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Valoriser les entreprises jeunes, en démarrage et en croissance : problèmes

d'estimation et défis d'évaluation

Les jeunes entreprises sont difficiles à évaluer pour plusieurs raisons. Certaines sont des start-
ups et des idées d'entreprises, avec peu ou pas de revenus et de pertes d'exploitation. Même
les jeunes entreprises qui sont rentables ont une histoire courte et la plupart des jeunes
entreprises dépendent du capital privé, initialement de l'épargne des propriétaires, puis du
capital-risque et du capital-investissement. Par conséquent, bon nombre des techniques
standard que nous utilisons pour estimer les flux de trésorerie, les taux de croissance et les
taux d'actualisation ne fonctionnent pas ou donnent des chiffres irréalistes. De plus, le fait que
la plupart des jeunes entreprises ne survivent pas doit être pris en compte quelque part dans
l'évaluation. Dans cet article, nous examinons comment évaluer au mieux les jeunes
entreprises. Nous utilisons une combinaison de données sur les entreprises les plus matures du
secteur et les caractéristiques propres à l'entreprise pour prévoir les revenus, les bénéfices et
les flux de trésorerie. Nous établissons également des processus d'estimation des taux
d'actualisation des capitaux privés et d'ajustement de la valeur actuelle en fonction de la
possibilité d'échec. Dans le processus, nous soutenons que l'approche du capital-risque à
l'évaluation qui est largement utilisée aujourd'hui est défectueuse et devrait être remplacée.
Il est difficile d'évaluer les entreprises au début de leur cycle de vie, en partie à cause de
l'absence d'antécédents d'exploitation et en partie parce que la plupart des jeunes entreprises
ne réussissent pas ces premières étapes. Dans cet article, nous examinerons les défis auxquels
nous sommes confrontés lors de l'évaluation des jeunes entreprises et les raccourcis employés
par de nombreuses personnes qui doivent estimer la valeur de ces entreprises pour arriver à la
valeur. Alors que certaines des règles d'évaluation des jeunes entreprises ont un sens intuitif, il
existe d'autres règles qui conduisent inévitablement à des estimations de valeur erronées et
biais
Jeunes entreprises dans l'économie
C'est peut-être un cliché de dire que les entrepreneurs fournissent l'énergie nécessaire à la
croissance économique, mais il est également vrai que les économies dynamiques comptent
un grand nombre de jeunes entreprises inventives qui s'efforcent de prendre pied sur les
marchés. Dans cette section, nous commencerons par examiner où se situent les jeunes
entreprises dans le cycle de vie d'une entreprise et le rôle qu'elles jouent dans l'économie
globale. Nous poursuivrons en examinant certaines caractéristiques que les jeunes entreprises
ont tendance à partager.
Une vision du cycle de vie des jeunes entreprises
Si chaque entreprise commence par une idée, les jeunes entreprises peuvent varier le spectre.
Certains sont informels, du moins dans un sens commercial, où le propriétaire de l'entreprise a
une idée qui, selon lui, peut répondre à un besoin non satisfait parmi les consommateurs.
D'autres sont montés un peu plus haut dans l'échelle et ont converti l'idée en un produit
commercial, mais avec peu à montrer en termes de revenus ou de bénéfices. D'autres encore
sont allés encore plus loin sur la voie du succès commercial et ont un marché pour leur
produit ou service, avec des revenus et le potentiel, au moins, de quelques profits.
Étant donné que les jeunes entreprises sont généralement petites, elles ne représentent qu'une
petite partie de l'ensemble économie. Cependant, ils ont tendance à avoir un impact
disproportionné sur l'économie pour plusieurs raisons.
1. Emploi : bien qu'il existe peu d'études qui se concentrent uniquement sur les start-ups, il est
prouvé que les petites entreprises représentent une part disproportionnée des nouveaux
emplois créés dans l'économie. La Fédération nationale des entreprises indépendantes estime
qu'environ les deux tiers des nouveaux emplois créés ces dernières années l'ont été par des
petites entreprises, et que les start-ups représentent une part importante de ces nouveaux
emplois.1
2. Innovation : Au début des années 1990, Clayton Christensen, un gourou de la stratégie de la
Harvard Business School, soutenait que l'innovation radicale, c'est-à-dire l'innovation qui
perturbait les mécanismes économiques traditionnels, était peu susceptible de provenir
d'entreprises établies, car ils ont trop à perdre de l'innovation, mais plus susceptibles de
provenir d'entreprises en démarrage qui ont peu à perdre. Ainsi, la vente au détail en ligne a
été lancée par un jeune parvenu, Amazon.com, plutôt que par des détaillants traditionnels.
3. Croissance économique : Les économies qui ont connu la croissance la plus rapide au cours
des dernières décennies sont celles qui ont un taux élevé de création de nouvelles entreprises.
Ainsi, les États-Unis ont pu générer une croissance économique beaucoup plus rapide que
l'Europe occidentale au cours des années 1990, principalement en raison de la croissance de
petites entreprises de nouvelles technologies. De même, une grande partie de la croissance en
Inde est venue de petites entreprises technologiques plutôt que d'entreprises établies.
Caractéristiques des jeunes entreprises
Comme nous l'avons noté dans la dernière section, les jeunes entreprises sont diverses, mais
elles partagent certaines caractéristiques communes. Dans cette section, nous examinerons ces
attributs partagés, en gardant un œil sur les problèmes/questions d'évaluation qu'ils créent.
1. Pas d'histoire : Au risque d'énoncer une évidence, les jeunes entreprises ont des histoires
très limitées. Beaucoup d'entre eux ne disposent que d'une ou deux années de données sur les
opérations et le financement et certains ne disposent de données financières que pour une
partie d'une année, par exemple.
2. Revenus faibles ou inexistants, pertes d'exploitation : l'historique limité disponible pour les
jeunes entreprises est rendu encore moins utile par le fait qu'elles contiennent peu de détails
d'exploitation. Les revenus sont faibles ou inexistants pour les entreprises d'idées et les
dépenses sont souvent associées à l'établissement de l'entreprise plutôt qu'à la génération de
revenus. Ensemble, ils entraînent des pertes d'exploitation importantes.
3. Dépendance au capital-investissement : Bien qu'il existe quelques exceptions, les jeunes
entreprises dépendent du capital-investissement de sources privées plutôt que des marchés
publics. Aux premiers stades, les fonds propres sont fournis presque entièrement par le
fondateur (et ses amis et sa famille). Au fur et à mesure que la promesse de succès futurs
augmente, et avec elle le besoin de plus de capital, les investisseurs en capital-risque
deviennent une source de capitaux propres, en échange d'une part de la propriété de
l'entreprise.
4. Beaucoup ne survivent pas : La plupart des jeunes entreprises ne survivent pas à l'épreuve
du succès commercial et échouent. Il existe plusieurs études qui étayent cette affirmation, bien
qu'elles varient dans les taux d'échec qu'elles trouvent. Une étude de 5196 start-ups en
Australie a révélé que le taux d'échec annuel était supérieur à 9 % et que 64 % des entreprises
ont échoué sur une période de 10 ans2. Knaup et Piazza (2005, 2008) ont utilisé les données
du Bureau of Labor Statistics Quarterly Census of Employment and Wages ( QCEW) pour
calculer les statistiques de survie des entreprises.3 Ce recensement contient des informations
sur plus de 8,9 millions d'entreprises américaines dans les secteurs public et privé. À l'aide
d'une base de données de sept ans allant de 1998 à 2005, les auteurs ont conclu que seulement
44 % de toutes les entreprises fondées en 1998 ont survécu au moins 4 ans et que seulement
31 % ont survécu aux sept années. En outre, ils ont classé les entreprises en dix secteurs et
estimé les taux de survie pour chacun d'eux. Le tableau 1 présente leurs conclusions sur la
proportion d'entreprises qui ont réussi chaque année pour chaque secteur et pour l'ensemble de
l'échantillon :
Tableau 1 : Survie des nouveaux établissements créés en 1998
Proportion d'entreprises créées en 1998 qui ont survécu
Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7
Natural resources 82.33% 69.54% 59.41% 49.56% 43.43% 39.96% 36.68%
Construction 80.69% 65.73% 53.56% 42.59% 36.96% 33.36% 29.96%
Manufacturing 84.19% 68.67% 56.98% 47.41% 40.88% 37.03% 33.91%
Transportation 82.58% 66.82% 54.70% 44.68% 38.21% 34.12% 31.02%
Information 80.75% 62.85% 49.49% 37.70% 31.24% 28.29% 24.78%
Financial activities 84.09% 69.57% 58.56% 49.24% 43.93% 40.34% 36.90%
Business services 82.32% 66.82% 55.13% 44.28% 38.11% 34.46% 31.08%
Health services 85.59% 72.83% 63.73% 55.37% 50.09% 46.47% 43.71%
Leisure 81.15% 64.99% 53.61% 43.76% 38.11% 34.54% 31.40%
Other services 80.72% 64.81% 53.32% 43.88% 37.05% 32.33% 28.77%
All firms 81.24% 65.77% 54.29% 44.36% 38.29% 34.44% 31.18%

Notez que les taux de survie varient selon les secteurs, avec seulement 25 % des entreprises
du secteur de l'information (qui comprend la technologie) survivant 7 ans, alors que près de
44 % des entreprises de services de santé survivent à cette période.
5. Revendications multiples sur les fonds propres : les incursions répétées des jeunes
entreprises pour lever des fonds propres exposent les investisseurs en actions, qui ont investi
plus tôt dans le processus, à la possibilité que leur valeur puisse être réduite par des offres
proposées aux investisseurs en actions ultérieurs. Pour protéger leurs intérêts, les
investisseurs en actions de jeunes entreprises ont souvent exiger et obtenir une protection
contre cette éventualité sous la forme de créances prioritaires sur les flux de trésorerie
d'exploitation et en liquidation et avec des droits de contrôle ou de veto, leur permettant
d'avoir leur mot à dire dans les actions de l'entreprise. Par conséquent, les différentes
créances sur les capitaux propres d'une jeune entreprise peuvent varier selon de nombreuses
dimensions qui peuvent affecter leur valeur.
6. Les investissements sont illiquides : étant donné que les investissements en actions dans
les jeunes entreprises sont généralement détenus par des sociétés privées et dans des unités
non standardisées, ils sont également beaucoup plus illiquides que les investissements dans
leurs homologues cotés en bourse.
Problèmes d'évaluation
Le fait que les jeunes entreprises aient des antécédents limités, dépendent de fonds propres
provenant de sources privées et soient particulièrement susceptibles d'échouer, tout cela
contribue à les rendre plus difficiles à évaluer. Dans cette section, nous commencerons par
examiner les problèmes d'estimation que nous rencontrons dans les évaluations des flux de
trésorerie actualisés et nous poursuivrons en évaluant pourquoi ces mêmes problèmes
surgissent lorsque nous procédons à une évaluation relative.
Valorisation Intrinsèque (DCF)
Il y a quatre pièces qui composent le puzzle de l'évaluation intrinsèque : les flux de trésorerie
des actifs existants, la croissance attendue des nouveaux investissements et de l'amélioration
de l'efficacité des actifs existants, les taux d'actualisation qui ressortent de nos évaluations du
risque à la fois dans l'entreprise et ses capitaux propres. , et l'évaluation du moment où
l'entreprise deviendra une entreprise à croissance stable (nous permettant d'estimer la valeur
terminale). Pour chacune de ces mesures, les jeunes entreprises posent des problèmes
d'estimation qui peuvent être attribués à leurs caractéristiques communes.
Actifs existants
L'approche standard d'évaluation des actifs existants consiste à utiliser les états financiers
actuels de l'entreprise et son historique pour estimer les flux de trésorerie de ces actifs et leur
attribuer une valeur. Avec certaines jeunes entreprises, les actifs existants représentent une si
petite proportion de la valeur globale de l'entreprise qu'il est peu logique de dépenser des
ressources pour estimer leur valeur. Avec d'autres jeunes entreprises, où les actifs existants
peuvent avoir une certaine valeur, le problème est que les états financiers mis à disposition
par l'entreprise fournissent peu d'informations pertinentes sur l'évaluation de cette valeur,
pour les raisons suivantes :

· L'absence de données historiques rend difficile l'évaluation de la résistance des revenus


des actifs existants si les conditions macroéconomiques deviennent moins
favorables. En d'autres termes, si vous ne disposez que d'une année de données
financières, il est plus difficile de juger si les revenus représentent un feu de paille ou
sont durables. Le manque de données des années précédentes rend également plus
difficile l'analyse de l'évolution des revenus si l'entreprise modifie sa politique
tarifaire ou fait face à une nouvelle concurrence.

· Les dépenses que les jeunes entreprises encourent pour générer une croissance future
sont souvent mélangées aux dépenses associées à la génération de revenus actuels.
Par exemple, il n'est pas rare de voir les dépenses de vente, générales et
administratives (S,G&A) de certaines jeunes entreprises être trois ou quatre fois plus
importantes que les revenus, en grande partie parce qu'elles incluent les dépenses
associées à la recherche de futurs clients. Pour valoriser les actifs existants, il faut
pouvoir dissocier ces charges des véritables charges d'exploitation et ce n'est pas
evident

Actifs de croissance

L'essentiel de la valeur d'une jeune entreprise provient des actifs de croissance. Par
conséquent, les difficultés que nous avons à évaluer la valeur des actifs de croissance sont au
cœur de notre capacité à évaluer ces entreprises en premier lieu. Nous rencontrons plusieurs
problèmes lors de l'évaluation des jeunes entreprises :

· L'absence de revenus dans certains cas, et le manque d'historique des revenus dans d'autres,
signifie que nous ne pouvons pas utiliser la croissance des revenus passés comme entrée
dans l'estimation des revenus futurs. Par conséquent, nous dépendons souvent des propres
estimations de l'entreprise concernant ses revenus futurs, avec tous les biais associés à ces
chiffres.

· Même si nous avons été en mesure d'estimer les revenus dans les années à venir, nous
devons également estimer comment les bénéfices évolueront dans les années à venir, à
mesure que les revenus changent. Là encore, le fait que les jeunes entreprises aient tendance
à déclarer des pertes et à ne pas avoir d'historique de résultat d'exploitation rend plus
difficile d'évaluer quelles seront les marges bénéficiaires futures.

· Ce n'est pas la croissance des revenus ou même des bénéfices en soi qui détermine la
valeur, mais la qualité de cette croissance. Pour évaluer la qualité de la croissance, nous
avons examiné combien l'entreprise a réinvesti pour générer sa croissance attendue, en
notant que la croissance créatrice de valeur se produit

Pourcentages de remise

Les approches standard pour évaluer le risque dans une entreprise et proposer des taux
d'actualisation dépendent de la disponibilité des prix du marché pour les titres émis par
l'entreprise. Ainsi, nous estimons le bêta des actions en régressant les rendements d'une
action par rapport aux rendements d'un indice de marché, et le coût de la dette en examinant
les prix actuels du marché des obligations cotées en bourse. De plus, les modèles
traditionnels de risque et de rendement que nous utilisons pour estimer le coût des fonds
propres se concentrent uniquement sur le risque de marché, c'est-à-dire le risque qui ne peut
pas être diversifié, sur la base de l'hypothèse implicite que les investisseurs marginaux d'une
entreprise sont diversifiés.

Avec les jeunes entreprises, ces hypothèses sont sujettes à caution. Premièrement, la plupart
des jeunes entreprises ne sont pas cotées en bourse et n'ont pas d'obligations cotées en
circulation. Par conséquent, il n'y a aucun moyen d'effectuer une régression des rendements
passés, d'obtenir un bêta des actions ou d'utiliser un taux d'intérêt du marché sur la dette.
Pour ajouter au problème, le capital d'une jeune entreprise est souvent détenu par des
investisseurs qui sont soit complètement investis dans l'entreprise (fondateurs) soit
partiellement diversifiés (capital-risqueurs). En conséquence, ces investisseurs sont peu
susceptibles d'accepter l'idée que le seul risque qui compte est le risque qui ne peut pas être
diversifié et exigeront plutôt une compensation pour au moins une partie du risque
spécifique à l'entreprise.

Enfin, nous avons noté que les capitaux propres des jeunes entreprises peuvent provenir de
sources multiples à des moments différents et avec des conditions très différentes qui leur
sont attachées. Il est concevable que les différences entre les créances sur capitaux propres
puissent entraîner des coûts de capitaux propres différents pour chacun. Ainsi, le coût des
capitaux propres pour une créance sur capitaux propres qui a un droit prioritaire sur les flux
de trésorerie peut être inférieur au coût des capitaux propres pour une créance sur capitaux
propres qui a une créance résiduelle sur les flux de trésorerie.

Valeur terminale

Si la valeur terminale représente une part importante de la valeur globale d'un

entreprise typique, c'est une composante encore plus importante de la valeur d'une jeune
entreprise. En effet, il n'est pas rare que la valeur terminale représente 90%, 100% voire plus
de 100% de la valeur actuelle d'une jeune entreprise. Par conséquent, les hypothèses sur le
moment où une entreprise atteindra une croissance stable, condition préalable à l'estimation
de la valeur terminale, et ses caractéristiques en croissance stable peuvent avoir un impact
substantiel sur la valeur que nous attachons à une jeune entreprise. Notre tâche, cependant,
est compliquée par notre incapacité à répondre à trois questions :

une. L'entreprise parviendra-t-elle à une croissance stable ? Dans une section précédente,
nous avons noté le taux d'échec élevé des jeunes entreprises. En effet, ces entreprises
n'atteindront jamais une croissance stable et la valeur terminale ne fournira pas la grande
aubaine à la valeur qui est le cas pour une entreprise en activité. L'estimation de la
probabilité de survie d'une entreprise, au début de son cycle de vie, est donc une composante
essentielle de la valeur, mais pas nécessairement un intrant facile à estimer.

b. Quand l'entreprise deviendra-t-elle une entreprise à croissance stable ? Même si nous


supposons qu'une entreprise atteindra une croissance stable à l'avenir, estimer quand cela se
produira est un exercice difficile. Après tout, certaines entreprises atteignent un état stable
en quelques années, tandis que d'autres connaissent une période de croissance élevée
beaucoup plus longue, avant de s'installer dans une croissance mature. Le jugement du
moment où une entreprise deviendra stable est compliqué par le fait que les actions des
concurrents peuvent jouer un rôle important dans l'évolution de la croissance au fil du temps.

c. À quoi ressemblera l'entreprise en croissance stable ? Ce n'est pas seulement le taux de


croissance du taux de croissance stable qui détermine l'ampleur de la valeur terminale, mais
les hypothèses simultanées que nous faisons sur le risque et les rendements excédentaires
pendant la phase stable. En effet, en supposant qu'une entreprise continuera à générer des
rendements excédentaires
pour toujours conduira à une valeur terminale plus élevée que si l'on supposait que les
rendements excédentaires convergeraient vers zéro ou seraient négatifs. Bien qu'il s'agisse
d'un jugement que nous devons porter pour toute entreprise, l'absence de données
historiques sur les rendements excédentaires des jeunes entreprises complique l'estimation.

Valeur des créances sur actions

Une fois les flux de trésorerie estimés, un taux d'actualisation calculé et la valeur actuelle
calculée, nous avons estimé la valeur des capitaux propres agrégés de l'entreprise. Si toutes
les créances sur capitaux propres de l'entreprise sont équivalentes, comme c'est le cas avec
une société cotée en bourse avec une catégorie d'actions, nous divisons la valeur des
capitaux propres proportionnellement entre les créances pour obtenir la valeur par créance.
Avec les jeunes entreprises, nous sommes confrontés à des problèmes potentiels dans
l'établissement de ce jugement d'allocation, résultant de la manière dont les fonds propres
sont généralement levés dans ces entreprises. Premièrement, le fait que les capitaux propres
soient levés de manière séquentielle auprès d'investisseurs privés, par opposition à l'émission
d'actions sur un marché public, peut entraîner des créances en capital non standardisées. En
d'autres termes, les accords avec les investisseurs en capital lors d'un nouveau cycle de
financement peuvent être très différents des accords en capital antérieurs. Deuxièmement, il
peut y avoir de grandes différences entre les créances sur les flux de trésorerie et les droits
de contrôle, certains détenteurs de créances obtenant des droits préférentiels sur les autres.
Enfin, les investisseurs en capital de chaque cycle de financement exigent et reçoivent
souvent des droits protégeant leurs intérêts dans les décisions de financement et
d'investissement ultérieures prises par l'entreprise. L'effet net de ces diverses créances sur
capitaux propres est que la répartition de la valeur des capitaux propres entre différentes
créances nous oblige à évaluer à la fois les flux de trésorerie préférentiels et les créances de
contrôle, ainsi que les droits de protection intégrés à certaines créances sur capitaux propres
et non à d'autres.

Enfin, le manque de liquidité des investissements en actions dans les entreprises privées a un
effet sur la valeur que nous leur accordons. En général, nous devrions nous attendre à ce que
les investissements plus illiquides aient moins de valeur que les investissements plus
liquides, mais il est beaucoup plus difficile de mesurer et d'évaluer l'illiquidité des actions
des entreprises privées que de leurs homologues cotées en bourse.

Évaluation relative

Les difficultés que nous avons évoquées pour valoriser les jeunes entreprises dans un
modèle d'actualisation des flux de trésorerie conduisent certains analystes à envisager
d'utiliser des approches de valorisation relative pour valoriser ces entreprises. En effet, ils
essaient d'évaluer les jeunes entreprises à l'aide de multiples et de comparables. Cependant,
cette tâche est également rendue plus difficile par les facteurs suivants :

1. À quoi évaluez-vous la valeur ? Tous les multiples d'évaluation doivent être mis à
l'échelle selon une mesure commune, et les mesures d'échelle conventionnelles comprennent
les bénéfices, la valeur comptable et les revenus. Avec les jeunes entreprises, chacune de ces
mesures peut poser problème. Étant donné que la plupart d'entre eux déclarent des pertes au
début du cycle de vie, des multiples tels que les ratios cours/bénéfice et les multiples
d'EBITDA ne peuvent pas être calculés. Étant donné que l'entreprise n'a été en activité que
pendant une courte période, la valeur comptable est susceptible d'être un très petit nombre et
de ne pas refléter le véritable capital investi dans l'entreprise. Même les revenus peuvent être
problématiques, car ils peuvent être inexistants pour les entreprises d'idées et minuscules
pour les entreprises qui viennent de passer à la production commerciale.

2. Quelles sont vos sociétés comparables ? Lorsque l'évaluation relative est utilisée pour
évaluer une société cotée en bourse, les entreprises comparables sont généralement des
homologues cotées en bourse du même secteur. Avec les jeunes entreprises, la comparaison
se ferait logiquement avec d'autres jeunes entreprises du même secteur, mais ces entreprises
ne sont généralement pas cotées en bourse et n'ont pas de prix de marché (ou de multiples
calculables). Nous pourrions examiner les multiples auxquels les entreprises cotées en
bourse du même secteur se négocient, mais ces entreprises sont susceptibles d'avoir des
caractéristiques de risque, de flux de trésorerie et de croissance très différentes de celles de
la jeune entreprise évaluée.

3. Quelle est la meilleure approximation du risque ? Bon nombre des approximations


utilisées pour le risque, en évaluation relative, sont fondées sur le marché. Ainsi, le bêta ou
l'écart type des rendements des actions sont souvent utilisés comme mesures du risque des
actions, mais ces mesures ne peuvent pas être calculées pour les jeunes entreprises qui sont
privées. Dans certains cas, l'écart type des chiffres comptables (bénéfices et revenus) est
utilisé comme mesure du risque, mais cela ne peut pas non plus être calculé pour une
entreprise qui existe depuis peu de temps.

4. Comment contrôlez-vous la survie ? Dans le cadre de l'évaluation des flux de trésorerie


actualisés, nous avons examiné les problèmes créés par le taux d'échec élevé des jeunes
entreprises. C'est aussi un problème avec l'utilisation de l'évaluation relative. Intuitivement,
on s'attendrait à ce que la valeur relative d'une jeune entreprise (le multiple des revenus ou
des bénéfices que nous lui attribuons) augmente avec sa probabilité de survie. Cependant,
mettre ce principe intuitif en pratique n'est pas facile à faire.

5. Comment ajustez-vous les différences entre les créances sur actions et l'illiquidité ? Avec
l'évaluation intrinsèque, nous avons noté l'effet que les différences de flux de trésorerie et de
droits de contrôle peuvent avoir sur la valeur des droits de participation et la nécessité
d'ajuster cette valeur pour l'illiquidité. Lors de l'évaluation relative, nous devrons faire face
aux mêmes problèmes.

En conclusion, l'utilisation de l'évaluation relative peut sembler une solution facile, face aux
défis d'estimation posés par l'évaluation intrinsèque, mais tous les problèmes auxquels nous
sommes confrontés dans la seconde restent des problèmes lorsque nous faisons la première.

Le côté obscur de l'évaluation

Avec les défis d'estimation auxquels les analystes sont confrontés pour évaluer les jeunes
entreprises, il n'est pas surprenant qu'ils recherchent des solutions qui semblent, du moins en
apparence, leur offrir une porte de sortie. Cependant, bon nombre de ces solutions sont à
l'origine des erreurs d'évaluation que nous constatons dans les évaluations des jeunes
entreprises. Dans cette section, nous examinerons les manifestations les plus courantes de ce
que nous considérons comme le côté obscur des évaluations des jeunes entreprises, et
comment elles se manifestent dans les évaluations du « capital-risque ».

une. Top line et bottom line, pas de détail : Il est difficile d'estimer les détails sur les flux de
trésorerie et les réinvestissements pour les jeunes entreprises. Par conséquent, de
nombreuses évaluations de jeunes entreprises se concentrent sur le chiffre d'affaires (chiffre
d'affaires) et le résultat net (bénéfices, et généralement les bénéfices des capitaux propres),
avec peu ou pas d'attention portée aux éléments intermédiaires (qui séparent les bénéfices
des revenus) ou aux exigences de réinvestissement. (qui séparent les bénéfices des flux de
trésorerie)

b. Concentrez-vous sur le court terme plutôt que sur le long terme : l'incertitude que nous
ressentons quant aux estimations que nous faisons pour les jeunes entreprises augmente à
mesure que nous avançons dans le temps. De nombreux analystes utilisent cela comme
justification pour raccourcir la période d'estimation, en n'utilisant que trois à cinq ans de
prévisions dans l'évaluation. « Il est trop difficile de prévoir au-delà de ce moment-là » est la
justification qu'ils proposent pour ce court horizon temporel.

c. Mélanger évaluation relative et intrinsèque : Pour faire face à l'incapacité d'estimer les
flux de trésorerie au-delà de courtes périodes, les analystes qui évaluent les jeunes
entreprises utilisent l'évaluation relative comme béquille. Ainsi, la valeur à la fin de la
période de prévision (trois à cinq ans) est souvent estimée en appliquant un multiple de
sortie aux revenus attendus ou les bénéfices de cette année-là et la valeur de ce multiple est
elle-même estimée en examinant ce que les sociétés cotées en bourse dans le secteur des
affaires négocient en ce moment.

ré. Le taux d'actualisation comme véhicule de toutes les incertitudes : les risques associés à
l'investissement dans une jeune entreprise comprennent non seulement les facteurs
traditionnels - la volatilité des bénéfices et la sensibilité aux conditions macroéconomiques,
par exemple - mais aussi la probabilité que l'entreprise ne survivra pas pour faire une course
au succès commercial. Lors de l'évaluation des entreprises privées, les analystes augmentent
souvent les taux d'actualisation pour refléter toutes les préoccupations qu'ils ont au sujet de
l'entreprise, y compris la probabilité que l'entreprise ne réussisse pas.

e. Ajustements ad hoc et arbitraires pour les différences dans les créances sur actions :
comme nous l'avons noté dans la dernière section, les créances sur actions dans les jeunes
entreprises peuvent avoir des droits différents en matière de flux de trésorerie et de contrôle
et avoir divers degrés d'illiquidité. Lorsqu'on leur demande de porter des jugements sur la
valeur des créances prioritaires sur les flux de trésorerie, les droits de contrôle supérieur ou
le manque de liquidité, de nombreux analystes utilisent des règles empiriques qui sont soit
arbitraires, soit basées sur des échantillons statistiques douteux.

Ces cinq pratiques entrent en jeu dans l'approche la plus couramment utilisée pour évaluer
les jeunes entreprises, qui est l'approche du capital de risque. Cette approche comporte
quatre étapes :
Étape 1 : Nous commençons par estimer les bénéfices ou les revenus attendus dans une
année future, mais pas trop loin dans le futur : deux à cinq ans est la fourchette typique.
Dans la plupart des cas, la période de prévision est définie pour correspondre au moment où
le capital-risqueur prévoit de vendre l'entreprise ou de la rendre publique.

Étape 2 : La valeur à la fin de la période de prévision est évaluée en multipliant les bénéfices
attendus de l'année à venir par le multiple des bénéfices (ratio PE) auquel les entreprises
cotées en bourse du secteur se négocient. Dans certains cas, le multiple est basé sur d'autres
sociétés du secteur qui ont été vendues ou sont devenues publiques récemment.

Valeur des fonds propres à la fin de l'horizon de prévision = Bénéfices attendus année n *
PE prévu

Alternativement, les revenus à la fin de la période de prévision peuvent être multipliés par le
multiple de revenus auquel les entreprises cotées en bourse se négocient pour arriver à une
estimation de la valeur de l'ensemble de l'entreprise (par opposition aux seuls capitaux
propres).

Valeur d'entreprise à la fin de la période de prévision = Chiffre d'affaires attendu année n*


EV/Ventes prévues

Cette approche est utilisée pour les entreprises qui ne deviennent rentables que plus tard
dans le cycle de vie.

Étape 3 : La valeur estimée à la fin de la période de prévision est actualisée à un taux de


rendement cible, généralement fixé à un niveau suffisamment élevé pour saisir à la fois le
risque perçu dans l'entreprise et la probabilité que l'entreprise ne survivra pas. Étant donné
que ce dernier est élevé, les taux de rendement requis pour le capital-risque ont tendance à
être beaucoup plus élevés que les taux d'actualisation que nous voyons utilisés avec les
sociétés cotées en bourse.

Valeur des capitaux propres à la fin de l'horizon de prévision(n)

(1+ Taux de rendement cible)n

Le tableau 2 résume les taux de rendement cibles exigés par les investisseurs en capital-
risque,

classés en fonction de l'état d'avancement d'une entreprise dans le cycle de vie :

– Étape du cycle de vie


Tableau 2 : Taux de rendement cibles du capital de risque

Stage of Typical target rates of


developmen return
t
Start up 50-70%
First stage 40-60%
Second stage 35-50%
Bridge / IPO 25-35%

Comment savons-nous que ces taux de rendement comportent des risques de survie?
En plus de la logique intuitive selon laquelle ils diminuent à mesure que les entreprises
progressent dans le cycle de vie et que le risque d'échec diminue, les rendements réels
obtenus par les investisseurs en capital-risque à chaque étape du processus sont beaucoup
plus modestes. Le tableau 3 résume les rendements réels obtenus par les investisseurs en
capital-risque dans l'ensemble pour les investissements tout au long du cycle de vie.

Tableau 3 : Rendement gagné par les investisseurs en capital-risque – 2007

3 year 5 year 10 year 20 year


Early/Seed VC 4.90% 5.00% 32.90% 21.40%
Balanced VC 10.80% 11.90% 14.40% 14.70%
Later Stage VC 12.40% 11.10% 8.50% 14.50%
All VC 8.50% 8.80% 16.60% 16.90%
NASDAQ 3.60% 7.00% 1.90% 9.20%
S&P 2.40% 5.50% 1.20% 8.00%

Notez que les rendements obtenus par les investisseurs en capital-risque, en particulier sur les
investissements en phase de démarrage, sont nettement supérieurs aux rendements obtenus
par les investisseurs en actions sur les marchés publics au cours de la même période, mais
sont loin des rendements cibles indiqués dans le tableau 2. Par exemple, Les investisseurs en
capital de risque en phase de démarrage ont obtenu un rendement annuel de 21,4 % au cours
des 20 dernières années, bien en deçà des rendements cibles de 50 à 70 %. En effet, les taux
de rendement cibles élevés qui sont utilisés dans l'analyse ne sont pas fournis par la plupart
des investissements (généralement ceux qui ne parviennent pas à l'évaluation de sortie).
Étape 4 : Les investisseurs en capital-risque reçoivent une partie de l'entreprise en échange du
capital qu'ils apportent à l'entreprise. Pour juger de la proportion de l'entreprise à laquelle ils
ont droit, le nouveau capital apporté est ajouté à la valeur estimée de l'étape 3 (appelée valeur
pré-monétaire) pour arriver à l'évaluation post-monétaire de l'entreprise.
Évaluation post-money = évaluation pré-money de l'étape 3 + nouvelle injection de capital
La proportion de fonds propres à laquelle le capital-risqueur a droit est ensuite calculée en
divisant l'injection de capital par l'évaluation post-money.
Nouveau capital fourni
Proportion de fonds propres par rapport au nouveau fournisseur de capitaux =
Post Money Valorisation
Selon nous, il existe plusieurs problèmes avec l'approche du capital-risque et nombre d'entre
eux sont enracinés dans les pratiques que nous avons énumérées précédemment :
1. En se concentrant sur les revenus et les bénéfices, et en ignorant à la fois les éléments
intermédiaires et ceux qui viennent après, les valorisations du capital-risque encouragent le
jeu. Étant donné que la valeur augmente à mesure que les bénéfices (revenus) projetés
augmentent, les propriétaires actuels de l'entreprise essaient de faire monter ces valeurs, sans
avoir à étoffer les conséquences en termes d'investissements futurs en capital. De l'autre côté
de la table de négociation, les investisseurs en capital-risque plaideront pour l'utilisation de
chiffres inférieurs pour les bénéfices et les revenus, car cela fait baisser la valeur estimée (et
leur donne une plus grande part des capitaux propres pour le même investissement en capital).
Par conséquent, la valeur projetée devient un point de négociation entre les deux parties plutôt
que le sujet d'une estimation sérieuse.
2. Les valorisations du capital-risque tentent d'éviter les sérieux défis de l'estimation des
détails d'exploitation à long terme en coupant les estimations prématurément (avec une courte
période de prévision) et en utilisant un multiple qui est généralement basé sur ce que des
sociétés comparables se négocient actuellement. Cependant, le multiple des bénéfices ou des
revenus qu'une entreprise négociera dans 3 ans sera fonction des flux de trésorerie après ce
point. Ne pas estimer ces flux de trésorerie ou gérer l'incertitude des flux de trésorerie ne
signifie pas que l'incertitude a disparu.
3. Il y a un degré de négligence associé à l'utilisation d'un taux cible pour actualiser la valeur
future de l'entreprise. Ce taux cible est le taux exigé par les investisseurs en capital-risque, qui
sont des investisseurs en capital dans l'entreprise, et ce taux intègre la probabilité que
l'entreprise échoue. L'utilisation de ce nombre comme taux d'actualisation sur la valeur future
de l'entreprise pose deux problèmes. La première est que la valeur future actualisée doit être
une valeur d'équité ; c'est bien sûr le cas lorsque l'on utilise les bénéfices attendus des
capitaux propres et un ratio PER, mais ce ne sera pas le cas si l'on utilise les revenus et les
multiples de valeur d'entreprise. Dans ce dernier cas, nous devrions considérer le coût du
capital comme le taux d'actualisation et non comme le taux exigé par les seuls investisseurs en
actions. La seconde est que l'intégration d'une probabilité que l'entreprise ne survive pas dans
le taux d'actualisation implique également que ce taux ne changera pas au fil du temps, à
mesure qu'une entreprise progresse dans son cycle de vie.
4. Bien que la justification de l'ajout de la nouvelle injection de capital à la valeur pré-
monétaire soit simple, cela ne fonctionne que si le nouveau capital levé reste dans l'entreprise
pour être utilisé pour financer les investissements futurs. Si une partie ou la totalité du
nouveau capital est utilisée par les investisseurs en actions existants pour encaisser leur
participation dans l'entreprise, la partie qui est retirée de l'entreprise ne doit pas être rajoutée
pour obtenir la valeur post-monétaire.
Illustration 1 : Valoriser Secure Mail – Approche de capital-risque
Secure Mail est une petite société de logiciels qui a développé un nouveau programme de
détection de virus informatiques qui, selon elle, sera plus efficace que les programmes
antivirus existants. La société est entièrement détenue par son fondateur et n'a aucune dette en
cours. L'entreprise n'existe que depuis un an, a proposé une version bêta du logiciel
gratuitement aux utilisateurs en ligne mais n'a jamais vendu le produit (les revenus sont nuls).
Au cours de son année d'existence, la firme a engagé 15 millions de dollars de dépenses,
enregistrant ainsi une perte d'exploitation pour l'année du même montant. En tant que capital-
risqueur, vous avez été approché pour fournir 30 millions de dollars de capital supplémentaire
à l'entreprise, principalement pour couvrir les frais commerciaux

l'introduction du logiciel et l'expansion du marché pour les deux prochaines années. Pour
évaluer l'entreprise, vous décidez d'employer l'approche du capital-risque.
1. Le fondateur estime que le programme antivirus trouvera rapidement un marché et que les
revenus seront de 300 millions de dollars d'ici la troisième année.
2. En examinant les sociétés cotées en bourse qui produisent des logiciels antivirus, vous
trouvez deux sociétés qui, selon vous, sont des comparables pertinents.

Company Market Cap Debt outstanding Cash Enterprise Value Revenues EV/Sales
Symantec $9,388 $2,300 $1,890 $9,798 $5,874 1.67
McAfee $4,167 $0 $394 $3,773 $1,308 2.88

Vous décidez d'utiliser la moyenne des deux sociétés, ce qui donne une valeur d'entreprise de
2,275 fois les revenus.4
Valeur estimée sur 3 ans = Chiffre d'affairesAnnée 3* EV/Ventes
= 300 * 2,275 = 682,89 millions de dollars
3. Étant donné que cette entreprise a un produit prêt pour le marché, mais n'a aucun historique
de succès commercial, vous décidez d'utiliser un taux de rendement cible de 50 %. Étant
donné que l'entreprise n'a aucune dette en cours, la valeur estimée est entièrement constituée
de capitaux propres et la valeur actuelle peut être estimée comme suit :

4. Pour estimer l'évaluation post-money, vous ajoutez le produit en espèces que vous
apportant à l'entreprise une valeur pré-monétaire de 202,34 millions de dollars. €
Valeur post-monétaire = Valeur pré-monétaire + Infusion de capital
= 202,34 millions de dollars + 30 millions de dollars = 232,34 millions de dollars
La proportion des capitaux propres de l'entreprise que vous recevrez pour votre capital
la perfusion peut alors être calculée comme suit :
Infusion de capital
Part proportionnelle des fonds propres =
Notez que ces chiffres sont sujets à négociation et qu'il s'agit de la part minimale que le
capital-risqueur accepterait. Le capital-risqueur poussera pour un avenir inférieur
revenus, un multiple plus prudent de ces revenus au cours de la dernière année et un taux de
rendement cible plus élevé, qui réduisent tous la valeur de l'entreprise et lui donneront une
part plus élevée des capitaux propres (pour le même investissement en capital). Le
propriétaire actuel de l'entreprise fera pression pour des revenus futurs plus élevés, un
multiple plus élevé de ces revenus au cours de la dernière année et un taux de rendement cible
plus bas, le tout dans le but d'augmenter la valeur et de renoncer à moins de participation pour
le capital investi. .
Le côté clair de l'évaluation
S'il est compréhensible que les analystes, confrontés à la myriade d'incertitudes associées à
l'évaluation des jeunes entreprises, recherchent des raccourcis, il n'y a aucune raison pour que
les jeunes entreprises ne soient pas systématiquement évaluées. Dans cette section, nous
commencerons par jeter les bases de l'estimation de la valeur intrinsèque d'une jeune
entreprise, poursuivrons par l'examen de la meilleure façon d'adapter l'évaluation relative aux
caractéristiques particulières des jeunes entreprises et terminerons par une discussion sur la
façon dont les options réelles peuvent être utile, du moins pour certaines petites entreprises.
Évaluation actualisée des flux de trésorerie
Pour appliquer des modèles de flux de trésorerie actualisés à l'évaluation des jeunes
entreprises, nous passerons systématiquement par le processus d'estimation, en considérant à
chaque étape, la meilleure façon de traiter les caractéristiques des jeunes entreprises.
1. Estimation des flux de trésorerie futurs
Dans la dernière section, nous avons noté que de nombreux analystes qui évaluent les jeunes
entreprises ne prévoient que les chiffres d'affaires et les résultats (chiffres d'affaires et
bénéfices) pour de courtes périodes, et avancent la défense qu'il y a beaucoup trop
d'incertitudes à long terme pour faire une estimation dans détail. Nous pensons qu'il est
important, nonobstant les incertitudes, d'examiner les dépenses d'exploitation dans leur
ensemble et d'aller au-delà des bénéfices pour estimer les flux de trésorerie. Il existe deux
façons d'aborder le processus d'estimation. Dans la première, que nous appelons l'approche «
descendante », nous commençons par le marché total du produit ou du service vendu par une
entreprise et descendons jusqu'aux revenus et bénéfices de l'entreprise. Dans l'approche «
ascendante », nous travaillons dans le cadre des contraintes de capacité de l'entreprise,
estimons le nombre d'unités qui seront vendues et tirer des revenus, des bénéfices et des flux
de trésorerie de ces unités.
Approche descendante
Dans l'approche descendante, nous commençons par estimer le marché total d'un produit ou
service et déduire le reste des chiffres de cette ligne supérieure. En effet, nous estimons
d'abord les revenus, puis nous considérons combien nous avons besoin de capacité (et de
capital pour créer cette capacité) pour maintenir ces revenus. Les étapes impliquées dans le
processus sont les suivantes : 1. Marché potentiel pour le produit/service : La première étape
dans la dérivation des revenus pour
l'entreprise évalue le marché potentiel total pour ses produits et services. Il y a deux défis
auxquels nous sommes confrontés à ce stade.
une. Définir le produit/service offert par l'entreprise : Si le produit ou service offert par
l'entreprise est défini étroitement, le marché potentiel sera circonscrit par cette définition et
sera plus petit. Si nous utilisons une définition plus large, le marché s'élargira pour
correspondre à cette définition. Par exemple, définir Amazon.com comme un détaillant de
livres, ce qu'il était en 1998, aurait donné un marché total de moins de 10 milliards de dollars
cette année-là, ce qui représente les ventes totales de livres au détail en 1998. Catégoriser
Amazon.com comme un détaillant généraliste aurait créé un marché potentiel beaucoup plus
vaste. Bien que cela ait pu être difficile à défendre en 1998, cela est devenu plus plausible à
mesure qu'Amazon a élargi ses offres en 1999 et 2000.
b. Estimation de la taille du marché : Après avoir défini le marché, nous sommes confrontés
au défi d'estimer la taille de ce marché. Pour un produit ou un service qui entre sur un marché
établi, les meilleures sources de données sont généralement les publications commerciales et
les services de prévision professionnels. Presque toutes les entreprises ont un groupe
commercial qui suit les détails d'exploitation de cette entreprise ; il y a près de 7 600 groupes
commerciaux rien qu'aux États-Unis, qui suivent tout, de l'aérospatiale aux
télécommunications.5 Dans de nombreuses entreprises, il existe des entreprises spécialisées
dans la collecte d'informations sur les entreprises à des fins commerciales et de conseil. Pour
Par exemple, le groupe Gartner collecte et fournit des données sur différents types d'activités
liées aux technologies de l'information, y compris les logiciels.
c. Évolution du marché total au fil du temps : étant donné que nous devons prévoir les revenus
dans le futur, il serait utile d'avoir une idée de la façon dont le marché total devrait changer ou
croître au fil du temps. Ces informations sont généralement également disponibles auprès des
mêmes sources qui fournissent les chiffres de la taille actuelle du marché.
2. Part de marché : une fois que nous avons une idée de la taille globale du marché et de son
évolution dans le temps, nous devons estimer la part de ce marché qui sera capturée par
l'entreprise analysée, à la fois à long terme et dans le temps. périodes menant à l'état
d'équilibre. De toute évidence, ces estimations dépendront à la fois de la qualité du produit ou
du service proposé et de sa capacité à se mesurer à la concurrence. Un exercice d'estimation
utile consiste à répertorier les principaux acteurs du marché ciblé actuellement et à visualiser
où l'entreprise évaluée se retrouvera, une fois qu'elle aura un marché établi. Cependant, il y a
deux autres variables qui doivent être considérées simultanément. L'un est la capacité de la
direction de la jeune entreprise à tenir ses promesses ; de nombreux entrepreneurs ont des
idées brillantes mais n'ont pas les compétences en gestion et en affaires pour les concrétiser
sur le plan commercial. C'est en partie la raison pour laquelle les investisseurs en capital-
risque recherchent des entrepreneurs qui ont fait leurs preuves dans le passé. L'autre est les
ressources sur lesquelles la jeune entreprise peut puiser pour amener son produit/service à la
part de marché souhaitée. Des prévisions optimistes pour la part de marché doivent être
associées à d'importants investissements en capacité et en marketing ; les produits ne sont
généralement pas produits et vendus eux-mêmes.
3. Dépenses d'exploitation/marges : les revenus peuvent être la première ligne, mais en tant
qu'investisseurs, une entreprise ne peut avoir de valeur que si elle génère en fin de compte des
bénéfices. Par conséquent, l'étape suivante consiste à estimer les dépenses d'exploitation
associées aux revenus estimés. Nous sommes bloqués dans ce processus, avec des entreprises
jeunes, à la fois par l'absence d'historique et par le fait que ces entreprises ont généralement
des pertes d'exploitation très importantes au moment de l'estimation. Encore une fois, nous
séparerions le processus d'estimation en deux parties. Dans la première partie, nous nous
concentrerions sur l'estimation de la marge opérationnelle à l'état stable, principalement en
examinant les entreprises les plus établies dans le secteur. Une fois que nous avons la marge
cible, nous pouvons alors examiner comment nous nous attendons à ce que la marge évolue
dans le temps ; cette « voie vers la rentabilité » peut être plus difficile pour certaines
entreprises que pour d'autres, les coûts fixes et la concurrence jouant un rôle important dans
l'estimation. Un dernier problème auquel nous devons faire face à ce stade est le niveau de
détail que nous voulons intégrer à nos prévisions. En d'autres termes, devrions-nous
simplement estimer la marge d'exploitation et le bénéfice ou devrions-nous essayer de prévoir
les dépenses d'exploitation individuelles telles que la main-d'œuvre, les matériaux, les
dépenses de vente et de publicité ? En règle générale, le niveau de détail devrait diminuer à
mesure que nous devenons plus incertains quant à l'avenir d'une entreprise. Bien que cela
puisse sembler contre-intuitif, le détail des prévisions conduit à de meilleures estimations de
la valeur, ne serait-ce que si nous apportons des informations dans ce détail qui, autrement,
seraient manquées. Un analyste qui a du mal à prévoir les revenus de l'année 1 n'est vraiment
pas en mesure d'estimer les coûts de main-d'œuvre ou de publicité de l'année 5 et ne devrait
même pas essayer. Dans l'évaluation des jeunes entreprises, moins (détail) est souvent plus
(précision).
4. Investissements pour la croissance : Lorsqu'on demande aux propriétaires des prévisions de
revenus et de bénéfices (étapes 2 et 3), il est naturel qu'ils optent pour des valeurs optimistes :
les revenus augmentent à des taux exponentiels et les marges se rapprochent rapidement des
valeurs cibles. Dans toute entreprise concurrentielle, cependant, ni la croissance des revenus
ni l'amélioration des marges ne sont gratuites. Par conséquent, il est essentiel que nous
estimions combien l'entreprise réinvestit pour générer la croissance prévue. Avec une
entreprise manufacturière, cela nécessitera à l'entreprise des investissements dans des
capacités de production supplémentaires et avec une entreprise technologique, cela
comprendra non seulement des investissements en R&D et de nouveaux brevets, mais aussi
en capital humain (embauche de programmeurs de logiciels et de chercheurs). Il y a deux
raisons de prêter attention à cette étape du processus. La première est que ces investissements
nécessiteront des sorties de trésorerie et affecteront donc le résultat final, c'est-à-dire le flux
de trésorerie pouvant être fourni aux investisseurs. La seconde, et c'est particulièrement le cas
avec les jeunes entreprises, ce réinvestissement se traduira souvent par des flux de trésorerie
négatifs, qu'il faudra alors couvrir par de nouvelles injections de capital. Ainsi, les
investisseurs en actions existants verront leur part de propriété soit réduite (lorsque de
nouveaux investisseurs en actions entreront en jeu) ou seront appelés à faire de nouveaux
investissements pour maintenir l'activité.
6. Vérifier la cohérence interne : L'un des dangers de l'approche descendante est que le revenu
d'exploitation et le réinvestissement sont estimés séparément, et il est possible que ces chiffres
ne soient pas cohérents en interne. En d'autres termes, nous réinvestissons peut-être trop peu,
compte tenu de nos prévisions de croissance attendue des revenus, ou trop. Un test simple qui
peut être utilisé pour vérifier la cohérence consiste à calculer un rendement imputé sur le
capital, sur la base des prévisions de bénéfices et de réinvestissement.
Résultat d'exploitation attendu après impôts
Rendement imputé du capital =
Capital investi dans l'entreprise -1
Le numérateur est le bénéfice d'exploitation prévu et le dénominateur est calculé comme le
total cumulé de tous les réinvestissements (dépenses nettes en capital et variation du fonds de
roulement hors trésorerie) au fil du temps, jusqu'à la période t-1, ajouté au capital initial
investi (à moment de l'évaluation).
n=t−1
Capital investit-1 = Capital investi 0 + Réinvestissement

n=1
Le rendement du capital imputé, à mesure que vous approchez de l'état d'équilibre, peut
ensuite être comparé à la fois au rendement du capital moyen de l'industrie (pour vous assurer
que vous ne faites pas de votre entreprise une valeur aberrante) et au coût du capital à l'état
d'équilibre de l'entreprise. Un rendement du capital imputé bien supérieur à la moyenne de
l'industrie et au coût du capital indique que le réinvestissement prévu pour l'entreprise au
cours de la période de prévision est insuffisant, compte tenu des bénéfices attendus.
Inversement, un rendement imputé du capital inférieur au coût du capital
6. Vérifier la cohérence interne : L'un des dangers de l'approche descendante est que le revenu
d'exploitation et le réinvestissement sont estimés séparément, et il est possible que ces chiffres
ne soient pas cohérents en interne. En d'autres termes, nous réinvestissons peut-être trop peu,
compte tenu de nos prévisions de croissance attendue des revenus, ou trop. Un test simple qui
peut être utilisé pour vérifier la cohérence consiste à calculer un rendement imputé sur le
capital, sur la base des prévisions de bénéfices et de réinvestissement.
Résultat d'exploitation attendu après impôts
Rendement imputé du capital =
Capital investi dans l'entreprise -1
Le numérateur est le bénéfice d'exploitation prévu et le dénominateur est calculé comme le
total cumulé de tous les réinvestissements (dépenses nettes en capital et variation du fonds de
roulement hors trésorerie) au fil du temps, jusqu'à la période t-1, ajouté au capital initial
investi (à moment de l'évaluation).
n=t−1
Capital investit-1 = Capital investi 0 + Réinvestissement n

n=1
Le rendement du capital imputé, à mesure que vous approchez de l'état d'équilibre, peut
ensuite être comparé à la fois au rendement du capital moyen de l'industrie (pour vous assurer
que vous ne faites pas de votre entreprise une valeur aberrante) et au coût du capital à l'état
d'équilibre de l'entreprise. Un rendement du capital imputé bien supérieur à la moyenne de
l'industrie et au coût du capital indique que le réinvestissement prévu pour l'entreprise au
cours de la période de prévision est insuffisant, compte tenu des bénéfices attendus.
Inversement, un rendement imputé du capital inférieur au coût du capital indiquerait que les
chiffres de réinvestissement sont trop élevés, compte tenu des prévisions de revenus et de
bénéfices.
Illustration 2 : Estimation des flux de trésorerie pour une jeune entreprise - Secure Mail
Software
Nous allons illustrer l'approche descendante avec Secure Mail Software, la société que nous
avons utilisée précédemment pour illustrer l'approche du capital-risque.
1. Marché total : Secure Mail prévoit de vendre un logiciel antivirus. Nous avons utilisé les
estimations de la taille totale du marché des logiciels de sécurité (qui comprend les logiciels
antivirus) à l'échelle mondiale, de Gartner en 2008 : le tableau 4 résume leur estimation de la
taille du marché en 2008 et leurs prévisions de 2009 à 2012 :
Tableau 4 : Marché mondial prévu pour les logiciels de sécurité (en millions de dollars US)

Current
Year (2008) 2009 2010 2011 2012 2013
Market growth rate NA 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50%
Overall market $10,500 $11,078 $11,687 $12,330 $13,008 $13,723

Au-delà de 2012, nous estimons un taux de croissance, sur l'ensemble du marché, de 5 % à


partir de 2013-2018 et de 3 % après.
2. Part de marché : Pour estimer la part de marché, nous avons examiné les plus grandes
sociétés de logiciels antivirus du marché en 2008, en termes de part de marché. Le tableau 5,
également de Gartner, répertorie les cinq plus grandes entreprises, avec leur part de marché :
Tableau 5 : Principales sociétés de logiciels antivirus – 2007

Company 2007 Revenues Market Share


Symantec $2,789 million 26.6%
McAfee $1,226 million 11.8%
Trend Micro $810 million 7.8%
IBM $608 million 5.8%
CA $419 million 4.0%
EMC $415 million 4.0%
Others $4,171 million 40.0%

L'offre logicielle de Secure Mail n'a rien à envier à la concurrence, tant en termes de
fonctionnalités que de prix. De plus, la direction de l'entreprise comprend le fondateur qui a
eu de l'expérience dans d'autres start-ups de logiciels à succès. En conséquence,
nous estimons que Secure Mail pourra capter 10% de part de marché en régime stabilisé
(prévu dans dix ans).
3. Bénéfice/marges d'exploitation : pour estimer la marge d'exploitation attendue dans dix ans,
nous avons examiné les marges d'exploitation avant impôt et les rendements après impôt sur
le capital investi des principaux concurrents cotés en bourse qui opéraient principalement
dans le secteur des antivirus en 2007. dans le tableau 6 :
Tableau 6 : Mesures de la rentabilité avant impôt – Activité de logiciels antivirus

Company Operating margin (Pre-tax) Return on invested capital (After-tax)


Symantec 13.05% 17.07%*
McAfee 12.91% 22.80%
Trend Micro 14.50% 17.89%
Société Marge opérationnelle (Avant impôt) Rendement du capital investi (Après impôt)
Symantec 13,05 % 17,07 %*
McAfee 12,91 % 22,80 %
Trend Micro 14,50 % 17,89 %
Nous avons supposé que la marge d'exploitation avant impôts de Secure Mail convergerait
vers 13 %, proche des marges déclarées par Symantec et McAfee, d'ici 2018. Cependant, la
voie vers la rentabilité sera probablement difficile, les marges restant négatives pendant au
moins 3 ans. . Le tableau 7 répertorie les revenus et les marges d'exploitation estimés pour
Secure Mail pour les 10 prochaines années.
Tableau 7 : Chiffre d'affaires, marges d'exploitation et bénéfices attendus - Secure Mail

Pre-tax Pre-tax
Operating Operating
Year Total Market Market Share Revenues Margin Income
2009 $11,078 0.50% $55 -10.00% -$5.54
2010 $11,687 1.50% $175 -5.00% -$8.77
2011 $12,330 2.50% $308 -1.00% -$3.08
2012 $13,008 4.00% $520 5.00% $26.02
2013 $13,723 5.00% $686 10.00% $68.62
2014 $14,409 6.00% $865 10.60% $91.64
2015 $15,130 7.00% $1,059 11.20% $118.62
2016 $15,886 8.00% $1,271 11.80% $1497
2017 $16,680 9.00% $1,501 12.40% $186.15
2018 $17,515 10.00% $1,751 13.00% $227.69
. Impôts : lors du calcul des impôts pour Secure Mail, nous avons commencé par le fait que
l'entreprise avait accumulé des pertes d'exploitation nettes de 15 millions de dollars au cours
de sa vie. Au cours des trois premières années, où nous anticipons des pertes d'exploitation,
nous avons ajouté les pertes au NOL,

puis utilisé cette NOL pour abriter le revenu dans l'année 4 et partiellement dans l'année 5.
Nous utiliserons le taux d'imposition marginal pour les États-Unis de 40 % comme taux
d'imposition sur le revenu par la suite. Le tableau 8 répertorie le NOL et les taxes payées
chaque année, sur la base du taux d'imposition de 40 %,chaque année : Tableau

Tableau 8 : NOL, impôts et résultat d'exploitation après impôt

Pre-tax NOL at Taxable After-tax


Operating start of NOL at end Operating Operating
Year Income year of year Income Taxes Income
2009 -$5.54 $15.00 $20.54 $0.00 $0.00 -$5.54
2010 -$8.77 $20.54 $29.30 $0.00 $0.00 -$8.77
2011 -$3.08 $29.30 $32.39 $0.00 $0.00 -$3.08
2012 $26.02 $32.39 $6.37 $0.00 $0.00 $26.02
2013 $68.62 $6.37 $0.00 $62.24 $24.90 $43.72
2014 $91.64 $0.00 $0.00 $91.64 $36.66 $54.99
2015 $118.62 $0.00 $0.00 $118.62 $47.45 $71.17
2016 $149.97 $0.00 $0.00 $149.97 $59.99 $89.98
2017 $186.15 $0.00 $0.00 $186.15 $74.46 $111.69
2018 $227.69 $0.00 $0.00 $227.69 $91.08 $136.61

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