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Stratégie financière et gestion

budgétaire
Cours 2: valeur et sélection des
projets d’investissement
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Rappels:
– Intérêts simples
• Placement d’1€ à un taux d’intérêt i = 8%
pendant 1 an.
• 1 * (1+0,08) = 1.08€

Co * (1+i) = C
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
– Valeur actualisée
• Combien dois-je investir aujourd’hui pour
obtenir 1€ dans 1 an à un taux d’intérêt i
de 8%?
• 1 / (1+0,08) = 0.926 €

Co = C / (1+i)
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Exemple 1:
• Vous voulez vendre un terrain. On vous a
fait 2 offres. L’une à 10000€ payable au
comptant, l’autre à 11424€, mais payable
dans un an. Laquelle devriez-vous choisir?
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Il vous faut connaître le taux d’intérêt annuel (i) auquel
vous pourriez prétendre si vous placiez 10000€
aujourd’hui dans un produit financier. Si i = 12%
• 10000 * (1+0,12) = 11200€
• C’est moins que 11424€, la seconde offre devrait être
choisie
• On appelle ce concept le principe de valeur future (VF)
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• La méthode alternative pour résoudre le problème utilise
le concept de valeur actualisée (VA) (present value en
anglais)
• On peut déterminer la valeur actualisée en se posant la
question suivante: combien d’argent dois-je placer
aujourd’hui à un i annuel de 12% pour obtenir 11424€
l’année prochaine?
• VA : 11424/1,12 = 10200
• La valeur actualisée d’un investissement est donc

VA = C1 / (1+i)
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• C1 est le cash flow dans 1 an.
• La valeur actualisée nous indique qu’un paiement de
10200€ aujourd’hui ou 11424€ l’année prochaine revient
au même pourvu que vous puissiez placer ces 10200€ à
un taux i de 12%
• La seconde offre ayant une VA de 10200€ > 10000€ de
la première offre, la seconde offre est toujours la plus
intéressante
• Quelque soit votre manière de calculer (VF ou VA), vous
devez toujours arriver à la même conclusion.
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Exemple 2:
• Vous souhaitez acheter aujourd’hui un
terrain d’une valeur de 85000€. Vous êtes
certain que l’année prochaine, il vaudra
91000€. Le meilleur taux d’intérêt annuel
proposé par les banques est de 10%.
Devriez-vous investir dans ce terrain?
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Si je place les 85000€ en banque, je
retirerai dans un an:
• VF = 85000*(1+0,1) = 93500€
• Si j’actualise le prix de vente de l’année
prochaine, j’obtiens:
• VA = 91000/(1+0,1) = 82727,27
• En conclusion, les 2 calculs me
démontrent que je ne dois pas acheter ce
terrain
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
– Valeur actualisée nette
• Les analystes financiers veulent pouvoir déterminer le
coût ou le bénéfice exact d’une décision. Pour cela, on
utilise la valeur actualisée nette dont l’équation est la
suivante:
• VAN = - coûts (aujourd’hui) + valeur actualisée des cash
flows futurs (prix de vente, revenus, etc.)
• Dans notre exemple la VAN = - 85000€ + 91000€/1,1 =
- 2273€, d’où la décision de ne pas investir.
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Malheureusement, on ne connaît pas toujours avec
certitude les cash flows futurs, ceci est traité par
l’exemple suivant:
• Une firme spécule sur l’achat d’un Picasso à 400000€
avec l’intention de le revendre dans 1 an. Le tableau
pourrait valoir 480000€. Le meilleur taux d’intérêt annuel
du marché est de 10%. La firme devrait-elle acheter le
tableau?
• A première vue, la VAN = -400000+480000/1,1 =
36363,63€ est positive.
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Cependant, le taux d’intérêt utilisé pour actualiser, soit
10% est un return que vous pouvez gagner en
investissant sans risque.
• Parce que c’est un investissement risqué, un taux
d’intérêt plus élevé est utilisé pour actualiser, soit dans
notre exemple, 25%.
• La VAN est alors de – 400000 + 480000/1,25 = - 16000€
• On peut donc considérer que le prix actuel de la
peinture, 400000€ est trop élevé.
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
– Intérêts composés
• Placement d’1€ à un taux d’intérêt i = 8%
pendant 2 ans.
• 1 * (1+0,08)2 = 1.1664€

Co * (1+i)t = VF
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Exemple:
• Vous gagnez 10000€ à un jeu à gratter et
vous aimeriez acheter une nouvelle
voiture dans 5 ans. Vous estimez que la
voiture coûtera 16105€ à ce moment-là. A
quel taux d’intérêt constant devez-vous
placer votre argent pour acheter cash
votre future voiture?
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• On peut exprimer le problème
algébriquement de la façon suivante:
• 10000€ * (1+i)5 = 16105€
• (1+i)5 = 1,6105
• 1+i =
• i = -1 +
• i = 10%
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
– Valeur actualisée d’un
investissement sur plusieurs
années
• Combien dois-je investir aujourd’hui pour obtenir 1€
dans 2 ans à un taux d’intérêt i de 9%?
• 1 / (1+0,09)2 = 0.84 €

VA = Ct / (1+i)t
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Quelle est la valeur actualisée de 10000€
que vous recevrez dans 3 ans à un taux
d’intérêt annuel de 8%?
• VA = 10000 / 1,083 = 7938€
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Vous vendez une machine que vous
construisez aujourd’hui pour 38610€. Le
client paiera 50000€ dans 3 ans. Quel est
le taux d’actualisation?
• 38610€ = 50000 / (1+i)3
• (1+i)3 = 50000/38610
• i = -1 +
• i = 9%
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Fréquemment, un investisseur va recevoir
plus d’un seul cash flow. L’actualisation de
cette série de cash flows est simplement
la somme des cash flows individuels
actualisés
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Exemple 1:
• Vous avez gagné à une loterie. Le gain vous sera versé
de la façon suivante:
• Année 1: 2000€
• Année 2 : 5000€
• Votre compte d’épargne vous rapporte du 6%.
• La valeur actualisée des cash flows sera donc:
• Année 1: 2000/1,06 = 1887€
• Année 2 : 5000/1,062 = 4450€
• Que vous receviez aujourd’hui 6337€ ou 2000 + 5000 au
cours des 2 années suivantes revient donc au même
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• Exemple 2
• Une entreprise a l’opportunité d’investir dans une
machine de 50000€. Cette machine va permettre un
revenu de 25000€ dans un an, 20000€ dans deux ans et
15000€ dans trois ans. Le taux d’intérêt annuel
approprié pour cette machine est de 7%. L’entreprise
doit-elle investir?
Marchés financiers et valeur
actualisée nette
• VAN = - 50000 + 25000/1,07 +
20000/1,072 + 15000/1,073
• VAN = 3077,5
• La machine rapporte un gain actualisé de
3077,5€ et l’investissement est donc
rentable.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• La période de remboursement
– Considérons un projet dont l’investissement initial est de
50.000€. Les flux de liquidités annuels générés durant les 3
premières années sont estimés à 30.000, 20.000, 10.000 €
– La règle de décision est simple: on garde tous les projets dont la
période de remboursement est > ou égal à 2 ans.

Année
0 - 50.000
1 30.000
2 20.000
3 10.000
Période de remboursement
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Problèmes associés Année
A B C
avec cette méthode:
0 - 100 - 100 - 100
– L’ordre de la séquence
des flux générés par 1 20 50 50
les projets ne sont pas
pris en compte 2 30 30 30
– Les flux ultérieurs ne
3 50 20 20
sont pas pris en
considération 4 60 60 120
Période
de 3 3 3
rembours
ement
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• La période de remboursement actualisée
– Ici, les flux sont actualisés
– De prime abord, cette méthode semble
constituer une alternative séduisante mais
elle possède, comme la méthode précédente,
l’inconvénient de ne pas tenir compte des flux
ultérieurs
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• La rentabilité comptable
• Considérons une entreprise qui s’interroge sur
l’intérêt d’acheter un magasin dans un nouveau
centre commercial. Le prix d’achat est de 500.000
€. Nous allons faire l’hypothèse d’une durée de vie
limitée à 5 années.
• Voir tableau
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5
CA 433.333 € 450.000 € 266.667 € 200.000 € 133.333 €
Charges 200.000 € 150.000 € 100.000 € 100.000 € 100.000 €
Amort 100.000 € 100.000 € 100.000 € 100.000 € 100.000 €
Résult avant 133.333 € 200.000 € 66.667 € 0€ - 66.667 €
impôts
Impôts 33.333 € 50.000 € 16.667 € 0€ - 16.667 €
(25%)
Résultat net 100.000 € 150.000 € 50.000 € 0€ - 50.000 €
Résultat moyen = (100.000 € + 150.000 € + 50.000 € + 0 € - 50.000 €)/5 = 50.000 €
Investissement moyen = 250.000 €
RCM = 50.000 €/250.000 € = 20%
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Etape 1: détermination du bénéfice moyen
– Voir tableau
• Etape 2: détermination de l’investissement
moyen
– La valeur des investissements réalisés au sein du
magasin diminue annuellement du fait des
amortissements. La charge annuelle des
amortissements étant de 100.000€, la valeur
comptable des investissements = 500.000 € à la fin
de l’année 0, à 400.000 € à la fin de la première
année, etc.
– Calcul: (500.000 € + 400.000 € + 300.000 € +
200.000€ + 100.000 € + 0 €)/6 = 250.000 €
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Etape 3: détermination de la rentabilité
comptable moyenne:
– RCM = Résultat net moyen/investissement
moyen
– Calcul: 50.000 €/250.000€ = 0,2 = 20%
– Si l’entreprise possède un taux de rentabilité
cible > 20%, le projet devra être rejeté. En
revanche si le taux de rentabilité cible est <
que 20%, le projet devrait alors être accepté
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Critiques de la méthode:
– Pas d’actualisation des résultats
– Pas de méthode pour calculer la valeur de
rentabilité cible : taux d’actualisation ≠ RCM
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Le taux de rendement interne
– Proche de la méthode VAN
– Soit les flux de liquidités suivants (-100 €;110 €) avec un taux
d’actualisation i
– VAN = - 100 + 110/(1+i)
– Le TRI est le taux qui égalise la VAN à 0. Pour déterminer ce taux, on
peut procéder par essais/erreurs. Prenons arbitrairement 8%, on obtient
alors:
• -100 + 110/1,08 = 1,85
– Puisque le résultat est >, on procède à un nouvel essai avec un taux
d’actualisation >, par exemple 12%
• 100 + 110/1,12 = -1,79€
– Puisque le résultat est < 0, on procède à un nouvel essai, par exemple
10%
• 100 + 110/1,1 = 0
• Le TRI = 10%
– Il faut accepter le projet si le TRI > taux d’actualisation applicable.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Problèmes relatifs à la méthode du TRI
• Investir ou financer?
– Soit un projet A (voir tableau). Le TRI de A est de
30%
– Soit un projet B dont les flux de liquidités sont
symétriques aux flux de A, sauf que dans B,
l’entreprise encaisse des fonds la 1ère année avant
d’avoir à procéder à des décaissements l’année
suivante. Comme pour A le TRI est de 30%.
Cependant la VAN du projet B est négative lorsque le
taux d’actualisation du projet est < à 30%. A l’inverse,
la VAN du projet est positive lorsque le taux
d’actualisation est > 30%. La règle de décision est par
conséquent inverse à celle de A
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
Projet A Projet B Projet C
0 1 2 0 1 2 0 1 2
Flux de
liquidités
-100 130 100 -130 -100 230 -132

TRI 30% 30% 10% Et 20%

VAN @ 18,2 -18,2 0


10%

Accepter
si le taux
< > > <
requis 30% 30% 10% 20%
est
Finance investi Financ Mixte
ment ou
investiss sseme ement
ement nt
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Taux de rentabilité multiples
• Les changements de signes produisent en
général plusieurs TRI. Le TRI n’a alors
aucun sens
• On a alors recours à la règle de la VAN
pour palier au problème
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Problèmes spécifiques aux projets
mutuellement exclusifs
• Soit une entreprise qui a le choix entre 2
projets

Investissement Flux de VAN @ 25% TRI


liquidités

- 10 M€ 40 M€ 22 M€ 300%

- 25 M€ 65 M€ 27 M€ 160%
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Il faut retenir la proposition possédant la VAN la
plus importante.
• Ces 2 projets montrent les limites du TRI. La
règle du TRI impliquerait de retenir le projet 1
puisque le TRI est de 300% alors que le TRI du
second projet est de 160%.
• La forte rentabilité du projet 1 est largement
compensée au sein du projet 2 par le fait de
générer une rentabilité honorable sur un
investissement beaucoup plus important.
• Puisque le TRI semble nous induire en erreur,
nous allons ajuster la méthode.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Du fait du fort risque associé au projet, le taux
applicable est de 25%. Le directeur financier
veut adopter le second projet dont la VAN est la
plus importante. Le directeur général préfère le
premier projet car son TRI est plus élevé.
Comment le directeur financier peut-il
convaincre le directeur général de choisir le
second projet?
• C’est là que le TRI marginal entre en jeu.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
Investissement Flux de
(en M€) liquidités (en
M€)

Flux marginal -25 – (-10) 65-40


associé au
choix du projet
2
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Ce tableau montre que les flux de liquidités
marginaux sont de -15M€ à la date 0 et de 25M€
à la date 1. Le TRI marginal:
• 0 = - 15M€ + 25M€/(1+TRI)
• Le TRI marginal est de 66,67%
• La VAN marginale:
• -15M€ + 25M€/1,25 = 5M€
• La VAN marginale étant positive et le TRI
marginal étant > au taux d’actualisation, le
second projet doit être entrepris.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Le problème lié à la valeur temps des flux:
– Une entreprise a le choix entre 2 utilisations
possibles d’un entrepôt. Elle peut soit stocker
des déchets toxiques (investissement A), soit
y entreposer des équipements électroniques
(investissement B). Les flux de liquidités de
ces 2 projets sont les suivants.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
Flux de liquidités VAN

Année 0 1 2 3 @0% @10% @15% TRI

Investis - 10000 10000 1000 1000 2000 669 109 16,04%


sement
A

Investis - 10000 1000 1000 12000 4000 751 -484 12,94%


sement
B
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• La VAN du projet B est > à celle de A lorsque le
taux d’actualisation est faible. A l’inverse, la VAN
du projet B est < à celle du projet A lorsque le
taux d’actualisation est plus élevé.
• Le projet A génère rapidement des flux
importants, l’inverse pour B. Si l’on prend un
taux d’actualisation élevé, on favorise
mécaniquement le projet A. Si on prend un taux
d’actualisation faible, on favorise B.
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Nous pouvons sélectionner le meilleur
projet en utilisant l’une des 3 méthodes
suivantes:
– Comparer la VAN des 2 projets
– Comparer le TRI marginal au taux
d’actualisation requis
– Calculer la VAN des flux de liquidités
marginaux
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Comparez la VAN des 2 projets:
– Les 2 projets possèdent la même VAN pour
un taux d’actualisation de 10,55%.
– Si le taux d’actualisation requis est < 10,55%,
il faut retenir B, sinon il faut opter pour A
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Comparez le TRI marginal au taux d’actualisation requis.
– Le TRI marginal = 10,55%. En d’autres termes, la VAN du projet
marginal = 0 pour un taux d’actualisation de 10,55%. Si le taux
d’actualisation requis < 10,55%, alors B est retenu, sinon c’est A
qui est retenu

Année 0 1 2 3 TRI @0% @10% @15%


marginal

0 - 9000 0 11000 10,55 2000 83 -593


B-A %
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Calculer la VAN des flux de liquidités
marginaux
– Le tableau précédent montre l’évolution de la
VAN des flux de liquidités marginaux en
fonction du taux d’actualisation retenu. La
VAN apparaît positive lorsque le taux
d’actualisation retenu est de 0 ou 10%. Elle
est négative si le taux d’actualisation est de
15%. Si la VAN des flux de liquidités
marginaux est positive, il faut retenir B. Si la
VAN est négative, il faut choisir A
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• L’indice de profitabilité
• L’indice de profitabilité est le ratio de la VA
de flux de liquidités futurs sur
l’investissement initial
• IP = VA des flux de
trésorerie/investissement initial
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Une entreprise applique un taux d’actualisation
de 12% aux deux projets d’investissement
suivants

Projet Flux de liquidités VA@ IP VAN@


12% 12%
C0 C1 C2
1 -20 70 10 70,5 3,53 50,5
2 -10 15 40 45,3 4,53 35,3
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Calcul de l’indice de profitabilité
VA : 70/1,12 + 10/(1,12)2 = 70,5

IP = 70,5/20 = 3,53
• Comment utiliser l’IP?
• Considérons les 3 situation suivantes:
– Comparaison de 2 projets indépendants
– Comparaison de 2 projets mutuellement exclusifs
– Choix en situation de rationnement en K
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Comparaison de 2 projets indépendants:
– Selon la méthode de la VAN, les 2 projets
doivent être acceptés si leur VAN > 0
– L’indice de profitabilité > 1 si la VAN > 0
– Accepter le projet indépendant si IP > 1
– Rejeter le projet si IP < 1
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Comparaison de 2 projets mutuellement
exclusifs
– Selon la VAN, il faut retenir le projet 1, selon
l’IP, il faudrait retenir le projet 2, ce qui
conduirait à une mauvaise décision.
– Comme pour le TRI, l’IP ignore les différences
d’échelle au moment de la comparaison de 2
projets mutuellement exclusifs
– On peut corriger ce biais par l’analyse
marginale
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
Projet Flux de liquidités VA@ IP VAN@
12% 12%
C0 C1 C2

1-2 -10 55 -30 25,2 2,52 15,2

• On obtient un IP du projet marginal > 1, il faut


retenir le projet 1
Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• Choix en situation de rationnement en K
• On envisage le cas où l’entreprise n’a pas suffisamment
de fonds pour accepter tous les projets à VAN > 0
• Imaginons que l’entreprise a un 3ème projet
• Les projets sont indépendants mais l’entreprise ne peut
investir que 20M€

Projet Flux de liquidités VA@ IP VAN@


12% 12%
C0 C1 C2

3 -10 -5 60 43,4 4,34 33,4


Méthodes alternatives d’évaluation
des projets d’investissement
• L’entreprise peut sélectionner soit le projet
1, soit le projet 2 et 3
• Si on additionne la VAN des projets 2 et 3,
la somme obtenue est > la VAN du 1
• Dans le cas où les fonds disponibles sont
limités, il est préférable de classer les
projets par ordre croissant de leur indice
de profitabilité. Les IP des projets 2 et 3
sont > au projet 1

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