COURS D’EVALUATION DES ENTREPRISES

Objectifs du cours :

- Maitriser les paramètres clés et le contexte de l’évaluation

- Choisir la méthode appropriée pour l’entreprise ;
- Fixer la base de négociation dans l’évaluation de l’entreprise, compte tenu de son
passé, du présent, et des potentialités futures ;
- Faire le diagnostic d’évaluation de l’entreprise en tant que professionnel au sein d’un
groupe

Plan du cours :

Chapitre 1 : l’enjeu de l’évaluation

Section 1 : les hypothèses sous-jacentes aux méthodes d’évaluation

Section 2 : la mise en œuvre de l’évaluation

Chapitre 2 : l’évaluation par les flux

Section 1 : les fondements de l’approche financière

Section 2 : les modèles d’actualisation des dividendes

Section 3 : l’actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires

Section 4 : étude de cas

Chapitre 3 : l’évaluation par approche comparative

Section 1 : définition logique et caractéristique de la méthode

Section 2 : mise en œuvre de la méthode

Section 3 : étude de cas

Chapitre 4 : l’évaluation à travers les méthodes patrimoniales et mixtes

Section 1 : les méthodes patrimoniales

Section 2 : les méthodes mixtes : l’action fondée sur le Good Will

Section 3 : évaluation de la négociation du prix

Chapitre 5 : les différentes limites des méthodes d’évaluation

Section 1 : limites liées au coût du capital

Section 2 : limites liées au concept de valeur de la firme en théorie financière

Section 3 : étude de cas.

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Cours d’évaluation financière des entreprises L3 CCA _ proposé par Manhouli Boris
 BIBLIOGRAPHIE :

- Barneto P. et Gregorio G. (2011), Finance : Manuel et application DSCG2, collection

Expert Sup, DUNOD
- Berk J. et Dermarzo P. (2008), Finance d’entreprise, Pearson Education
- Gaspar B. et Enselme G. (2008), Manuel de comptabilité approfondie DCG10, 11 ème
édition Litec
- Guivalçh A. et Thauron A. (2010), Finance : Manuel DSCG2 ; collection LND,
expertise comptable fouchère
- Quiry P. et Le Fur P. (2010), … Pierre, Finance d’entreprise, Dalloz.

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Chapitre 1 : L’ENJEU DE L’EVALUATION

Citation : « Quiconque a essayé de vendre une voiture ou une maison sait que la valeur est
celle que le meilleur acheteur est prêt à payer ».

Introduction :

Si l’actif concerné est sur un marché bien établi et si cet actif est relativement homogène,
l’évaluation est relativement simple. Si le marché est raisonnablement efficient, le prix issu de
ce marché peut être tenu comme une évaluation juste de la valeur.

Les problèmes existent lorsqu’on évalue des actifs uniques ou des actifs qui ne sont pas sur
des marchés reconnus : c’est le cas des parts d’une firme non cotée.

Même sur un marché actif, l’évaluation peut être rendue compliquée par un changement
d’utilisation ou de propriétés : par exemple la valeur d’une firme dirigée par des dirigeants
incompétents vaudra moins que cette même firme après un check up entrainant le
remplacement du management. Mais de combien cette valeur croitra-t-elle ? Evaluer une
organisation avec une nouvelle dimension nécessite de recourir à des données financières clés
dont la lecture n’est pas accessible aux extérieurs. De même, un conglomérat peut avoir plus
de valeur lorsqu’il est ouvert par morceaux aux plus offrants mais qui sont des offrants
potentiels. Combien sont-ils à même de proposer ? Sans aucun doute, la pratique de
l’évaluation nécessite un grand nombre de supposition. De ce fait, quelle est la valeur de
l’entreprise ?

L’évaluation d’entreprise : Quelques éléments de compréhension conceptuelle

L’évaluation d’une entreprise peut être considérée comme une démarche structurée par
laquelle est déterminée la valeur financière et économique de cette entreprise sur le marché.

Sur le plan économique, elle se définie comme ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise
consiste à déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans
des conditions normales de marché ‘’. (L'évaluation des entreprises, Philippe de La
CHAPELLE, Economica 2002).

Du point de vue juridique, elle renvoie à L'évaluation est une opération consistant à calculer
et à énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :

• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (évaluation d'un
patrimoine, évaluation d'un profit)
• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un dommage) à une date
donnée.

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L’évaluation d’entreprise : Quelques éléments de contenu

Théorie 1 : L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possède des éléments qui ont eux-mêmes
une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments de patrimoine.
Théorie 2 : Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils
permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside alors dans la
capitalisation de ces flux sur le marché.

L’évaluation d’entreprise : Pourquoi évaluer ?

 L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération simple, car de nombreux
ACTEURS de la vie économique s’y intéressent: épargnants, banquiers, dirigeants,
actionnaires, autorités de marché, experts, fonds d’investissement…
 Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.

L’évaluation d’entreprise : Enjeux

 Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus en plus variés:
stratégies de croissance, opérations boursières, redéploiement industriel, fusions-
absorptions, dissolution, liquidation judiciaire, rachat…
 La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le SENS de l’opération :
une évaluation dans le cas d’une liquidation ou cessation d’activité, n’est pas la même que
dans le cas d’une stratégie de croissance.

Quelle est la valeur de mon entreprise ?

Lorsqu’une entreprise est en vente, le vendeur et l’acheteur ont des intérêts diamétralement
opposés et leur perception va attribuer des valeurs différentes à la même entreprise.

Le vendeur regarde le chemin parcouru à travers le temps et les tendances. Par conséquent,
son évaluation est souvent tournée vers le passé. De plus, il n’a pas forcément connaissance
des points faibles de son entreprise ainsi que de la véritable valeur du marché. Les aspects
affectifs et psychologiques tiennent une place importante dans la valorisation de l’entreprise.

Du côté de l’acquéreur, l’approche est principalement tournée vers l’avenir et les

opportunités futures. Il acquiert un outil de travail, la propriété intellectuelle, une clientèle, un
savoir-faire, des produits… De ce fait, l’acquéreur est disposé à payer un certain prix en
fonction de ses propres critères mais le retour sur investissement est un paramètre
fondamental pour la continuité de la transaction.

L’évaluation d’entreprise : Quelques précisions sur la notion de Valeur d’entreprise et

notion de Prix

 La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une appréciation
THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage (ou classement) effectué par
l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux autres biens disponibles.

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 Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée lors de la
confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble des considérations
objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le vendeur au cours de la négociation.

 La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une confrontation entre une

offre et une demande réelle.

 L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc concerné que par la
valeur.

Section 1 : les hypothèses sous-jacentes aux méthodes d’évaluation

La théorie financière trouve à s’appliquer dans tous les autres cas sous réserve de tenir compte
des concepts de la transaction à évaluer. Ainsi, des primes ou des cotes peuvent-elles
apparaitre dès lors qu’on s’éloigne du cadre d’un marché parfait ? Nous allons tour à tour
aborder les principes de base de l’évaluation afin d’en préciser les différentes valeurs.

1.1. Principes de base de l’évaluation

L’évaluation est en réalité une recherche objective de la vraie valeur. Et on aimerait supposer
qu’une bonne évaluation reflète la vraie valeur en développant l’aspect quantitatif.

Malheureusement, la réalité est toute autre, et l’on s’aperçoit souvent que la valeur trouvée est
subjective. Actuellement, il n’existe aucun moyen de déterminer la vraie valeur avec
précision. Force est d’admettre que chaque entreprise est particulière et il n’y a pas de
« recette miracle ». Par conséquent, l’évaluation devra être en mesure de pouvoir défendre
non seulement le résultat de son analyse mais aussi la méthode et le processus employés.

Il y a sept (07) grands principes à respecter pour établir une évaluation :

Principe 1 : on détermine la valeur à une date précise ;

Principe 2 : la valeur est fonction directe de la capacité de l’entreprise à générer les flux
monétaires futurs ;

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Principe 3 : les taux de rentabilité conditionnent le taux de rendement requis ;

Principe 4 : plus la valeur des actifs tangibles de l’entreprise est importante, plus la valeur de
l’entreprise devrait être importante en situation de continuité d’exploitation ;

Principe 5 : lorsque la valeur est basée sur le flux elle peut avoir deux composantes distinctes
à savoir : la valeur commerciale et la valeur non commerciale ;

Principe 6 : plus il y a d’acheteur potentiels, plus la liquidité et la valeur de l’entreprise sont

grandes ;

Principe 7 : la valeur par action d’une position de contrôle est plus grande que la valeur d’une
position minoritaire.

1.2. Les différentes valeurs

Il est fréquent, notamment lors des discussions d’affaires, d’entendre des conversations reliées
à la valeur des choses. Mais très souvent, chaque interlocuteur a une représentation
particulière de la valeur et parfois les perceptions peuvent être systématiquement opposées.
C’est pour cette raison qu’un alignement de la terminologie est nécessaire (être d’accord sur
l’utilisation des termes/concepts) afin de pouvoir débuter les négociations non seulement
efficaces mais aussi gagnantes pour les intervenants.

Dans le domaine des affaires, on peut observer différents types de valeurs, et il est important
de se référer à la valeur de référence c’est-à-dire la juste valeur marchande (JVM).

La JVM est le prix comptant le plus élevé qu’on peut obtenir compte tenu des conditions
générales du marché lors de la vente d’un bien conclu entre des parties prudentes, bien
informées, libres de toutes contraintes et sans lien de dépendance.

Les différentes valeurs généralement rencontrées dans la pratique sont les suivantes :

 La valeur subjective ou pour le propriétaire

C’est la valeur d’un bien compte tenu des avantages économiques obtenus et non ce que lui
procure ce bien. Elle est perçue par un investisseur particulier en fonction de ses besoins et
attentes personnelles.

 La valeur sentimentale

C’est une valeur due à une attitude irrationnelle, non raisonnable, ou anormale de la part du
propriétaire.

 La valeur intrinsèque

Elle représente la valeur de l’entreprise hors de toute influence de l’environnement immédiat

(par exemple la présence d’un acquéreur éventuel, l’attachement sentimental ou la synergie
avec d’autres actifs).

 La valeur de remplacement

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Elle apparait dans le cas d’un bien dont l’identité se sert pour son exploitation. Elle tient
compte du coût d’acquisition d’un bien, d’un potentiel de produits ou de services équivalents
aux biens que l’on possède.

 La valeur d’usage

Elle correspond à la valeur d’un ensemble de biens utilisés dans le processus d’exploitation
‘par exemple une chaîne de montage vaut plus que ses éléments séparés la composant).

 La valeur d’exploitation

Qui est la valeur d’une compagnie dont l’activité va très probablement se poursuivre.

 La valeur de liquidation

Qui correspond à la valeur nette pouvant être obtenue si l’entité cesse son activité et que les
éléments la composant sont vendus séparément.

 La valeur pour un acheteur stratégique

C’est la valeur qu’un acheteur spécial (généralement une entreprise ou un groupe du même
secteur d’activité) est prêt à payer.

Dans un contexte de marché réel, il doit pouvoir bénéficier de synergie ou d’un avantage
concurrentiel en regroupant l’entreprise cible (celle qu’on veut acheter) avec la sienne.

Section 2 : la mise en œuvre de l’évaluation

2.1. Les objectifs de l’évaluation

A titre de rappel, il faut reconnaître le prix ou l’évaluation de l’entité est faite par le marché
c’est-à-dire les acheteurs. Ainsi, évaluer une entreprise c’est partager de façon éthique des
gains de synergie entre un acheteur qui ne peut acheter au-delà de la valeur réelle et un
vendeur qui ne peut céder en deçà de la valeur comptable de l’entreprise.

Les objectifs de l’acheteur peuvent être de trois ordres :

- L’acquisition majoritaire (prise de contrôle, OPA – OPE) ;

- L’acquisition minoritaire (gestion de portefeuille, divers diversification) ;
- Le rapprochement d’entité (fusion).

2.1.1. L’évaluation dans une perspective d’acquisition majoritaire

L’acquéreur veut un contrôle exclusif de l’entreprise cible et se fonde sur deux paramètres
pour fixer le prix :

- La capacité de l’entreprise à dégager les cash-flows à travers l’exigence d’une certaine

rentabilité se son investissement ;
- La valeur des actifs de l’entreprise appréciée par l’acquéreur.

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 En effet, une prise de contrôle peut être motivée par la recherche d’une capacité de production
(actif industriel), d’un renforcement des parts de marché (produits nouveaux ou
complémentaires), d’un élargissement du réseau de distribution ou d’achats, d’une recherche
des actifs incorporels (brevets, licences, know-how…) et d’une capacité d’endettement
supplémentaire.

Selon ces motivations, les critères d’évaluation changent. Dans une telle acquisition, les
synergies perçues par l’acquéreur entre ses propres activités et celles de l’entreprise à
convoiter sont un déterminant du prix de la valeur de cette dernière.

2.1.2. L’évaluation dans une perspective d’acquisition minoritaire

L’ambition de l’acquéreur n’est pas de gérer une nouvelle entreprise. Il vise en propriété à :

- Encaisser les dividendes dont la décision dépend des actionnaires majoritaires ;

- Encaisser une plus-value en revendant dans une échéance plus ou moins longue son
paquet d’actions dont le prix de l’action est justifiée ici par la chaîne à l’infini des
dividendes attendus.

2.1.3. L’évaluation dans une perspective de fusion

Ici, la valeur de l’action dépend à la fois des règles et types d’évaluation et du rapport de force
entre l’entité absorbante (acquéreuse) et l’entité acquise ou absorbée. Généralement on parle
d’une OPE et le problème est celui de déterminer la parité d’échange des actions de l’entité
absorbée pour une action de l’entité absorbante.

Le plus souvent, l’administration fiscale se réfère généralement à la valeur du marché ou celle

fixée par l’acquéreur qui n’est rien d’autre que la valeur vénale des titres.

2.2. La logique de l’évaluateur

Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur les
objectifs poursuivis par l’acquéreur. Ceux-ci peuvent être résumés de la manière suivante :

Logique industrielle

Prise de contrôle d’une

affaire non cotée / OPA
sur un groupe coté Logique de prédateur

Logique financière Prise de contrôle en vue de

revendre les actifs de la
cible considérés comme
Investissements majoritaires
Logique et sous évalués
ou minoritaires réalisés selon
les arbitrages risque - conséquences sur
rentabilité l’évaluation

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Logique politico -
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financière Logique du créancier
2.3. Les différentes étapes de l’évaluation

Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode de travail rigoureuse.
La démarche est aussi importante que le résultat, dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et
le chef d'entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.

La démarche commune de l’évaluation de l’entreprise peut suivre les étapes suivantes :

- Accéder à une bonne connaissance de l’entreprise sous ses principaux aspects et

notamment à travers l’analyse de ses comptes : il s’agit du diagnostic préalable à
l’approche chiffrée ;
- Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique, économique,
comptable, financier, industriel et social ;
- Mettre en place des prévisions qui serviront de base au travail d’évaluation : il s’agit
de l’intégration du rôle du dirigeant et des ressources humaines dans le cadre de la
démarche d'évaluation ;
- Se forger une opinion sur l’investissement étudié en intégrant la valeur estimée, le prix
observé (si l’entreprise est cotée) et certaines autres données du marché.

2.4. Les différentes familles d’évaluation

2.4.1. Présentation des différentes méthodes

Il existe trois grandes démarches pour mener une évaluation à savoir : l’approche financière ;
l’approche patrimoniale et l’approche comparative.

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 a) L’approche financière

La valeur de l’entreprise repose sur les revenus futurs qu’elle génère. C’est une approche
prospective basée sur la recherche d’informations prévisionnelles. Pour nous résumer :
« l’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter ».

b) L’approche patrimoniale

La valeur d’une entreprise est celle du patrimoine qu’elle détient. L’entreprise est alors un
ensemble d’éléments d’actifs corporels et incorporels (survaleur ou Good Will) évalués
séparément. Cette approche repose sur un inventaire précis et une valorisation de chaque bien.
Bien plus, « l’entreprise vaut ce qu’elle possède ».

c) L’approche comparative

La valeur de l’entreprise repose sur une comparaison avec des opérations ou transactions
comparables. Selon cette approche, on évalue une entreprise selon une autre entreprise qui a
le même potentiel que le nôtre. Bien plus, « l’entreprise vaut ce que les actifs comparables
sont effectivement payés par des opérateurs sur des marchés organisés ».

2.4.2. Autres présentations possibles : méthode directe et méthode indirecte

D’après Pierre Vernimmen, on peut distinguer l’approche directe de l’approche indirecte :

- Les méthodes directes « évaluent directement » la valeur des capitaux propres (PER,
actualisation des dividendes…)
- Les méthodes indirectes évaluent l’entreprise comme un « tout » auquel il faut ôter la
valeur de l’endettement (actualisation des flux de trésorerie).

Soit :

Méthodes directes

Méthodes indirectes = Valeur de l’entité

Valeur totale Valeur de la dette
- = (capitaux propres)

Au sein de ces méthodes, on peut encore distinguer deux approches fondamentales qui sont
respectivement :

- Le modèle de l’actualisation des dividendes ;

- Le modèle de l’actualisation des flux de trésorerie.

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