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Dédicaces
Je dédie ce travail :

A la mémoire de mon père qui a souhaité vivre pour longtemps juste pour nous voir Qu’est-ce
que nous allons devenir.

A celle qui m’a transmis la vie, l’amour, le courage, à toi chère maman toutes mes joies, mon
amour et ma reconnaissance.

A mes frères, ma sœur et mes amis qui m’ont supporté durant ces trois dernières années. Et
chez qui j’ai trouvé l’entente dont j’avais besoin.

2
Remercieme
nts
Au terme de ce travail je tiens à exprimer mes remerciements envers tous ceux et celles qui
m'ont aidé à réaliser ce travail dans les meilleures conditions.

Je tiens exprimer ma profonde gratitude à Mme Maha Kamoun mon encadrant à l'ESC pour
sa disponibilité, son support pertinent et ses conseils précieux.

Mes remerciements vont également aux membres de jury, qui m'ont réservé leurs temps
précieux pour juger ce modeste travail. Veuillez accepter dans ce travail mon sincère respect
et ma profonde gratitude.

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Table des matières
Introduction Générale :...............................................................................................................7

1 Les formes et les caractéristiques de fusions et acquisitions.............................................10

1.1 Les types de fusions...................................................................................................10


1.1.1 La fusion- absorption..........................................................................................11
1.1.2 La création d'une société nouvelle......................................................................12
1.2 Les types d’acquisition...............................................................................................13
1.2.1 Acquisition pour la croissance verticale.............................................................13
1.2.2 Acquisition pour la croissance horizontale.........................................................14
1.2.3 La croissance conglomérale................................................................................17
1.2.4 Fusions et acquisitions concentriques.................................................................17
1.3 Fusions et acquisitions : Approche juridique.............................................................17
1.3.1 Les acquisitions par achat d'actions....................................................................17
1.3.2 Rachat par échange d'actions..............................................................................19
1.4 Fusions et acquisitions: Approche comptable............................................................20
1.4.1 L'achat pur et simple...........................................................................................20
1.4.2 La fusion des d'intérêts communs.......................................................................21
1.5 Fusions acquisitions: approche financière..................................................................21
1.5.1 Les types de financement....................................................................................21
1.6 Les Méthodes d'évaluation.........................................................................................23
1.6.1 L'approche Actuarielle........................................................................................24
1.6.2 L'approche comparative......................................................................................27
1.7 Caractéristiques des fusions-acquisitions en Tunisie.................................................29
1.7.1 Caractérisation des fusions-acquisitions.............................................................30
1.7.2 Caractéristiques micro-économiques des fusions-acquisition............................31
1.7.3 Caractérisation sectorielle des fusions-acquisitions............................................32
2 Evaluation de l’impact post-acquisition en Tunisie..........................................................34

2.1 Évaluation de la performance post-acquisition d'un point de vue commercial et


comptable..............................................................................................................................34
2.1.1 Échantillons décrits.............................................................................................34
2.1.2 Méthodologies d'approche économique et comptable........................................35
2.1.3 Résultats de la recherche économique et comptable...........................................37
2.2 Évaluation de la performance post-acquisition à partir d'une approche financière....41
2.2.1 Exemple d'explication.........................................................................................41
2.2.2 Méthodologie des études d’événements.............................................................43

4
2.2.3 Les résultats des études d’événements................................................................47
3 CONCLUSION :...............................................................................................................50

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Liste des figures :

Figure 1:La fusion de deux entreprises...................................................................................9


Figure 2: La fusion de deux entreprises dans le cas de la fusion-absorption....................10

6
Liste des tableaux :

Tableau 1: fusion-acquisition par type de concentration....................................................12


Tableau 2: La part de marché et le niveau de concentration de l'industrie......................14
Tableau 3: Fusions et acquisitions aux États-Unis période par période............................19
Tableau 4: Répartition des opérations de croissance externe des sociétés cotées aux
États- Unis en fonction du mode de paiement......................................................................22
Tableau 5: Répartition annuelle des opérations de F&A....................................................30
Tableau 6: Nature des F&A réalisées entre 1995 et 2009....................................................30
Tableau 7: Résultats du test des différences des moyennes selon la nature de l’entreprise
...................................................................................................................................................37
Tableau 8: Résultats du test des différences des moyennes selon la nature de l’opération
...................................................................................................................................................38
Tableau 9: Résultats du test des différences des moyennes selon entreprises cotées/non
cotées........................................................................................................................................39
Tableau 10: Caractéristiques des entreprises initiatrices...................................................41
Tableau 11: Caractéristiques des entreprises cibles............................................................42
Tableau 12: Rendements anormaux cumulés pour l’ensemble des opérations.................47
Tableau 13: : Rendements anormaux cumulés pour les entreprises initiatrices..............47
Tableau 14: Rendements anormaux cumulés pour les entreprises cibles.........................48

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Listes des abréviation:

M&A : fusion et acquisition

F&A : fusion et acquisition

IDE : investissement direct étranger

OPA : offre publique d’achat

OPE : offre publique d’échange

ANC : actif net comptable

GATT: General Agreement on Tariffs and Trade

OMC : l'Organisation mondiale du commerce

BVMT : La Bourse de Tunis 

PME : petite et moyen entreprise

TPE : très petite entreprise

CMF : Conseil des Marchés Financiers

MEDAF : Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers

L’UE : L'Union européenne

L’OCDE : Organisation de coopération et de développement économiques

S&P 500 : indices boursiers

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Introduction Générale :

Au cours des dernières décennies, le phénomène de globalisation de l'économie mondiale par


M&A s'est remarquablement développé. Après avoir été longtemps en marge de ce
phénomène, les pays en développement ont connu une augmentation significative des
investissements directs étrangers (IDE) dans les pays cibles, dont une part importante est
dirigée vers l'acquisition d'entreprises nationales... Cela est dû en grande partie au fait que la
plupart des pays en développement ont abandonné l'industrialisation par la substitution des
importations dans les années 1980, et plus encore dans les années 1990. De plus, leurs
économies ont été libéralisées principalement sous l'impulsion des programmes d'ajustement
structurel. Ils ont également considérablement réduit les tarifs et autres barrières
commerciales et presque privatisé de nombreuses entreprises publiques. Ils ont également
créé de nombreuses incitations, notamment financières, pour encourager les investissements
étrangers directs.

Enfin, les économies en développement et émergentes contribuent de plus en plus au


mouvement des IDE dans le monde, notamment par le biais de fusions et d’acquisitions. En
tant qu'initiateur, les entreprises de certains pays sont même devenues des acteurs importants
sur le marché mondial des fusions et acquisitions.

Cependant, ce phénomène a été peu étudié dans la littérature. Cela peut être principalement dû
au manque apparent de données et au manque de transparence qui caractérisent ces
économies. Une rare exception, Kamaly (2007), utilise la base de données SDC Platinum
Worldwide Mergers and Acquisitions pour analyser les opérations de fusions et acquisitions
ciblant plus d'un million d'entreprises de pays en développement. A l'instar des pays
développés, le phénomène M&A a connu une croissance exponentielle dans les années 1990,
principalement suite au mouvement des IDE. La part du commerce et des services financiers
dans ces établissements a régulièrement augmenté, la part de l'industrie manufacturière a
diminué au cours de cette période et a considérablement diminué après la crise financière,
tandis que la part du commerce et des mines a considérablement diminué après la même crise.
Des taux d'intérêt internationaux plus bas ou des indices boursiers S&P 500 plus élevés
semblent avoir un impact positif sur l'activité de fusions et acquisitions dans les pays en

9
développement, soulignant la nature de leur cycle économique. De même, l'ouverture du pays
est positive mais a un impact minime.

Enfin, la dévaluation du taux de change domestique a un impact fort et positif sur les M&A.

Il n'y a pratiquement pas d'étude sur les phénomènes M&A dans les pays du Maghreb. Outre
le fait qu'il s'agit d'un phénomène relativement récent en l'absence d'une véritable dynamique
de marché incitant les économies de ces pays.

En dehors de quelques activités importantes dans les télécommunications (la licence de


téléphonie mobile a été accordée au deuxième opérateur, Tunisiana, en 2002 et la privatisation
de 35% du capital de Tunisie Télécom en 2006) et contrairement à d'autres en Amérique
latine, les IDE en Tunisie sont essentiellement un investissement dans le secteur vert, avec la
création d'une filiale ex nihilo. Ils concernent principalement les industries manufacturières et
plus particulièrement l'industrie du textile et de la chaussure ; Ils organisent leurs activités de
manière verticale, attirés par des coûts de production faibles et viennent majoritairement des
pays d'Europe du Sud (France, Italie, Espagne) attirés par la proximité géographique.
cependant, ces IDE ont été très vite dépassés en valeur, par les sources de capitaux consacrées
au secteur des hydrocarbures, désormais majoritaires.

Les nouveaux efforts internationaux de la Tunisie au niveau macroéconomique, couplés aux


effets de la crise économique internationale, imposent de nouvelles exigences aux entreprises
tunisiennes. Compte tenu de la nature de l'environnement des affaires et de la taille moyenne
de l'entreprise, ces nouveaux besoins sont satisfaits sans trouver de solution rapide et efficace
pour augmenter les ressources et renforcer les capacités de l'entreprise, notamment par
croissance externe. Comme d'autres pays du Maghreb, la Tunisie a connu sa première fusion-
acquisition dans les années 1980. En raison de sa nature récente, les organisations tunisiennes
ne disposent pas de données pour classifier les regroupements d'entreprises. En Tunisie, à
notre connaissance, seule l'étude d'Ati et Srairi (2004) a abordé ce phénomène. Etant donné le
manque de statistiques complètes sur les fusions et acquisitions.

L’objectif principal de notre travail est de contribuer à une meilleure compréhension de ce


phénomène en Tunisie. Notre article se compose de deux parties. La première partie présente
d'abord le cadre juridique, financière et comptable et les différentes formes de fusions-
acquisitions.

10
L'étape suivante consiste à identifier les caractéristiques microéconomiques et sectorielles des
entreprises impliquées. La deuxième partie de rapport est consacrée à l'évaluation de la
performance post-acquisition des entreprises engagées dans des opérations de M&A selon
deux méthodes classiques de ce type de recherche. Une approche financière qui s'applique aux
sociétés cotées à la Bourse de Tunis et aux parties aux entreprises de M&A au travers
d'enquêtes événementielles. Il montre qu'il n'y a pas eu d'impact significatif sur l'ensemble des
opérations de fusions et acquisitions.

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1 Les formes et les caractéristiques de fusions et acquisitions

Introduction :
Les entreprises ont plusieurs voies de croissance. Selon son objectif Utilisant ses moyens et
ses ressources, ils choisirent la voie pour maximiser ses chances Réussir tout en respectant les
contraintes environnementales. Pour Les entreprises peuvent donc compter sur la croissance
interne et externe pour assurer leur croissance.

La croissance interne est la création de nouvelles compétences production. Permet l'utilisation


de domaines et d'expériences connus Je l'ai déjà obtenu. Il maintient l'identité de l'entreprise et
la préserve Indépendance. Cependant, la croissance interne présente certains inconvénients.
Difficulté à atteindre la taille critique, longueur des délais, etc.

Cette voie de développement convient aux petits Les Petites et Moyennes Entreprises (PME)
et les entreprises qui les ont choisies Spécialité.

La croissance externe consiste à gérer des fonds La production est déjà organisée et réalisée
par des acteurs extérieurs (Meier et Schiner, 2003). Fournit un accès rapide à de nouvelles
zones Activités en permettant à l'entreprise de se développer à l'international. C'est la voie de
choix pour les grandes entreprises mondiales, L’objectif est d'utiliser les synergies pour
améliorer leurs parts de marché.

Dans ce travail, nous parlerons de la seconde stratégie. Il s'agira donc, de la modification de la


forme juridique ou de la simple prise de participation d'une entreprise dans le capital d'une
autre, c'est le cas des Fusions & Acquisitions. Ces deux termes portent à confusion, c'est
pourquoi il faudrait les définir pour pouvoir les distinguer.

1.1 Les types de fusions

Une fusion est la dissolution de deux ou plusieurs sociétés. Créer une nouvelle société pour
reprendre l'ensemble des actifs. Les entreprises mettent en commun leurs actifs et Convertir
en une seule entité juridique. Actionnaires de la société ,Les titres de la nouvelle société et le
bilan de la société est une combinaison d'actifs et de passifs des deux sociétés.

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Dans une fusion, deux ou plusieurs entreprises veulent fusionner. Créer une nouvelle
entreprise en conjuguant patrimoine et activités Fondation égalitaire ou proportionnelle ».
Une fusion est une transaction amicale entre deux ou plusieurs sociétés. Elle Négocier
directement avec les représentants ou les gestionnaires de l'entreprise But. Approuvé par le
Conseil d'administration avant d'être voté par le Conseil d'administration Actionnaires de ces
sociétés. Par conséquent, la transaction implique une résolution sans Liquidation d'une société
en voie de disparition En échange des actions de la société bénéficiaire.

Société X

Société Z

Société Y

Figure 1:La fusion de deux entreprises

On distingue deux types de fusions : la fusion- absorption et la fusion par la création d'une
nouvelle société.

1.1.1 La fusion- absorption


La société absorbante Y reçoit les actifs de la société absorbée X. Il disparaît. Les actionnaires
corporatifs reçoivent des actions de la société Absorbant

Société
X
Société Y

Société
Y

Figure 2: La fusion de deux entreprises dans le cas de la fusion-absorption

13
Dans le cas où une des entreprises disparaît et est absorbée par l'autre, on

Parle de dissolution. Le patrimoine de l'entreprise absorbée est transféré à

L’entreprise absorbante. La fusion- absorption implique la

Réalisation simultanée de plusieurs opérations :

-L'augmentation du capital de l’absorbante

-L'échange de titres entre les actions de la société absorbée et absorbante

-La transmission universelle du patrimoine de l'absorbée vers l’absorbante

-La dissolution de l'absorbée.

Les différentes parties prenantes pouvant être concernées par le démarrage de la fusion sont :
--Actionnaires

- Chef

- Personnel

En fait, les changements dans la distribution de l'énergie affectent les actionnaires. Depuis
lors, la gestion a également été affectée par des changements dans les droits de gestion.
Certains endroits importants peuvent disparaître après la chirurgie. Le personnel Également
touchés par les changements dans les conditions de travail et la culture organisationnel.

1.1.2 La création d'une société nouvelle

Une nouvelle entité sera formée après la disparition des deux sociétés d'origine (Société X et
Société Y). Dans le cadre de la fusion, les actifs et passifs de X et Y Transféré à une société
nouvellement créée.

Les actions des deux sociétés après la fusion Nouvelle compagnie. Anciens actionnaires des
sociétés X et Y Actionnaires de la nouvelle société. Par conséquent, une nouvelle société sera
créée La disparition des deux sociétés d'origine.

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1.2 Les types d’acquisition

Dans le cas d'une acquisition, l'entreprise veut sécuriser le droit d'exercer. Contrôle d'autres
sociétés, privées ou non Société en nom collectif ou société par acquisition Tout ou partie de
ce dernier capital » il est donc Entreprise visant à contrôler la société cible par l'achat ou
l'échange d'actions. L'acquisition se déroule en trois phases :

- persécution.

-Évaluation et négociation de l'entreprise cible.

-L'acquisition elle-même.

La littérature scientifique recense trois formes d'acquisition. Objet de la transaction :


Acquisition pour croissance verticale, Acquisitions pour croissance horizontale et acquisitions
de conglomérats. La Fédéral Trade Commission des États-Unis propose un quatrième
formulaire Fusion acquisition : fusions et acquisitions concentriques.

1.2.1 Acquisition pour la croissance verticale

La croissance verticale consiste en des acquisitions progressives d'entreprises De la


production à l'augmentation du pouvoir de marché par le contrôle Matières premières (amont)
et/ou circuits de distribution (en aval)

• En amont : Dans cette forme d'acquisition, la société acquéreuse Il est destiné à une variété
de fournisseurs. C'est le cas de GDF qui les intègre progressivement. Chaîne gazière à travers
l'exploration gazière et l'acquisition d'une société de production Comme TCIN.

• Aval : Avec cette forme d'acquisition, la société acquéreuse s'intègre. Distributeurs et


canaux de distribution. C'est l'option choisie par Walt Group Disney a acheté ABC TV
Network pour augmenter les diffusions Disney est à l'affiche d'ABC.

Cette intégration verticale tend à encourager et à favoriser les nouveaux entrants potentiels.
Une entreprise qui élimine des concurrents ou revendique un avantage sur le marché.

De plus, la rétro-intégration rend l'acquéreur spécifique. Sources de matières premières qui


sont stratégiquement importantes pour eux Cette intégration en aval vous permet de rester en
contact avec vos clients.

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Les entreprises qui misent sur ce type d'acquisition essaient de le faire Minimiser ou éliminer
les marges accordées aux fournisseurs de produits, ou Prestation de sous-traitance. "Ce type
de regroupement est fait pour réduire les coûts. Dans le cadre de la recherche de meilleurs
prix pour les produits sous-traités, leur transport, Réduire le coût de collecte et d'ajustement
des paiements Fabrication ".

1.2.2 Acquisition pour la croissance horizontale

Il s'agit de la forme la plus courante de fusion et d'acquisition, "Détails. Avec la moitié des
acquisitions réalisées sur le marché américain Européens". Les entreprises acquises sont
généralement des concurrents qui offrent le même Des produits ou services, c'est-à-dire des
concurrents directs qui utilisent souvent le même Le marché spatial de la société acquéreuse.
L'objectif augmentera-t-il ? Gérer la part de marché et réaliser des économies d'échelle
Stratégie de niche, Par exemple, la fusion de Peugeot Citroën ou Daimler Kreisler.

Selon une enquête de l'OCDE de 1999, 71 % des fusions et acquisitions internationales Il était
horizontal, 27% était conglomérat et seulement 2% était vertical.

Tableau 1: fusion-acquisition par type de concentration

Année Part dans la valeur des transaction en (%) Part dans le nombre des transaction en (%)

horizontale Verticale congloméral horizontale Verticale conglomérale


e
1990 54,8 5.0 40.2 55.8 3.4 40.9
1991 54.1 5.6 40.3 54.5 4.0 41.5
1992 54.6 5.4 40 60.9 4.4 34.7
1993 54.5 5.7 39.9 53.3 5.2 41.5
1994 54.1 5.6 40.4 61.0 7.3 31.8
1995 53.0 5.6 41.4 65.6 2.7 31.8
1996 54.0 5.7 40.3 56.9 5.5 37.6
1997 54.1 5.2 40.7 58.1 4.9 37.0
1998 56.5 6.2 37.3 68.8 5.9 25.3
1999 56.2 6.2 37.6 71.2 1.8 27.0
Source : Thomson Financial et CNUCED (OCDE 2001)

16
Cependant, il existe certaines exigences pour ce type d'acquisition. Le gouvernement et les
organismes de réglementation exigent la conformité des Critères spécifiques pour éviter les
pratiques monopolistiques et anticoncurrentielles Cela peut affecter les petites entreprises et
les consommateurs.

Allaire et Firsirotu (2004) présentent quatre visions de la façon dont cela peut être fait. Définir
le marché : Une définition concrète qui se focalise sur le marché selon l'horizon Court terme
(13 ans). Une définition concrète qui se focalise sur le marché selon l'horizon Temporaire de
longue durée (410 ans). Expansion du marché post-horizon ou définition virtuelle Court
instant. Expansion du marché post-horizon ou définition virtuelle Long terme.

Selon l'auteur, les régulateurs de la concurrence Première définition. Ce dernier est le marché
Un produit qui est une alternative très proche. C'est la définition la plus courante populaire.
Selon cette définition, par exemple, la part de marché est mesurée Parfums Yves Rocher et
toutes les grandes catégories Part de marché liée aux ventes de cosmétiques ou de Coca-Cola
Quantité totale de boissons au cola, indépendamment des ventes totales de boissons Acide
carbonique.

« En fait, la part de marché détenue par chaque entreprise est Hautement, les fusions entre
entreprises au sein de ce quadrant sont soumises à un examen minutieux pour déterminer si la
transaction est contraire à l'intérêt public. " (Allaire et. Firsirotu, 2004).

Les entreprises, en revanche, ont une troisième définition (étendue ou Période temporaire à
court terme). Vous pouvez voir cette vue Marché et tous les produits et services connexes.
Selon ce point de vue Yves Rocher est censé mesurer la part de marché en fonction des ventes
totales Les produits de cosmétologie ne rendent pas leur part de marché significativement plus
attractive. Les entreprises qui envisagent des fusions ou des acquisitions essaieront de le faire
Convaincre l'organisme de contrôle que le marché est défini de cette façon. De cela De cette
manière, les opérations de M&A ne constituent pas une menace pour les autres acteurs Sur le
marché.

Plus précisément, l'organisme de réglementation se basent sur le niveau de Concentration de


l'industrie. Cet aspect est mesuré par l'indicateur de Herfindal Hirschmann (HHI).

HHI = somme des carrés des parts de marché de tous les concurrents.

Exemple :

30% ; 30% ; 20% ; 20% : HHI = 302+302+202+202=2600


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0<HHI<10000 l’augmentation du niveau de concentration après une fusion

HHI initial = a2+ b2

HHI résultant :( a + b)2 = a2+ b2+2ab

Selon Dumitru (2005), l'augmentation occasionnée par la F&A est de 2ab

Tableau 2: La part de marché et le niveau de concentration de l'industrie

HHI :l’effet de la fusion sur le niveau de La réglementation des fusion


concentration du marché
>1000 marché non concentré.
Aucun effet
1000< HHI< 1800 Le niveau de La croissance du HHI < 100 points: aucun
concentration du marché est moyen effet
La croissance du HHI > 100 points: il existe
un risque potentiel de forte concentration:
les organismes de réglementation vont faire
des analyses supplémentaires plus poussées
>1800 La croissance du HHI < 50 points: aucun
Le niveau de concentration du marché est effet
élevé La croissance du HHI > 50 points : il existe
un risque potentiel de forte concentration :
les organismes de réglementation vont faire
des analyses supplémentaires plus poussées.
La croissance du HHI > 100 points; Risque
de position dominante: la fusion sera
probablement interdite.
Source : Camélia Dumitriu, 2005

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1.2.3 La croissance conglomérale

Parler de croissance de conglomérat et de diversification indépendante Ou convergence


lorsqu'une entreprise est impliquée dans une acquisition Mise au point différente. En d'autres
termes, il n'y a rien dans l'activité de la société absorbante Il n'existe aucun partenariat avec
des sociétés acquises dans le cadre du conglomérat.

Selon Allaire et Firsirotu (2004), cette stratégie est hypothétique. Dangereux, puis en
rassemblant des entreprises aux métiers très différents, À l'avenir, vous pourrez créer une
entreprise qui fournira des services convergents. Bénéficiez des synergies entre ces différentes
sociétés. C'est la stratégie jusqu'à présent Acquis par Quebecor et Vivendi Universal.

L'acquisition fait gagner du temps aux entreprises tournées vers l'avenir Par rapport à ces
concurrents en termes de gain de parts de marché, Expérience et réputation.

1.2.4 Fusions et acquisitions concentriques

Cette quatrième forme de fusion est proposée par le Conseil fédéral. "Commission du
commerce" des États-Unis. Les principes sous-jacents de ces opérations sont : Entreprise en
termes de produits, de fonctionnalités et de clients (en achetant Orangina) groupe Pemod
Ricard, acquisition de Gillette par Procter & Gambie. Fusions et acquisitions Relatif aux
partenariats et aux activités connexes. L'objectif de la société absorbante est d'élargir son
champ d'action et sa fondation Clientèle. Essayez de partager les compétences et les atouts à
votre tour Réaliser des économies d'échelle. Cependant, l'entreprise doit gérer le M & A,
Possibilités de bénéficier d'économies d'échelle et d'économies de gamme sans sacrifier les
coûts, Le coût de la complexité qui annule les effets bénéfiques de la taille.

1.3 Fusions et acquisitions : Approche juridique


1.3.1 Les acquisitions par achat d'actions

La propriété des titres de contrôle de la Société Visée est transférée des actionnaires de la
Société Visée. Enfin, aux actionnaires de la société cible. Le mécanisme d'acquisition par
achat d'actions dépend de la fixation le prix. Pour être convaincant, il faut proposer un prix
supérieur au prix du marché Les actionnaires d'une société vendent (achètent) leurs actions.
est cet écart dite Prime d'acquisition. Cela les encourage à perdre leur contrôle. Cependant, ce
dernier doit être réaliste.

19
1.3.1.1 Les offres publiques d'achat

C'est une forme juridique d'acquisition d'une société cotée. Prise de contrôle normale d'une
société cotée » Comme son nom l'indique, une particularité de l'offre publique d'achat est
l'offre d'achat. Les actions sont effectuées publiquement, pas en privé. Le scénario classique
de reprise commence par la volonté de l'entreprise Je veux en acheter un autre. Il présente
publiquement une offre Actionnaires avec un nombre déterminé d'actions valables pour une
période déterminée. Deux cas se présentent. Si les actionnaires cibles acceptent l'offre Doit
être amical. Inversement, si le gestionnaire n'approuve pas la transaction, C'est ce qu'on
appelle hostile.

Nous avons annoncé nos intentions aux actionnaires de la Société Visée. Acquérir des actions
à un prix fixe supérieur au prix du marché Le but est de gérer cet objectif ou de maintenir un
simple intérêt dans cet objectif. Les offres d'acquisition sont gérées par le Conseil des
marchés financiers dans le cadre de l'offre Publique. Cette instance garantit la transparence et
la compatibilité de l'opération, Garantir les droits des actionnaires minoritaires, clarifier les
droits, Obligations des différentes parties prenantes. Rousseau, L. (1990) en énumère les
raisons les plus courantes. Les entreprises misent sur les OPA : Les actionnaires minoritaires
sont nombreux et dispersés. Un ou plusieurs groupes d'actionnaires refusent de vendre des
blocs Des actions après placement privé Dirigeants, administrateurs et dirigeants de la société
à laquelle l'offre se rapporte "Résistez" pour acheter "leur" entreprise. L'acquisition affecte
une variété de parties prenantes. Actionnaires : "Les offres publiques d'achat accordent
beaucoup de valeur à cela les Actionnaires Ils devraient être gâtés. C'est pour eux que le
président leur appartient. La société envoie des lettres enflammées et parle à travers les
médias)} (Remake, 1991). Les dirigeants : Ils sont délégués par les actionnaires et sont
généralement délégués Actionnaires de la société. Votre poids est différent. Ils ne sont pas
toujours d'accord Sur les politiques adoptées ou les investissements réalisés. Dans le cas d'une
fusion ou d'une acquisition, leurs avis peuvent diverger et c'est à l'acquéreur d'essayer.
Persuadez-la. En interne, comme une société de vente Les acheteurs et les gestionnaires ne
peuvent pas s'entendre sur les décisions d'achat ou fusion. Personnel Ce ne sont pas eux que
vise directement l'acquéreur. Il faut bien communiquer et expliquer clairement le but de la
transaction. Il faut essayer de convaincre les employés des bénéfices de l'entreprise et
avantages quand ils travaillent ensemble.

20
1.3.1.2 Les types d'OPA

Offres d'acquisition industrielles et offres financières d'acquisition :

Selon Refait (1991), les acquisitions industrielles sont réalisées par des entreprises. La
complémentarité s'impose. Quant aux secondes, elles sont faites Hacher le conglomérat.
Acquisition amicale Si les cocontractants sont amis :

L’OPA est considérée comme amicale, J'accepte la transaction. La fusion est avantageuse
pour les deux parties. C'est-à-dire Généralement reproduit en présence de complémentarité
entre les deux sociétés Surtout les produits, les services, les marchés, les investissements et
une fonction.

OPA hostiles ou contestées :

Les OPA seraient hostiles lorsqu'elles proposent des transactions aux actionnaires
Contrairement à la volonté de la direction. Contrairement aux acquisitions amicales, les
acquisitions hostiles ou contestées représentent des cas où la partie contractante a un contrôle
direct sur le produit. Les concurrents et l'un doivent céder la place à l'autre. Cette situation est
Cela est également dû aux différences entre les dirigeants de différentes cultures. Les cibles
de ces entreprises sont généralement dans une situation financière solide.

1.3.2 Rachat par échange d'actions

Similaire au cas du rachat par achat d'actions, du rachat par Les bourses s'inscrivent dans le
cadre légal d'une offre publique d'échange.

1.3.2.1 Offre publique d'échange OPE

Ce mode de financement est avantageux pour les petites et moyennes entreprises (PME)
disposant de fonds limités. Mais taux de croissance très élevé (amazon.com). Basé leur valeur
marchande, cette société pourra négocier des proportions énormes. Acquisition par bourse
Grandes transactions d'investissement avec des titres. Ne signifie pas l'extinction Une société
au gré d'une autre. L'héritage reste distinct et identifiable. La société absorbante procède à une
augmentation de capital comme suit. Émission d'actions en échange d'actions de la société
cible. Ce Cette dernière devient une filiale de la société qui démarre et devient l'actionnaire
qui l'a créée. L'échange devient vôtre. Selon Meier et Schier (2003), cette méthode de
financement présente les avantages suivants :

21
-Contrôler efficacement d'autres sociétés sans sortie de trésorerie.

- Profitez de notre mode de fusion spécial pour les frais d'inscription.

-Éviter l'harmonie financière, comptable et sociale.

Cependant, il y a aussi des inconvénients :

-Correction de l'allocation du capital

-modification de la répartition du contrôle ;

-Effet de dilution dû à l'augmentation de capital.

Tableau 3: Fusions et acquisitions aux États-Unis période par période

période 1973-1979 1980-1989 1990-1998

Nombre d'opérations 789 1427 2040


Échange d'actions en totalité 37% 32,9% 57,8%
Échange d'actions partiel 45,1% 45,6% 70,9%
Fusions hostiles 8,4% 14,3% 4%
Fusions entre entreprises du même 29,9% 40,1% 47,8%
secteur
Source : Andrade et AL. (2001)

1.4 Fusions et acquisitions : Approche comptable

Les fusions et acquisitions sont comptabilisées de deux manières :


1.4.1 L'achat pur et simple

Cette méthode d'approche respecte les principes comptables. Les actifs acquis doivent être
enregistrés dans les livres de l'entreprise Acheteurs au prix coûtant.

S'il y a un écart entre le prix de la valeur nette et le juste prix du marché Ce dernier doit être
reconnu par l'entreprise comme un actif : Intégrez la bienveillance. Ce dernier est amorti sur
40 ans.

Cependant, une nouvelle réglementation sera appliquée à partir du 1er janvier. Le traitement
du périmètre d'acquisition a changé. Il y a deux possibilités : Ne pas amortir avant l'échéance
et effectuer un test de dépréciation Exercices d'acquisition, puis tests annuels systématiques.

22
Amortir les écarts d'acquisition jusqu'à 20 ans, Effectuer un test de dépréciation uniquement
s'il existe des signes de dépréciation.

1.4.2 La fusion des d'intérêts communs

Le Manuel des experts-comptables agréés de l'Institut canadien stipule qu'en vertu de méthode
de fusion d'intérêts, d'actifs et de passifs est inclus dans les états financiers de la société
acquise au valeur comptable des sociétés constitutives.

Cette méthode est plus facile que la première méthode, mais elle s'applique En cas de
négociation par échange d'actions. Il consiste à ajouter Actifs et passifs des deux sociétés sans
connaissance du goodwill à L'intégration.

1.5 Fusions acquisitions : approche financière

Lorsqu'elle mise sur une fusion acquisition, l'entreprise Analyser les besoins de financement
et les ressources.

1.5.1 Les types de financement

La politique financière de la société absorbante sera déterminée en fonction de son choix de


financement des fusions et acquisitions. Pendant le fonctionnement rachat en achetant des
actions, la société acheteuse peut payer en espèces ou termes.

Il existe trois types de financement :

1.5.1.1 Le financement par liquidité

Payer en espèces est le moyen le plus simple. C'est assuré suit généralement les flux de
trésorerie des entreprises si elles ont accumulé des réserves de l'argent ou de la dette s'ils sont
susceptibles de devoir raisonnable. Ce choix dépend des conditions du marché. Par exemple,
si le rapport des taux d'intérêt bas et des marchés boursiers haussiers, l'utilisation de
L'endettement sera plus agréable et favorable pour l'entreprise acheteuse compléter votre
transaction. C'est le cas de la vague de fusions et acquisitions en fin des années 1990
(Coutinet et Sagot-Duvauroux, 2003).

23
1.5.1.1.1 Rachat par effet de levier : LBO

Il s'agit d'une technique financière utilisée lorsque l'entreprise utilise dette pour régler la
transaction. Par conséquent, l'utilisation de l'effet de levier d'une dette marquée. « Pour faire
un LBO, un investisseur crée une holding qui contracte la dette et acquiert ainsi l'entreprise.
Dividende versés par la société absorbée doivent autoriser cette société à rembourser ses
dettes ». (Coutinet et Sagot Duvauroux, 2003).

Cependant, nous devons faire attention à un point très important. Pour ça Pour fonctionner
efficacement, l'entreprise doit générer des profits élevés afin de pouvoir son recouvrement de
créances. En d'autres termes, le taux de rendement de l'entreprise doit supérieur au taux
d'intérêt de la dette. Le LBO représente un trouver facilement des ressources financières.
Cependant, ils augmentent le risque parce qu'ils sensible à la croissance de l'entreprise,
données incertaines !

1.5.1.1.2 Obligation de pacotille

Ce sont des titres qui offrent des rendements très élevés et assez élevés. Cela s'explique
naturellement par le degré de risque. Ce que l'investisseur assume en achetant.

1.5.1.2 Le financement par émission d'actions

C'est l'émission de titres pour lever des fonds. C’est une alternative Dette ou paiement en
espèces. Ceci est une offre d'actions Société de commercialisation par augmentation de
capital, conditions d'acceptation assemblée générale extraordinaire. Cette technique est
particulièrement Elle est rentable lorsque le titre d'un acheteur est surévalué.

Le risque avec cette méthode est que le capital est dilué et que la connexion est maintenue
entre acheteur et vendeur.

1.5.1.3 Le financement mixte

Il s'agit de payer une partie en numéraire et une partie en actions. Ce type de financement
inclus les différentes combinaisons de produits dérivés disponibles pour l'entreprise afin de
conclure la transaction. Selon Salami (1993), plusieurs enjeux entrent en considération pour
choisir le type de financement :

24
- Le prix de l'action de l'acquéreur au moment de l’opération : plus le prix est élevé, plus le
mode privilégié sera le financement par actions ;

- La disponibilité de trésorerie de l’acquéreur ;

- La taille relative de la cible : plus la cible est grande, plus le financement par trésorerie est
difficile ;

- La part de capital détenue par l'équipe dirigeante de l’acquéreur : plus elle est grande, plus
leur pouvoir sera mis en jeu en cas de financement par actions à cause de la dilution.

Tableau 4: Répartition des opérations de croissance externe des sociétés cotées aux États-
Unis en fonction du mode de paiement

paiement 1973-1979 1980-1989 1990-1998


Liquidités 38% 45% 27%
Actions 37% 33% 58%
Mixtes 25% 22% 15%
Source: Andrade, Mitchell et Stafford (2001)

1.6 Les Méthodes d'évaluation

Une évaluation d'entreprise est principalement une évaluation de ses forces et de ses
faiblesses, Caractéristiques et potentiel par rapport aux concurrents. L'évaluation d'une
entreprise cible est une tâche complexe en raison des éléments suivants :

Variables à considérer. Les évaluations d'entreprise comprennent :

- Considérations financières (bilan et compte de résultat)

- compte temporaire

-potentiel de marché

-profil de l'équipe

- stade de développement des affaires

- Obstacles au développement et obstacles à l'entrée sur le marché.

Parce que les méthodes d'évaluation des deux sociétés sont différentes, Les personnes ayant
des profils similaires ne peuvent pas bénéficier du même score. Cependant, il existe des
25
nombreuses méthodes et modèles que nous pouvons trouver.. La valeur d'entreprise n'est pas
l'application de cette méthode Au moment de choisir cela parce que chaque méthode est
adaptée à une situation spécifique. (Profil de la société).

L'évaluation d'une entreprise consiste à calculer sa valeur financière. Tenir compte des
données comptables historiques et du potentiel de développement Société.

L’évaluation doit permettre une évaluation financière du montant de : Paiement aux personnes
physiques ou morales pour acquérir 100% du capital Société.

Les experts utilisent principalement deux approches pour évaluer. Entreprise par industrie et
taille d'entreprise.

1.6.1 L'approche Actuarielle

Cette approche évalue les entreprises en fonction de leur capacité moyenne à générer. Période
de perception des revenus (cash-flow, dividendes, etc.). Évaluation de l'entreprise par
L'utilisation d'une approche actuarielle est basée sur des estimations des flux de trésorerie
futurs. Revenu perçu par une entreprise compte tenu du risque de ses actifs économiques.
Autrement dit, les flux de trésorerie futurs sont actualisés à un taux égal à :

Un taux d'actualisation qui reflète le risque de l'entreprise. Cette approche est basée sur :

Le principe selon lequel l'acquéreur n'achète pas les flux passés de l'entreprise ; Mais au
contraire, l'avenir coule.

En particulier, les flux sont retenus pour une tarification qui peut varier selon acteurs. Certains
utiliseront les bénéfices futurs de l'entreprise et d'autres sera basé sur les flux de trésorerie
futurs ou les dividendes versés. Le choix serait privilégier les flux qui reflètent le mieux la
richesse de l'entreprise. Par exemple, nous retiendra souvent des dividendes à une entreprise
industrielle dans le processus maturité et « cash-flow » pour une entreprise innovante en
phase de croissance. Ceux-ci reflètent les opportunités de réinvestissement de l'entreprise dans
des activités qui créent plus de valeur à long terme.

L'approche actuarielle est présentée selon trois méthodes : le modèle Gordon Shapiro (1956),
le modèle de Bates et la méthode d'actualisation des « free cashflows ».

26
1.6.1.1 Le modèle Gordon Shapiro (1956)

Il est basé sur le modèle d'actualisation des dividendes. Le prix d’une action correspond à la
somme des flux de dividendes futurs générés par la société ; Il est actualisé au taux de
rendement exigé par les actionnaires.

Gordon et Shapiro continuent ce modèle mais introduisent quelques hypothèses qui permet
d'évaluer une action et donc une entreprise.

D
V=
r −g

V = valorisation

D = dividende de l'année retenue

r = taux de rentabilité exigé par les actionnaires

g = taux de croissance des bénéfices

Cette formule est très connue, mais elle est rarement utilisée par les professionnels parce que
des hypothèses trop simplistes sont faites. Le modèle de Gordon Shapiro est en fait peu
utilisé, ou du moins ajouté par d'autres modèles d'évaluation.

1.6.1.2 Le modèle de Bates

Il étend en un sens le modèle de Gordon Shapiro, mais présente un aspect plus réaliste dans la
mesure où il annule certaines des hypothèses réduites à ce sujet maquette. Il permet d'évaluer
une entreprise en tenant compte des bénéfices futurs et du "ratio de distribution" plutôt que du
seul dividende comme dans le modèle Gordon Shapiro. Il permet également de diviser le
temps total d'observation en les sous-périodes éliminent ainsi le problème de stabilité des
données intrinsèque au modèle de Gordon Shapiro. Par conséquent, la méthode Bates
bénéficie d'un aspect plus réaliste.

Les entreprises d'un secteur ou d'un échantillon de référence ont données (ratio P/E, paiement,
taux de croissance des bénéfices par années et la rentabilité exigée par les actionnaires) sont
connues. Ils permettent Déterminer le ratio prix/bénéfice de l'industrie pour l'année n. Au-delà
de l'année n, l'horizon trop loin, et le modèle Bates affirme que le PER industriel consolidé
puis avec le PER de l'entreprise (PERn secteur = PERn entreprise). Une fois que prévision faite

27
par les analystes sur le terrain pour les périodes de 1 à n, il est peut déterminer la valeur
actuelle de l'entreprise.

Le modèle propose une formule simplifiée :

PERn
PERn +(( pay−out +((en
année pay−out année en cours/0,1)∗B)
cours/ 0,1)∗B)
A A

A et B sont des paramètres de calcul qui dépendent du taux de croissance de bénéfice pour la
période considérée, le taux de rendement exigé par les actionnaires et la période n de
l'intervalle. Par conséquent, sur la base des prévisions des analystes pour ce secteur pour De 1
à n, la valeur actuelle de l'entreprise peut être déterminée.

On obtient alors la valorisation :

V
v == PER
PER société
société ** Bénéfice
Bénéfice année
année en
en cours
cours

Sa simplicité d'utilisation et ses hypothèses proches de la réalité rendent cela possible


modéliser une méthode d'évaluation couramment utilisée par les professionnels.

1.6.1.3 La méthode d'actualisation des « free cash-flows »

Selon cette méthode, la société est considérée comme une entité sa valeur dépend de son
potentiel de gain, tel que mesuré par le « free cash-flow ». Ou le cash-flow libre. Le flux de
trésorerie en montre plus le potentiel réel de création de valeur de l'entreprise car ces flux
peuvent réintroduit dans la société.

Trois facteurs sont importants pour la pertinence de cette méthode :

- Flux de trésorerie initial 

-Coût du capital

-Et les flux de trésorerie à long terme de l'entreprise.

- En actualisant les flux de trésorerie à un taux au moins égal au coût,

Nous évaluer le profit supplémentaire généré par l'entreprise et ainsi augmenter précieux.

28
Le cash-flow utilisé est le "free cash-flow", c'est-à-dire l'excédent net de trésorerie après
financement des investissements opérationnels et de distribution (dividende). En d'autres
termes, c'est le surplus généré par l'entreprise qui sera inclus le traitement des créanciers et
des actionnaires.

La formule mathématique de valorisation par les free cash-flows est la suivante :

V = ∑ FCF a* (1 + t) - a + FCF n * (l + t) -n

FCF a = Free cash-flow de l'année a


t = taux d'actualisation (coût moyen pondéré du capital)
FCF n = Free cash-flow de l'année n (dernière année de la période considérée)

L'avantage de cette méthode est la simplicité car le FCF est calculé facilement à partir des
données prévisionnelles de l'entreprise. Cependant, le compte en fonction de l'importance
d'apprécier les flux de trésorerie de l'année n (calculés comme dont la moitié peut être vue
dans l'évaluation finale), ne peut pas utiliser cette formule à partir de prévisions à trop long
terme (évaluer FCF n serait inapproprié et faussera l'évaluation).

1.6.2 L'approche comparative

Les méthodes, notamment celles basées sur l'actualisation des dividendes, reflètent mal la
capacité de l'entreprise à créer de la valeur. Valeurs de l'approche comparative une entreprise
basée sur des données sur des entreprises ayant des antécédents comparables (offres
comparables, benchmarks, données financières des concurrents, Etc).

Pour valoriser une entreprise, la méthode comparative se fonde sur objets suivants :

-opérations comparables

-Des entreprises aux profils similaires en termes de taille,

-risque du marché

29
-Des indicateurs de référence, tels que le CAC 40 ou le DOW JONES, que nous utilisera si la
société est considérée comme représentative de l'indice ;

-Un domaine d'activité si l'on pense que l'entreprise présente caractéristiques représentatives
d'une industrie.

1.6.2.1 L'approche par les sociétés comparables ou le Peer group

Il s'agit de comparer certaines entreprises avec les mêmes caractéristiques ("groupes de


pairs") pour donner certaines proportions et Les multiples d'évaluation vous aideront à établir
une juste évaluation pour l'entreprise. A partir des données du « peer group », les experts
établiront une moyenne certains ratios (PER, PSR, ...) permettront d'évaluer l'entreprise.

1.6.2.2 Le Price Earning Ratio (PER)

Il correspond au ratio cours/bénéfice d'une entreprise. Il peut être exprimé comme Deux
façons. Correspond au ratio du cours de l'une ou l'autre des actions sur le revenu net Par
action, ou il correspond à la valorisation (capitalisation boursière de l'entreprise) Revenu net
total (listé).

Plus le P/E est faible (par rapport au P/E du secteur), plus les entreprises Ce n'est pas cher. Ce
ratio indique le nombre d'années de profit possible Récupérer l'investissement initial.

1.6.2.3 Le ratio capitalisation sur dividende

Ce ratio tient compte des dividendes versés et non des bénéfices. Il s'adapte donc, plus
spécifiquement pour la soi-disant "valeur de profit", en mesurer, contrairement au PER, le
temps réel de récupération, bénéfices que recevront les actionnaires.

1.6.2.4 Le Price to Book Ratio (PBR)

Il correspond à la capitalisation nette comptable (ANC) ou Prix ANC par action. Il existe
deux possibilités pour calculer l'ANC :

Actif Net = Actif comptable - Actif Fictif – Dettes

Actif Net = Capitaux propres - Actif Fictif.

30
Si ce ratio est inférieur à 1 : la société est sous-évaluée car ce nombre est affirmé que
l'entreprise vaut moins que sa valeur comptable.

1.6.2.5 Le Price to Sales Ratio (PSR)

Ce ratio correspond au ratio capitalisation sur chiffre d'affaires. Il permet pour mesurer la
fréquence à laquelle les revenus sont inclus dans l'évaluation A la fin de l'entreprise, il peut
être modifié et amélioré par les chefs d'entreprise suivants option comptable. C'est ce qu'on
appelle la "comptabilité créative". C'est pourquoi, on pourrait penser que dans les années à
venir, ce pourcentage sera encore plus couramment utilisé par les professionnels des fusions
et acquisitions.

1.7 Caractéristiques des fusions-acquisitions en Tunisie

Depuis la fin des années 1980, la Tunisie a connu plusieurs économies de libéralisation
progressive et d'ajustement structurel visant à rééquilibrer le rôle de l'État et à transformer une
économie étroitement réglementée en une économie conforme au droit national. En effet, la
Tunisie a participé à plusieurs négociations. Elle a adhéré à l'Accord général sur les tarifs
douaniers et le commerce (GATT) en 1990, puis est devenue l'Organisation mondiale du
commerce (OMC) et a signé un accord de coalition avec l'Union européenne en juillet 1995.
Les parties sont entrées en vigueur en janvier 2008 et ont signé un accord de 10 ans visant à
créer une zone de libre-échange en février 1997, suivi d'accords bilatéraux en 1998 et 1999.
Zone de libre-échange. Le Maroc, la Jordanie et l'Egypte ont stipulé que les tarifs devaient
être démantelés entre la Tunisie et ces pays.

Historiquement, l'entreprise tunisienne a commencé comme une très petite entreprise (TPE) et
s'est avérée rentable. Bénéficiant d'incitations fiscales au réinvestissement, ces TPE vont
croître, proliférer, avoir une propriété incertaine et créer une structure juridique floue pour les
parties prenantes externes, y compris les créanciers et les actionnaires minoritaires. C’est
devenu un groupe d'entreprises familial, relativement informel (souvent accepté par des
incitations fiscales associé à leur entrée à la capitale).

Ce type de création d'entreprise a également entraîné une augmentation des PME


économiquement et techniquement incapables de se conformer aux normes internationales de
gouvernance d'entreprise. Pour cette raison, 31 sociétés et 54 en juillet 2009, malgré de
nombreux encouragements et bénéfices pour les sociétés tunisiennes à ouvrir leur capital et à

31
entrer en bourse (et ainsi accroître la transparence). Seule la société tunisienne de la société
était cotée au BVMT en janvier. 2012. Enfin, en raison de l'accès relativement facile au crédit
bancaire, la plupart des entreprises tunisiennes restent non cotées, évitant ainsi les obligations
de transparence imposées par la réglementation des marchés financiers.

Les nouvelles conditions économiques nationales et internationales ont conduit ces entreprises
à appliquer des solutions rapides et efficaces pour augmenter leurs ressources et leurs
capacités. Dans ce contexte, les fusions-acquisitions sont perçues par les entrepreneurs
tunisiens comme l'un des moyens privilégiés d'adaptation aux nouvelles exigences de
l'économie mondiale, notamment pour renforcer leur avantage concurrentiel sur le marché
intérieur et l'accès au marché international qui le rend possible. La Tunisie a connu sa
première fusion-acquisition depuis les années 1980. Compte tenu du caractère récent de ce
phénomène et du manque de statistiques exhaustives, notre tâche était initialement d’analyser
Les caractéristiques des entreprises et des secteurs impliqués dans ces entreprises, et leur
évolution.

1.7.1  Caractérisation des fusions-acquisitions

Dans un premier temps, nous avons mené un recensement des années 1980 à 2009. Au cours
des 30 dernières années, nous avons identifié 347 entreprises M&A. Il n'y a eu que 52 fusions
et acquisitions entre 1980 et 1994, avec deux pics en 1989 (10) et 1992 (8). Les mouvements
de M&A se sont considérablement accélérés depuis 1995. Ainsi, 295 transactions ont été
enregistrées entre 1995 et 2009.

Tableau 5: Répartition annuelle des opérations de F&A


Année

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

total

10 8 9 17 20 12 22 12 14 13 30 34 37 32 25
Nombre

295

La moyenne annuelle des opérations de M&A a été proche de 20 sur la période 1995-2009.
Plus de la moitié des transactions (54 %) ont été réalisées entre 2005 et 2009 (à raison de 30
transactions annuelles contre 14 sur la période 1995-2004. En conséquence, on assiste à une

32
augmentation significative des M&A depuis 1995 et surtout 2005 (le record était de 37 en
2007). Ces deux journées correspondent à des événements majeurs pour l'économie tunisienne
(l'accord d'association avec l'Union européenne et l'adhésion à l'Organisation mondiale du
commerce en 1995, et la conclusion de divers accords en 2005). Sur la base de ces
observations, nous avons choisi de ne considérer que la période 1995-2009 pour analyser les
caractéristiques microéconomiques et sectorielles des opérations de fusions-acquisitions
identifiées.

1.7.2  Caractéristiques micro-économiques des fusions-acquisition

Quelques points importants caractérisent les activités de M&A en Tunisie. Tout d'abord, il
s'avère que plus de 87% de ces opérations sont des fusions (dont 58% de type absorption)
contre 13% des acquisitions (dont 79% sont privatisées). Ces activités ont concerné 274
initiateurs (absorbantes et acquéreuses) et 340 cibles (absorbées et acquise).

Tableau 6: Nature des F&A réalisées entre 1995 et 2009

FUSIONS ACQUISITIONS
Absorption Restructuratio Création de Acquisition Privatisation
nouvelle
n
société

171 74 12 8 30
257 38
295

Il montre également que la majorité des sociétés (initiatrices et cibles) sont des sociétés à
responsabilité limitée (SARL), et que les fusions-acquisitions se font principalement entre
sociétés de même forme juridique. De plus, les entreprises qui démarrent sont généralement
de grande taille. D'autre part, il a été constaté que la majorité des entreprises ciblées étaient
des PME. Ceci est conforme à la composition de la structure économique de la Tunisie. La
Tunisie est essentiellement une petite entreprise et une société à responsabilité limitée,
caractérisée par des vulnérabilités au niveau des ressources financières, humaines et
techniques, ce qui en fait une cible majeure pour les grandes entreprises.
D'un point de vue géographique, la région du Grand Tunis, première région économique du
pays, concentre plus de la moitié des fusions-acquisitions, loin devant les autres régions. La
localisation est quasiment identique et fortement corrélée à l'activité économique des régions.
33
Ce déséquilibre régional a été l'un des facteurs déterminants de la révolution tunisienne du
début 2011. Au final, il semble que seulement 5 % des entreprises qui l'ont initiée aient été
identifiées comme étrangères. Le cadre juridique, qui exige le contrôle majoritaire de la
Tunisie sur l'entité constituée, explique en partie cette affirmation.
1.7.3 Caractérisation sectorielle des fusions-acquisitions

Du point de vue de l'industrie, certains faits sont évidents. Tout d'abord, les fusions-
acquisitions sont plus fréquentes dans le secteur industriel et sont majoritairement
horizontales, regroupant des entreprises d'un même secteur. Elles se sont accélérées au milieu
des années 2000, passant de 8 opérations en 2004 à 20 en 2007. Les entreprises du secteur
textile ont été les plus actives en termes de M&A (30 % de l'activité enregistrée dans
l'industrie) devant celles du textile et de l'industrie. L’industrie du vêtement, l'industrie
électromécanique (14 %) et l'industrie chimique (13 %).
La répartition des entreprises fusionnées au sein du secteur industriel est relativement proche
de la physionomie du secteur manufacturier en Tunisie. En 2010, 5 723 entreprises
manufacturières en nombre et en emploi étaient dominées par le secteur textile/habillement,
dont 1 968 de plus de 10 salariés. L'industrie agricole et agroalimentaire arrive en deuxième
position avec 1 030 entreprises, suivie de l'industrie mécanique et électrique avec 982 unités.
Le secteur textile a connu une accélération des fusions et acquisitions depuis 2005. Cela
s'explique par la fin de l'accord multifibres de 2005, qui réglemente spécifiquement la
répartition des importations textiles européennes en provenance de Chine et d'Inde. Ce
phénomène a été encore amplifié par l'entrée en vigueur de la zone de libre-échange avec l'UE
en 2008, faisant perdre la plupart des profits des entreprises tunisiennes.
Dans le tertiaire, les fusions-acquisitions ont connu une croissance significative, doublant
presque de 5 à 13 entre 2004 et 2005, atteignant un record de 18 entreprises en 2007 et 2008.
Dans ce secteur, les fusions et acquisitions sont plus courantes dans les secteurs du commerce
et des autres services. La répartition des entreprises fusionnées au sein du secteur tertiaire est
relativement proche de la physionomie de la structure des entreprises de services tunisiennes.
En effet, le secteur tertiaire, qui compte 4 951 entreprises de plus de 10 salariés, est désormais
dominé par les entreprises commerciales et autres services avec respectivement 37 % et 38 %
des parts. L'accélération des fusions et acquisitions dans le commerce s’est faites suite à la
libéralisation du secteur dans les années 1990 et la promulgation de l'ordonnance générale sur
l'urbanisme, qui prévoyait la création de grandes régions dans les années 2000.

34
Une analyse descriptive de la base de données répertoriant les M&A de 1995 à 2009 montre
que la majorité des entreprises (initiatrices et cibles) sont en réalité des SARL, et que les
M&A sont essentiellement réalisées par de grandes entreprises. Ce dernier est principalement
destiné aux petites entreprises.
En outre, les fusions et acquisitions sont principalement concentrées dans le Grand Tunis et
les zones côtières. Les fusions représentent la forme privilégiée de croissance externe et les
acquisitions ont été principalement utilisées lors des privatisations. Les secteurs industriel et
tertiaires sont les plus dynamiques en nombre de fusions-acquisitions.

35
2 Evaluation de l’impact post-acquisition en Tunisie

Cette partie propose deux approches pour évaluer l'impact des opérations de M&A sur la
performance d'une entreprise. L'approche comptable économique s'applique aux entreprises
qui ont répondu à notre enquête. L'approche financière débouchant sur la recherche
événementielle traite des cas de sociétés cotées à la Bourse de Tunis (BVMT) et parties
prenantes à l'activité M&A.

2.1 Évaluation de la performance post-acquisition d'un point de vue


commercial et comptable

Pour évaluer la performance post-acquisition selon une approche managériale et comptable,


nous caractérisons d'abord l'échantillon étudié. Ensuite, nous avons expliquer la méthodologie
utilisée. Enfin, nous présentons les différents résultats de cette étude.

2.1.1 Échantillons décrits

La dernière partie de notre questionnaire vise à évaluer la performance économique et


comptable des entreprises impliquées dans une opération de fusion-acquisition. Ainsi,
l'évolution de certains ratios financiers est requise deux ans avant et deux ans après
l'opération. Selon les 25 questionnaires reçus, les données concernant 18 start-up sur 25 et 11
entreprises cibles sur 32 se sont avérées exploitables. L'exploration de données est
conditionnée par une information complète et pertinente des données demandées.

2.1.1.1 Caractéristiques des entreprises initiatrices de l’échantillon

Notre échantillon comprend 18 initiateurs qui ont réalisé 20 fusions et acquisitions. La


majorité de ces activités sont des fusions, dont 8 sont réalisées dans le cadre de
restructurations et 5 sont en cours d'absorption. Les initiateurs de l'échantillon ont réalisé sept
acquisitions, dont une dans le cadre du processus de privatisation. Ces sociétés sont
majoritairement (75%) publiques et de grandes sociétés anonymes (85%). Elles se situent
majoritairement (65%) dans la région du Grand Tunis, suivie du Centre-Est (15%). Les
régions Nord-Est et Sud ont 2 sociétés représentant chaque région. Enfin, les régions du Nord-
Ouest et du Centre-Ouest ne sont pas représentées dans notre échantillon. De plus, 75% des
entreprises initiatrices de l'échantillon appartiennent au secteur industriel, dont une grande
partie dans l'industrie chimique (25%), l'industrie des pâtes et papiers (15%) et l'industrie

36
électromécanique (15) %). Les industries alimentaires, des matériaux de construction, du
textile et du bois sont toutes représentées par une seule entreprise. Dans notre échantillon, le
secteur tertiaire est représenté par cinq entreprises, tandis que le tourisme et le commerce sont
représentés par deux.

Enfin, les services financiers sont représentés par une seule banque. Dans l'ensemble, les
caractéristiques microéconomiques et sectorielles des entreprises établies de notre échantillon
concordent avec celles de toutes les entreprises établies de la base de données.

2.1.1.2 Caractéristiques des entreprises cibles de l’échantillon

Nos échantillons comprennent 11 sociétés cibles comportant 10 acquisitions, dont 6 dans le


contexte de la privatisation. Ces activités se concentrent sur la plus grande zone de Tunis
(55%), suivies des zones centrales et du centre-nord de 18% par région. La région du Sud est
représentée par une entreprise. Les régions du Nord et de l'Ouest ne sont pas représentées
dans notre société cible. Ces entreprises sont principalement des entreprises anonymes (91%)
et de grande échelle (81%). La plupart d'entre eux (55%) dans le secteur industriel. Deux
d'entre eux appartiennent à l'industrie chimique. Pâte et papier, matériaux de construction,
industries alimentaires mécaniques et agricoles sont représentés par une entreprise. Le secteur
universitaire est représenté par les cinq sociétés cible (45%), le tourisme de deux sociétés
financières et des services de trois sociétés. La transaction n'est pas représentée dans
l'échantillon des objectifs. Globalement, il apparaît que la répartition régionale et
géographique des entreprises cibles de l'échantillon est proche de la répartition dans la base de
données.

2.1.2 Méthodologies d'approche économique et comptable

La recherche basée sur des données économiques et comptables s'appuie sur des méthodes
traditionnelles appelées techniques d'appariement. Elle consiste à comparer les résultats
d'opérations financières, notamment celles ayant réalisé des opérations de M&A, avec les
résultats d'un échantillon d'entreprises contrôlées n'ayant pas fait ce choix (comparables en
termes de domaine d'activité, de taille, etc.). Des comparaisons peuvent être faites dans le
temps pour mieux comprendre l'évolution des données considérées à des instants précis avant
et après la date de M&A, ou à deux moments de part et d'autre de cette date. L'objectif de ces
études est d'évaluer l'impact des fusions et acquisitions sur la performance d'une entreprise
grâce à des tests paramétriques basés sur l'évolution d'indicateurs économiques et financiers

37
spécifiques. Parmi les indicateurs les plus couramment utilisés figurent l'évolution des
résultats d'exploitation, les indicateurs de croissance, la productivité, l'efficacité et les
indicateurs financiers. Comparez les résultats des sociétés initiatrice et cible de l'échantillon
avec ceux de la société témoin. Les sociétés témoins sont identifiées pour chaque société de
l'échantillon en fonction de l'industrie et de la taille. La méthode utilisée pour sélectionner
l'entreprise dominante est celle proposée par Barber et Lyon (1996). Dans l'échantillon,
sélectionnez la société de gestion pour chaque société en fonction des critères suivants :

-Démarrer / Travailler dans le même domaine d'activité que l'entreprise cible.

- A une taille (mesurée par le total des actifs) comprise entre 70 % et 130 % de la taille de
l'entreprise impliquée dans la fusion et l'acquisition au cours de l'année précédente de la
transaction.

- Non affecté par les transactions combinées pendant deux ans avant et après l'année de
négociation.

-Nous disposons des données comptables nécessaires à la recherche empirique pour les deux
années précédant et suivant la date d'annonce du M&A.

Dans la dernière partie, l'enquête contient un tableau que les dirigeants remplissent pour
évaluer la performance de l'entreprise après l'acquisition. Vous devez renseigner la solvabilité,
la rentabilité, l'endettement, etc. deux ans avant l'opération M&A de la même année. Et deux
ans plus tard. Nous avons utilisé les indicateurs suivants pour évaluer l'impact comptable de la
fusion-acquisition de la société de l'échantillon :

-solvabilité = fonds propres / total bilan

-endettement = endettement financier total / total bilan 

-rentabilité économique : ROA = résultat d’exploitation / total bilan

-rentabilité financière : ROE = résultat net / fonds propres

-évolution du chiffre d’affaires (CA) entre les deux dates.

L'analyse des mouvements du "pool" des ratios ci-dessus peut être trompeuse lors de
l'évaluation de l'impact des activités de fusions et acquisitions sur la performance. En effet,
certains de ces ratios peuvent dépendre de l'évolution de l'activité de l'entreprise. Par
conséquent, l'analyse doit tenir compte de ce facteur et séparer l'effet des opérations de

38
fusions et acquisitions de l'influence de l’industrie. La différence entre les deux effets
correspond au bénéfice ajusté associé à l'opération de fusion et acquisition. Par conséquent,
nous calculons le rendement ajusté du secteur comme la différence entre le rendement de
l'entreprise échantillon et le rendement de l'entreprise témoin. Pour un exemple de ratio ROA,
le calcul est le suivant :

AROAi, t = ROAi,t – ROAcontrôle,i,t.

AROAi, t : est la rentabilité économique ajustée de l’entreprise i à la fin de l’année t.

ROAi, t :  est la rentabilité économique (non ajustée) de l’entreprise i à la fin de l’année t.

ROAcontrôle, i, t : rentabilité économique de l’entreprise de contrôle à la fin de l’année t.

Les mesures ajustées calculées de cette manière éliminent les événements du secteur qui ne
sont pas liés aux transactions de fusion et acquisition, ce qui se traduit par une mesure plus
fiable de la performance. Considérer chaque indicateur comme la différence entre l'indicateur
« brut » d'une entreprise et un indicateur spécifique à l'industrie améliore également la validité
de la composition de l'indicateur (Fowler et Schmidt, 1989).

Pour étudier l'impact des fusions et acquisitions sur la performance de l'entreprise de


l'échantillon, nous formulons l'hypothèse suivante :

H0 : Il n'y a pas d'impact comptable significatif pour la société échantillon après


l'événement M&A.

H1 : Après l'événement M&A, il y a des changements significatifs dans la


comptabilité des sociétés de l'échantillon.

2.1.3 Résultats de la recherche économique et comptable

Pour tester l'hypothèse ci-dessus, nous utilisons un test de différence moyenne en distinguant
le type de société (cible ou initiateur), le type de transaction (fusion ou acquisition) et la
cotation en bourse de la société. Ce test consiste à comparer la moyenne des écarts (métriques
ajustées) deux ans avant l'opération M&A avec la moyenne des écarts deux ans après
l'opération. L'année opérationnelle a été volontairement omise car des événements atypiques
peuvent fausser la comparaison.

39
Le test de moyenne est effectué en comparant les différences moyennes à l'aide de la formule
suivante :

m1−m2
z=

√ s² 1−s ² 2
n

−  m1 et m2 sont les moyennes des différences de performance entre les entreprises de


l’échantillon et les entreprises de contrôle.

_ s² 1 et s ²2  sont les variances des performances dans chacune des populations d’entreprises.

−  n représente le nombre d’opérations de F&A.

− z suit une loi de Student à (2 n- 2) degrés de liberté

2.1.3.1 Le test de différence des moyennes selon la nature de l’entreprise

Le tableau 7 rapporte les résultats du test différentiel véhicule selon la nature de l'entreprise
(cible ou initiateur), dont le profit économique, le chiffre d'affaires et la solvabilité diminuent
également sur la période avant rachat. Bon pour les startups ainsi que les entreprises cibles.
Toutefois, ces baisses, consécutives aux fusions et acquisitions, n'étaient pas statistiquement
significatives. Le résultat est le même si l'on considère l'ensemble de l'échantillon (cibles plus
initiatrices). Les rendements financiers post-acquisition des initiateurs et des sociétés cibles
s'améliorent par rapport à ceux enregistrés dans la période pré-acquisition. La dette post-
acquisition des sociétés cibles a augmenté tandis que celle de l'initiateur a diminué par rapport
à la période pré-acquisition. Cependant, ces changements n'étaient pas non plus
statistiquement significatifs. Par conséquent, la comparaison des écritures comptables post-
achat et pré-achat par le test des différences de moyennes, ne fournit pas d'éléments suffisants
pour rejeter notre hypothèse nulle. Nous concluons donc qu'il n'y a pas d'impact significatif
des opérations de fusions-acquisitions réalisées par les sociétés de notre échantillon sur leurs
performances économiques et comptables.

La prise en compte du secteur d'activité (industrie vs services) n'apporte rien à l'analyse, que
ce soit pour les entreprises cibles, l'initiateur ou pour l'ensemble de l'échantillon.

Tableau 7: Résultats du test des différences des moyennes selon la nature de l’entreprise

40
Entreprises Ratio ajusté Différences des Nombre
moyennes d’observation
Cibles solvabilité -6,1% 11
endettement 5,6% 8
ROA -2,6% 11
ROE 8,6% 11
CA(évolution de CA) -1,9% 11
Initiatrices solvabilité -7,7% 20
endettement -1,5% 19
ROA -8,4% 20
ROE 3,7% 20
CA(évolution de CA) -11,3% 20
Cibles et solvabilité -7,1% 31
Initiatrices endettement 0,6% 27
ROA -6,4% 31
ROE 5,4% 31
CA(évolution de CA) -8% 31

2.1.3.2  Le test de différence des moyennes selon la nature de l’opération

Nous réalisons également des tests de différenciation des véhicules selon la nature de
l'opération (fusions ou acquisitions). Le tableau 8 montre ainsi que les activités de M&A ont
un impact négatif relativement plus important sur certains ratios (solvabilité, chiffre d'affaires)
pour les entreprises engagées dans des fusions que pour les entreprises engagées dans des
acquisitions. L'inverse s'observe pour la rentabilité économique et financière, de sorte qu'elle
est plus favorable aux firmes impliquées dans l'acquisition qu'aux firmes impliquées dans la
fusion. Cependant, à ce stade, ces résultats (l'impact de l'activité et la différence selon la
nature de l'activité) ne sont pas statistiquement significatifs.

Tableau 8: Résultats du test des différences des moyennes selon la nature de l’opération

41
Nature de Ratio ajusté Différences des Nombres
l’opération moyennes d’observation

Fusions solvabilité -10,8% 14


endettement -0,9% 13
ROA -0,5% 14
ROE 3,7% 14
CA(évolution de CA) -16,3% 14
Acquisitions solvabilité -4,1% 17
endettement 2% 14
ROA -11,4% 17
ROE 6,9% 17
CA(évolution de CA) -1,1% 17

2.1.3.3 Le test de différence des moyennes selon entreprises cotées/non cotées

Enfin, nous testons les différences de véhicules en différenciant les entreprises selon qu'elles
sont cotées ou non en bourse (cf. tableau 9). Là encore, il existe des différences relativement
importantes. En conséquence, les entreprises cotées de notre échantillon ont une solvabilité
nettement inférieure à celle des entreprises non cotées (1% vs 11%). Il en va de même pour
les profits économiques. Il s'est avéré qu'ils avaient moins de baisses de revenus (3,8 % contre
12,6 %). En revanche, en termes de rentabilité financière et d'endettement, la situation est
inverse et s'avère plus favorable pour les sociétés non cotées. Cependant, comme
précédemment, ces résultats n'étaient pas statistiquement significatifs.

Tableau 9: Résultats du test des différences des moyennes selon entreprises cotées/non
cotées

42
Nature de Ratio ajusté Différences des Nombres
l’opération moyennes d’observation
Cotées solvabilité -1% 14
endettement -4,7% 10
ROA -10,3% 14
ROE 8,4% 14
CA(évolution de CA) -3,8% 14
Non Cotées solvabilité -11% 17
endettement 3,2% 17
ROA -3,1% 17
ROE 3,1% 17
CA(évolution de CA) -12,6% 17

2.2 Évaluation de la performance post-acquisition à partir d'une approche


financière

Cette section présente d'abord les caractéristiques d'un échantillon constitué de sociétés cotées
impliquées dans des opérations de fusions-acquisitions. Ce qui suit est une méthodologie
d'enquête d'événement utilisée pour évaluer l'impact des fusions et acquisitions sur la
performance boursière d'une entreprise. Enfin, les résultats de cette étude seront présentés et
discutés.

2.2.1 Exemple d'explication

Pour les sociétés cotées, les informations sont disponibles sur les sites de la Bourse de Tunis
(BVMT) et du Conseil des Marchés Financiers (CMF). Ces sources d'informations nous
permettent de collecter les états financiers relatifs à 14 sociétés tunisiennes cotées en bourse
participant à une activité de M&A (9 initiateurs et 5 sociétés cibles) de 1995 à 2009. Au cours
de cette période, 11 activités de M&A ont été réalisées par 9 sociétés établies, dont 4 non
cotées au moment de l'exploitation. Les 5 initiateurs restants ont réalisé 7 opérations de M&A.
Au cours de la même période, 5 sociétés cibles ont été acquises et privatisées, dont une n'était
pas cotée au moment de la privatisation. Notre échantillon final, décrit ci-dessous et pour

43
lequel nous disposons d'informations financières complètes, est composé de 9 sociétés qui ont
réalisé 11 fusions et acquisitions.

2.2.1.1 Caractéristiques des entreprises initiatrices

Notre échantillon d'analyse se compose de cinq entreprises en démarrage qui ont réalisé sept
opérations de fusion et acquisition et résument leurs principales caractéristiques dans le
tableau 10. Toutes ces sociétés sont de grandes sociétés et des sociétés à responsabilité
limitée. Trois d'entre eux ont exécuté cinq transactions d'acquisition et les deux autres ont
exécuté des fusions, respectivement. Ces opérations ont été réalisées principalement dans la
zone du Grand Tunis. Une seule opération a été menée dans la région du nord-est. Par ailleurs,
les trois entreprises débutantes de l'échantillon appartiennent au secteur industriel (chimie,
électricité, agroalimentaire). Le secteur tertiaire est représenté par deux entreprises (banques
et sociétés commerciales). La plupart des opérations de fusions-acquisitions menées par des
sociétés d'initiation publiques sont des opérations d'acquisition.

Tableau 10: Caractéristiques des entreprises initiatrices


Entreprises Nature de Forme Secteur Entreprises
Année taille localisation
initiatrices l’opération juridique d’activité cibles
SIAME 2000 ACQUISITION SA Grande Nabeul Industrie Société des
PRIVATISATION Travaux
électrique
Electrique
(SITEL)

Air 2001 Fusion SA Grande Tunis Industrie Société tunisienne


de gaz
Liquide restructuration chimique liquéfiés(STUGAL)

2009 Acquisition Air séparation

STB 2001 Fusion SA Grande Tunis Banque BNDT&BDET

Absorption
Monoprix 2003 Acquisition SA Grande Tunis Commerce Touta
2009 Acquisition SAHARA
CONFORT

Poulina 2007 Acquisition SA Grande Ben arous Agro- SOKAPO


alimentaire

44
2.2.1.2 Caractéristiques des entreprises cibles

Nos recherches portent sur un échantillon composé de 4 entreprises inscrivant les objectifs
d'une activité d'acquisition (voir tableau11). Ce sont toutes des entreprises anonymes et
grandes. Deux d'entre eux sont situés à Tunis plus grand, un à Sousse (centre est) et enfin à
Zaghouan (nord-est). En outre, deux sociétés cibles de l'échantillon de l'industrie. Le secteur
universitaire est également représenté par deux entreprises du secteur bancaire.

Tableau 11: Caractéristiques des entreprises cibles


Forme Secteur Entreprise
Entreprises Anné Nature de localisatio
juridiqu taille d’activité s
cibles e l’opération n
e initiatrices
UIB 2002 ACQUISITION SA Grand Tunis Banque Société
PRIVATISATIO
générale
N e
(France)
Banque du 2005 ACQUISITION SA Grand Tunis Banque Attijari Wafa
PRIVATISATIO banque(maroc
sud N e
)

SOTUVE 2008 ACQUISITION SA Grand Zaghouan Industrie des


CFI(Groupe
PRIVATISATIO matériaux de
R N e construction, de bayahi)
la céramique et
de verre

AMS 2008 ACQUISITION SA Grand Sousse Industrie Groupe


PRIVATISATIO mécanique et
N e Loukil
Métallurgiqu
e

2.2.2 Méthodologie des études d’événements

Utiliser une méthodologie d'enquête événementielle pour évaluer l'impact des fusions et
acquisitions sur la performance de l'entreprise de l'échantillon (voir Brown et Warner, 1985).
La logique sous-jacente est que les marchés financiers réagissent instantanément aux
nouvelles informations visant à influencer la rentabilité future d'une entreprise. En supposant
une efficacité (même partielle) des marchés financiers, les variations de la valeur boursière
des actions d'une entreprise sont considérées comme les conséquences financières d'un
événement « interprété » propre à l'entreprise. Il se compose de quatre étapes :

45
- Identifiez la date de l'événement.

- Estimations de la rentabilité normalement attendue pendant la période de référence.

-Calcul du rendement anormal.

-Testez les résultats obtenus pour déterminer s'ils sont statistiquement significatifs.

2.2.2.1 Identifier la date de l’événement

Un événement est une information qui est exposée au marché et qui peut affecter la valeur
d'une ou plusieurs entreprises en même temps. Les événements peuvent être généraux ou
particuliers, réguliers ou irréguliers, extrinsèques ou déterminés par le dirigeant de
l'entreprise. En enquêtant sur l'événement, les gestionnaires peuvent évaluer les perceptions
du marché quant à leurs décisions et les actionnaires peuvent évaluer la performance de
l'équipe de direction en fonction des mouvements du cours des actions. Si un événement peut
être facilement trouvé, il n'est pas toujours évident de déterminer la date exacte de sa
survenance. Théoriquement, la date de l'opération est considérée comme la date de
l'événement. Fama et al. (1969) trouvent que La date de l'événement le plus pertinent indique
qu'il s'agit de la date à laquelle le marché notifie officiellement la transaction. La date de
publication de la transaction. Dans nos recherches, la date de l'événement ci-après dénommée
le jour (t=0)) est définie comme la date de la publication officielle de l'actualité de dernière
minute Q&A réalisée par CMF et/ou BVMT. Dans l'enquête d'événement, deux fenêtres
d'événement sont sélectionnées. La première (Fenêtre 1) couvre 10 jours avant et 2 jours après
la date de l'événement, soit 13 jours : [10, +2]. La seconde (Fenêtre 2) couvre 10 jours avant
et 15 jours après la date de l'événement, soit 26 jours : [10, +15]. Ce dernier choix permet
donc de prendre en compte toutes les anticipations (t – 10) et corrections (t + 15) des marchés
financiers.

2.2.2.2 Estimer la rentabilité normale

La rentabilité « normale » (Ri, t) est utilisée comme comparaison avec la rentabilité réelle au
moment où la transaction de fusion et acquisition est annoncée, formant une rentabilité
anormale. Il existe différents modèles pour estimer ce rendement et il est considéré comme
normal. Par conséquent, vous pouvez utiliser le modèle de marché, au MEDAF (Modèle
d’Évaluation Des Actifs Financiers) ou la moyenne des rendements passés de l'action de

46
l'entreprise en question. Dans notre étude, la rentabilité normale est déterminée par le modèle
de marché. Cette dernière est basée sur une régression linéaire où la variable explicative de la
rentabilité d'un titre est la rentabilité du marché.

Le coefficient de régression linéaire permet alors d'évaluer la rentabilité "normale" à l'aide de


l'équation suivante :

 Où :

 Ri, t est le taux de rendement du titre i à la date t.


 Rm, t est le taux de rendement de l’indice de marché à la date t (nous avons retenu
l’indice boursier Tunindex).

  Ɛ̂i,t :  Représente le résidu de la régression linéaire. Il permet


de mesurer le rendement anormal de l’action en bourse, suite à l’opération de F&A.

La période d’estimation des rentabilités normales comprend 90 jours. Elle est antérieure à la
période d’événement de 60 jours et est notée : [-150, -60].

2.2.2.3 Mesurer les rentabilités anormales

Le but de l'investigation d'événement est de trouver des retours anormaux ou anormaux dans
la fenêtre sélectionnée avant et après l'annonce de l'événement en question. Le calcul du
rendement anormal enregistre d'abord rétroactivement le taux de rendement réel Ri, t des
titres observés pendant la période d'étude. Les rendements anormaux pendant la période de
fenêtre sont mesurés comme la différence entre le rendement observé de l'action (Ri, t) et le

rendement théorique qui devrait être affiché si l'information n'était pas divulguée. Les
différences observées sont considérées comme une rentabilité extraordinaire et sont
interprétées comme une mesure de l'impact de l'événement sur le cours de l'action au cours de
cette période. Selon le modèle de marché, le taux de rendement anormal à tout moment t (au-

delà de la période estimée) est calculé comme suit :  ARi,t = Ri,t –  avec :

47
 ARi,t : rentabilité anormale du titre i à l’instant t.
 Ri, t : rentabilité observée du titre i à la période t : Ri, t = (Pi,t – Pi,t-1 + Di,t)/Pi,t-1 ; où
Pi,t : cours du titre i en t / Pi,t-1 : cours du titre i en t – 1 /Di,t : dividende reçu
en t (nous négligeons cette variable, lors de l’utilisation des cours journaliers).
  : : rentabilité normale pour le titre i à la date t.

Après avoir calculé le taux de rendement anormal de chaque titre à chaque instant t
(ARi, t) pendant la période de l'événement, l'étape suivante consiste à calculer le taux de
rendement anormal cumulé (CARi) de chaque titre sur la période considérée.

Ainsi, CARi = où t1 = -10 et t2 = +2 (fenêtre 1) et t1 = -10 et t2 = +15


(fenêtre 2). L'étape suivante consiste à calculer le rendement anormal moyen cumulé (CARi).
Cela vous permet de mesurer l'impact de l'événement sur lequel vous enquêtez avec :

, où N est le nombre de titres qui composent l'échantillon. Après avoir


terminé cette étape, vous devez déterminer si les résultats obtenus sont statistiquement
significatifs.

2.2.2.4 Tester la significativité des rentabilités anormales

Dans le cadre de notre étude, l’hypothèse nulle est l’absence de rendements anormaux suite à
l’annonce d’une opération de F&A, c’est-à-dire :

 H0 : CARi = 0 (ou  = = 0).

 H1 : CARi ≠ 0 (ou ≠ 0).

 Pour les rentabilités anormales cumulées, la statistique T est calculée de la manière suivante :

T suit une loi de Student à degrés de liberté.

La variance du rendement normal est donnée par en cas


d’indépendance entre les bruits et par ; PE étant la période
d’estimation (90 jours).

 Pour les rentabilités anormales moyennes cumulées, T  est calculée comme suit :

48
T suit asymptotiquement une loi normale centrée réduite. En fonction du critère, nous
calculons le taux de rendement anormal moyen

et la variance

2.2.3 Les résultats des études d’événements

Dans le cadre de nos travaux, trois séries d'enquêtes événementielles ont été réalisées. La
première ligne contient un échantillon de 9 entreprises (11 entreprises M&A). Le second est
un échantillon de 5 entreprises en démarrage qui ont mis en œuvre 7 opération. La troisième
et dernière série mentionne les 4 entreprises cibles qui étaient les cibles des 4 entreprises. Ces
trois enquêtes événementielles ont examiné si l'ensemble du marché boursier tunisien a réagi
à l'annonce de la fusion et acquisition. Nous avons donc l'hypothèse suivante :

 H0 : Le marché boursier tunisien ne réagit pas à l’annonce d’une opération de F&A.

 H1 : Le marché boursier tunisien réagit à l’annonce d’une opération de F&A.

Ci-après, nous présentons les rendements anormaux cumulés sur les deux fenêtres retenues
(fenêtre 1 : [-10 ; +2] et fenêtre 2 : [-10 ; +15]) suite à l’annonce d’une F&A pour l’ensemble
de l’échantillon, les entreprises initiatrices et les entreprises cibles.

2.2.3.1 Les rendements anormaux associés à l’ensemble de l’échantillon

Le tableau 12 résume les gains anormaux associés à l'annonce de transactions de fusions et


acquisitions pour toutes les transactions de l'échantillon. Globalement, on observe une
réaction boursière négative non significative sur le fenêtre 1 (14%) et significative sur le
fenêtre 2 (16,6%) avec un seuil de 10%. Enfin, nous examinons l'importance accrue de ces
résultats et les réactions négatives plus importantes.

Tableau 12: Rendements anormaux cumulés pour l’ensemble des opérations

49
Fenêtre Fenêtre 1 Fenêtre 2
CARi VAR(CARi) CARi VAR(CARi)
MOYENNE -14,08% 0,0085 -16,63% 0,0085

2.2.3.2 Les rendements anormaux associés aux entreprises initiatrices

Le tableau résume les résultats obtenus pour les entreprises initiatrices de l'échantillon. Dans
l'ensemble, il y a une réaction négative et significative du marché boursier à l'annonce de la
transaction M & A (le seuil de la fenêtre 1 est de 5%, le seuil de la fenêtre 2 est de 10%).

Les rendements anormaux pour toutes ces entreprises sont de 15,5 % dans la fenêtre 1 et de
11,4 % dans la fenêtre 2.

Tableau 13: : Rendements anormaux cumulés pour les entreprises initiatrices

Fenêtre Fenêtre 1 Fenêtre 2


CARi VAR(CARi) CARi VAR(CARi)
MOYENNE -15,45% 0,0043 -11.40% 0.0043

2.2.3.3 Les rendements anormaux associés aux entreprises cibles

Le tableau 14 résume les revenus anormaux associés à l'annonce de transactions de fusions et


acquisitions pour toutes les entreprises cibles. Globalement, on note une réaction boursière
négative non significative sur le Fenêtre 1 (6,2%) et significative sur le Fenêtre 2 (25,4%)
avec un seuil de 5%. Comme pour l'ensemble de l'échantillon, vous pouvez voir que
l'importance des résultats s'est améliorée et que la réponse négative à la deuxième fenêtre a
augmenté.

Par conséquent, ces résultats montrent une réaction significative et négative du marché
boursier après l'annonce du M&A. Si, pour les entreprises initiatrices, de multiples études
menées pour différents pays (voir par exemple Tichy, 2001) montrent une réponse
globalement négative, le plus souvent insignifiante, alors les fusions-acquisitions restent une
source active et très substantielle de profits extraordinaires pour les entreprises cibles. Cette «
anomalie » tunisienne peut trouver une explication non seulement dans le nombre limité de
cas analysés, mais aussi dans le fait que l'hypothèse sur l'efficacité du marché boursier
tunisien est probablement loin de la réalité.

Enfin, le fait que ces privatisations se fassent dans des conditions pas toujours transparentes
peut aussi expliquer cette forte réaction négative. Par conséquent, une analyse plus détaillée

50
de ces cas est nécessaire pour mieux comprendre ce qui s'est réellement passé pendant ce
processus de privatisation.

Tableau 14: Rendements anormaux cumulés pour les entreprises cibles

Fenêtre Fenêtre 1 Fenêtre 2


CARi VAR(CARi) CARi VAR(CARi)
MOYENNE -6,22% 0,0164 -25,35% 0,0164

3 CONCLUSION :

51
L'analyse présentée dans ce mémoire permet d'identifier quelques faits saillants liés aux
activités de M&A en Tunisie. Tout d'abord, c'est un phénomène relativement récent qui s'est
accéléré en 1995 après la signature d'un accord d'association avec l'UE et l'adhésion à l'OMC.
Par conséquent, nous voyons certaines similitudes avec ce qui s'est passé lorsque les fusions
et acquisitions ont commencé à apparaître dans des pays ayant une longue expérience dans ce
domaine. Ainsi, on retrouve une caractéristique sous-jacente liée à la singularité quasi
horizontale des activités enquêtées. La taille des entreprises tunisiennes étant relativement
petite, il est très rare d'opérer en conglomérat ou en consortium. Cette petite échelle peut aussi
expliquer, au moins en partie, une autre caractéristique fondamentale des activités étudiées :
plus de 87 % d'entre elles sont des fusions (dont 58 % de type absorbant) contre 13 %
d'acquisition (dont 79 % privatisé.). Cela contraste avec le fait que les fusions sont
relativement rares dans les pays développés. Les incitations fiscales peuvent également
expliquer ces deux caractéristiques. En termes de taille relative entre l'initiateur et la cible, les
fusions-acquisitions en Tunisie ne sont pas différentes du fait stylisé selon lequel les
entreprises acquéreuses sont souvent plus grandes que la cible. Ainsi, si ces objectifs sont
pertinents au regard de la situation économique du pays et essentiellement des PME, en
revanche, les initiateurs sont majoritairement de grande taille. La localisation géographique
des entreprises initiatrices et cibles est quasiment identique et elle est fortement corrélée avec
l`activité économique des régions. La région du Grand Tunis, première zone économique du
pays, concentre ainsi plus de la moitié des F&A, loin devant les autres régions. D`un point de
vue sectoriel, les opérations de F&A sont plus fréquentes dans l`industrie. Le secteur textile
est le plus dynamique en termes de F&A devant l`industrie mécanique, électrique et
l`industrie chimique. Ce secteur a connu une accélération des opérations de F&A à partir de
l`année 2005 suite au démantèlement des accords multifibres., les activités de fusions et
acquisitions connaissent une croissance importante et sont principalement réalisées dans les
secteurs du commerce (23,4% du PIB) et des autres services (22,7% du PIB). Cela est dû à la
libéralisation du domaine dans les années 1990 et à la publication d'un règlement général sur
l'urbanisme qui prévoyait l'implantation de grandes surfaces dans les années 2000. Notons
enfin que le phénomène M&A tel qu'analysé dans cet article est presque exclusivement
national. En conséquence, seulement 5 % des entreprises établies sont identifiées comme
étrangères. Le cadre juridique, qui exige le contrôle majoritaire de la Tunisie sur l'entité
constituée, explique en partie ce constat. Or, il s'avère que les entreprises tunisiennes
réagissent à la conjoncture économique et aux chocs extérieurs par des fusions et acquisitions.

52
La comparaison des indicateurs économiques et comptables post-acquisition et pré-acquisition
des entreprises impliquées dans des opérations de M&A ne révèle pas qu'elles aient eu un
impact significatif sur les performances économiques et financières, l'endettement et les
bénéfices. De ce point de vue, nos résultats sont très proches des résultats de nombreuses
études antérieures qui n'ont pas trouvé de preuves statistiques d'amélioration de la
performance comptable des entités concernées. Parallèlement, une autre étude montre une
amélioration significative des performances économiques et comptables d'une entreprise après
un M&A.

Enfin, les résultats de l'enquête événementielle montrent que le marché tunisien réagit à
l'annonce des opérations de M&A. La réaction est négative et importante pour l'ensemble de
l'échantillon enquêté et pour les entreprises initiatrices et cibles. Ces résultats sont cohérents
avec l'ensemble des études d’événements qui conclut que les actionnaires de l'entreprise
initiatrice sont perdants ou faibles gagnants, mais sont en contradiction avec les conclusions
de ceux qui profitent aux actionnaires de l'entreprise cible. Ces différences de résultats par
rapport aux enquêtes précédentes menées principalement dans les marchés développés ou
émergents indiquent que le marché tunisien des fusions et acquisitions a peu de chances de se
généraliser. Les pays développés et émergents, en revanche, ont subi de vastes processus de
fusions et acquisitions et se caractérisent par une expérience bien supérieure à la Tunisie. Par
contre, comparées aux entreprises de ces pays, les entreprises tunisiennes sont petites et
existent rarement en bourse.

Les résultats de notre étude doivent être traités avec prudence, notamment en ce qui concerne
la petite taille des échantillons analytiques, compte tenu des limites mises en évidence.
Cependant, c'est la première grande tâche effectuée dans le pays de Maghreb. Ce phénomène
de fusions et acquisitions, qui va se développer dans un avenir proche suite à la plus grande
ouverture de l'économie tunisienne, souligne que les entreprises tunisiennes réagissent aux
différents chocs externes qu'elles ont subis. C'est une réponse très importante si vous voulez
être compétitif sur un marché de plus en plus mondialisé. Il est clair que ce travail mérite
d'être approfondi et amélioré dans diverses directions (analyse sectorielle, études de cas, etc.)
pour mieux comprendre le M&A et son impact sur l'économie du pays.

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