à la gestion de
l’entreprise et s’y impliquent le plus souvent pour s’assurer de la bonne orientation de celle-ci.
Néanmoins, il existe certains investisseurs qui préfèrent s’en dissocier, sans doute, pour des
raisons de confiance liées aux compétences des entrepreneurs.

1. Les choix opposant les sociétés de Capital-Risque


Les sociétés de Capital-Risque sont confrontées a un choix très important ; celui de s’impliquer
ou pas dans la gestion de l’entreprise à financer. Le plus souvent, les sociétés de Capital-Risque
optent pour la première alternative mais à des degrés divers.

1.1. Les options « hands on » et « hands off »


Le pacte d’actionnaires annonce les grandes lignes et les bases qui vont régir les relations entre
la société de Capital-Risque et l’entreprise financée. La société de Capital-Risque peut
s’impliquer à divers niveaux dans la gestion et on recense principalement deux modes de
monitoring1 : le « hands on » et le «hands off ».

1.1.1. Le « hands on » (main sur…) : la SCR qui opte pour ce type de partenariat s’implique
activement dans la gestion de l’entreprise. Sans être nécessairement administrateur, le Capital-
Risqueur préservera des relations étroites avec l’entreprise et jouera un rôle clé en matière de
conseil et d’orientation, notamment en situation de crise.

1
Le monitoring est un mot anglais qui signifie le suivi des participations.
90
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

1.1.2. Le « hands off » (main en dehors…) : cette option traduit la passivité de la société de
Capital-Risque par rapport à la gestion de l’entreprise. Cela suppose que le Capital-Risqueur suit
l’évolution de sa prise de participation sans intervenir dans les décisions de l’entreprise. La
forme extrême du « hands off » est le « sleeping partener » (partenaire dormant) où le partenaire
financier se tient complètement à l’écart de la vie de l’entreprise.

En réalité, les Capital-Risqueurs tendent beaucoup plus vers l’option « hands on » et définissent
leur métier comme « financement + assistance au management ».
Par assistance au management, il faut entendre principalement trois éléments :
- le savoir-faire de la société de Capital-Risque en matière de sélection de bons projets,
parmi une multitude qui se présente à elle, est mis à la disposition de l’entreprise qui sera
confrontée tout au long de sa vie à de nouveaux choix d’investissement ;
- la connaissance de tous les systèmes de financement et la maîtrise de modèles
performants de calcul de la rentabilité par la société de Capital-Risque, peuvent s’avérer
d’une aide capitale pour l’entreprise lors des prises de décisions financières ;
- enfin, le carnet d’adresse bien rempli des sociétés de Capital-Risque et leurs relations à
des niveaux élevés dans de grandes organisations peuvent faciliter l’intégration de
l’entreprise dans le marché, la négociation de contrats commerciaux et la réalisation de
documents administratifs. Les sociétés de Capital-Risque ont également des connaissances
à l’étranger qui peuvent intéresser l’entreprise si elle est tournée vers l’exportation.

Aussi vrai que cette assistance au management s’avère de grande nécessité pour l’entreprise, elle
ne peut se réaliser que sur la base d’informations précises sur l’évolution des affaires de celle-ci.
L’entreprise se doit donc de communiquer aux sociétés de Capital-Risque toutes les données
nécessaires en vertu des actions de priorité que ces dernières détiennent ou du pacte
d’actionnaires dûment signé.

Grâce à ces données, les sociétés de Capital-Risque doivent être en mesure de détenir ou de
réaliser par elles mêmes les documents suivants :
- Un tableau de bord clair et précis sur l’exploitation de l’entreprise. Il doit pouvoir
indiquer toutes les informations liées au volume de l’activité (chiffre d’affaires, volume de
production…), à la rentabilité (brute et nette) et à la trésorerie ;
- Des prévisions de trésorerie, de bilan et de budget ;
- Des situations financières complètes (bilans, Tableaux de Comptes de Résultats) chaque
trimestre ou semestre ;
- Des états comparatifs concernant les prévisions et budgets.

1.2. Le choix de devenir administrateur


Les sociétés de Capital-Risque sont confrontées à un dilemme lors du financement, celui de
devenir administrateur de l’entreprise ou pas.

Les Capital-Risqueurs qui veulent suivre leurs participations se soucient de la gestion et désirent
être associés aux prises de décisions, mais ils redoutent toujours les risques liés à la
responsabilité des administrateurs.

91
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Cette responsabilité peut être engagée dans le cadre de la responsabilité générale et solidaire du
Conseil d’Administration ou à titre personnel et répond de la bonne gestion et du souci de
l’administrateur à prendre les décisions qui s’imposent pour éviter tout problème pouvant
compromettre la situation de l’entreprise.

La défaillance d’un administrateur dans la réalisation des missions qui lui sont confiées, qui
entraînerait l’entreprise à déposer son bilan, peut amener un tribunal à prononcer la liquidation
de celle-ci et l’appel au comblement du passif.
Le comblement du passif, qui va à l’encontre des administrateurs responsables de la faillite de
l’entreprise et qui vise à satisfaire aux dettes qui n’ont pas été réglées par la liquidation, est le
principal danger que craignent les sociétés de Capital-Risque.

Pour remédier à ce danger et pour satisfaire à leur désir de suivre minutieusement leurs
participations, les Capital-Risqueurs peuvent recourir à deux procédés selon le type de gestion de
la société financée :
- intégrer le Conseil de Surveillance qui se borne au contrôle, pour les sociétés dirigées par
un Directoire et un Conseil de Surveillance ;
- nommer des senseurs qui ont des voix consultatives et occupent des postes d’observateurs,
pour les sociétés dirigées par un Conseil d’Administration.

2. Le refinancement
Le refinancement pose toujours problème aux sociétés de Capital-Risque dans la mesure où il
s’agit d’injection de nouveaux fonds dans la société. Néanmoins, il peut être perçu comme une
stratégie de financement telle que développée par les américains avec « les tours de
financement».

2.1. Le refinancement simple


Le refinancement simple consiste à injecter de nouveaux fonds dans l’entreprise après un certain
temps du premier financement. Le refinancement peut être prévu ou imposé par l’évolution de la
situation de l’entreprise.

Si le refinancement a été prévu, sa réalisation ne posera aucun problème à la société de Capital-


Risque à condition qu’il se fasse dans les conditions fixées préalablement.

Si le refinancement n’a pas été prévu et que la situation dégradée de l’entreprise le motive, la
société de Capital-Risque peut s’abstenir de le réaliser et risquer ainsi sa mise initiale. L’enjeu
étant de savoir si ce refinancement sauverait l’entreprise ou, au contraire, serait une perte
supplémentaire pour la société de Capital-Risque. Celle-ci sera amenée à effectuer une nouvelle
analyse approfondie concernant cette nouvelle augmentation de capital.

2.2. Le concept de « tours de financement »


Ce nouveau concept qui a fait son apparition aux Etats-Unis commence à être utilisé de plus en
plus par les investisseurs financiers. Il consiste à financer les entreprises en plusieurs « Rounds »
(tours) : financer d’abord la constitution et le démarrage, puis, une fois la production entamée, un

92
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

second « Round » servira à prendre des parts de marché et à lancer efficacement l’entreprise.
D’autres financements peuvent intervenir après quelques mois pour soutenir la croissance ou
prévoir l’introduction en bourse.

Ce concept sert à étaler dans le temps les financements colossaux que requièrent les nouvelles
créations surtout dans le domaine de la haute technologie.

3. La gestion des conflits


Tout au long de leur vie commune, l’entreprise et les sociétés de Capital-Risque peuvent faire
face à plusieurs conflits auxquels il faudra trouver les solutions les moins dures.
Ces conflits peuvent porter sur une différence d’interprétation d’une clause d’un protocole ou sur
une divergence d’opinions axés sur la stratégie de développement de l’entreprise.
De toute façon et quelle que soit la nature du problème, les sociétés de Capital-Risque devront
s’efforcer à le régler à l’amiable avec le chef d’entreprise en faisant intervenir les juristes qui ont
rédigé les protocoles sujets de conflits ou en multipliant les réunions et conseils pour débattre de
la stratégie à adopter pour l’entreprise en s’appuyant sur les conseils de juristes, avocats et
commissaires aux comptes.

Si le problème persiste, les investisseurs financiers peuvent renverser l’équipe dirigeante s’ils
sont majoritaires ou recourir au tribunal de commerce pour la désignation d’un administrateur ad
hoc, pour raison de mauvaise gestion, s’ils sont minoritaires.

II. Les mécanismes de sortie pour les sociétés de Capital-Risque


Après avoir étalé toutes les étapes de financement par Capital-Risque, nous arrivons a la phase
ultime de cette technique, sans doute aussi importante que les précédentes.

En s’associant à une entreprise, l’investisseur en Capital-Risque a pour objectif final de réaliser


une plus-value en cédant sa participation au terme d’une période, le plus souvent comprise entre
cinq et dix ans.
Cette séparation entre l’entreprise et la société de Capital-Risque devra être discutée dès le
départ et un mécanisme de sortie pourra être envisagé en fonction de la nature du projet et des
volontés des deux parties concernées.

Aussi, il y a lieu de préciser que les investisseurs financiers préfèrent les sorties ouvertes, celles
qui laissent le marché fixer la valeur des titres qu’ils détiennent et se détournent des sorties
programmées à taux fixe tel que le portage d’actions. Ces dernières ne sont pas à leur profit et ne
corroborent pas avec l’esprit du Capital-Risque.
Les mécanismes de sortie existant dans la pratique internationale du Capital-Risque proprement
dit peuvent être résumés en six.

1. La faillite de l’entreprise financée


Dans ce cas, l’entreprise financée est appelée à déposer son bilan et les partenaires financiers
perdent, généralement, la totalité de leur participation. Le remboursement des créanciers étant
effectué par ordre de priorité (l’Etat et les organismes sociaux d’abord, les salariés et les

93
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

créanciers de tous types ensuite et enfin les actionnaires), la liquidation de l’entreprise ne réserve
pas grand chose aux sociétés de Capital-Risque qui sont, généralement, des actionnaires simples
de l’entreprise.

La faillite peut intervenir à divers stades de la vie de l’entreprise, mais le plus souvent elle
concerne les entreprises nouvellement créées. Celles-ci affichent un taux d’échec plus élevé que
celui des entreprises en activité pour deux raisons principales :
- l’échec technico-commerciale : la durée de pénétration des nouveaux produits sur les
nouveaux marchés est souvent plus longue que prévue et des problèmes de trésorerie font
surface ;
- l’échec de gestion : le chef d’entreprise n’arrive pas à coordonner l’ensemble des
décisions (investissement, prix de revient trop élevé, clientèle mal ciblée).

2. Le remboursement du capital
Le remboursement du capital aux actionnaires peut se faire selon deux opérations :
- L’amortissement du capital : la société rembourse tout ou partie du montant nominal par
prélèvement sur les réserves. Le capital social reste inchangé et les actions amorties
deviennent des actions de jouissance ;
- La réduction du capital en l’absence de pertes : dans ce cas, les actionnaires perçoivent
également le montant nominal de leurs actions. Ce paiement est effectué par la société en
diminution du capital social.

Il paraît évident qu’il n’est recouru à ce genre de sortie que dans des cas particuliers
d’entreprises en difficultés allant vers des liquidations amiables.
En effet, ce procédé présente un double inconvénient : premièrement, il ne permet que la
récupération de la mise initiale pour les SCR, ce qui est hors de leur espérance. Deuxièmement,
il s’agit d’opération antiéconomique car c’est un prélèvement anormal sur les capitaux propres
de l’entreprise.

3. La cession des titres aux fondateurs, aux autres sociétés de Capital-Risque


participantes ou à des tiers
Les fondateurs de l’entreprise bénéficient, en vertu du pacte d’actionnaires, d’un droit de
préemption sur les actions détenues par les financiers. Ce droit leur permet de racheter les parts
des sociétés de Capital-Risque lorsqu’ils peuvent et veulent bien les payer sur la base du prix du
marché.

La cession des titres peut, également, se faire au profit d’autres investisseurs financiers quand le
projet a été financé par plusieurs sociétés de Capital-Risque. Un financier, qui a su déceler le
potentiel de croissance de la société avant ses partenaires, peut se porter acquéreur de tout ou
partie des parts des autres financiers, dans le but de renforcer sa position pour asseoir sa politique
de gestion et accroître les plus-values lors de la cession. Cette option est, également, prévue par
le pacte d’actionnaires.

94
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Il est, aussi, possible que la sortie de la société de Capital-Risque se fasse au profit de personnes
physiques (les salariés de l’entreprise compris) par le biais d’une société holding créée
préalablement par ces derniers. Cette société holding peut user de ses fonds propres consolidés
par des emprunts à longs et moyens termes pour acheter les actions des Capital-Risqueurs.

4. La sortie financière
La sortie, dans ce cas, s’opère naturellement auprès d’autres sociétés de Capital-Risque. Ce type
de sortie répond à la spécialité dans les stades d’intervention dont se prévalent certaines sociétés
de Capital-Risque.
Des investisseurs financiers plus spécialisés dans les opérations de création et de démarrage
prennent les premiers risques puis revendent leurs titres à d’autres plus axés sur les opérations de
développement et de transmission.

De cette technique est née une initiative originale ; celle de créer un marché de gré à gré appelé
Marché en Gros de Titres77 de sociétés non cotées.

5. La sortie industrielle
Elle consiste en la cession des actions à des industriels, notamment de grands groupes, qui
veulent développer davantage leur réseau et diversifier, plus, leur activité.

Ces opérations ne sont pas très réputées dans le milieu du Capital-Risque car en rachetant des
parts de capital d’une entreprise, un industriel vise souvent la majorité et la détention du pouvoir,
alors que les sociétés de Capital-Risque ne détiennent, généralement, qu’une minorité des actions
de l’entreprise en question.
Néanmoins, nous avons déjà évoqué le fait que les sociétés de Capital-Risque, pour des raisons
de stratégies ou de lourdeurs du financement, peuvent se retrouver majoritaires, notamment dans
des projets liés à la haute technologie. Ces situations permettent de réaliser des plus-values
énormes en vendant l’entreprise à un industriel si celle-ci réussit à s’implanter et à rafler de
grandes parts dans le marché.

N.B. : Pour les trois derniers types de sortie, la cession se fait selon un prix fixé par la
valorisation78 de l’entreprise à céder.

6. La sortie par introduction en bourse


La bourse est la voie royale pour tous79.
En effet, toutes les parties trouvent leurs comptes lors d’une introduction de l’entreprise financée
en bourse :
- les actionnaires financiers retrouvent la liquidité de leurs investissements et encaissent les
plus-values en cédant tout ou partie de leurs actions ;

77
Voir Supra. P. 38.
78
Voir Supra. P. 79.
79
BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000, P. 193.
95
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

- l’entreprise pourra poursuivre son développement avec de nouveaux atouts : la possibilité


de lever des capitaux sur le marché et la notoriété acquise par son introduction en bourse
qui lui confère une preuve de qualité et une excellente publicité.

Ce type de sortie s’impose de plus en plus dans le monde du Capital-Risque et la plupart des
pays innovent dans leurs marchés financiers pour alléger les conditions et faciliter l’accès des
entreprises, notamment les PME, à l’épargne publique, pour se financer.

« Inspirés par le modèle américain du marché électronique du NASDAQ, les marchés boursiers
européens ont connu une très forte effervescence. Sur les dernières années, ils sont mobilisés tout
particulièrement en faveur des entreprises de croissance : l’EVCA s’est activée en faveur de
l’EASDAQ dès novembre 1994, la bourse de Londres a lancé l’Alternative Investment Market
(AIM) en 1995, l’Allemagne a repris le flambeau en créant le Neuer Markt en 1997 ; et suite à
une étude menée par la société des bourses françaises (1995), la France a lancé en février 1996 le
nouveau marché (SNM) destiné à combler le maillon manquant entre le Capital-Risque et le
marché boursier traditionnel pour les jeunes entreprises technologiques et innovantes à fort
potentiel de croissance »80.

Pour clore ce chapitre, nous voudrions relever la spécificité du traitement technique des
opérations relevant du Capital-Risque, qui se distingue par le processus de décision du Capital-
Risqueur lors du montage de son étude, les critères de décisions prioritaires et le suivi du
financement ainsi que son issue.

L’étude du Capital-Risqueur est une étude futuriste fondée sur des prévisions. C’est pourquoi,
l’aspect financier vient en second rang après certains critères plus importants pour la décision
d’investissement d’un Capital-Risqueur. Celui-ci privilégie, beaucoup plus, les compétences des
meneurs du projet et la technicité du produit ainsi que les stratégies d’exploitation adoptées.

La spécificité du métier voudrait aussi que le financement par Capital-Risque s’étende au-delà
d’un simple apport de fonds pour s’inscrire dans l’assistance et, même, dans l’implication dans
la gestion de l’entreprise financée. Le partenariat dans la gestion revêt, en effet, une importance
capitale d’autant plus qu’il précède la sortie d’investissement dont il sera pour beaucoup
incitateur.
Cette sortie, qui est la finalité de tout investissement en fonds propres car elle permet
d’empocher la plus-value pour la quelle l’investisseur s’est engagé, est considérée par celui-ci
comme un objectif à atteindre dans les meilleures conditions.

80
CHHAIDER Abdelmadjid, Les mécanismes de sortie des SICAR, A.D.H.E.C. Tunis, 2003, P. 12.
96
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

CHAPITRE 2

La pratique du Capital-Risque au sein de la FINALEP

Après s’être longuement étalé sur les aspects techniques du Capital-Risque, de manière
théorique, il convient de s’intéresser à sa réalité au sein même des sociétés qui l’exercent en
Algérie.

Notre stage, au niveau de la FINALEP, nous permet de dresser un bref constat sur la pratique du
métier dans les organismes de Capital-Risque algériens.

Il sera, donc, question de présenter, d’abord, les procédures ou les démarches qu’entreprend la
FINALEP pour décider d’une participation dans tout projet qui lui est soumis, puis de reprendre
l’étude d’un cas réel telle qu’effectuée par le chargé d’affaire de la FINALEP.
Enfin, nous terminerons ce chapitre par une petite analyse et quelques réflexions portant, dans un
premier lieu sur les documents juridiques utilisés par la FINALEP et dans un second lieu sur
l’étude du cas réel.

Section 1 : Les procédures de traitement d’une prise de


participation par la FINALEP
Il s’agira à travers cette section de reprendre toutes les démarches que suit un chargé d’affaires
de la FINALEP lorsqu’un dossier de prise de participation lui est soumis.

Ces démarches seront débutées par un premier entretien avec le promoteur ayant fait appel à la
FINALEP pour une prise de participation au capital d’une société créée ou à créer, dans le but de
lui exposer les activités et les conditions d’intervention de la FINALEP.

Après ce premier contact, le chargé d’affaires procédera à de multiples démarches que l’on peut
résumer à travers ce qui suit.

1. L’étude de la demande
Le chargé du dossier se prononce, en concertation avec le Directeur Général, sur la suite à
donner au contact.

Il y a rejet, avec les justifications nécessaires adressées au promoteur, si la demande n’est pas
conforme aux conditions d’intervention de la FINALEP.

97
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

S’il y a acceptation, le chargé d’affaires soumet à la relation une copie de l’imprimé relatif aux
modalités de prise en charge d’un dossier (annexe 1). En cas d’accord, un protocole d’accord
(annexe 2) sera soumis à la relation. Si cette dernière adhère à ce protocole, on peut considérer
que l’affaire est effectivement prise en charge par la FINALEP.

Par ailleurs, une vérification de certains documents (annexe 3) est nécessaire. Cette opération
doit être effectuée à la remise de l’étude de faisabilité. Le promoteur du projet sera informé des
procédures qui régissent la FINALEP pour toute intervention dans un projet.

2. La réception de l’étude de faisabilité


L’étude de faisabilité est constituée de l’étude de marché, de l’étude technique et de l’étude
économique et financière.

En règle générale, elle est établie par le promoteur lui même. Toutefois, dans le cas contraire, la
FINALEP peut prendre en charge l’étude de marché et/ou l’étude économique et financière. Elle
peut également les réaliser en collaboration avec le promoteur qui l’a sollicitée (annexe 4).

Dans le cas où la FINALEP prendrait en charge l’étude, sa facturation peut s’effectuer de


plusieurs manières :
- en numéraire ;
- en parts à détenir dans le capital de la société conjointe ;
- constatation d’une créance de la FINALEP sur la société.

Les projets sont pris en charge par deux chargés d’affaires qui assisteront ensemble à toutes les
réunions de travail avec le promoteur.

Le premier est responsable du dossier et a pour tâches l’étude de l’affaire et la préparation du


dossier de prise en considération et de prise de participation à soumettre pour approbation,
respectivement au Comité Exécutif et à l’Assemblée Générale.

Le deuxième chargé d’affaires est régulièrement mis au courant de l’évolution du projet. Ainsi, il
assistera à toutes les réunions concernant l’affaire de façon à permettre une continuité dans le
traitement de celle-ci en cas de défaillance (absence…) du premier responsable.

Aussi, chaque réunion fera l’objet d’un compte rendu dont est destinataire le Directeur Général.

3. La première réunion du Comité Interne


Le comité interne de la FINALEP est constitué du Directeur Général et deux chargés d’affaires.

Le Comité Interne de la FINALEP se réunit pour examiner les affaires à présenter au Comité
Exécutif pour prise en considération.

Au cours de cette réunion, l’étude finalisée sera exposée par le chargé d’affaires responsable du
projet. L’objet de cette réunion est de perfectionner et approfondir l’étude. Il sera également

98
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

question de cerner et combler toutes les lacunes de celle-ci et de répondre aux questions
susceptibles d’être posées par les membres du Comité Exécutif.
Ainsi, un contact, ayant sollicité la FINALEP pour un financement en fonds propres, devient une
prise en considération lorsque les éléments suivants sont identifiés :
- L’objet du projet ;
- Les partenaires ;
- Le marché ;
- La technique / technologie et les équipements utilisés ;
- L’évaluation de l’investissement prévisionnel et performance du projet.

4. La prise en considération
L’étude de faisabilité, revue par le Comité Interne, ainsi qu’une fiche de projet récapitulative
sont soumises au Comité Exécutif pour une prise en considération. Le Comité Exécutif se
prononce soit en donnant son accord pour la poursuite de la procédure de traitement du dossier
soit en le rejetant.

Dans les deux cas, il sera adressé une note au promoteur, avec les conclusions du Comité
Exécutif.

5. Deuxième réunion du Comité Interne


Après avoir traité toutes les remarques émises par le Comité Exécutif et préalablement à la
convocation du Conseil d’Administration pour la prise de participation, le Comité Interne de la
FINALEP se réunit une deuxième fois, afin d’évaluer le dossier qui sera présenté au Conseil.

6. La prise de participation
Le Conseil d’Administration se prononce sur la décision de prise de participation sur la base du
dossier qui lui a été remis au préalable.

Il donne son accord avec ou sans réserves comme il peut rejeter le dossier pour des motifs qui
seront exposés dans le procès verbal.

En cas d’accord, le conseil mande la Direction Générale pour la signature du pacte d’actionnaires
et des statuts et la charge de la gestion des modalités de libération de la participation.

7. La signature du pacte d’actionnaires (annexe 5)


Un pacte d’actionnaires est signé entre tous les partenaires pour définir les modalités
d’intervention de chacun d’eux.

Ce pacte définira entre autres : le type de société à créer (SPA), le nombre d’administrateurs, le
commissaire aux comptes (sur proposition de la FINALEP), les modalités de sortie de la
FINALEP ainsi que les repreneurs potentiels.

99
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

8. La souscription de la garantie de passif (annexe 6)


La garantie de passif est donnée en faveur de la FINALEP par les dirigeants qui sont les
actionnaires majoritaires de la société à créer. Son objet principal est de garantir tout ce qui n’a
pas été annoncé et tout ce qui n’est pas compris dans le bilan.
Les dirigeants de l’entreprise s’engagent à dédommager la FINALEP, au prorata de sa
participation dans le capital, si des moins-values non signalées à l’avance et non prises en
compte dans la valeur de négociation apparaissent.

Il existe un seuil minimal en deçà duquel la garantie ne peut être mise en jeu. La garantie a
également une durée de validité. Ces deux éléments sont fixés au cas par cas.

9. La recherche éventuelle d’autres financements


Dans le cas où la société à créer nécessiterait des financements complémentaires aux fonds
propres, des démarches auprès de banques commerciales seront entreprises. Une demande de
crédit sera remise à la banque retenue. Cette étude sera l’œuvre d’un des partenaires et sa
rémunération sera à convenir entre les associés.

10. La création de la société conjointe


En règle générale, la phase « création » est prise en charge par le promoteur du projet : signature
des statuts, publication, immatriculation, demande d’avantages auprès de l’ANDI, dossier
bancaire…

Dans le cas où la nouvelle société ne serait pas encore structurée de façon à pouvoir prendre en
charge cette phase, la FINALEP peut, à titre de prestation et pour le compte de la nouvelle
société, se charger des tâches suivantes :
- L’élaboration des statuts avec le notaire ;
- La réalisation du dossier ANDI ;
- La recherche d’autres sources de financement.

Cette prestation s’exécuterait au terme d’une convention entre la nouvelle société et la


FINALEP. La convention définira entre autres le montant de la rémunération.

Section 2 : Financement d’un cas réel par la FINALEP.


Nous allons, à travers cette section, nous intéresser à l’étude d’un cas réel présenté à la
FINALEP.

A défaut de nouveaux projets financés par la FINALEP, nous nous bornerons à un dossier datant
de 1998 et auquel la FINALEP a bien voulu participer. C’est alors que nous nous situerons sur
cette année pour toutes les données portées ci-après.

Il s’agira, alors, de revenir sur le montage effectué par le chargé du dossier pour mieux
appréhender les aspects techniques auxquels s’intéresse le Capital-Risqueur algérien dans son
intervention.
100
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

1. Etude technique du projet


Cette phase consiste en l’étude qui porte sur tous les aspects non financiers du projet.

1.1. Présentation générale du projet


Il s’agit de la création d’une nouvelle société par actions algéro-européenne exerçant dans le
domaine industriel. La société sera localisée dans la wilaya de Annaba et l’unité de production
s’étendra sur 13.000 m2 appartenant au partenaire algérien au projet qui s’engage à louer la
surface (bâtie à 1.000 DA le m2 et non bâtie à 200 DA le m2) à la nouvelle société.

Cette création représentant un projet de partenariat algéro-européen est promue par trois
partenaires européens et un partenaire algérien. Les associés européens sont représentés par deux
sociétés françaises de grandes envergures et une société allemande très performante dans le
domaine d’activité de la nouvelle société.

Par respect du secret professionnel, nous avons décidé de désigner les partenaires au projet par
les références suivantes :
- La société DZ pour désigner le partenaire algérien ;
- La société AL pour désigner le partenaire allemand ;
- La société FR1 et la société FR2 pour désigner les deux partenaires français.

1.2. Présentation succincte des associés


Nous allons essayer de présenter brièvement quelques caractéristiques relatives aux quatre
partenaires au projet.

1.2.1. La société DZ
Il s’agit d’une société faisant partie d’un holding de sidérurgie et métallurgie. Son capital social
est de 466 Millions DA. Son activité principale s’articule autour de la charpente légère, la
menuiserie métallique, les toitures.

1.2.2. La société AL

Capital : 5 Million DM

Activités
- Conception et équipement d’entrepôts à grains automatisés ;
- Conception et équipement de silos en tôle ondulée et en béton ;
- Fabrication de nettoyeurs-séparateurs de céréales ;
- Fabrication de convoyeurs et élévateurs ;
- Fabrication de séchoirs et réfrigérateurs à céréales.

Chiffre d’affaires
- 1995 : 47 Millions DM
- 1996 : 61 Millions DM

101
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Références
La société AL a réalisé plus de 2.000 projets dans le domaine de l’industrie céréalière et agricole
en général.
Les techniques de production qu’elle utilise sont des plus modernes : robots industriels,
assemblage automatisé, coupe au laser, machines à commandes numériques informatisées…

Exemple de projets déjà réalisés par la société : Livraison clé en main d’un silo d’une capacité de
50.000 tonnes en Syrie et en Russie.

1.2.3. La société FR1


Il s’agit d’une société anonyme familiale créée en 1991, ayant un capital social de 250.000FF.
Son activité porte sur l’étude et la réalisation d’usines clé en main.

Chiffre d’affaires
- 1995 : 1.480.000 FF
- 1996 : 2.600.000 FF

Références
La société FR1 a une longue expérience en Algérie dans le domaine de l’engineering. Ses
principales références sont :
- La réalisation d’une unité de compostage à Blida d’une capacité de 100 Tonnes / 8
heures ;
- La réalisation de 4 stations de conditionnement de semences ;
- La réalisation de 80 stations de broyage de déchets plastiques.

1.2.4. La société FR2


La société FR2 est également une entreprise familiale. Elle a été créée en 1984 et a un capital
social de 1.000.000 FF.

Chiffre d’affaires
- 1995 : 55 Millions FF
- 1996 : 49 Millions FF

Activités
- La fabrication d’armoires électriques ;
- La réalisation, la gestion et l’exploitation d’installations de production et de distribution
de chaleur ou de froid ;
- La fabrication, la vente et la réparation de tous appareils de chauffage, de ventilation, de
climatisation, de conditionnement d’air et de réfrigération.

1.3. L’activité de la société à créer


L’activité de la société portera sur la conception et la réalisation d’unités agro-industrielles ainsi
que sur la fabrication, la commercialisation et la maintenance d’équipements de manutention
destinés à l’industrie céréalière.

102
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Les futures productions de la nouvelle société peuvent être répertoriées dans deux secteurs : la
mécanique et l’électricité.

1.3.1. Production mécanique


Cette activité concerne :
- la production d’équipements de manutention pour l’industrie céréalière :
• Transporteurs ;
• Elévateurs ;
• Trémies en tôlerie ;
• Tuyauteries de diverses formes ;
• Constructions métalliques, charpentes et supports pour les équipements produits.
- La production d’équipements de nettoyage : aspirateurs nettoyeurs.
- Les prestations : assemblages, montages sur chantier, essais, services après vente.

1.3.2. Production électrique


Il s’agit de la réalisation de petites armoires de distributions électriques, coffrets de commande et
boîtes de répartition.
Les équipements seront, en partie, fabriqués par la nouvelle société et, en partie, importés puis
montés en Algérie.

1.4. L’analyse du marché


Les données sur le marché ont été fournies par un bureau d’étude de renommée.

Les clients potentiels de la société à créer sont représentés par les différentes minoteries et les
fabricants d’aliments de bétail. Le marché de la société concerne, donc, la réalisation de silos
neufs et la rénovation des silos existants et construits avant 1970.

Les résultats de l’évaluation effectuée par le bureau d’études font ressortir d’importants déficits
de stockage des grains qui requièrent pour être comblés la construction de 8 silos par ans. Par
ailleurs, tous les silos construits avant 1970, soit plus de 50 silos, doivent être rénovés. Pour ce
marché la société à créer cible une part de 10%.

Le premier marché de la société est déjà acquis. Il s’agit de la réalisation du projet du silo
portuaire de BEJAIA. Ce marché a été rétrocédé avec droits et obligations à la nouvelle société
par le partenaire algérien DZ qui a été retenu pour sa réalisation, suite à un appel d’offre public
lancé par l’Organisation Algérienne Interprofessionnelle des Céréales.

1.5. Organisation et processus de fabrication


La production d’équipements de manutention nécessitera au démarrage une assistance technique,
assurée par des ingénieurs conseils allemands et par des programmes de formation chez le
partenaire AL.
En effet, la fabrication des équipements de manutention nécessite un réel savoir-faire. Aussi,
l’intégration totale de la production se fera progressivement avec des investissements
complémentaires en équipements et formations pendant cinq ans.

103
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

1.6. Approvisionnement
La production nécessitera l’acquisition de matières premières locales et importées.

Les matières premières locales utilisées concernent la fabrication métallique des équipements
(transporteurs et élévateurs). Elles consistent en les tôles en acier, la boulonnerie, les baguettes
de soudure, peinture…

Les matières importées sont destinées à être montées. Ce sont des fournitures et pièces liées de
haute technicité qui ne peuvent être produites intégralement par la nouvelle société au départ. Il
s’agit par exemple des moteurs, hélices, appareils de contrôle et de sécurité, visserie spéciale,
tuyauterie spéciale en fonte, roulements…

1.7. Avantages fiscaux


Un dossier APSI sera introduit pour l’obtention des avantages fiscaux.
Pour les besoins de l’étude, il sera supposé que ces avantages sont acquis pour une durée de 5
ans.

2. Les aspects financiers du projet


Ce volet sera consacré à l’étude des critères financiers aussi bien de l’investissement que de
l’exploitation prévisionnelle.

2.1. Investissements et Financement


Il s’agira de déterminer les sommes nécessaires à la réalisation des investissements de la
nouvelle société et d’en spécifier les sources.

2.1.1. Investissements
Le plan d’investissement, qui a été réalisé par la société AL, s’étalera sur six ans et cela en
fonction du développement de la société.
KDA
Désignation 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Frais préliminaires 2.000
Etudes, engineering 2.000
Equipements de production 10.133 10.000 4.375 19.600 25.500 15.000
Agencement, installation 2.000
Equipement bureautique et logiciels 2.862 210
Mobiliers de bureau 820 112
Matériel de transport 800 3.350
Formation, assistance 6.300
BFR 61.063
Droits de douanes 2.005
Imprévus 4.458
Total 94.441 13.672 4.375 19.600 25.500 15.000

Le coût d’investissement au démarrage a été arrondi à 95 Millions DA.

104
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

2.1.2. Financement
Le projet sera financé intégralement en fonds propres (capital social et comptes courants
associés) répartis entre les partenaires (FINALEP comprise) comme le montre le tableau suivant.
KDA
Partenaires % Fonds propres Capital social CC / associés
AL 21 19.950 10.500 9.450
FR1 20 19.000 10.000 9.000
FR2 20 19.000 10.000 9.000
DZ 20 19.000 10.000 9.000
FALEP 19 18.050 9.500 8.550
Total 100 95.000 50.000 45.000

Les comptes courants des associés seront rémunérés à 12%. Ce taux est, sans cesse, revu par le
Conseil d’Administration chaque fois que les taux de crédits bancaires fluctuent.

Les fonds propres seront constitués d’une partie en nature et d’une partie en numéraire. La
société AL répartira sa part en 4 Millions de DA en apport en nature et le reste en numéraire. Les
apports de la société DZ sont constitués pour 5 Millions DA en équipements de production. Les
sociétés FR1 et FR2, quant à elles, participeront au projet en apportant leurs parts intégralement
en numéraire.

2.2. Exploitation Prévisionnelle


Pour pouvoir estimer les performances de l’investissement à engager par La FINALEP, il sera
question de traiter de l’exploitation de la société à financer en faisant ressortir ses résultats, ses
cash-flows et les dividendes à distribuer.
2.2.1. Comptes de résultats
Les prévisions retenues pour l’étude ont permis l’élaboration du présent tableau reprenant les
comptes de résultats.
KDA
Rubriques 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Chiffre d’affaires 500.000 550.000 600.000 700.000 800.000 800.000 800.000
Matières premières 319.000 315.000 277.000 316.000 348.000 348.000 348.000
Services 6.000 8.400 9.240 10.164 10.672 11.206 11.766
Sous-traitance 40.000 48.000 88.000 90.000 100.000 100.000 100.000
Valeur ajoutée 135.000 178.600 225.760 283.836 341.328 340.794 340.234
Frais de personnel 84.906 98.585 113.208 132.075 150.943 152.289 152.289
Impôts et taxes 5.094 5.915 6.792 7.925 58.278 58.688 58.688
Frais divers 15.500 17.000 18.500 21.000 24.000 25.000 25.000
Dot. aux amort. 10.253 13.262 14.137 18.057 17.425 15.988 13.818
Frais financiers 10.000 11.000 12.000 14.000 16.000 16.000 16.000
Résultat brut 9.247 32.838 61.123 90.779 74.682 72.829 74.438
IBS 27.675 28.287
Résulta net 9.247 32.838 61.123 90.779 74.682 45.154 46.152
CAF 19.500 46.100 75.260 108.836 92.107 61.142 59.970
105
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

2.2.2. Tableau des cash-flows


Pour pouvoir calculer la Valeur Actuelle Nette (VAN) que générerait l’investissement ainsi que
le Taux de Rendement Interne (TRI) prévisionnel, le tableau des cash-flows dressé ci-bas a été
élaboré.
KDA
Rubriques 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
CAF 19.500 46.100 75.260 108.836 92.107 61.142 59.970
Réserves légales 462 1.642 2.896
Remboursement CC 8.550
Variation BFR 3.347 2.910 10.132 10.229 313 93
Investissement nouveau 13.672 4.375 19.600 25.500 15.000
Cash-flows nets 2.019 37.173 42.632 73.107 76.793 61.049 51.420
Cash-flows nets cumulés 2.019 39.192 81.824 154.931 231.724 292.773 344.193

Le chargé du dossier a fait ressortir pour le projet :


- une Valeur Actuelle Nette (à 10% sur 7 ans) : 116.408.754 DA
- un Taux de Rentabilité Interne (à 10% sur 7 ans) : 35%.

2.2.3. L’estimation de la rentabilité pour la FINALEP


Les sources de profit pour la FINALEP seront :
- Les dividendes perçus annuellement et relatifs à la participation au capital social de la
société à financer ;
- La rémunération de la participation en compte courant des associés ;
- La plus-value de cession des actions détenues.

A. Estimation des dividendes


Les dividendes ne seront distribués qu’à partir du troisième exercice à hauteur de 50% du résultat
distribuable.
KDA
Rubriques 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
CAF 19.500 46.100 75.260 108.836 92.107 61.142 59.970
Réserves légales 462 1.642 2.896
Remboursement CC 8.550
Variation BFR 3.347 2.910 10.132 10.229 313 93
Investissement nouveau 13.672 4.375 19.600 25.500 15.000
Report à nouveau 21.316 47.211 62.002 61.525

Résultat distribuable 2.019 37.173 42.632 94.423 124.005 123.051 112.945

Dividendes distribuables 21.316 47.211 62.002 61.525 56.473


Dividendes FINALEP 4.050 8.970 11.780 11.690 10.730

Les dividendes perçus par FINALEP sont actualisés à 10% sur sept ans : 28.588.800 DA.

106
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

B. Rentabilité prévisionnelle pour la FINALEP


Pour pouvoir calculer la rentabilité prévisionnelle pour la FINALEP, il faudrait, d’abord, se fixer
un prix de cession des actions qu’elle détient. Ce prix sera calculé selon la formule suivante :

Prix de Cession Global = Actif Net + Plus-Value = Capital + Réserves + Report + Plus-value

La plus-value sera calculée par la formule du Good Will suivante :

GW = [( Rn-3 ) + 2 ( Rn-2 ) + 3 ( Rn-1 ) ] / 6N où

R : le résultat économique ; résultat avant frais financiers et dotations aux amortissements.


N : le nombre d’actions.
n : l’année de cession des actions de la FINALEP.

Pour les besoins du calcul, il est supposé la vérification des hypothèses suivantes :
- Accord sur la formule de cession ;
- Désengagement de la FINALEP à la huitième année ;
- La valeur nominale de l’action sera fixée à 100.000 DA ;
- Le Capital social sera de 50.000.000 DA soit 500 actions ;
- La participation de la FINALEP au capital social sera de 9.500.000 DA soit 95 actions.

Le tableau ci-après présente les déterminants de la rentabilité prévisionnelle de la FINALEP :

Rubrique Formule Résultat (DA)


Good Will par action [( 108.107 ) + 2 ( 77.142 ) + 3 ( 75.970 )] / 6 * 500 163.434
Actif net 50.000.000 + 5.000.000 + 61.525.000 116.525.000
Valeur de cession de (116.525.000 / 500) + 163.434 396.434
l’action
Valeur globale de cession 396.434 * 95 37.661.230
pour FINALEP
Plus-vlue brute pour 37.661.230 – 9.500.000 28.161.230
FINALEP
Plus-Values brute 28.161.230 / ( 1.10 )7 14.451.164
actualisée (au taux de
10% sur 7 ans)

- Rentabilité prévisionnelle pour la FINALEP


( Intérêt sur comptes courants des associés81 + Dividendes + plus-value) actualisés / participation

( 5.000.000 + 28.588.800 + 14.451.164 ) / ( 9.500.000 + 8.550.000 ) = 266%

81
La quote-part de la FINALEP dans les intérêts sur comptes courant des associés représente chaque année 19% du
total des intérêts soit (45.000.000 * 12%) * 19% = 1.026.000. l’actualisation de ses quotes-parts à un taux de 10%
sur 7 ans nous donne pratiquement 5.000.000 DA.
107
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

3. Les points forts


Les points forts qu’a relevés le chargé du dossier concernant cette affaire sont :
- La qualité des partenaires techniques étrangers ;
- La nouvelle société sera la première entreprise algérienne de fabrication d’équipements
pour l’industrie céréalière ; jusqu’à ce jour, tous les équipements étaient importés ;
- Le chiffre d’affaires de 1999 est assuré par la réalisation du silo portuaire de BEJAIA ;
- Financement sur fonds propres de la totalité de l’investissement ;
- Grande motivation des investisseurs européens pour le transfert de leur savoir faire en
Algérie.

4. La conclusion du chargé du dossier


Le chargé d’affaires de la FINALEP a recommandé au Conseil d’Administration d’approuver le
financement et de prendre une participation à hauteur de 19% des fonds propres de la société à
créer. Cette participation se répartirait comme suit :
- 9.500.000 DA en capital ;
- 8.550.000 DA en compte courant des associés.

Section 3 : Analyse et réflexions


Notre analyse et nos réflexions seront orientées sur les deux niveaux que nous avons traités dans
la première section.
Il s’agira dans un premier lieu de revenir sur les deux documents juridiques essentiels dans la
participation de la FINALEP, notamment le pacte d’actionnaires, et de s’intéresser, dans un
second lieu, à l’étude qui a été montée pour le financement du cas réel.

I. Analyse et réflexion sur les documents juridiques de la FINALEP


Une petite analyse et quelques réflexions sur les éléments qui peuvent être inclus lors des
rédactions définitives du pacte d’actionnaires et de la garantie de passif nous paraissent
opportunes dans notre travail.

1. Le pacte d’actionnaires
Quoique le pacte d’actionnaires, présenté en annexe, soit un document de base pour la FINALEP
et qu'il soit personnalisé à chaque participation, nous nous permettons d'y porter une petite
réflexion, tout en proposant quelques idées pouvant être considérées lors de la confection
définitive du document.

1.1. Les clauses d’information


Bien que l'article 7 du pacte d’actionnaires confère à la FINALEP le privilège de désigner un
commissaire aux comptes pour la société à créer, cela ne lui attribue pas un droit constant sur
l'information concernant l'activité de celle-ci.

Le pacte d’actionnaires serait appelé à être complété, lors de sa filialisation, par des clauses
attribuant à la FINALEP un droit privilégié à l'information. En effet, la FINALEP qui intervient,
généralement, en position minoritaire et avec des actions ordinaires n'a de moyens pour
108
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

l’obtention de données, plus ou moins consistantes, sur l'activité de la société que le pacte
d’actionnaires.
Ces clauses permettraient à la FINALEP de déléguer toute personne de son choix pour procéder
à l'expertise des activités de la société, à tout moment, et à effectuer tout audit sur les comptes de
celle-ci.

Le pacte d’actionnaires pourrait également prévoir la communication à la FINALEP des


situations comptables détaillées et attestées par le comptable de la société. La périodicité de cette
communication serait fixée par la FINALEP au cas par cas (30 jours, 2 mois, 6 mois...).

1.2. Les clauses antidillution


Le pacte d'actionnaires fait, certes, référence aux modalités d'une augmentation de capital prévue
à une date donnée, mais ne prévoit pas le cas où l’augmentation interviendrait à tout moment de
la vie de la société à financer.

Pour se prémunir contre toute baisse de la quote-part de la FINALEP, le pacte d'actionnaires


pourrait prévoir des clauses antidillution. Ces clauses contraindraient la nouvelle société à
garantir à la FINALEP sa quote-part au capital par une cession de nouveaux titres à son profit
lorsqu'une opération quelconque engendrerait la perte de cette quote-part.

Ces clauses auraient pour objectif de stabiliser le taux de participation de la FINALEP au capital
social de la nouvelle entreprise. De ce fait, la FINALEP assurerait le maintien de sa stratégie et
ses prévisions de cession qui dépendent beaucoup de la position détenue (Aucun investisseur,
notamment un industriel, ne s'intéresserait à racheter une position représentant une très faible
quote-part).

1.3. La désignation des dirigeants


Le pacte d’actionnaires prévoit dans son article 6 les modalités de désignation de l'équipe
dirigeante (Directeur Général et ses collaborateurs) de la nouvelle société.

L'importance du management dans le financement par Capital-Risque « imposerait » l'institution


de mesures permettant à la FINALEP d'avoir de larges attributions dans le processus de
désignation de l'équipe dirigeante.

Le pacte d’actionnaires pourrait prévoir un droit de désignation d'un ou plusieurs administrateurs


au profit de la FINALEP ou, à défaut, un droit de veto sur les nominations des dirigeants.

1.4. La possibilité de retrait de la FINALEP


Des dispositions, permettant à la FINALEP de se retirer si certains événements qu'elle détermine
surviennent, peuvent être incluses dans le pacte d’actionnaires.

Le pacte d’actionnaires pourrait prévoir, dans ce sens, des obligations faites aux majoritaires de
racheter ou de faire acquérir les titres de la FINALEP dans le cas d'une augmentation de capital
réservée ou d'une fusion.

109
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Ces clauses auraient, également, vocation à prévoir les modalités de fixation des prix de cession
desdits titres.

1.5. La consultation ou l’autorisation préalable


Afin de prémunir ses intérêts et d'assurer le bon fonctionnement du projet, la FINALEP pourrait
prévoir, dans le pacte d’actionnaires, des clauses instituant l'obligation faite aux dirigeants de la
nouvelle société de consulter ou même de demander l'autorisation de la FINALEP pour la
réalisation de certaines opérations ou la concrétisation de certaines décisions.

Les actionnaires majoritaires seront, donc, portés à s'engager envers la FINALEP à solliciter son
avis ou son autorisation pour prendre des décisions portant sur divers thèmes tels que :
- La cession d'actifs ;
- L'embauche des cadres dirigeants ;
- La contraction d'emprunts importants et l'émission de garanties.

1.6. La désignation de relations financières


Les relations financières, qu'aurait à engager la nouvelle société, tout au long de sa vie,
pourraient être limitées à certains organismes financiers par le pacte d’actionnaires. Ainsi, il
pourrait être fait référence, dans ce dernier, à certaines banques, choisies par la FINALEP, avec
lesquelles la société créée aurait à traiter exclusivement.

Les clauses de ce genre sont trop contraignantes pour la gestion de la société, et n'auraient de
justificatifs pour leur existence que si des structures financières mal réputées existaient.
Néanmoins, le règlement d’un éventuel litige, qui surviendrait entre la société financée et sa
banque, serait plus aisé si la banque avait été recommandée, au préalable, par la FINALEP.

1.7. La disponibilité totale des dirigeants aux affaires de la société


Le pacte d’actionnaires pourrait prévoir dans certains de ses articles que les dirigeants doivent se
consacrer entièrement à l'exercice de leurs fonctions de gestionnaires de la société et de renoncer
à toute autre activité qui encombrerait la réalisation des missions qui leurs sont confiées.

Par ailleurs, d'autres conditions peuvent être formulées à l'égard des dirigeants telle que la non
détention d'intérêt dans d'autres sociétés qui exercent dans le même domaine d'activité de la
société à financer et qui peuvent s'avérer des concurrents potentiels à cette dernière.

Ces conditions-là auraient pour vocation de garantir à la FINALEP l'intégrité de l'équipe


dirigeante.

1.8. La sortie pactée


Le pacte d’actionnaires pourrait comprendre une clause qui interdirait aux actionnaires de céder
leurs titres au profit de tiers sans que ceux-ci n'aient expressément adhéré au pacte.

Cette clause permettrait à la FINALEP de garder tous les actionnaires sous la suprématie du
pacte.

110
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

1.9. La fixation de la durée


L'article 5 du pacte d'actionnaires prévoit une durée de validité de l'engagement de la FINALEP.
Cela supposerait qu’elle connaît, à l’avance, la date de sortie de l’investissement.

Or, la FINALEP adopte la sortie libre dans ses interventions et ne pourrait être sûre d'arriver à
céder ses titres au terme d'une période prévue. Donc, la fixation de cette durée de validité ne
devrait pas être de rigueur.

2. La garantie de passif
La garantie de passif, fournie en annexe, n'est qu'un document de base duquel la FINALEP
s'inspire pour rédiger la garantie effective lors d'une intervention dans une société quelconque.

Nous allons dresser ci-après quelques éléments, que nous jugeons essentiels à inclure dans le
document juridique, base de la garantie, et qui caractérisent la garantie de passif.

2.1. La garantie de la période intermédiaire


Le modèle de garantie ne fait pas référence à la période intermédiaire qui sépare la dernière date
portée sur les divers documents repris dans la partie « Déclaration » de la garantie, de celle de la
signature effective de cette dernière.

La garantie de passif devrait, donc, s'étendre à la gestion de la société durant toute cette période
en prévoyant, dans la partie « Déclaration » du document juridique, une rubrique portant rapport
détaillé sur la gestion de la société durant ladite période.

Cette extension des déclarations ne ferait que rassurer davantage la FINALEP sur la santé de
l'entreprise sous toutes ses dimensions (juridique, fiscale...).

2.2. L'exercice de la garantie


La fixation des modalités d'exercice de la garantie de passif est un élément très important que
pourrait comporter le document juridique de base de cette garantie.

Pour éviter tout conflit concernant les procédures de mise en jeu de la garantie et pour gérer
toutes les contestations éventuelles inhérentes à l'exercice de celle-ci, la FINALEP pourrait
inclure lors de la réalisation du document juridique :
- les délais de formulation des réclamations aux garants et les délais de réponse de ces
derniers ;
- les formalités de réclamation de la FINALEP (par lettre recommandée, par mise en
demeure...).

2.3. Les modalités de paiement


La garantie de passif pourrait prévoir les modalités de paiement, en cas de contestation formulée
par la FINALEP. Ces modalités pourraient porter sur :
- la désignation des experts qui fixeraient le montant du supplément du passif ou de
l'insuffisance d'actif ;

111
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

- le mode de paiement à adopter pour le règlement du montant de la garantie. La FINALEP


pourrait prévoir le paiement en numéraire ou en nouvelles actions ou encore laisser le
choix aux actionnaires majoritaires d'opter pour l'une ou l'autre des deux alternatives.

2.4. Le non-paiement de la garantie (clauses d'arbitrage)


La garantie de passif pourrait prévoir des voies de recours ou des mécanismes de sûretés
personnelles qui serviraient à assurer le paiement de ladite garantie au profit de la FINALEP.

Les voies de recours peuvent être instituées par des clauses d'arbitrage régissant les conflits et les
mécanismes de sûretés réelles pourraient être représentés par des cautionnements de tierces
personnes, notamment des banques, qui s'engageraient à satisfaire au paiement en cas de
défaillance du garant.

II. Analyse et réflexion sur l'étude du cas réel


Il s'agira à travers ce point de revenir sur l'étude du cas réel effectuée par le chargé du dossier de
la FINALEP en 1998.
Nous essaierons, tout en rappelant les points forts qui ont poussé la FINALEP à s'impliquer dans
le projet, d’apporter de petites appréciations à l'étude effectuée par le chargé d'affaires.

Avant de commencer notre réflexion, nous jugeons utile de rappeler les principaux critères de
décision pour un Capital-Risqueur, à savoir : le management, le couple produit/marché, la
stratégie, l'aspect financier et les mécanismes de sortie.
En dehors de l'aspect financier, le chargé du dossier ne s'est pas trop attardé sur les autres critères
et s'est contenté, dans le rapport présenté au Conseil d’Administration pour la prise de
participation, de les effleurer brièvement sans en déceler les points forts.

Pourtant, l'on a déjà explicité le caractère spécifique du Capital-Risque qui consacre la plus
grande importance aux hommes et à leurs idées, c'est-à-dire au management, au produit et à la
stratégie.

Il est vrai que l’aspect financier et le calcul prévisionnel des performances de l’investissement
sont très importants, mais la réalisation de ces prévisions n’est-elle pas souvent subordonnée à la
qualité du management, du produit et au type de stratégie choisi ?

Par ailleurs, les mécanismes de sortie, qui sont d’une importance capitale pour le Capital-Risque,
ont, également, été un peu négligés par l’étude qui s’est contentée du calcul d’un prix de cession
prévisionnel.

Au-delà de l’aspect financier dont les performances, qui ont été largement exposées ci-dessus,
sont très appréciables, nous reviendrons sur la manière dont ont été abordés les autres critères de
décision pour y apporter quelques petites réflexions.

Nos réflexions souffrant d’un manque d’informations, dicté par le secret professionnel, seront
sommaires et concises.

112
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

1. Le management
L’étude effectuée par le chargé du dossier et présentée au Conseil d’Administration pour prise de
participation ne s’est pas du tout étalée sur le management de la future entreprise, alors qu’il est
la clé de réussite de tout projet.

L’étude du projet a, certes, fait référence aux différents partenaires et à leurs statures, mais elle
s’est totalement désintéressée de l’équipe qui dirigera la société à créer.

Une étude approfondie sur les aptitudes des futurs dirigeants de la société à financer s’imposait
car le rôle que jouent les managers dans un projet quelconque est déterminant pour le bon
déroulement de celui-ci. L’étude pourrait, en l’occurrence, être concrétisée par une analyse fine
des Curriculums Vitae des dirigeants ainsi que par des enquêtes sur leurs passés professionnels.

L’analyse des Curriculums Vitae, qui peut s’avérer indicative sur les compétences des dirigeants,
est complétée par la richesse des enquêtes concernant les postes que ces derniers ont, auparavant,
occupés ou leurs prouesses dans les missions qui leurs aient été confiées. Ces enquêtes peuvent
se réaliser sous forme d’interviews des anciens employés, clients ou fournisseurs de ces futurs
dirigeants.

2. Le couple Produit / Marché


Comme nous l’avions vu ci-haut, l’étude du dossier s’est contentée d’un bref aperçu du marché
et d’une présentation très concise du produit.

Une analyse plus approfondie sur la technicité des produits aurait été plus intéressante dans la
mesure où elle aurait mis en exergue « le petit plus » que les Capital-Risqueurs attendent de toute
nouvelle création. C’est, en effet, ce « petit plus » qui permettra au nouveau produit de percer
dans le marché.

L’étude a, certes, mis en relief les importants déficits en matière de stockage et les besoins en
matière de rénovation des silos, mais elle ne s’est pas étalée sur les caractéristiques propres des
produits de la nouvelle société.

C’est dans ce sens, qu’un intérêt particulier devrait être porté à la technologie et la technicité que
peuvent apporter les partenaires étrangers au projet.

3. La stratégie
La stratégie de production de la société à créer a, également, été abordée avec une certaine
brièveté. Elle n’a pas fait l’objet d’une rubrique spécifique dans l’étude, mais elle a été traitée
implicitement à travers les paragraphes rédigés sur l’approvisionnement, le processus de
fabrication, la sous-traitance et les employés.

L’étude du Capital-Risqueur, dont la finalité est de mettre en exergue les atouts et les faiblesses
d’une société, devrait se consacrer longuement sur les stratégies à entreprendre.

113
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Ainsi, l’étude du dossier pourrait s’étendre sur la stratégie de sous-traitance qui assure la
suppression de certaines charges non productives et une meilleure gestion.

La sous-traitance permet à la nouvelle société de se spécialiser dans son activité principale et de


faire réaliser les activités qui lui sont accessoires par d’autres personnes spécialisées pour réduire
les coûts et optimiser la gestion, à la fois. Réduire les coûts, parce que la société n’en recourt
qu’en cas de besoin et ne s’engage pas en permanence. Optimiser la gestion, car elle n’aura pas à
gérer des activités accessoires.

L’étude devrait, également, s’étendre aux avantages que fournit la stratégie de recrutement
qu’adopterait la société et qui consiste en le recrutement de 17 personnes permanentes. Les
autres recrues seraient temporaires et conditionnées par les chantiers à réaliser.

Les avantages de cette politique de recrutement seraient d’une part, la mobilité de la société, une
mobilité indispensable compte tenu de la dispersion géographique des chantiers et d’autre part, la
réduction des coûts, une réduction générée par un recrutement adapté aux besoins de chaque
chantier.

4. Les mécanismes de sortie


La sortie de l’investissement n’a pas été abordée, dans l’étude, avec l’importance qu’elle
renferme. Celle-ci s’est suffise à présenter un prix de cession de référence pour pouvoir calculer
les performances du financement.

En revanche, ce qui nous paraît plus intéressant, c’est l’aspect attrayant de la participation de la
FINALEP pour les futurs acheteurs potentiels. En effet, le concours de la FINALEP qui s’élève à
19% du capital social de la nouvelle société, pratiquement au même rang que les autres
partenaires, véhicule un intérêt particulier pour un industriel qui voudrait intégrer le capital de la
société.
Cet avantage est d’autant plus fondé que les mécanismes de sortie, en Algérie, se limitent au
rachat des participations par les entrepreneurs eux mêmes ou par d’autres industriels, à défaut
d’un marché boursier approprié.

Le chapitre que nous venons de présenter s’est articulé autour de la pratique du métier au sein
de la FINALEP, qui, faudrait-il le rappeler, est la première société de Capital-Risque
algérienne.
Il est, donc, probant de s’appuyer sur l’expérience de cette société pour ce forger une idée de la
réalité algérienne en ce qui concerne la pratique technique du métier.

L'examen des documents juridiques de base du métier et l’analyse de la manière dont sont
menées les études de cas réels, au sein de la FINALEP, sont révélateurs de la bonne voie dans
laquelle s’oriente l’exercice technique du Capital-Risque algérien bien que quelques lacunes
subsistent. Ces lacunes sont, en fait, dues à l’absence de formations en la matière.

114
Deuxième Partie : Les aspects techniques du Capital-Risque

Conclusion

Arrivés au terme de cette partie, nous sommes en mesure d’établir que l’expérience algérienne,
de plus de dix ans dans la pratique du Capital-Risque, a permis d’acquérir certains principes
techniques du métier. Les aspects de financement sans garantie se basant, beaucoup plus, sur les
anticipations futures concernant le projet et de concours à haut risque sont bien appréhendés par
les opérateurs de Capital-Risque algériens.

Cependant, il reste que la pratique technique du Capital-Risque, en Algérie, accuse certains


décalages par rapport à la conception théorique du métier. En effet, certains principes de la
profession tels que l’importance du management dans le processus de décision du Capital-
Risqueur et la gestion du financement demeurent, toujours, sans grande importance dans
l’exercice du Capital-Risque algérien.

Les Capital-Risqueurs algériens ne se soucient pas suffisamment des aptitudes des dirigeants du
projet à financer et se contente de brèves études sur les actionnaires, comme nous avons eu
l’occasion de le remarquer à travers l’étude du cas réel exposée au chapitre 2 de cette partie.

La gestion du financement par les sociétés de Capital-Risque algériennes s’avère peu active et se
limite à la participation d’un représentant de celles-ci au Conseil d’Administration de l’entreprise
à financer sans s’étendre à une collaboration plus renforcée sous forme d’assistance en conseils
techniques et financiers.

Ce décalage est, sans doute, dû au caractère innovateur du métier et au manque de formation des
agents exerçants au niveau des sociétés de Capital-Risque. En effet, la plupart des chargés
d’affaires employés dans les sociétés de Capital-Risque sont des banquiers de formation.

A cet égard, il serait opportun pour les sociétés de Capital-Risque, comme nous l’avions évoqué
au chapitre 2 de la première partie, de prévoir des formations spécifiques pour leurs cadres. Ces
formations consisteraient en des séminaires, des études des expériences étrangères et notamment
des stages à l’étranger.

115
Conclusion générale

CONCLUSION GENERALE

Pour clore notre mémoire et en réponse à notre problématique énoncée dans notre introduction,
nous voudrions procéder sur deux niveaux : tout d’abord, il s’agira de se prononcer sur la
pratique du Capital-Risque en Algérie, sa place actuelle au sein de l’économie nationale et
relativement aux expériences étrangères en la matière, ensuite, il sera question de porter un léger
jugement sur l’exercice technique du métier en Algérie.

Avant tout cela, nous aimerions revenir sur les apports économiques et sociaux du Capital-
Risque qui se résument, principalement, en le financement des PME et de la technologie, le
développement des zones régionales et la résorption du chômage.

Le financement des PME et notamment les PME technologiques, qui n’accèdent aux concours
bancaires que très difficilement, est, sans doute, l’apport le plus intéressant du Capital-Risque car
il permet le renforcement des fonds propres de celles-ci, ce qui véhicule tellement d’avantages
dont nous citons entre autres : le renforcement de la structure financière des PME et
l’amélioration des ratios de celles-ci. Ces avantages facilitent l’accès aux concours bancaires
ainsi que la multiplication des investissements.

Le financement des PME est, également, le générateur des deux autres apports. C’est cet aspect
qui permet au Capital-Risque d’être un moyen efficace de développement des zones régionales et
de résorption du chômage. En effet, on imaginerait mal l’émergence et le développement de
grandes entités industrielles dans des zones régionales et nous avons pu constater que les PME
sont le secteur le plus employeur de l’économie dans, pratiquement, tous les pays du monde.

Devant ces apports, tant importants, les différents pays du monde se sont empressés de prévoir
des environnements adaptés au développement du métier, à l’inverse de l’Algérie qui demeure
toujours très en retard dans ce domaine.

Le retard qu’accuse l’Algérie est dû à diverses contraintes qui, dans d’autres pays, ont été, plus
ou moins, résolues par diverses solutions. Les plus importantes de ces contraintes sont :
- d’abord, l’absence de cadres réglementaire et fiscal propres au métier qui, à l’étranger, existent.
Les régimes des FCPR, des FCPI et des SCR en France ainsi que les lois 95-87 et 95-88 du 30
octobre 1995 en Tunisie prévoient des dispositions qui tiennent compte de la spécificité du
métier ;

- ensuite, l’insuffisance des ressources et des mécanismes de garantie qui, ailleurs dans le monde,
s’avèrent efficaces. Les ressources du Capital-Risque sont constituées, dans les autres pays du
monde et à l’inverse de l’Algérie, en plus des fonds propres des sociétés de Capital-Risque, de
fonds publics destinés à l’expansion du métier, tels que le FOPRODI et le FITI en Tunisie. Les
mécanismes de garantie sont, quant à eux, très fortifiés, dans les autres pays du monde, à travers
des dispositifs qui associent des sociétés de garantie et des fonds publics de garantie spécialisés.

116
Conclusion générale

La Sofaris, en France, gère, en plus de ses capitaux propres, plusieurs fonds publics, à l’inverse
de l’AGCI algérienne qui ne dispose, pour le moment, d’aucun fonds de garantie à gérer.

- enfin, la culture économique et financière traditionaliste des agents économiques nationaux et


l’absence de formation des Capital-Risqueurs qui, ailleurs dans le monde, sont, à des degrés
différents, dépassées. Les agents économiques algériens demeurent, toujours, axés sur la finance
traditionnelle comme moyen de financement et hostiles aux nouveautés, contrairement à ce qui
prévaut dans les autres pays du monde à l’exemple de la France et de la Tunisie. Les
opportunités de formation, en Algérie, sont inexistantes et la faible expérience algérienne dans le
métier n’est pas assez performante pour assurer la formation des opérateurs de Capital-Risque
qui sont, tous, des banquiers de formation. Par contre, la Tunisie, qui malgré sa souffrance de ce
problème, tente toujours d’y remédier en organisant des séminaires, des journées d’études, et des
stages à l’étranger. Alors que la France, dont l’expérience est plus ancienne, dispose d’une
génération de vrais professionnels du métier regroupés dans une association (AFIC) qui continue
à promouvoir le Capital-Risque.

Ces contraintes, ajoutées à d’autres, sont, donc, à la base du retard qu’accuse l’Algérie dans le
monde du Capital-Risque et les perspectives de développement, que nous avons présentées dans
le chapitre 2 de la première partie, sont un modeste aperçu de ce qui pourrait être envisagé pour
promouvoir la profession dans notre pays.

Pour ce qui est de l’aspect technique, celui-ci souffre de certaines insuffisances parce que
découlant directement d’une contrainte évoquée ci-dessus : l’absence de formation de
professionnels du Capital-Risque. En effet, la pratique technique du métier enregistre, malgré sa
bonne orientation, quelques lacunes auxquelles il faudrait y remédier.
Ces lacunes se résument, principalement, en le recours, uniquement, aux actions ordinaires
comme instruments de participation et le moindre intérêt porté au management et à l’idée
innovatrice ou originale que renfermerait le projet.

La première lacune est, peut être, dictée par la nature du marché financier algérien handicapé par
une bourse qui tarde à entamer un réel démarrage. Cette situation rend, effectivement, difficile
l’intervention à l’aide d’autres instruments tels que les obligations convertibles en actions, pour
les sociétés de Capital-Risque.

Par contre, la seconde est directement liée à la formation dans le domaine du Capital-Risque. La
priorité accordée à l’aspect financier par rapport au management et à l’idée en elle même est un
comportement de banquier car, si le projet peut être très attractif financièrement, sa réussite et la
réalisation de grosses plus-values sont toujours subordonnées à l’originalité de l’idée et à la
compétence des dirigeants dont la réalisation des prévisions en dépend.

Enfin, faudrait-il rappeler que les Etats-Unis ont créé le Capital-Risque institutionnalisé depuis
plus d’un demi-siècle. L’Etat français a commencé à le développer depuis plus de vingt ans et
l’Etat tunisien depuis plus de huit ans. Alors que l’Etat algérien tarde encore à prendre des
mesures concrètes pour le promouvoir.

117
Bibliographie

BIBLIOGRAPHIE
1) BARREAU Jean et DELAHAYE Jaqueline, Gestion financière : manuel et applications,
Ed. Dunod, Liège, 2000.
2) BATTINI Pierre, Capital Risque : mode d’emploi, Ed. D’organisation, Paris, 2000.
3) BESSIS Joël, Capital-Risque et financement des entreprises, Ed. Economica, Paris, 1988.
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développement, juin 1999 - septembre 1999 n°55-56, Ed. ESF, Paris, PP.16 à 27.
6) DOUHANE Amar et ROCCHI Jean-Michel, Techniques d’ingénierie financières :
pratique et méthodologie des montages financiers, Ed. SEFI, Paris, 1997.
7) KARYOTIS Catherine et CHERIF Mondher, Le NASDAQ : le marché phare des
entreprises high-tech, Techniques financières et développement, juin 1999 - septembre 1999
n°55-56, Ed. ESF, Paris, PP. 38 à 47.
8) LACHMANN Jean, Les enjeux du capital-risque, Techniques financières et développement,
juin 1999 - septembre 1999 n°55-56, Ed. ESF, Paris, PP.34 à 37.
9) LACHMANN Jean, Financer l’innovation des PME, Ed. Economica, Paris, 1996.
10) PALLANCA-PASTOR Gildo et a., Business Angel : une solution pour financer les start-
up, Ed. D’organisation, Paris, 2000.
11) POITRINAL François-Denis, Le capital-investissement : guide juridique et fiscal,
deuxième édition, Ed. Galexia, Paris, 2001.
12) ROMBAUT Fréderic, Le rôle du capital investissement dans le secteur des
télécommunications, Techniques financières et développement, juin 1999 - septembre 1999
n°55-56, Ed. ESF, Paris, PP. 48 à 51.
13) VERNIMEN Pierre, Finance d’entreprise 5ème édition, Ed. Dalloz, Paris, 2002.

Travaux Universitaires

14) ATTIA Khalil et a., Le capital risque en Tunisie : pratique et perspectives, I.F.I.D. Tunis,
2003.
15) CHHAIDER Abdelmadjid, Les mécanismes de sortie des SICAR, A.D.H.E.C. Tunis, 2003.
16) KHOUIDI Sonia, Rôle et fonctionnement d’une SICAR, I.F.I.D. Tunis, 1999.

118
Bibliographie

17) MILI Mohamed Ali, Le cadre juridique du capital risque en Tunisie, A.D.H.E.C. Tunis,
2003.
18) REMILI Malek, Financement bancaire des PME, D.S.E.B., E.S.B. Alger, 2000.

Documents Administratifs

19) Activité du secteur des assurances : résultats en chiffres année 2001, Conseil National des
Assurances, Alger, 2002.
20) Projet de rapport : pour une politique de développement de la PME en Algérie, Conseil
National Economique et Social, Alger, 2002.
21) Rapport sur la conjoncture économique et sociale de l'année 2002 n° 08, Conseil National
Economique et Social, Alger, 2002.
22) Fiscalité des valeurs mobilières, Direction Générale des Impôts, Alger, 2003.
23) Rapport annuel 1999, Conseil du Marché Financier, Tunis, 2000.
24) Rapport annuel 2000, Conseil du Marché Financier, Tunis, 2001.
25) Rapport annuel 2001, Conseil du Marché Financier, Tunis, 2002.

Textes Réglementaires

26) Loi n° 88-92 du 2 août 1988 sur les sociétés d’investissement, Journal Officiel de la
République Tunisienne n° 52, 2 août 1988, Tunis, pp. 1103-1106.
27) Loi n°95-87 du 30 octobre 1995, modifiant et complétant la loi n° 88-92 du 2 août 1988
relative aux sociétés d’investissement, Journal Officiel de la République Tunisienne n°89, 7
novembre 1995, Tunis, p. 2080.
28) Loi 95-88 du 30 octobre 1995, portant dispositions fiscales relatives aux sociétés
d’investissement, Journal Officiel de la République Tunisienne n°89, 7 novembre 1995,
Tunis, pp. 2080-2081.
29) Loi n°99-101 du 31 décembre 1999, portant loi de finances pour l’année 2000, Journal
Officiel de la République Tunisienne n° 105, 31 décembre 1999, Tunis, pp. 2739-2751.
30) Loi 90-10 du 14 avril 1990 relative à la monnaie et au crédit, Journal Officiel de la
République Algérienne n° 16, 18 avril 1990, Alger, pp. 450-473.

119
Bibliographie

31) Ordonnance 03-11 du 26 août 2003 relative à la monnaie et au crédit, Journal Officiel de la
République Algérienne n° 52, 27 août 2003, Alger.
32) Code des impôts directs et des taxes assimilées, Berti éditions, 2001/2002, Alger.

Sites Internet

33) www. afic.asso.fr


34) www. evca.com
35) www.globenet.org/horizon-local/esf/est2.html
36) www.industrie.gouv.fr/biblioth/docu/4pages/pdf/4p165.pdf
37) www.pmepmi-dz.org
38) www.joradp.dz
39) www.jurisitetunisie.com
40) www.bank-of-algeria.dz
41) www.anvredet.org
42) www.industrie.gouv.fr/eic/dossier/doc/capinv.htm

120
TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION GENERALE........................................................................................ 1

Chapitre préliminaire : Le concept du Capital-Risque 4

Section 1 : Définition et métiers du Capital-Risque 4


I. Réflexion sémantique...............................................................................................................4
II. Définition du Capital-Risque ..................................................................................................5
III. Les métiers du Capital-Risque...............................................................................................6
1. Le Capital-Risque stricto sensu ...........................................................................................7
1.1. Le Capital-Amorçage (Seed Capital) ...........................................................................7
1.2. Le Capital-Création ......................................................................................................7
2. Le Capital-Développement..................................................................................................8
3. Le Capital-Transmission .....................................................................................................9
4. Les autres métiers du Capital-Risque ................................................................................10
4.1. Bridge Financing........................................................................................................10
4.2. Capital-Reclassement .................................................................................................10
4.3. Financement du retournement ....................................................................................10

Section 2 : La banque et le Capital-Risque : deux métiers différents 11


1. Le financement ......................................................................................................................11
1.1. La nature du financement ...............................................................................................11
1.2. La durée du financement ................................................................................................12
1.3. Le retour sur investissement...........................................................................................12
1.4. L’aspect « garantie » ......................................................................................................12
2. Les ressources du métier .......................................................................................................12
3. La clientèle ciblée..................................................................................................................12
4. La qualité de l’étude préalable au financement.....................................................................13
5. La gestion du financement.....................................................................................................13
6. La mesure de performance des investissements réalisés.......................................................13

Section 3 : La PME et l’apport du Capital-Risque 14


I. Définition et caractéristiques de la PME................................................................................15
1. Définition des PME ...........................................................................................................15
2. Caractéristiques des PME..................................................................................................15
2.1. Les atouts des PME ....................................................................................................16
2.2. Les faiblesses des PME ..............................................................................................16
II. Le cycle de vie des PME et les modes de financement adaptés ...........................................16
1. La conception du produit...................................................................................................18
2. Le lancement du produit....................................................................................................18
3. La phase de croissance ......................................................................................................19
4. La maturité.........................................................................................................................19
5. Le déclin ............................................................................................................................20
III. La spécificité des PME de haute technologie et l’indispensable Capital-Risque................20
1. Les exigences de la haute technologie...............................................................................20
2. La solution du Capital-Risque ...........................................................................................21
IV. Le Capital-Risque et le développement des zones régionales.............................................22
V. Le Capital-Risque et la résorption du chômage....................................................................22
PREMIERE PARTIE : La pratique du Capital-Risque ............................................... 23

Introduction 23

Chapitre 1 : La pratique du Capital-Risque à travers le monde 24

Section I : Le développement du Capital-Risque aux Etats-Unis et en Europe 24


I. Le développement du Venture Capital aux Etats-Unis..........................................................25
1. Les cycles du Venture Capital aux Etats-Unis ..................................................................25
1.1. L’émergence de la profession.....................................................................................25
1.2. L’expansion du métier................................................................................................25
2. Le rôle des Small Business Investment Companies (SBIC) ..............................................26
2.1. Présentation générale..................................................................................................26
2.2. Particularités des SBIC :.............................................................................................27
2.3. Mécanismes de financement.......................................................................................27
3. Les tendances récentes et les raisons du succès ................................................................28
II. Le développement du Capital-Risque en Europe .................................................................29
1. Les premiers efforts européens..........................................................................................29
2. Les tendances récentes et les perspectives de développement ..........................................30
2.1. Les obstacles au développement du Capital-Risque en Europe .................................30
2.2. Les mesures envisagées par l’UE :.............................................................................31

Section 2 : La pratique du Capital-Risque en France 31


I. Les intervenants dans le métier ..............................................................................................31
1. Les organismes de Capital-Risque et leurs statuts ............................................................32
1.1. Les Sociétés Financières d’Innovation (SFI) .............................................................32
1.2. Les Sociétés de Développement Régional (SDR) ......................................................32
1.3. Les Instituts Régionaux de Participation (IRP) ..........................................................33
1.4. Les Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR) ...............................................33
1.5. Les Fonds Communs de Placement dans l’Innovation (FCPI) ..................................34
1.6. Les Sociétés de Capital Risque (SCR) .......................................................................34
2. La Sofaris, organe de garantie ...........................................................................................35
3. L’Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche (ANVAR), agence de
promotion de l’innovation .....................................................................................................36
4. L’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) ..........................................36
II. Les ressources du Capital-Risque en France ........................................................................37
III. Mesure de la performance du Capital-Risque en France.....................................................37
1. Constat de l’évolution du Capital-Risque sur la décennie 90............................................37
2. Les facteurs favorables au développement du Capital-Risque en France .........................38

Section 3 : La pratique du Capital-Risque en Tunisie 40


I. Les cadres juridique et fiscal du Capital-Risque en Tunisie ..................................................40
1. Le cadre juridique..............................................................................................................40
2. Le cadre fiscal....................................................................................................................41
2.1. Déduction des revenus ou bénéfices réinvestis ..........................................................41
2.2. L’imposition de la plus-value de cession ...................................................................42
2.3. L’apport de la loi 99-101............................................................................................42
II. Les SICAR en Tunisie ..........................................................................................................42
1. Les catégories des SICAR .................................................................................................42
1.1. Les SICAR issues de groupes industriels et commerciaux ........................................42
1.2. Les SICAR issues de banques ....................................................................................43
1.3. Les SICAR indépendantes..........................................................................................43
1.4. Les SICAR régionales ................................................................................................43
2. Les ressources des SICAR.................................................................................................43
2.1. Les fonds propres .......................................................................................................43
2.2. Les fonds budgétaires .................................................................................................44
2.2.1. Le FOPRODI.......................................................................................................44
2.2.2. Le FITI ................................................................................................................44
2.3. Les fonds de la BEI ....................................................................................................44
2.4. Les fonds gérés ...........................................................................................................45
3. Les instruments d’intervention ..........................................................................................45
4. Les mécanismes de sortie des SICAR tunisiennes ............................................................45
5. Les alternatives de garantie ...............................................................................................45
5.1. Le Fonds National de Garantie (FNG) .......................................................................45
5.2. La Société Tunisienne de Garantie.............................................................................46
III. Analyse critique de l’expérience Tunisienne ......................................................................46
1. Les forces du Capital-Risque en Tunisie...........................................................................46
1.1. Le rôle de l’Etat ..........................................................................................................46
1.2. Les acquis ...................................................................................................................47
2. Les faiblesses du Capital-Risque en Tunisie .....................................................................47

Chapitre 2 : Le Capital-Risque en Algérie : Réalités et Perspectives 49

Section 1 : Bref constat économique et social 49


I. Le secteur des PME en Algérie..............................................................................................49
1. Bilan des investissements en Algérie ................................................................................50
1.1. L’APSI........................................................................................................................50
1.1.1. La dominance du secteur industriel.....................................................................50
1.1.2. La dominance des PME.......................................................................................50
1.1.3. La concentration régionale ..................................................................................51
1.1.4. La faiblesse des réalisations effectives................................................................51
1.2. Le dispositif des CALPI .............................................................................................51
1.3. Le dispositif ANSEJ ...................................................................................................51
2. La performance des PME algériennes...............................................................................52
2.1. L’évolution de l’activité .............................................................................................52
2.2. La compétitivité..........................................................................................................53
2.3. Le management ..........................................................................................................53
3. Les contraintes au développement des PME .....................................................................53
3.1. Les problèmes liés à l’investissement en général.......................................................53
3.2. Les obstacles spécifiques aux PME............................................................................54
3.2.1. L’inefficacité des structures d’assistance ............................................................54
3.2.2. Les contraintes de financement ...........................................................................54
II. La technologie et l’innovation en Algérie ............................................................................54
III. Le chômage .........................................................................................................................55

Section 2 : La pratique du Capital-Risque en Algérie 56


I. Les cadres réglementaire et fiscal ..........................................................................................56
1. Le cadre réglementaire du Capital-Risque ........................................................................56
1.1. La formule des établissements financiers...................................................................56
1.2. La formule de la société commerciale........................................................................57
2. Le cadre fiscal du Capital-Risque......................................................................................58
2.1. La fiscalité relative à la souscription au capital des sociétés de Capital-Risque........58
2.2. La fiscalité relative aux dividendes ............................................................................58
2.3. La fiscalité de la plus-value de cession sur valeurs mobilières ..................................59
II. Les intervenants dans le Capital-Risque en Algérie .............................................................59
1. Les sociétés de Capital-Risque..........................................................................................59
1.1. La FINALEP ..............................................................................................................59
1.1.1. La présentation de la FINALEP ..........................................................................60
1.1.2. L’analyse de l’activité de la FINALEP ...............................................................60
1.1.3. La performance de la FINALEP..........................................................................60
1.2. La SOFINANCE ........................................................................................................61
1.2.1. La présentation de la SOFINANCE ....................................................................61
1.2.2. L’activité de la SOFINANCE .............................................................................61
2. L’AGCI, mécanisme de garantie.......................................................................................62
III. Les problèmes du développement du Capital-Risque en Algérie .......................................63
1. Le manque de ressources...................................................................................................63
2. L’absence de mécanismes de sortie...................................................................................63
3. Le manque de clients potentiels ........................................................................................63
4. La culture économique et financière .................................................................................63

Section 3 : Les perspectives de développement du Capital-Risque en Algérie 64


I. Les cadres réglementaire et fiscal ..........................................................................................64
1. Le cadre réglementaire ......................................................................................................65
1.1. L’objet de la société de Capital-Risque......................................................................65
1.2. Les activités connexes susceptibles d’être pratiquées ................................................65
1.3. L’origine des ressources .............................................................................................65
1.4. L’organisme de tutelle................................................................................................65
2. Le cadre fiscal....................................................................................................................65
2.1. La structure transparente ............................................................................................66
2.2. Un régime fiscal de faveur .........................................................................................66
II. L’augmentation des ressources du Capital-Risque...............................................................67
1. La création de fonds publics pour le Capital-Risque.........................................................67
2. L’investissement des ressources des financiers traditionnels............................................67
III. Le développement d’un système de garantie.......................................................................68
IV. La création d’un marché boursier spécialisé .......................................................................68
V. La création d’une association de Capital-Risqueurs.............................................................69
VI. La formation de professionnels du Capital-Risque .............................................................69
VII. La promotion de la technologie .........................................................................................70

Conclusion 72

DEUXIEME PARTIE : Les aspects techniques du Capital-Risque .......................... 73

Introduction 73

Chapitre 1 : Le Capital-Risque : Aspects Techniques 74

Section 1 : Le Business Plan, étude et décision. 74


I. Le business plan.....................................................................................................................74
1. Définition...........................................................................................................................74
2. Le contenu du Business Plan.............................................................................................75
3. L’utilité du Business Plan .................................................................................................75
II. La phase d’étude ...................................................................................................................76
1. L’étude du projet ...............................................................................................................76
1.1. L’étude technico-économique ....................................................................................76
1.2. L’étude financière.......................................................................................................77
1.3. Le jugement sur les hommes ......................................................................................77
2. Les phases d’audit (due diligences)..................................................................................78
2.1. L’audit comptable et financier...................................................................................78
2.2. L’audit juridique........................................................................................................78
2.3. L’audit fiscal...............................................................................................................78
2.4. L’audit social ..............................................................................................................78
3. La valorisation de l’entreprise ..........................................................................................78
3.1. La valorisation d’une entreprise déjà créée ................................................................79
3.1.1. La valeur patrimoniale.........................................................................................79
3.1.2. La valorisation par le rendement .........................................................................79
3.2. La valorisation d’une entreprise en création ..............................................................79
3.3. Présentation des méthodes de valorisation .................................................................79
III. Les critères de décision .......................................................................................................81
1. Le management .................................................................................................................81
2. Le couple Produit / Marché ...............................................................................................82
3. La stratégie ........................................................................................................................82
4. L’aspect financier ..............................................................................................................82
5. Les possibilités de sortie....................................................................................................82

Section 2 : Le montage financier et juridique 83


I. Le montage financier..............................................................................................................83
1. Les instruments qui donnent un accès immédiat au capital de l’entreprise ......................83
1.1. Les actions ordinaires .................................................................................................83
1.2. Les actions de priorité ................................................................................................84
1.2.1. Les avantages financiers......................................................................................84
1.2.2. Les avantages non financiers...............................................................................84
1.3. Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote ................................................84
1.4. Les certificats d’investissement..................................................................................85
2. Les instruments qui donnent à terme un accès au capital de l’entreprise..........................85
2.1. Les obligations convertibles en actions (OCA)..........................................................85
2.2. Les obligations remboursables en actions (ORA) ......................................................86
2.3. Les bons autonomes de souscription d’actions (BSA) ...............................................86
2.4. Les valeurs composées ...............................................................................................86
3. Les autres instruments .......................................................................................................87
II. Les opérations juridiques ......................................................................................................87
1. Les sociétés financées par les sociétés de Capital-Risque.................................................87
2. Les protocoles....................................................................................................................88
2.1. La garantie de passif...................................................................................................88
2.2. Le pacte d’actionnaires...............................................................................................88
3. La réalisation des documents juridiques............................................................................89

Section 3 : Du partenariat à la cession 90


I. Le partenariat .........................................................................................................................90
1. Les choix opposant les sociétés de Capital-Risque ...........................................................90
1.1. Les options « hands on » et « hands off » ..................................................................90
1.2. Le choix de devenir administrateur ............................................................................91
2. Le refinancement ...............................................................................................................92
2.1. Le refinancement simple ............................................................................................92
2.2. Le concept de « tours de financement » .....................................................................92
3. La gestion des conflits .......................................................................................................93
II. Les mécanismes de sortie pour les sociétés de Capital-Risque ............................................93
1. La faillite de l’entreprise financée.....................................................................................93
2. Le remboursement du capital ............................................................................................94
3. La cession des titres aux fondateurs, aux autres sociétés de Capital-Risque participantes
ou à des tiers ..........................................................................................................................94
4. La sortie financière ............................................................................................................95
5. La sortie industrielle ..........................................................................................................95
6. La sortie par introduction en bourse..................................................................................95

Chapitre 2 : La pratique du Capital-Risque au sein de la FINALEP 97

Section 1 : Les procédures de traitement d’une prise de participation par la FINALEP


97
1. L’étude de la demande...........................................................................................................97
2. La réception de l’étude de faisabilité.....................................................................................98
3. La première réunion du Comité Interne ................................................................................98
4. La prise en considération.......................................................................................................99
5. Deuxième réunion du Comité Interne ...................................................................................99
6. La prise de participation ........................................................................................................99
7. La signature du pacte d’actionnaires (annexe 5) ...................................................................99
8. La souscription de la garantie de passif (annexe 6).............................................................100
9. La recherche éventuelle d’autres financements...................................................................100
10. La création de la société conjointe ....................................................................................100

Section 2 : Financement d’un cas réel par la FINALEP. 100


1. Etude technique du projet....................................................................................................101
1.1. Présentation générale du projet ....................................................................................101
1.2. Présentation succincte des associés ..............................................................................101
1.2.1. La société DZ ........................................................................................................101
1.2.2. La société AL ........................................................................................................101
1.2.3. La société FR1.......................................................................................................102
1.2.4. La société FR2.......................................................................................................102
1.3. L’activité de la société à créer ......................................................................................102
1.3.1. Production mécanique ...........................................................................................103
1.3.2. Production électrique.............................................................................................103
1.4. L’analyse du marché.....................................................................................................103
1.5. Organisation et processus de fabrication......................................................................103
1.6. Approvisionnement ......................................................................................................104
1.7. Avantages fiscaux.........................................................................................................104
2. Les aspects financiers du projet...........................................................................................104
2.1. Investissements et Financement ...................................................................................104
2.1.1. Investissements......................................................................................................104
2.1.2. Financement ..........................................................................................................105
2.2. Exploitation Prévisionnelle ..........................................................................................105
2.2.1. Comptes de résultats..............................................................................................105
2.2.2. Tableau des cash-flows..........................................................................................106
2.2.3. L’estimation de la rentabilité pour la FINALEP ...................................................106
A. Estimation des dividendes ......................................................................................106
B. Rentabilité prévisionnelle pour la FINALEP..........................................................107
3. Les points forts ....................................................................................................................108
4. La conclusion du chargé du dossier ....................................................................................108

Section 3 : Analyse et réflexions 108


I. Analyse et réflexion sur les documents juridiques de la FINALEP.....................................108
1. Le pacte d’actionnaires....................................................................................................108
1.1. Les clauses d’information.........................................................................................108
1.2. Les clauses antidillution ...........................................................................................109
1.3. La désignation des dirigeants ...................................................................................109
1.4. La possibilité de retrait de la FINALEP ...................................................................109
1.5. La consultation ou l’autorisation préalable ..............................................................110
1.6. La désignation de relations financières ....................................................................110
1.7. La disponibilité totale des dirigeants aux affaires de la société ...............................110
1.8. La sortie pactée.........................................................................................................110
1.9. La fixation de la durée..............................................................................................111
2. La garantie de passif........................................................................................................111
2.1. La garantie de la période intermédiaire ....................................................................111
2.2. L'exercice de la garantie ...........................................................................................111
2.3. Les modalités de paiement .......................................................................................111
2.4. Le non-paiement de la garantie (clauses d'arbitrage) ...............................................112
II. Analyse et réflexion sur l'étude du cas réel ........................................................................112
1. Le management ...............................................................................................................113
2. Le couple Produit / Marché .............................................................................................113
3. La stratégie ......................................................................................................................113
4. Les mécanismes de sortie ................................................................................................114

Conclusion 115

CONCLUSION GENERALE ....................................................................................... 116

BIBLIOGRAPHIE........................................................................................................ 118