Coût et structure du capital

Le capital des constitué par des capitaux propres en contrepartie d'une participation au capital
ou en part de propriété de l'entreprise et des emprunts injectés dans le passif en dettes à long
terme.
Le rendement des fournisseurs de dettes est convenu et fixé lorsque le prêt est consenti c'est le
taux d'intérêt. Les fournisseurs de capitaux s'attendent également à un retour à travers les
paiements de dividendes, ce retour n'est pas fixé et peut enregistrer des variations en haut ou
en bas.
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou Wacc en anglais – Weighted average cost of
capital) est la moyenne du coût des différentes sources de financement de l’entreprise
pondérées par leur valeur de marché dans le « pool » de ressources.
Dans sa définition usuelle, le coût du capital s’exprime de la manière suivante :
k=kd× +kc×
avec:
kc : coût des fonds propres
kd : coût de la dette
C : valeur de marché des fonds propres
D : valeur de marché de la dette
Le coût de la dette
Il s'agit du taux d'intérêt c'est à dire la rémunération des prêteurs kd=i
Si l'entreprise est assujettie à l'impôt (taux tx) alors elle réalisera une économie d'impôt
puisque les intérêts constituent des charges financières déductibles de la base imposable.
Le coût après impôt de l’endettement :
L’avantage fiscal émanant de l’endettement peut également être exprimé en termes de
différence entre le coût de l’endettement avant et après impôt ainsi le coût de l’endettement
après impôt (kd) = i× (1-tx), c’est la formule utilisée pour calculer le coût de capital.
Ce résultat peut être confirmé par le calcul en actualisant les remboursement et égaliser leur
somme avec le montant emprunté. (Le calcul se fait par tâtonnement et interpolation linéaire)
Le coût des fonds propres
Il s’agit de déterminer le taux de rendement exigé par les actionnaires ordinaires. Pour ce
faire, nous pouvons utiliser différents modèles dont les plus importantes le MEDAF et les
modèles basés sur la distribution des dividendes.
1. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)
Selon ce modèle, la relation entre l’espérance du rendement d’une action et son risque
systématique évalué par β est la suivante :
E(Ri)= Rf+[E(Rm)- Rf]* βi Où
E(Ri) est taux de rendement exigé par les investisseurs pour le titre i,
Rf est taux de rendement sans risque
E(Rm) est le taux de rendement espéré du marché et
βi est le risque systématique du titre. βi= cov (Ri,Rm)/ var(Rm)

1
Le taux du rendement exigé par les investisseurs de l’entreprise i est égal au taux de
rendement d’un actif sans risque Rf plus une prime de risque. Cette prime est égale à la
quantité de risque βi multipliée par le prix du risque E(Rm)- Rf.
Exemple 1
Un analyste financier a effectué les prévisions suivantes:
Le taux de rendement espéré du marché est 14%,
Le taux de rendement des bons de trésor est de 9%,
L’écart type du rendement du marché est de 8%,
L’écart type du rendement de l’action de l’entreprise est de 12%,
Le taux de corrélation entre le rendement de l’entreprise et celui du marché est 60%.
Calculer le taux de rendement exigé par les actionnaires
2. Les modèles basés sur la distribution des dividendes
L’entreprise dispose de fonds des actionnaires et elle paie en contrepartie des dividendes :
P0= ∑Di/(1+kc)i= D1/(1+kc)1 + D2/(1+kc)2+............................+ Dn / (1+kc)n
Où kc est la rentabilité exigé par les actionnaires.
Distribution de dividendes constants
( )
P0=D×
Si n tend vers l’infini alors P0= D/kc.
Modèle de Gordon&Shapiro
Les hypothèses du modèle sont les suivantes :
H1 : Absence de financement externe : la seule source de financement possible est la rétention
des bénéfices, dans ce cas la décision d’investissement est très liée à la politique de dividende.
H2 : b = taux de rétention des bénéfices, il est constant.
H3 : L’entreprise réalise un taux de rentabilité moyen constant r =constante.
H4 : On considère un marché parfait par l’absence de coût de transaction et d’impôts.
H5 : G&S considèrent le cas d’une entreprise non endettée et la certitude de l’avenir.
Soient:
P0 : Cours de l’action au temps 0 ( période courante )
D1: Dividende attendu à la fin de la période
E1: Bénéfice avant intérêts et impôts par action
E0: Bénéfice par action courant
E1 = E0 + rbE0 = E0 ( 1+ rb ) ; g = rb = constante : taux de croissance de bénéfices par action.
kc : Taux de rendement exigé.

D1 D2 D3 Dn Pn Dt
P0   2
 3
     
1  kc 1  kc  1  kc  1  kc  (1  kc) t 1 1  kc t
n n

2 n 1
D1  1  g  1  g   1 g  
P0  1       
1  kc  1  kc  1  kc   1  kc  

suite géométrique de n termes

g < kc 

2
   1  g n 
1    
D1   1  kc  
 P0 
1  kc   1 g  
 1   1  kc  
  
  1  g n 
1    
D1   1  kc  
P0 
1  kc  kc  g 
 1  kc 
 
D1 D1
P0   P0 
kc  g kc  rb
1  b E1
P0 
kc  rb
Exemple 2
Le dividende anticipé pour les 5 prochaines années pour la société Gamma est de 2,5D pour
N+1, 3D pour N+2, 3,5D pour N+3, 3,75D pour N+4 et 4,25D pour N+5. Par la suite, le taux
de croissance du dividende est supposé constant et égal à 4,25 % par an. Le bêta de l’action
est de 1,25, le taux sans risque de 4 % et la prime de risque du marché de 5 %. Calculer la
valeur de l’action
Exemple 3
Le 2 janvier N, la valeur de l’action X était de 240D. En N-1, la société a distribué un
dividende de 24D/an. En supposant que le taux de croissance est de 20% par an à partir de N
et jusqu’à l’infini, calculer ke.

Modèle de Bates
Ce modèle suppose la croissance des bénéfices. Le modèle de BATES représente une
amélioration du modèle de Gordon. Il s’applique chaque fois que g varie dans le temps d’une
sous période à une autre.
0 r1 r2 temps

g1 = b1r1 g2= b2r2

P0= prix de l’action au début d’une sous-période période

BATES a utilisé un indicateur pour déterminer le prix de l’action au temps zéro c’est le price
earning ratio. Cette méthode est facile à mettre en œuvre par référence au PER constaté sur les
périodes antérieures et au PER des entreprises d’un même secteur. On utilise le PER
essentiellement dans l’estimation du prix de l’action lors de son introduction en bourse. Il
mesure le nombre de fois que les investisseurs sont prêts à acheter le bénéfice de l’entreprise.
Pt
PER t   Pt  PER t * BPA t
BPA t
Hypothèses du modèle :
H1 : le bénéfice de la période t-1 est distribué pendant t

3
H2 : b + d = 1.
Avec d : taux de distribution des dividendes.
b : taux de rétention des bénéfices
pendant une sous-période le taux de distribution des dividendes est constant et par conséquent
g est constant.
D1 = d BPA0  Dt = d BPAt –1
BPA1 = BPA0 + rb BPA0 = BPA0 ( 1 + rb ) = BPA0 (1 + g ).
 D2 = d BPA1 = d BPA0 (1 + g ), n : nombre d’année dans la sous-période.
D1 D2 Dn Pn
P0    
1  kc 1  kc 2
1  kc 1  kc n
n

n 1
D1 D (1  g ) D 1  g  Pn
P0   1 2
 n 
1  kc 1  kc  1  kc n 1  kc n
t 1
P0  D1 
n
1 g

Pn
t
t 1 1  kc  1  kc n
t
D1 n  1  g  Pn
P0     
1  g t 1  1  kc  1  kc n
n
 1 g 
1 
D1 1  g  1  kc  Pn
P0  
1  g 1  kc  k  g 
 
1  kc n
 1  kc 
n
D1   1  g   Pn
P0  1  

kc  g   1  kc   1  kc n
Pn
Sachant que D1 = d (1+g) et BPA0 ; PER 
BPA n

d (1  g ) BPA0  1  g  n  PERn * BPAn

 P0     1  ; BPAn = BPA0 (1 + g )n
g k  1  k   1  k n

d (1  g ) BPA0  1  g  n   1 g 
n

 P0     1  PERn * BPA0  
g  kc  1  kc    1  kc 
n n
P0 d (1  g )  1  g    1 g 
PER0   PER0     1  PERn 
BPA0 g  kc  1  kc    1  kc 
PERn=PER0×A-d×B
( ) n ( )
A=[ ( ] et B=[( ]×(1-A)
) )

Exemple

Un investisseur souhaite vendre une action qu'il possède dans 7 ans. Cette action est valorisée
actuellement par le marché à 15 fois son bénéfice. Le taux de croissance des bénéfice est égal
à 18%. Le taux de rentabilité exigé est de 11% et le taux de distribution est de 9%. A quel
PER doit il vendre?

4
Les avantages et les inconvénients de l’endettement
1. Les avantages de l’endettement
Les entreprises qui utilisent l’endettement plutôt que le recours aux fonds propres en
tirent principalement deux avantages. Tout d’abord, elles tirent un avantage fiscal, de plus,
l’endettement permet aux entreprises d’imposer une discipline aux dirigeants.
a. Les avantages fiscaux liés à l’endettement
Les lois fiscales, qui autorisent les entreprises à déduire les frais financiers du revenu
imposable, mais n’accordent pas une déduction similaire pour les cash flows provenant des
fonds propres (comme des dividendes), font de la dette un moyen de financement plus
attractif.
 Les économies fiscales liées au paiement des intérêts :
Soit une entreprise qui emprunte un montant D pour financer son activité, elle paie des
intérêts au taux de i (%), sachant que le taux marginal d’imposition est de t (%).
Les économies annuelles d’impôt liées à la déduction fiscale des intérêts peuvent être
calculées comme suit :
Charges d’intérêt annuelle provenant des dettes = i*D
Economies annuelles d’impôt liées à la déduction fiscale = t* i*D.
Si la dette est perpétuelle, le taux d’actualisation est le taux d’intérêt1 et que le taux
d’imposition est inchangé, nous pouvons dire que :
Valeur actuelle des économies annuelles d’impôt liées à la déduction fiscale =
(t*i*D)/i = tD.
La valeur de l’entreprise endettée = la valeur de l’entreprise non endettée + tD.

 Imposition et structure de financement optimale :

Toutes choses étant égales par ailleurs, les avantages de l’endettement sont beaucoup
plus importants lorsque les taux d’imposition sont élevés ainsi :
- Les ratios d’endettement des entreprises qui ont des taux d’imposition élevés devraient
être plus important que les ceux des entreprises dont le taux d’imposition est moindre.
- Les entreprises ayant des boucliers fiscaux plus importants comme les dotations aux
amortissements et aux provisions devront avoir un taux d’endettement plus faible.
- Si le taux d’imposition augmente, on peur s’attendre à une augmentation des taux
d’endettement.
- On peut s’attendre à ce que les ratios d’endettements dans les pays où l’endettement
présente un grand avantage soient plus importants.
 Le pouvoir disciplinaire de l’endettement
Les chercheurs ont pu montrer que l’endettement ajoute de la discipline au processus
d’investissement. En effet, les dirigeants disposants de free cash flows importants peuvent les
utiliser dans des projets peu rentables, ou les distribuer aux actionnaires, ou les conserver en
trésorerie. L’endettement et l’obligation de payer des intérêts limite ce pouvoir
discrétionnaire.
Ainsi, lorsqu’on les laisse décider seuls les dirigeants préfèrent utilisent les fonds
propres plutôt que l’endettement pour financer les investissements pour éviter le contrôle des

1 Puisqu’il reflète le caractère risqué de la dette.

5
créanciers. Nous pouvons dire que les ratios d’endettement dans les pays où le pouvoir des
actionnaires d’influencer ou de renvoyer le dirigeant est faible, sont plus faibles que le niveau
optimal.
2. Les coûts de l’endettement
L’endettement expose l’entreprise à la possibilité d’être en situation de défaillance, si
les cash-flows d’exploitation sont insuffisants pour le paiement des intérêts. La défaillance
peut conduire à la perte de contrôle de l’entreprise en faveur des prêteurs. De plus, au fur et à
mesure que l’entreprise emprunte, des tensions augmentent entre les actionnaires et les
prêteurs. Enfin, l’entreprise qui emprunte à un certain point perd la possibilité de s’endetter
davantage pour ses besoins futurs.
a. Les coûts de faillite attendus résultant de l’endettement :
Coûts de faillite = probabilité de faillite * coûts subis lors d’une faillite
Définition de la faillite : une entreprise est en faillite lorsqu’elle est incapable de faire face
à ses engagements contractuels. Lorsqu’elle en faillite, les actifs de l’entreprise sont
liquidés pour faire face à ses engagements.
La probabilité de faillite : c’est la possibilité que les cash-flows de l’entreprise soient
insuffisants pour faire face aux promesses de l’entreprise portant sur ses obligations liés à
l’endettement qu’il s’agit de remboursement des intérêts ou de la principale. Elle est
fonction de la taille et la variance des cash-flows d’exploitation.
Mesurer le coût de faillite : les coûts n’apparaissent pas de façon évidente et ne sont pas
facilement quantifiables. Il est vrai que la liquidation est un scénario sans aucun gagnant.
Il ya des couts légaux et administratifs substantiels appelés des coûts directs. Cependant,
la composante la plus importante intervient lorsque la firme devienne défaillante. Les
clients, les employés et les fournisseurs perçoivent qu’elle est en situation financière
difficile, il peut se produire des effets négatifs significatifs sur son chiffre d’affaires et sur
les activités de l’entreprise, ce sont les couts indirects de la faillite.
b. Les coûts d’agence liés à l’endettement
Lorsqu’une banque emprunte ou un investisseur prête de l’argent, les actionnaires
continuent de contrôler l’entreprise, d’investir et de faire des choix de financement, ils seront
au service des prêteurs. Cependant, ils ne sont pas toujours d’accord sur la meilleure façon
d’orienter les décisions de l’entreprise. Les coûts provenant de ces conflits sont classés
comme des couts d’agence liés à l’endettement. Ce conflit peut concerner les décisions
d’investissement, de financement et le montant des dividendes à distribuer.
c. La perte de flexibilité
Les engagements contractuels restrictifs que les obligataires utilisent pour se protéger des
décisions des actionnaires réduisent la flexibilité des entreprises à pratiquer des
investissements, à se financer ou adopter des décisions de distribuer des dividendes. Il s’agit
de la perte de flexibilité la plus importante.

Structure Financière et Valeur de l’Entreprise

L’objectif de ce chapitre est de savoir s’il existe un lien entre la structure financière et
le coût du capital. Est- ce qu’il existe une relation entre la structure financière et la valeur de
l’entreprise.

6
la conception traditionnelle de la structure financière
Elle décrit le mieux le comportement des entreprises et des marchés financiers tels que
observés en réalité. Elle part des fonctions proches de la réalité c'est à dire du comportement
raisonnable pour en déduire les conséquences sur la valeur.
Le comportement des prêteurs: Les prêteurs ne sont pas indifférents par rapport au taux
d'endettement de l'entreprise, au contraire à partir d'un certain seuil, ils jugent que l'entreprise
est très endettée et devient ainsi très risquée, ils exigent un rendement plus élevé. Cette
relation peut être présentée comme suit:
kd kd est constant jusqu'à un seuil, il devient par la suite
croissant

Le comportement des actionnaires: de même que les prêteurs, l'approche classique suppose
que les actionnaires sont sensible à l'endettement et demande une rémunération
supplémentaire liée à ce risque. Toutefois, trois formulations sont établie: la première suppose
une relation identique à celle des prêteurs, le seconde suppose que les actionnaires sont
sensible dès le début et la troisième formulation suppose l'existence de trois zone, la relation
dans la première zone est constante puis linéaire et enfin elle devient croissante.
Le coût global de financement peut être présenté comme suit:
k kc k0 kd
.

L
1er intervalle; le cout des fonds propres et des dettes sont constantes. L'entreprise est encore
dans la zone où elle profite de l'endettement dont l'impact est positif sur la valeur, le cout de
capital diminue.
2ème intervalle: Le cout de la dette reste constant mais le cout des fonds propres est croissant.
Cette zone est limité par le seuil critique.
3ème intervalle: au delà de ce seuil, l'effet négatif de l'endettement l'emporte.

Critique de l’approche traditionnelle :

Cette approche nous renseigne sur l’existence d’une structure financière optimale sans
préciser le k0 optimal. C’est une approche qui repose sur des arguments de bon sens et non sur
une formulation scientifique sérieuse. La théorie de Modigliani et Miller est venue répondre à
cette lacune.
La théorie de Modigliani-Miller
M-M, à l’opposé de l’approche traditionnelle est une méthode théorique rigoureuse
logiquement déduite des hypothèses. Ils ont affirmé et démontré en 1958 que le coût de
capital est indépendant de la structure financière en absence d’impôt sur le bénéfice. Par la
suite en 1963, avec la prise en compte de l’impôt un rapprochement avec la théorie
traditionnelle a été marqué.
7
L’article de 1958 :
Hypothèse1 : MM supposent que le marché financier parfait : l’information est gratuite et
accessible à touts les investisseurs et les anticipations des bénéfices avant intérêt et impôt sont
homogènes, pas de coûts de transactions, absence de coûts de faillite. Les investisseurs
individuels prêtent et empruntent dans les mêmes conditions que les sociétés, les investisseurs
ont la possibilité d’acheter et de vendre des titres à volonté. C’est un marché efficient c’est à
dire que la valeur des titres reflète toute les informations sur ce titre.
Hypothèse2 : De plus ils supposent que les entreprises sont classées par classe de risque
homogène. Dans un marché parfait, les entreprises de même classe de risque d’exploitation
doivent avoir, dans une situation d’équilibre, la même valeur V et le même k0. Sinon le
marché n’est plus en équilibre (provisoirement) en ce sens un processus d’arbitrage doit
rétablir l’équilibre.
Enoncé de la première proposition :
La valeur V d’une entreprise est indépendante de sa structure financière. Elle est obtenue
en capitalisant le BAII à un taux k0 « 0 » correspondant à sa classe de risque.
E ( BAII )
L' équilibre;V   Vu  VL  k0u  k0 L  k0
k0
Enoncé de la deuxième proposition :
Le coût des fonds propres d'une firme endettée est une fonction linéaire croissante du
levier L exprimé en terme de valeur de marché.
k0 : Coût moyen pondéré de capital de l’entreprise. Correspondant à la classe de risque de
l’activité de l’entreprise
k0 = +kd
kc=k0+L(k0-kd)
Critiques:
 L’arbitrage peut être freiné par les coûts de transaction ainsi que les impôts sur
les gains en capital (+value de cession)
 M-M ont ignoré le risque de faillite et le coût de faillite
Enoncé de la troisième proposition :
La décision d’investissement est indépendante de la décision de financement. Si l'entreprise
agit dans l'intérêt des actionnaires, elle retiendra tout projet dont le TRI est supérieur au coût
de capital.

kc

k
kd

présentation graphique des propositions de MM

Notons que ces propositions ne prennent pas en compte que le coût d'endettement augmente
en mesure que l'entreprise devient de plus en plus risquée. Et de plus, cette théorie se base sur

8
la théorie d'arbitrage qui est une stratégie difficile à appliquer en réalité à cause des coûts de
transaction.
L’article de 1963 : en présence d’impôts
Ils supposent que l’entreprise ne présente pas de risque de faillite, qu’il n’y a pas d’impôt
sur le revenu des valeurs mobilières et le gain en capital.
Dans ce contexte (présence d’impôt) l’avantage fondamental de l’endettement est que les
intérêts sont fiscalement déductibles. Ainsi les distributions totales faites aux actionnaires et
aux obligataires vont être plus élevées pour les entreprises endettées par rapport à une
entreprise moins ou non endettées.
le cout des fonds propres se l'entreprise endettés se calculent ainsi
[ ( ) − ]( − )
( )= ( )+
Le coût du capital d'une entreprise endettée est alors:
k(L)=k(u)+(1-tD/V2).
V(L)=V(U)+Dt
La relation des betas est la suivante
= [ +( − ) ]
Critiques: MM met l'accent seulement sur les avantages de l'endettement sans prendre en
compte les coûts de faillite.

QUESTION3 -2009 (6 points)

La Société MED, est une société créée en décembre 2008 à un capital de 400.000 Dinars.
Son objet consiste à réaliser un projet de montage d’articles électriques.
L’étude de rentabilité du projet a permis d’avoir les informations suivantes :
 Investissement : 800.000 Dinars, réalisé totalement au 31-12-2008.
 Exploitation :
 La durée de vie économique du projet est de 5 ans.
 Les cash-flows prévisionnels sont les suivants (en Dinars)
31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013
Cash-flows nets 300.000 300.000 300.000 300.000 300.000
 Financement : Le projet est financé à raison de 50% par capitaux propres
(Capital Social) et 50% par Dettes à Long et Moyen Terme.
 Le déblocage des fonds (capital et dettes) est réalisé au 31/12/2008.
 Les dettes sont obtenues à un taux d’intérêt de 8% par an, elles sont d’une
durée de 5 ans et sont remboursables in fine.
 La société MED est soumise à un taux d’impôt sur les bénéfices de 30%.
 Le taux de rendement de capitaux propres des entreprises non endettées
appartenant au même secteur d’activité est de 12%.
 Le taux d’actualisation de la société MED correspond à son coût du
capital.
Travail à faire
1) Calculer le coût du capital de la Société MED.
2) Le projet est-il rentable ?

9
Exercice 2 -2010 (5 points) :
Le coût des capitaux propres ( ) de la société ABC s’exprime par la relation :
+ ( − ) , ≤ ≤
=
+ [( − ) − ( − ) ] , ≥
, ≤ ≤
Le coût de la dette ( ) est de la forme : =
+ ( − ) , ≥
ù∶ , , , :
( = ⁄ )
Questions :
En négligeant l'influence de l’impôt :
1) Exprimez le coût du capital en fonction du levier financier
2) A quelle théorie s’apparente ce modèle?

EXERCICE 1-2012 (6 points)

Une entreprise a une structure financière composée à hauteur de 60% de fonds propres.
Son bêta est égal à 2( = ).
 Le taux sans risque : = %
 Le rendement du portefeuille de marché : = %
 Le taux d'impôt sur les bénéfices est de 30%.
1) Déterminer :
a) Le Bêta d'une entreprise similaire mais non endettée ainsi que le coût de
ses fonds propres. (2 points)
b) Le coût des fonds propres de l'entreprise endettée ainsi que le coût moyen
pondéré de son capital. (2 points)
2) L'entreprise endettée envisage de réaliser un projet de même risque que
l'entreprise non endettée. Quel devrait être le rendement requis d'un tel projet
s'il est financé à 50% par dette ? (2 points)

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