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Initiation à l’Economie - Année 2004-2005 Pierre-Noël Giraud

Chapitre10. Monnaie et politique monétaire15

1. Qu’est ce que la monnaie ?

Tout d'abord qu'est-ce que la monnaie ? La monnaie est le seul objet économique qui puisse être
échangé instantanément contre n'importe quel autre. La monnaie est avant tout un moyen de
paiement. Cette première fonction lui en confère une seconde : celle d'unité de compte. Le
prix d'un objet, sa valeur d'échange pourrait en théorie être exprimé par une interminable liste
des quantités de tous les autres objets contre lesquels il peut être échangé. Il s'exprime tout
simplement en unité monétaire. Pour qu'elle puisse assurer ces deux fonctions, la monnaie doit
en assurer une troisième, c'est d'être une réserve de valeur moins mauvaise que toutes les
autres disponibles.

Le pouvoir d'achat d'une monnaie, pour qu'elle soit utilisée comme moyen de paiement doit
donc être relativement stable dans le temps. Pour accepter de la monnaie en échange d'un bien
dont on se sépare, il faut que, pendant le temps où l’on conserve cette monnaie, par exemple
pour prendre le temps de rechercher et de trouver un objet qu'on désire acquérir, elle n'ait pas
perdu une bonne partie de sa valeur. Sinon on préférerait le troc, malgré son immense
inconvénient qui est de ne pas séparer l'achat de la vente, ce que permet la monnaie si elle est
réserve de valeur.

Une monnaie n'a généralement ces trois fonctions constitutives : moyen de paiement, unité de
compte, réserve de valeur, que dans un espace géographique donné.

Dans les économies modernes, la monnaie au sens strict a deux formes : les billets de
banque et les dépôts bancaires à vue. Les systèmes bancaires y sont des systèmes hiérarchisés
à deux niveaux : la banque centrale et les banques de second rang, dites commerciales. On peut

15 Ce chapitre est une version, réduite, d’un chapitre du livre : « Le commerce des Promesses. Petit Traité

sur la Finance Moderne » P.N. Giraud, Seuil, 2001.

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donc distinguer trois formes monétaires : les billets, les dépôts à vue dans la banque centrale, les
dépôts à vue dans les banques commerciales. C’est la banque centrale qui émet les billets. Les
deux premières formes de la monnaie constituent donc la « monnaie centrale », émise par la
banque centrale. La dernière forme, les dépôts bancaires à vue, sont de la monnaie « privée »,
émise, on va le voir par les banques commerciales.

Si vous avez 1000 € sur votre compte courant au Crédit Lyonnais, c'est un « dépôt » : quelqu'un,
vous-même, votre employeur, les a en effet déposé sur votre compte. C’est un dépôt à vue, car
vous pouvez l'utiliser à tout instant en tirant des chèques ou en donnant des ordres de virement
pour régler n'importe quel achat : c'est de la monnaie.

Par contre si vous avez 1000 € dans un compte à terme rémunéré, vous ne pourrez les retirer
avant le terme prévu qu'au prix d'une légère pénalité. Vous avez prêté 1000 € à la banque, vous
lui avez donc acheté une créance, vous pouvez lui revendre, mais à un prix inférieur. Ce n'est
pas de la monnaie au sens strict, même si c'est un actif financier très liquide et donc facile à
transformer en monnaie. Facile signifiant à coût faible.

2.La création monétaire

2.1. Les crédits font les dépôts

Voyons maintenant comment se crée la monnaie. Ce sont les banques commerciales qui ont
l'initiative de la création monétaire et qui en créent l'essentiel.

C'est l'activité de crédit des banques qui crée de la monnaie. Une banque crée de la
monnaie en faisant des prêts.

Selon une célèbre formule : « ce sont les crédits qui font les dépôts » et non l'inverse,
contrairement à ce que laisse penser une conception des banques comme simples
« intermédiaires » qui re prêtent ce qu'on leur a prêté, en particulier la monnaie déposée chez
elles dans les comptes à vue. Les banques ont l'initiative du crédit et ne se contentent pas de re
prêter passivement leurs ressources.

En accordant un crédit de 10 000 € à l'un de ses clients : Monsieur X, une banque A lui achète
une créance de 10 000 € , contre garantie, qui s'inscrit à son actif. Simultanément, elle crée un
dépôt à vue de 10 000 € à la disposition de M. X, qui s'inscrit à son passif. Elle a créé, ex nihilo,
de la monnaie, en fait de « sa » monnaie et grâce à elle a acheté une créance portant intérêt.

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A ctif A Passif A
Im m obilisations Fonds Propres
Titres D ette
D ont Com ptes rém unérés

Créances: D épôts
Créance sur X : +10 000 Com pte de X : +10 000
M. X signe un chèque de 10 000 € à Y, un concessionnaire Renault pour acheter une voiture. Si
le concessionnaire Y a son compte dans la même banque A, il y dépose le chèque et la banque
débite le compte de M. X de 10 000 € et crédite celui du concessionnaire de 10 000 €. La
monnaie que la banque A a créée, après avoir circulé entre deux agents économiques, est
revenue en dépôt chez elle. Elle reste à son passif : il n'y a pas eu « fuite » de cette monnaie hors
de sa sphère.

Actif A Passif A
Immobilisations Fonds Propres
Titres Dette
Dont Comptes rémunérés:
Compte de Y: +10 000
Créances: Dépôts
Créance sur X : +10 000 Compte de X : 0

Si le concessionnaire porte son chèque dans une autre banque B, celle-ci le conserve
jusqu'au soir. Chaque soir, toutes les banques se retrouvent dans le cadre d'un organisme de
compensation. Le compte de tous les chèques détenus par une banque sur toutes les autres est
fait, et on effectue la compensation : les chèques de B détenus par A sont échangés contre les
chèques de A détenus par B, franc pour franc. Reste généralement un solde.

Supposons que ce solde soit qu'après compensation, B détienne un chèque de 10 000 €


émis par un client de A. A pourrait proposer à B de la payer dans sa propre monnaie : A
ouvrirait un compte à vue à B où B déposerait ce chèque. Ainsi, comme dans le cas précédent,
la banque A virerait 10 000 € du compte de l'émetteur du chèque au compte de la banque B, et
son passif n'aurait pas varié. Mais cela ne présente aucun intérêt pour B, car ce dépôt à vue n'est
pas rémunéré.

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B propose donc à A de lui échanger le chèque contre un titre portant intérêt, un bon du
Trésor par exemple. Cette vente de titre est un emprunt : A emprunte à B la monnaie qu'elle a
créé et qui est sortie de sa sphère. En l'empruntant après l'avoir prêtée, elle la détruit, elle débite
en effet de 10 000 € le compte de son client à l'origine du chèque. Son passif est réduit de 10
000 € et son actif aussi : des 10 000 € du titre avec lequel elle a "racheté" le chèque.

Y a u n e au tre b a n q u e B : il y d ép o se le ch èq u e d e X su r u n co m p te rém u n éré ( en ro u ge)


A p rès com p en sa tio n la ba n q u e B détien t le ch èq u e su r X : elle n ’en veu t p as p a rce q u ’il n e
p o rte p as intérêt.
E lle d em a n d e d on c à la ba n q u e A d e lu i rach eter en m o n n aie d e B , q u e A d oit d ’ab o rd
em p ru n ter à B ( en b leu )*
O u a vec ce ch èq ue elle « a ch ète » u n titre p o rta n t in térêt à la b an q u e d e X (en v ert)**
A ctif A P assif A A ctif B P assif B
Im m ob ilisatio n s F o nd s P rop res Im m ob ilisatio n s F o nd s P ro pres

T itres: D ette T itres: D ette


-10 00 0* * + 10 0 00 * + 10 00 0* *
D on t C o m ptes D o nt C o m p tes
rém u nérés: rém u nérés:
Y : + 10 0 00
C réances: D épô ts C réances: D ép ôts
+ 10 0 0 0 + 10 00 0*

Mais remarquons que dans ce cas le crédit fait par A, s'il ne "fait" plus de dépôt chez A,
en "fait" un chez B : les dépôts chez B ont augmenté de 10 000 € à son passif et son actif a
augmenté de 10 000 € (le titre qu'elle a acquis). Au niveau de la sphère de l'ensemble des
banques, "les crédits font les dépôts" reste vrai. Le crédit initial a créé de la monnaie qui ne sera
détruite que quand il sera remboursé.

Le marché où les banques se prêtent entre elles en s'achetant des titres est le marché
interbancaire.

2.2. Le coût de la création monétaire pour les banques

Quittons le niveau des opérations élémentaires de crédit pour prendre une vue plus générale du
bilan des banques, de l'origine de leur profit et de leur comportement. L'opération simple de
crédit que nous venons de présenter peut laisser croire que le métier de banquier est assez
agréable. Il consiste en effet à créer sa propre monnaie « ad libitum » et sans coût pour la prêter
avec intérêt. Laissons « ad libitum » de côté pour l'instant et examinons le problème du coût des
ressources bancaires. Si ces ressources sont exclusivement des dépôts à vue créés par elles en
faisant crédit, elles sont effectivement gratuites. Ainsi, si une banque crée un dépôt de 1000 en

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faisant un prêt de 1000 à un an à 10% elle fait un bénéfice de 100 dans l'année. Mais nous avons
déjà vu que si une partie de ce dépôt fuit, elle doit se re financer auprès d'autres banques ou de
la banque centrale. Si 100 a fui et qu'elle se re finance à 5%, elle paiera 5 d'intérêt.

Cela augmente le coût de ses ressources, mais c'est encore peu de choses. Plus important est le
fait que l'expansion du crédit ne se traduira pas nécessairement par une demande équivalente de
monnaie au niveau agrégé. Ainsi le concessionnaire qui a reçu10 000 € de Monsieur X et est
comme lui client de la banque A, n'a pas nécessairement besoin de 10 000 € de monnaie. Il
demandera donc à la banque A de placer cet argent sur un compte de dépôt à terme rémunéré à
3%. La banque lui paiera donc 30 d'intérêt en un an, et ce sera le coût effectif de la ressource,
initialement gratuite, qu'elle a créée.

Enfin, pour des raisons que nous verrons ci-dessous, les autorités réglementant les banques
leur imposent des obligations dites « prudentielles » en matière de structure de leur bilan.
En particulier le « ratio Cooke » exige que les banques aient un capital proportionnel à leurs
actifs (dont les crédits), pondérés par leur risque. Augmenter son volume de crédit exige donc
d'augmenter son capital. Celui-ci doit être rémunéré, ceci a donc un coût.

Bref, le coût des ressources des banques n'est pas nul. Il doit bien évidemment être inférieur aux
intérêts reçus des crédits, pour couvrir les frais de fonctionnement bancaire, en particulier la
fonction de règlement (celle-ci est généralement gratuite quand les dépôts à vue ne sont pas
rémunérés, donc en vérité les dépôts à vue sont rémunérés par la gratuité de cette fonction),
ainsi que les pertes des crédits non performants.

La marge brute bancaire est la différence entre le coût des ressources (capital compris) et le
rendement des emplois. On voit donc qu'il y a nécessairement un lien entre le coût des
ressources bancaires et le taux d'intérêt des crédits bancaires. Si le premier augmente, les
banques répercutent cette augmentation sur le second, pour conserver leurs marges. C'est par ce
lien que cherchent à agir les banques centrales. Pourquoi ? Pour réguler l'activité de crédit des
banques. Mais pourquoi celle-ci devrait-elle être régulée ? Parce que spontanément, les banques
n'ont aucune raison de ne pas faire trop ou pas assez de crédits. Que veut dire trop ou pas assez ?
Il faut pour le comprendre faire un peu de macroéconomie et examiner l'effet du crédit sur
l'activité économique.

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3.Crédit, croissance et inflation

3 .1 Création monétaire et croissance

Lorsqu'une économie est en sous-emploi de ses moyens de production : chômage et sous -


utilisation des capacités physiques de production, c'est que la demande est insuffisante pour
engendrer une production qui sature les capacités existantes.

Une augmentation de l'activité de crédit des banques, qu'il s'agisse de crédits à la consommation
octroyés à des particuliers ou de crédits consentis à des entreprises pour réaliser des projets
d'augmentation de leur production, crée une demande supplémentaire. Si l'économie est en sous-
emploi, cette demande peut être immédiatement satisfaite par une augmentation de la
production, égale à la demande supplémentaire. L'augmentation de la production engendre une
augmentation équivalente des revenus, en effet les entreprises qui ont augmenté leur production
ont ipso facto distribué sous forme de salaires et de profits la valeur de la production
supplémentaire.

En créant ex nihilo de la monnaie par une augmentation de leurs crédits, les banques
créent des droits supplémentaires sur la production. Mais, lorsque l'économie est en sous-
emploi, ceci a pour effet d'augmenter d’autant la production et les revenus. Ces droits sont
donc immédiatement validés, c'est-à-dire peuvent être satisfaits sans que d'autres droits
déjà créés sur la production aient à être réduits.

C’est ce qu’illustre le graphique suivant :

C réd it In vestissem en t Prod uction


B an qu e X I Q = I(1+i)

Profit : iI A chats Salaires

R evenu s R even us R evenu s

R even us= I(1+i) = D em and e = Q = Prod u ction

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Note : le crédit X finance un investissement productif I=X ; Cet investissement , dont le taux de
rentabilité interne est i engendre une production supplémentaire de Q=(1+i)*I. I a été dépensé
en salaires et achats, qui eux même ont étés produits et donc ont payé des salaires. L’intérêt sur
le prêt, supposé égal pour simplifier au taux de rentabilité de l’investissement, revient à la
banque et donc à ses actionnaires pour qui il est un revenu.

Le fait qu’une augmentation de la production , donc de l’offre sur le marché des biens, de
Q engendre une demande exactement égale à Q est connu sous le nom de « loi de
Say »(Jean Baptiste Say est un des grands économistes classiques- début du 19 ème siècle-
français).

Ce qu’il est ici essentiel de remarquer, c’est que la création monétaire est une condition
nécessaire de l’expansion de la production Q sous l’effet de l’investissement I.

En effet si cet investissement avait été financé par une augmentation de l’épargne des ménages
de I, c’est autant que les ménages n’auraient pas dépensé en consommant, et ce qu’ils auraient
consommé n’aurait pas été produit. L’investissement I ne ferait alors que substituer une
production Q à une autre et il n’y aurait pas d’augmentation nette de la production.

3.2 Création monétaire et inflation

Il n'en serait pas de même si l'économie, très proche de la saturation de ses capacités de
production, ne répondait pas par une augmentation de la production à une augmentation
de la demande engendrée par la création monétaire.

Dans ce cas, les entreprises à qui s'adresse la demande supplémentaire, ne pouvant augmenter
leur production, augmentent leur prix. Par propagation, l'ensemble des prix est modifié, à des
degrés divers. Le niveau général des prix augmente, donc la monnaie se déprécie, tandis que les
prix relatifs se modifient. C'est l'inflation.

Dans ce cas, les droits supplémentaires sur la production créés par la monnaie "injectée" dans
l'économie par les banques, ne peuvent être satisfaits, s'ils le sont, qu'au détriment d'autres droits
puisque la production n'a pas augmenté assez pour valider la création monétaire. C'est l'inflation
qui opère cette redistribution des droits, en modifiant les prix relatifs.

Qui gagne et qui perd dans l'inflation est une question empirique. Cela dépend de la manière
dont les droits des uns et des autres sur la production sont protégés contre l'évolution des prix. Il
est certain par exemple que, si les dépôts à vue ne sont pas rémunérés, tous les détenteurs de
monnaie sont perdants. Si les salaires sont indexés sur le niveau général des prix à la
consommation, mais avec retard, les salariés sont perdants dans une accélération de l'inflation,
mais pas dans un régime d'inflation stabilisée. Tous ceux qui ont emprunté à taux fixe sont

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gagnants, puisqu'ils rembourseront dans une monnaie dévaluée.

Encadré : Qu'est-ce que l'inflation ?

Il y a inflation quand l'indice général des prix augmente.

L'indice général des prix se définit ainsi.

Soit dans un territoire donné, n marchandises produites indicées 1 à n. Durant une période
donnée t, les marchandises sont produites en quantités qi,t ; i = 1,...n et ont des prix pi,t ; i =
1,...n

L'indice des prix "en base t" pour une période ultérieure t' est :

∑ qi,t.pi,t'
IP base t, t' = x100
∑ qi,t.pi,t

Il vaut évidemment 100 pour t’=t

Il y a inflation quand cet indice augmente.

Cela signifie non que tous les prix ont augmenté, mais qu'en moyenne, les prix pondérés par les
quantités produites l'année de base ont augmenté, c'est-à-dire que, en pondérant avec ces
quantités, le nombre de prix qui a augmenté est supérieur à celui qui a diminué. C'est
évidemment le cas si tous les prix ont augmenté.

De la même manière, on peut définir un indice de la production en volume Q.

∑ qi,t'.pi,t
IQ base t, t' = = 100
∑ qi,t.pi,t

L'indice de la production en volume a augmenté quand la moyenne, pondérée par les prix en t,
des quantités produites a augmenté.

La production en volume de t', base t est : Q base t, t' = Σ qi, t'. pi,t. Elle s'exprime évidemment
en monnaie.

En réalité les choses ne sont pas aussi tranchées. Même en situation de sous-emploi, la demande
issue de la création monétaire, en se diffusant dans l'économie, rencontre inévitablement des
capacités de production qui sont, localement ou dans un secteur donné, plus "tendues".

La création monétaire se partage donc toujours en "effet volume" : augmentation de la


production et "effet prix" : inflation. Plus on approche d'une situation de plein emploi des
capacités (y compris. de faible chômage), plus l'effet prix a tendance à l'emporter.

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Deux résultats essentiels sont à retenir :

− La croissance de la masse monétaire est une condition préalable nécessaire à la


croissance de la production.
− Une création monétaire excessive par rapport au potentiel de croissance de l’économie
engendre de l’inflation.
Une question importante est de savoir si les banques elles-mêmes sont pénalisées par l'inflation.
Si elles l'étaient, le processus pourrait être autorégulé. Or elles ne le sont pratiquement pas.
L'inflation tend à augmenter le coût de certaines de leurs ressources (mais pas des dépôts) car
les taux d'intérêt nominaux augmentent. Mais elles peuvent compenser par une augmentation de
leur taux d'intérêt créditeurs, de manière à conserver leurs marques brutes en valeur réelle. Seule
une hyper-inflation entraînant une fuite devant la monnaie bancaire et de graves désordres
économiques pourrait les affecter.

La qualité de la monnaie est sans conteste un bien public. Or la monnaie est créée par des
institutions privées, en concurrence et orientées par la recherche de profit. Ces institutions, les
banques, sont elles-mêmes relativement immunes à une dégradation de la qualité de la monnaie,
du moins à court terme et dans certaines limites.

On se trouve donc dans une situation où l'Etat doit intervenir pour garantir la qualité de la
monnaie. Mais quel est le niveau d'inflation acceptable ? Est-il de 2%, ce qui est le dogme
actuel dans les pays riches, ou peut-il être plus élevé, et surtout plus variable, comme on
semblait s'en accommoder très bien avant les années 80 ? Car l'inflation a des vertus. Elle
permet d'opérer des transferts de droits sur la production progressifs et faiblement conflictuels
car diffus, non annoncés, non négociés, simplement constatables a posteriori.

Admettons que les Etats aient un objectif : maintenir l'inflation en dessous d'un certain chiffre.
Comment peuvent-ils s'y prendre ?

Schématiquement on distingue des moyens directs et indirects, parmi lesquels on peut encore
distinguer les moyens mécaniques et ceux que je qualifierais de chamaniques. Ces moyens
constituent la politique monétaire

4. La politique monétaire

4.1. Comment la banque centrale agit sur les taux d’intérêt

Le moyen direct est l'encadrement du crédit. L'Etat fixe à chaque banque le taux de progression
maximum des crédits qu'elle peut consentir. Ce moyen a de nombreux inconvénients. Il n'est pas

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nécessaire de s'y attarder car, au moins dans les pays riches, il est désormais abandonné16.

Le moyen indirect mécanique est d'agir sur le coût des ressources bancaires en modifiant les
taux d'intérêt à très court terme. Nous avons évoqué l'existence d'un marché interbancaire,
réservé aux banques, où elles se prêtent à très court terme (quelques jours), quand elles ont des
besoins temporaires de financement liés aux fuites de leur propre système.

Ce marché est en fait englobé dans un marché plus vaste qui est le « marché monétaire ». C'est
également un marché de fonds prêtables à très court terme. Y interviennent non seulement les
banques, mais les investisseurs institutionnels (donc les particuliers via les OPCVM monétaires)
et de grandes entreprises, quand elles ont besoin de financement ou de placement très courts.
Les taux sur le marché interbancaire et sur le marché monétaire sont donc nécessairement
très proches.

C'est sur le marché monétaire qu'interviennent les banques centrales. Si elles veulent faire
baisser le taux, elles prêtent (donc elles achètent des titres aux banques, aux entreprises, aux
institutionnels qu'elles payent en créant de la monnaie). Si elles veulent faire monter les taux,
elles empruntent (donc elles vendent des titres, détruisant ainsi de la monnaie). En réalité,
comme une économie en croissance a besoin de toujours plus de monnaie, la banque centrale
emprunte rarement : il lui suffit , pour faire monter les taux, de prêter moins que dans la période
précédente. Cette politique est dite "d'open market".

L'activité de création de monnaie de la banque centrale s'exerce en faisant des crédits par
l'intermédiaire du marché monétaire.

Le taux du marché monétaire est donc le seul taux d'intérêt que la banque centrale puisse
« décider » en fixant son « taux d’intervention » sur ce marché. Tous les autres taux d'intérêt
dans l'économie sont hors du pouvoir direct de la banque centrale. Ils sont déterminés par "les
marchés".

Par exemple les taux à trois mois peuvent déjà être considérés comme des taux de marché sur
lesquels les banques centrales n'interviennent pas directement. Cependant, ils sont normalement
influencés par le taux du marché monétaire en raison des opérations d’arbitrage.

4.2. La « transmission » de la politique monétaire

Tout va donc dépendre des effets induits, par exemple d'une augmentation du taux du marché

16 Il a cependant été très utilisé et même dominant en France jusque dans les années 80.

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monétaire par une banque centrale. Ceci va-t-il entraîner un "resserrement du crédit" dans
l'économie, c'est-à-dire un ralentissement de l'activité de création monétaire des banques, ce qui
est l'objectif recherché (inversement pour une baisse du taux monétaire) ? Normalement oui.

Une hausse de taux sur le marché monétaire entraînant une hausse des taux à quelques mois va
en effet augmenter le coût des ressources bancaires. Non seulement le coût du financement sur
le marché monétaire, mais par voie de contagion, le coût des dépôts à terme rémunérés, par
exemple. Les banques doivent donc dans ce cas, pour maintenir leur marge bancaire, augmenter
leur taux créditeurs. Si la demande de crédit bancaire est sensible au coût de ce crédit, elle doit
normalement baisser.

Mais le lien entre crédit bancaire et variation de la monnaie effectivement détenue par les
acteurs économiques, l'usage qu'ils en font, les conséquences sur l'inflation, tout cela n'a rien de
mécanique. Si bien que le terme d'action indirecte mécanique que nous avons utilisé est en fait
exagéré. Rien de commun avec un moteur bien réglé qui réagit à la moindre pression sur la
manette des gaz. La question de la "transmission" de la politique monétaire de modification des
taux courts, c'est-à-dire ses effets sur l'inflation et le niveau d'activité, fait l'objet de vastes
débats et d'une immense littérature théorique et empirique. Ce qu'on peut en retenir, c'est que la
transmission ne se fait pas par une série de bielles bien huilées, mais plutôt par des élastiques de
longueur et de rigidité non seulement différentes mais variables dans le temps. Ces mécanismes
sont résumés ci dessous :

Encadré : La Transmission de la politique monétaire

L’augmentation du taux d’intervention de la Banque centrale provoque :

–Hausse des taux sur le marché monétaire

–Accroissement du coût des ressources des banques

–Augmentation du taux créditeur des banques et des taux de marché par arbitrages

–Baisse de la demande de crédit bancaire pour la consommation et/ou l’ investissement

–Baisse de la demande de biens et services

–Ralentissement de l’inflation et de la croissance

La réduction du taux d’intervention de la Banque centrale provoque:

–Baisse des taux sur le marché » monétaire

–Réduction du coût des ressources des banques

–Réduction du taux créditeur des banques et des taux de marché par arbitrages

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–Augmentation de la demande de crédit bancaire pour la consommation et/ou l’ investissement

–Augmentation de la demande de biens et services

–Relance de la croissance ( avec éventuellement un peu plus d’inflation)

4.3. Les moyens « chamaniques » : agir sur les anticipations

Restent heureusement les moyens chamaniques. On ne peut qu'être frappé, même si l'on ne
porte qu'un intérêt lointain à ces questions, de l'importance que semblent avoir actuellement les
déclarations (et non les actes concrets, mais évidemment une déclaration est aussi un acte) des
présidents des banques centrales et en premier lieu de celui de la banque centrale américaine, le
FED (Alan Greenspan au moment où ce texte fût écrit). On peut même avoir l'impression
qu'Alan Greenspan gouverne en quelque sorte, sinon le monde, du moins l'essentiel de
l'économie mondiale par la simple puissance de sa parole.

La raison tient en une formule : anticipation auto réalisatrice. En modifiant des anticipations,
Alan Greenspan agit peut-être bien plus efficacement qu'en modifiant les taux courts aux Etats-
Unis.

Prenons un exemple. Greenspan dit : « les capacités de production sont proches du plein emploi,
le taux de chômage est très bas, une poussée inflationniste ne peut être exclue si l’activité
économique continue à croître au rythme soutenu qui est actuellement le sien ». Implicitement,
mais tout le monde le sait puisque c'est dans ses statuts, il faut entendre aussi : « le FED agira en
conséquence pour que cette poussée inflationniste soit étouffée dans l’œuf ». Mais Greenspan ne
dit pas ce qu'il fera exactement : évidemment augmenter le taux monétaire, mais quand et de
combien, il n’en dit rien .

Si on le croit, un certain nombre de prêteurs vont se montrer plus réticents à acheter des titres à
taux fixe. En effet, ils pensent que, même si le FED agissait à temps et avec détermination, un
début de poussée inflationniste pourrait néanmoins avoir lieu (rappelons-nous que le FED
dispose d'un levier qui n’est relié à la création monétaire et a fortiori à l’inflation que par des
élastiques), ce qui réduirait le rendement des titres à taux fixe. En conséquence, cette réduction
de la demande de titres va faire baisser le prix de ces titres et donc monter les taux d'intérêt à
moyen et long terme (sur ce mécanisme, voir chapitre 3) sur lesquels le FED n'a aucun pouvoir
direct, et ralentir la croissance. Ainsi une simple déclaration : « l’inflation menace » peut, en
modifiant les anticipations, faire monter les taux, ralentir la croissance et écarter la menace.

S'il le juge utile, le FED peut appuyer cette déclaration d'une augmentation symbolique du taux
monétaire, de 0,25 % par exemple. En soi, cette augmentation a des effets mécaniques sans

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doute négligeables. Qui peut dire en effet les conséquences d'une augmentation de 0,25 % du
taux d’intervention de la banque centrale sur le volume du crédit bancaire et l’ensemble des
taux ? Par contre cela peut renforcer la crédibilité de la déclaration et sa puissance de
modification des anticipations.

Pour modifier les anticipations, il faut en effet être « crédible ». Autre concept qui acquiert une
place centrale dans l'analyse de la politique monétaire contemporaine. Mais la crédibilité n'est
jamais que le nom de la capacité à modifier les anticipations. C'est donc aussi une anticipation.
Elle est certes fondée sur un jugement concernant les déclarations et les actions passées, mais
elle reste une anticipation puisqu'elle porte sur le futur. On voit bien le jeu de miroir à l'infini
que ceci entraîne.

En matière de politique monétaire, ce que pensent les acteurs dépend de ce qu'ils pensent que les
autres pensent. Ce qu'ils font dépend de ce qu'ils pensent que les autres vont faire. On conçoit le
défi que cela pose aux théoriciens et la complexité des modèles qui prétendent rendre compte de
ce type d'interaction.

Ce qu'on peut en retenir, c'est que la politique monétaire est aujourd'hui, aux dires des meilleurs
experts, plus un art qu'une science. Qu’elle est beaucoup plus pragmatique que lors de la période
d'hégémonie de la théorie monétariste (les années 80) où l'on croyait à des mécanismes rigides
de transmission. Que l'activité déclarative y est essentielle, et que des dons de l'artiste qui est
aux commandes dépend décidément énormément de choses.

Cerna 185
Initiation à l’Economie - Année 2004-2005 Pierre-Noël Giraud

Chapitre 10 : Monnaie et politique monétaire

Concepts à retenir :

- Monnaie

- Dépôts

- Marchés interbancaires et monétaires

- refinancement des banques

- Politique d’open market

- Inflation

- Anticipations auto réalisatrices

Questions :

- Expliquer : « les crédits font les dépôts »

- Qu’est-ce qui limite l’activité de création monétaire des banques ?

- Qu’est ce que la loi de Say ?

- Pourquoi une création monétaire excessive engendre-t-elle de l’inflation ?

- Quels sont les effets distributifs de l’inflation ?

Cerna 186