Université Hassan 1er Settat

Faculté d’économie et de gestion

COURS
d‘économie monétaire et financière
Professeur Brahim Dinar
CHAPITRE III

Année universitaire 2020-2021

 Chapitre II) LES PRINCIPES GENERAUX DE LA POLITIQUE
MONETAIRE

• L’objet de ce chapitre est de présenter d’une manière

synthétique les objectifs de la politique monétaire ainsi
que les instruments couramment utilisés par les banquiers
centraux pour atteindre leur objectif final. La présentation
oppose l’action directe de la Banque centrale (économie
d’endettement) à l’action indirecte (économie de marchés).
Des concepts sont introduits pour sensibiliser les
• étudiants à la complexité de la mise en oeuvre de la
politique monétaire dans un environnement caractérisé par
l’incertitude. Une attention particulière est attachée à la
stratégie de poursuite d’un agrégat monétaire
• pratiquée par la Banque Centrale (BAM)
• Les mots clés (langage de la politique
monétaire)
Objectifs de la politique monétaire - stabilité de la
valeur de la monnaie (interne, externe)- réserves
obligatoires – opération de réescompte - open
market – objectif intermédiaire - objectif final –
taux de croissance d’un agrégat monétaire – taux
de change – taux d’inflation - action sur les taux
d’intérêt – crédibilité - responsabilité –transparence
– canaux de transmission de la politique monétaire.
• SECTION I - LA NOTION DE POLITIQUE MONETAIRE

• la politique monétaire désigne l'ensemble des

moyens mis en œuvre par les autorités
monétaires pour maintenir le stock de
monnaie en circulation à un niveau
compatible avec la sauvegarde des
équilibres internes et externes .
• Les objectifs de la politique monétaire
• Les objectifs finaux ils se résument dans ce
qu’on appelle le carré magique
• Comme la politique économique dont elle est
une des composantes, la politique monétaire
participe à la réalisation d'objectifs finals que
ceux-ci soient d'ordre interne ou externe. Pour y
parvenir, la politique monétaire recourt à des
moyens spécifiques, qualifiés d'intermédiaires.
Il s'agit de variables monétaires dont les autorités
publiques surveillent l'évolution et sur lesquelles
elles peuvent agir directement : agrégats
monétaires, taux d’intervention de la Banque
centrale (TBB) , taux de change.
• Section 1) Les objectifs intermédiaires de la politique
monétaire
Le schéma de base :
instrument(s) objectif(s) intermédiaire(s) / cible(s) ou
pilier(s) objectif(s) final(s),
ne peut se réaliser sans l’existence de canaux de transmission
représentés par les flèches. Ils constituent des liens
spécifiques par lesquels les impulsions de la politique
monétaire se répercutent sur l’activité économique et, plus
particulièrement, sur le niveau des prix. Comment les
modifications de taux d’intérêt directeurs décidées par les
autorités monétaires affectent-elles l’ensemble du secteur
financier et du secteur réel de l’économie ?
• La tâche n’est pas si simple, les banques centrales
doivent de percevoir au mieux l’environnement, c’est-
à-dire tous les signes annonçant l’émergence de
tensions à venir, afin de prendre des mesures avant la
survenance de ces tensions dans l’économie. Mais elles
savent qu’il faut un certain délai avant que les effets
des actions monétaires ne se fassent ressentir. Les
banques centrales s’interrogent par conséquent sur les
délais de réaction mais aussi sur leur ampleur.
L’ajustement de l’économie ne s’effectue pas de
manière instantanée. D’un point de vue théorique, il
s’agit de s’interroger sur l’intégration de la monnaie1
• L’action sur les objectifs intermédiaires
dépend du type de politique monétaire
recherchée expansive ou d’austérité
1) Canal du taux d’intérêt
Les effets des modifications de taux d’intérêt
directeurs sont généralement étudiés dans le
cadre d’une analyse des comportements de
dépenses des agents (ménages, entreprises et
Etat).
• Lorsque la banque centrale fait varier les taux d’intérêt nominaux
de court terme du marché monétaire (via ses variations de taux
directeurs), les agents n’ajustent pas immédiatement leurs
anticipations d’inflation.
• En effet, dans toutes les économies, les prix présentent, au moins à
court terme, une certaine viscosité (ou rigidité).
• Comme les anticipations d’inflation et donc les prix ne s’ajustent
pas instantanément, une baisse (hausse) du taux nominal à court
terme fait baisser (monter) le taux d’intérêt réel (taux nominal —
inflation anticipée) de court terme.
• Selon la théorie, si le taux d’intérêt réel baisse, les ménages
réduiront leur épargne et consommeront davantage, tandis que
les entreprises investiront davantage.
• La hausse de la demande globale relancera alors la croissance,
tant que les prix ne se seront pas ajustés
2) Le canal des anticipations
• L’influence que peut avoir la politique monétaire sur les taux d’intérêt
réels à moyen-long terme dépend des anticipations que forment les
agents quant à l’évolution future des taux d’intérêt à court terme
(théorie des anticipations de taux). Partant, deux lectures sont possibles :
• Si l’action des banques centrales est suffisamment claire et prévisible,
alors les inflexions de taux auront été anticipées par les agents: en cas de
baisse des taux d’intérêt à court terme, on observera donc aussi une
baisse des taux d’intérêt à moyen ou long terme qui accompagnera voire
précédera la baisse des taux à court terme. Dans ce cas, c’est donc la
crédibilité et la transparence des autorités monétaires qui entrent en jeu.
• Au cas où les agents n’auraient pas anticipé et seraient donc surpris par la
variation des taux directeurs, alors tout dépendra des anticipations qu’ils
forment quant à la poursuite de la politique monétaire: si les agents
anticipent que les taux de court terme vont continuer de baisser, alors les
taux d’intérêt réels de moyen-long terme baisseront aussi mais sans doute
moins vite
3) Le canal du crédit bancaire
• La banque centrale attend de ses interventions une répercussion
aussi bien sur la demande que sur l’offre de crédits bancaire:
• Sur l’offre, car en faisant payer aux banques leur argent plus ou
moins cher, la banque centrale espère que celles-ci répercuteront
cette variation de coût sur celui qu’elle facture à leurs clients
emprunteurs: si, par exemple, le coût du refinancement baisse, le
coût du crédit devrait normalement baisser aussi, ce qui doit
aboutir à plus de crédits distribués et plus de monnaie en
circulation dans l’économie; inversement si la banque centrale fait
augmenter le coût du refinancement.
• Sur la demande, car si les banques abaissent effectivement le taux
du crédit suite à la baisse du coût de leur refinancement, on peut
en attendre que les ménages et les entreprises demandent
davantage de crédit et investissent davantage.
4) Le canal de la monnaie
• Si la banque centrale, par une baisse de son taux directeur, parvient
à ce que les banques créent plus de monnaie, il s’ensuivra dans
l’économie une augmentation des liquidités disponibles. Les agents
économiques ajusteront le niveau de leurs encaisses au niveau
qu’ils souhaitent. Les liquidités jugées excédentaires seront
dépensées, ce qui accroîtra la demande globale.
5) Le canal des bilans
• Les variations de taux d’intérêt font également varier le cours des
titres. En cas de baisse des taux, le cours des titres augmente et
avec elle la valeur des garanties que les entreprises sont capables
d’apporter sous cette forme pour obtenir un crédit auprès des
banques.
6) Le canal des taux de change
– Une baisse du taux à court terme réduit l’attrait des
placements ou dépôts en Dirhame des investisseurs
étrangers
– donc le dirhame est moins demandé sur le marché
des changes
– donc son cours baisse
– donc la compétitivité-prix des produits nationaux
s’améliore tandis que le prix des importations s’accroît
– et de fait, le solde extérieur s’améliore et contribue à
la hausse du revenu global.
• SECTION II - LES OBJECTIFS FINALS DE LA
POLITIQUE MONETAIRE
La politique monétaire vise quatre objectifs
essentiels :
- assurer, une croissance forte et durable ;
- maintenir le plein-emploi ;
- maîtriser les tensions inflationnistes ;
- et supprimer les déséquilibres des comptes
extérieurs sur la moyenne période
• Utilisée seule, la politique monétaire ne permet cependant
pas d'atteindre à la fois tous ces objectifs. Certains objectifs
parfois difficilement conciliables et des risques de conflit
peuvent alors apparaître. Comment concilier, par exemple,
la stabilité des prix et l'expansion économique ?

• Une politique monétaire expansionniste pour relancer la

croissance et emploi, accentue les risques d'inflation par
une forte augmentation des crédits et un gonflement de la
demande globale que le système productif serait incapable
de satisfaire temporairement (rigidité de l'offre).
• A l'inverse, une politique de lutte contre
l'inflation a pour effet inévitable un
ralentissement de la croissance, la montée du
chômage et la baisse des revenus.
• De même, la politique monétaire est confrontée
parfois à des risques de conflits temporaires
entre objectifs internes et externes. C'est le cas,
par exemple, lorsqu'il y a à la foi déficit externe
et baisse de l'activité interne. Il en est de même
en cas d'excédent de la balance des paiements jet
d'inflation (mais le cas est plus rare).
• Ce qui pose des problèmes délicats quant aux décisions à prendre
en matière de taux d'intérêt puisque la réalisation de ces deux
objectifs appelle un mouvement inverse de taux. Ainsi sur le plan
interne, une baisse de taux peut favoriser la croissance mais
gênante pour résorber le déficit de la balance des paiements et
maintenir la stabilité du taux de change.

• De même, une augmentation des taux peut-être souhaitable pour

réduire l'expansion monétaire et lutter ainsi contre l'inflation mais
dangereuse dans la mesure où elle peut susciter des entrées
inopportunes de capitaux étrangers de nature à contrecarrer les
effets attendus des mesures prises sur le plan interne.
• Comment résoudre ce dilemme? Différentes solutions peuvent être
envisagées
• . On peut en cas de récession interne et de déficit extérieur,
pratiquer un escompte sélectif selon la nature des crédits : des
taux d'intérêt bas en faveur de l'investissement et politique
d'argent cher sur le marché monétaire afin d'assurer l'entrée dans
le pays de capitaux étrangers et décourager ainsi toute
spéculation à la baisse contre la monnaie nationale.
• • On peut également associer politique monétaire et politique
budgétaire dans la régulation de la croissance(policy mix). Ainsi on
pourrait en cas de déficit extérieur et de contraction économique,
appliquer une politique de hausse du taux d'intérêt au cadre
externe et une politique budgétaire de relance avec déficit public
au plan interne.
• • Comme on peut, pour résoudre ce dilemme, baisser les taux
d'intérêt sur le plan interne et réduire le coefficient de réserves
obligatoires pour amener les banques à rapatrier leurs fonds placés
à l'étranger afin de compenser les sorties de capitaux flottants, due
à la baisse du taux sur le marché monétaire.
• A l'inverse, lorsqu'en cas de tensions inflationnistes et
de balance des paiements excédentaires, on désire
élever les taux d'intérêt des crédits bancaires pour
lutter contre la hausse des prix sans trop l'augmenter
sur le marché monétaire de peur d'attirer les capitaux
étrangers, il suffit d'élever le taux des réserves
obligatoires pour soustraire du marché les liquidités
supplémentaires. L'élévation du taux de réescompte et
la vente de titres à l'open market permettent tout à la
fois de freiner la hausse des prix et de rétablir
l'équilibre extérieur.
•
• Ainsi l'expérience montre qu'on n'arrive jamais à
réaliser de façon satisfaisante les différents
objectifs. On parle à ce propos de carré magique
ou de triangle magique au cas où l'on assimile
plein-emploi et croissance. La question étant alors
de savoir qu'en cas de conflit et dans le contexte
d'un ensemble d'objectifs, lequel d'entre eux
faut-il privilégier ?
• SECTION IV - LES PRINCIPAUX INSTRUMENTS DE
LA POLITIQUE MONETAIRE

• Pour maîtriser le rythme de la réaction

monétaire, la Banque centrale en liaison avec les
pouvoirs publics, dispose de deux types de
moyens d'action appelés instruments de politique
monétaire. Les moyens directs ou a priori qui ont
pour objet de modifier à la source la quantité de
monnaie en circulation (action sur les crédits
distribués par les banques) et les moyens
indirects ou a posteriori qui s'exercent plutôt par
une action sur la liquidité des banques, en jouant
sur les conditions de refinancement bancaire.
• Paragraphe A - Les techniques de contrôle indirect
• Une fois la monnaie créée, il ne reste à l'Institut
d'émission qu'une action indirecte pour modifier la
quantité de monnaie en circulation : il s'agit de faire
varier la liquidité des banques, c'est-à-dire leurs
disponibilités en monnaie-banque centrale pour éviter
tout débordement pouvant créer des situations de
déséquilibre. A cet effet, l'Institut d'émission dispose
de deux possibilités essentielles (mis à part les ratios
bancaires et les coefficients d'emplois d'actifs
bancaires comme les planchers d'effets publics) :
l'action sur les taux d'intérêt (le refinancement à taux
fixes et les interventions sur le marché monétaire) et
les réserves obligatoires.
• 1. L'action sur les taux d'intérêt
• a) Le réescompte : principe et applications
•
• Le taux d'escompte ou de réescompte est le taux que la
Banque centrale applique quand elle rachète aux banques
leurs effets représentatifs de créances sur l'économie ou
sur le Trésor. La politique de réescompte est longtemps
restée dans la plupart des pays de l'OCDE, le mode
essentiel de refinancement des banques mais elle a perdu
aujourd'hui de son efficacité. En Grande-Bretagne et aux
Etats-Unis, le réescompte n'a jamais eu l'importance qu'il a
pu avoir en France.
• Le principe est simple. En octroyant davantage de crédits à l'économie, les
banques commerciales ont besoin de monnaie-banque centrale pour faire
face aux déficits de trésorerie qui naissent des concours qu'elles
accordent.
•
• L'Institut d'émission assure alors le refinancement des banques en leur
escomptant des effets publics ou privés, généralement à taux fixes. En
modifiant le taux de refinancement, la Banque centrale modifie la base
monétaire et espère, par-là, encourager ou freiner le mécanisme de
distribution de crédit et de création monétaire, du moment que le taux de
réescompte est généralement répercuté sur les concours ouverts par les
établissements de crédit à leurs clients.
•
• Ainsi lorsque la Banque centrale souhaite relancer l'économie, elle réduit le
taux de réescompte des effets mobilisables afin de rendre le crédit moins
cher et ainsi encourager les entreprises et les particuliers à emprunter
davantage
• Inversement, en pratiquant des taux d'intérêt élevés,
on renchérit le coût de refinancement ainsi que celui
du crédit et on invite les banques et les entreprises à
moins y recourir.
• La Banque centrale peut aussi compléter son action sur
le coût de refinancement, en fixant à chaque banque
un plafond maximum des effets qui peuvent être
présentés au réescompte (ce plafond étant fonction du
portefeuille de l'établissement bancaire, de ses dépôts
ou de ses fonds propres) au-dessus duquel le recours
au refinancement ne peut se faire qu'à des taux
pénalisants (taux d'enfer et de super-enfer)
• • Les limites
La politique de réescompte rencontre certaines limites.
Tout d'abord cette technique n'est efficace que si les
banques font appel et de façon permanente au
refinancement de la Banque centrale (système en
banque), autrement dit lorsqu’elles se trouvent dans
un état d'endettement structurel vis-à-vis de l'Institut
d'émission (ce qui n'est pas le cas des banques
commerciales au Maroc au lendemain de
l'indépendance ni de celui du début des années quatre-
vingt-dix avec la levée de l'encadrement du crédit).
Si par contre les banques disposent de larges
disponibilités et que l'escompte ne leur procure qu'une
faible part de leurs concours à l'économie, l'efficacité
du système serait douteuse.
• Ensuite le maniement du taux n'est pas
déterminant dans la fixation, du volume des
crédits distribués, il n'influence pas de façon
décisive le comportement des intermédiaires
financiers et des industriels. La décision, d'investir
dépendra beaucoup plus des perspectives de
profit. Encouragés par la forte demande, les
entrepreneurs ne tiennent pas compte de la
hausse des taux (pour baisser leur demande de
crédit) qu'ils se contentent d'inclure dans leurs
prix de revient et ceci, toutes les fois que la
conjoncture les incite à l'optimisme
• De même, une hausse du taux de réescompte
en période de surchauffe, risque d'attirer les
capitaux flottants sur le territoire national et
d'accroître ainsi la liquidité des banques. Ce
qui leur permettra de répondre favorablement
à toute demande de crédit supplémentaire. A
l'inverse, l'abaissement du taux en période de
récession ou de stagnation, peut ne pas inciter
les banques et leur clientèle à demander
davantage de crédit
• Comme d'autre part, ce taux est un taux officiel, il n'est
pas librement déterminé par le jeu de l'offre et de la
demande de monnaie-banque centrale, et les autorités
monétaires hésiteront à le modifier fréquemment pour
faire face aux exigences de la conjoncture. C'est i
pourquoi les effets d'un tel changement au cas où ils se
produisent, se font souvent avec un certain retard.
• - Autre inconvénient : les interventions de la Banque
centrale n'affectent la plupart du temps qu'une fraction
des crédits distribués, le reste étant mobilisable hors-
plafond et à des taux d'intérêt souvent inférieurs au
taux officiel, ce qui diminue encore l'efficacité d'une
telle politique.
• Enfin le contrôle de création de la monnaie
scripturale est a * posteriori. Si les banques
jouent le fait accompli (schéma du diviseur),
l'Institut d'émission ne peut leur refuser les
liquidités nécessaires à la conversion de la
monnaie déjà créée.
• Le contrôle à taux variable et la politique d'open market
• — Le mécanisme
• En raison de ses nombreux inconvénients, la technique du
réescompte a été progressivement abandonnée et
remplacée dans la plupart des pays qui l'ont pratiquée, par
la politique Si l'open market ou marché ouvert. La
technique consiste non pas à agir directement sur le coût
du crédit mais sur le volume des liquidités bancaires. Ainsi
par ses achats ou ventes de titres publics ou privés sur le
marché secondaire à deux variables, et pour des montants
qu’elle fixe elle-même à son gré, la Banque centrale ,
affecte la liquidité des banques,' c'est-à-dire leurs avoirs en
monnaie centrale et influence ainsi l’ensemble des taux
débiteur et créditeurs.
• En cas de relance, la Banque centrale trouve-t-elle
la liquidité bancaire abondante, elle vend des titres sur le
marché secondaire ; les disponibilités diminueront donc et
le taux d'intérêt pratiqué sur ce marché aura tendance à
augmenter. Inversement, la Banque centrale trouve-t-elle la
liquidité des banques trop insuffisante, elle achète des
titres afin de faire ! baisser le taux jusqu'à ce que les
banques disposent de réserves suffisantes en monnaie
centrale. Cela ne va pas sans conséquence sur la masse
monétaire : l'acquisition de titres par la Banque centrale
sur le marché monétaire, équivaut à une création nette de
monnaie centrale tandis qu’une vente correspond à une
ponction de moyens de paiement
• Bien évidemment, pour que la Banque centrale
intervienne à l'open market, il faut :
• que le système bancaire dispose d'un portefeuille
important de titres pouvant être achetés ou vendus sur
le marché monétaire ;
• qu'il existe un marché secondaire suffisamment
approvisionné en titres. Ce n'est pas le cas en France
où les opérations d'open market, c'est-à-dire vente de
titres suivie de rachat à très court terme, sont réduites.
Ce n'est pas encore le cas au Maroc.
• A défaut de cela, les concours ont lieu en France
comme au Maroc depuis 1995 par la technique
des appels d’offres ou par celle des pensions de
titres à un ou plusieurs jours que l'Institut
d'émission prend dans son portefeuille. Celui-ci
fournit de la liquidité aux banques contre des
effets qu'il achète ou prend en pension (pension
à 5 jours , pension à 24 heures).
•
• Les avantages et les inconvénients de l'open
market
• efficacité limitée. Ainsi en période de fortes tensions
inflationnistes, un renchérissement des coûts, c'est-à-dire
lorsque la Banque centrale vend des titres, risque de ne pas
décourager les banquiers et les investisseurs d'emprunter.
• De surcroît, c'est une politique fort dépendante de la
situation
monétaire et financière internationale puisque les
mouvements de taux doivent épouser ceux des marches
internationaux de peur de voir fuir
ou affluer les capitaux flottants.
• 2. Les réserves obligatoires
•
• La politique des réserves obligatoires consiste dans
l'obligation faite aux banques de déposer en comptes
non productifs d'intérêts à l'Institut d'émission, une
fraction déterminée de leurs dépôts ou parfois de leurs
encours de crédits. Cette technique empêche ainsi les
établissements bancaires de créer autant de monnaie
qu'ils le désirent. En cas de dépassement, des pénalités
sous forme de réserves obligatoires supplémentaires,
sont généralement prévues
• Avantages et inconvénients
* Les avantages
Cette politique est efficace d'un double point de vue :
• • Elle exerce par son caractère contraignant un effet
important sur la liquidité bancaire, particulièrement
dans une économie caractérisée par des déséquilibres
internes et externes. Elle permet en effet d'éponger
rapidement l'excès de monnaie centrale mise en
contrepartie des avances sur le Trésor public et / ou de
l’excédent de la balance des paiements et ainsi de
rendre le système bancaire plus dépendant de la
Banque centrale (système en banque).
• Lorsque pour des raisons de politique intérieure,
la Banque centrale estime que la croissance de la
masse monétaire est trop forte, elle peut relever
le taux d'escompte mais si ce relèvement risque
d'attirer les capitaux étrangers et permettre aux
établissements bancaires de les utiliser comme
base d'une expansion de leurs avoirs, elle peut
élever le coefficient de réserves obligatoires afin
de soustraire au marché les liquidités
supplémentaires.
* Les inconvénients
• Cette technique comporte cependant un certain nombre
d'imperfections.
• Comme la politique du taux de réescompte, elle ne répond pas de
façon immédiate aux nécessités de la conjoncture parce que les
autorités monétaires ne peuvent modifier de façon radicale et
autant de fois que cela est nécessaire, les taux des réserves
obligatoires.
• • Secondo, une élévation des réserves obligatoires est davantage un
renchérissement du coût de crédit qu'une baisse de son volume car
il est difficile à l'Institut d'émission de refuser les liquidités
nécessaires à la couverture des crédits déjà accordés dans la
mesure où l'action de la Banque centrale s'exerce a posteriori,
autrement dit, une fois que la création monétaire a déjà eu lieu ; ce
qui atténue davantage l'efficacité d'une telle politique
• De surcroît, la politique des réserves obligatoires
suppose, pour être" efficace », une base monétaire
exogène. Or dans le cas des économies d'endettement,
les banques ont tendance d'abord à consentir des prêts
et c'est ensuite qu'elles recherchent les liquidités qui
leur font défaut en recourant au refinancement de la
Banque centrale. Celle-ci, du fait de l’étroitesse du
marché des capitaux, se trouve obligée d'alimenter le
marché en liquidités nécessaires. Dans ce cas, la base
monétaire tend à être endogène et les réserves
obligatoires ont alors un effet réduit.
• Paragraphe B - L'action directe sur le volume du crédit : la
politique d'encadrement du crédit
• L’encadrement du crédit est le procédé par lequel
les autorités monétaires limitent l’extention des
concours bancaires en leur fixant un taux
maximum d’expansion au cours d’une période
déterminée. Autrement dit c’est une technique
qui a pour objet de cantonner la progression des
crédits dans des niveaux bien déterminés.
• Utilisée par plusieurs pays (France, Pays Bas,..)
cette technique a été instaurée au Maroc entre
1969 et 1972 puis repris en juillet 1976 et de
nouveau abandonée en 1991 au profit d’une
politique de taux
• L'efficacité d'une telle politique dépend également de
la volonté du système bancaire de respecter les normes
imposées et d'une impossibilité de la part des entreprises à
trouver d'autres modes de financement.
• • Enfin, l'encadrement du crédit nuit au libre jeu des
taux d'intérêt et empêche ceux-ci de se fixer aux niveaux
appropriés pour assurer une allocation optimale des
investissements.
• Face à tous ces inconvénients et sous la poussée de la
vague de libéralisation des capitaux , le contrôle
administratif a perdu au Maroc le rôle d’instrument
privilégié qui était le sien jusqu'à la fin des années quatre-
vingt. Il a été remplacé par une politique monétaire plus
flexible, à base de taux d'intérêt.