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Mastère Professionnel BA

Gestion obligataire et Produits


dérivés de taux d’intérêt

Année universitaire 2016/17


H. KOTRANE

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Plan du cours

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• Introduction

• Chapitre 1. Typologie et évaluation des obligations

• Chapitre 2. Rendement et risque des titres obligataires

• Chapitre 3. Obligations zéro-coupon et construction de la

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courbe de taux
• Chapitre 4. Produits dérivés de taux d’intérêt

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Introduction
• Les obligations sont des titres financiers qui occupent une place

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prépondérante dans le portefeuille des investisseurs individuels et
institutionnels.
• Le marché obligataire a un rôle important dans le financement de
l’économie notamment dans les pays développés: le montant nominal
des obligations émises est d’environ 100 trillion USD, soit le double de la
valeur boursière mondiale (53 trillion USD), pour une richesse mondiale
(PIB) de 70 trillion USD.

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• 90% des émissions obligataires sont effectuées en USD, EUR et JPY.

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• 50% des émissions obligataires ont une maturité supérieure à 5 ans.

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• Les émissions obligataires sans risque de crédit «  AAA» représentent environ 50%
du marché mondial.

(S. Fillaut - janvier 2013)


• Les obligations sont souvent considérées comme des titres financiers peu risqués:
• Un investissement obligataire à taux fixe est associé à un revenu régulier et
prévisible.

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• A l’échéance de l’obligation, le capital investi est remboursé sauf en cas de défaut
de paiement.

• Une obligation est aussi associée à des risques:


• Le prix d’un titre obligataire peut avoir une volatilité qui dépasse celle du prix des
actions.

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• Les risques doivent être cernés et mesurés (concepts de duration et de convexité
des obligations et des portefeuilles obligataires).

• Les produits dérivés sur taux d’intérêt sont des instruments financiers permettant
des opérations de couverture contre le risque de volatilité des taux d’intérêt, des
opérations d’arbitrage ou des prises de positions spéculatives. Leur valeur dépend
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(ou dérive) de celle d’un actif (emprunt d’Etat.. .) sous-jacent.
Chapitre 1

Typologie et évaluation des obligations

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I. Définition et caractéristiques d’une obligation

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1.1. Définition d’une obligation
• Une obligation est un titre de créance émis par une entité publique ou
privée (le débiteur unique) qui contracte un emprunt auprès d’une
multiplicité de créanciers (les obligataires) pour financer ses besoins en
capitaux à moyen et long terme.
• Une obligation est un titre représentatif d’un emprunt fait par
l’émetteur sur le marché auprès des détenteurs des obligations par

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opposition à un emprunt contracté auprès d’une banque.

EMETTEUR: Vendeur de INVESTISSEUR: Acheteur


l’obligation (Emprunteur
Emprunt de l’obligation (Prêteur
ayant un besoin de ayant une capacité de
financement) financement)

Créance
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• Les obligations sont des titres de créance négociables: elles peuvent être
achetées et vendues tout au long de leur vie et les obligataires peuvent

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changer au cours du temps au gré de leurs décisions de vendre leurs
titres.
• Les conditions de l'emprunt (la durée ou la maturité, les modalités de
rémunération (taux d'intérêt annuel, coupons) et de remboursement du
capital (principal), les garanties) sont fixées au moment de l'émission par
l’émetteur et les souscripteurs les acceptent en totalité et sans réserve
par le seul acte de leur souscription à l’emprunt.

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• Les obligataires sont placés sur le même pied d'égalité face à l'émetteur,
quel que soit le montant de leur créance et quelle que soit la date à
laquelle ils sont devenus obligataires.

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• Le terme obligation est généralement réservé aux titres dont la durée de
vie initiale est supérieure à 5 ans.

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• Les titres ayant une maturité inférieure à deux ans sont par exemple
les bons du Trésor, les billets de Trésorerie et les certificats de dépôt.
• Les titres ayant une maturité comprise entre deux et cinq ans sont
regroupés sous le terme « bons » et comprennent des titres aux
caractéristiques très proches des obligations.

• Les obligations étaient émises sous forme de certificats papier, assortis

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d’une feuille de « coupons ». Actuellement, les obligations sont
purement scripturales ou dématérialisées.

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1.2. Caractéristiques d’une obligation

• Caractéristiques principales

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• Emetteur: c’est l’entité qui emprunte le principal. Les obligations
peuvent être émises par des Etats, des entreprises du secteur privé ou
public, par des collectivités publiques régionales, nationales, voire
supranationales (des organismes internationaux (BEI)).
• Volume de l’émission: Plus l’émission est importante en volume, plus
les titres seront considérés comme liquides.
• Principal ou Valeur nominale ou Valeur faciale : c’est l’unité de

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division de l’émission obligataire. C’est le montant de référence utilisé
pour le calcul des intérêts.
• Devise: la monnaie dans laquelle est émise l’obligation. 
• Coupon: il représente le taux d’intérêt nominal (Taux facial) du prêt en
pourcentage du principal, versé au détenteur du titre à chaque date de
coupon, en contrepartie du prêt qu’il accorde à l’émetteur. 
• Périodicité de paiement du coupon: la fréquence des paiements des 10
flux d’intérêts est en général semestrielle ou annuelle.
• Maturité (durée de vie initiale ou échéance): c’est la date de
remboursement du principal ou la durée du prêt, au terme de
laquelle le prêt sera remboursé dans son intégralité.

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• Rating : c’est une note attribuée par une agence de notation qui
permet d’apprécier la qualité de la signature de l’émetteur et
informer ainsi l’investisseur sur le risque de défaut de l’emprunteur.
• Statut de séniorité : c’est le niveau de subordination de l’émission.
• Les obligations classiques ont un statut de séniorité qui les place
avant les propriétaires de capitaux en cas de liquidation de la
société émettrice.

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• Il existe des obligations d’émetteurs du secteur privé qui, en
échange d’un taux d’intérêt particulièrement attractif, possèdent
un statut de séniorité inférieur au statut normal (titres
subordonnés).

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• Valeur de remboursement: lorsqu’une obligation arrive à échéance, elle
est remboursée presque toujours à sa valeur nominale. La valeur de
remboursement peut exceptionnellement être indexée sur un indice

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boursier public.
• Caractéristiques optionnelles:
• Option de rachat anticipé par l’émetteur
• Option de remboursement anticipé par l’investisseur
• Remboursement progressif du principal

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II. Typologie des emprunts obligataires

2.1. Types de rémunération ou modalités du coupon

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• Obligation à taux fixe (fixed rate bond)
• C’est un titre négociable qui assure à son détenteur le paiement à
intervalle régulier d’un montant identique d’intérêts jusqu’au
remboursement de la dette par l’emprunteur: le coupon reste
invariable pendant toute la durée de vie du titre.
• L'obligation rémunère son détenteur avec un coupon fixe; il est

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exprimé en pourcentage de la valeur nominale de l’obligation.
• Le coupon peut être annuel (payé une fois par an) ou semestriel
(payé en deux versements semestriels égaux).
• C’est le type d’obligations le plus répandu: dans la majorité des
émissions obligataires, les coupons sont fixes et le détenteur du titre
reçoit un pourcentage identique à chaque date de coupon.
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• Obligation à taux variable (floating rate bond )
• Le montant du coupon, semestriel ou annuel, est variable. Il est
indexé à un taux d'intérêt à court terme pour la devise dans laquelle

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l'emprunt est libellé (par exemple le Libor (London Inter Bank Offered
Rate), l’Euribor).
• Ce taux doit être connu de tous et observable sans ambiguïté.
• Chaque coupon est calculé en fonction du niveau constaté de l'indice
de référence.
• Obligation zéro-coupon (Zero coupon bond)

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• L’obligation ne comporte aucun coupon: elle ne verse pas de coupon
durant toute la durée de vie du titre.
• La rémunération du détenteur provient du fait que l'intégralité des
intérêts que paie le titre sont décomptés lors de l'émission.
• L’obligation zéro coupon est émise et cotée systématiquement au
dessous du pair: elle ne vaut qu'une fraction de sa valeur nominale.
Le titre tend ensuite vers le pair tout au long de sa vie.
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• Obligation indexée sur l'inflation
• Elle possède généralement un taux de coupon fixe qui est plus faible
que celui d'une obligation à taux fixe comparable: l’émetteur

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n’accepte de prendre le risque d’une inflation future que lorsqu’il
existe une compensation sous forme d’un coût d’endettement
minoré.
• Les flux générés par l'obligation (intérêts et principal) sont indexés
sur l'inflation.

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2.2. Types d'amortissement ou modalités du remboursement

•Remboursement in fine

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• L'émetteur s'engage irrévocablement à rembourser la totalité de l'emprunt à une
date précise.
• Cette forme est la plus fréquente dans les émissions obligataires puisque les
investisseurs préfèrent largement les titres in fine qui leur garantissent une
visibilité et une régularité sur les flux à venir.

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•Remboursement par tranches échelonnées
• Il est clairement précisé dans les conditions générales de l’émission que le
débiteur remboursera progressivement son emprunt.
• Le montant de chaque tranche, ainsi que les dates et les prix auxquels ces
remboursements interviendront doivent être spécifiés.
• L'emprunt est dit amortissable.
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• Les titres individuels appelés au remboursement sont désignés par tirage au sort.
• Remboursement anticipé optionnel
• A l'initiative de l'émetteur: option call
• L'émetteur peut se réserver le droit de rembourser l’emprunt en

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totalité par anticipation (clause de dénonciation ou clause de
remboursement anticipé).
• Le remboursement anticipé au gré de l'émetteur doit être
explicitement prévu dans les conditions générales de l’émission.
• La clause de remboursement anticipé doit clairement préciser:
• le prix auquel le débiteur s'engage à rembourser son emprunt

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par anticipation
• La date à partir de laquelle le débiteur peut faire usage de son
droit
• Les dates possibles d’exercice du droit de remboursement
anticipé 

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• A l'initiative du détenteur: option put
• Les conditions d'émission peuvent prévoir que l'obligataire
demande le remboursement de ses titres avant la date

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d'échéance.
• Ce droit de remboursement anticipé au gré de l'obligataire doit
être explicitement prévu par une clause de dénonciation.
• Les conditions d'exercice de l’option (dates d'exercice, prix
d'exercice, etc.) doivent être clairement précisées par la clause de
dénonciation.

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• Emprunt convertible en actions
• L’obligataire peut avoir le choix entre se faire rembourser à l’échéance
ou bien échanger ses obligations contre un nombre prédéterminé
d’actions. Il abandonne définitivement son statut de créancier pour

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adopter celui d’actionnaire.
• Ce choix doit être explicitement prévu par les conditions de l’emprunt.
• Il existe des emprunts à conversion obligatoire : les conditions
d’émission peuvent stipuler explicitement que l’investisseur recevra à
l’échéance un nombre prédéterminé d’actions au lieu du
remboursement de l’emprunt .

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• Emprunts non-remboursables
• Ce sont des emprunts à rente perpétuelle (perpetual bond).
• Dès l'émission, l'emprunteur stipule clairement qu'il ne remboursera
jamais son emprunt.
• De tels emprunts ne peuvent être lancés que par des débiteurs de
première qualité et dotés de la pérennité.
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2.3. Caractéristiques des émetteurs

• Ces caractéristiques conditionnent le risque de crédit associé à

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l’emprunt obligataire.
• Elles peuvent être classées selon trois critères :
• la nationalité de l’émetteur,
• son statut juridique,
• et son rating.

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• Nationalité de l’émetteur
• Obligations domestiques: Elles sont émises sur le marché
domestique, par un emprunteur domestique et libellées dans la
monnaie du pays considéré.

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• Obligations étrangères:  Ce sont des obligations émises sur un
marché local par un emprunteur étranger, et elles sont libellées dans
la devise locale. Par exemple:
• les obligations Bulldog sont des obligations libellées en livre
sterling émises au RU par un émetteur qui n'est pas britannique.
• Les obligations Yankee sont des obligations libellées en dollar
émises aux EU par un émetteur qui n'est pas américain.

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• Les obligations Samurai sont des obligations libellées en JPY
émises au Japon par un émetteur qui n'est pas japonais.
• Euro-obligations: Il s’agit d’emprunts lancés dans un ensemble de
pays n’englobant pas le pays qui a la monnaie dans laquelle l’emprunt
est libellé sous l’égide d’un syndicat d’émission multinational.
• Obligations globales: Ce sont des Euro-obligations qui peuvent être
émises dans le pays de la monnaie de référence.
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• Statut juridique de l’émetteur
• Obligations souveraines (Sovereign bond, Government bond):
• Ce sont les titres émis par un État.

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• Elles sont considérées comme hors risque de défaut si elles sont
émises par un pays dont le régime politique est stable et dont la
situation économique et budgétaire est jugée irréprochable dans
la longue durée.
• Ces obligations sont émises par adjudication :
• L'émetteur organise une adjudication pour l'émission d'une
ligne de titres où chaque participant soumet son offre.

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• Les caractéristiques de l’émission sont fixées par une agence
d’émission. Le prix est fixé suite à des enchères faites par les
primary dealers ou les Spécialistes en Valeurs du Trésor (qui
sont des banques habilitées par l’agence d’émission).
• Les primary dealers demandent un certain montant à un prix
donné et seront alors «servis» par ordre de prix décroissant,
jusqu’à l’atteinte du montant souhaité par l’agence d’émission. 22
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Emission par Adjudication

Emetteur Agence Obligation


Etat
Délégation d’émission Emission d’émission

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Primary
Obligation Investisseurs
Achat Vente Dealers
Achat

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• Obligations des régies d’ État (Agency bond): Elles sont émises par
les grandes Régies d’État telles que la Poste, les Chemins de fer. Ces
emprunts sont considérés comme sûrs.

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• Obligations supranationales: Il s’agit des titres émis par des
organismes supranationaux tels que la Banque Mondiale, la Banque
Africaine de Développement, , la Banque Asiatique de
Développement, etc. Elles sont généralement considérées comme
des titres de très bonne qualité du point de vue du risque de crédit.
• Obligations des collectivités publiques : Elles sont émises par des
entités étatiques locales (Cantons suisses, Provinces canadiennes,

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villes françaises, etc.) et sont considérées comme des titres de très
bonne qualité.

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• Obligations d’entreprise (Corporate bonds):
• Il s’agit de toute obligation émise par une entreprise privée, quel
que soit son domaine d’activité ou sa taille.

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• Leur risque de crédit dépend de la situation financière de
l’émetteur.
• L'émetteur nomme un syndicat de banques qui s'occupe, sous la
direction du chef de file, de créer et de placer l'émission auprès du
public.
• La syndication est la méthode prépondérante pour les émissions
obligataires non-gouvernementales.

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Emission par syndication
Emetteur
Syndicat Obligation
Entrepris Investisseur
bancaire
e •

Délégation
d’émission
Emission Achat

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• Rating de l’émetteur
• Investment grade
• Ce sont des obligations d'une qualité excellente ou correcte pour

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lesquelles, le risque de défaut est minime.
• Ces titres correspondent aux ratings allant jusqu'à Baa3
(Moody's)/BBB- (Standard & Poor's).
• High yield
• Ce sont des obligations de qualité moyenne à faible et le risque de
défaut est réel.
• Ces titres correspondent aux ratings Ba1 (Moody's)/BB+ (Standard

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& Poors) et inférieurs.  

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2.4. Méthodes de cotation
• La méthode utilisée pour chaque type de titre doit suivre les

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conventions des marchés.
• Pour la zone Euro, par exemple:
• les obligations de moyenne ou longue durée sont cotées en
pourcentage de leur valeur nominale
• les obligations zéro coupons, indépendamment de leur durée de vie,
ainsi que les obligations courtes (moins de deux ans) et les titres
courts relevant du marché monétaire sont cotés en taux de

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rendement. Une telle cotation permet de comparer les différents
titres, ce qui n’est pas le cas en se basant sur le prix.
• Les obligations convertibles sont cotées en euros.

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III. Évaluation des obligations

3.1. Détermination du prix d'une obligation: Formule

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courante d'évaluation
• Le prix d'une obligation correspond à la valeur actuelle de l'ensemble
des flux futurs anticipés auquel elle donne droit, c'est-à-dire les flux
d'intérêt (coupons) et de remboursement du nominal.
• Ce prix est généralement exprimé en pourcentage de la valeur
nominale.

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• Le taux d'actualisation est le taux de rendement des titres ayant un
risque comparable et de même maturité; c'et le taux de rendement de
l'obligation.

Fluxt
P0  
T

 1 taux de rendement 
t1 t

28
• Dans le cas des obligations à taux fixe, si on suppose que le risque de
défaut est nul, alors tous les paramètres nécessaires à l'évaluation sont
connus avec certitude, à l'exception du taux d'actualisation.
• Pour les obligations in fine, les coupons périodiques sont constants et le

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remboursement du principal n'intervient qu'à maturité.
• Dans ce cas, la formule courante d'évaluation en t=0 est la suivante:

Coupont Valeur de rembousement


P0  
T

 1 taux de rendement   1 taux de rendement 
t1 t T

C VR
P0  
T
 (1)
 1 iT   1 iT 
t T

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t1

avec:
• P0 : Prix de l'obligation
• C : coupon annuel constant payable en fin d'année
• C  iC *VN
• VN : Valeur nominale = 100%
• T : nombre d'années à courir jusqu'à l'échéance 29
• VR : Valeur de remboursement
• iT : taux d'intérêt propre à l'échéance T
• Le prix de l'obligation est la somme des flux de coupon (C) et du
remboursement (VR), actualisés chacun au taux de rendement (iT ) sur la
période t, qui est, pour chaque flux, la durée (en années) entre la date
d'achat et la date de versement du flux.

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• Exemple
On considère une obligation qui a les caractéristiques suivantes:
• c = 4,25%
• T = 5 ans
• VR = 100%

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• iT = 2,5%

4.25% 100%
P0  
T
  108.13%
 1 2.5%  1 2.5%
t1 t 5

30
• On peut réécrire l'équation (1) de telle manière à obtenir la formule
analytique suivante :

C 1  VR
P0  1  

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iT   1 iT  T   1 iT  T

1  1 i  T  VR
P0  C T
 (2)
  1 iT 
T
 iT

• Dans cette relation, tous les éléments sont connus, constants et relèvent
de clauses contractuelles irrévocables, à l'exception du taux du marché

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(iT) qui fluctue continuellement.
• Le prix d'une obligation dépend:
• du taux d'actualisation qui change en fonction de l'évolution du
marché
• du taux nominal
• de la maturité
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• L'équation (2) montre que:
• Si le taux du marché est inférieur au taux du coupon, alors le cours
(P0) de l'obligation est plus élevé que la valeur nominale (VN) :

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obligation surcotée (au dessus du pair).
• Si le taux du marché est supérieur au taux du coupon, alors le cours
(P0) de l'obligation est moins élevé que la valeur nominale (VN) :
l'obligation se traite au dessous du pair ou obligation décotée.
• Si le taux du marché est égal au taux du coupon, alors le cours (P0)
de l'obligation est égal à la valeur nominale: l'obligation est au pair.

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32
Exemple
• On considère une obligation qui a les caractéristiques suivantes:
• c = 4,25%

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• VR = 100%
• T= 5 ans
• Si le taux du marché est de 2,5%, l'obligation doit être cotée à 108,13%
(au dessus du pair).
• Si le taux du marché (iT) est de 4,5%,
1  1 4.5% 5  100%

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P0  4.25%   98.902%  100%
  1 iT 
5
 4.5%

• L'obligation est au dessous du pair.

33
3.2. Prix coupon couru inclus (gross price) et Prix pied de
coupon (clean price)

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• L'évaluation d'une obligation en date de coupon ou juste après le
détachement d'un coupon ne pose pas le problème du coupon couru.
• Le calcul du prix d'une obligation peut se faire à des dates différentes
des dates de tombée de flux de coupon.

C C C … C+VR
t0 t=1 t=2 … t=T

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f: fraction courue

• Soit t0 la date d'évaluation d'une obligation in fine à taux fixe qui va


encore payer T coupons et qui a une durée de vie de (T-f) années à
partir de la date t0 .
34
• La formule courante d'évaluation devient:

Flux reçu à l 'échéance t


Pt0  
T

 1 taux de rendement 
t1 t f

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Flux reçu à l 'échéance t

T
Pt0   1 iT 
f

 1 iT 
t1 t

• Pour une obligation in fine:


C VR
Pt0  
T

 1 iT   1 iT 
t1 t f T f

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 T C VR 
Pt0   1 iT  
f
  (3)
 1 iT   1 iT  
t T
 t1

avec:
• C : coupon annuel constant payable en fin d'année
• T : nombre d'années à courir jusqu'à l'échéance
35
• VR : Valeur de remboursement
• iT : taux d'intérêt propre à l'échéance T
• Lorsqu'une obligation est vendue une fraction d'année après le
détachement du dernier coupon, une partie du coupon (le coupon couru)
doit être payée au vendeur par l'acheteur, qui encaissera le coupon dans
sa totalité s'il détient l'obligation à la date de détachement du coupon.

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• Le prix obtenu en appliquant la formule courante d'évaluation est le prix
coupon couru inclus (gros price, dirty price).
• Les titres obligataires sont, dans leur majorité, cotés avec leur prix en pied
de coupon (cours sec ou clean price) qui correspond à la valeur d'une
obligation sans prendre en compte la valeur du coupon couru. Cette
cotation au pied de coupon permet une comparaison des cours des
obligations ayant des dates de paiement de coupons différentes.

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• Pour obtenir le prix pied de coupon (Ppc) qui est le prix réellement affiché
par les journaux électroniques, il faut soustraire les intérêts courus (cc) du
prix coupon couru (Pcc).
Pcc  Ppc  cc
Ppc  Pcc  cc (4)
• La formule courante d'évaluation devient pour une obligation in fine:
36
C VR  T C VR 
Pcc  Ppc  cc   =  1 iT  
T f
  
 1 iT   1 iT   1 iT   1 iT  
t f T f t T
t1
 t1
• Il existe plusieurs pratiques obligataires pour évaluer les intérêts courus.
• La fraction d'année qui a couru depuis le détachement du dernier
coupon (f) peut être calculée:

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• Par le nombre exact de jours qui se sont écoulés depuis le dernier
coupon et le nombre exact de jours que compte l'année: méthode
exact/exact ou actuel/actuel (obligations gouvernementales
américaines anglaises et japonaises).
nombre de jours courus depuis le dernier coupon
f
365

• Par une durée du coupon couru en nombre de mois de 30 jours et en

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jours et une année commerciale de 12 mois de 30 jours (marchés
allemands et suisses, euro-obligations)

nombre de jours courus depuis le dernier coupon  m mois* 30  d jours


f
360

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• Coupon couru = Taux du coupon * Nombre de jours depuis le
détachement du dernier coupon/Nombre de jours entre deux
détachements de coupon

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• Coupon couru = f* taux facial
• Le coupon couru augmente linéairement entre deux dates de paiement
du coupon.

Coupon Couru

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0 1 2 3 Temps

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Exemple

• On considère une obligation OAT à 4% émise sur le marché français;

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échéance: 19 août 2021.
• Les obligations assimilables du Trésor français (OAT) sont des emprunts
d’Etat émis pour une durée de 5 ans minimum et 50 ans maximum.
• Le schéma des flux générés par cette obligation est le suivant:
• Date de calcul: 10 février 2017

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4% 4% 4% 4% 4% 100%

2017 2018 2019 2020 2021

P 39
• En appliquant la formule d’évaluation des obligations à l’exemple de l’OAT 4%
(19/08/2021), et en considérant un taux de rendement à 2.45%, on obtient :

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Tableau 1: Caractéristiques de l’obligation

Titre OAT 4% 19/08/2021


Coupon facial 4%
Echéance 19 août 2021

Taux de rendement actuariel 2.45%

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175 (du 20/08/2016 au
Jours d'intérêt couru 10/02/2017)
190 (du 11/02/2017
Jours d'intérêt restant à courir au 19/08/2017)

P0 108.46%
40
4% 4%

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Intérêts courus Intérêts qui restent à courir

19/08/16 10/02/17 19/08/17

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• La valeur actuelle des flux futurs ou le prix coupon couru inclus est de
108.46%.
• L’acquéreur de l’obligation n’aura droit aux intérêts qu’à partir de la date
d’acquisition (10 février 2017). Comme il recevra, le 19 août 2017, le

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coupon intégral couvrant la période du 19 août 2016 au 19 août 2017, il
doit régler au vendeur la partie des intérêts correspondant à la période
entre le 19 août 2016 et le 10 février 2017, qui est de 175 jours.

• Valeur des intérêts courus = 4%*175/365 = 1.917%

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• PPC = PCC – CC = 108.462% - 1.917% = 106.545%

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3.3. Cas particuliers

• Obligation à coupon nul

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VR
P0  (5)
 1 iT 
T

• Si l'évaluation est faite pour une durée non entière:


VR
P0 
 1 iT 
T f

 V 

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P0   1 iT 
f
 R 
  1 iT  
T

• Exemple
• Taux du marché : 3,5%
• Maturité : 5 ans
• L'équation (5) fournit le résultat suivant : P = 100/(1,035) 5 = 43
84,197%
• Obligation à rente perpétuelle
• Ces titres sont extrêmement rares pour deux raisons :
• seuls des émetteurs jouissant de la pérennité sont susceptibles de

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les émettre avec succès.
• les obligations perpétuelles sont assorties d'un risque de prix
important (plus la maturité de l'obligation est longue, plus son
cours est sensible aux variations du taux d'intérêt), ce qui peut
compromettre le succès d'une émission.
• Si la maturité de l'obligation T tend vers l'infini, le cours de la rente
perpétuelle en date de coupon tend vers :

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C
P
iT

• Si durée de l'évaluation est non entière:


C
P   1 iT 
f

iT
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Exemple

• On considère une obligation à rente perpétuelle ayant les


caractéristiques suivantes:

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• Coupon annuel : 4,75%
• Taux du marché : 5,5 %

• Son prix est de: P0 =4,75%/0,055 =86,36%

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• Obligation à taux variable (Floating Rate Bond)
• Les obligations à taux variable constituent une part assez importante
du marché obligataire mondial.

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• Leur évaluation pose le problème de détermination du taux en
fonction duquel le coupon varie.
• Le coupon variable peut être:
• post déterminé:
• à la date t = 0, on observe le taux de référence et on verse le
coupon: C0 = IO

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• Le cours de l’obligation devient difficile à évaluer car on ne peut
prévoir ce que sera le prochain coupon à recevoir. Par
conséquent, de telles obligations sont très risquées.
• prédéterminé et fixé par rapport à un taux d’intérêt de référence
connu de tous: c’est le cas le plus fréquent d’obligation à coupon
variable. Le taux de référence le plus utilisé est le taux Libor,
spécifique à chaque devise et à chaque échéance. 46
• Si le coupon variable est prédéterminé,
• A la date t = 0, l'obligation verse le coupon et on observe le taux Libor
adéquat (l0) pour fixer le niveau du prochain coupon à recevoir (C1)

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C l m
où m correspond1 à0une marge contractuelle fixe, reflétant le risque
de crédit au moment de l'émission de l'emprunt. Si l'obligation est
hors risque de défaut, m = 0.
• Le coupon à recevoir en t=1 correspond exactement aux conditions
du marché en t = 0 pour un placement à court terme.
• An cours de la première période, le prix peut fluctuer en fonction des

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variations du taux du marché à court terme, mais il va tendre vers le
pair (100%) au fur et à mesure que l'on s'approche de la date t = 1, à
laquelle le coupon (C1) sera versé et le coupon (C2) sera fixé.
• Si le risque de crédit est nul ou constant, le cours de l'obligation à
taux variable prédéterminé tend vers le pair à chaque détachement
de coupon, et il ne peut pas s'écarter très fortement du pair entre
deux détachements. 47
• La pratique courante en matière d’évaluation des obligations à taux
variable prédéterminé repose sur l’hypothèse de cristallisation: à la
date d’évaluation, le prochain coupon (C1) est connu avec certitude et

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les coupons suivants sont supposés qu’ils lui seront strictement
égaux.
• La formule courante d’évaluation devient:

C1 VR
P0  
T
 (7)
 1 iT   1 iT 
t1 t T

où iT = taux du marché pour l’échéance T

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• Cette hypothèse occulte totalement la caractéristique fondamentale
du titre évalué, à savoir la variabilité des coupons futurs.

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3.4. Convergence vers le pair
• Les obligations négociées sur les marchés sont soit décotées soit
surcotées par rapport au pair.

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• Si les taux d’intérêt sur le marché restent inchangés, le prix de
l’obligation converge vers le pair ou vers la valeur de remboursement si
celle-ci est différente du pair qu’elle soit décotée ou surcotée: le cours
d’une obligation augmente (diminue) régulièrement au cours du temps
jusqu’à atteindre 100% à l’échéance.
• Cette évolution n’est pas proportionnelle avec le temps; elle suit une

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progression exponentielle.
• A maturité initiale fixée, le rythme de convergence vers le pair est
fonction du niveau du coupon: plus le taux de coupon est faible, plus
l’effet de convergence est important.

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Exemple

• On considère deux obligations O1 et O2 qui ont une même maturité de 30


ans et des coupons respectifs de 5% et 15%. On suppose que le taux de

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rendement de marché est constant égal à 10%.

Durée de vie à 30 ans 25 ans 20 ans 15 ans 10 ans 5 ans 3 ans 2 ans 1 an
maturité
Prix O1 52,87 54,61 57,43 61,97 69,28 81,05 87,57 91,32 95,45

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Prix O2 147,13 145,39 142,57 138,03 130,72 118,95 112,43 108,68 104,55

50
Figure 1: Evolution du prix en fonction de la maturité résiduelle

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Source: (S. Fillaut - janvier 2013)

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• Le prix d’une obligation augmente entre deux dates de détachement de
coupons mais baisse d’un montant égal au coupon lorsqu’il est détaché.

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Figure 2: Effet du détachement des coupons sur le prix des
obligations

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3.5. Principe général d’évaluation

• Dans la formule courante d’évaluation d’une obligation, l’actualisation

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de tous les flux est faite au même taux iT.
• Cette démarche, si elle facile d’un point de vue calcul, elle ne
correspond pas à la réalité économique, puisqu’un flux prêté
pendant un an ne le sera pas au même taux qu’un flux prêté durant
cinq ans.
• A une date déterminée, les taux d’intérêt sont différents en fonction
des échéances auxquelles ils se rapportent.

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• Le principe général d’évaluation, qui tient compte de toute l’information
disponible à la date t=0 consiste à actualiser chaque flux futur au taux
d’intérêt spécifique à son échéance.

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• Si, à la date t = 0, la structure par terme des taux spot (ou taux au
comptant) est la suivante :
• S0;1 = taux spot en t = 0 pour un placement à 1 an

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• S0;2 = taux spot en t = 0 pour un placement à deux ans, de type zéro-
coupon
• .
• .
• .
• S0;t = taux spot en t = 0 pour un placement à t années, de type zéro-
coupon

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• La formule d'évaluation devient:

C VR
P0  
T
 (8)
 1 s0;t   1 s0;T 
t1 t T

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Exemple

• On considère la structure suivante des taux d’intérêt:

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• S0;1 = 1.5%
• S0;2 = 1.75%
• S0;3 = 2%
• S0;4 = 2.25%
• S0;5 = 2. 5%
• On considère l’obligation suivante:

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• C = 4.25%
• T = 5 ans
• VR = 100%
• En appliquant le principe général d'évaluation, on obtient:
4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 104.25%
P0       108.327%
 11.5%  11.75%  1 2%  1 2.25%  1 2.5%
2 3 4 5
55
• Conformément à la formule courante d’évaluation, un État peut émettre
un emprunt à 5 ans assorti d’un coupon de 4.25%, à 108.13%.

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• Une institution financière peut souscrire à la totalité de l’emprunt, puis
l’offre aux enchères en pièces détachées par échéance : elle démembre
l’emprunt initial et le transforme en un portefeuille de zéro-coupon. Elle
va ainsi encaisser au total 108.327% pour un emprunt qu’elle a payé
108.13% et réaliser un gain de 0.197%.
• Des opérations de ce type ont été menées à grande échelle sur des

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emprunts du Trésor américain dans les années 1985-1990 et ont conduit
au démembrement des emprunts du Trésor américain.
• Le démembrement ou l’effeuillage est une technique qui consiste à
diviser chaque obligation en autant de titres qu'il y a d'échéances
d'intérêts et de remboursement du capital (Stripping: Seperate Trading
of Registred Interesr and Principal of securities). Chaque titre ainsi créé
fait l'objet d'une cotation séparée et relève du régime de l'obligation à 56
coupon unique (zéro coupon).
Exercices
1. Une obligation d’échéance 10 ans, de valeur nominale 100, a un taux de coupon
annuel de 5%.

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a. Quel est le prix à l’émission de cette obligation si la rentabilité à l’échéance
est de 4.25 % ?
b. Si la rentabilité à l’échéance est constante, quel sera le prix juste avant et
juste après le paiement du premier coupon ?

2. Quelle est, dans les 3 cas suivants, la valeur d’une obligation qui verse des
coupons de 4% par an, de valeur nominale 100 sachant que le rendement des
titres de même catégorie est de 5%?

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a. Elle est remboursée au pair dans 10 ans
b. Elle est remboursée par annuités constantes
c. Elle est remboursée par tranches égales

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3. Le 25 février 2017, on dispose des informations suivantes concernant un titre
obligataire B remboursable in fine le 28 juin 2020:
• Valeur nominale : 1000 EUR
• Remboursement au pair

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• Taux nominal : 4.25%
• Taux du marché : 5%
• Date d’échéance du coupon: 28 juin de chaque année
• Calculez le prix payé le 25 février 2017 pour se procurer cette obligation.
• Calculez le coupon couru le 25 février 2017.
• En déduisez la cotation de l’obligation au pied du coupon observée le 25
février 2017.

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