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INSTITUTNATIONAL DE LA STATISTIQUE ET DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES

Série des documents de travail


de la Direction des Etudes et Synthèses Économiques

G 9907

L’impact des contraintes financières

dans la décision d’investissement

Fabienne ROSENWALD *

Juin 1999

Je tiens à remercier Bruno CREPON, Guy LAROQUE et Françoise MAUREL


pour leurs remarques.

_____________________________________________
* ENSAE - Faisait partie du Département des Etudes Economiques d’Ensemble au moment de la rédaction de ce document.

Département des Etudes Economiques d'Ensemble - Timbre G201 - 15, bd Gabriel Péri - BP 100 - 92244ALAKOFF
M CEDEX -
France - Tél. : 33 (1) 41 17 60 68 - Fax : 33 (1) 41 17 60 45

Ces documents de travail ne reflètent pas la position de l’INSEE et n'engagent que leurs auteurs.
Working papers do not reflect the position of INSEE but only their author's views.
2

Résumé

L’étude de l’investissement est centrale pour la compréhension de l’activité


économique. Sa forte volatilité contribue aux fluctuations de l’économie de façon non
négligeable. Son rôle à court-terme dans la demande totale et son rôle à plus long-
terme dans l’offre totale font de l’investissement une variable clef de l’économie.
Régulièrement on s’interroge sur un possible retard de l’investissement qui aurait de
lourdes conséquences sur l’avancée technologique de l’économie et sur
l’introduction d’innovations dans les processus de production. Or le comportement
d’investissement, s’il fait l’objet d’une nombreuse littérature économique et
empirique, est très mal cerné par des équations économétriques. En particulier, lors
du dernier cycle conjoncturel, devant la difficulté à expliquer la majeure partie des
fluctuations observées, on s'est penché sur les liens entre la sphère réelle et la sphère
financière. L’utilisation, pour décrire l'évolution de l'investissement, d'un modèle
d'accélérateur, ou de tout modèle où l'on donne un rôle aux fonds propres ou à
l’endettement, s’est révélée beaucoup mieux adaptée au niveau empirique qu'un q-
modèle où le financement interne et le financement externe sont traités de façon
symétrique. La théorie des problèmes d’information permet d'expliquer ces
phénomènes en rendant dépendantes les décisions réelles et financières des
entreprises. Une littérature, regroupée sous le terme de canal large du crédit, s’est
développée autour de ces thèmes et vise à expliquer l’impact de divers chocs sur les
comportements des agents économiques en se fondant sur l’existence
d’imperfections sur le marché du crédit. Dans cette note, nous dressons un bref
panorama de l’impact de ces courants économiques sur la modélisation des
décisions d’investissement, que ce soit du côté théorique ou du côté empirique.

Mots-clés : investissement, canal du crédit, asymétries d’information.

Abstract

Investment plays a central role for the understanding of business cycles. But the
investment behaviour, although widely studied in the theoretical and empirical
literature, is poorly explained by econometric equations. As a matter of fact the
introduction of financial variables in investment models greatly improves the
explanation power of empirical equations. The theory of informational asymmetries,
by making real and financial corporate decisions dependent, may explain such
phenomena. A strand of literature, known as large credit channel or as financial
accelerator, explains the impact of shocks on corporates’ behaviour by introducing
imperfections in credit markets. In this paper we give a brief survey of this literature
and of its consequences on theoretical and empirical models of investment.

Keywords: investment, credit channel, asymmetric information.

Classification JEL : C23 ; D21 ; D82 ; G14


3

Introduction

Lors du dernier cycle conjoncturel qu'ont connu les pays industrialisés une attention
toute particulière a été portée aux facteurs financiers. Devant la difficulté à expliquer
la majeure partie des fluctuations observées, on s'est penché sur les liens entre la
sphère réelle et la sphère financière. Le rôle des imperfections financières du marché
des capitaux sur la propagation et l'amplification des chocs, en particulier monétaires,
a été particulièrement mis en avant. En effet plusieurs phénomènes sont difficilement
explicables ou interprétables dans un marché financier parfait. Ainsi, le caractère
prédictif de l'écart de taux entre les billets de trésorerie et les bons du Trésor et
surtout le succès empirique limité des modèles d'investissement néoclassique ou
dérivés de la q-théorie semblent difficilement conciliables avec un cadre de marchés
financiers parfaits. Dans les modèles d'investissement néoclassiques ou dérivés de la
q-théorie, le financement interne et le financement externe sont traités de façon
symétrique. Le succès empirique de ces modèles est limité. En particulier un modèle
accélérateur, ou tout modèle où l'on autorise un rôle des fonds internes via la variable
profit ou les variables de fonds propres ou d’endettement 1 , apparaissent plus
adaptés.

Depuis une dizaine d’années s’est développé un regain d’intérêt pour l’étude des
liens entre les décisions d’investissement et les décisions de financement, en
particulier à la suite d’un courant s’intéressant aux canaux de transmission de la
politique monétaire. Ainsi, à côté d'un canal traditionnel, appelé canal monétaire
(liquidité-taux d'intérêt), certains économistes mettent en valeur des frictions sur le
marché des capitaux comme élément fondamental de transmission et de propagation
de chocs monétaires, ou d’autres chocs. Deux approches sont envisagées. Le canal
du crédit au sens large part de la constatation qu'il existe des imperfections
financières sur les marchés des capitaux (dues à des problèmes d'information
imparfaite). Tous les moyens de financement externe des agents sont des substituts
imparfaits au financement interne. La différence de coût entre ces deux sortes de
financement varie inversement avec la richesse nette de l'emprunteur2 . Tout choc qui

affecte cette richesse (choc sur la valeur des garanties, sur les prix futurs du capital,
sur la valeur de l'immobilier par exemple) est alors propagé et amplifié. Le canal
large du crédit est le mécanisme par lequel la politique monétaire, et plus
généralement tout choc, affecte la différence de coût entre le financement externe et
le financement interne. Les effets d'un choc varient donc selon l'exposition des
emprunteurs aux imperfections financières. Les travaux se rattachant à ce courant
étudient les conséquences des imperfections du marché des capitaux sur les moyens
de financement des entreprises, sur leurs décisions d'investissement, d'emploi et de
stockage, sur la nature des intermédiaires financiers et sur la propagation de chocs

1 cf. l’encadré de la note de conjoncture de l’INSEE de mars 1998.


2 La théorie des problèmes d'information permet d'expliquer ces phénomènes en rendant
dépendantes les décisions réelles et financières, soit via des problèmes d'information cachée à
la Myers-Majluf [1984] où les prêteurs ne sont pas sûrs de la qualité des emprunteurs, soit
des problèmes d'agence à la Jensen-Meckling [1976], où on met l'accent sur les conflits
d'intérêt entre le dirigeant de l'entreprise et les actionnaires. Dans ces deux cas on obtient un
écart de coût entre le financement interne et le financement externe et donc une sensibilité des
décisions réelles des agents à leurs fonds propres. Nous aborderons ce sujet en section 1.
4

monétaires. Le canal strict du crédit distingue les crédits bancaires des autres
moyens de financement. Il est plus particulièrement lié à la nature spéciale des
banques par rapport aux autres intermédiaires financiers. Si les banques ne peuvent
isoler leur activité de prêteur des chocs de la politique monétaire et si certains
emprunteurs ne peuvent substituer à leurs emprunts bancaires d'autres financements,
alors la politique monétaire, en agissant sur l'offre de fonds bancaires proposée à ces
agents, a un rôle, indépendant du mouvement de l'ensemble des taux d'intérêt, sur
leurs décisions de dépenses. Il repose sur une imparfaite substitution entre les prêts
bancaires et les autres actifs financiers des banques et des entreprises. La politique
monétaire agit directement sur les prêts bancaires : après une contraction monétaire
les banques réajustent leur portefeuille en réduisant leur offre de prêts (elles ne
peuvent pas compenser autrement à cause de l'imparfaite substitution). L'activité des
agents fortement dépendants de ce type de financement est alors touchée.

Si le canal strict du crédit centre son analyse sur les prêts bancaires et sur les chocs
monétaires, le canal large du crédit repose plus sur l'amplification des effets due
aux imperfections financières que sur la possibilité de la politique monétaire de
directement réguler les prêts bancaires. Les deux théories sont différentes puisque
dans le cas du canal large du crédit les banques ne sont pas un point central et que
tout choc, même non monétaire, qui affecte la prime de coût entre le financement
externe et le financement interne peut déclencher un mécanisme de propagation. Le
canal strict du crédit nécessite plus d'hypothèses que le canal large du crédit puisqu'il
suppose que les banques sont des agents économiques soumis, eux-aussi, à des
problèmes d'imperfections financières dans leur financement externe. Pour une revue
de la littérature on pourra se reporter à Bernanke et Gertler [1995], Pollin [1996],
Rosenwald [1995].

L'analyse du canal large du crédit est particulièrement attirante parce que, en sus de
ses bases micro-économiques solides, elle permet d'expliquer de nombreux
phénomènes et comportements qu'un canal monétaire via le coût du capital ne peut
interpréter. Le canal du crédit permet de mieux comprendre les évolutions et les
significations des principaux agrégats et variables financières. En particulier il donne
une interprétation du faible impact des taux d'intérêt obligataires sur les décisions
d'investissement des entreprises, observé empiriquement, sans pour autant nier les
effets que peut avoir la politique monétaire sur les décisions de dépenses des agents.
On peut ainsi mettre en relief les conséquences des caractéristiques des marchés
financiers dans l'influence des politiques monétaires et souligner l'importance de la
composition des portefeuilles des banques ainsi que les effets de toutes les
réglementations du secteur bancaire. Ainsi le canal du crédit permet d'expliquer le
fort impact de la politique monétaire sur les dépenses de biens durables. En effet,
alors qu'on n'arrive pas à faire ressortir des estimations économétriques un impact du
taux d'intérêt, le fait d'introduire des variables qui sont des proxies de la prime de
financement externe améliore considérablement le pouvoir prédictif de ces équations.
Finalement le canal du crédit explique le fait qu'il existe des effets différenciés de la
politique monétaire sur les entreprises selon leur taille. Une petite entreprise serait
5

plus touchée qu'une grande entreprise lors d'une restriction monétaire parce qu'elle
n'a guère accès à d'autres moyens de financement que les crédits bancaires.

Un modèle inspiré de Oliner et Rudebush [1994] permet une visualisation graphique


de l’impact de l’existence d’imperfections sur le marché du crédit sur la décision
d’investissement et du mécanisme de transmission de chocs. On suppose que le coût
de financement externe est de la forme r    ( Br, ) où r représente le taux
f f f
sans risque, le facteur normal de risque approprié pour l'entreprise et
( Br, ) la
f
prime de financement externe, fonction croissante du besoin de financement B et du
taux r (on pose  ( Br, )  r ( I  F ) où I est le niveau d'investissement et F
f f f
les cash-flows de l’entreprise). On spécifie la demande d'investissement par
r  I   . S’il n’y avait pas d’imperfection sur le marché du crédit, l’entreprise se
financerait à r  et la courbe d’offre serait horizontale. Pour une entreprise
f
disposant d’un montant d’autofinancement AF* le niveau d‘investissement choisi
sera donc I*, beaucoup plus faible que le montant I qui serait celui choisi en
présence de marchés financiers parfaits(cf. graphique 1). Si le niveau
d’autofinancement de l’entreprise augmente jusqu’à AF** cette dernière va
augmenter ses investissements jusqu’à I**. La sensibilité de l’investissement au
niveau de l’autofinancement est claire.

Graphique 1
r
offre

demande
r 
f

AF* I* AF** I** I I


6

Le graphique 2 permet de visualiser l’effet d’une hausse du taux de refinancement. Si


ce dernier augmente de r à r ' les courbes d’offre de financement externe se
f f
déplacent sous l’effet de plusieurs facteurs :

(1) l’effet coût du capital qui fait monter la courbe rde  à r '
f f
(2) l’effet accélérateur financier qui modifie la pente de la prime de financement
externe puisque cette dernière dépend du taux de refinancement
 ( Br, )  r ( I  F )
f f
(3) toujours l’effet accélérateur financier : une hausse des taux de refinancement
s’accompagne d’une baisse des cash flows de l’entreprise (soit parce qu’on a une
baisse générale de l’activité, soit parce que les frais financiers s’élèvent si l’entreprise
est endettée à court terme...) qui fait baisser le seuil à partir duquel la courbe d’offre
de financement externe s’éloigne de l’horizontale (on peut également envisager que la
hausse du taux de refinancement modifie le risque de l’entreprise et agisse).sur

A la suite d’une hausse du taux de refinancement, en l’absence d’imperfections


financières, l’entreprise modifierait son investissement de I(1)* à I(2)*. Lorsque les
marchés financiers sont imparfaits l’entreprise passe de I(1) à I(2) : la baisse est plus
forte, le mécanisme de l’accélérateur financier a accentué la baisse.

Graphique 2

r '
f
r 
f

I
I(2) I(1) I(2)* I(1)*

Ainsi l’abondante littérature sur le canal du crédit a ravivé l’intérêt déjà ancien (cf.
Malinvaud) pour la prise en compte du comportement de financement et
l’introduction de variables financières ou de profit dans les équations
d’investissement. Les articles appartenant à ce courant ont étendu les modèles
conventionnels de choix d'investissement, de stocks ou d'emploi pour y incorporer
un rôle des contraintes financières, que ce soit du côté théorique ou empirique. Nous
passerons en revue successivement ces deux volets de la prise en compte de
l’impact de contraintes financières sur l’investissement des entreprises.

Dans une première partie, nous exposerons quelques modèles types de la littérature
du canal du crédit qui fourniront les arguments théoriques expliquant pourquoi des
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problèmes d'information et d'incitation introduisent un écart entre le coût de


financement interne et externe, et les conséquences de telles imperfections financières
sur le comportement d’investissement des agents. Ces modèles disposent de
l'ingrédient nécessaire pour générer un canal du crédit : tous les moyens de
financement externes (crédits bancaires et autres) sont des substituts imparfaits au
financement interne et le comportement de certains emprunteurs dépend de leur
richesse nette, de leurs flux de trésorerie et de la valeur de leurs garanties. Quelle que
soit l'origine de l'imperfection financière, tous les modèles aboutissent à des
prédictions similaires :

 Les frictions du marché des capitaux créent une hiérarchie des différents
financements. Le financement externe est plus onéreux que le financement interne. La
différence de coût reflète le coût d'agence lié à des problèmes d'information
asymétrique.

 Cette différence de coût varie inversement avec la richesse nette de


l'emprunteur (c'est à dire avec ses fonds internes et la valeur de garantie de ses actifs
illiquides). Tout choc sur cette richesse peut modifier cette différence de coût, peser
sur les décisions de l'entreprise et donc déclencher un mécanisme de propagation
des cycles.

 La prime de financement diminue avec la qualité des agents, que cette


qualité soit mesurée par la valeur de leurs collatéraux, ou par un autre indicateur du
degré des problèmes d'information auxquels ils sont confrontés. On peut ainsi
penser, en particulier, que la taille d’une entreprise est un bon proxy pour l’amplitude
des problèmes d’information entre l’entreprise et ses investisseurs extérieurs. On
peut aussi utiliser le fait que l’entreprise fasse ou non partie d’un groupe ou le fait que
l’entreprise émette ou non des dividendes... Nous verrons plus précisément ces
indicateurs dans la suite de l’exposé.

On aboutit ainsi à des phénomènes de fuite vers la qualité, c'est-à-dire des


mouvements sur la qualité des emprunteurs qui entrent ou quittent le marché du crédit
selon le niveau de cette prime. Un choc sur cette dernière induit des changements de
comportements en fonction du niveau des difficultés qu’a l’agent à trouver du
financement externe. Les emprunteurs de "moins bonne qualité" voient leurs crédits
diminuer au profit des agents de "meilleure qualité".

 Dans le cas limite on peut aboutir à des situations de rationnement : le prêteur


limite le niveau des fonds prêtés sinon son profit diminuerait parce que des
entreprises trop risquées emprunteraient.

En particulier, l'effet d'une hausse du taux d'intérêt sur les comportements d'un agent
ne passe pas seulement par un effet classique du coût du capital (qui fait augmenter la
productivité marginale exigée) mais aussi par l'impact négatif qu'il a sur la valeur des
collatéraux et de la richesse nette de l'agent, ce qui amplifie ainsi les conséquences
des problèmes d'information et réduit ses possibilités de financement (la productivité
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marginale exigée est augmentée de ce coût lié aux frictions). Ses capacités d'emprunt
sont alors affectées et son activité en pâtit. Le choc initial est ainsi propagé et
entretenu.

Dans une deuxième partie, nous étudions deux situations concrètes. La première
concerne l’impact d’un choc boursier (baisse brutale du cours des actions) sur les
décisions d’investissement. Nous distinguons les effets prédits dans le cadre standard
de la q-théorie et ceux que l’on pourrait observer dans le cadre du canal large du
crédit. La deuxième situation que nous considérons est celle du financement des
projets innovants. Nous montrons le rôle spécifique joué par les problèmes
d’information, et nous examinons comment ils peuvent être résolus.

Nous passerons ensuite en revue les modélisations économétriques de


l’investissement en présence de contraintes financières. Il s’agit d’articles qui testent
l’existence d’un impact de variables financières sur les décisions d’investissement des
entreprises et de nature soit macro-économique, soit micro-économique. Nous
n’étudierons que des modèles sur données individuelles. L'intérêt des données de
Panel est qu'elles permettent de mieux examiner au niveau individuel l'incidence et la
sévérité des problèmes d'information. Dans les modèles d'imperfections financières,
le degré d'accès au marché des capitaux et la situation patrimoniale des entreprises
apparaissent comme des variables clefs. Or ce sont des informations qui ne peuvent
être fournies qu'au niveau individuel. Toute vérification empirique ne peut donc être
que micro-économique. Les modélisations empiriques présentées dans la troisième
partie sont soit des modèles accélérateurs ou des q-modèles auxquels on rajoute des
variables financières, l’aspect le plus délicat de ces approches étant d'isoler les effets
des variables financières dûs à l'existence d'une prime de financement de ceux dus à
des changements dans les opportunités d'investissement qu'ils peuvent aussi
représenter, soit des modèles utilisant les équations d’Euler dérivées explicitement
d’un programme de maximisation de sa valeur par l’entreprise en présence de
contraintes financières.
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1 - Les modèles théoriques d’investissement

1.1 Les fondements micro-économiques des contraintes de financement

D'après le théorème de Modigliani et Miller [1958] la valeur de marché d'une


entreprise ne dépend pas de sa structure de capital : les financements externes et
internes sont parfaitement substituables et les décisions d'investissement d'une firme,
conséquences de la maximisation de sa valeur de marché, sont totalement
indépendantes de ses décisions de financement et de facteurs financiers comme la
liquidité interne, le niveau d'endettement ou la politique de dividendes. Cependant
différentes frictions peuvent entraîner une dépendance entre ces deux décisions. Ainsi
l'existence d'information asymétrique entre emprunteurs et prêteurs augmente le coût
du financement externe par rapport au coût du financement interne d'une prime. On
peut même aboutir à une situation de rationnement (cf. Stiglitz et Weiss [1981]3 ).

Ces problèmes d’information asymétriques peuvent être des problèmes


d'antisélection (cf. Myers et Majluf [1984]) ou des problèmes d'aléa moraux (cf.
Jensen et Meckling [1976]).

Les problèmes d’antisélection ("adverse selection") apparaissent dès lors que les
emprunteurs disposent de plus d'information que le prêteur sur leur type, le risque de
leurs projets .... Les agents font alors face à des financements externes coûteux car
les investisseurs, n'étant pas sûrs de la qualité de l'agent, exigent une prime servant à
compenser les pertes encourues dans le cas où l'agent est un mauvais risque
("lemon"). On aboutit à des phénomènes d'antisélection qui augmentent le coût du
financement externe et même peuvent entraîner des phénomènes de rationnement.

Les problèmes d’aléa moral ("moral hazard") apparaissent lorsque l’emprunteur


peut réaliser des actions non observables par un tiers qui agissent sur la rentabilité du
projet. Il existe des conflits d'intérêt entre les prêteurs, les actionnaires et les
dirigeants. En particulier si le dirigeant possède peu d'actions de l'entreprise il préfère
privilégier ses intérêts personnels au détriment de ceux des investisseurs. Les
actionnaires s'efforcent alors de contrôler le dirigeant via des audits ou des systèmes
de compensations salariales. Les prêteurs sont eux confrontés au fait que le dirigeant
et les actionnaires ont plus intérêt à investir dans des projets très risqués puisqu'ils
n'en supportent que les bénéfices et pas les pertes. Les prêteurs se protègent par
différents moyens qui constituent les coûts d'agence. Tous ces problèmes d'incitation
et ces coûts d'audit augmentent donc le coût du financement externe de la dette et
des actions.

Dans ces deux cas, le niveau de richesse des agents devient une variable clef. En
effet l'utilisation de collatéraux dans les contrats de prêt permet d'atténuer les coûts
de ces problèmes d'information. D'un côté les pertes des prêteurs sont réduites en

3 Dans leur modèle, comme le type de l'emprunteur est inobservable, les prêteurs ne peuvent
différencier les bons des mauvais emprunteurs. Lorsque le taux d'intérêt augmente ce sont les
emprunteurs les plus risqués qui restent, ce qui peut faire chuter le profit des prêteurs. A
l'équilibre il peut arriver que le taux d'intérêt soit trop bas par rapport à la demande, mais
l'augmenter ne laisserait sur le marché que les entreprises les plus risquées.
10

cas de faillite puisqu'ils peuvent récupérer ces collatéraux. D'un autre côté les
problèmes d'aléa moral sont atténués : plus un emprunteur investit de sa propre
richesse dans le financement d'un projet, moins ses intérêts divergent de ceux de son
prêteur, puisqu'il perdra beaucoup en cas de faillite.

Ces modèles de structure financière des entreprises aboutissent au fait que les
moyens de financement externe des agents sont des substituts imparfaits au
financement interne. La différence de coût entre ces deux sortes de financement varie
inversement avec la richesse nette de l'emprunteur. Les modèles liés au courant du
canal du crédit partent de ce point de départ et décrivent alors les choix
d’investissement des entreprises dans ce contexte. Bien qu'ils diffèrent dans les
raisons d'existence des imperfections financières, leurs conclusions sont les mêmes.
Nous allons décrire les modèles les plus caractéristiques de cette littérature avec
deux cadres principaux : le premier repose sur l’existence d’un plafond
d’endettement et le second prend en compte des coûts d’audit de l’entreprise en cas
de défaillance.

1.2 L’impact des contraintes financières sur l’investissement

Existence d’un plafond d’endettement

Plusieurs articles font l’hypothèse que les prêteurs ne peuvent acquérir de


l’information gratuitement sur les opportunités, les caractéristiques ou les actions des
emprunteurs. De plus ils supposent qu’il est très coûteux pour le prêteur de saisir la
production de l’entreprise emprunteuse en cas de faillite de cette dernière alors
qu’on peut appliquer une clause par laquelle le prêteur devient propriétaire des
facteurs fixes (du capital fixe) de l’entreprise en cas de faillite. Ainsi le capital de
l’entreprise peut servir de collatéral.

Ainsi dans Bernanke, Gertler et Gilchrist [1996] la firme est soumise à une contrainte
pK
d'emprunt B  : elle ne peut emprunter plus que la valeur actualisée de ses
r
collatéraux (la banque se protège puisque le remboursement exigé rB est ainsi
inférieur à la valeur de l’entreprise pK que peut récupérer la banque en cas de non
remboursement)4 . Si la contrainte de liquidité n'est pas saturée, l'entreprise
investit jusqu'au point où la productivité marginale est égale au taux d'intérêt
et une augmentation du taux d'intérêt r réduit l'investissement par un effet classique
sur le coût du capital r en augmentant la productivité marginale exigée. Par contre, si
l'entreprise bute sur sa contrainte de liquidité, on aboutit à un écart entre la
productivité marginale de l'investissement et le taux d'intérêt r, cet écart étant
lié au multiplicateur5 associé à la contrainte d’endettement. Une hausse du taux
d'intérêt voit son impact sur le coût du capital amplifié par le fait qu'elle agit aussi sur

4 Whited [1992] et Hubbard, Kashyap et Whited [1995] font l'hypothèse d'une limite exogène
sur le montant maximal de dette B qu'une firme peut émettre : B<B*.Le problème avec une telle
approche est que ce plafond est exogène alors qu’on conçoit qu’il dépend des
caractéristiques de l’entreprise et de l’environnement économique.
5 Le multiplicateur de Lagrange de la contrainte financière correspond à l'augmentation de la
valeur actuelle de l'entreprise si la contrainte sur la dette était relâchée d’une unité.
11

cet écart. Une augmentation du taux d'intérêt pèse sur le poids de la dette et réduit la
valeur actualisée de la richesse qui sert de collatéral. Ceci élève le coût marginal du
financement externe, augmente la productivité de l'investissement désirée et réduit
donc les niveaux d'investissement décidés. C'est le mécanisme d'accélérateur
financier : des fluctuations de la richesse nette des emprunteurs, via le taux d'intérêt
ou via les flux de trésorerie ou via les prix des actifs, se transmettent à l'activité réelle.

Kiyotaki et Moore [1995] se placent dans le même contexte où il est possible de


transférer la propriété des facteurs fixes au prêteur si l'emprunteur fait défaut, mais
étudient le problème dans un cadre dynamique afin de bien modéliser le mécanisme
de propagation de l’accélérateur financier. Dans ce modèle, des fluctuations
endogènes pro-cycliques des prix des actifs génèrent ainsi des modifications de la
richesse nette, du crédit et des dépenses des agents de l'économie, qui auront un
impact sur les possibilités de prêts des agents à la période suivante : le choc initial est
transmis, amplifié et entretenu par l'existence de ces contraintes d'endettement.

Les possibilités d’audit

Dans les modèles précédents seul l’emprunt parfaitement sécurisé était possible. Un
autre pan de la littérature sur le canal du crédit autorise la possibilité de faillite et les
crédits non sécurisés. Ainsi la possibilité d’un audit par le prêteur des résultats de
l’entreprise permet de suppléer à l’utilisation de collatéraux comme moyen de
discipliner les emprunteurs. Un modèle d'équilibre partiel souvent utilisé pour
modéliser le mécanisme d'accélérateur financier est une approche principal-agent (P-
A) reposant sur des problèmes d'information imparfaite : les prêteurs (P) ne peuvent
acquérir sans coût des informations sur les résultats des projets des emprunteurs (A).
Les imperfections du marché du crédit proviennent ici de l'existence d'un coût d'audit
ou de vérification comme chez Townsend [1979], Gale et Hellwig [1985] ou chez
Williamson [1987]. Ce coût d'audit par le prêteur remplace l'utilisation de collatéraux
comme moyen de contrôler les emprunteurs. L'existence de ce coût d'audit rend le
financement externe plus onéreux que le financement interne puisque l'emprunteur
doit compenser le prêteur pour l'existence de ce coût.

Ainsi Gertler et Gilchrist [1994] construisent un modèle pour expliquer que les
ventes, les stocks et les prêts bancaires des petites entreprises baissent
proportionnellement plus que ceux des grandes lors d’un choc monétaire restrictif.
La firme choisit son niveau d'investissement de manière à égaliser sa productivité
marginale au coût marginal qui est ici la somme de deux termes, le coût marginal d'un
emprunt dans un cadre d'absence d'imperfections financières (le taux sans risque) et
la prime de financement externe qui correspond au coût anticipé pour la banque,
c'est-à-dire à la probabilité marginale de faillite de l'entreprise multipliée par le coût
de l'audit. La prime est endogène et dépend du taux sans risque, du niveau du prêt et
de la taille de l'entreprise. Dans leur modèle la probabilité de faillite diminue avec la
taille, ce qui aboutit à un coût externe de financement pesant plus sur les petites
entreprises. Un choc sur le taux d'intérêt est ainsi amplifié via son impact sur les
composantes de cette prime.
12

Rosenwald [1998] modélise dans un cadre analogue la manière dont s'établissent les
taux sur les emprunts en fonction du taux de refinancement du prêteur et du montant
emprunté. Le mécanisme de transmission déduit du modèle permet d'expliquer que
les agents de l'économie réagissent différemment selon le degré d'imperfections
financières auxquelles ils sont soumis, puisque les primes qu'ils paient sont non
seulement différentes mais aussi affectées différemment par un choc.

Empiriquement, lorsqu'on trace la courbe des taux emprunteurs en fonction des


montants empruntés on observe que l'écart entre les taux proposés aux montants les
plus faibles et les taux proposés aux montants les plus élevés s'accroît en période de
baisse des taux de refinancement et diminue en période de hausse des taux de
refinancement. Ce comportement peut être expliqué dans le cadre du modèle
théorique proposé par un double effet : un changement à montant donné sur des
types d'emprunteurs et une réaction des taux débiteurs à ces changements du fait de
l'existence de la prime de financement externe. En particulier, lorsque le taux de
refinancement diminue, des entreprises, jusque là trop confrontées à des problèmes
d'information pour emprunter, entrent sur le marché du crédit et cet effet l'emporte
sur la baisse générale des taux si bien que l'écart des taux débiteurs sur deux prêts de
montants différents s'accroît en période de baisse du taux de refinancement.

Bernanke et Gertler [1989] se placent dans un cadre dynamique pour modéliser le


mécanisme de propagation de l’accélérateur. Un choc exogène, comme une baisse
de la productivité, réduit les flux de trésorerie présents, ce qui affecte la possibilité
des entreprises de se financer de manière interne. Leur prime de financement externe
augmente (le coût d'agence est en effet inversement corrélé avec la richesse nette de
l'entrepreneur), le niveau d'investissement est donc affecté, ce qui réduit l'activité de
l'économie et réduit les flux de trésorerie des périodes suivantes : le choc initial est
propagé par un mécanisme d'accélérateur financier. Enfin on voit apparaître le
phénomène de fuite vers la qualité : lorsque les coûts d'agence de l'activité de prêteur
augmentent, la quantité de crédit accordé aux firmes qui doivent être auditées
diminue.
13

1.3 Conclusion

Finalement le canal large du crédit est le mécanisme qui détermine la


différence de coût entre les financements externes et les financements internes.
Tout choc sur les flux de trésorerie, sur la productivité, sur les prix futurs du capital,
sur la valeur des placements immobiliers aura des conséquences sur la valeur des
garanties et donc sur les termes du financement et par là sur l'activité en propageant
le choc initial.

Dans ce cadre, la politique monétaire peut affecter les décisions des entreprises ou
de tout autre agent de l'économie de plusieurs façons. Une politique monétaire
expansionniste a pour conséquence que les prix des actifs s'élèvent (puisque les taux
baissent), ce qui fait augmenter la valeur des actifs financiers et immobiliers détenus
et donc la richesse nette des entreprises. La prime de financement externe se réduit,
entraînant ainsi une hausse de l'investissement. Une politique monétaire
expansionniste agit aussi, si les firmes sont endettées à court-terme ou à taux
variables, en augmentant les flux de trésorerie des entreprises via la baisse des taux
d'intérêt nominaux à court-terme, ce qui diminue les coûts d'agence. On n'a pas
besoin ici, comme dans le cadre du canal monétaire que la politique monétaire agisse
sur le taux réel à long-terme.

En particulier dans le canal du crédit un rôle très important est imparti à la valeur
bilantaire des agents, que ces derniers soient les entreprises ou des banques. Une
détérioration de la valeur de ces bilans augmente le coût de leurs financements
externes et se répercute en s’amplifiant sur leur comportement réel (d’investissement
pour les entreprises et d’offre de prêts pour les banques).
Le niveau de richesse des agents devient une variable clef.

Dans le prolongement de ces modèles théoriques qui expliquent l’impact de


contraintes de financement sur les décisions des agents et qui détaillent les
mécanismes de propagation de divers chocs, nous pouvons envisager deux cas
particuliers dans lesquels il peuvent être appliqués. Tout d’abord nous allons
examiner l’effet d’un crash boursier sur les décisions d’investissement des
entreprises, l’effet passant par la baisse de valeurs des collatéraux des entreprises et
des banques. Puis nous dériverons un modèle de financement de projets innovants
où les problèmes d’information sont particulièrement importants et peuvent conduire
à des choix non optimaux.
14
15

2 - Applications

2.1 Effet d’une baisse des prix des actions sur l’investissement des
entreprises

Un choc sur le marché boursier se transmet de la sphère financière à la sphère réelle


par plusieurs canaux. L’un de ces canaux se raccorde à la théorie du q de Tobin :
face à un krach boursier les entreprises sont incitées à favoriser des modes externes
de croissance. L’augmentation des capacités de production individuelles se fait alors
par rachat d’anciens équipements. La théorie du canal du crédit fondée sur
l’existence d’imperfections sur les marchés financiers fournit d’autres canaux de
transmission plus robustes et qui empiriquement se sont révélés plus adaptés pour
expliquer l’effet des krachs boursiers passés. Nous allons expliciter ces mécanismes
6.
de transmission d’un choc boursier à la sphère réelle dans ces deux cadres

Théorie du q de Tobin

La théorie du q de Tobin fournit un mécanisme par lequel la variation des cours des
actions affecte le comportement d’investissement des entreprises. On définit q
comme la valeur de marché d’une entreprise rapportée au coût de remplacement du
capital. Lorsque q baisse pour l’ensemble des entreprises, celles-ci ne vont pas
investir car leur valeur de marché est inférieure au coût du capital. Une stratégie qui
consiste à racheter une entreprise existante est moins coûteuse qu’une stratégie qui
consiste à créer de nouvelles entreprises et à investir en capital. Si les entreprises
veulent accroître leur capacité de production, la meilleure stratégie consiste à
racheter une autre entreprise. Une baisse de q, toutes choses égales par ailleurs,
réduit l’investissement et la capacité de production globale de l’économie.

Un choc à la baisse sur le marché boursier réduit les valeurs de marché des
entreprises et par conséquent les valeurs des q de Tobin des entreprises. Ceci se
traduit par une baisse de l’investissement et potentiellement par une vague de rachats
d’entreprises. On peut résumer ce premier mécanisme de passage d’un choc sur les
prix des actifs au comportement d’investissement par

p  q  I
où I représente l’investissement, p le cours boursier et q le q de Tobin.

Le canal large du crédit

Un effondrement du marché boursier augmente les problèmes d’asymétrie


d’information et d’aléa moral sur les marchés financiers car il se traduit par un
déclin de la valeur de marché de la richesse des entreprises. Les prêteurs sont
moins enclins à prêter puisque la richesse des entreprises leur sert de collatéral pour
se protéger en cas de non remboursement des entreprises. L’offre de prêts se

6 Il existe bien sûr d’autres canaux de transmission par les flux commerciaux.
16

déplace : à taux donné on offre un volume moins important. La prime de financement


externe s’élève et les entreprises réduisent leur investissement. Mais la baisse de
l’investissement réduit la demande, ce qui propage encore plus le choc initial : le
mécanisme de l’accélérateur financier est à l’œuvre. On peut résumer ce deuxième
mécanisme de transmission d’un choc sur les prix des actifs au comportement
d’investissement par

p  V les problèmes d'information   L  I


où I représente l’investissement, p le cours boursier, V la richesse de l’entreprise ou
la valeur de ses collatéraux et L l’offre de prêts des banques.

Le canal strict du crédit

En dehors de l’impact d’un choc sur le marché boursier sur la valeur des collatéraux
d’un agent économique, un autre mécanisme peut être à l’œuvre dans le cas des
banques. Les mouvements des prix des actions peuvent avoir des effets sur les
comportements d’offre de prêts des banques s’ils interviennent dans les
contraintes de gestion bancaires. Ainsi la ratio du capital aux prêts distribués doit
être supérieur à un seuil minimum. Si le capital est composé en partie d’actifs
financiers alors une baisse des prix des actions diminue sa valeur et doit être
compensé par une baisse de l’offre de prêts des banques7 . Si des emprunteurs (en
particulier les ménages et les petites entreprises) ne peuvent substituer à leurs
emprunts bancaires d'autres financements, alors une baisse de l’offre de prêts se
traduira par une baisse de leurs investissements8 . On peut résumer ce troisième
mécanisme de passage d’un choc sur les prix des actifs au comportement
d’investissement par

V
p  V     L I
L
où I représente l’investissement, p le cours boursier, V la valeur du capital de la
banque et L l’offre de prêts des banques.

7 Il faut cependant que l’offre de financement externe des banques ne soit pas parfaitement
élastique ou que les banques ne puissent pas se refinancer par manque de liquidité du marché
sinon ces dernières compenseraient la chute du ratio en émettant des fonds externes et ne
modifieraient pas leur offre de prêts.
8 Peek et Rosengreen [1997] mettent ainsi en évidence un effet significatif à la fois au point de
vue statistique et au point de vue économique de l’effondrement de l’indice Nikkei à la fin des
années 80 sur l’offre de prêts des filiales de banques japonaises aux Etats Unis. Le mécanisme
a été le suivant. Les banques japonaises détiennent beaucoup d’actions d’entreprises
japonaises (20%) donc l’effet de la baisse des cours des actions a fait descendre les ratios des
banques en-dessous des niveaux requis. Les banques devaient donc réduire leur offre de
prêts pour restaurer leurs ratios de capital. Pour protéger leur offre de prêts au Japon elles ont
donc réduit l’offre de prêts à l’étranger. Or les banques japonaises comptaient pour 18% des
prêts accordés aux entreprises américaines. Les estimations de Peek et Rosengreen révèlent
ainsi qu’une baisse de 1% du ratio de capital des banques japonaises s’est traduite par une
baisse de 6% de l’offre de prêts aux Etats Unis.
17

2.2 Le financement de l’innovation

Nous exposons un exemple simple illustrant la façon dont les imperfections du


marché du crédit, en créant une prime de financement externe, peuvent empêcher la
réalisation de certains projets innovants rentables. Le modèle est inspiré de celui de
Bernanke et Gertler décrit en section 2.2 qui repose sur l’existence d'un coût d'audit.
Ce coût est plus élevé lorsque les projets sont innovants puisqu’ils sont moins faciles
à évaluer. Les taux sur les emprunts dépendent du taux de refinancement du prêteur,
du degré d’innovation du projet et des coûts liés aux asymétries d’information. Nous
explicitons la prime de financement puis étudions ses variations en fonction du type
du projet entrepris, du taux de refinancement et des coûts d’audit.

Nous examinons aussi une autre forme de contrat entre la banque et l’entreprise. La
banque prête sans prime de risque mais prend en contrepartie une participation
dans le capital de l’entreprise. Un tel contrat de prêt, à coût non majoré selon le
risque, associé à une participation permet d’engager des projets qui n’auraient
pas été entrepris dans un cadre classique de marché du crédit. De tels contrats
rapportent autant à la banque mais améliorent la situation générale des entreprises en
permettant à de nouvelles entreprises rentables d’investir dans des projets et en
augmentant les profits de celles qui investissaient déjà mais payaient cher leurs prêts.

Le modèle : choix discret d’investissement

Le modèle se déroule sur deux périodes. A la première période les entreprises


veulent emprunter un montant 1 afin d'investir dans un projet qui donnera des
résultats à la deuxième période. Le projet d’investissement est discret : on ne peut
investir que 0 ou 1. Les entreprises sont différenciées par un paramètre  qui
représente le caractère innovant du produit. L'entreprise  a pour fonction de
production f   r où  représente les effets du projet innovant de l'entreprise. Le
2

projet a une probabilité p de réussir, et dans ce cas l'entreprise pourra rembourser


son prêt, et une probabilité (1-p) d'échouer, et l'entreprise ne pourra rien
rembourser. Cette probabilité p dépend fortement du caractère innovant ou non du
1
produit. On posera p= , c’est-à-dire que la probabilité de faillite est une fonction

croissante du caractère innovant du projet choisi par l’entreprise. Ainsi, les projets
les plus innovants sont les plus risqués mais ce sont également ceux qui améliorent le
plus les techniques de production. On prend  supérieur à 1. La valeur de 1
correspond à un projet sans risque et non innovant.

Nous supposons que tous les agents sont neutres au risque. Le prêteur ne peut
observer le résultat du projet de l'entreprise mais connaît la nature plus ou moins
innovante du projet. Le résultat du projet peut cependant être connu du prêteur
après une vérification coûteuse : l'entreprise et le prêteur sont confrontés à des
problèmes d'information asymétrique ex post (coûts de vérification des résultats). Le
coût d'audit  dépend en particulier de l'information publique dont on dispose sur
cette entreprise et nous le supposons être une fonction décroissante du degré
18

d’innovation du projet de l'entreprise (les projets non innovants sont facilement


contrôlables). Le coût d'audit d'une entreprise peut ainsi être décomposé en trois
paramètres : l'un intrinsèque à la firme, fonction de, qui représente le caractère
risqué du projet, un deuxième  commun à toutes les firmes et un troisième lié à
l’activité économique via le niveau du taux de refinancement9 :i  (  , )    i.
2

Nous supposons que le coût d'audit dépend du montant emprunté 10 . Nous

prendrons r>i.

Le contrat de prêt optimal qui s'établit alors est, sous de bonnes hypothèses, un
contrat de prêt tel que le remboursement du montant emprunté est fixe (montant plus
intérêt) sauf si l'entreprise ne peut rembourser11 . Dans ce cas la banque audite
l'entreprise, ce qui lui coûte  (cf. Gale et Hellwig [1985] et Williamson [1987]).
L'entreprise de caractéristique  choisit d'emprunter un montant 1 de façon à
maximiser son profit sous la contrainte que le rendement espéré du prêteur sur ce
12 . Ceci
prêt soit égal à son coût d'opportunité des fonds i, le taux de refinancement
s'écrit, en appelant R le taux sur le prêt qui est imposé à l’entreprise :
pR-(1-p)   i .

L’entreprise maximise son profit en connaissant le taux R proposé par la banque.


Ceci s’écrit



 Max p(f   R),0


 sc pR=i   (1-p)

Lorsque l’entreprise investit, son profit i  ( 1  p ) . Elle


 est pf   pR  pf   
1
n’investit donc que si ce profit est positif. Comme p=,  = r  i i (  1) est

r  i
une fonction de qui croît jusqu’à  puis décroît jusqu’à - . Comme le profit
2 i
en =1, (1)=r-i, est positif, on a obligatoirement une unique solution * de
 
 (*)=0, qui est supérieure à 1. Donc les entreprises telles que<* investissent et
celles qui ont des projets trop innovants, c’est-à-dire >* n’investissent pas. Le
seuil * au delà duquel les entreprises ne peuvent investir vu les conditions
proposées par les prêteurs, dépend des paramètres i, et r, de la façon suivante :
   
  0,  0, 
 i  r 0

9 La banque fournit en effet un effort pour auditer l’entreprise, cet effort pouvant en particulier
se traduire en salaires versés à des experts et pouvant donc dépendre de la conjoncture
économique.
10 La banque mettra plus de soin et de temps à auditer une entreprise qui a beaucoup emprunté.
11 Nous supposerons que sont vérifiées toutes les hypothèses qui font que ce contrat est
robuste à la renégociation. Les expliciter ne ferait qu'alourdir l'exposé et ne changerait rien aux
résultats
12 Nous supposons que l'industrie bancaire est à rendements constants avec barrière à l'entrée.
19

Une hausse du taux de refinancement, ou du coût de l'audit, évince des projets


innovants qui jusque là, c'est-à-dire pour des niveaux de taux de refinancement plus
faibles, étaient lancés. C'est l'effet appelé « fuite vers la qualité » du canal large du
crédit : en cas de durcissement de la politique monétaire ou des problèmes
d’information asymétriques, par exemple si les banques durcissent leurs conditions
de prêts ou parce que le coût de l’audit augmente, les crédits se "décalent" vers les
meilleurs emprunteurs (c'est-à-dire ici vers les les plus faibles).

Par contre, une hausse de la rentabilité du projet permet à d’autres entreprises


d’entrer sur le marché du crédit et d’investir.

Taux proposé à l'entreprise

Le taux proposé à l'entreprise est donc

R  i    1i 2 =i+i  
  1 1+  2 =i+P(i ,  , )

La prime de risque P(i, , ) appliquée à l'entreprise est fonction du taux de


refinancement i et du type de l'entreprise. Elle est croissante en i,enet en  : plus
l'entreprise est innovante, plus la prime de risque qu'elle paie est élevée. Cette prime
peut en réalité être décomposée en deux.

 Une partie "coût du risque" : c'esti   1qui correspond à ce que le prêteur


ferait payer à l'entreprise dans le cas où il n'y aurait pas de problèmes d'information
incomplète ex post. Il tarifierait le risque du projet (qu'il connaît parfaitement) à
i  i   1  i .

 L'autre partie de la primeP(i,  , ) =  -1  2i correspond au surcoût dû à


l'existence de ces asymétries d'information. C'est elle qui est à l'origine de l'effet
d'accélérateur financier et qui représente la prime de financement externe. Elle
disparaît d'ailleurs lorsque se rapproche de 1 (entreprise qui n’innove pas et donc
sans problème d'information) et le taux du crédit R se rapproche alors du taux de
refinancement i additionné d'une prime de risque simple. La prime de financement
externe P(i, , ) dépend du caractère innovant du projet  de l'entreprise.
L'existence de l'accélérateur financier, c'est-à-dire d'un effet supplémentaire et
endogène de la politique monétaire en plus de son effet direct, repose sur cette
prime. C'est ce que l'on peut voir en calculant les dérivées partielles.

 R R R
   0 ,  0 ,  >0
i
 2
  R 2R
   >0,    >0
i
20

Le taux proposé croît avec le degré innovant du projet et ceci d'autant plus que les
taux de refinancement sont élevés ou/et que le coût d’audit est élevé.

L'effet d'un changement du taux de refinancement sur le coût du crédit peut être
décomposé en deux parties : l'effet direct suri  i   1, qui correspond à l'effet
du canal monétaire et l'effet complémentaire sur la prime de financement externe
P(i, , ) qui amplifie le premier et est à l'origine de l'existence du canal du crédit.
Cet effet supplémentaire renforce l'impact du taux de refinancement, i, sur le taux du
crédit R et est à l'origine de l'influence du caractère innovant du projet sur la
sensibilité du taux du crédit au taux de refinancement. Pour les entreprises qui
R
n’innovent pas, c'est-à-dire lorsque  1 , on a   1 , ce qui est l'effet normal
i
vu le risque du projet, et correspond au cas où il n'y a pas de prime de financement
externe. Par contre, le taux sur les prêts réagit d'autant plus à un mouvement du taux
de refinancement que l'entreprise est innovante, c'est-à-dire que la prime de
financement externeP(i, , ) est grande.

Enfin un choc à la baisse sur le coût d’audit réduit le taux du crédit et ce d’autant
plus que l’entreprise est innovante.

Cadre sans problèmes d’information

Nous allons comparer nos résultats au cas où il n’existerait pas de problèmes


d’information ex post. Dans ce cas la banque ne fait payer que le risque du projet,
pR=i.

Lorsque l’entreprise investit, son profit est pf   pR  pf   i  r  i . Toutes


les entreprises investissent etR  i i (   1 )i .

L’existence de problèmes d’information rend le financement externe plus coûteux


que le financement interne, sauf si ce financement externe est complètement garanti,
c'est-à-dire si  =0. Le coût plus élevé du financement externe reflète l'existence de
problèmes d'information asymétrique. Nous avons vu que cette prime augmente avec
le caractère innovant du projet choisi par l’entreprise. Enfin un choc sur cette prime
touche plus les entreprises les plus innovantes, c'est-à-dire les plus exposées aux
asymétries d'information. Si on considère l'activité d'audit comme un substitut à
l'utilisation de collatéraux (cf. Holmstrom et Tirole [1994]), alors tout choc sur les
prix des actifs, une dévaluation/réévaluation des garanties de l'entreprise, un choc sur
la valeur de l'immobilier par exemple, fait baisser la valeur des garanties des
entreprises, même si le taux de refinancement i ne bouge pas, ce qui augmente le
R
coût d'audit et provoque une hausse de leurs coûts de financement (  0 ) et

même élimine certains emprunteurs (lorsque augmente  (,i  ) diminue aussi).

L'effet d'un choc (à la hausse) sur  est d'ailleurs d'autant plus ressenti que
21

R
l'entreprise est innovante  0 ). L'activité de ces entreprises en pâtit et le choc
  
initial est transmis et amplifié.

Contrat de prêt accompagné d’une participation dans l’entreprise

Regardons ce qui se passe si le contrat passé entre la banque et l’entreprise est un


contrat de prêt associé d’une participation  dans le capital de l’entreprise. Plus
précisément la banque prête le montant demandé au taux de refinancement i, c’est-à-
dire qu’elle ne tarifie pas le risque, mais prend en contrepartie une participation
dans le capital de l’entreprise.
Regardons ce qui ce passe si l’entreprise investit et donc emprunte 1.Lorsque le
projet réussit, le profit à partager entre la banque et l’entreprise est donc, une fois le
prêt remboursé au taux i, ( f   i ) . La banque reçoit sa part de participation,
 ( f  i ) , et le remboursement de son prêt, i, si le projet réussit mais doit

rembourser dans tous les cas son emprunt de 1 au taux de refinancement i. Son
profit espéré est donc p ( f  i )  pi . Quant à l’entreprise, elle récupère un profit
 cie  (1   ) p( f   i ) .
L’entreprise maximise son profit sous la contrainte que le rendement espéré du
prêteur sur ce prêt soit égal à son coût d'opportunité des fonds i, le taux de
refinancement, ce qui s’écrit p ( f  i )  pi  i  0 . On a donc
 
  i(1 p)  i( 2 1) (le terme de droite est compris entre 0 et 1). L’entreprise
p( f   i ) r  i
(1   ) p ( f   i)  p f   i  r  i et choisit
obtient donc si elle investit un profit de
donc d’investir puisque est supérieur à 1 et i inférieur à r.

On peut comparer les profits obtenus avec ceux du cadre précédent, c’est-à-dire
des contrats de prêts avec des problèmes d’information sans participation de la
banque. Les entreprises qui n’empruntaient avec ces contrats, c’est-à-dire telles que
  * , peuvent investir avec ces contrats de participation et ceci quel que soit le
niveau de participation de la banque. Pour les entreprises telles que   * le profit
obtenu dans un contrat avec participation est supérieur à celui obtenu avec les
contrats de prêts précédents puisque
( 1   ) p( f   i )  pf   i  r  i  r  i   i (  1 ) ).

Pour les entreprises de risque    exclues jusque là du marché du crédit, le fait


*

de permettre une participation de la banque leur donne accès à des financements et


leur donne la possibilité d’investir. Quant aux autres elles sont au moins aussi bien.
Un tel contrat de prêt à coût non majoré avec participation permet d’engager des
projets plus risqués qui n’auraient pas été entrepris dans un cadre classique de
marché du crédit.
22

Impact de l’autofinancement

Supposons que l’entreprise dispose d’un montant d’autofinancement qu’elle peut


utiliser pour financer tout ou partie de son projet ou qu’elle peut placer au taux i sur
le marché financier. Deux cas sont envisageables : soit l’entreprise dispose d’assez
de liquidités pour financer son projet, c’est-à-dire 1<AF, soit l’entreprise ne dispose
pas d’assez d’autofinancement, c’est-à-dire 1>AF, et elle doit emprunter le montant
restant 1-AF au taux R fixé par le marché concurrentiel des banques (le rendement
anticipé des prêts doit être égal au taux de refinancement des
  
banques :pR1-AF=i1-AF   (1  p) (1  AF ) ). Plaçons nous dans le cas où
l’entreprise ne dispose pas de suffisamment d’autofinancement. Elle doit comparer le
profit si elle investit et si elle place au taux i son autofinancement. Le programme
s’écrit :


  
 Max pf   R1-AF

 ; iAF 
 sc pR1-AF=i1-AF
     (1  p) (1  AF )

Pour que l’entreprise investisse il faut donc que son profit soit supérieur à iF,
c’est-à-dire pf   pR( 1  AF )  pf   i( 1  AF )   ( 1  p )( 1  AF ) >iAF.
D’où la conditionr  i i (  1)( 1  AF ) >0. Or le membre de gauche est une
r  i ( 1  AF )
fonction de  qui croît jusqu’à puis décroît jusqu’à -  . Comme
2i ( 1  AF )
 (1)=r-i>0, on a obligatoirement une unique solution de  (**)=0 qui est
supérieure à 1. Donc les entreprises telles que<** investissent et celles qui ont
des projets trop innovants, c’est-à-dire >** n’investissent pas. Ce seuil **
dépend de i,  , r mais également du niveau AF de l’autofinancement. Si on le
compare au seuil précédent *, on a *<** puisque
 (*)= r  * i i *(  * 1 )( 1  AF )  i *(  * 1 ) AF >0 : si les
entreprises disposent d’autofinancement cela permet d’augmenter le seuil d’entrée.

Le degré maximal d’innovation du projet évolue en fonction des paramètres du


modèle de la façon suivante

 ** ** ** **


  0,  0,  0, 0
  i  r  AF

Une augmentation de l’autofinancement permet à des entreprises qui jusque là


n’avaient pas accés au marché du crédit d’investir.

L’autofinancement est donc le moyen privilégié de financement de


l’investissement lorsqu’il y a des problèmes d’information. Plus l’entreprise est
innovante moins elle peut faire appel aux emprunteurs car cela lui coûte cher
23

et donc dès qu’elle dispose d’un peu d’autofinancement cela peut débloquer sa
situation.
24

3 - Les modèles économétriques d’investissement sur données


individuelles

Nous rappelons rapidement le modèle d’investissement avec des marchés financiers


parfaits. Les problèmes d’adéquation empirique de ce modèle conduit à prendre en
compte l’existence de contraintes financières, ce que nous examinerons dans les
sections 3.2 et 3.3.

3.1 Le cadre sans contraintes financières

Dans un cadre de marchés financiers parfaits, l’entreprise maximise sa valeur


actualiséeVt définie par13 :
  
Vt E t    t  j  t  j 

 j 0 

où  t représente le revenu de l’entreprise et  t  j le facteur d’escompte (on a


 t =1). L’opérateur d’espérance E t est conditionnel à toute l’information disponible
à t. Le capital Kt évolue selon l’équation suivante oùI t représente l’investissement
réalisé à t :

Kt  1   Kt 1  I t

Le revenu s’écrit :

t
 t,
 t  pFKL t
  pGI
t
 t , Kt   wLt t  pItI t

où F est une fonction de production, G est une fonction de coûts d’ajustement


I
convexe en l’investissement,Lt le niveau de l’emploi à t, wt le salaire, p t le prix
d’une unité de capital etp t le prix de vente. On peut alors écrire le programme de
l’entreprise :

VK
t
 t 1
  Max ( KLI
t, t, t 
)  Et  t 1Vt 1 K t  
On obtient les conditions du premier ordre :

          
     Et   t 1  Vt 1    0 ( 1)
 I  t
 K 
t   K t  
 V t          
   1      1   E t   t 1  V t 1   (2)
  K t 1   K    K t  
t

13 Ce programme est équivalent, dans ce cadre de marchés financiers parfaits, à la maximisation


de la valeur actualisée des dividendes.
25

  
  0 (3)
 L  t

Des deux premières équations on peut déduire l’équation suivante qui caractérise
l’évolution de la valeur du capital :

 V t    
   1     ( 4)
 Kt 1   I  t

Le terme de gauche est la valeur d’une unité supplémentaire de capital à la date t-1
(ou de 1- unités de capital à t) et le terme de droite le coût de 1-unités de capital
à t.

Les modèles économétriques d’investissement sont fondés sur ces équations. Les q-
modèles utilisent la dernière équation et estiment le membre de gauche par le ratio de
la valeur de marché de l’entreprise sur la valeur de remplacement de son capital.
L’approche par l’équation d’Euler consiste à utiliser toutes les conditions du premier
ordre pour obtenir une condition liant l’investissement de la période courante à celui
de la période passée et au revenu marginal du capital de la période passée.

Q-modèle d’investissement sans contrainte de financement

On obtient en partant de l’équation (4) et en spécifiant le membre de droite


2
    G   I 
   p t 
 I  t
  I

 I  t pt en prenant GI t , Kt
  bKt     c :
1
2  K t 

 pI 
 I
 K
1
   c   q 1 t
b  t pt
  

(5)
t

 V 
 t 
  
 Kt 1 
où q t  est le q marginal. Toutes les anticipations sur les revenus et
1    p I
t
coûts futurs dont on a besoin pour décider de l’investissement à la date t sont
résumées dans ce q marginal. Lorsqu’il n’y pas de coûts d’ajustement, b=0, on
choisit un stock de capital qui égalise ce q marginal à 1, mais en présence de coûts
d’ajustement le niveau d’investissement décidé est une fonction croissante de l’écart
de ce q marginal à 1. L'intérêt empirique des q-modèles vient de ce que, sous des
hypothèses de marchés des capitaux parfaits, de concurrence parfaite et de fonctions
de production et de coûts d'ajustement homogènes de degré 1, le q marginal peut
être remplacé par le ratio de la valeur de marché de l'entreprise sur le coût de
remplacement du capital, ratio appelé q moyen ou q de Tobin, et qui, lui, est
observable. On estime ainsi l’équation (6) suivante :
26

I it      
Qit it ( 6)
Kit 1

I it
où représente le taux d'investissement etQit le q moyen ou q de Tobin. De
Kit 1
telles équations expliquent mal l’investissement empiriquement. Ce modèle dérivé
dans un cadre de marché financier parfait apparaît mal adapté.

L’équation d’Euler sans contrainte de financement

L'avantage de l'approche via l'équation d'Euler est qu'elle ne nécessite pas de mesure
de la profitabilité et donc de la variable q. Elle correspond à une réécriture des
conditions du premier ordre du programme de maximisation du profit de l'entreprise
sous différentes contraintes en éliminant justement cette valeur inobservable des
revenus futurs anticipés. En utilisant (1) et (4) on obtient :

         
1   E t   t 1         (7 )
 I  t 1 
I  t
 K  t

    
On évalue le terme anticipé E t   t 1  
I  t 1 
sous l'hypothèse d'anticipations

rationnelles en le remplaçant par la valeur observée plus un terme d'erreur  t 1
vérifiantE (  t 1 )  0 . Ce terme d'erreur est non corrélé avec l'information connue à t
et donc avec toutes les variables connues à la date t ou auparavant. L’équation (7)
s’écrit :

        
1    t 1

 I 
 
 I 
   
 K  t +(1- ) t+1 ( 8)
t 1 t

Cette équation n’apparaît pas satisfaite par les observations pour certains types
d’entreprises (petites entreprises, jeunes entreprises ...) plus à même de rencontrer
des problèmes de financement. Ainsi Bond et Meghir [1994] estiment un coefficient
du cash flow positif dans cette équation d’Euler, c'est-à-dire que l'investissement
courant est positivement influencé par les variations passées du cash flow. Ceci
semble indiquer que le cash flow ne représente pas la profitabilité marginale du
capital (car il apparaîtrait alors en négatif) mais représente plutôt une contrainte de
liquidité dans le sens où l'entreprise ne peut se procurer tout le financement externe
qu'elle pourrait désirer à un coût donné. Bond et Meghir [1994] refont alors leurs
estimations séparément sur deux groupes d'entreprises et concluent que l'équation
d'Euler classique est validée pour les firmes distribuant beaucoup de dividendes alors
que les paramètres estimés pour les entreprises distribuant peu de dividendes sont
plus compatibles avec une hypothèse de contrainte financière (la variable de cash
flow est significative et positive). L'équation d'Euler classique est donc rejetée pour
les entreprises a priori contraintes financièrement. En utilisant la même spécification
Bond, Elston, Mairesse et Mulkay [1994] sur données françaises (1365 entreprises),
27

allemandes (226 entreprises), belges (36 entreprises) et britanniques (570


entreprises) portant sur la période 1978-1989 mettent en évidence que les variables
de cash flow ou de profit jouent un rôle significatif et positif, surtout pour le
Royaume-Uni.

Face à ces problèmes de nombreuses études se sont efforcées de prendre en


compte l’impact de variables financières sur la décision d’investissement.

3.2 Q-Modèle d'investissement dans un cadre de marchés financiers


imparfaits

Les tests pour détecter la présence de contraintes financières ont consisté en général
à ajouter des proxies de la valeur de la richesse interne dans une formulation
classique d'un Q-modèle d'investissement. On teste ensuite si ces nouvelles variables
financières sont significatives pour un groupe de firmes identifiées a priori comme
étant plus susceptibles de faire face à des problèmes d'imperfections financières. On
estime :
I it      
Qit LIQit   it (9 )
Kit 1

où LIQit est une variable de liquidité de l'entreprise. Les estimations économétriques


mettent en évidence que l’ajout dans une équation dérivée d'un Q-modèle d’une
variable de cash flow améliore l’estimation au moins pour certaines catégories
d’entreprises, caractérisées comme plus à même de faire face à des problèmes de
financement.

Ainsi Fazzari, Hubbard et Petersen [1988] utilisent un échantillon de 422 entreprises


de l'industrie manufacturière de 1970 à 1984. Les estimations montrent que le
coefficient du cash flow est significativement plus élevé pour les entreprises qui
14 . Hoshi, Kashyap et Scharfstein [1991] estiment
distribuent le moins de dividendes
un Q-modèle sur un échantillon de 145 entreprises entre 1977 et 1986 et montrent
que les entreprises appartenant à un keiretsu sont moins sensibles à des variations de
cash flow que des entreprises indépendantes. Hayashi, Inoué [1991] estiment un Q-
modèle d'investissement sur un panel de 687 entreprises de 1977 à 1986 et montrent
que la variable de cash flow, qui était significative dans les premières années de
l'échantillon, perd de son pouvoir explicatif depuis la libéralisation des marchés des
capitaux japonais.

La difficulté des équations où l'on teste l’impact d'une variable liquidité sur une
variable comme l'investissement est que plusieurs interprétations sont possibles. On

14 Cette conclusion est contestée par Kaplan et Zingalès [1997] qui montrent que ce sont les
firmes qui sont les moins contraintes financièrement, d'après un classement qu’ils font en se
basant sur les comptes-rendus d’activité de ces entreprises, qui ont la plus grande sensibilité
à la variable de cash flow. Ils expliquent ce résultat par l'impossibilité de distinguer entre le
contenu informationnel de la variable de cash flow et son effet sur le poids des contraintes
financières.
28

peut expliquer le fait que l’introduction dans un Q-modèle d’une variable de cash
flow améliore l'estimation de deux façons.

(1) Dans le cadre d'un canal large du crédit cette variable cash flow est un proxy
pour la richesse nette de l'entreprise et sa significativité s'explique par l'influence
qu'elle a sur la contrainte financière des entreprises, comme nous l'avons vu dans les
modèles exposés précédemment.

(2) Mais il existe une autre explication. La variable de profitabilité du q marginal est
en général approximée par le q moyen, ce qui peut entraîner des erreurs de mesure
sur cette variable q. La significativité du cash flow peut simplement refléter le fait
qu'elle contient de l'information sur la profitabilité future et qu'elle est ainsi un proxy
pour toutes les opportunités d'investissement non capturées par q. Si bien que même
si l'investissement n'est pas vraiment affecté par le cash flow il est corrélé avec lui.

 Une solution pour détecter si les variations de cash flow représentent des
variations dans les opportunités d'investissement ou des variations de liquidité a été
proposée dans l'article de Lamont [1996]. Il analyse le comportement d'entreprises
qui opèrent sur deux marchés, l'un qui est lié au marché du pétrole et l'autre qui n'a
aucun rapport avec lui. Il peut ainsi identifier des chocs sur le cash flow qui ne sont
pas corrélés avec la rentabilité d'un investissement. Sous une hypothèse de marché
financier parfait, si les cash flow du secteur pétrolier d'une entreprise s'effondrent,
alors il n'y a aucune raison pour l'investissement du secteur non pétrolier en soit
affecté si la profitabilité de l'investissement n'est pas touchée. Par contre, dans un
cadre de marchés financiers imparfaits, lorsque les contraintes financières se
resserrent les montants d'investissement de tous les secteurs de l'entreprise sont
affectés puisque ce sont toutes les primes de financement qui augmentent. Sur un
échantillon de 39 entreprises, actives sur plusieurs secteurs dont le secteur pétrolier,
Lamont trouve que des variations de cash flow dans le département lié au pétrole ont
des effets significatifs sur l'activité des autres départements. Ceci semble signifier que
le cash flow joue un rôle au-delà d'un pourvoyeur d'information sur la profitabilité
future.

 Une autre façon de séparer le contenu en information sur la profitabilité du


contenu sur l'état des liquidités d'une entreprise de la variable cash flow est la
méthode utilisée par Gilchrist et Himmelberg [1995] qui utilisent un modèle VAR
pour construire un indicateur de la valeur présente des profits, qu'ils appellent q
fondamental. L'approche VAR permet ainsi de décomposer l'effet du cash flow sur
l'investissement en deux composantes : l'une qui prévoit la profitabilité future et l'autre
qui est attribuable à des frictions financières. Leurs estimations démontrent une
significativité plus élevée du coefficient de la variable de cash flow pour les firmes les
plus contraintes et à l'inverse une plus forte significativité de la variable de q
fondamental pour les entreprises les moins contraintes (avec des critères de taille, le
fait qu'elles aient ou non des notations pour leurs obligations, leurs billets de
trésorerie....
29

La critique principale de ces Q-modèles auxquels on rajoute une variable de cash


flow, ou tout autre variable qui représente la richesse de l'entreprise, est qu'ils ne sont
pas dérivés formellement d'un modèle structurel. Ils partent d'un Q-modèle
d'investissement bien spécifié et rajoutent à l'équation économétrique des variables
compatibles avec un cadre de marchés financiers incomplets (équation 9). C'est-à-
dire que le modèle alternatif sous cette hypothèse n'est pas spécifié, ni estimé. Il est
donc difficile de conclure de façon tranchée et correcte sur le significativité de telle
ou telle variable. La solution est d'estimer des modèles d'investissement bien
spécifiés. En particulier une alternative pour tester l'effet des contraintes de liquidité
est d'estimer l'équation d'Euler en présence d'imperfections financières.

3.4 Equation d'Euler dans un cadre de marchés financiers imparfaits

Lorsqu'on ne fait plus l'hypothèse de marchés financiers parfaits l'expression de


l'équation d'Euler est modifiée. Tout d’abord il faut définir le programme de
l’entreprise puisque la maximisation de la production n’est pas équivalente à une
maximisation de la valeur de l’entreprise pour les actionnaires. On définit le
programme de l’entreprise comme la maximisation de sa valeur, c’est-à-dire de la
somme actualisée de ses dividendes. Il faut également introduire une contrainte de
positivité des dividendes sinon l’entreprise disposerait d’un moyen de financement
complètement élastique. On introduit alors les dettes de l’entreprise. L’introduction
de contraintes financières sur le marché du crédit a un effet sur le taux d'actualisation
de l’entreprise qui se met à dépendre des conditions financières de l'entreprise. Une
entreprise butant sur des contraintes de financement verra son coût marginal
d'opportunité d'investir aujourd'hui s'élever par rapport à celui d'attendre demain. La
difficulté empirique est qu’apparaît alors dans l’équation d’Euler le multiplicateur de
Lagrange de la contrainte de financement qui est une variable inobservable fonction
des caractéristiques de l’entreprise. La conséquence essentielle est que les conditions
d'orthogonalité de l'équation d'Euler (8) sous hypothèse de marchés financiers
parfaits ne sont plus vérifiées puisqu’on introduit ce terme supplémentaire.

Le modèle est le suivant. L’entreprise maximise la valeur actualisée de ses dividendes


Dt sous contrainte de positivité des dividendes et sous la contrainte d’accumulation
de capital. Son programme s’écrit :

  
MaxVt  E t   tj Dt j 
 j 0 
avec :
Kt  1   Kt 1  I t
et D t  0

L’équation qui régit les flux et les sources de fonds s’écrit :

Dt   t  Bt  1  rt 1 Bt 1
30

où Bt représente la dette et rt  1 le taux d’intérêt. Le revenu s’écrit :

t
 t,
 t  pFKL t
  pGI
t
 t , Kt   wLt t  pItI t

où F est une fonction de production, G est une fonction de coûts d’ajustement


I
convexe en l’investissement,Lt le niveau de l’emploi à t, wt le salaire, p t le prix
d’une unité de capital etp t le prix de vente.

Deux types de modélisations se rencontrent alors dans la littérature : soit les auteurs
introduisent une contrainte de plafond de dette exogène, c’est-à-dire de la forme
Bt  B * , soit les auteurs spécifient un coût marginal croissant de la dette, c’est-à-
dire rt 1  rt 1 Bt 1 .

Plafond d’endettement

La première approche (cf. Whited [1992] et Hubbard, Kashyap et Whited [1995])


consiste à introduire un plafond d’endettement dans la lignée des modèles de la
section 2.2. A moins que le multiplicateur de Lagrange associé à cette contrainte ne
soit introduit dans l’équation d’Euler cette dernière est mal spécifiée. De nombreux
articles estiment donc l’équation d’Euler du modèle sans contrainte financière pour
différents échantillons d’entreprises dont on pense que les degrés de contraintes
financières sont différents et procèdent à des tests de spécifications. Cette méthode
n’est guère satisfaisante car il existe de nombreuses raisons pour lesquelles un test de
spécification peut rejeter un modèle. De plus même si le modèle est rejeté en raison
de contraintes financières cette méthode ne dit rien sur leur importance.

Plus explicitement on peut dériver les nouvelles équations. On a rajouté la contrainte


Bt  B * dans le modèle précédent. On appelle  t  1 le multiplicateur de Lagrange
D

associé à la contrainte de non négativité des dividendes et  t celui associé à la


B

contrainte de plafond d’endettement. Les variables de contrôle sont


I t , Lt et Bt et
les variables d’étatK t 1 et Bt 1 . On obtient :

       V  
1    
D
t
I 
     E t   t 1 t 1   0
 K  t  K t 
( 10 )
 t 
  
  0 ( 11 )
 L  t

  
1   D
t 
  Bt  Et   t 1 Vt 1   0
Bt 
( 12 )

 Vt    
   1   1  tD   (13)
  K t 1   I  t

 Vt 
   1  Dt 1+r t-1  ( 14 )
 Bt 1 
31

Avec les relations d’exclusions:t  0 si D t  0 et t  0 si Bt  B * .


D B

Les équations (10) et (13) donnent :

         
1   Et   t 1 t 1          (15)
  I  t 1  I t
 K  t

1   t 1
D

où  t 1  est la valeur des fonds de la période suivante sur la période


1 t
D

courante. On obtient également en utilisant (12) et (14) :

  Bt 
E t  t 1  t 1  
1
1
 1 t  1+r t 
  D 
 ( 16 )

Dans un cadre de marchés financiers parfaits  Dt 1 =  Dt = tB  0 et on a

obligatoirementE t  t 1 
1
1+r t  . Ici on a donc modifié le taux d’actualisation.
    
Le terme qui pose problème dans l’équation (15) est E t   t 1 t 1  
I  t 1 
. On

fait alors dans la littérature l’hypothèse selon laquelle la covariance de  t 1
avec les autres variables à t+1 est constante. D’où, en utilisant cette hypothèse et
(16), on réécrit (15) :

      Bt       
1   Et       1    
 I  t 1  
1

1 t
D
  1+r t   I 

t
 K 
t
(17)

On constate que le fait de tenir compte de la contrainte Bt  B * introduit dans


l'équation d'Euler des termes, liés aux multiplicateurs de Lagrange des contraintes,
difficilement estimables tels quels parce que fonctions compliquées de plusieurs
paramètres de l'entreprise. On choisit donc dans les études de l'exprimer comme
une fonction ad-hoc de variables financières de l'entreprise ou de facteurs
économiques (écart de taux...). L’équation (17) s’estime alors en spécifiant les
fonctions de coût et d’ajustement, la paramétrisation des multiplicateurs de Lagrange
et en évaluant le terme anticipé sous l'hypothèse d'anticipations rationnelles, c’est-à-
dire en le substituant par la valeur observée plus un terme d'erreur non corrélé avec
l'information connue à t et donc avec toutes les variables indicées à t ou moins. Cette
méthode est donc complètement ad-hoc. De plus la contrainte de crédit est celle
d’un plafond exogène sur le montant de dette, or on conçoit bien que le montant
maximal de dette autorisée dépend des caractéristiques de l’entreprise.
32

Ainsi Whited [1992] utilise un échantillon de 325 entreprises américaines pour la


période 1972 à 1986 et estime l'équation d'Euler en paramétrant le multiplicateur de
Lagrange associé à la contrainte de plafond de dette par le ratio de la valeur de
marché de l'endettement de l'entreprise sur la valeur de marché de ses actifs et le
ratio des intérêts de la dette sur la somme de ces intérêts et du cash flow.
L'estimation révèle que les coefficients des deux ratios sont significatifs et améliorent
fortement l'estimation par rapport au cadre sans contrainte financière. Pour le groupe
d'entreprises choisies comme contraintes financièrement (en fonction de leurs ratios
dettes sur actifs et intérêts sur la somme des intérêts et du cash flow) l'équation
d'Euler non augmentée d'une contrainte de financement est fortement rejetée alors
qu'elle est acceptée pour l'autre groupe. Hubbard, Kashyap et Whited [1995]
utilisent un échantillon de 428 firmes américaines de 1976 à 1987 et trouvent que
l'équation d'Euler dérivée sans contrainte financière est fortement rejetée pour les
entreprises classées comme financièrement contraintes (par un critère de ratio de
dividendes distribués l'année précédent le début de l'échantillon étudié), alors qu'elle
est acceptée pour les entreprises dont le ratio de distribution est plus élevé. Les
auteurs proposent alors une spécification ad-hoc du multiplicateur de la contrainte
financière en le faisant dépendre du ratio des cash flow sur le capital pondéré par
l'écart du taux sur les billets de trésorerie et les Bons du Trésor à 6 mois qui apparaît
significatif et améliore l'estimation économétrique pour les firmes identifiées comme
contraintes.

Introduction du coût du crédit

D’autres auteurs prennent une approche différente en spécifiant la fonction de coût


du crédit comme dépendant de variables de l’entreprise comme le ratio dette sur
capital. Ainsi Bond et Meghir [1994] dérivent un modèle où la prime payée sur le
taux débiteur est fonction du ratio dette sur capital. Ils ne dérivent une équation
économétrique que pour les entreprises qui ne butent pas sur les contraintes de
positivité des dividendes et estiment un coefficient du cash flow de signe contraire à
celui attendu (le cash flow devrait mesurer la productivité du capital et donc entrer
avec un signe négatif), ce qui pourrait être une preuve de contraintes de liquidité.

D’autres auteurs, comme Johansen [1994], dérivent explicitement les conditions du


premier ordre. Mais, pour aboutir à une équation estimable, ils font des hypothèses
sur les corrélations entre les multiplicateurs de Lagrange et les variables de la période
suivante, comme c’était déjà le cas avec un plafond d’endettement.

Le taux sur les prêts est spécifié comme une fonction croissante du ratio dette sur
Bt 1
capital rt 1  rt 1 ( ) . On appelle toujours t  1 le multiplicateur de Lagrange
D

q t 1 K t 1
associé à la contrainte de non négativité des dividendes. Les variables de contrôle
sont I t , Lt et Bt et les variables d’étatK t  1 et Bt 1 . On obtient :
33

       V  
1    
D
t
I 
     E t   t 1 t 1   0
 K  t  K t 
( 18 )
 t 
  
  0 ( 19 )
 L  t

 Vt 1 
1    E  
D
t t t 1
Bt 
0 ( 20 )

 Vt     r
   1   1  Dt   - 1  Dt Bt 1 (21)
  K t 1   I  t K t 1
 Vt   r  
   1  Dt  Bt 1 t 1  1  rt 1  ( 22)
 Bt 1   Bt 1 

On obtient donc en utilisant (18) et (21) on obtient l’équation d’Euler :

       r        
1   Et   t 1 t 1 
 I 
   E t   t 1  t 1    Bt      
 K 
 (23)
 t 1   Kt  I t t

1   t 1
D

où  t 1  D . On obtient en utilisant (20) et (22) :


1 t

E t  t1  t 1 
1
rt (24)
1  rt  Bt
B t

Le terme qui pose toujours problème dans l’équation (23) est


    
E t   t 1 t 1  
I  t 1 
. On fait alors une hypothèse selon laquelle la covariance de

 t 1 avec les autres variables à t+1 est constante. D’où (23) qui devient en utilisant
(24) :

     r       
1   Et    
1
rt
  Bt
1
rt
    (25)
 I    K t   I   K 
t 1
1  rt  Bt 1  rt  Bt t t
B t B t

L’équation (25) s’estime en évaluant le terme anticipé sous l'hypothèse


d'anticipations rationnelles, c’est-à-dire en le substituant par la valeur observée plus
un terme d'erreur non corrélé avec l'information connue à t et donc avec toutes les
variables indicées à t ou moins, et en spécifiant les fonctions de coût, d’ajustement et
de financement (cf. l’annexe).
34

3.4 Critère de séparation des entreprises

La caractéristique de tous ces tests empiriques est qu'ils reposent sur l'identification
d'un sous ensemble de firmes pour lesquelles les contraintes financières sont
susceptibles de compter. Or la formation des groupes pose de nombreux problèmes.
Le critère de séparation des deux types d'entreprises est en général fixé dès le début
et les firmes ne peuvent pas bouger tout au long de la période étudiée (cf. Fazzari,
Hubbard et Petersen [1988]) alors qu'on peut penser que l'intensité des contraintes
financières varie au cours du temps pour une entreprise donnée. D’autres, comme le
font Whited [1992] et Hubbard, Kashyap et Whited [1995], permettent à
l'entreprise de changer de régime au cours du temps selon leur situation. D’autres
encore utilisent la situation de l’entreprise un an avant le début de l’étude. De plus ce
critère est endogène donc il existe un risque de corrélation avec le terme d'erreur
dans les équations. En effet les critères utilisés pour identifier les firmes sont le taux
de rétention des dividendes (or la politique de distribution des dividendes est
sûrement endogène et en particulier peut être fortement corrélée aux opportunités
d'investissement non observables), l'affiliation à des groupes bancaires ou
industriels, l'idée étant que des liens solides entre une entreprise et une banque
permettent de réduire les coûts d'information, la taille et l'âge avec l'idée que ces
deux critères sont fortement corrélés avec les facteurs qui déterminent la probabilité
d'être contraint financièrement (mais la variable taille (et âge) peut être corrélée avec
des caractéristiques non financières 15 ), la présence de notation sur les
obligations émises, le degré de concentration des actionnaires...

15 Les petites entreprises sont peut-être plus dans des secteurs difficiles et peuvent être des
fournisseurs marginaux donc très sensibles à une baisse de la demande. Pour se protéger de
cela il faut regarder les mouvements de différentes variables (ventes, investissements...).
35
36

4 - Conclusion

Comme nous venons de le voir, la littérature empirique sur le canal du crédit se


compose de deux types de tests. D'un côté des tests de spécification, qui ont plus
pour but de déterminer des groupes d’entreprises les plus à même de rencontrer des
problèmes de financement, et de l’autre des estimations du poids de ces contraintes
dans des équations dérivées d’un programme explicite de choix d’investissement en
présence de contraintes financières. Ces dernières, malgré les précautions dont elles
doivent s'entourer, semblent plus porteuses parce qu'elles permettent d'identifier les
contraintes au niveau individuel.

Enfin nous avons vu que les principales études sont anglo-saxonnes. Dans le cas
français la plupart des études qui existent utilisent des données agrégées et il en existe
très peu sur données micro-économiques.
37
38

Bibliographie

Bernanke B., Gertler M. [1989], "Agency Costs, Net Worth, and Business
Fluctuations", American Economic Review, 79(1), March.

Bernanke B., Gertler M. [1995], "Inside the Black Box : The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission", Journal of Economic Perspectives, 9.

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40

Annexe

Equation d’Euler dans un cadre de marché financier


imparfait

2
 I 
On spécifie GI t , Kt   bKt     c , rt BqK   rt0  a Bit , où r t0
1
it , t it
2  K t  qK
t it

est le taux de refinancement, F est une fonction de production à rendements


constants  et on suppose que l’entreprise fait face à une fonction de demande
1
 1 
d’élasticité  constante (on note    1   ). On obtient
 
    I     I    p F  p   I   2 
2
   p b   c  p t et     b    c  . On se
 I    K  K   K 2    K  
F K  F L   
sert de   et de (19) pour  
 L  et on a, avec Y=F-G,
K F L F
    p 
2
Y   wL      p  I    p  I 
2
   bc
    b1   bc   + 1 . Et
 K    K K 2  K    K 2
2
 
 1 0 -  1 0  2 a Bit D’où une équation de la forme
1
rt 1  rt  1  rt  qK
1  rt  Bt t it
Bt
2
 pY        2

    1  wL    2t  B    3  B   3t +  4  I   4 t   5  I   5t
 qK   qK   qK   qK  t  K t  K y
t t t
3
 I      
+  6    6t   7  B   I   7t   8  B   8t +  t   i   t 1
K t 1
 qK  t  K  t 1
 qK  t
41

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