01/03/2022

1 Chapitre 1- évaluation par l’actualisation des flux

 Section 1 : Evaluation par l’actualisation des flux financier ou la valeur des

fonds propres : Modèles d’actualisation des dividendes

1 - La méthode de Fisher

2 - La méthode de Gordon Shapiro

3 - La méthode de Bates

 Section 2 : Evaluation par l’actualisation des flux économiques ou cash

flows actualisés (valeur de l’entreprise)

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Section 2 : Evaluation par

2
Actualisation des flux économiques
ou cash flows actualisés

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

1
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3 Les étapes d’une évaluation par le modèle des cash-flows

actualisés

𝑛
𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑛
𝑉𝑜 = ෍ +
(1 + 𝑘)𝑡 (1 + 𝑘)𝑛
𝑡=1

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

4 Flux de trésorerie
Flux de trésorerie disponible disponible pour
pour l’entreprise : Free Cash l’actionnaire : Equity Cash
flow (FCF) flow (ECF)  dividendes

DCF to firm DCF to Equity

Coût moyen pondéré du capital K Coût des capitaux propres KCP

Valeur de l’entreprise

VCP = VE- Endettement financier VCP = Valeur des capitaux

Net
Evaluation d’entreprise - Jellouli S propres

2
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Les étapes d’une évaluation par le modèle des cash-flows

5
actualisés
1. Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’activité en recherchant les
sources de création de valeur.

2. Détermination du coût du capital (taux d’actualisation)

3. Prévision des cash-flows futurs (issu du Business plan) sur une période de référence sous l’hypothèse
d’un financement intégral par capitaux propres (cash flow indépendamment de la politique de
financement) en restant cohérent avec les données historiques (taux de croissance, évolution des
investissements, politique de financement…).

4. Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisation des différents flux constitués des cash-
flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à l’entreprise.

5. Estimation de la valeur des actions ( des capitaux propres) après déduction de l’endettement.

6. Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sensibilité des
résultats aux Evaluation
hypothèses retenues.
d’entreprise - Jellouli S

6 1. L’estimation du coût du capital

 Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements,

leur besoin en fonds de roulement et leurs insuffisances de trésorerie.
 Ces ressources trouvent leur origine en interne par la rétention des bénéfices
et à l’extérieur de l’entreprise sous la forme de dette (D) et/ou de capitaux
propres (CP).
 Quelle que soit la forme de financement choisie, les ressources ne sont pas
gratuites, elles représentent le coût du capital pour l’entreprise.
 Tous les apporteurs de capitaux, qu’ils soient créanciers ou actionnaires, vont
déterminer la rentabilité qu’ils exigent sur les fonds apportés à l’entreprise en
fonction du risque perçu sur ledit investissement.
 Ce coût de capital ou encore la rentabilité exigée par les actionnaires et
créanciers compte tenu du risque de l’entreprise correspond au taux
d’actualisation
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

3
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1. L’estimation du coût du capital:

7
CMPC

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

1. L’estimation du coût du capital:

8 CMPC Ajusté

 Certaines des hypothèses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur
première proposition sont abandonnées et le coût moyen pondéré du capital est
reformulé afin de tenir compte des ajustements.
 MM 1963, En présence d'un impôt sur les sociétés (TIS), le CMPC ajusté devient :

𝑪𝑷 𝑫
 CMPC =𝒌𝒄𝒑 + 𝒌𝑫 (𝟏 − 𝑻𝑰𝑺 )
𝑪𝑷+𝑫 𝑪𝑷+𝑫

 Le coût de la dette calculé après impôts tient compte de la déductibilité des

charges financières et donc de l'économie d'impôt qui en résulte.
 La fiscalité met en évidence les effets de la politique d'endettement sur la
valorisation de l'entreprise.

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

4
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9 1. L’estimation du coût du capital

 La détermination du coût du capital est donnée par la formule du coût

moyen pondéré du capital ajusté (MM1963)
 Le calcul du CMPC nécessite l'évaluation respective d'une structure
financière cible, du coût des capitaux propres (kcp) et du coût de la dette
(kD).
 Kcp est mesuré par la formule du MEDAF
 KD est le le taux auquel l’entreprise pourrait refinancer aujourd’hui sa dette
existante.

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

1. L’estimation du coût du capital: le coût des

10 capitaux propres MEDAF

 Le MEDAF a pour objet de déterminer le rendement d’un titre i en fonction du

risque du marché

Kcp= Rcp =Rf + 𝜷𝒄𝒑 (Rm – Rf)

 Rf = Taux sans risque (rendement des obligations de l ’Etat)

 Rm : rendement espéré du marché =(I1 – I0))/I0 avec I est l’indice de marché

auquel le titre appartient
 Rm – Rf : prime de risque du marché

 𝜷𝒄𝒑 : mesure la sensibilité des fluctuations du cours du titre par rapport aux
variations de l’indice de marché : c’est aussi le risque systématique du titre

𝑐𝑜𝑣 (𝑅𝑐𝑝 ;𝑅𝑀 )

 𝛽𝑐𝑝 = avec Rcp=(Cours1 – Cours0))/Cours0
𝑉𝑎𝑟𝑅𝑀
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5
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1. L’estimation du coût du capital: le coût des

11 capitaux propres MEDAF

 Si l’entreprise est cotée, 𝜷 des actions est estimé à partir de ses rendements
historiques et des rendements d’un indice de marché.

 Si l’entreprise n’est pas cotée :

• Soit on utilisera les rendements d’une société comparable en terme de
risque et de structure financière, ainsi le 𝜷 cp est parfois remplacé par
𝜷comparable

• Soit on estime le bêta sectoriel qui représente la moyenne des bêta des
entreprises du secteur qui donnera une estimation très fiables si les activités
de l’entreprise sont le parfait reflet de celles du secteur, ainsi le 𝜷cp est
parfois remplacé par 𝜷sectoriel
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

11

1. L’estimation du coût du capital: le coût des

12 capitaux propres MEDAF

 Le MEDAF incorpore à travers 𝜷𝒄𝒑 (Rm – Rf) la rémunération des risques

(économique et financier) qui affectent les capitaux propres de
l’entreprise
 Si l’entreprise est endettée le 𝜷𝒄𝒑 représente le risque économique et
financier qui affecte les capitaux propres ou encore 𝜷𝒅
 Si on suppose que l’entreprise n’est pas endettée, le rendement Rcp
calculé représente la rémunération du seul risque économique
 Et le 𝜷𝒄𝒑 représente le seul risque économique ou encore 𝜷𝒔𝒅 (sd : sans
dette ou désendetté)
 𝜷𝒔𝒅 est donc représentatif du risque des capitaux propres de l’entreprise
non endettée qui est aussi le risque de l’actif de l’entreprise
appelé 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 désendétée.
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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6
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Risque économique-Risque Financier et effet de

13 levier financier
𝐷
 𝑅𝑓𝑖𝑛 = [𝑅𝑒 + Re − i ](1 − t)
𝐶𝑃

 Si l’on considère le Re après impôt:

𝐷 𝐷
⇒ ∆𝑅𝑓𝑖𝑛 = ∆𝑅𝑒 + ∆𝑅𝑒 ∗ ∗ (1 − t) = ∆𝑅𝑒 ∗ [1 + ∗ (1 − t)]
𝐶𝑃 𝐶𝑃

 La variation de la Rfin qui correspond au Risque global est due à :

 ∆𝑅𝑒 : risque d’exploitation
𝐷
 (∆𝑅𝑒 ∗ *(1-t): : risque financier=> La variation de la Rfin liée à
𝐶𝑃
l’endettement
 Le risque financier dépend du risque économique et du niveau du levier
financier
 L’effet de l’endettement sur la variation de la Rf est d’autant plus grand
que l’endettement est important
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

13

1. L’estimation du coût du capital: le coût des

14 capitaux propres MEDAF

𝐷
 En se basant sur cette relation : ∆𝑅𝑓𝑖𝑛 = ∆𝑅𝑒[1 + 𝐶𝑃 ∗ 1 − t ]

 Sachant que 𝜷𝒔𝒅 représente le risque économique et 𝜷𝒅 représente le

risque économique et financier, nous adoptons l’analogie

 ∆𝑅𝑒 = 𝜷𝒔𝒅 et ∆𝑅𝑓𝑖𝑛= 𝜷𝒅

𝜷𝒅 = 𝜷𝒔𝒅 [1+ D/C *(1-T)] 𝜷𝒔𝒅 = 𝜷𝒅 / [1+ D/C *(1-T)]

 Ainsi Rcp = Rf + 𝜷𝒅 (Rm-Rf) peut être écrite comme suit :

𝑫
Rcp = Rf + 𝜷𝒔𝒅 * [1+ 𝑪
∗ (𝟏 − 𝒕)] *(Rm-Rf)
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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7
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15 Application

On souhaite mesurer le coût des capitaux propres de la

société X sachant que Rf = 4,8% ; Rm = 10% ; T= 1/3
L’entrerpise comprable a 30% de dette dans sa structure de
capital alors que X en a 45%.
Calculer le coût des capitaux propres sachant que
𝜷𝒅 𝒄𝒐𝒎𝒑𝒂𝒓𝒂𝒃𝒍𝒆 = 0,484 .

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

15

16 Application
 Pour calculer le coût des CP de X on utilise le MEDAF
 On calcule le 𝜷𝒄𝒑 de X en se basant sur les données historiques de
l’entreprise comparable
𝜷𝒅 𝒄𝒐𝒎𝒑𝒂𝒓𝒂𝒃𝒍𝒆 = 0,484 et R comparable = 0,048 + 0,484 (0,1-0,048) = 0,073

On détermine le 𝛽𝑠𝑑 à partir des données de 𝜷𝒅 𝒄𝒐𝒎𝒑𝒂𝒓𝒂𝒃𝒍𝒆

𝛽𝑠𝑑 = 𝛽𝑑 (0,3) / [1+ 0,3/ 0,7 * 2/3] = 0,376 𝜷𝒔𝒅 = 𝜷𝒅 / [1+ D/C *(1-T)]

Puis on détermine le 𝜷𝒄𝒑 de X en se référant à sa structure financière

𝛽𝑑 (0,45) = 0,376 [1+ 0,45/0,55 *2/3] = 0,583 > 𝛽𝑠𝑑 = 0,376 𝜷𝒅 = 𝜷𝒔𝒅 [1+ D/C *(1-T)]

 Rcp X = 0,048 + (0,1-0,048)*0,583 = 0,078 = Kcp > Kcp de l’entreprise

benchmark
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8
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17
1. L’estimation du coût du capital:
MEDAF

 Si la série temporelle des rendements pour le calcul du 𝜷𝑪𝑷 n’est pas

disponible, nous l’estimons à travers 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 qui est le Bêta de l’entreprise
désendettée (𝜷𝒔𝒅 ) (et inversement)
 Le bêta de l’actif total d’une entreprise :
𝑪𝑷 𝑫
 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 = 𝜷𝑪𝑷 + 𝜷𝑫
𝑫+𝑪𝑷 𝑫+𝑪𝑷

 Avec 𝜷𝑪𝑷 = Beta de l’entreprise endettée (𝛽𝑑 )

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

17

1. L’estimation du coût du capital:

18 MEDAF

 Dans le cas où le 𝜷𝑫 de la dette est nul, le 𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 est donné par :

𝟏 𝑫
 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 = 𝜷𝑪𝑷 𝑫 𝐞𝐭 𝜷𝑪𝑷 = 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 𝟏 +
𝟏+ 𝑪𝑷
𝑪𝑷

 En présence d’impôt, et dans le cas où le 𝜷𝑫 de la dette est nul, le

𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 est donné par :
𝜷𝑪𝑷 𝜷𝒔𝒅 = 𝜷𝒅 / [1+ D/C *(1-T)]
 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 = 𝑫
𝟏+(𝟏−𝑻𝑰𝑺 )
𝑪𝑷
𝑫 𝜷𝒅 = 𝜷𝒔𝒅 [1+ D/C *(1-T)]
 𝜷𝑪𝑷 = 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 𝟏 + (𝟏 − 𝑻𝑰𝑺) 𝑪𝑷

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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9
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1. L’estimation du coût du capital:

MEDAF
 Il suffit de le remplacer dans l’équation du MEDAF pour
obtenir:
 le rendement exigé par les investisseurs, noté kactif ou coût
des capitaux propres de l’entreprise non endettée
kActif = Rf + 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 )
 Le rendement exigé des actionnaires, KCP
Kcp = Rf + 𝜷𝒄𝒑 (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 )

 En absence de données sur Rm, Rf et sachant le kActif

 Le coût du capital kCP peut être approximé par la formule de
la relation de Modigliani & Miller (1963) ou l’effet de levier
Kcp = Kactif + [Kactif – Kd (1-T)] *D/CP
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

19

19

20 Récapitulons : Quel taux d’actualisation : 2 optiques

 Le taux d’actualisation est la rentabilité exigée par les actionnaires et créanciers compte tenu du risque de
l’entreprise. Son évaluation est donnée par la formule du coût moyen pondéré du capital ajusté (CMPC) ou par la
formule du MEDA
𝐶𝑃 𝐷
 Optique Bailleurs de fonds : CMPC= 𝑘𝐶𝑃 ∗ + 𝑘𝐷 ∗ (1 − 𝑇𝐼𝑆 )
𝐶𝑃+𝐷 𝐶𝑃+𝐷

 Optique investisseurs: 𝑘𝐶𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐶𝑃 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )

 tel que 𝑘𝐶𝑃 est le coût des capitaux propres de l’entreprise endettée
 et 𝛽𝐶𝑃 : le risque d’une entreprise endettée
𝐷
 Sachant que 𝛽𝐶𝑃 = 𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 1 + (1 − 𝑇𝐼𝑆 )
𝐶𝑃

 Avec 𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 est la sensibilité d’entreprise désendettée

 Et 𝑘𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )
 Tel que k Actif est le coût des capitaux propres en l’absence d’endettement appelé coût des actifs
 Lorsque 𝛽𝐶𝑃 ne peut être calculé (Ese non cotée), on utilise 𝛽𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟𝑖𝑒𝑙
𝐷
 Modigliani & Miller (1963) : Relation de l’effet de levier : : 𝐾𝐶𝑃 = 𝑘𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 + (𝑘𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 − 𝑘𝐷 (1 − 𝑇𝐼𝑆 )
𝐶𝑃

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21 Flux de trésorerie
Flux de trésorerie disponible disponible pour
pour l’entreprise : Free Cash l’actionnaire : Equity Cash
flow (FCF) flow (ECF)  dividendes

DCF to firm DCF to Equity

Coût moyen pondéré du capital K Coût des capitaux propres KCP

Valeur de l’entreprise

VCP = VE- Endettement financier VCP = Valeur des capitaux

Net
Evaluation d’entreprise - Jellouli S propres

21

22
2. L’estimation et la prévision des cash-flows futurs

 La première étape dans l’estimation des cash-flows est la définition de la

période de prévision.

 Le futur de l’entreprise est divisé en deux périodes : une période de prévision

explicite, entre 1 et T, et une période de prévision implicite ou période post-
prévision, entre T et n.

 Durant la période de prévision explicite, habituellement de 5 ans, les cash-flows

sont estimés chaque année avec une précision raisonnable.

 Au-delà, il est difficile de prévoir les cash-flows disponibles jusqu’à l’infini. Sur
cette période, une valeur terminale ou résiduelle va remplacer la valeur des
cash-flows disponibles entre la dernière année de l’horizon d’évaluation
implicite et l’infini.
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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23
2. L’estimation et la prévision des cash-flows futurs

 La méthode couramment utilisée pour la prévision des cash-flows futurs est la méthode
du pourcentage des ventes.

 Cette méthode consiste à prévoir le niveau des ventes dans le futur sous différentes
hypothèses de croissance et à considérer que certains postes clés dans le calcul des
cash-flows, comme les consommations intermédiaires ou encore le BFR, représenteront
le même poids par rapport aux ventes dans le futur que les poids observés dans le
passé.

 ces postes seront ainsi exprimés en pourcentage du CA,

 Plusieurs possibilités s’offrent à l’évaluateur pour estimer les flux futurs, mais le type de
flux le plus souvent retenu est le Free Cash-Flow (FCF).

 Les free cash-flows ou cash-flows disponibles pour l’entreprise correspondent aux flux
de liquidité générés par l’exploitation indépendamment de toutes décisions
financières.
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

23

2. L’estimation et la prévision des cash-flows futurs:

24
FCF

Résultat d’exploitation ou BAII (EBIT : Earnings Before Interest &

Taxes)
– Impôt corrigé ou théorique (Rex * t)
= Résultat d’exploitation minoré de l’impôt corrigé
+ Dotations aux amortissements et aux provisions
= Cash-flows d’exploitation ou Gross Cash-Flows
– Variation du BFR (variations liées aux décalages de trésorerie)
– Investissement net (Investissements Bruts - Cessions)
= Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou Free Cash-Flows

 Les Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou Free Cash-Flows représentent les liquidités
disponibles pour tous les bailleurs de fonds après les dépenses en investissements indispensables
à la pérennité de l’activité.
 Cette méthodologie sépare les décisions d’investissement définies par le calcul des cashflows
disponiblesEvaluation
des décisions de financement.
d’entreprise - Jellouli S

24

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25
2. L’estimation et la prévision des cash-flows futurs:
ECF
 D’autres évaluateurs privilégient la méthode des cash-flows pour l’actionnaire. Ils sont
obtenus en soustrayant des FCF les intérêts après impôts et les remboursements nets.
 Les remboursements nets constituent la différence entre les remboursements d’emprunts et
la souscription de nouveaux emprunts.
 Ce flux représente après déduction des paiements nécessaires aux remboursements des
dettes, aux investissements, aux financements du BFR les montants qui peuvent être alloués
pour payer des dividendes ou procéder à des rachats d’actions.

Free Cash-Flows
– Charges d’intérêt nettes d’impôts
– Remboursement des emprunts
+ Nouveaux emprunts
= Cash-flows pour l’actionnaire ou Equity Cash-
Flows (ECF)
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

25

26 3. Détermination de la valeur de l'entreprise

Rappel: Modèle de GS
V0 = D1 / k-g
D1 = D0(1+g)Evaluation d’entreprise - Jellouli S

26

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4. Détermination de la valeur des capitaux propres (A

27 partir de la VE)
Valeur des Capitaux
Valeur de l’entreprise (VE) propres

Endettement financier net

 Pour valoriser les actions de l’entreprise, notées VCP , il faut soustraire

de la valeur de l’entreprise estimée par le modèle DCF la valeur de
l’endettement financier net dans la structure financière de l’entreprise
(D)
 Vcp = VE – Endettement financier Net
 Endettement financier net = Dettes financières à CT et LMT – Trésorerie
excédentaire (y compris les VMP)
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

27

4. Détermination de la valeur des

28
capitaux propres (A partir de la VE)
Ainsi, dans ce cadre d’hypothèses, la valeur V0 est égale à :

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

28

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4. Détermination de la valeur des capitaux propres (A

29
partir des ECF)
 Si l’évaluation est conduite par l’approche des cash-flows pour l’actionnaire, la formule
de valorisation des capitaux propres est la suivante :
𝑬𝑪𝑭𝒕 𝑽𝑻𝒏
 𝑽𝑪𝑷 = σ𝒏𝒕=𝟏 +
𝟏+𝒌𝑪𝑷 𝒕 𝟏+𝒌𝑪𝑷 𝒏
 ECFt représente les Equity Cash-Flows ou cash-flows pour l’actionnaire.
 Ce sont les cash-flows disponibles après paiement des frais financiers (DkD) aux
différents créanciers. Ces frais financiers étant toujours calculés après impôts DkD(1-TIS)
 𝑽𝑻𝒏 est la valeur terminale des capitaux propres de l’année n
 L’actualisation se fait au coût des capitaux propres kCP déterminé par l’équation du
MEDAF.
 Sous l’hypothèse de croissance à l’infini du flux normatif (ECFn) à un taux constant (g),
la valeur actuelle des capiatux propres (Vcp) sera exprimée ainsi :
𝑬𝑪𝑭𝒕 𝑬𝑪𝑭𝒏 (𝟏+𝒈)
 𝑽𝑪𝑷 = σ𝒏𝒕=𝟏
Evaluation d’entreprise - Jellouli S𝒕
+
𝟏+𝒌𝑪𝑷 𝟏+𝒌𝑪𝑷 𝒏 𝒌𝑪𝑷 −𝒈

29

30
Avantages & Inconvénients de la méthode de
l’actualisation des FTD

 Avantages
• La méthode de l’actualisation des FTD bénéficie d’un grand intérêt
dans la mesure où elle tient particulièrement compte des
spécificités propres à l’entreprise : risque lié à l’activité, perspectives
de croissance ou encore dépenses d’investissement.
• Sa mise en œuvre amène l’évaluateur à analyser les sources
potentielles de création de valeur et à se pencher sur :
✓ L’avenir de l’entreprise ;
✓ L’évolution de sa position concurrentielle ;
✓ La tendance du marché dans lequel elle opère.

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

30

15
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31 Pour créer de la valeur, une entreprise doit:

 1. Augmenter les cash-flows générés par ses projets d’investissement

: réduire ses coûts, à gérer de façon optimale ses délais clients et
fournisseurs et se désengager des investissements non rentables).

 2. Augmenter le taux de croissance de ses ventes (augmentation

des quantités vendues et/ou une augmentation des prix grâce à
une politique marketing plus agressive, au développement de
nouveaux marchés, à l’élargissement des réseaux de distribution, à
une politique commerciale plus combative ou encore par des
campagnes publicitaires ciblées).

 3. Et réduire le coût du capital : recherche d’une structure

financière optimale permettant de bénéficier des avantages d’un
financement par endettement (les économies d’impôt) sans en
subir trop les inconvénients.
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

31

32 Utilité de la méthode d’actualisation des ECF

 Pour valoriser une entreprise industrielle ou commerciale, les professionnels

privilégient l’approche par la valeur d’entreprise (VE), la valeur des
capitaux propres (VCP) étant obtenue indirectement après déduction de
l’endettement financier net.

 Pour évaluer un établissement bancaire, il convient au contraire de

valoriser directement ses capitaux propres (VCP) .

 En effet, l’endettement financier net (D0) d’une banque est inhérent à son
activité d’intermédiation et de transformation : c’est, en quelque sorte, sa
matière première. Elle représente les ressources que l’établissement
bancaire prête à ses clients, qui sont à la base de son chiffre d’affaires
(produit net bancaire).

 De plus, les fonds propres d’une banque doivent respecter un niveau

minimum réglementaire, leur conférant une valeur stratégique essentielle.
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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33
Avantages & Inconvénients de la méthode de
l’actualisation des FTD

 Inconvénients
• Lourdeur de la mise en œuvre (processus itératif complexe)
• Nécessite des prévisions longues et fiables
• peu adaptée pour évaluer les établissements de crédit

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

33

Application
34
SA KLIP a réuni les informations suivantes pour les 5 prochains exercices, dans
la Perspective d’une acquisition de l’entreprise SILEX (Somme en k €)
Entreprise SILEX 1 2 3 4 5
39 000 39 000 45 000 45 000 45 000
15 000 15 000 18 000 18 000 18 000
1 000 - 3000 - -
20 000

La valeur de l’entreprise SILEX, au terme de la 5ème année sera obtenue en

actualisant sur un nombre de periodes infini un cash flow moyen estimé à 20
000 k €.
Au moment de l’évaluation, l’entreprise Silex a contracté une dette (montant
80 000 k € ; taux net d’impôt: 8,5 %) sur une durée de 3 ans, remboursement
infine. Le taux des dettes de même nature est de 7% sur le marché financier.
La SA KLIP a évalué le coût du capital de l’entreprise SILEX à 9,5%, compte
tenu du niveau de risque inhérent à l’activité.
Taux IS= 1/3
Déterminer la valeur de l’entreprise SILEX et en déduire la valeur des CP
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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1ère étape : Calcul des Flux de trésorerie disponibles

Entreprise SILEX 1 2 3 4 5
35 39 000 39 000 45 000 45 000 45 000
-13 000 -13 000 -15 000 -15 000 -15 000
15 000 15 000 18 000 18 000 18 000
-1 000 - -3000 - -
-20 000

40 000 41 000 25 000 48 000 48 000

2ème étape : Détermination de la valeur de revente terminale
Quand n--> ∞ VR = 20000/0,095 = 210 526 = Vfin 5 /k
Selon Fisher VT= Vestimée/K (on suppose la constance des flux)

3ème étape : Actualisation de l’ensemble des flux et de la valeur finale du

coût du capital
VE= 40 000 (1,095)-1 +41 000 (1,095)-2 +25 000 (1,095)-3 +48 000 (1,095)-4 +48 000
(1,095)-5 + 210 526 (1,095)-5 = 287 376

4ème étape : Evaluation des fonds propres

Valeur actuelle des dettes : il reste une durée de 3 ans avant le
remboursement. Les flux restant à décaisser sont actualisés :
(80000 *8,5%)* (1-(1,07)-3)/0,07 +80 000 (1,07)-3 = 83149
==> Valeur des fonds propres = 287 376 - 83149= 204227

35

36 5. La méthode de la valeur actuelle nette ajustée (VANA)

 Le modèle DCF fait l’hypothèse implicite d’une stabilité de la structure financière
de l’entreprise. Il est intéressant d’analyser les conséquences sur l’évaluation de la
remise en cause de cette hypothèse.

 En pratique, le modèle DCF est inapproprié pour valoriser les opérations LBO
(Leveraged Buy Out) en raison du montant important de l’endettement et de sa
forte variabilité au cours de l’horizon d’évaluation.

Evaluation d’entreprise - Jellouli S

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18
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37 5. La méthode de la valeur actuelle nette ajustée (VANA)

• LBO Est une opération de reprise d’une entreprise cible par l’intermédiaire d’une
société holding qui, en plus d’un apport en fonds propres, souscrit des dettes pour
financer l’achat.
• Est une opération par laquelle un groupe d'investisseurs extérieurs rachète une
entreprise avec un minimum de capital et un maximum de dettes.
• Le LBO se caractérise par une structure financière qui cherche à maximiser l’effet
de levier juridico-financier
• Les dettes (principal et intérêts) sont remboursées par les dividendes que la société
achetée (cible) verse au holding d’acquisition..
• Le holding paie l’IS correspondant à l’ensemble des bénéfices. Les intérêts pèsent
négativement sur les résultats ➔Le déficit fiscal de la holding lié aux charges
financières de l’endettement peut être imputé sur le bénéfice de la société cible
et réduire ainsi la charge d’impôt globale➔ Economie d’impôt

 Dans ce contexte, les évaluateurs ont recours à une méthode de valorisation

alternative : la VAN ajustée ou méthode APV (Adjusted Present Value).
Evaluation d’entreprise - Jellouli S

37

Suivant l’approche de la VAN ajustée, la valeur de l’entreprise est égale

à la somme de la valeur présente de ses actions sous l’hypothèse d’un
38 financement à 100 % par capitaux propres et de la valeur présente des
économies d’impôt issues d’un financement par endettement.

Evaluation d’entreprise - Jellouli S 𝜷𝑪𝑷

𝑎𝑣𝑒𝑐 𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 = 𝑫
𝟏+(𝟏−𝑻𝑰𝑺 )
𝑪𝑷

38

19