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Business experience

Bertrand Jaquiéry
Senior Investment Manager
Investment experience since 1992

Business Experience

2009 – Now Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Investment Manager
2005 – 2009 Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Fixed Income Analyst and Fund
Manager
2000 – 2004 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset
Management
1996 – 1999 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional
Asset Management
1993 – 1996 Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced
1992 – 1993 Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange
1989 – 1992 Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, Apprentice
Qualifications

- CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers)
- CMT (Chartered Market Technician)
Table des Matières

MARCHE

1. Courbe des taux gouvernementaux


2. Spread de crédit

GESTION DE PORTEFEUILLE
.
.

1. Type de gestion
2. Portfolio management
3. Analyse Comportementale
MARCHE

1. Courbe des taux


gouvernementaux
Courbe de taux
Influences principales des diverses parties

Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)


>Politique monétaire de la Banque Centrale

Partie courte ( 1 à 3 ans)


>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque
Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux,
le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)

Partie médiane ( 3 à 7 ans)


>High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privé

Partie longue (7 ans et plus)


>Anticipation d’inflation et de croissance
>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)
>FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)
Courbe de taux
Type de pentes

Courbe pentue (normale)


>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus
monétaire
Courbe inversée
>Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation
sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la
hausse des taux
Courbe plate
>Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de
monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de
ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée
>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation
et une croissance modérée, la banque centrale réagit en
baissant les taux courts
Courbe de taux
Mouvements de la courbe

Mouvement parallèle
>2/3 des cas en moyenne, la règle

Mouvement de pentification ou
d’aplatissement
>Env. 25-35 % des cas en moyenne, surtout
dans les situations de changement de
politique monétaire, ALM, Rachat de dette
par le gouvernement

Butterfly
>Env. 5 % des cas, assez rare
Courbe de taux
Influence des diverses parties

Généralités
>Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la
croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse
s’inverser

>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans


dans 10 ans

>Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle


anticipée = taux long terme

>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement


>Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”
Courbe de taux
Courbe normale: Banque centrale accommodante, croissance
positive, inflation sous contrôle
Exemple de la courbe des taux Suisse en 2005

Anticipation
Anticipation
de la future
d’inflation et
politique
de croissance
monétaire

.
.

Politique
monétaire
Courbe de taux
Courbe inversée: exemple de rachat de dette par le
gouvernement Américain (administration
démocrate) en 2000

Resserrem Rachat de
ent de la dette par le
politique gouvernement
monétaire américain
(Budget
.
. excédentaire)
Courbe de taux
Aplatissement: exemple de la courbe européenne entre mi octobre
et mi novembre 2006

Anticipation Chiffre
de futures économique
hausses de en demi-teinte,
taux de l’ECB marché surpris
par la baisse
et qui ont été
obligé
.
.
d’acheter

Resserrement
de la politique
monétaire de
l’ECB
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: courbe inversée

Resserrem
ent de la
politique Pas de signe à
monétaire long terme
d’accélération
de croissance,
inflation
.
.

contenue,ALM
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée

Impact
Partie
d’une
longue est
hausse de
relativement
taux est
stable
moins
.
.

malgré un
importante
rendement
sur la partie
inférieur
courte
Courbe de taux
Etats-Unis 2008 - 2009: Baisse des taux

Les banques
centrales
sont Aversion
intervenues au risque
massivement
.
.
Courbe de taux
Etats-Unis 2009 - 2010: Hausse des taux long
gouvernementaux

Augmentation
de la dette
Les gouvernemen
banques tale,
centrales Sentiment
restent plus positif
presentes sur la
.
.
croissance
économique
MARCHE

2. Spread de crédit
Spread de Crédit
Différentes courbes de taux sur le marché US

Novembre 2007 Février 2009


Spread de Crédit
Spread entre les taux swap et gouvernementaux

Littéralement, un swap est


l’échange d’un bien contre un autre

En gestion obligataire, le swap le plus


courant est l’échange d’un taux fixe
contre un taux flottant

Taux Fixe Taux flottant


Taux swap Echange 3 mois libor

> Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA
> C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur
d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide
(collatérisée)
> Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une
obligation contenant du crédit
Spread de Crédit
Taux swap
Taux gouvernementaux CH
Taux swaps CH

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Spread de Crédit
Historique du spread entre les taux de rating BBB
et les taux gouvernementaux d’une échéance
de 10 ans
Crise bancaire
Emission massive d’emprunt
« corporate », Rachat d’emprunt par le
gouvernement US

Crise Asiatique/
Russie/LTCM
.
.

Diminution des
primes de risque
crédit
Spread de Crédit
Historique du TED spread
Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement et
le taux Libor à 3mois
Crise bancaire

.
.
GESTION DE PORTEFEUILLE

1. Types de gestion
Type de gestion

Type de gestion Détails


Tracking Error T/E
T/E élevé, objectif
de performance
Active
élevé

Faible T/E,
Gestion Relative (Indice) Tiltée (semi-active) performance payant
les frais

T/E proche de zéro,


Indicielle performance égale
à l’indice

Absolute Performance > cash


Return
Gestion absolue

Total Return Gestion décorélée,


Performance > zéro
VAR
GESTION DE PORTEFEUILLE

2. Portfolio Management (futures,


swaps)
Portfolio Management
Décomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018,
AA2/A+, rendement 7.45%

=7.4%

+4.3% Risque de crédit spécifique

comportant
Obligation
Swap spread par rapport

du crédit
Obligation Bancaire
+0.3%
aux obligations gouv.

AA synthétique
gouvernementale
Obligation
nominaux

Inflation
Taux

+2.8%
Taux réels
Portfolio Management
Décomposition d’une obligation
Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018,
AA2/A+, rendement 7.45%

=7.4%

CDS : Credit
Default
Swaps
+4.3% Risque de crédit spécifique

+0.3% Swap spread par rapport


aux obligations gouv.

Swap de taux
Linked Sec

Future
Inflation
Inflation
ILS:

+2.8%
Taux réels
Portfolio Management
Couverture simplifiée avec futures sur obligation
Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemande
et j’aimerais la couvrir par des contrats futures

Je possède Je dois vendre

Spot Future

Obligations:
EUR 10’000’000.- Future:
4 ¼ % Allemagne 04.07.2019 (10 ans) 1 contrat = EUR 100’000.-
Duration mod. 7.75 BUND, Prix 114.70
Prix 101.32 % Obligation synthétique 10 ans
Valeur boursière Duration 7.75

+ EUR 10’356’240.- EUR 10’356’240.- / 100’000 /(114.70*100)

= 90.29 Je dois vendre 90 contrats


Portfolio Management
Couverture simplifiée avec futures d’un portefeuille obligataire

Je possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une duration


modifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique)

Duration modifiée
Nombre de Valeur du portefeuille X du portefeuille
contrats futures
Valeur d’un future Duration modifiée
= (prix/100 *Eur 100’000.- ) X du future (CTD)

EUR 10’000’000.- X 5 ans


56.25 = 56

7.75 ans
= EUR 114’700.- X

Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des


ATTENTION futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans
Portfolio Management
Duration
Hypothèse sous jacente

Structure de taux plate


Mouvement immédiat des rendements
Un changement de rendements de petite envergure

Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance

Ce qui n’est pas toujours le cas

PROBLEME POUR LA GESTION

En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles

La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”:

GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)


Portfolio Management
Gestion par « bucket » (segment)
Portefeuille
Duration par segments (bucket) Indice

Pondération par segments (bucket)

Exposition par bucket (duration x pondération)

Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe

100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 %

Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :

100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe


100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %
GESTION DE PORTEFEUILLE

3. Analyse comportementale (Analyse


technique)
Analyse comportementale
Base de l’analyse technique
L’analyse technique est l’étude de
l’évolution d’un marché, principalement sur
la base de graphiques, dans le but de
prévoir les futures tendances

Hypothèse sous jacente :

• Le marché prend tout en compte


• Les cours suivent des tendances
• L’histoire tend à se répéter

Complémentarité avec l’analyse


fondamentale :

Stratégie Tactique
1) Faut-il acheter Nestlé ? 2) Quand faut-il acheter Nestlé ?

L’analyse fondamentale répond à la première question,


l’analyse technique à la deuxième
Analyse comportementale
Taux gouvernementaux 10 ans américains.
Même sur le long terme, les prix suivent
des tendances…

Résistance (plafond)
Trend long
terme

Support
(plancher)
Trend moyen terme
Analyse comportementale
Bullish sentiment sur les futures Américains « long terme »
Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison…
Future Long terme US
% d’intervenants anticipant
une performance positive
Analyse comportementale
Bund : exemple de position
Règle de base: toujours mettre un niveau de stop

Objectif
final
119.55

Ouverture
d’une
Position
»long » à
114.20

Stop si
les
trends
en bleu
sont
cassés
Analyse comportementale
Base de l’analyse technique
Quelques règles qui paraissent contre-intuitives

Statistiquement, un bon trader fait en


moyenne 40 % d’opérations gagnantes

Quelques règles de base :

• Ne jamais moyenner à la baisse


• Laisser les profits courir
• Toujours placer un stop (pour éviter
l’entêtement)
• Ne pas essayer d’acheter au plus
bas et de vendre au plus haut
• Trend is your friend

Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux


choses:

• La Macro et Micro économie

• La psychologie des intervenants sur ce marché


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