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Le MEDAF

Modle d'valuation des actifs financiers


Comment le risque affecte-t-il la rentabilit espre d'un investissement ?
Le MEDAF (CAPM = Capital Asset Pricing Model) donne une rponse cohrente.
Tous les risques n'affectent pas les prix des actifs.
Seul le risque non diversifiable est rmunr l'quilibre.
Le MEDAF donne une valuation de la rentabilit espre d'un actif,
i
, en
fonction du risque .
Cette rentabilit espre peut tre utilise comme taux d'actualisation dans la
valorisation de l'actif.
J-B Desquilbet 1 Universit d'Artois
1- La diversification
2- La frontire efficiente
2.1- En l'absence d'actif sans risque (Markowitz)
2.2- En prsence d'actif sans risque (Tobin 1958)
3- L'quilibre du march (le MEDAF)
3.1- Hypothses (Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)
3.2- Portefeuille de march et droite de march
3.3- valuation des actifs et droite caractristique d'un actif
3.4- Risque systmatique et risque spcifique
3.5- limination du risque spcifique par diversification
3.6- Implications du MEDAF
4- L'utilit du MEDAF
4.1- Mesures de performance (Sharpe 1966, Treynor 1965, Jensen 1968)
4.2- Actualisation
J-B Desquilbet 2 Universit d'Artois
1- La diversification (thorie des choix de portefeuille de Markowitz)
Intuitivement, les investisseurs devraient exiger des rendements levs pour
dtenir des actifs risque lev.
Mais la rmunration du risque d'un actif dpend de la manire dont il est dtenu...
Un portefeuille est constitu de plusieurs (N) actifs dont les taux de rentabilit
sont considrs comme des variables alatoires R
i
, dont les proprits statistiques
sont connues (observations des sries passes).
Valeur d'un actif en t : V
i,t
Rentabilit arithmtique de l'actif :
R
i
=
V
i ,1
V
i ,0
V
i ,0
Esprance : E(R
i
) =
i
,
i
rentabilit moyenne
Variance : V(R
i
) =
i
2
,
i
risque
Covariance : Cov(R
i
, R
j
) =
i j
.=
j i
.
Coefficient de corrlation :
ij
=
i j
/(
i

j
)
J-B Desquilbet 3 Universit d'Artois
Valeur d'un portefeuille contenant n
i
actifs i, i = 1, ... N : V
P , t
=

i=1
N
n
i
V
i , t
(valeur du portefeuille = somme des valeurs des actifs qui le composent)
Part de l'actif i dans le portefeuille :
x
i
=
n
i
V
i ,0
V
P ,0
Rentabilit arithmtique du portefeuille : R
P
=
V
P,1
V
P,0
V
P,0
=...=

i=1
N
x
i
R
i
La rentabilit arithmtique du portefeuille est gale la moyenne des rentabilits
arithmtiques des actifs qui le composent, pondre par leur poids.
NB : la rentabilit logarithmique du portefeuille n'est pas gale la moyenne des
moyenne des rentabilits logarithmiques des actifs qui le composent...
J-B Desquilbet 4 Universit d'Artois
Reprsentation matricielle du portefeuille et de ses caractristiques
Portefeuille un vecteur des parts d'actifs : X' = [x
1
, , x
i
, , x
N
]
Rentabilits des actifs : R' = [R
1
, , R
i
, , R
N
]
Matrice des variances-covariances de N actifs :
D=
|
c
1
2
... c
1 j
... c
1 N
... ... ... ... ...
c
i 1
... c
i
2
... c
i N
... ... ... ... ...
c
N 1
... c
N j
... c
N
2

Rentabilit du portefeuille : R
P
= X' R =

i=1
N
x
i
R
i
Esprance de la rentabilit :
P
= E(R
P
) = X' E(R) =

i=1
N
x
i
u
i
Variance de la rentabilit : V(R
P
) = X' X =

i=1
N

j=1
N
x
i
x
j
c
i j
J-B Desquilbet 5 Universit d'Artois
Exemple : portefeuille P constitu de deux titres, en proportions x et (1 x)
Esprance de la rentabilit :
P
= x
1
+ (1 x)
2

Variance de la rentabilit :
P
2
= x
2

1
2
+ (1 x)
2

2
2
+ 2 x(1 x)
12

P
2
= x
2

1
2
+ (1 x)
2

2
2
+ 2 x(1 x)
1

12

criture matricielle ?
Dans la thorie de Markowitz, les caractristiques essentielles d'un actif ou d'un
portefeuille sont sa rentabilit (moyenne) et son risque .
J-B Desquilbet 6 Universit d'Artois
La constitution d'un portefeuille permet de diminuer le risque (mesur par
la variance de la rentabilit).
Si
1
=
2
= alors :

P
2
= [x
2
+ (1 x)
2
+ 2 x(1 x)
12
]
2
= [1 2(1
12
)x(1 x)]
2

pour
12
= 1,
P
2
=
2
quelque soit la composition du portefeuille (x).
pour
12
< 1,
P
2
<
2
quelque soit la composition du portefeuille (x).
Markowitz (1952) montre que les bnfices de la diversification dpend des
corrlations.
Corrlation = 1 les actifs sont des substituts (leurs rentabilits varient dans
le mme sens, dans des proportions fixes : R
i
= b.R
j
+ a avec b > 0)
Corrlation = 1 les actifs s'assurent mutuellement (leurs rentabilits
varient en sens inverse, dans des proportions fixes : R
i
= b.R
j
+ a avec b < 0)
Corrlation = 0 pas de lien entre les rentabilits.
J-B Desquilbet 7 Universit d'Artois
Apports de Markowitz :
l'intrt de la diversification ne repose pas sur l'absence de corrlation entre les
rentabilits, mais sur leur imparfaite corrlation.
rpartir ses ufs dans des paniers imparfaitement corrls plutt
que les mettre dans des paniers parfaitement corrls positivement
La rduction des risques permise par la diversification est limite par le degr de
corrlation entre les actifs.
La diversification du portefeuille permet de diminuer le risque , sans
ncessairement diminuer la rentabilit moyenne.
J-B Desquilbet 8 Universit d'Artois
Exemple n1 : Rentabilit moyenne en fonction de l'cart-type de rentabilit d'un
portefeuille deux actifs pour diverses valeurs du coefficient de corrlation.
Avec :

1
= 5%
2
= 20%

1
= 20%
2
= 20%
(mme risque )
J-B Desquilbet 9 Universit d'Artois
Avec :

1
= 5%
2
= 20%

1
= 20%
2
= 40%
J-B Desquilbet 10 Universit d'Artois
Exemple n2 : Rentabilit moyenne en fonction de l'cart-type de rentabilit d'un
portefeuille trois actifs, A, B et C.
Coefficient de corrlation
A B C
A 1 0,02 0,5
B 1 0,1
C 1

i

i
A 33 % 42,0 %
B 10 % 15,5 %
C 20 % 47,5 %
J-B Desquilbet 11 Universit d'Artois
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
A et B
B et C
A et C
A, B et C
cart type
e
s
p

r
a
n
c
e
2- La frontire efficiente
2.1- En l'absence d'actif sans risque (Markowitz)
Si on combine tous les titres risqus disponibles de toutes les manires
possibles, on obtient l'ensemble des portefeuilles possibles, caractriss par un
taux de rentabilit de moyenne et d'cart-type .
Parmi tous ces portefeuilles figure le portefeuille de march qui comprend
tous les titres risqus pondrs par leur capitalisation. Le portefeuille de march a
une rentabilit R
M
, de moyenne
M
et d'cart-type
M
.
Un portefeuille efficient est un portefeuille
dont la rentabilit moyenne est maximale pour un niveau de risque donn, ou
dont le risque est minimal pour une rentabilit donne.
J-B Desquilbet 12 Universit d'Artois
Les portefeuilles efficients sont sur la frontire de l'ensemble des portefeuilles
dans le plan (, ).
Principe de dtermination des portefeuilles efficients :
Max E R
P
) \V R
P
)
X
s.c.

i=1
N
x
i
=1 soit X'.1
N
= 1
est un paramtre dcrivant la frontire.
= 0 : esprance de rentabilit maximale
: variance de rentabilit minimale
peut s'interprter comme l'aversion au risque d'un dcideur quadratique ...
J-B Desquilbet 13 Universit d'Artois
On peut montrer algbriquement que :
c
P
2
=c
V
2
+

u
P
u
V
a
)
2
La frontire de l'ensemble des portefeuilles est une branche d'hyperbole
d'quation : u=u
V
!a
.
c
2
c
V
2
dans le plan (, ).
o a est une constante (qui correspond la pente de la branche asymptotique, et
dont la valeur dpend des caractristiques des rentabilits des titres existant, leurs
moyennes, variances, covariances)
et
V
et
V
sont les caractristiques du portefeuille de variance minimale.
J-B Desquilbet 14 Universit d'Artois
Exemple :
u=21,62%!0,7479
.
c
2
13,59%)
2
La frontire efficiente rgulire est la
branche suprieure de l'hyperbole
(portefeuilles dominants).
Les rentabilits espres se combinent
linairement, tandis que les risques se
combinent non linairement, cause des
covariances.
J-B Desquilbet 15 Universit d'Artois
0% 50% 100%
-50%
0%
50%
100%
cart-type
e
s
p

r
a
n
c
e
Portefeuille de variance minimale
P
o
r
t
e
f
e
u
i
l
l
e
s

d
o
m
i
n
a
n
t
s
P
o
r
t
e
f
e
u
i
l
l
e
s

d
o
m
i
n

s
Les portefeuilles d'actifs risqus efficients vrifient plusieurs proprits :
1. Par construction, la rentabilit moyenne d'un portefeuille efficient est une
fonction croissante du risque (si on modifie un portefeuille efficient de
manire augmenter la rentabilit moyenne, alors on est contraint
d'augmenter le risque).
2.Toute combinaison linaire de portefeuilles efficients est un portefeuille
efficient (en particulier, le portefeuille de march est efficient).
3.Toute la frontire rgulire peut tre gnre par la combinaison linaire
de deux portefeuilles efficients quelconques, en combinant ventuellement des
positions longues et courtes ( thorme de sparation deux fonds de F.
Black 1972, qui gnralise celui de Tobin 1958).
J-B Desquilbet 16 Universit d'Artois
2.2- En prsence d'actif sans risque (Tobin 1958)
L'actif sans risque paie un taux de rentabilit relle fixe, sans risque de dfaut
(type obligation d'tat indexe).
Dans un portefeuille comprenant
un titre (ou portefeuille) risqu, (
R
,
R
), en proportion x,
et un actif sans risque, (0, r
f
), en proportion (1 x),
Rentabilit espre et risque se combinent linairement :
R
P
= x R
R
+ (1 x)r
f

P
= x
R
+ (1 x)r
f
et
P
= x
R

D'o : u
P
=r
f
+
u
R
r
f
c
R
c
P
J-B Desquilbet 17 Universit d'Artois
u
R
r
f
c
R
s'appelle le ratio de Sharpe du titre risqu.
u
P
r
f
c
P
s'appelle le ratio de Sharpe du portefeuille.
On a donc :
u
P
r
f
c
P
=
u
R
r
f
c
R
Le portefeuille a le mme ratio de Sharpe que l'actif risqu qu'il contient.

P
r
f
mesure la rentabilit excdentaire moyenne (rmunration du risque)

P
mesure la quantit de risque
u
P
r
f
c
P
s'interprte comme la rmunration unitaire du risque
J-B Desquilbet 18 Universit d'Artois
Exemple :
actif sans risque : r
f
= 5%
actifs risqus, de rentabilits :
R
1
caractris par (
1
,
1
) = (40%, 12%)
R
2
caractris par (
2
,
2
) = (20%, 10%)
Tous les portefeuilles combinant l'actif sans risque et R
1
sont domins par ceux qui
contiennent R
2
au lieu de R
1
.
choisir le portefeuille ayant le ratio de Sharpe le plus lev.
J-B Desquilbet 19 Universit d'Artois

P

5%
10%
12%
20% 40%
Ratio de Sharpe
P

=

5
%

+

0
,
2
5
0

P

P

=

5
%

+

0
,
1
7
5

P

La possibilit de placer dans un actif sans risque et d'emprunter au taux sans
risque largit l'ensemble des portefeuilles possibles.
En combinant l'actif sans risque
et R
2
caractris par (
2
,
2
) = (20%, 10%)...
Comment obtenir
P
= 15% ?
Comment obtenir
P
= 10% ?
J-B Desquilbet 20 Universit d'Artois

P

5%
10%
15%
20%
P

=

5
%

+

0
,
2
5
0

P

40% 10%
7,5%
Quels actifs risqus choisir ?
Utiliser les bienfaits de la
diversification.
Supposons que les rentabilits de
R
1
caractrise par (
1
,
1
) =
(40%, 12%) et R
2
caractrise
par (
2
,
2
) = (20%, 10%) ne
sont pas corrles.
Expliquer le passage de A B,
puis de B C.
Comparer A et B...
J-B Desquilbet 21 Universit d'Artois
0
%
5
%
1
0
%
1
5
%
2
0
%
2
5
%
3
0
%
3
5
%
4
0
%
5%
10%
B
A
C
La frontire efficiente singulire est la demi-droite qui relie le titre sans risque
au portefeuille d'actifs risqus ayant le ratio de Sharpe le plus lev ( portefeuille
tangent ).
Exemple :
Frontire rgulire :
u=21,62%!0,7479
.
c
2
13,59%)
2

centre: 0 21,62%
portef var min 13,59% 21,62%
portef tangent 16,22% 28,23%
pente asymptote : 0,7479
pente frontire singulire : 1,3708
J-B Desquilbet 22 Universit d'Artois
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
cart-type
e
s
p

r
a
n
c
e
Portefeuille
tangent
F
r
o
n
t
i

r
e

s
i
n
g
u
l
i

r
e
F
r
o
n
t
i

r
e

r

g
u
l
i

r
e
r
f
= 6%
La frontire singulire indique un principe de sparation des fonds ( thorme
de sparation deux fonds de Tobin 1958) :
Des investisseurs ayant les mmes anticipations sur les rentabilits et leurs
corrlations, investissent dans le mme portefeuille (ou fonds) d'actifs risqus
(celui qui a le ratio de Sharpe le plus lev).
Sa composition est indpendante de la tolrance ou de l'aversion au risque des
investisseurs.
C'est l'allocation entre ce fonds et l'actif sans risque qui diffre selon la tolrance
ou l'aversion au risque.
J-B Desquilbet 23 Universit d'Artois
Dtermination du portefeuille tangent :
Maximiser le ratio de Sharpe en choisissant , sous la contrainte d'appartenance
la frontire rgulire.
Max
c
ur
f
c
s.c. u=u
V
+a
.
c
2
c
V
2
On obtient : u
T
=u
V
+
a
2
c
V
2
u
V
r
f
et
c
T
2
=c
V
2

1+
a
2
c
V
2
u
v
r
f
)
2
)
L'quation de la frontire singulire est alors : u=r
f
+
u
T
r
f
c
T
c
Tous les portefeuilles efficients combinent l'actif sans risque et le portefeuille
tangent, et ont le mme ratio de Sharpe que le portefeuille tangent.
J-B Desquilbet 24 Universit d'Artois
3- L'quilibre du march (le MEDAF)
La thorie du portefeuille conseille de choisir un portefeuille risqu efficient ou un
partage entre actif sans risque et portefeuille d'actifs risqus selon le degr
d'aversion au risque.
Le MEDAF (modle d'valuation des actifs financiers) propose une dtermination
des prix d'quilibre des actifs.
J-B Desquilbet 25 Universit d'Artois
3.1- Hypothses (Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)
1.Des investisseurs riscophobes valuent les portefeuilles en termes d'esprance
et de variance des rentabilits sur une priode (il existe des extensions sur
plusieurs priodes, des extensions avec des fonctions d'utilit espre)
2.Les marchs de titres sont parfaits (actifs parfaitement divisibles, pas de cots
de transactions, pas de restrictions de ventes dcouvert, pas de taxes,
information disponible sans cot, possibilit de prt et d'emprunt au taux sans
risque)
3.Les investisseurs ont accs aux mmes opportunits d'investissement.
4.Les anticipations de rendement (esprances, variances, covariances) sont
identiques.
J-B Desquilbet 26 Universit d'Artois
Sous ces hypothses,
tous les investisseurs dterminent
la mme frontire efficiente rgulire,
le mme portefeuille tangent (ayant le ratio de Sharpe le plus lev) ;
ils dtiennent tous des actifs risqus dans les mmes proportions (celles du
portefeuille tangent, le fonds d'actifs risqus ).
Alors :
A l'quilibre du march, tous les titres offerts sont dtenus :
A l'quilibre, le portefeuille tangent est le portefeuille de march.
J-B Desquilbet 27 Universit d'Artois
3.2- Portefeuille de march et droite de march
A l'quilibre :
Le portefeuille tangent est le portefeuille de march.
La frontire singulire est appele droite de march (Capital Market Line).
Pour tous les portefeuilles efficients, on a donc : u
P
=r
f
+
u
M
r
f
c
M
c
P
Tous les portefeuilles ont le mme ratio de Sharpe, celui du portefeuille de march.
La rentabilit ( l'quilibre) de tout portefeuille efficient est la somme :
du taux sans risque
d'une prime de risque qui s'crit comme prix du risque fois quantit de
risque : le ratio de Sharpe s'interprte comme prix du risque , et l'cart-type
de la rentabilit comme quantit de risque.
J-B Desquilbet 28 Universit d'Artois
3.3- valuation des actifs et droite caractristique d'un actif
Dans tout portefeuille efficient, on peut montrer que la prime de risque d'un
actif particulier est proportionnelle la prime de risque du portefeuille :
u
i
r
f
=
Cov R
i
, R
P
)
c
P
2

u
P
r
f
)
Le facteur de proportionnalit mesure la contribution marginale du titre i au
risque du portefeuille.
On montre en effet, en calculant l'accroissement en pourcentage de l'cart-type de
la rentabilit du portefeuille d un accroissement d'un point de pourcentage de la
part du titre en portefeuille, que :
d c
P
/c
P
d x
i
=
Cov R
i
, R
P
)
c
P
2
J-B Desquilbet 29 Universit d'Artois
Il faut bien comprendre que la prime de risque d'un actif ne dpend pas du
risque total intrinsque mais du risque additionnel que l'actif ajoute au
risque du portefeuille o il est intgr.
Soient deux actions ayant le mme risque total.
Si leur prime de risque dpendait seulement de leur risque total intrinsque, alors
elles seraient gales.
De mme pour tout portefeuille combinant ses deux actions.
Or, si les rentabilits sont imparfaitement corrles, le risque du portefeuille est
infrieur au risque de l'une des deux actions isole. Ds lors, la prime de risque du
portefeuille, si elle ne dpendait que du risque total intrinsque, devrait tre
infrieure celle d'une action isole.
contradiction
J-B Desquilbet 30 Universit d'Artois
A l'quilibre du march,
tout titre fait partie du portefeuille de march, qui est efficient.
On a donc :
u
i
r
f
=
Cov R
i
, R
M
)
c
M
2

u
M
r
f
)
Si cette relation n'est pas vrifie pour un titre i, les investisseurs peuvent battre
le march en ajoutant le titre leur portefeuille. Alors, la demande augmente, le
cours monte et la rentabilit baisse.
J-B Desquilbet 31 Universit d'Artois
A l'quilibre, la rentabilit doit donc vrifier cette relation.
u
i
r
f
=

u
M
r
f
)
c
M
2
Cov

R
i
, R
M
)
Interprtation :
Prime de risque =
Prix du risque
(mesur par
la variance)
x
quantit de risque
(mesur par la
covariance)
J-B Desquilbet 32 Universit d'Artois
Autre expression, en utilisant
iM
= Cov(R
i
, R
M
)/(
i

) :
u
i
r
f
)
c
i
=
i M
u
M
r
f
)
c
M
soit :
Ratio de Sharpe
du titre
=
coefficient de corrlation des
rendements du titre et du march
x
ratio du Sharpe du
portefeuille de march
A l'quilibre, tous les titres ayant le mme coefficient de corrlation avec le
march ont le mme ratio de Sharpe.
J-B Desquilbet 33 Universit d'Artois
Interprtation :
On appelle bta du titre (
i
) le paramtre
Cov R
i
, R
M
)
c
M
2
.
Il reprsente :
la sensibilit du rendement du titre au rendement du march, c'est--dire la
variation du rendement explique par celle du march.
ou encore la part de risque systmatique ou risque non diversifiable
contenue dans le risque total du titre.
A l'quilibre du march, on a donc :
u
i
r
f
=
i

u
M
r
f
)
J-B Desquilbet 34 Universit d'Artois
Le modle de march de Sharpe
Modle statistique sans fondement thorique, supposant que les rentabilits sont
normalement distribues et que la rgression linaire par les MCO de R
i
sur
R
M
, donne la relation :
R
it
=
i
+
i
R
Mt
+
it
( droite caractristique du titre ).

i
et
i
sont les coefficients de la rgression,

i
est prcisment gal
Cov R
i
, R
M
)
c
M
2

it
est le rsidu, d'esprance nulle, non corrl R
mt
.
D'o l'ide de considrer la rentabilit du titre comme dcomposable en deux
parts :
R
i
=
i
+
i
R
M
+
i

En prenant l'esprance mathmatique, on obtient :
i
=
i
+
i

M

J-B Desquilbet 35 Universit d'Artois
3.4- Risque systmatique et risque spcifique
Le rendement du titre varie pour deux raisons principales :
l'influence du march
i
mesure la sensibilit du rendement du titre au
rendement du march,
si
i
< 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du march
on dit que le titre est dfensif (actions de pre de famille )
si
i
> 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du march
on dit que le titre est offensif (actions de croissance )
des causes spcifiques
i

J-B Desquilbet 36 Universit d'Artois
Le risque total du titre (mesur par la variance de la rentabilit) vaut :
c
i
2
=
i
2
c
M
2
+c
ei
2
soit :
Risque
total
=
Risque systmatique
(non diversifiable)
+
Risque spcifique
(non systmatique, diversifiable)
Le risque systmatique est d'origine macroconomique : croissance
conomique, crises, mouvements de taux d'intrt, incertitudes gopolitiques...
Le risque spcifique est d'origine microconomique : grves dans l'entreprise,
contrats dcrochs, changements de gots des consommateurs, poursuites
judiciaires...
J-B Desquilbet 37 Universit d'Artois
3.5- limination du risque spcifique par diversification
La rentabilit d'un portefeuille N titres est la moyenne des rentabilits des titres :
R
P
=

i=1
N
x
i
R
i
En dcomposant la rentabilit de chaque titre en R
i
=
i
+
i
R
M
+
i
on crit la
rentabilit du portefeuille comme :
R
P
=

i=1
N
x
i
o
i
+

i=1
N
x
i

i
R
M
+

i=1
N
x
i
e
i
=
P
+
P
R
M
+
P

J-B Desquilbet 38 Universit d'Artois
Dmonstration :

i=1
N
x
i

i
=

i=1
N
x
i
Cov
R
i
, R
M
)
c
M
2
or, la covariance tant une fonction linaire :

i=1
N
x
i
Cov R
i
, R
M
)=

i=1
N
Cov x
i
R
i
, R
M
)=Cov

i=1
N
x
i
R
i
, R
M
)

i=1
N
x
i

i
=

i=1
N
x
i
Cov R
i
, R
M
)=Cov

i=1
N
x
i
R
i
, R
M
)
=Cov R
P
, R
M
)=
P
c
M
2
Ainsi, le bta d'un portefeuille est gal la moyenne pondre des btas des
titres qui le composent.
J-B Desquilbet 39 Universit d'Artois
D'o la dcomposition du risque total du portefeuille en risque systmatique et
en risque spcifique :
c
P
2
=
P
2
c
M
2
+c
e P
2

En augmentant la part des titres dont le bta est suprieur 1, l'investisseur
augmente la composante systmatique du risque de portefeuille (sensibilit au
risque de march).
En augmentant la part des titres dont le bta est infrieur 1, l'investisseur
diminue la composante systmatique du risque de portefeuille (sensibilit au
risque de march).
J-B Desquilbet 40 Universit d'Artois
La composante spcifique du risque diminue en augmentant la varit des titres en
portefeuille.
En effet, le risque spcifique est mesur par c
e P
2
qui vaut :
c
e p
2
=

i=1
N
x
i
2
c
ei
2
+

i=1
N

ji
x
i
2
Cove
i
, e
j
)
Dans un portefeuille quipondr, x
i
= 1/N et
c
e p
2
=

i=1
N
x
i
2
c
ei
2
+

i=1
N

ji
x
i
2
Cove
i
, e
j
)
On note

v la variance moyenne, et

c la covariance moyenne.

v=
1
N

i=1
N
c
ei
2
et

c=
1
N
2
N

i=1
N

ji
Cove
i
, e
j
)
J-B Desquilbet 41 Universit d'Artois
Alors, la variance du rendement du portefeuille s'crit :
c
p
2
=
1
N

v+
N
2
N
N
2

c=
1
N

v+

1
1
N
)

c
En augmentant le nombre de titres en portefeuille, le risque du portefeuille
diminue. La covariance moyenne dtermine le socle de risque spcifique qui
subsiste aprs diversification.
J-B Desquilbet 42 Universit d'Artois
Diagramme de Wagner et Lau :
J-B Desquilbet 43 Universit d'Artois
Risque de march
(systmatique)
Risque
spcifique
Risque de portefeuille
Nombre de titres en
portefeuille
variance du
rendement du
portefeuille

c>0

c=0
3.6- Implications du MEDAF
1- La rentabilit espre d'un titre ne dpend pas de son risque spcifique.
u
i
=r
f
+
i

u
M
r
f
)
La rentabilit (donc la prime de risque) d'un titre dpend de la prime de risque
du march et du bta du titre.
J-B Desquilbet 44 Universit d'Artois
2- Le bta indique la part du risque non diversifiable.
A l'quilibre, tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la droite du
MEDAF (SML = Security Market Line)
J-B Desquilbet 45 Universit d'Artois
Portefeuille
de march

M
SML
bta
rendement
espr
1
r
f
Le bta d'un portefeuille est gal la moyenne pondre des btas des titres qui le
composent.
Le bta du portefeuille de march est gal 1.
Un portefeuille efficient est compos de titres sans risques et du portefeuille de
march (thorme de sparation en deux fonds).
le bta du portefeuille efficient mesure la fraction investie dans le
portefeuille de march !
J-B Desquilbet 46 Universit d'Artois
Seul le risque non diversifiable (la fraction du portefeuille investi dans le
portefeuille de march) mrite une rmunration (une rentabilit suprieure au
taux sans risque).
Un titre A situ au-dessus de la SML
est sous-valu : sa rentabilit
espre est suprieure celle d'un
portefeuille efficient de mme bta, la
demande pour ce titre devrait
augmenter, ainsi que son prix (de sorte
que sa rentabilit espre diminue).
Un titre B situ au-dessous de la SML
est, au contraire, sur-valu (son
prix courant est suprieur au prix
d'quilibre, sa rentabilit actuelle est
infrieure sa rentabilit d'quilibre).
J-B Desquilbet 47 Universit d'Artois
M

M
SML
bta
rendement
espr
1
r
f
A
B
3- La valeur d'un titre ne dpend pas du taux de croissance anticip des cash-
flows futurs.
Le modle de Gordon-Shapiro de dtermination du cot du capital est remis en
cause et dpass.
Cot du capital
financ par action
=
rendement en
dividende
+
taux de croissance anticip du
dividende
Le cot du capital est donn par la rentabilit anticipe (l'esprance mathmatique
de la rentabilit), qui dpend du bta, du taux sans risque et de la prime de risque
du march.
Cot du capital =
taux sans
risque
+ bta x
prime de risque du
march
J-B Desquilbet 48 Universit d'Artois
La valorisation d'un actif partir du MEDAF :
Rentabilit alatoire du titre :

R=

V
1
V
0
V
0
D'o :

V
1
=1+

R)V
0
et
E|

V
1
=1+E|

R)V
0
=1+u)V
0
avec
u=r
f
+

u
M
r
f
)
=r
f
+0Cov

R, R
M
) avec
0=

u
M
r
f
)
c
M
2
Deux manires d'valuer V
0
:
V
0
=
E|

V
1

1+u)

valeur actuelle au taux ajust pour le risque


de l'esprance de

V
1
V
0
=
E|

V
1
0Cov

V
1,
R
M
)
1+r
f
)

valeur actuelle au taux sans risque de


l'quivalent-certain au sens de

V
1
J-B Desquilbet 49 Universit d'Artois
4- L'utilit du MEDAF
Malgr les difficults valider empiriquement le modle, il prsente au moins
deux applications utiles (et utilises).
4.1- Mesures de performance (Sharpe 1966, Treynor 1965, Jensen 1968)
Une des applications les plus prcoces du MEDAF : mesurer les performances des
gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le march ?).
J-B Desquilbet 50 Universit d'Artois
4.2- Actualisation
Le MEDAF indique que le taux d'actualisation appropri pour valuer les revenus
futurs d'une entreprise ou d'un investissement est dtermin par :
le taux sans risque
la prime de risque du march
le bta de l'entreprise ou du projet d'investissement.
Le bta peut tre estim par rgression sur donnes historiques (sur courte
priode, pour raisonner environnement donn, mais en haute frquence pour
avoir suffisamment de donnes), ou infr du bta d'entreprises comparables (pour
les socits non cotes).
J-B Desquilbet 51 Universit d'Artois
L'estimation pose problme :
la covariance avec le march varie dans le temps (problme d'instabilit des
btas) ;
les indices de marchs utiliss (CAC40...) ne refltent pas le portefeuille de
march thorique (qui devrait englober tous les actifs, y compris non boursiers :
immobilier, etc.) critique de Roll (1977) ;
la prime de risque est trs difficile estimer (le rendement moyen est trs
sensible au niveau des prix des actifs en dbut et fin de priode d'estimation).
Le MEDAF a renouvel la manire de concevoir la relation entre rentabilit
attendue et risque, l'allocation des portefeuilles et la mesure des
performances et du cot du capital.
J-B Desquilbet 52 Universit d'Artois
Bibliographie :
Goffin, R. (2004), Principes de finance moderne, Economica
Perold, A. (2004) The CAPM , Journal of Economic Perspectives, vol.18 n3
Portrait, R. et P. Poncet (2008), Finance de March, Dalloz
J-B Desquilbet 53 Universit d'Artois