Vous êtes sur la page 1sur 26

Politique de dividende et fiscalité

Abderrahim AMEDJAR,

Enseignant chercheur à l’Université Hassan 1er - SETTAT

Ecole Nationale des Sciences Appliquées de Berrechid

Email :amedjara@yahoo.fr

Abdessamad DINE,

Enseignant chercheur à l’Université Hassan 1er - SETTAT –

Ecole Nationale des Sciences Appliquées de Berrechid

Email : abdessamad.dine@hec.ca

79
Résumé
De nombreuses recherches ont été effectuées sur les relations existantes entre la
politique de dividende, la valeur de l’entreprise sur le marché et sa structure de
financement.
Si, pour certains auteurs, les dividendes sont neutres, la firme ne devrait conserver ses
bénéfices qu’en fonction de ses opportunités d’investissement s’il n’y a pas
suffisamment d’opportunités d’investissement pour prévoir des rendements supérieurs
au coût du capital, les fonds inutilisés devraient être versés sous forme de dividendes.
Le problème essentiel est de savoir si les dividendes ne sont pas autre chose qu’un
moyen de distribuer des fonds inutilisés. S’ils affectent la valeur des actions ordinaires,
la politique des dividendes est alors plus qu’une variable passive déterminée
uniquement par les opportunités d’investissement. La firme pourrait modifier la
richesse de l’actionnaire par le montant du dividende versé ; et par conséquent, il y
aurait une politique de dividende optimale.
L’objectif de cet article est d’examiner l'effet des imperfections du marché tel que la
fiscalité et les coûts d’agence sur la politique de dividendes des entreprises.

Mots clés : dividendes, valorisation, neutralité, optimisation, agence, signaux,


imposition

Abstract

The relationship between the dividend policy, the market value of the company and its
funding structure has been the subject of many research projects.
If, for some authors, dividends are neutral, the decision to whether retain the profits
depends mostly on its investment prospects. In fact, if the investment opportunities can
not guarantee returns higher than the cost of the capital, unused funds should be paid
out in the form of dividends.
The key issue is whether dividends are anything other than a way to distribute unused
funds. If they affect the value of common shares, then dividend policy is more than a
passive variable determined solely by investment opportunities. For instance, the firm
can contribute to increasing shareholder wealth through the amount of the dividend
80
payout; and therefore, this would lead to the determination of an optimal dividend
policy that states clearly a rule that fixes the payments to be made to shareholders at
any point in time.

Key words: dividends; valuation; neutrality; optimization; agency; signals; taxation

81
INTRODUCTION

L’expression « politique de dividende » désigne traditionnellement l’ensemble des


règles de conduite dont une firme se dote pour assurer l’arbitrage entre la rétention des
bénéfices et la distribution en espèces aux actionnaires.
La détermination du ratio de distribution de dividendes est très importante pour la
firme ; le niveau d’autofinancement dépend largement de la politique de dividendes
suivie par l’entreprise et il s’agit de savoir si celle-ci a intérêt ou non à distribuer des
dividendes.
La question fondamentale est donc de savoir si les dividendes ont une influence ou non
sur la valeur de la firme, étant données ses décisions d’investissements.
Plusieurs auteurs se sont penchés sur les relations potentielles entre la politique de
dividende, la valeur de l’entreprise sur le marché et sa structure de financement.
Si, pour certains, les dividendes sont neutres, la firme ne devrait conserver ses
bénéfices qu’en fonction de ses opportunités d’investissement s’il n’y a pas
suffisamment d’opportunités d’investissement pour prévoir des rendements supérieurs
au coût du capital, les fonds inutilisés devraient être versés sous forme de dividendes.
Le problème essentiel est de savoir si les dividendes ne sont pas autre chose qu’un
moyen de distribuer des fonds inutilisés. S’ils affectent la valeur des actions ordinaires,
la politique des dividendes est alors plus qu’une variable passive déterminée
uniquement par les opportunités d’investissement. La firme pourrait modifier la
richesse de l’actionnaire par le montant du dividende versé ; et par conséquent, il y
aurait une politique de dividende optimale.
Nous tenterons de tirer le meilleur parti des enseignements de la théorie économique et
financière –Partie 1- pour mettre en exergue le rôle joué par la fiscalité ; il s’agit de
montrer comment les différentes formes d’imposition sur les revenus des particuliers
et des sociétés, peuvent affecter le choix du portefeuille des investisseurs et influencer
in fine, la politique de financement de l’entreprise –Partie 2-.

82
1. LA THEORIE FNANCIERE ET LA POLITIQUE DE DIVIDENDE

L’approche théorique de la problématique des dividendes a considérablement évolué.


Alors que la doctrine classique postulait que la firme, considérée comme un acteur
unique, agit en vue de maximiser la richesse des actionnaires qui achèteraient et
vendraient des titres sur des marchés parfaits et totalement transparent, les élaborations
plus récentes, d’essence managériale, se sont efforcées de dépasser cette vision
idéaliste, et d’envisager l’entreprise dans sa relation avec le marché, sous un angle plus
conflictuel.

1.1. L’analyse financière classique

L’analyse classique repose sur un certain nombre de paradigmes qui ont conduit à la
formulation de la thèse de la neutralité.

1.1.1. Les fondements de la théorie classique

La théorise classique est fondée sur un postulat simple : les objectifs d’une entreprise
doivent être centrés sur les actionnaires, et les décisions financières doivent contribuer
à maximiser leur richesse, c’est à dire, la valeur de marché des titres de propriété qu’ils
détiennent.
Sur cette base, Gordon et Shapiro ont élaboré un modèle d’évaluation d’actions fondé
sur la capitalisation d’un flux infini de dividendes. Selon ce modèle, la valeur de
l’action est fonction de trois variables : le montant du dividende, le taux de croissance
anticipé des dividendes à long terme et le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
De cette combinaison, il résulte que la rentabilité d’une action est égale à la somme de
son rendement en dividende et du facteur de croissance.
En d’autres termes, la valeur de marché de l’action sera d’autant plus grande que les
dividendes versés et leur taux de croissance seront élevés.
La recherche conduite par Gordon et Shapiro1 a révélé l’existence d’une relation
positive entre le taux de distribution et la valeur de l’action ; ce qui a permis à

1
(Gordon & Shapiro, 1956)

83
GRAHAM et DODD2 d’avancer dans leur traité d’analyse financière, qu’un « dollar
distribué en dividende avait en moyenne sur le prix de l’action, un impact quatre fois
supérieur à celui d’un dollar de bénéfice mis en réserve ». L’affirmation des deux
auteurs, pour aussi péremptoire qu’elle a pu paraître, doit en fait être considérée
comme une traduction radicale du paradigme classique, recommandant de distribuer
les bénéfices aux actionnaires, aussi longtemps que ceux-ci peuvent en obtenir un
rendement plus élevé- les risques relatifs étant pris en considération.
Walter3conforte cet argument en montrant que les actionnaires ne peuvent préférer la
distribution de bénéfice à la rétention, que si la rentabilité des fonds réinvestis par
l’entreprise est inférieure à celle qu’ils pourraient tirer d’autres investissements de
même risque.
Le modèle de Walter fut un des premiers modèles théoriques sur les dividendes et
certains modèles plus récents en sont voisins.
𝑅
𝐷+ 𝑎(𝐸−𝐷)
𝑅𝑐
Il se présente comme suit : 𝑉𝑐 =
𝑅𝑐

Où Vc = Prix sur le marché de l’action ordinaire


D = Dividende par action
E = Bénéfice par action
Ra = Rendement de l’investissement
Rc = Taux de capitalisation du marché

Supposons que Ra = 12%, Rc = 10%, E = 4 DH et D = 2 DH


12%
2+ (4−2)
10%
Le prix du marché par action serait : 𝑉𝑐 = = 44
10%

Ainsi le taux optimal de distribution de dividendes peut être déterminé en faisant


varier D jusqu’à ce que l’on obtienne le prix du marché maximum par action. En
interprétant strictement la formule de Walter, le taux optimal de dividendes devrait
être 0 si Ra> Rc.
12%
0+ (4−0)
Dans ce cas-ci, le prix sur le marché de l’action sera : 𝑉𝑐 = 10%
= 48
10%

2
(Graham & Dodd, 1934)
3
(Walter, 1956)

84
Avec un taux de distribution de dividende de 0, le prix sur le marché de l’action est
maximisé. A contrario, si Ra< Rc, le taux optimal devrait être 100%.
Supposons que Ra = 8%, Rc = 10%, E = 4 DH et D = 2 DH
8%
2+ (4−2)
Le prix sur le marché de l’action sera alors : 𝑉𝑐 = 10%
= 36
10%

Cependant, avec un taux de distribution de dividendes de 100%,le prix sur le marché


8%
4+10% (4−4)
de l’action sera : 𝑉𝑐 = = 40
10%

Ainsi, le prix sur le marché de l’action peut être maximisé par la distribution de la
totalité des bénéfices disponibles. Si Ra = Rc, le prix sur le marché de l’action est
indépendant du taux de dividende.
La formule de Walter implique que le taux optimal de distribution de dividendes doit
être déterminé uniquement par la rentabilité des investissements. Si la firme a une
multitude d’opportunités d’investissements rentables, il ne doit pas y avoir de
dividendes, car on a besoin des bénéfices pour financer ces investissements. Au
contraire ; si la firme n’a pas d’occasions d’investissements rentables, tous les
bénéfices doivent être distribués aux actionnaires sous forme de dividendes puisque
ces fonds ne sont pas nécessaires au financement.
Dans cette logique, la décision de distribution apparaît comme une décision de second
degré puisqu’elle est uniquement fonction du taux de rentabilité escompté des
nouveaux investissements et du taux de capitalisation du marché. C’est le point de
départ de la théorie de la neutralité de la politique de dividende, qui sera formalisée par
Miller et Modigliani4.

1.1.2. La neutralité de la politique de dividende sur la valeur de l’entreprise

Selon Miller et Modigliani, l’entreprise n’a pas à se préoccuper de la politique de


dividende, dans la mesure où celle-ci n’a aucun effet sur le prix des actions.
Leur raisonnement repose sur trois hypothèses principales. En premier lieu, les
marchés financiers sont parfaits : aucun investisseur n’a le pouvoir d’influencer les
cours des transactions. Tous les opérateurs disposent des mêmes informations sur les

4
(Miller & Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 1961)

85
titres, le coût de transaction est nul et le même taux d’imposition s’applique aux
dividendes et aux plus-values de cession. En second lieu, les investisseurs ont un
comportement rationnel : ils cherchent à maximiser leur richesse quelle que soit la
forme de leurs revenus – dividendes ou plus-values. En dernier lieu, l’avenir est
certain, en ce sens que le programme d’investissement et les bénéfices futurs de toutes
les entreprises sont parfaitement connus des investisseurs.
Sur cette base, et en considérant une entreprise ayant fixé son programme
d’investissement et de financement, les deux auteurs vont avancer que toute
modification de la politique de dividende ne pourra venir que de la vente de nouvelles
actions. Or, sur un marché efficient, les nouveaux actionnaires n’accepteront d’acheter
ces actions que si elles valent exactement ce qu’on leur en demande.
Si ses actifs, ses bénéfices et ses possibilités d’investissement sont par hypothèse
inchangés, la société n’a aucune possibilité de créer cette valeur, celle-ci ne pourra
résulter que du transfert par les anciens actionnaires d’une partie de leurs droits de
propriété vers les nouveaux actionnaires.
Le modèle développé par Miller et Modigliani se présente comme suit :
1
𝑉(𝑡) = [𝑋(𝑡) − 𝐼(𝑡 ) + 𝑉(𝑡 + 1)]
1 + 𝜌(𝑡)
Où V(t) = Valeur de l’entreprise en début de période t
X(t) = Profit net de la période
I(t) = Investissement de la période t
ρ(t)= Rendement périodique par action
Dans ce modèle, la politique de dividende devient neutre, et elle l’est d’autant plus que
les actionnaires n’ont pas besoin de percevoir des dividendes pour se procurer des
liquidités, ou plus exactement, la perception de dividendes n’est pas, pour eux, la voie
la moins coûteuse.
L’hypothèse de neutralité de la politique des dividendes a été étudiée et étayée
empiriquement par Black et Scholes 5, Miller et Scholes6et Miller7mais remise en

5
(Black & Scholes, 1974)
6
(Miller & Scholes, Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence, 1982)
7
(Miller, Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends, 1986)

86
question par plusieurs auteurs notamment Baker et al8, Partington9 et Baker et Powell10
pour n’en citer que quelques-uns.
Par ailleurs, Gordon11 and Lintner12, dans la théorie du « Bird-in-the-hand », ont
affirmé que Modigliani et Miller ont commis une erreur en supposant l'absence
d'impact de la politique de dividendes sur le coût du capital de l'entreprise. Ils ont
avancé que la baisse des dividendes doit se traduire par des coûts de capital plus
élevés. Ils ont conclu que les investisseurs préfèrent le dividende, car il est plus sûr que
le gain en capital qui dépend de la distribution des bénéfices.
Force de constater que la thèse de la neutralité de la politique de dividende se heurte à
un certain nombre d’objections. La première résulte de la permanence du taux de
distribution observée dans différentes études statistiques. Ces résultats interdisent de
considérer les dividendes versés par les sociétés comme un résidu, évoluant à la
mesure des performances économiques.
Deux autres arguments vont à l’encontre de cette thèse : l’un concerne le contenu
informatif des dividendes et l’autre consiste à placer la politique de dividende dans un
cadre plus conflictuel.
Ces arguments sont pris en compte dans l’élaboration d’essence managériale dans ce
qui suit.

1.2. L’approche managériale

L’approche managériale rompt avec la vision classique ou néoclassique13 de la firme


considérée comme un acteur individuel agissant en vue de maximiser la richesse des
actionnaires qui achèteraient et vendraient des titres sur des marchés parfaits et
totalement transparents.
La théorie de l’agence suggère un nouveau paradigme, dans lequel l’entreprise est
considérée comme une fiction légale, servant de point focal à un processus de
résolution de conflits au moyen des relations contractuelles. Après avoir abordé la

8
(Baker, Farrelly, & Edelman, A Survey of Management Views on Dividend Policy, 1985)
9
(Partington, 1985)
10
(Baker & Powell, How Corporate Managers View Dividend Policy, 1999)
11
(Gordon M. J., 1960)
12
(Lintner, Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations, 1962)
13
(Albouy, 1990)

87
problématique des dividendes, sous ce nouvel angle (1), nous montrerons comment la
politique de dividende peut être utilisée comme mode de signalisation sur le marché
financier (2).

1.2.1. La théorie de l’agence et la politique de dividende

La théorie de l’agence constitue une mise en cause importante du paradigme classique.


Elle propose de considérer la firme comme un ensemble de contrats entre les différents
groupes qui participent à son activité : Les actionnaires, les dirigeants, les créanciers,
les fournisseurs…
Chaque groupe étant supposé maximiser sa propre fonction d’utilité, on peut dès lors
s’attendre à l’émergence de conflits d’intérêts.
Un cas de figure révélateur à cet égard est celui dans lequel il y a une séparation de la
propriété et du contrôle, des managers non propriétaires exercent alors le pouvoir de
décision économique, sur délégation des actionnaires. Si ces deux groupes d’acteurs
sont des maximiseurs rationnels d’utilité, il y a des raisons de croire que les managers
ne vont pas, toujours, agir au mieux des intérêts des actionnaires.
L’on appelle les coûts d’agence, l’ensemble des coûts monétaires et non monétaires
issus de cette situation et supportés par les actionnaires et/ou les gestionnaires pour
instaurer un système d’obligation et de contrôle. Les coûts d’agence incluent (1) les
coûts de surveillance - « Monitoring cost » -engagés par les propriétaires pour
s’assurer de la bonne gestion des dirigeants, ou à tout le moins, limiter certaines de
leurs actions qui seraient considérées comme « aberrantes ». Il s’agit entre autres des
coûts liés la gestion de l’information et l’incitation. De leur côté, les dirigeants peuvent
avoir intérêt à consentir(2) des coûts de dédouanement - « Bonding cost » - pour
certifier la qualité de leur gestion, et garantir qu’ils n’entreprendront pas des actions
qui porteraient préjudice à leurs mandants. Il s’agit entre autres des coûts associés à la
production de rapports et la certification des comptes. Enfin (3) la perte résiduelle -
« Residual loss » -, représentant le coût d’opportunité entre le paiement des coûts
précédents et les coûts supportés en cas de gestion directe par les propriétaires. Il faut
noter que ces coûts altèrent la valeur de l’entreprise, d’autant que les conflits d’intérêt

88
ne se limitent pas aux divergences entre les actionnaires et les dirigeants, mais peuvent
également surgir entre les actionnaires, les gestionnaires et les créanciers.
Dans ces conditions, la politique de dividende peut devenir un instrument de
conciliation. Du fait des conflits d’intérêts, les actionnaires ont, en effet, tendance à
craindre que les dirigeants ne consomment tout ou partie du bénéfice non distribué,
sous forme d’avantages non pécuniaires. Par conséquent, ils préféreront toucher des
dividendes, et cette préférence est suffisamment forte pour conduire les dirigeants à
procéder à la distribution, sous peine de renforcer les coûts d’agence et voir à terme, la
valeur de l’entreprise diminuer.
La politique de dividende joue aussi un rôle important dans les conflits d’intérêt
existant entre la firme et ses créanciers.
Les dirigeants et actionnaires de l’entreprise peuvent, en effet, adopter une politique
d’investissement sous-optimale, et se verser des dividendes plus importants. Ils
peuvent aussi émettre de la dette, de manière non anticipée, et de verser des dividendes
avec tout ou partie du produit de cette émission.
Ces possibilités de transfert de richesse des obligataires vers les dirigeants ou les
actionnaires dépendent de la liberté qu’ont ces derniers pour fixer la politique de
dividende de la firme. C’est pourquoi divers moyens peuvent être mis en œuvre pour
restreindre directement ou indirectement leur marge de manœuvre. Des clauses
peuvent ainsi être incluses dans les contrats obligataires ou dans les prêts bancaires
afin de limiter la distribution de dividendes. Ces restrictions visent dans la plupart des
cas à empêcher la distribution de dividendes par la dette ou la vente d’actifs.
D’une certaine manière, la théorie de l’agence démontre la nécessité d’accords
constants entre les différents acteurs d’une entreprise. Elle révèle, aussi, que la
politique de dividende peut être utilisée pour réduire les coûts de mandat qui ont une
incidence négative sur la valeur de la firme.
Une implication de la théorie d'agence est que les dividendes seront plus utiles dans les
entreprises matures avec des flux de trésorerie substantiels et de faibles possibilités
d'investissement et de croissance. Ainsi, Fama et French 14ont constaté que la
propension à verser des dividendes est positivement liée à la taille et à la rentabilité de

14
(Fama, & French, 2001).

89
l'entreprise et négativement liée aux perspectives de croissance futures. Quant à De
Angelo et al15, ils ont avancé que la propension à verser des dividendes est fortement
associée à la proportion des capitaux propres provenant des bénéfices non répartis.
Plus récemment, une nouvelle théorie a été formulée : la théorie des signaux ; dans
cette dernière, l’on retrouve deux groupes de participants, qui se différencient entre
eux, par la qualité et la quantité d’information dont ils disposent.

1.2.2. La théorie des signaux et la politique de dividende

Le point de départ de la réflexion, sur la signalisation, est le suivant : certains


participants au marché financier, en l’occurrence les gestionnaires, sont seuls à
posséder des informations sur les éléments qui déterminent la valeur des titres. Ces
managers peuvent, donc, envoyer aux autres intervenants, des signaux en vue de
modifier la perception qu’ont ces derniers, de la valeur de l’entreprise.
En caractérisant la distribution de dividende, comme une activité de signalisation,
Kalay16 a montré qu’une réduction de dividende qui n’est pas imposée par les statuts
ou par une clause, traduisait plutôt une attitude de résignation devant la contraction
inéluctable de la rentabilité de la société.
En effet, augmentation, diminution voire suppression du dividende constituent des
« signaux » émis par les dirigeants à l’intention des investisseurs.
Ces signaux sont des indicateurs de rentabilité et influencent donc les cours des
actions, donc, les dirigeants hésiteront à réduire le dividende par action et ne
l’augmenteront que s’ils estiment être en mesure de le maintenir durablement à ce
niveau.
Miller et Rock17ont établi qu’à l’optimum, la valeur de la firme est indépendante de la
politique de distribution poursuivie, dans la mesure où elle peut être contrebalancée
par les décisions d’endettement.
Toutefois, rien n’oblige les gestionnaires à poursuivre cette politique optimale : ils
pourraient en particulier, tenter de manipuler à leur profit ou à celui de certains
actionnaires, les cours boursiers. Aussi convient-il de trouver des équilibres qui

15
(DeAngelo, DeAngelo, & Stulz, 2006)
16
(Kalay, 1980)
17
(Miller & Rock, Dividend Policy under Asymmetric Information, 1985)1

90
assurent la cohérence temporelle du comportement des agents de dissuader les
managers de la tentation de manipuler le marché par de fausses informations. Pour ce
faire, les dividendes seront utilisés comme signal. Ainsi si un gestionnaire veut
indûment accroître la valeur des actions en distribuant trop de dividendes, il sera
contraint de réduire comptablement le financement disponible pour ses
investissements et donc ses profits futurs.
De surcroît, ces auteurs montrent d’ailleurs, qu’à l’équilibre, la crédibilité a un coût :
l’accroissement des dividendes par rapport à une situation où l’information est
parfaite, se traduit par une baisse de l’investissement. Cette perte d’efficience est,
intrinsèquement, liée au fait que l’utilisation du dividende comme instrument de
transmission de l’information suppose justement que le dividende soit coûteux pour
être crédible.
D’autre part, Miller et Modigliani18énoncent que, confrontés à l’incertitude de l’avenir,
les actionnaires accordent davantage de poids à une hausse du dividende qu’aux
affirmations des dirigeants sur les perspectives favorables de la société, ou, plus
exactement, ils accordent plus de confiance à de telles affirmations si elles sont
corroborées par une hausse du dividende. Ils font, toutefois, remarquer qu’à moins de
perdre toute signification, cet effet ne peut être que transitoire. Après quelque temps,
les actionnaires pourront recouper cette information et réajuster leur évaluation s’il
s’avère qu’ils ont été volontairement ou involontairement induits en erreur.
Ambarish John Et Williams19ont de leur côté précisé certaines des conditions pouvant
amener les dirigeants à utiliser le dividende comme signal alors que des mécanismes
moins coûteux permettraient, également, d’apporter au marché une information
crédible.
Selon ces auteurs, le dividende seul ne peut être un signal efficient. Il faut
nécessairement considérer l’usage simultané de multiples signaux. Ils envisagent,
alors, le cas où les firmes se signalent simultanément par le dividende et la diffusion
d’informations relatives aux projets d’investissement, et montrent que dans ce cas, le

18
(Miller & Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 1961)
19
(Ambarish, John, & Williams, 1987)

91
contenu d’information de l’annonce du dividende est positif lorsque l’investissement
est considéré comme fixe.
A l’inverse, lorsque c’est le dividende qui est considéré comme fixe, l’effet de
l’annonce sur l’investissement est négatif si cela porte sur les actifs déjà existants mais
aura un effet positif s’il porte sur de futures opportunités d’investissement.
La théorie du signal tend, donc, à montrer que les dividendes ont une influence sur le
cours de l’action.
A ce stade de réflexion, il convient d’enrichir les solutions proposées en mettant en
relief les incidences de la prise en compte de la fiscalité sur « l’arbitrage » opéré par
les entreprises.

2. LA PRISE EN COMPTE DE LA VARIABLE FISCALE

L’intégration du paramètre fiscal, dans l’étude des problèmes relatifs à la politique de


dividende, s’inscrit dans le prolongement de la réflexion menée par Miller et
Modigliani. Ces derniers ont, en effet, établi que dans un monde sans impôt, ni coût de
transaction, et pour une politique d’investissement donnée, la politique de dividende
d’une entreprise n’a pas d’effet sur la valeur de marché de ses actions.
On va montrer d’abord que la prise en compte de la variable fiscale conduit à une
reformulation de la thèse de neutralité (A). Nous allons ensuite mettre en exergue
certaines démarches tactiques fondées sur l’effet de clientèle des dividendes (B).

2.1. La reformulation de la thèse de la neutralité

Dans la plupart des législations fiscales, le dividende distribué et la plus-value de


cession, ne sont pas assujettis au même impôt. Cette « imperfection de marché »20
introduite par la fiscalité et la prise en considération des coûts d’émission et des coûts
de transaction est susceptible d’avoir un impact sur la politique de dividende (1).
Avant de le démontrer, l’on s’attachera à prendre la mesure sur le plan global, de
l’influence de la fiscalité sur la décision de distribution ou de rétention (2).

20
(Miller & Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 1961)

92
2.1.1. L’influence de la fiscalité sur la décision de distribution ou de rétention

Les dividendes ne sont pas imposés généralement de la même façon que les gains en
capital. Lorsque l’impôt touche moins les plus-values de cessions que les dividendes, il
peut amener les titulaires des titres à préférer la cession des titres (gains en capital) à la
perception des dividendes parce qu’il existe un avantage important en faveur des gains
en capital.
Cet avantage favorise la rétention des bénéfices. Prenons l’exemple d’une firme qui
verse un dividende substantiel et se développe en vendant des actions à ses
actionnaires par souscription privilégiée. Ainsi, ces actionnaires reçoivent des
dividendes, imposés au taux ordinaire de l’impôt sur le revenu, et achètent ensuite
d’autres titres. Cependant, cet impôt aurait pu être évité si la firme avait conservé ses
bénéfices. L’actionnaire aurait pu rentabiliser son investissement en vendant quelques
titres seulement et en payant un impôt sur ses plus-values en capital.
Par ailleurs, Berzins et al.21 ont constaté que les conflits potentiels entre les
actionnaires majoritaires et minoritaires influencent fortement la façon dont les
dividendes réagissent aux impôts. Lorsque l’actionnaire qui contrôle l’entreprise a une
participation plus petite, il est plus enclin à tirer des avantages et dans ce cas le
versement de dividendes peut aider à résoudre ce type de conflits. Ils ont étudié un
choc réglementaire important en Norvège où le taux d’imposition des dividendes pour
les particuliers est passé de 0 % à 28 %. Ils ont constaté que les dividendes diminuent
moins quand le conflit potentiel entre actionnaires est plus élevé, ce qui laisse penser
que la politique des dividendes permet de faire un arbitrage entre les considérations
fiscales et les problèmes d’agence. Le taux de distribution de dividendes moyen
diminue de 30 points de pourcentage lorsque le potentiel de conflit est faible, mais de
seulement 18 points lorsqu’il est élevé. Ces dividendes plus faibles ne peuvent
s’expliquer par des salaires plus élevés pour les actionnaires ou par divers besoins de
liquidité.
Par ailleurs, un sondage a été mené auprès des directeurs financiers au Maroc en 2019.
Il en est ressorti que 60% des répondants estiment qu’il faut assurer aux actionnaires
un minimum de dividende afin d’assurer leur adhésion à la politique générale de

21
(Berzins, Bohren, & Stacescu, 2019)

93
l’entreprise. 30% des répondants étaient pour un dividende élevé car ils estiment que la
valeur de l’action de la société en dépend. Pour le reste des répondants (10%), ils
estiment qu’il ne faut pas distribuer de dividendes pour renforcer la capacité
d’autofinancement et éviter ainsi de dépendre financièrement des partenaires
financiers.
Les entreprises enquêtées estiment que le niveau des dividendes distribués se
détermine sans la prise en compte du prélèvement fiscal du fait, peut-être, de la
faiblesse de cette retenue.
En ce qui concerne l’impact de la politique « distribution/rétention » sur la valeur de
l’action de la société, force est de constater que la majorité des entreprises enquêtées
(80%) sont bien convaincues que la « politique Distribution / rétention » constitue un
signal qui influe sur les comportements des spéculateurs et investisseurs.

2.1.2. L’arbitrage entre dividendes et plus-values de cession

Lorsque les modes d’imposition des dividendes et des plus-values sur cession sont
différents, un arbitrage peut être réalisé entre le dividende et la cession des titres.
Le différentiel d’imposition entre les dividendes et les plus-values de cession est
considéré comme une imperfection systématique du marché, puisqu’il peut amener un
investisseur à formuler une préférence entre deux entreprises, selon qu’elles pratiquent
la rétention ou la distribution de bénéfices.
Par ailleurs, Poterba22 a démontré, à travers un modèle économétrique inspiré du
fameux modèle d’ajustement partiel de Lintner23, que la préférence d’impôt a un effet
sur le montant des dividendes distribués. Il a défini ce paramètre de préférence
d’impôt θt comme suit :

𝜃𝑡 = ∑ 𝑤ℎ,𝑡 [(1 − 𝜏𝑑𝑖𝑣,ℎ,𝑡 )/(1 − 𝜏𝑐𝑔,ℎ,𝑡 )]


Où wh,t = Part des actions d’entreprise détenue par un investisseur h en période t


τdiv,h,t = taux d’imposition marginal sur les dividendes en période t
τcg,h,t = taux d’imposition marginal sur gains en capitaux en période t
Aussi a-t-il défini le paramètre de préférence d’impôt de l’entreprise comme suit :

22
(Poterba, 2004)
23
(Lintner, Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes, 1956)

94
𝜃𝑐𝑜𝑟𝑝,𝑡 = (1 − 𝜏𝑐𝑜𝑟𝑝,𝑑𝑖𝑣,𝑡 )/(1 − 𝜏𝑐𝑜𝑟𝑝,𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛,𝑡 )
Où τcorp,div,t = taux d’imposition de l’entreprise sur les profits distribués en période t
τcorp,retention,t = taux d’imposition de l’entreprise sur les profits non distribués en
période t
Poterba a démontré, à travers le modèle économétrique suivant, que le paramètre de
préférence d’impôt (θt) ci-haut défini a un effet sur le montant des dividendes
distribués:
∆ ln(𝐷𝑡 ) = β0 + 𝛽1 × ∆ ln(Profit 𝑡 ) + 𝛽2 × ∆ ln(θ𝑡 ) + 𝛽3 × ∆ ln(θ𝑐𝑜𝑟𝑝,𝑡 ) + 𝛽4
× ln( 𝐷𝑡−1 ) + 𝛽5 × ln(Profit 𝑡−1 ) + 𝛽6 × ln(θ𝑡−1 ) + 𝛽7 × ln(θ𝑐𝑜𝑟𝑝,𝑡−1 )
+ 𝜖𝑡
Où Dt = Dividende distribué en période t
Profitt= Profit de la période t
θt = Paramètre de préférence d’impôt de la période t
θcorp,t = Paramètre de préférence d’impôt de l’entreprise de la période t

Par ailleurs, les résultats du sondage auprès d’un groupe de directeurs financiers
marocains, mentionné précédemment, démontrent que 60% des répondants jugent que
la nature diversifiée de la fiscalité applicable sur les valeurs mobilières a une influence
sur la structure financière de l’entreprise.
Au Maroc, le régime fiscal applicable aux dividendes dépend de trois critères : le statut
juridique du bénéficiaire, le régime d’imposition de la société distributrice et la
territorialité du bénéficiaire et de la société distributrice.
Quant au différentiel d’imposition, il est très important et est resté inchangé depuis des
années. D’après les dispositions de la note circulaire de l’année 2002 (article 8 IV), il y
ait une exonération des profits réalisés entre le 1er janvier 2002 et le 31/12/2005 au
titre des cessions d’actions cotées en bourse et des actions ou parts d’organismes de
placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) dont l’actif est investi en
permanence à hauteur d’au moins 85% d’actions cotées.
Cependant, les profits nets résultant des cessions d’actions et autres titres de capital
non cotés en bourse, ainsi que d’actions ou parts d’OPCVM dont l’actif est investi en

95
permanence à hauteur d’au moins 60% et moins de 85% d’actions et autres titres de
capital sont imposés au taux de 10%.
Par contre les profits nets résultant des cessions d’actions ou parts d’OPCVM dont
l’actif est investi en permanence à hauteur d’au moins 90% d’obligations et autres
titres de créances sont imposés au taux de 20%.
Par ailleurs, les profits nets résultant des cessions d’actions ou parts d’OPCVM
diversifiés, qui ne relèvent pas des catégories visées ci-dessus, sont passibles de
l’impôt au taux de 15%.
Il faut préciser que, restent soumis à l’impôt au taux de 10%, les profits résultant des
cessions :
- d’actions ou parts d’OPCVM dont l’actif est investi dans une proportion variant
entre 60% et 85% d’actions
- et d’action non cotées.
Dans ce qui suit, nous utilisons deux exemples pour illustrer l’imposition des plus-
values de cession.
Exemple n°1

En juillet 2017, un contribuable a acquis 500 actions d’une société cotée en bourse à
680 DH chacune. Le taux de la commission d’acquisition est de 0,3% toutes taxes
comprises. En juillet 2019, ce contribuable cède les 500 actions à 1100 DH chacune.
Le taux de la commission de cession est de 0,3% toutes taxes comprises.
Calcul de l’impôt :
 Prix d’acquisition des actions (500 x 680) 340000
 Frais d’acquisition (340000 x 0,3%) 1020
 Prix de cession des actions cédées (500 x 1100) 550000
 Frais de cession (550000 x 0,3%) 1650
 Profit réalisé = (550000 – 1650) – (340000 + 1020)= 207330
1er cas : actions cotées à la B.V.C
Dans ce cas, le profit dégagé est exonéré d’impôt.
2ème cas : Si les actions ne sont pas cotées :
Dans ce cas, le profit dégagé est soumis à l’impôt général sur le revenu au taux de
10%.

96
Montant de l’impôt : 207 330 x 10% = 20 733
Puisque le profit taxable relatif à 30.000 DH du prix de cession est exonéré, le
montant définitif de l’impôt est de :
30 000
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑡𝑎𝑥𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑒𝑥𝑜𝑛é𝑟é = × 207 330 ≈ 11.308,26
550 000
Impôt du profit taxable exonéré = 11.310 x 10% = 1.131 DH
I.G.R. définitif = 20733 – 1.131 = 19.602

Exemple n°2

En Mars 2016, un contribuable a acquis 400 actions d’une société d’investissement à


Capital Variable (SICAV) « actions » à 1500 DH chacune. Le taux de la commission
d’acquisition est de 0,3% toute taxe comprise.
En Janvier 2019, il cède les 400 actions à 2000 DH chacune. Le taux de la commission
de cession est de 0,3% toute taxe comprise.
Calcul de l’impôt :
 Prix d’acquisition des actions (400 x 1500) 600000
 Total des frais d’acquisition (600.000 x 0,3%) 1800
 Prix de cession des actions cédées (400 x 2000) 800000
 Frais de cession (800.000 x 0,3%) 2400
 Profit réalisé (800.000 – 2400) – (600.000 + 1800) 195800

1er cas : L’actif de l’OPCVM est investi en permanence à hauteur d’au moins 85%
en actions cotées en bourse.
Dans ce cas, le profit dégagé est exonéré d’impôt
2ème cas : L’actif de l’OPCVM est investi entre 60 et 85% en actions cotées en
bourse.
Dans ce cas, le profit dégagé est soumis à l’impôt général sur le revenu au taux de 10%
Montant de l’impôt = 195800 x 10% = 19580
30 000
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑡𝑎𝑥𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑒𝑥𝑜𝑛é𝑟é = × 195 800 ≈ 7.342,50
800 000
Impôt du profit taxable exonéré = 7350 x 10% = 735

97
Impôt définitif = 19580 – 735 = 18.845,00

Remarque :
A partir du 1er janvier 2006 (livre d’assiette et de recouvrement), sont exonérés de
l’impôt :
- la donation entre ascendant et descendant, entre époux, frères et sœurs des valeurs
mobilières et autres titres de capital et de créance ;
- le profit ou la fraction de profits des cessions des valeurs mobilières réalisées au
cours d’une année civile et n’excèdent pas le seuil de 30.000dh ;
- les dividendes et autres produits de participation similaires distribuées par les
sociétés installées dans les zones franches d’exportations, et provenant d’activités
exercées dans lesdites zones, lorsqu’ils sont versés à des non-résidents.
On constate donc la fiscalisation des plus-values des titres à partir du 1er janvier 2006
Ce traitement fiscal, privilégiant les plus-values aux dividendes, devrait en principe
conduire les dirigeants à limiter le montant des dividendes distribués. Ainsi, Black24est
allé jusqu’à conclure que les investisseurs devraient préférer des entreprises qui ne
paient pas de dividendes. Aussi, Brennan25a-t-il avancé que le traitement privilégié des
plus-values rendait les actions d’entreprises offrant un faible rendement en dividende,
plus attrayantes que celles en générant un fort rendement.
Au niveau d’une entreprise, l’arbitrage fiscal n’obéit pas seulement à des critères de
rentabilité à court terme des sommes investies, mais surtout à des impératifs
stratégiques. Dans ces conditions, si le différentiel d’imposition entre dividende et
plus-values en capital est une condition nécessaire, il n’est cependant pas suffisant
pour déterminer une politique de dividende élaborée dans l’optique de la maximisation
de la richesse des actionnaires.
En définitive, la prise en compte du paramètre fiscal dans la problématique des
dividendes –tant au niveau du différentiel entre dividendes et plus-values de cession,
qu’au niveau de l’incidence de la charge fiscale globale – aboutit non pas à une remise
en cause radicale de la thèse de la neutralité de la politique de dividendes sur la valeur

24
(Black, The Dividend Puzzle, 1976)
25
(Brennan, 1970)

98
de l’entreprise, mais à une reformulation de ce paradigme. C’est sur cette base qu’il
convient de mettre en lumière les stratégies reposant sur l’effet de clientèle des
dividendes.

2.2. L’effet de clientèle des dividendes

De nombreux travaux empiriques, qui ont été réalisés, afin de comprendre comment
les différentes formes d’imposition sur les revenus des sociétés et sur les revenus des
particuliers, peuvent affecter le choix d’un portefeuille individuel et influencer in fine,
la politique financière des entreprises. Si la plupart des conclusions confortent la thèse
de la neutralité de la politique de dividende, d’autres suggèrent plus audacieusement
l’idée d’un effet de clientèle lié à la politique de distribution des bénéfices. Aussi,
après avoir procédé à la formulation de cet effet de clientèle (1), nous attacherons –
nous à en analyser la portée (2).

2.2.1. La formulation de l’effet de clientèle des dividendes

L’hypothèse d’un effet de clientèle des dividendes a été formulée la première fois par
Miller et Modigliani26. Cette hypothèse repose sur l’idée que tous les investisseurs ne
sont pas imposés de la même façon. Ainsi, certains seront exonérés d’impôt sur le
revenu alors que d’autres seront faiblement ou fortement imposés.
Sur cette base, Desbrieres27 a avancé que pour un niveau de revenu avant impôt
souhaité, un investisseur ayant un taux marginal d’imposition des dividendes supérieur
au taux d’imposition de ses plus-values, devrait préférer des titres caractérisés par un
faible rendement en dividende et un fort taux de plus-value. Inversement, les
actionnaires pour lesquels le différentiel d’imposition jouerait en faveur des
dividendes, devraient percevoir leur revenu avant impôt, à partir de titres offrant un
fort rendement en dividendes.
Selon Zouari28, l’existence d’un effet de clientèle suggère que les entreprises peuvent
fidéliser leur actionnariat en utilisant la politique de dividende. Dans cette optique, les
sociétés ayant des taux de distribution élevés auraient intérêt à attirer des investisseurs

26
(Miller & Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 1961)
27
(Desbrieres, 1987)
28
(Zouari, 1989)

99
soumis à des taux d’imposition marginaux faibles et en quête de revenus réguliers,
tandis que les sociétés distribuant peu, devraient viser les actionnaires fortement
imposés et peu intéressés par les plus-values.
Dans son étude, Zouari a vérifié la présence de l’effet de clientèle sur le marché
français. Il a constaté que les actions étaient placées, en priorité, dans des portefeuilles
d’individus à forte imposition alors que les obligations trouvaient une place
particulière dans les portefeuilles d’individus à faible imposition. Il résulte, également,
de son étude que les individus, fortement imposés, détiennent plutôt des portefeuilles à
faible rendement, alors que les personnes, situées dans les faibles tranches du barème
fiscal, disposent de portefeuilles à rendement élevé.
En relevant les variations possibles dans la composition de l’actionnariat, au gré de la
politique de dividende suivie par l’entreprise, les résultats mis en exergue par
Desbrieres puis par Zouari ont des implications pratiques évidentes sur la capacité de
la société à lever dans des conditions optimales, des ressources sur le marché financier.

2.2.2. La portée de l’effet de clientèle des dividendes

L’effet de clientèle est censé se manifester par la présence de groupes d’investisseurs


qui, suivant leur appartenance fiscale, seraient intéressés par l’acquisition de titres
d’entreprises pratiquant une politique déterminée de dividende.
Chaque entreprise se distinguerait ainsi par sa propre politique et attirerait sa propre
clientèle ; cette constitution de clientèle ayant pour effet de maintenir la valeur de
marché des actions.
Les tenants de la thèse de la neutralité des dividendes font cependant remarquer que si
les entreprises ont intérêt à jouer sur un effet de clientèle, le choix de la clientèle en
question demeure indifférent29. Par ailleurs, poursuivent-ils, l’investisseur qui envisage
de concentrer son portefeuille, soit sur des actions de haut rendement, soit sur des
actions de bas rendement, doit savoir que ce faisant, il construit un portefeuille
imparfaitement diversifié. Selon Black et Scholes30, cet « effet de diversification »
devrait en conséquence détourner l’investisseur de la tentation de profiter d’un gain

29
(Miller & Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 1961)
30
(Black & Scholes, 1974)

100
fiscal puisqu’il ne peut l’obtenir qu’au prix d’un accroissement du risque total de son
portefeuille.
En outre, les méthodes économétriques ne permettent pas d’établir si un investisseur
qui concentre son portefeuille sur des valeurs à bas rendement augmente ou diminue
son espérance de rentabilité après impôt. La solution la plus sage consiste donc à
construire un portefeuille en considérant que les conséquences fiscales n’affecteront
pas l’espérance de rentabilité. Toutefois, selon Black et Scholes, les politiques de
dividende, menées par les firmes détenues dans un portefeuille, n’auront aucun impact
sur le patrimoine final de l’investisseur et une société qui déciderait de changer de
clientèle ne doit pas s’attendre, de ce mouvement, à une appréciation de la valeur de
ses actions puisque les phénomènes de clientèle étant relativement stables, les
demandes et les offres seront ajustées pour chaque niveau de rendement.
Tous ces éléments limitent la portée de l’effet de clientèle sans pour autant remettre en
question l’existence de ce phénomène.
L’on peut raisonnablement considérer que l’entreprise ne peut agir sur la politique de
dividende pour augmenter directement sa valeur sur le marché. Par contre, et c’est
l’implication pratique la plus importante, l’entreprise peut agir sur la politique de
dividende pour attirer une clientèle précise. Pour faire face à des besoins financiers
importants, elle peut, par exemple, entreprendre de diminuer le nombre de porteurs
individuels et de recruter un actionnariat composé d’entreprises et/ou d’investisseurs
institutionnels, et ce, en utilisant une politique de dividendes spécifique et adaptée à
l’objectif recherché.

101
CONCLUSION
La fiscalité est un instrument de politique économique dans la plupart des Etats. Elle
peut être utilisée, soit pour encourager l’autofinancement des entreprises, soit pour
inciter au renforcement des fonds propres, soit encore pour encourager
l’endettement.31
La connaissance de la législation fiscale et la mesure de son impact doivent être
appréhendées et calculées avant que la décision de financement ne soit prise.
Il est donc impérieux de se pencher sur la présentation de l’ampleur des prélèvements
fiscaux et leurs impacts sur la création et développement des ressources internes de
l’entreprise ….
Dans cet article, on a essayé de s’interroger sur l’impact de l’impôt sur la politique de
distribution des dividendes des entreprises en présentant les différentes théories en la
matière.
En définitive, la conduite d’une politique de dividende, qui maintient, et dans certaines
situations, accroît la valeur de la firme sur le marché, ne saurait faire de l’incidence de
la fiscalité. Mais plus que la politique de dividende, c’est l’ensemble de la politique
financière de l’entreprise, dans son élaboration comme dans sa mise en œuvre, qui
s’enrichit de l’intégration de paramètres fiscaux et que le comportement des différents
intervenants dans l’entreprise est fortement influencé par la fiscalité surtout lorsqu’il y
a un écart important entre les taux d’imposition des dividendes, des plus-values, des
intérêts, …..

31
PUYRAVEAU (P) et DESCOTTES-GENON (H), Incidence du droit fiscal sur la régularisation et la sincérité
des bilans. Revue Française de Comptabilité 1972 p 99

102
Bibliographie
 Albouy, M. (1990). La politique de dividendes des entreprises. Revue
d'économie financière (12-13), 240-251.
 Ambarish, R., John, K., & Williams, J. (1987). Efficient Signalling with
Dividends and Investments. The Journal of Finance (42), 321-343.
 Baker, H. K., & Powell, G. E. (1999). How Corporate Managers View
Dividend Policy. Quarterly Journal of Business and Economics (38), 17-35.
 Baker, H. K., Farrelly, G. E., & Edelman, R. B. (1985). A Survey of
Management Views on Dividend Policy. Financial Management (14), 78-84.
 Berzins, J., Bohren, O., & Stacescu, B. (2019). Dividends and Taxes: The
Moderating Role of Agency Conflicts. Journal of Corporate Finance (58), 583-
604.
 Black, F. (1976). The Dividend Puzzle. The Journal of Portfolio Management
(2), 5-11.
 Black, F., & Scholes, M. (1974). The Effects of Dividend Yield and Dividend
Policy on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics
(1), 1 - 22.
 Brennan, M. J. (1970). Taxes, Market Valuation and Corporate Financial
Policy. National Tax Journal (23), 417-427.
 DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Stulz, R. M. (2006). Dividend Policy and the
Earned/Contributed Capital Mix: a Test of the Life-cycle Theory. Journal of
Financial Economics (81), 227-54.
 Desbrieres, P. (1987). Politique de dividende et fiscalité : étude de l’effet de
clientèle.Université Grenoble II.
 Fama,, E. F., & French, K. R. (2001). Disappearing dividends: changing firm
characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics
(60), 3-43.
 Gordon, M. J. (1960). Security and a Financial Theory of Investment. The
Quarterly Journal of Economics (74), 472-492.
 Gordon, M. J., & Shapiro, E. (1956). Capital Equipment Analysis: The required
Rate of Profit. Management Science (3), 102 -110.
 Graham, B., & Dodd, D. (1934). Security Analysis. McGraw-Hill.
 Kalay, A. (1980). Signaling, Information Content, and the Reluctance to Cut
Dividends. The Journal of Financial and Quantitative Analysis (15), 855-869.
 Lintner, J. (1956). Distribution of Incomes of Corporations among Dividends,
Retained Earnings and Taxes. American Economic Review (46), 97-113.
 Lintner, J. (1962). Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply
of Capital to Corporations. The review of Economics and Statistics (44), 243-
269.
 Miller, M. H. (1986). Behavioral Rationality in Finance: The Case of
Dividends. Journal of Business (59), 451 - 468.
 Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Shares. The Journal of Business (34), 411- 433.
103
 Miller, M. H., & Rock, K. (1985). Dividend Policy under Asymmetric
Information. Journal of Finance (40), 1031-1051.
 Miller, M. H., & Scholes, M. S. (1982). Dividends and Taxes: Some Empirical
Evidence. Journal of Political Economy (90), 1118 - 1141.
 Partington, G. H. (1985). Dividend Policy and its Relationship to Investment
and Financing Policies: Empirical Evidence. Journal of Business Finance &
Accounting (12), 531–542.
 Poterba, J. (2004). Taxation and Corporate Payout Policy. The American
Economic Review (94), 171-175.
 Walter, J. E. (1956). Dividend Policies and Common Stock Prices. The Journal
of Finance (11), 29 - 41.
 Zouari, K. (1989). Effet de clientèle et politique financière de l’entreprise.
Etude théorique et empirique. Université Rennes I.

104

Vous aimerez peut-être aussi