Cours : Décisions Financières à Long Terme Enseignante : I.

Bedoui Belghith

CHAPITRE 2 :
CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN

Introduction

Une fois les flux de trésorerie requis par un investissement et ceux que l’on peut espérer retirer de
son exploitation sont estimés, il est nécessaire d’appliquer certains critères ou règles de décision
pour déterminer si le projet doit être retenu ou non. En effet, toute entreprise se trouve devant
plusieurs investissements à la fois. Chacun de ces investissements constitue un choix et il revient au
gestionnaire de déterminer ceux qui sont bénéfiques pour l’entreprise et ceux qui ne le sont pas.

Pour qu’un projet soit acceptable, il est nécessaire que son rendement soit au moins égal au coût des
capitaux qui serviront à le financer.

Nous utilisons couramment les critères suivants :

• Le délai de récupération (DR).
• La valeur actuelle nette (VAN).
• L’indice de rentabilité (IR).
• Le taux de rentabilité interne (TRI).

Nous exposerons leurs avantages et leurs limites.

I. Le Délai de Récupération (DR)

Le délai de récupération (pay-back period) peut être défini comme la période de temps nécessaires
pour que l’entreprise récupère sa mise de fonds initiale à partir des flux monétaires générés par le
projet.
Règle de décision :
• Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont le DR est inférieur ou égal à un certain
délai de référence fixé par les dirigeants de l’entreprise (délai critique).
• Pour les projets mutuellement exclusifs: on retient le projet ayant le DR le plus court à condition
qu’il soit inférieur ou égal au délai de référence fixé par les dirigeants de l’entreprise.

Exemple 2

Un projet nécessitant un investissement de 4000 TND. Les flux anticipés sont

de 1500 dinars par année pendant 5 ans. Le taux d’actualisation est de 10%.
Doit-on accepter ce projet si le délai exigé par les dirigeants est de 4 ans.

Solution Calculons tout d’abord le délai de récupération :

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Année Cash Flow Net CFN actualisés ∑ CFN actualisés

1 1500 1500 (1,1)-1 =1363,636 1363,636
2 1500 1500 (1,1)-2 =1239,669 2603,305
3 1500 1500 (1,1)-3 =1126,972 3730,277
4 1500 1500 (1,1)-4 =1024,520 4754,797
5 1500 1500 (1,1)-5 =931,381 5686,179
DR= 3 ans +x jours de la 4ème année.
1024,520………………………………….360 jours
(4000-3730,277=269,723)………………x jours
269,723.360
x= = 94,77 = 95 jours
1024,520
DR = 3 ans 3 mois et 5 jours < 4 ans ⇒ Projet à accepter

Avantages et limites:
La méthode du délai de récupération est facile à appliquer, elle tient compte de la valeur temporelle
de l’argent et elle favorise la liquidité. Cependant, la méthode comporte certains inconvénients:
• Elle ignore les flux monétaires qui surviennent après le délai de récupération.
• En cas de projets mutuellement exclusifs la méthode peut conduire à retenir le projet
le moins rentable.
• Le critère s’apparente plutôt à un indicateur de liquidité que de rentabilité.
• La fixation du délai de référence est assez arbitraire.
Remarque :
Les deux critères présentés ci-dessus sont désignés par « critères atemporels » : ceux sont des
mesures de rentabilité qui ne tiennent pas compte de l’influence du facteur temps sur la valeur de
l’argent.

II. La Valeur Actuelle Nette (VAN)

La valeur actuelle nette d’un projet correspond à la valeur actuelle de tous les flux monétaires
(positifs ou négatifs) anticipés du projet. C’est la différence entre ce que doit rapporter
l’investissement et le coût de celui-ci.

Elle se détermine comme suit:

CFN1 CFN 2 CFN n
VAN = −I 0 + + + ... +
(1 + i) (1 + i)
1 2
(1 + i) n
n n
CFN t
VAN = −I 0 + ∑ ou VAN = − I 0 + ∑ CFN t (1 + i) − t
t =1 (1 + i )
t
t =1

CFNt : cash-flow de l’année t

i : taux d’actualisation. Il s’agit du taux sans risque car les cash-flows sont considérés comme des
flux certains.
n : durée de vie du projet.
I0 : investissement initial.
Un projet sera jugé rentable lorsque sa VAN est supérieur à 0, et non rentable quand sa VAN est
négative.

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Règle de décision :
• Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont la VAN est supérieure à zéro.
• Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont la VAN est la plus élevée
à condition qu’elle soit supérieure à zéro.

Remarque :
Dans le cas particulier où les cash-flows nets sont uniformes d’une année à une autre, l’équation de
la VAN peut s’écrire comme suit:
1 − (1 + i) − n
VAN = −I 0 + CFN
i

Exemple 3

X et Y sont deux projets mutuellement exclusifs dont les caractéristiques

apparaissent ci-après.
Sachant que le taux d’actualisation est de 10%, calculer la VAN de chaque
projet et dire quel projet doit-on retenir.
Projet Io CFN1 CFN2 CFN3 CFN4
X 100000 50000 40000 30000 10000
Y 100000 35000 35000 35000 35000
VAN (X) = -100000+ 50000 (1,1)-1+ 40000 (1,1)-2+ 30000 (1,1)-3+ 10000 (1,1)-4
Solution VAN(X) = 7881,975
1 − (1,1) −4
VAN(Y) =-100000+35000.
0,1
VAN(Y) = 10945,291
Nous constatons que VAN(Y) > VAN(X) ⇒ On choisit le projet Y

Avantages et limites :

Le critère de la VAN présente une rigueur conceptuelle faisant de lui le critère de décision préféré
des experts financiers puisqu’il indique directement la valeur créée par un investissement.
La principale limite du critère provient du taux d’actualisation utilisé. En effet, la méthode suppose
que les cash-flows dégagés sont réinvestis au cours des périodes suivantes au taux d’actualisation or
le taux de placement peut varier d’une année à une autre.
De plus, elle présente l’inconvénient d’être subjective puisqu’un investissement initial plus
important procure souvent à la firme des CFN plus importants, donc vraisemblablement une VAN
plus élevée, sans être forcément pour autant le projet le plus rentable.

III. L’indice de rentabilité (IR)

L’indice de rentabilité appelé aussi indice de profitabilité se définit comme étant le résultat de la

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division de la valeur actualisée des flux monétaires à venir par l’investissement initial. En
conséquence, il constitue une mesure de la rentabilité d’un projet par unité monétaire initialement
investi. L’indice de rentabilité se défini comme suit:
n
CFN t
∑ (1 + i)
t =1
t
IR =
I0
Un projet sera jugé rentable lorsque son indice de rentabilité est supérieur à 1. Ainsi, la valeur
actualisée des flux monétaires à venir est supérieure à l’investissement initial. Le projet a donc une
VAN positive. Lorsqu’un indice de rentabilité est inférieur à 1, la VAN du projet est négative, ce
dernier est jugé non rentable.

Règle de décision :
• Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont l’IR est supérieure à 1.
• Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l’IR est supérieure à 1 et le
plus élevé.

Remarque :
• Dans le cas particulier où les cash flow sont constants d’une période à une autre, l’équation
précédente s’écrira comme suit :
1 − (1 + i) − n
CFN t
IR = i
I0
n
CFN t
• Puisque VAN = − I 0 + ∑ , on peut déduire :
t =1 (1 + i )
t

n
CFN t
∑t =1 (1 + i)
t
= VAN + I 0

VAN + I 0 VAN
IR = ⇒ IR = +1
I0 I0

Exemple
4

Mêmes données que l’exercice précédent mais calculons l’indice de

rentabilité
IR(X) = (7881,975/100000)+1=1,0788
Solution
IR(Y) = (10945,291/100000)+1=1,1094
On choisit le projet Y
Avantages et limites :
L’IR est étroitement lié à la VAN. Il peut se révéler utile lorsque nous comparons plusieurs projets à
investissements différents. En outre, il présente les mêmes limites que la VAN. Le critère de la VAN
est de lR conduisent toujours à la même conclusion concernant l’appréciation d’un projet
d’investissement pris isolément.
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IV. Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)

Le TRI est le taux d’actualisation pour lequel la VAN est nulle. Autrement dit c’est le taux pour
lequel la somme des cash-flows actualisées est égale à la dépense initiale.
Il se calcule itérativement à partir de l’équation suivante :
n
CFN t
VAN = −I 0 + ∑ =0, avec i*=TRI
t =1 (1 + i )
* t

n
CFN t
I0 = ∑
t =1 (1 + i )
* t

Règle de décision :
• Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont le TRI est supérieur au taux de
rendement requis par les dirigeants de l’entreprise.
• Pour les projets mutuellement exclusifs: on retient le projet ayant le TRI le plus élevé à
condition qu’il soit supérieur au taux de rendement requis par les dirigeants de l’entreprise.

Représentation graphique :
VAN

VAN>0 ⇒ TRI>r :Accepter le projet

VAN=0

Taux d’actualisation
0 r TRI VAN<0 ⇒ TRI<r : Rejeter le projet

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VI- Problème inhérent à l’utilisation du TRI : Problème des TRI multiples

L’utilisation du TRI est très fréquente. Certains gestionnaires le préfèrent à la VAN pour prendre
leur décision. Le TRI pouvant être facilement comparé aux différents taux financiers (taux
d’emprunt, taux de rendement, coût de capita…). Cependant, l’utilisation de ce critère comporte
certaines lacunes comme la possibilité d’obtenir plus qu’un TRI pour un même projet. Le problème
est lié au fait que pour des projets ayant plus qu’un changement de signe dans la série des flux de
liquidité, il existe plusieurs TRI. En effet, il y a généralement autant de TRI possibles qu’il y a de
changements de signes dans la séquence des flux monétaires (condition nécessaire mais pas
suffisante).
1- Cas d’un seul projet :

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Il faut calculer un TRI unique qui est déterminé en appliquant la procédure du TRIC (TRI Corrigé)

1ère étape : Calcul de la valeur acquise des CFN (en fonction d’un taux de placement donné)
2ème étape : Calcul du taux qui permet d’établir l’équilibre entre valeur actuelle de la valeur acquise
des CFN et de la dépense en capital (coût de l’investissement).
Si TRIC > r acceptation
Si TRIC < r rejet

2- Cas de plusieurs projets mutuellement exclusifs :

Dans le cas des projets indépendants, les méthodes de la VAN, du TRI et de IR aboutissent à des
conclusions identiques. Ainsi si un projet est jugé rentable selon l’un des critères il le sera
également selon les autres critères.
Toutefois, lorsqu’il s’agit de classer des projets mutuellement exclusifs, les trois critères ne
concordent pas nécessairement.
a- Comparaison de la VAN et du TRI :
Les possibilités de conflit entre les critères VAN et TRI apparaissent notamment dans les cas
suivants:
• Projets dont les mises de fonds requises, sont différentes.
• Projets dont les durées de vie, sont différentes.
• Projets dont la répartition temporelle des flux monétaires est différente.

Il convient, toutefois de noter que ces situations sont nécessaires mais non suffisantes pour qu’il y
ait contradiction de choix entre les deux critères.

• Cas d’investissement initial différent :

Pour éliminer la contradiction des choix entre la VAN et le TRI, il suffit de calculer le TRI à partir
des flux monétaires différentiels (projet différentiels). Le TRI ainsi obtenu est appelé TRI marginal.

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En se basant sur le TRI, le projet B semble être plus rentable que le projet A alors que selon le
critère de la VAN, c’est le projet A qui est préférable. Donc on se trouve dans une situation
conflictuelle. Pour lever cette contradiction, on calcul le TRI marginal correspondant au taux de
rendement de l’investissement différentiel.

Règles de décision :
Le TRI marginal doit être comparé au taux de rendement exigé (taux d’actualisation). Donc :
si le TRI marginal (A-B) > i choix de A
si le TRI marginal (A-B) < i choix de B
Pour notre exemple, le TRI marginal (A-B) = 24,4%> taux d’actualisation (12%). Donc le projet
(A-B) est rentable, on doit donc choisir le projet A.
En effet, l’investissement supplémentaire de 400 000 nécessaire pour passer de B à A est rentable.
Finalement, il suffit de s’assurer que le meilleur projet (A) est acceptable (TRI (A) = 27,32% >
12%).

Ainsi, la méthode du TRI marginal conduit donc à la même conclusion que le critère de la VAN.

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La même conclusion peut être obtenue graphiquement comme suit :

• Cas de répartition de CF différents :

Dans ce cas la situation conflictuelle est attribuable au fait que la méthode de la VAN suppose que
les flux monétaires sont réinvestis au taux d’actualisation, alors que dans la méthode de TRI,
l’hypothèse implicite est que les flux monétaires sont réinvestis au taux de rendement interne. Ceci
implique que selon la méthode de la VAN le taux de réinvestissement des flux monétaires est le
même pour tous les projets de même degré de risque. Alors que dans le cas de TRI, le taux de
réinvestissement varie d’un projet à l’autre.
L’hypothèse à la base du TRI donc moins réaliste et constitue une faiblesse importante de ce critère

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en particulier lorsque le TRI d’un projet est élevé.

Pour résoudre le conflit, il suffit donc, de supposer un taux de réinvestissement des flux monétaires
identique pour les deux méthodes : il s’agit donc de calculer pour chacun des projets en question, un
TRI corrigé en supposant que les flux monétaires sont réinvestis au taux d’actualisation comme le
suppose la VAN.

• Sous une optique de réinvestissement (ou capitalisation) :

I0 (1+TRI)n = CF1(1+i)n-1 + CF2 (1+i)n-2 + …+ CFn-1(1+i) + CFn =
n n−t n

∑ CF (1+ i ) ∑ CFact (1+ i )

n
t
= t
t =1 t =1

• Sous une optique d’actualisation :

I0 = n −t
∑ CF (1 + TRI )
t =1
t

• Cas de durées de vie différentes :

Bien que la prééminence du critère de la VAN est évidente, dans la pratique on est amené à
confronter certains problèmes comme la comparaison entre des projets de durées de vie différentes
où le critère de la VAN mérite une certaine adaptation.
La contradiction est ici attribuable aux durées de vie inégales des projets. Dans une telle situation,
plusieurs méthodes ont été proposées pour sélectionner le meilleur projet. L’une des méthodes les
plus efficaces est celle consistant à faire le choix à partir de la VAN à l’infini avec une hypothèse de

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renouvellement à l’identique.
Les méthodes ainsi proposées sont :
• Méthode de la VAN à l’infini VAN (n ,∞)
• Méthode du plus petit commun multiple des durées de vie
• Méthode de l’annuité équivalente AEQ
• Le TRI corrigé sur la période la plus longue ou encore TRI intégré (TRII)

a- Méthode de la VAN à l’infini VAN (n ,∞)

Exemple
9

Soient deux projets X et Y nécessitant un même investissement égal à 10000

et dont les cash-flows se présentent comme suit :
Année Projet X Projet Y
1 7000 5000
2 7000 5000
3 5500
Le taux d’actualisation est de 10 %
VAN(X) = 2148,760
Solution
VAN(Y) = 2809,917
Le projet Y est plus rentable que le projet X. Cependant, puisque les durées de
vie sont différentes on doit approfondir davantage l’analyse pour voir dans un
contexte de renouvellement indéfinie si le projet Y reste toujours supérieur à
X.
La technique est simple, elle consiste à déterminer la VAN d’une annuité
égale à la VAN du projet [VAN(n)] payée au début de la première période et
ensuite indéfiniment à la fin de chaque ne période. On aura donc:
VAN(n) VAN(n)
VAN(n, ∞) = VAN(n) + + + ...
(1 + i) (1 + i)
n 2n

(1 + i)
n
VAN(n, ∞) = VAN(n)
(1 + i) − 1
n

En appliquant cette formule aux données de l’exemple nous aurons :

Projet X : VAN (2,∞) = 12380,952
Projet Y : VAN (3, ∞) = 11299,093
Lorsque la comparaison est effectuée sur une même durée (infinie), il s’avère
préférable de choisir le projet X.

b- La méthode du plus petit commun multiple des durées de vie :

Exemple
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Soient deux projets A et B nécessitant un même investissement égal à 200 et

dont les cash-flows se présentent comme suit :
Année Projet A Projet B
1 150 90
2 150 90
3 90
4 90
Le taux d’actualisation est de 10 %
VAN(A) = -200+150/1,1+150/1,1² =60,33
Solution
VAN (B) = -200 +90[1-(1,1)-4]/0,1 = 85,29
Le projet B semble être préférable au projet A (VAN(A)<VAN(B)) mais
durée de vie de A est différente de la durée de vie de B. le projet B correspond
(ou encore est équivalent) en fait, à deux projets de A. càd pour remplacer le
projet B, il faut deux projets de type A car durée de vie de B = 2*durée de vie
de A.
La décision de remplacer le projet B par le projet A dépend du choix initial du
dirigeant, on ne peut donc la considérer de manière indépendante du choix
fait. Pour pouvoir prendre la décision de remplacement il faut raisonner sur un
horizon économique identique.
Le plus petit commun multiple des durées de vie de deux projets est ici 4 ans
(le multiple commun à 2 et 4 c’est 4 car 2*2=4 et 4*1=4, si c’était par exp 3 et
5 on aurait eu un ppcm = 15).
Nous allons donc considérer un horizon de 4ans et supposer que les 2 projets
sont remplacés à l’identique, à la fin de leurs durées de vie respectives.

VAN (A) ?
Le projet A est remplacé à l’identique en année 2, il y a donc un flux
supplémentaire de 200 dinars en année 2. La VAN totale au bout de 4 ans est
donc :
 2 150   4 150 200 
VAN(A) =  ∑ t
− 200  +  ∑ t
−  = 110,2
 t =1 (1,1)   t =3 (1,1) (1,1)² 
Ou encore
60,33
VAN (A)= 60,33 + = 110,2
(1,1)²
VAN(B) = 85,29 ne change pas
VAN(A) > VAN(B) choix du projet A

c- La méthode de l’annuité équivalente AEQ :

La méthode de l’annuité équivalente repose sur l’hypothèse que l’on peut renouveler à l’infini et à
l’identique les projets étudiés. L’AEQ représente l’annuité qui permet d’obtenir la même VAN sur
la durée de vie du projet. Soit pour un projet d’une durée de vie n et un taux d’actualisation i.
n
AEQ 1 − (1 + i ) − n
VAN = ∑ = AEQ[ ]
t =1 (1 + i ) t i

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Exemple
11

Reprenons l’exemple précédent

Solution 1 − (1,1) −2
VAN(A) = 60,33 = AEQ [ ] AEQ (A) = 34,76
0,1
1 − (1,1) −4
VAN (B) = 85,29 = AEQ [ ] AEQ (B) = 26,90
0,1
On choisit donc le projet ayant l’AEQ la plus élevée soit ici le projet A.

d- Le Taux de Rentabilité Interne Intégré :

Noté r*. C’est le taux de rentabilité qui permet d’égaliser le CFN du projet capitalisés au taux k
avec l’investissement initial.
n n −t

I o (1 + r*) = ∑ CFt (1 + k )
n

t =1

Il s’agit en fait, d’un TRI corrigé mais sur la période la plus longue. Ce critère est
généralement utilisé quand les trois cas (ou au moins deux) sont réunis.

Exemple
12

Soient deux projets d’investissement ayant les caractéristiques suivantes.

Projet B
Projet A
I0 = 15000
I 0 = 5000
CF1 ->CF5 = 3500
CF1 = CF2 =1500
CF6 -> CF10=
CF3 = CF4 = 2000
4000
CF5 = 2500
(les trois cas de conflits sont donc réunis)
k=15%
Calculer le TRII pour un seul projet (A) et pour les deux projets

Solution • Cas d’un seul projet :

n n −t

∑ CF (1 + k )
t =1
t = 1500 (1,15)4 + 1500 (1,15)3 + 2000(1,15)2 + 2000(1,15) +

2500 = 12350 = 6140 (1,15)5

(1 + r*)5 = 12350/5000 = 2,469 r* = 19,82% > k accepter le projet ?

• Cas de deux projets :

On doit faire l’actualisation sur la période la plus longue (càd ici on considère
n=10 ans)

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- Pour le projet A : la somme des CF actualisées sur 10 ans = 6140(1,15)10 =

24840
Ainsi (1+r*A)10 = 24840/5000 r*A = 17,38%
- Pour le projet B :
n n −t

∑ CFt (1 + k )
t =1
= 18398,997 (1,15)10 = 74434,2

(1+r*B)10 = 74434,2 / 15000 r*B = 17,37%

r* (A) = 17,38% r* (B) = 17,37% A>B

VAN(A) = 1140,04 VAN(B) = 3399,6 B>A
TRI (A) = 23,51% TRI (B) = 20,58% A>B
IR (A) = 1,228 IR(B) = 1,226 A>B

Selon le critère du TRII le projet A est préférable alors que selon le critère de
la VAN le projet B est préférable dans ce cas très particuliers où les trois cas
de conflits des critères de choix sont réunis il faut se baser sur le TRII pour
faire notre choix.

Récapitulation :
Les méthodes de résolution de conflits des critères présentées ci haut, ne convergent que si les
durées de vie sont différents (càd investissement initial identique et répartition identique des CF).
Par conséquent un cas particulier se présente lorsque ces trois situations sont réunies.
Si CF id. + n id. + I0 diff. Utilisation du TRI marginal VAN
Si CF id. + n diff. + I0 id. Utilisation du TRII VAN (n,∞), AEQ et le PPCM
Si CF diff. + n id. + I0 id. Utilisation du TRI corrigé VAN
Si CF Diff. + n diff. + I0 diff. (ou au moins deux) Utilisation du TRII

b- Comparaison entre la VAN et l’IR :

Il existe une seule possibilité de contradiction entre la VAN et l’IR, lorsque l’investissement initial
est différent. Dans ce cas il est possible, comme dans le cas du TRI, d’adapter le critère de l’IR afin
d’aboutir au même classement que le VAN. Pour ce faire il suffit de calculer l’IR de
l’investissement différentiel.

Exemple
13

Soient deux projets d’investissement ayant les caractéristiques suivantes.

Projets FM0 FM1 FM2 VAN IR
C -1000 800 800 301 1,3
D -700 600 600 275 1,39
Projet -300 200 200 25 1,08

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différentiel (C-
D)

En se basant sur la VAN, il paraît que le projet C est préférable à D, alors

Solution
que selon l’IR D est préférable à C. nous sommes dans une situation
conflictuelle, que l’on peut surmonter en évaluant le projet différentiel (C-D)
selon le critère de l’IR.
En effet, ce dernier projet est rentable (IR = 1,08 >1)et donc le projet C est
préférable à D. Ainsi, la méthode de l’IR appliquées sur une base
différentielle conduit au mêmes résultats que la VAN.

NB : Le critère de la VAN est de lR conduisent tjrs à la même conclusion concernant l’appréciation

d’un projet d’investissement pris isolément.

En conclusion Supériorité du critère de la VAN

La supériorité théorique du critère de la VAN est évidente. C’est le seul critère qui est en accord
avec l’objectif financier de l’entreprise qui est la maximisation de sa valeur marchande. En effet un
projet dont la VAN est positive peut être réalisé, puisqu’il créera de la richesse. Alors qu’un projet
dont la VAN est négative ne doit pas être réalisé puisqu’il détruit de la valeur. C’est donc le critère à
privilégier lors de la sélection des projets d’investissement. Quant aux autres critères ils apparaissent
plutôt comme étant complémentaires à la VAN et sont susceptibles d’apporter un éclairage
additionnel sur les projets d’investissement analysés.

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