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GHEZLANE DYAZ
Docteur en économétrie et professeur assistant, Université Sidi
Mohammed Ben Abdellâh, Fès, Maroc
ghezlane.dyaz@usmba.ac.ma
RESUME
Dans ce travail de recherche, nous avons évalué l’attractivité de la bourse de Casablanca, en mettant à
l’épreuve la validité du Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Pour le faire, nous avons
travaillé sur les valeurs liquidatives hebdomadaires de cinq catégories d’OPCVM, pour une période de
10 ans et 2 mois, allant du mois de Novembre 2009 au mois de Janvier 2020. Une fois les modèles
estimés, nous passerons aux tests de robustesse et de réalisme des résultats. Ces derniers visent d’une
part, à diagnostiquer les mesures de politique économique, de variations de l'environnement passées ou
à venir. D’autre part, à réaliser des prévisions. Les résultats de notre travail montrent que la plupart des
fonds présentent simultanément un risque global très élevé et un rendement moindre qui est même
parfois négatif. Tout cela ajouté au faible taux de liquidité qui caractérise les marchés boursiers de tailles
modestes, constitue un véritable handicape pour drainer les investisseurs assoiffés de gain. Pour ce qui
est de l'applicabilité des outils modernes de la finance, nous pouvons retenir que le MEDAF a été
appliqué sans succès.
ABSTRACT
In this research work, we evaluated the attractiveness of the Casablanca stock exchange, by testing the
validity of the Financial Asset Assessment Model (MEDAF). To do this, we worked on the weekly net
asset values of five categories of UCITS, for a period of 10 years and 2 months, going from November
2009 to January 2020. Once the models have been estimated, we will move on to robustness and
realism tests of the results. On the one hand, they aim to diagnose economic policy measures, past or
future environmental variations. On the other hand, to make forecasts. The results of our work show
that most funds simultaneously present a very high overall risk and a lower return which is even
sometimes negative. All this added to the low liquidity rate that characterizes small stock markets, is a
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real handicap to attract investors thirsty for gain. With regard to the applicability of modern financial
tools, we can note that MEDAF has been applied without success.
Introduction
En gestion de portefeuille, l’obtention d’un rendement supérieur au taux monétaire suppose
une prise de risque qui ne garantit pas l’espérance de rendement supérieure attendue. Ainsi, il
s’avère indispensable d’évaluer constamment les probabilités sous lesquelles et les
circonstances dans lesquelles les objectifs peuvent ne pas être atteints. Les mouvements de
marché doivent aussi conduire à réviser la stratégie suivie en permanence, ou au moins sa mise
en œuvre tactique.
Le modèle de marché est d'une formulation strictement empirique, dans le sens où il ne repose
sur aucune construction théorique. Il vise à instaurer une relation linéaire entre le retour d'une
action et le retour du marché. Sa pertinence réside dans le fait qu'il permet d'estimer les bêtas
des actifs financiers.
La transposition du modèle de marché sur la place casablancaise exige une étude préalable du
cadre épistémologique de l’étude. Au niveau de cette étude nous allons démontrer comment le
passage du modèle théorique au modèle économétrique s’effectue et nous développerons
l’épistémologie de cette analyse. En sus, nous estimerons les risques ainsi que les coefficients
de détermination des modèles toute en vérifiant la significativité globale et la significativité
individuelle des dits modèles afin de pouvoir, enfin, vérifier leur autocorrélation et leur
spécification.
1. Cadre épistémologique de l’étude empirique
Depuis la fin des années 1960, une infinité des études empiriques a été réalisée afin de valider
le MEDAF. Il ne peut être question d’embosser ici un panorama complet. Après avoir été très
longs à accommoder le pas aux chercheurs du monde académique, les praticiens de la finance
ont depuis une dizaine d’années optés majoritairement pour le bêta comme pivot de l’analyse
du comportement boursier de l’action.
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En glissant une constante dans le modèle, nous nous attendons à ce que son coefficient Alpha
soit non significativement différent de zéro.
Le cas inverse (rejet de l’hypothèse nulle pour le test de significativité de student), va démontrer
l’existence d’un excès de rendement anormal de l’OPCVM étudié. Chose qui serait en
contradiction avec les résultats du MEDAF.
D’un point de vue théorique et par définition, la variance du taux sans risque ainsi que ses
covariances avec les actifs risqués sont nulles. Il s’agit en effet d’une donnée non aléatoire qui
se présente aux investisseurs au moment où ils doivent définir leurs stratégies d’investissement
et leurs portefeuilles optimaux.
1.2 Épistémologie
Dans la perspective de valider le MEDAF, dans notre travail, nous avons adopté une
méthodologie quantitative. Elle correspond à celle utilisée fréquemment par les chercheurs en
cas de vérification empirique d’un modèle donné. Nous avons procédé par phases en divisant
notre approche méthodologique en deux étapes. La première visant à tester l’hypothèse selon
laquelle le modèle de marché répond à quelques critères de qualité statistique. Chose qui permet
de le rendre fonctionnel. Concernant les bêtas estimés par ce modèle, nous constatons qu’ils
sont dignes d'être utilisés. A cet effet, nous allons estimer les bêtas de chaque OPCVM par le
modèle d’évaluation des actifs financiers.
Les estimations des paramètres 𝛼𝑖 et 𝛽𝑖 sont obtenues par l'application de la méthode des
moindres carrées ordinaires (MCO) et les erreurs 𝜀𝑖𝑡 sont supposées satisfaire les hypothèses
habituelles du modèle de la régression simple:
L’espérance mathématique de 𝜀𝑖𝑡 est nulle : (𝜀𝑖𝑡)=0 ;
La variance de 𝜀𝑖𝑡 est constante pour toutes les valeurs de t : (𝜀𝑖𝑡)=𝜎;
Les 𝜀𝑖𝑡 sont indépendants les unes des autres, pour tout i : (𝜀𝑖𝑡,)=0 ;
𝜀𝑖𝑡 est indépendante du risque de marché : (𝜀𝑖𝑡,)=0 ;
De sérieux problèmes de fiabilité de la valeur des coefficients de la régression notamment seront
constatés, au cas où ces hypothèses sont violées.
En présence de l’homoscédasticité, la précision des variances des coefficients de régression va
diminuer et l’estimation de la matrice des covariances sera biaisée. Ainsi, la validation des tests
statistiques standards sera remise en cause.
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Si l'hypothèse de normalité des résidus n'est pas vérifiée, nous serons incapables d'utiliser les
tests statistiques standards. Nous devrons également mettre l’accent sur les obstacles rencontrés
lors de la non-spécification du modèle.
Notre démarche consiste à tester le non-respect des hypothèses fondamentales du MEDAF. De
ce fait, nous serons amenés à mettre en place des tests statistiques de validité. La construction
d'un modèle commence par la constitution d'une banque de données. La nôtre a été collectée
auprès de la société de bourse WAFA GESTION pour une période de 10 ans et 2 mois, allant
du mois de Novembre 2009 au mois de Janvier 2020. Pour déterminer les comportements, nous
faisons la distinction entre la forme structurelle, où apparaissent les relations de comportements
et les formes réduites qui résultent de la résolution d'un ensemble de relations structurelles. Dès
que les modèles sont estimés, une phase assez longue de tests de robustesse et de réalisme des
résultats s’ouvre afin de remettre en question les avancées premières. Le premier type
d'utilisation des modèles consiste à diagnostiquer les mesures de politique économique, de
variations de l'environnement passées ou à venir. Alors que la seconde consiste à réaliser des
prévisions.
Tableau N°1 : Les OPCVM, Période d’étude et nombre d’observation
Nbre
Catégories OPCVM Période
d’observation
MAROC VALEURS
CFG PERFORMANCE
OPCVM
STAFF ACTION
Actions
BMCI EPARGNE VALEURS
CAP OPPORTUNITES
AL ISTITMAR CHAABI DIVERSIFIE
OPCVM CFG CROISSANCE
O1/11/2009- 30/01/2020
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CAP REGULARITE
PARTRIMOINE OBLIGATIONS
Source : CDG Capital et Wafa Gestion (Annexe A)
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Tableau 2 : Appréciation des risques systématiques et des risques spécifiques des OPCVM par
catégorie
Catégorie Valeurs les risques les risques Les risques
spécifiques systémiques totaux
« Alphas » « Bêtas »
OPCVM Maroc Valeurs – 0.00044 0.044558 0.044558
Actions CFG Performance -1.31E-06 0.068918 0.0689167
Staff Action 0.000405 0.085503 0.085908
BMCI Épargne Valeurs 0.000108 0.043692 0.0438
CAP Opportunités 0.000435 0.021693 0.022128
OPCVM Al Istitmar Chaabi – 0.000259 0.023239
Diversifiés Diversifié 0.023239
CFG Croissance 0.000364 0.034938 0.035302
SICAV Perspectives 6.87E-06 0.007515 0.0075218
CAP Équilibre 0.000297 0.000637 0.000934
OPCVM IRAD 0.000667 - 0.000458 0.000209
Monétaires BMCI Trésorerie 0.000529 - 0.000435 0.000094
CFG Sécurité 0.000549 - 0.000425 0.000124
CAP Trésorerie 0.000636 - 0.000630 6E-06
ATTIJARI Trésorerie 0.000364 0.034938 0.035302
Al Amal 0.000749 - 0.001069 -0.00032
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Jugés d'origine macroéconomique, les risques systématiques peuvent être dus à la croissance
économique, crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques... Alors que les
risques spécifiques peuvent être aggravés suite à des grèves dans l’organisation, contrats
décrochés, changements de goûts des consommateurs, poursuites judiciaires...
En procédant à la comparaison des risques, nous constatons que les risques systématiques sont
plus importants que les risques spécifiques pour les OPCVM actions et diversifiés.
Toutefois, les risques spécifiques sont plus importants que les risques systématiques pour les
OPCVM monétaires, OCT et OMLT.
Étant donné que nous pouvons éliminer le risque spécifique par la diversification, nous
admettons que les OPCVM actions et diversifiés sont les plus risqués.
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Étant donné que les coefficients de détermination R² des différentes catégories des OPCVM
sont proches de 0, nous pouvons conclure que la droite de régression est incapable de déterminer
la distribution des points.
2. Résultats des tests de validation du MEDAF sur la bourse de
Casablanca
Dans la perspective de valider le MEDAF, il faut impérativement passer par des tests
empiriques. La relation fondamentale met en œuvre une seule période et, faute de pouvoir
connaître les espérances de rentabilité des titres et de leurs bêtas, qui ne peuvent être testés tels
quels. Il est en revanche possible, moyennant certaines hypothèses, d’effectuer des régressions
linéaires sur des séries temporelles des rentabilités des titres Ri et de la rentabilité du marché
RM. Nous avons décidé d’opter pour deux types de tests, les tests de significativité, et les tests
d’autocorrélation.
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Étant donné que les probabilités de (F-statistic) sont supérieures à 0.05, nous allons accepter
l’hypothèse nulle selon laquelle les coefficients du modèle sont non significatifs. Autrement
dit, les variations de la performance des différentes catégories d’OPCVM, objet de notre étude,
ne sont pas influencées par la variation de la performance de l’indice de marché MASI.
Toutefois, le fonds Patrimoine Obligations (dans la catégorie des OPCVM monétaires) affiche
une Prob (F-statistic) inférieure à 0.05. Ce qui implique la significativité des coefficients de ce
modèle. De la sorte, la variation de la performance de l’indice MASI influence exclusivement
la variation de la performance du fond Patrimoine Obligation.
Les résultats de ce test ne sont pas si précis dans la mesure où lorsqu’ils indiquent qu’il y a au
moins un coefficient non nul, ils ne précisent pas lesquels. D’où la nécessité de mettre en place
le test de significativité individuelle de Student afin de remédier à cette insuffisance.
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Le test de Student montre que l’hypothèse de significativité individuelle est repoussée au niveau
de notre base de données des OPCVM.
Ce constat permet de conclure que la variation de la performance de l’indice de référence MASI
n’influence pas l’évolution de la performance des fonds. Alors que le fond PATRIMOINE
OBLIGATIONS (monétaire) est individuellement significatif et la variation de sa performance
est touchée par celle de la performance de l’indice de référence MASI.
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Les séries des OPCVM actions et diversifiés affichent l’absence de l’autocorrélation des
erreurs, car les probabilités t-statistic sont supérieures à 0.05. Toutefois, quelques OPCVM
monétaires, OCT et OMLT, présentent des autocorrélations. Une correction de cette
autocorrélations d’impose alors.
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Cette autocorrélation des erreurs enregistrées pour les OPCVM monétaires, OCT et OMLT,
peut être observée suite à une mauvaise spécification du modèle, car les relations entre les
variables explicatives et la variable à expliquer ne sont pas linéaires. Pour ce, nous avons décidé
de conclure notre analyse économétrique par le test de spécification de Ramsey.
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Le tableau ci-dessus présente les résultats issus du test pour l'appréciation de la spécification. Il
s'agit d'un test paramétrique de Ramsey qui utilise le ratio de similitude (LR) qui est distribué
comme 𝑥22 .
Nous admettons que les modèles des OPCVM actions, diversifiés et OCT sont bien spécifiés,
à hauteur de 100%. Ainsi, nous pouvons conclure qu’il n’y a pas d’insuffisance de variables, ni
de problèmes de forme fonctionnelle. Pourtant, les modèles des OPCVM monétaires et OMLT
sont bien spécifiés à hauteur de 80% seulement.
En somme, les résultats des différents tests effectués sur nos OPCVM, ont montré que les
OPCVM actions et diversifiés sont les plus risqués et ce risque est dû en grande partie, au risque
systématique. Ce dernier pourra être réduit, voire même annulé, suite à la diversification.
Concernant les tests de significativité, nous constatons qu’ils convergent vers un seul résultat.
Il s’agit de la non-significativité des coefficients des modèles. Ainsi, l’indice de marché MASI
n’influence pas les variations de la performance des différents coefficients des modèles. Le test
de spécification a montré que les modèles sont bien spécifiés et qu’il n’y a pas de problèmes de
forme fonctionnelle au sein de ces modèles.
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pas concluants. Dès lors le MEDAF semble fournir une représentation acceptable du modèle
d’évaluation des actifs financiers. Aussi nous allons tester la linéarité de la relation entre les
rendements et les bêtas pour chaque actif. Intuitivement, il semble légitime de penser que le
coefficient estimé du bêta devrait être proche du rendement moyen excédentaire du marché. De
plus, le simple fait que la constante soit significativement proche de zéro ne devrait pas
bouleverser notre analyse car le modèle traditionnel n’y faisant pas référence.
3.1 Résultats empiriques du test
Durant cette étape, nous allons procéder à la régression des rendements moyens de chaque
OPCVM sur son bêta respectif obtenu antérieurement par le modèle de marché. Cette forme
traditionnelle du modèle impliquerait que les retards devraient être nuls et les pentes devraient
être égales aux bêtas moyens de chaque catégorie.
Les résultats des OPCVM actions
Les résultats des OPCVM actions affichent des valeurs de :
𝜏(𝛾0 ) = 102.2650
𝜏(𝛾1 ) = 6.345339
Par ailleurs nous avons : 𝛾0 =0.440925 et 𝛾1 =0.2747080 ≠ 0.0014, R²= 15.2%
Les résultats des OPCVM diversifiés
La régression des rendements moyens des OPCVM diversifiés sur leurs bêtas affiche :
𝜏(𝛾0 ) = 353.3479
𝜏(𝛾1 ) = 0.847894
Aussi nous avons : 𝛾0 = 0.631577 et 𝛾1 = 0.000322≠ 0.001, R²= 0.32%.
Les résultats des OPCVM monétaires
Les outputs de E-views concernant la régression des OPCVM monétaires sur leurs bêtas
respectifs montrent que :
𝜏(𝛾0 ) = 144.1019
𝜏(𝛾1 ) = −3.598241
Et : 𝛾0 = 0.498450 et 𝛾1 = −0.007426≠ 0.0007, R²= 5.4%
Les résultats des OPCVM OCT
Les statistiques de Student dans la catégorie des OPCVM OCT renvoient à ces valeurs :
𝜏(𝛾0 ) = 460.4566
𝜏(𝛾1 ) = 1.618313
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Concernant les coefficients de régression, ils sont de 0.780240 pour 𝛾0 et 0.002859 pour 𝛾1 ,
différent de 0.0007et le coefficient de détermination est de 1.15%.
Les résultats des OPCVM OMLT
Lors de la régression des rendements moyens des OPCVM OMLT sur leurs différents Bêtas,
nous avons obtenu les coefficients de régression suivants : 0.520373 pour 𝛾0 et 0.000653
pour 𝛾1 (≠ 0.0009)
Pour les statistiques de Sudent, elles sont égales à 222.5781 pour 𝜏(𝛾0 ) et 0.429930 pour 𝜏(𝛾1 )
et ce avec un R²= 0.082%.
Les tests en coupe latérale ont révélé que les différents coefficients 𝛾0 et 𝛾1 obtenus sont
statistiquement égales à zéro. De ce fait, nous pouvons conclure que les différentes catégories
des OPCVM sont défavorables au CAPM dans sa version traditionnelle.
En effet, les différentes relations entre les rentabilités et les bêtas, ne sont pas significatives, car
les coefficients 𝛾1 sont respectivement égaux à 0.2747080 pour les OPCVM actions, 0.000322
pour les OPCVM diversifiés, −0.007426 pour les OPCVM monétaires, 0.002859 pour les
OPCVM OCT et 0.000653 pour les OPCVM OMLT, aboutissant ainsi à la conclusion que ces
moyennes ne sont pas significativement différentes de zéro, par conséquent le marché boursier
de Casablanca ne rémunère pas assez le prix du risque.
Il apparaît clair que nous ne pouvons donc pas mettre en évidence une relation statistique
linéaire entre les rendements et les risques systématiques.
Enfin, le pouvoir explicatif des rendements par les risques systématiques demeure faible
puisque les R² moyen sont de 15.2% pour les OPCVM actions, 0.32% pour les OPCVM
diversifiés, 5.4% pour les OPCVM monétaires, 1.15% pour les OPCVM OCT, 0.082% pour les
OPCVM OMLT. Chose qui reste relativement faible, étant donné que les bêtas sont supposés
être le seul facteur qui détermine les rentabilités et devraient donc les expliquer à 100%.
La principale conclusion qui se dégage de cette analyse semble s'orienter en défaveur de la
vérification de l’hypothèse, selon laquelle, il existe une relation linéaire positive entre les
rendements des titres et leur risque mesuré par le risque systématique. Cette conclusion s'inscrit
dans le cadre des résultats obtenus pour différentes études réalisées beaucoup plus récemment
sur les marchés développés. A chaque fois que nous évoquons la notion d’investissement, celle
du risque est présente. Ces risques sont de toutes natures et dépendent en grande partie du type
d'investissement réalisé.
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Conclusion
Les OPCVM comportent bien évidemment des risques. Les risques les plus connus sont, sans
nul doute, les risques liés à l’investissement lui-même : rumeurs, liquidation judiciaire, baisse
du chiffre d'affaires...
Dans notre étude de cas, les OPCVM actions et diversifiés sont plus risqués que les autres. Ce
risque est dû en grande partie, au risque systématique qui pourra être atténué suite à la
diversification. Toutefois, les risques spécifiques sont plus importants que les risques
systématiques pour les OPCVM monétaires, OCT et OMLT.
Étant donné que nous pouvons éliminer le risque spécifique par diversification, nous admettons
que les OPCVM actions et diversifiés sont les plus risqués.
En se basant sur les résultats des coefficients de détermination, nous pouvons conclure que la
droite de régression est incapable de déterminer la distribution des points. Les tests de
significativité globale et individuelle viennent confirmer ce constat, en affirmant que l’indice
de marché MASI n’influence pas les variations de la performance des différentes catégories
d’OPCVM et que les coefficients du modèle sont non significatifs, les erreurs ne sont pas auto-
corrélées pour la majorité des fonds. Toutefois, quelques OPCVM monétaires, OCT et OMLT,
présentent des autocorrélations. Chose qui nous a poussé à les corriger.
Par extension, nous pouvons dire que les différents résultats obtenus dans le cadre de notre
recherche présentent globalement deux implications:
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Une étude comparative entre les résultats obtenus dans cette étude et ceux obtenus dans des
études similaires peuvent renforcer la validité externe de ce travail. Aussi une analyse faite sur
un panel en distinguant l’horizon d’analyse peut s’avérer intéressante.
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES
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