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MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.

INSTITUT SUPERIEUR DE GESTION DE TUNIS


Cours dconomie montaire
Deuxime anne de la licence fondamentale en sciences de
Gestion
Mongi SMAILI
2009
1
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Table des matires
Chapitre premier :Gense, formes et dfinitions de la
monnaie
1
I- Dfinitions de la monnaie 1
I-1 Dfinition fonctionnelle 1
I-1-1 La monnaie, unit de compte 1
I-1-2 La monnaie, moyen de paiement 1
I-1-3 La monnaie, rserve de valeur 2
I-1-4 La monnaie, instrument de politique conomique 3
I-2 Dfinition institutionnelle 3
II- Gense et formes de la monnaie 3
II-1 Du troc la monnaie marchandise 3
II-2 De la monnaie mtallique la monnaie fiduciaire 4
II-3 La monnaie scripturale 5
II-4 La monnaie lectronique 6
III- Les agrgats montaires et leurs contreparties 7
III-1 Mesure du stock montaire 7
III-2 Les contreparties de la masse montaire 9
III-2-1 Contrepartie dorigine externe : les crances
nettes sur lextrieur
9
III-2-2 Contrepartie dorigine interne 10
IV- La liquidit de lconomie 10
2
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IV-1 mesure de la liquidit de lconomie 10
IV-2 La circulation montaire 11
Chapitre deuxime :Le Systme financier tunisien 12
I- les institutions financires 12
I-1 les institutions financires montaires (IFM) 12
I-1-1 La banque centrale de Tunisie (BCT) 12
I-I-2 Les banques 13
I-I-3 le trsor public 14
I-2 les institutions financires non montaires (IFNM) 15
I-2-1 Les institutions bancaires non montaires (IBNM) 15
I-2-1-1 Les banques de dveloppement mixtes 15
I-2-1-2 Les banques off-shore 16
I-2-1-3 Les banques daffaires 16
I-2-2 Les institutions financires non bancaires (IFNB). 17
I-2-2-1 Les institutions financires de collecte de
lpargne
17
I-2-2-1-1 Le centre dpargne postale (CEP ex CENT) 17
I-2-2-1-2 Les socits dassurance 17
I-2-2-1-3 Les organismes de scurit sociale (CNSS
et CNRPS)
17
I-2-2-2 Les institutions financires de financement 18
I-2-2-2-1 Les organismes de leasing (OL) 18
I-2-2-2-2 Les socits de capital risque (SICAR) 18
3
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I-2-2-3 Les institutions financires de placement 19
I-2-2-3-1 Les organismes de gestion de portefeuille
(OGP)
19
I-2-2-3-2 Les organismes de placement collectif
(OPC)
19
I-2-2-3-2-1 Les organismes de placement collectif
en valeurs mobilires (OPCVM)
19
I-2-2-3-2-1-1 les socits dinvestissement
capital variable (SICAV)
20
I-2-2-3-2-1-2 les fonds commun de placement
(FCP).
21
I-2-2-3-2-2 Les fonds communs de crances (FCC). 21
I-2-2-3-3 Les socits dinvestissement capital
fixe (SICAF)
22
22I-2-2-4 Les socits de recouvrement des crances
et de factoring
22
I-2-2-4-1 Les socits de recouvrement des
crances
22
I-2-2-4-2 les socits de factoring 22
II- Les marchs de capitaux 22
II-1 Le march montaire 23
II-2 Le march financier 27
II-3 Le march des changes 32
Chapitre troisime : Loffre et la demande de monnaie 37
I- Analyse de la cration de monnaie par les banques 37
4
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I-1 La capacit de prter dune banque 37
I-2 La rgle les prts font les dpts 39
I-3 Le problme fondamental des fuites : la notion de
multiplicateur de crdit
39
I-4 Les limites de la cration montaire des banques 42
II- Relation entre la masse montaire et la base montaire :le
multiplicateur de la base montaire
44
III- La demande de monnaie 46
III-1 La demande de monnaie chez les classiques 46
III-2- La demande de monnaie chez Keynes 48
III-3- La demande de monnaie base sur la gestion des
transactions : le modle Baumol-Tobin
51
Chapitre quatrime : Le financement de lconomie 56
I- les modes de financement 56
I-1 La finance directe 57
I-2 La finance indirecte 57
I-2-1 La finance indirecte des intermdiaires financiers non
montaires
57
I-2-2 La finance indirecte des intermdiaires financiers
montaires
58
II- La notion dendettement total (ET) 59
III- Economie dendettement et conomie de marchs
financiers
61
III-1 Economie dendettement 61
III-2 Economie de marchs financiers. 62
5
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Chapitre cinquime : La politique montaire 64
I- Les objectifs finals 64
II- Les objectifs intermdiaires 65
III- Les indicateurs 66
IV- Les instruments 67
V- Le ciblage de linflation 68
VI- les canaux de transmission de la politique montaire 70
VI-1 Canal du taux dintrt 70
VI-2 Canal du crdit 72
VI-3 Canal du taux de change 73
VII- le choix de la politique montaire optimale : le modle de
Poole
73
6
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Chapitre premier
Gense, formes et dfinitions de la monnaie
La monnaie telle quelle apparat de nos jours se prsente sous des
formes diverses et en mutation permanente : pices mtalliques,
billets, des dpts vueetc. en outre la monnaie sert une multitude
de fonctions : unit de compte, moyen de paiement, actif de
placement et instrument de la politique conomique.
Pour aborder les questions montaires et comprendre ltat actuel
des choses, une dmarche judicieuse consistera remonter dans le
temps et suivre progressivement le processus des innovations
financires. Mais avant daborder cette question nous allons dfinir au
pralable quest ce quon entend par monnaie.
I- Dfinitions de la monnaie
I-1 Dfinition fonctionnelle
La monnaie peut tre dfinie par les fonctions quelle assure. Elle
remplit quatre fonctions essentielles, cest la fois une unit de
compte, un moyen de paiement, une rserve de valeur et un
instrument de politique conomique.
I-1-1 La monnaie, unit de compte
La monnaie sert en tant quunit de mesure ou bien un numraire qui
permet dexprimer la valeur des diffrents biens en une seule unit.
Dans le cadre dune conomie de troc, donc absence de monnaie, la
valeur dun bien est exprime par rapport aux autres biens, on parle
de prix relatifs, ainsi si on a n biens, on a
2
) 1 (
2

n n
C
n
rapports
dchange ( prix relatifs). Si parmi ces n biens, un va jouer le rle de
monnaie, donc assurer le rle de numraire, la valeur de tous les
biens va tre exprime par rapport ce numraire, dans ce cas on
aura n-1 prix absolus.
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I-1-2 La monnaie, moyen de paiement
Dans cette fonction, la monnaie apparat comme un bien
intermdiaire qui permet de dissocier les oprations dachat et de
vente qui sont confondues dans le cadre dun systme de troc. Il
sagit dun intermdiaire oblig dans les changes, tous les biens
schangent contre de la monnaie qui, son tour, schange contre
des biens. R.Clower indique que dans une conomie montaire, les
biens achtent la monnaie et celle-ci achte les biens, mais les biens
nachtent pas les biens. Pour assurer ce rle, la monnaie doit avoir
cours lgal, elle ne peut tre refuse dans les paiements. Dans un
systme de troc, lchange ne peut avoir lieu que sil y a double
concidence des besoins, tout agent doit trouver non seulement
quelquun qui soit prt lui vendre les biens quil cherche mais aussi
qui accepte en change les biens dont lagent dispose. Comme cette
double concidence risque dtre exceptionnelle, il y aura en fait un
blocage de lchange. Lintroduction de la monnaie comme
intermdiaire des changes permet ainsi de scinder lopration de
troc en deux et rsoudre le problme de la double concidence.
I-1-3 La monnaie, rserve de valeur
La monnaie permet de constituer une rserve de pouvoir dachat
partir du moment o les oprations recettes et dpenses ne sont pas
synchronises. Ds que la monnaie est moyen dchange, il est
possible de la conserver. La monnaie permet dtaler les achats dans
le temps, elle reprsente un lien entre le prsent et le futur, cest un
instrument dpargne. Il est noter que certains biens peuvent
constituer une rserve de valeur plus sre que la monnaie.
Nanmoins, cette dernire prsente lavantage dtre la plus liquide,
elle na pas besoin dtre transforme, elle est utilise
immdiatement dans les paiements. Mais contrairement aux autres
actifs, le rendement nominal de la monnaie est nul, cest sa qualit
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dtre liquide, sans cot de transaction, qui fait que les agents
conomiques la dtiennent.
I-1-4 La monnaie, instrument de politique conomique
Cette fonction est relativement rcente, elle ne date que du dbut du
20
me
sicle. La monnaie constitue un outil puissant entre les mains
des autorits publiques car elle permet dinfluencer considrablement
lactivit conomique. La politique montaire peut servir des objectifs
de croissance et de stabilit de prix.
I-2 Dfinition institutionnelle
La monnaie napparat, en tant que moyen de paiement, comme
ncessit imprieuse que dans le cadre dune conomie fonde sur
lchange. Ltat actuel des choses o la monnaie na pas de valeur
intrinsque, fait que la stabilit de sa valeur, dans le sens de
conservation de son pouvoir dachat entre deux transactions, nest
possible que si les agents conomiques ont confiance en cette
monnaie. Cest lEtat qui assure cette garantie en lui confrant un
cours lgal. Lacceptation et lutilisation dune monnaie repose ainsi
sur une convention implicite, les agents conomiques lacceptent
parce quils font confiance en lautorit qui lmet. Et cest l qu elle
prend une dimension institutionnelle, elle peut tre considre au
mme titre que les institutions sociales qui servent lintrt public.
II- Gense et formes de la monnaie
Pour comprendre lvolution de la monnaie et les diffrentes formes
quelle a pu revtir travers lhistoire, nous allons mettre une
hypothse trs restrictive savoir que lhistoire a volu de manire
linaire.
II-1 Du troc la monnaie marchandise
Dans les socits primitives o lhomme sadonnait des activits
destines satisfaire la quasi totalit de ses besoins, la seule forme
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dchange concevable tait le troc. Cest lopration lmentaire
dchange dune marchandise contre une autre. Dans ces socits
bases sur lusage, lchange ntait pas une ncessit, sil existait, il
ne concernait que le surplus. Au fur et mesure que le nombre de
biens augmente, le troc devient une opration laborieuse pour
plusieurs raisons, telles que :
- Il faut que les dsirs des uns et des autres concident.
- Lindivisibilit de certains biens
- Le problme de la dtermination des termes de lchange.
Ainsi, pour une conomie n biens, il faut tablir
2
) 1 (
2

n n
C
n
prix
relatifs.
Tous ces inconvnients ont fait que le bien le plus divisible et le moins
altrable a t appel jouer un rle autre que le sien et simposer
comme intermdiaire unique de lchange : cest la monnaie
marchandise. Ainsi lintroduction de la monnaie va permettre le
passage dun systme de prix relatifs un systme de prix absolus.
La monnaie sous son aspect primitif a ainsi pris la forme dune
marchandise. Seulement cette monnaie marchandise a fini par
rvler ses limites : elle est pondreuse, prissable et non homogne.
La dcouverte des mtaux a permis le passage une autre forme de
monnaie : la monnaie mtallique.
II-2 De la monnaie mtallique la monnaie fiduciaire
Au dbut, les principaux mtaux utiliss taient le bronze et le cuivre.
Ensuite avec la dcouverte de lor et de largent on sest achemin
vers un systme bi-mtallique o leurs valeurs relatives
sapprciaient et se dprciaient en fonction des dcouvertes de ces
mtaux. Ces mtaux taient fondus et transforms en pices
librement, c--d il n y avait pas de monopole dans leur fonte et leur
frappe. Ce rgime de la frappe libre allait vite engendrer une
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circulation montaire htroclite, compose de pices et de lingots de
provenance diverses, de qualit et donc de valeur fort ingales. Cela
explique dans une grande mesure lintrusion des pouvoirs politiques
dans les affaires montaires. Cette intervention a, au dpart, revtu
la forme dune apposition dun sceau sur les pices en circulation. Ce
sceau tait un signe grav mme la pice et tait sens en garantir
la fois le poids et la teneur en mtal prcieux. Mais les pices en
circulation ont fini par devenir htrognes en raison notamment de
la triche ( grattage des pices) et de la fraude princire (retrait des
pices en circulation et leurs remplacement par dautres moins
lourdes tout en gardant la mme valeur dchange). Cette
htrognit de la monnaie en circulation fait que les agents
conomiques gardent pour eux mmes la bonne monnaie et nutiliser
dans les paiements que la mauvaise. Do la loi de Gresham, la
mauvaise monnaie chasse la bonne .
A cela il faut ajouter les problmes de pillage lis au transport de lor.
Pour dpasser ce problme, les commerants dposaient leurs Or et
Argent auprs des orfvres en recevant en contre partie des reus
nominatifs qui sont accepts par les orfvres des autres villes ou
pays. La circulation des billets ( reus) va se substituer
progressivement la circulation des mtaux. Ensuite ces reus sont
devenus anonymes, ce qui a permis un essor prodigieux de la
circulation de la monnaie papier. Cest lapparition de la monnaie
fiduciaire. En plus de leur activit de gardiennage, les orfvres se sont
mis prter de la monnaie sous forme de billet sans pour autant quil
disposaient de son quivalent en or. Ce phnomne a engendr un
gonflement de la quantit de la monnaie en circulation par rapport au
stock de mtaux prcieux disponible. La hausse des prix engendre
par cette situation a fait perdre la monnaie papier de sa valeur et a
entran un mouvement de fuite devant la monnaie papier et la
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faillite de plusieurs orfvres incapables dassurer la conversion des
billets en or. Cette perte de confiance en la monnaie papier a pouss
lEtat a intervenir en monopolisant lmission de la monnaie
fiduciaire.
II-3 La monnaie scripturale
Elle est apparue au 12
me
sicle en Italie mais elle na commenc se
gnraliser quau 19
me
sicle en Grande Bretagne dans le cadre
dune conomie en pleine expansion. Face une demande demprunt
de plus en plus importante de la part des entreprises, les banques ont
trouv la solution suivante : crer de la monnaie par un simple jeu
dcriture, cest ainsi que si une banque est sollicite pour un crdit et
quelle na pas suffisamment de monnaie en rserve, elle va porter le
montant correspondant au crdit du compte du client en question.
Celui ci naura qua signer des chques ses fournisseurs. Si ces
derniers sont des clients la mme banques, ils vont lui prsenter
leurs chques et celle ci se contentera dune double criture, crditer
un compte et dbiter un autre. Ainsi, une ou plusieurs transactions
peuvent avoir lieu sans quil y ait circulation de la monnaie fiduciaire.
La seule trace de cette monnaie, quon appellera monnaie scripturale,
est une simple criture sur un compte et parmi les instruments de
mobilisation est le chque.
II-4 La monnaie lectronique
La monnaie lectronique consiste en un encours stock dans une
carte prpaye multiprestataire. Ce type de carte quon qualifie aussi
de carte puce, reprsente une carte bancaire possdant un
ordinateur miniaturis permettant de stocker des informations ( des
units montaires), on peut parler de porte monnaie lectronique. La
carte prpaye multiprestatire prsente une diffrence essentielle
avec la monnaie scripturale puisque le sige de la monnaie nest plus
un dpt vue individualis, mais bien la carte elle mme dont la
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simple dtention est la preuve de la crance du porteur sur
lmetteur. Cet encours stock dans des cartes prpays se distingue
de la monnaie fiduciaire deux gards :
- Il na pas cours lgal
- Il nest pas rutilisable en tant que tel ( alors quun billet de banque
peut servir plusieurs transactions).
Ainsi on peut considrer que les units charges sur une carte
prpaye multiprestataire constituent une nouvelle forme de monnaie
irrductible lune ou lautre des deux formes traditionnelles savoir
la monnaie fiduciaire et la monnaie scripturale. On peut la qualifier de
monnaie lectronique. Cependant, ce point de vue ne fait pas
lunanimit, le statut de cette nouvelle monnaie va dpendre de la
nature de lmetteur. Sil est un agent non financier (socit de
service) il va recevoir immdiatement en paiement un pouvoir
dachat utilisable sur le march des biens et services, et qui ne lui
sera totalement retir que lorsque le dtenteur aura puis le
potentiel de dpenses contenu dans la carte et lorsque les
bnficiaires de ces achats auront t rgls. On peut donc
considrer, que dans ce cas, lmission et lacquisition dune carte
multiprestataires gnre par elle mme un pouvoir dachat
additionnel, que lon peut assimiler une cration montaire, certes
transitoire, mais toujours renouvele. Si par contre, lmetteur est un
tablissement de crdit ( banque, socit financire), dans ce cas,
lopration sassimile une simple substitution dune forme de
monnaie, la carte multiprestatire, une autre, les dpts ou billets.
De ce point de vue, le e-dinar, mis par la poste, institution qui
gre la monnaie postale, ne peut pas tre considr comme de la
monnaie lectronique mais simplement de la monnaie scripturale.
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III- Les agrgats montaires et leurs contreparties
III-1 Mesure du stock montaire
Mesurer le stock de monnaie dans une conomie revient mesurer le
potentiel de demande immdiate sur le march des biens et services,
cest dire lensemble des encaisses montaires des agents non
financiers rsidents un moment donn. Concrtement, mesurer les
encaisses montaires suppose que lon soit capable de faire la part,
dans le patrimoine des agents, de ce qui correspond une rserve de
moyen de paiement et de ce qui correspond une volont dpargne
durable. En dautres termes, il sagit de distinguer les actifs
montaires des actifs financiers. Dans une conomie o les marchs
financiers sont peu dvelopps, cette distinction est facile faire,
alors que dans une conomie o les marchs financiers sont trs
dvelopps, le rythme rapide des innovations financires rend peu
vidente cette distinction : le cot de transaction pour passer dun
actif un autre est devenu trs faible.
Actuellement, pour mesurer la masse montaire, les autorits
montaires tunisiennes ont abandonn le critre institutionnel (qui
fait rfrence aux institutions qui grent la monnaie) pour adopter
une approche fonctionnelle (cest la nature de lactif qui est prise en
considration indpendamment de lorganisme qui le cre ou le gre).
Daprs cette seconde approche, la masse montaire reprsente
lensemble des moyens de paiements immdiats ou diffrs et
dactifs financiers, dont leurs conversions en monnaie nimplique pas
un risque important de perte en capital, dtenus par les agents non
financiers rsidents un moment donn.
Pour comptabiliser la masse montaire sont construit des agrgats
embots, du plus au moins liquide. En Tunisie, on recense quatre
agrgats :
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La masse montaire au sens de M1 ou disponibilits montaires
M1 = MF + MS
MF = monnaie fiduciaire = pices et billets en circulation dtenus par
les agents non financiers.
MS = monnaie scripturale = dpts vue des agents non financiers
auprs des banque et du centre de chques postaux (CCP).
La masse montaire au sens de M2 : masse montaire au sens
strict
M2 = M1 + QM
QM = quasi-monnaie = pargne liquide. A titre dexemple, on trouve
dans la quasi-monnaie, les dpts terme, les comptes spciaux
dpargne, les certificats de dpt
La masse montaire au sens de M3 : masse montaire au sens
large
M3 = M2 + EA
EA = pargne affecte = M3-M2. elle est compose de lpargne
logement, lpargne projets et investissements et les emprunts
obligataires.
La masse montaire au sens de M4
M4 = M3 + ATCN
ATCN = M4-M3 = autres titres de crances ngociables qui sont
composs des titres mis par lEtat auprs du public et les billets de
trsorerie.
N.B lEtat arrt lmission des bons de trsor cessible sur le
march montaire depuis 1999. ces derniers ont t intgralement
rembourss depuis 2003. dsormais, lagrgat M4-M3 se limite aux
billets de trsorerie. Sur la base de ces critres, la banque centrale de
Tunisie considre lagrgat M3 comme tant lagrgat le plus
reprsentatif de la masse montaire et cest lui qui est choisi comme
objectif intermdiaire de la politique montaire.
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III-2 Les contreparties de la masse montaire
Les agrgats montaires mesurent la masse montaire en fonction du
critre de liquidit mais ne permettent pas de rendre compte de
lorigine de la cration de monnaie. Cest pourquoi lanalyse des
contreparties est importante, car elle permet aux autorits dasseoir
leur politique montaire.
Les contreparties de la masse montaire sont les sources de cration
montaire par le systme financier. On distingue une contrepartie
dorigine externe et une dorigine interne.
III-2-1 Contrepartie dorigine externe : les crances nettes sur
lextrieur
La contrepartie extrieure traduit linfluence des relations
internationales sur la masse montaire interne. Elle est affecte par le
solde de la balance des paiements. De manire trs schmatique, une
importation se traduit par une sortie de devises, limportateur doit
convertir les dinars en devises, les dinars sont, dsormais, dtenus
par la banque, donc non comptabiliss dans la masse montaire. Les
devises vont quitter le territoire national pour assurer le paiement des
importations. Rsultat, une contraction de la masse montaire
interne. Une exportation entrane une entre de devises, que
lexportateur va convertir en dinars, donc une augmentation de la
masse montaire interne.
Les rsultats des changes extrieurs ne sont pas les seuls influer
sur la contrepartie extrieure. Les mouvements de capitaux
laffectent galement. Toute entre de capitaux entrane
laugmentation de la masse montaire et, toute sortie de capitaux
entrane une contraction de la masse montaire. La contrepartie
extrieure est donc la traduction montaire du solde de la balance
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des paiements : concrtement, la variation de la masse montaire
interne se traduira par une variation de mme montant des avoirs en
Or et devises de la banque centrale.
III-2-2 Contrepartie dorigine interne
Cette contrepartie regroupe
Les crances nettes sur lEtat
LEtat peut tre considr comme un agent non financier qui a des
besoins de financement. Il peut bnficier dun financement
montaire en faisant recours la Banque centrale (avances directes,
bons de trsor en portefeuille), aux banques (sous forme dachat de
bons de trsor par les banques), et les avoirs des agents non
financiers au trsor (pices de monnaie en circulation, comptes
courants postaux et les titres auprs du public).
Les concours lconomie
Sont les concours de toutes natures (sous forme de crdits et de
portefeuille-titres) distribus par le systme financier aux agents non
financiers autres que lEtat. Il est noter que cette contrepartie
reprsente la part la plus importante.
IV- La liquidit de lconomie
IV-1 mesure de la liquidit de lconomie
Le taux de liquidit de lconomie est le rapport entre le total des
encaisses dtenues par les agents non financiers et une grandeur
reprsentative du niveau de lactivit conomique. Lorsquune
conomie est trs liquide, les mnages et les entreprises dtiennent
un volume important de monnaie qui peut alimenter une forte
demande de consommation et provoquer par l des tentions
inflationnistes. Au contraire, lorsque lconomie manque de liquidit,
il peut en rsulter des tensions sur le financement des entreprises,
tensions qui risquent de compromettre la croissance conomique.
17
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Compte tenu des diffrents agrgats montaires existants pour
mesurer le volume des encaisses disponibles un moment donn
dans lconomie (M1, M2, M3, M4), et compte tenu de lexistence de
plusieurs indicateurs susceptibles de reprsenter le niveau de
lactivit conomique, on peut construire diffrentes mesures du taux
de liquidit de lconomie. En Tunisie le taux de liquidit est mesur
par le rapport entre M3 et le PIB. Lexamen du taux de liquidit
montre une tendance rgulire la hausse, en Tunisie ce taux est
58,8% en 2003 alors quil ne reprsentait que 34% en 1970. cette
augmentation sexplique essentiellement par lamlioration du niveau
de vie qui sest accompagn par une prfrence des agents non
financier de dtenir une pargne liquide.
IV-2 La circulation montaire
La monnaie na dimportance dans lconomie que parce quelle
circule et parce quelle finance des transactions. Un mme stock peut
tourner plus au moins vite et financer plus au moins de transactions.
Pour mieux apprhender le rle de la monnaie dans lactivit
conomique, il faut donc chercher mesurer la vitesse de circulation
de la monnaie. Cette dernire est mesure par le rapport entre le PIB
nominal et la masse montaire
V = PIB/M, dans ce cas V exprime le nombre de fois, par priode de
temps, une unit montaire entre dans le revenu de quelquun. On
parle de la vitesse-revenu.
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Chapitre deuxime
Le Systme financier tunisien
Le systme financier est compos dinstitutions financires et de
marchs de capitaux.
I- les institutions financires
Dans le cadre de ce cours nous allons distinguer deux catgories
dinstitutions financires, celles qui disposent dune capacit de
cration montaire : les institutions financires montaires (IFM), et
celles qui nen disposent pas : les institutions financires non
montaires (IFNM).
I-1 les institutions financires montaires (IFM)
Elles comprennent, la banque centrale (BCT), les banques et le trsor
public.
I-1-1 La banque centrale de Tunisie (BCT)
Cest un tablissement public national dot de la personnalit civile et
de lautonomie financire. Cest linstitut dmission, les billets mis
par la BCT ont seuls cours lgal. Elle a pour mission gnrale de
dfendre la valeur de la monnaie et de veiller sa stabilit. Dans ce
cadre elle contrle la circulation montaire et la distribution du crdit
et veille sur le bon fonctionnement du systme bancaire et financier.
elle est responsable de la conduite de la politique montaire. Elle gre
les avoirs en monnaie trangre du pays, elle effectue des oprations
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sur Or et devises et charge de lapplication de la lgislation et de la
rglementation des changes.
La banque centrale est la banque des banques, elle assure le
refinancement des banques (par appel doffre sur le march
montaire), contrle leur activit en dictant les rgles de gestion
comptable et les normes prudentielles (lusage des fonds propres, les
ratios entre les fonds propres et les engagements, les ratios de
liquidit etc.). cest aussi la banque de lEtat, elle gre le compte du
trsor public, peut lui consentir des crdits sous forme de dcouverts
en compte-courant.
Les oprations effectues par la banque centrale et qui sont
gnratrice de lmission montaire sont :
I- Les oprations sur Or et devises
II- Le refinancement des banques
III- Les concours accords au trsor
I-I-2 Les banques
La loi 2001-65 du 10 juillet 2001 relative aux tablissements de crdit
abandonne la distinction entre banque de dpt et banques
dinvestissement en faveur de la banque universelle. Les banques de
dveloppement se sont transformes en banque universelle
1
. Les
principales activits des banques sont :
1
La Banque de dveloppement conomique de Tunisie (BDET) et la Banque
nationale de dveloppement touristique (BNDT) font dsormais partie des Banques,
partir de dcembre2000, mois au cours duquel elles ont t absorbes par la
Socit tunisienne de banque (STB). La Tunisian Qatar Bank (TQB ex-BTQI)), la
Banque Tuniso-Koweitienne de dveloppement (BTKD) et la Banque de Tunisie et
des Emirats dinvestissement (BTEI), elles se sont transformes en banques
universelles, partir, respectivement, des mois davril et mai 2004. Lasocittuniso
saoudiennedinvestissementetdedveloppement(STUSID)enavril2005etlabanquearabetuniso
lybiennededveloppementetdecommerceextrieur(BTLD)enoctobre2005.
20
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Collecter des dpts auprs des diffrents agents conomiques
quelles qu'en soient la dure et la forme;
Accorder des crdits sous toutes leurs formes;
Assurer les oprations de commerce international pour le
compte des oprateurs conomiques;
Assurer un service de caisse et de change;
Mise la disposition de la clientle et la gestion des moyens de
paiements;
Conseil et assistance en matire de gestion de patrimoine, de
gestion financire, d'ingnierie financire et d'une manire
gnrale tous les services destins faciliter la cration, le
dveloppement et la restructuration des entreprises;
Prise de participation sous certaines conditions.
les banques sont considres comme des IFM parce quelles crent
leur propre monnaie, la monnaie scripturale, en accordant des crdits
aux agents non financiers. Cest la possibilit de se refinancer auprs
de la BCT qui leur procure cette capacit.
I-I-3 le trsor public
Le trsor public nest pas une entit juridique possdant une
personnalit morale distincte de celle de lEtat. Cest tout simplement
lEtat mais considr du point de vue de ses activits financires.
Cest un ensemble de services sous la tutelle du ministre des
finances.
Dun certain point de vue, le trsor public peut tre considr comme
une banque :
Il assure la prestation des services de rglements pour le compte
de lEtat, en ce sens quil excute les oprations dencaissement
21
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
des recettes de lEtat et procde aux dcaissements ncessaires
aux rglements de ses dpenses.
Cest une banque qui apporte son concours lconomie en
accordant des crdits aux entreprises, en participant au capital de
certaines entreprises, en accordant des subventionsetc.
Le trsor dispose dun centre de chques postaux (CCP) et dun
organisme de collecte de l'pargne : le Centre dpargne postale
(CEP ex. CENT) dont la gestion est assure par les services de la
poste.
Le trsor cre de la monnaie postale, subit des fuites de monnaie
centrale de son circuit, il participe aux oprations de
compensation. A ce titre, cest une institution financire
montaire.
I-2 les institutions financires non montaires (IFNM)
Il sagit des institutions financires qui ne disposent pas de capacit
de cration montaire. Nous distinguons les institutions bancaires non
montaires (IBNM) et les institutions financires non bancaires (IFNB).
I-2-1 Les institutions bancaires non montaires (IBNM)
I-2-1-1 Les banques de dveloppement mixtes
2
Ce sont des banques rgies par des conventions bilatrales entre
lEtat tunisien et lEtat des pays arabes.
Leurs principales activits consistent en :
i) Loctroi des crdits moyen et long termes partir de leurs
fonds propres et sur ressources demprunts
2
Cettecatgoriedebanquenexisteplus.En2005touteslesbanquesdecettecatgoriesesont
transformesenbanquesuniverselles.
22
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
ii) La participation au capital d'entreprises
iii) La collecte des dpts en devises quelles qu'en soient la
dure et la forme;
iv) La collecte des dpts vue de leur personnel et des
entreprises dont elles dtiennent la majorit du capital.
I-2-1-2 Les banques off-shore
Cres dans le cadre de la loi davril 1972, ces banques ont pour
objectif le financement des entreprises non rsidentes. Leurs
principales activits sont :
1. Collecter des dpts auprs de non-rsidents, quelles qu'en soient
la forme et la dure.
2. Accorder tout concours aux non-rsidents notamment sous forme
de prises de participation au capital d'entreprises non-rsidentes
et de souscriptions aux emprunts mis par ces dernires.
3. Assurer les oprations de change manuel au profit de la clientle.
4. Effectuer en qualit d'intermdiaire agr les oprations de
change et de commerce extrieur de leurs clientles rsidentes.
Elles sont soumises, ce titre, aux mmes obligations que les
intermdiaires agrs rsidents.
5. Sous certaines conditions, collecter des dpts et accorder des
crdits en dinars.
I-2-1-3 Les banques daffaires
Depuis 1994, une nouvelle loi prvoyait la cration de banques
daffaires, leurs principales activits consistent essentiellement
assurer des services de conseil et d'assistance en matire de gestion
de patrimoine, de gestion financire et d'ingnierie financire et
23
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
d'une manire gnrale tous les services destins faciliter la
cration, le dveloppement et la restructuration d'entreprises.
I-2-2 Les institutions financires non bancaires (IFNB).
Il sagit des institutions financires qui nont pas le statut de banques
et qui ne disposent pas de capacit de cration montaires. Nous
allons les classer selon leur principale fonction.
I-2-2-1 Les institutions financires de collecte de lpargne
Cette catgorie regroupe le centre dpargne postale (CEP ex CENT),
les socits dassurance et les organismes de scurit sociale.
I-2-2-1-1 Le centre dpargne postale (CEP ex CENT)
Il collecte lpargne des agents conomiques sous forme de dpts
sur livret (en dinars et en devises) auprs des services de la poste.
Les ressources collectes servent uniquement au financement de
lEtat.
I-2-2-1-2 Les socits dassurance
Leur activit consiste en la transformation des risques individuels en
risque collectifs. Leurs ressources sont constitues des primes
contractuelles obligatoires (par exemple lassurance automobile) et
facultatives (par exemple lassurance logement contre lincendie).
Ces ressources collectes constituent les provisions techniques qui
sont utilises sous forme demplois obligatoires (acquisition de bons
de trsor, emprunts obligataires) et demplois libres (placements
bancaires, sur le march montaire, dans limmobilier).
24
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
I-2-2-1-3 Les organismes de scurit sociale (CNSS et CNRPS)
Leur principale activit consiste assurer la couverture sociale des
affilis. Les ressources sont composes de cotisations obligatoires
(par exemple la cotisation de la retraite) et des cotisations
facultatives (par exemple lassurance maladie). Ces ressources sont
utilises sous forme de prestations sociales, de crdits aux affilis et
des placements sur le march montaire et financier.
I-2-2-2 Les institutions financires de financement
On distingue dans cette catgorie, les organismes de leasing et les
socit de capital risque.
I-2-2-2-1 Les organismes de leasing (OL)
Le leasing ou crdit bail repose sur la distinction entre la proprit
juridique dun bien et sa proprit conomique. Lactivit dun
organisme de leasing consiste mettre en location du matriel
mobilier ou immobilier pour usage professionnel la disposition d'un
oprateur conomique. Ce dernier a la possibilit de l'acqurir une
valeur rsiduelle en fin de contrat. Lavantage du leasing est quil
constitue un financement 100% contrairement aux crdits bancaires
o loprateur conomique doit assurer un certain autofinancement.
Les ressources dun organisme de leasing proviennent des fonds
propres et des emprunts sur le march financier (emprunts
obligataires) et le march montaire (mission des certificats de
dpt).
25
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
I-2-2-2-2 Les socits de capital risque (SICAR)
Le capital risque implique un partage de risque entre entreprises et
partenaires financiers. Cest un procd de financement en fonds
propres destin aux PME que , gnralement, les banques ne
prennent pas le risque de les financer.
Ainsi, les socits dinvestissement capital risque ont pour objet la
participation, pour leur propre compte ou pour le compte des tiers et
en vue de sa rtrocession, au renforcement des fonds propres des
entreprises et notamment des entreprises promues par les nouveaux
promoteurs, des entreprises implantes dans les zones de
dveloppement rgional, des entreprises objet doprations de mise
niveau ou rencontrant des difficults conomiques et bnficiant de
mesures de redressement, ainsi que des entreprises qui ralisent des
investissements permettant de promouvoir la technologie ou sa
matrise ainsi que linnovation dans tous les secteurs conomiques.
En 2005, le champ dintervention des SICARs a t tendu, elles
peuvent accorder des avances en comptes courants aux entreprises
dont elles dtiennent au moins 5% du capital. Ces avances ne doivent
pas dpasser 15% des ressources de la SICAR concerne.
I-2-2-3 Les institutions financires de placement
On regroupe dans cette catgorie, les organismes de gestion de
portefeuille (OGP), les organismes de placement collectif (OPC) et les
socits dinvestissement capital fixe (SICAF).
I-2-2-3-1 Les organismes de gestion de portefeuille (OGP)
Il sagit des intermdiaires en bourse dont la principale activit
consiste assurer le placement et le suivi des portefeuilles-titres de
leurs clients.
26
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
I-2-2-3-2 Les organismes de placement collectif (OPC)
Cette catgorie regroupe les organismes de placement collectif en
valeurs mobilires (OPCVM) et les fonds commun de crance (FCC).
I-2-2-3-2-1 Les organismes de placement collectif en valeurs
mobilires (OPCVM)
Ces Organismes offrent aux investisseurs un placement moyen ou
long terme tout en bnficiant, en plus des avantages lis la
diversification du risque avec le minimum de mise, et la technicit
des professionnels, de lavantage de la liquidit et de la transparence
fiscale totale. Ils grent des portefeuilles collectifs de valeurs
mobilires pour compte dune clientle de particuliers ou
dinstitutionnels.
On distingue les socits dinvestissement capital variable (SICAV)
et les fonds commun de placement (FCP).
I-2-2-3-2-1-1 les socits dinvestissement capital variable (SICAV)
Les socits d'investissement capital variable ont pour objet
lacquisition et la gestion, pour leur propre compte, dun portefeuille
de valeurs mobilires exclusivement partir de leurs fonds propres.
L'actif des socits d'investissement capital variable doit tre
compos de faon constante de valeurs mobilires ayant fait l'objet
d'une mission publique ou cotes en bourse, de titres mis ou
garantis par ltat et de fonds en dpt.
Leur capital minimum la souscription est de 300 000 dinars, par la
suite il est variable en fonction des nouvelles souscriptions (achat
dactions SICAV par des personnes physiques ou morales) et des
rachats (vente des actions SICAV par des personnes physiques ou
morales).
27
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Les actions SICAV sont reprsentatives de portefeuilles de placements
collectifs en Bourse grs par les professionnels du march, ces
produits sont proposs par la majorit des Banques de la place ainsi
que par les intermdiaires en Bourse. La valeur liquidative dune
action SICAV est la valeur du portefeuille divise par le nombre
dactions SICAV souscrites, elle est value pour chaque sance de
Bourse.
Les actions SICAV sont par ailleurs des produits non ngociables en
Bourse, achets et revendus exclusivement et tout moment par
ltablissement ou banque mettrice, on distingue les SICAV mixtes
dont les portefeuilles sont constitus de titres de capital et de titres
de crances et les SICAV obligataires ne comprenant que des titres de
crances.
I-2-2-3-2-1-1 les fonds commun de placement (FCP).
Ils ont le mme objectif de gestion que les SICAV, mais leur forme
juridique est diffrente, ils nont pas de personnalit morale car les
FCP ne sont pas des socits mais des co-proprits, les investisseurs
tant des porteurs de parts et non des actionnaires.
Les FCP disposent dune structure de fonctionnement trs souple (pas
dassemble, de conseil dadministration ni de personnel), la gestion
est confie un grant (une banque, un intermdiaire en bourse, une
socit de gestion) et la conservation des fonds et des titres revenant
aux copropritaires du fonds un dpositaire (une banque ou une
personne morale agre par le ministre des finances).
Sur le plan fiscal, les porteurs de parts FCP sont avantags dans la
mesure ou les plus-values raliss par le fonds ne sont pas
imposables et que les dividendes du portefeuille du fonds sont
exonrs de tout impt.
28
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
En 2005 il y a eu cration des fonds damorage et des fonds
communs de placement risque
Les fonds damorage ont pour objet le financement des projets
innovant avant la phase de leur dmarrage effectif. Lintervention de
ces fonds consiste aider les promoteurs exploiter les brevets
dinvention, achever ltude technique et conomique du projet,
dvelopper le processus technologique du produit, avant la phase de
commercialisation et achever le schma de financement et ce, en
employant leurs actifs dans la participation au capital des entreprises
qui sengagent raliser les projets cits ci dessus ou dans les titres
donnant accs aux capitaux de ces entreprises ou sous forme
davances en comptes courants associs.
La loi n2005-58 du 18 juillet 2005 considre les fonds damorage
comme tant des fonds communs de placement en valeurs mobilire.
La distinction par rapport aux FCP traditionnels est que, au moins,
50% des actifs dun fonds damorage doivent tre constitus de
participation au capital des entreprises qui ralisent les projets cits
ci dessus ou dans les titres donnant accs aux capitaux de ces
entreprises ou sous forme davances en comptes courants associs.
La gestion de ces fonds est confie une banque ou un
intermdiaire en bourse.
Les fonds damorage assurent deux principales fonctions, celle de
financement et celle de placement.
Les FCP risque (lois n2005-105 du 19 dcembre 2005) consistent
en des placements en valeurs mobilires des entreprises promues par
les nouveaux promoteurs, celles implantes dans les zones de
dveloppement rgional, celles ayant fait lobjet doprations de mise
niveau ou rencontrant des difficults conomiques et bnficiant de
mesures de redressement ainsi que les entreprises qui ralisent des
investissements permettant de promouvoir la technologie ou sa
29
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
matrise. Les placements de ces fonds prennent la forme de
participation au capital des entreprises. De mme les FCP risque
peuvent accorder des avances en comptes courants aux entreprises
dans lesquelles ils dtiennent au moins 5% du capital condition que
le total de ces avances ne dpasse pas 15% des actifs du fonds.
Les FCP risque bnficient des mmes avantages fiscaux que les
SICARs puisquils interviennent dans les mmes domaines.
A la diffrence des SICARs, les FCP risque nont pas la personnalit
morale.
Les FCP risque ont pour activit principale le financement.
I-2-2-3-2-2 Les fonds communs de crances (FCC).
Il sagit dune co-proprit dpourvu de la personnalit morale dont
lobjectif est lacquisition des crances saines donc ni immobilises ni
douteuses ni litigieuses, rsultant doprations de crdit et dont la
dure courir est suprieure trois ans (les titres de crances
dtenues par des tablissements de crdit). Lobjectif est de
transformer ces crances en titres ngociables destines tre cds
sur le march financier : cest la titrisation des crances. La titrisation
est introduite comme technique de mobilisation de lpargne longue
et de refinancement pour les banques
I-2-2-3-3 Les socits dinvestissement capital fixe (SICAF)
Les socits d'investissement capital fixe ont pour objet la gestion
au moyen de lutilisation de leurs fonds propres, d'un portefeuille de
valeurs mobilires. Leur capital minimum est de 500 000 dinars.
A la diffrence des OPCVM, les Socits dinvestissement capital
fixe (SICAF) sont des structures de gestion de portefeuille avec des
30
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
objectifs de participation, de contrle, de capitalisation ou de
rtrocession, aussi elles noffrent pas la possibilit de rachat des
actions mises. Les SICAF sont, gnralement, cres par des
entreprises pour grer leurs portefeuille-titres et bnficier des
avantages fiscaux.
I-2-2-4 Les socits de recouvrement des crances et de factoring
I-2-2-4-1 Les socits de recouvrement des crances
Elles ont pour objet lachat des crances chues et impayes pour
leur propre compte ainsi que le recouvrement des crances pour le
compte des tiers, titre de mandataire.
I-2-2-4-2 les socits de factoring
Elles assurent la gestion des crances des entreprises sur leurs
clients, peuvent acqurir les crances, avant chance, pour leur
propre compte et assurer le recouvrement des crances pour leur
propre compte.
II- Les marchs de capitaux
Dans une conomie de march, il y a des agents qui dsirent
pargner (offre de fonds prtables) et des agents qui dsirent
emprunter (demande de fonds prtables). Un certain change va
stablir entre ces deux catgories dagents. Le lieu o lchange
porte sur des titres de crance court terme constitue le march
montaire, alors que le lieu o lchange porte sur des titres de
crance et de proprit moyen et long terme constitue le march
financier. le lieu o lchange concerne une monnaie contre une autre
constitue le march de changes.
31
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
II-1 Le march montaire
Par march montaire, on dsigne lchange qui stablit
quotidiennement entre offreurs et demandeurs de titres de crances
a court terme. La monnaie centrale, en tant quactif liquide par
excellence, est au centre de ce march et fait lobjet dun change
quotidien intressant particulirement les intermdiaires financiers.
Le march montaire tunisien est ouvert aux tablissements de
crdit, aux entreprises (personnes morales de droit public ou de droit
priv) et aux personnes physiques en qualit de souscripteurs
3
.
Les intervenants sur le march montaire
Les organismes qui sont structurellement excdentaires et qui ont
des liquidits a placer (ex. les socits dassurance).
Les organismes qui sont structurellement dficitaires, dont les
besoins en liquidits sont constants et sexpliquent par le fait que les
crdits quils distribuent sont suprieurs aux dpts quils collectent.
Cest le cas de lensemble des banques considres globalement.
En fin, les intervenants qui vont au march tantt pour emprunter,
tantt pour prter. Leur intervention sur le march est fonction de leur
situation de trsorerie. Cest le cas de chaque institution financire
considre isolement, des entreprises et des organismes divers.
Les changes de liquidits sur le march montaire seffectuent :
2 entre les banques dans le cadre du march interbancaire o
lchange de liquidit seffectue contre des achats fermes ou de
prises en pensions deffets publics ou privs
4
. En 2003, la
pension livre a t introduite afin de dynamiser le march
3
Lemarchmontairetaitrserv,depuissacration,auxbanquesetauxentreprisespersonnes
morales.Apartirdel'anne2005,ilestouvertaussiauxpersonnesphysiques.
4
Leschangesdeliquiditsentrelesbanquessefontentotalitdanslecadredumarchmontaire
(march interbancaire). Depuis le 20 dcembre 1999, et dans l'objectif de moderniser le secteur
bancaire, un systme de tlcompensation sous la responsabilit de la BCT a t mis en place. Ce
systmepermettradednouerlacompensationsurlabased'enregistrementslectroniquessanschange
physiquedevaleursentrelesbanques.
32
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
interbancaire. Elle consiste en lachat des valeurs mobilires et
des effets de commerce avec transfert de la pleine proprit
un prix convenu la date de l'achat qui comprend,
obligatoirement et irrvocablement, respectivement
l'engagement du vendeur de racheter les valeurs mobilires et
les effets de commerce objet de l'opration et l'engagement de
l'acheteur de les lui rtrocder une date et un prix convenus
la date de l'achat
3- Entre les entreprises ou avec des personnes physiques, par
lintermdiaire des banques, contre des billets de trsorerie.
4- Entre les tablissements de crdit et les entreprises ou les
personnes physiques contre des certificats de dpt.
Les instruments dchange sur le march montaire
Les certificats de dpt : sont des titres de crance mis par les
tablissements de crdit (banques et organismes de leasing)
dont la dure est de dix jour au moins et cinq ans au plus. Ces
titres de crance sont souscrit par les entreprises et les
personnes physiques. Ces certificats ne peuvent tre
rembourss par anticipation ni comporter de prime de
remboursement. Ils ont une chance fixe.
Les billets de trsorerie : reprsentent des titres de crances
ngociables, mis par une entreprise anonyme dsireuse de
sendetter auprs dun autre agent et ce, par lintermdiaire
dune banque. Ces titres de crance sont souscrit par les
entreprises et les personnes physiques. Ils font l'objet d'une
rmunration taux fixe librement dtermine lors de
l'mission et ne peuvent comporter de prime de
remboursement.
33
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Les bons du trsor cessibles : mis par lEtat par voie
dadjudication. Les banques souscrivent aux bons du trsor a un
taux dintrt dtermin partir des soumissions retenues par
la BCT. Le montant du bon est fix mille dinars et le taux
d'intrt y affrent est dtermin en fonction des offres
prsentes par les banques lors de l'adjudication. Il est noter
que lEtat a cess, depuis 1999, dmettre les bons de trsor
cessible sur le march montaire, et que ces derniers ont t
intgralement rembourss en juin 2003. dsormais, lEtat
nmet de titres que sur le march financier.
Les interventions de la Banque Centrale sur le march
montaire
La BCT intervient sur le march montaire pour injecter ou ponger
des liquidits sous forme dappels doffres, de prise en pension de 1
7 jours, pension de bons de Trsor 3 mois, ventes ou achats ferme
de Bons de Trsor et sous forme doprations ponctuelles.
- Lappel doffre : La BCT offre des liquidits par un appel doffre
communiqu aux banques une fois par semaine. Le montant de
monnaie centrale quelle est prte offrir est dtermin sur la base
des besoins prvisionnels des banques en monnaie centrale. Le taux
de lappel doffre est le taux plancher du march montaire. Depuis
1988 la BCT appliquait la mthode du taux unique. A partir de 2004,
la BCT a adopt la mthode mixte base sur la notion du prix plutt
que sur les contreparties
5
.
- la pension de bons du trsor dune dure de 3 mois par voie
dappel doffres: La Banque Centrale de Tunisie a complt ses
moyens d'intervention sur le march montaire par la mise en place
5
VoircirculairerelativelorganisationdumarchmontaireN200509du14juillet2005
34
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
en novembre 2001 de la premire opration de prise en pension de
bons du Trsor par voie d'appel d'offres mensuel. Cet instrument vise
permettre la Banque Centrale d'avoir un taux d'intrt 3 mois
qui va contribuer la hirarchisation des taux d'intrt sur le march
montaire.
- La prise en pension de fin de journe de 1 7 jours : Les
banques qui nont pas pu recouvrir leur besoin de liquidits, sur le
march interbancaire et par les oprations de lappel doffre, peuvent
demander a la BCT loctroi dun prt sous forme de pension de 1 7
jours (les banques peuvent choisir la dure qui leur convient entre 1
et 7 jours. Jusqu' fin 2001, les banques ne pouvaient bnficier de
pension de fin de journe que pour des dures de 7 jours.). Ce prt se
fait contre la remise deffets publics ou privs. Donc, la technique de
prise en pension consiste en la cession de titres de crances assortie
dune clause de rachat tout aussi ferme et au comptant augmente
des intrts, a une date convenue a lavance. Le taux de la prise en
pension est le taux plafond du march montaire.
- Les oprations ponctuelles nettes: En cas dinsuffisance de
liquidits sur le march montaire, la BCT intervient en dernier ressort
pour assurer cette liquidit, mais pour 24 heures uniquement. Dans le
cas inverse, c.a.d une sur-liquidit du march, la BCT intervient pour
ponger cet excdent.
- Les oprations dopen market : la BCT peut acheter ou prendre
en pension aux banques, par voie dappel doffre son initiative, des
titres publics ainsi que des effets privs. Cette procdure pour
objectif de rguler le niveau global de la liquidit bancaire
- La BCT peut, si lvolution de la liquidit bancaire le ncessite,
procder une ponction de liquidit sous forme dadjudication.
A cet effet, elle informe les banques de son intention demprunter des
liquidits en leur prcisant la priode de lemprunt. Ensuite, aprs
35
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
dpouillement des soumissions ladjudication, la BCT conclue les
emprunts hauteur du montant ponger en commenant par les
taux dintrt les moins levs.
- A partir de fvrier 2009, suite la crise financire et conomique
mondiale, et afin de faire face aux fluctuations imprvues et
importantes de la liquidit bancaire, les banques bnficient de
facilits permanentes de dpt ou de prt auprs de la Banque
Centrale auxquelles elles peuvent recourir leurs propres initiatives.
Encadr
Lesoprationsdumarchmontaire(enMDT)
FEVRIER
2009
Moyenne
17/03/200
9
Rappel
17/03/2008
Appel d'offres -604,6 -1340,0 -128,0
Prises en pension de 1 7 jours 4,7 - -
Facilit permanente de dpt 24H -16,7 - -
Facilit permanente de prt 24 H - - -
Opration open market ( encours moyen
) :
25,1 25,1 24,6
Pension livre - - -
Oprations ponctuelles nettes - - -
Injection de liquidit - - -
Ponction de liquidit - - -
Volume Global de Refinancement -591,5 -1314,9 -103,4
Source www.bct.gov.tn
Principaux taux d'intrt pratiqus sur le march montaire
au 19/03/2009
Taux de l'appel d'offres 4,50
Taux de la facilit de prt 24 heures 5,00
Taux de la facilit de dpt 24 heures 4,00
Taux du march montaire (TM) au jour le
jour
4,20
Taux moyen mensuel du march montaire
(TMM) du mois de fvrier 2009
4,47
Taux de rmunration de l'pargne (TRE) du
mois de mars 2009
2,70
Taux de la rserve obligatoire (selon la
catgorie et la dure des dpts)
7,50
ou1,00
Source www.bct.gov.tn
36
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
II-2 Le march financier
Le march financier se prsente comme un march sur lequel sont
ngocis les actifs financiers long et moyen terme :Les actions et
les obligations. Sur ce march intervient, dune part, tous les agents
conomiques dsireux demprunter des capitaux MLT et, dautre
part, tous ceux qui sont dsireux de placer leurs avoirs en titres
MLT.Le March financier est appel galement la Bourse des valeurs
mobilires (BVM).
La BVM de Tunisie a t cre par la loi 69-13 du 29/02/69 modifie
successivement par les lois 88-49 du 8 Mars 1989 et par la loi 94-117
du 14 novembre 1994 portant rorganisation du march financier. La
BVM, au terme de cette loi, se prsente comme une socit prive
dont le capital est dtenu par les socits de bourse. La BVMT est
soumise au contrle permanent du conseil du march financier (CMF)
sous la tutelle du ministre des finances.
La BVM apparat comme une forme dintermdiation qui permet de :
Drainer les ressources dpargne disponible MLT et les
canaliser vers ceux qui en ont besoin.
Lallocation efficiente de ces ressources parmi les divers
projets dinvestissement existant.
On distingue deux catgories dintervenants, les demandeurs de
capitaux et les offreurs de capitaux MLT.
Les agents qui interviennent du point de vue demande :
Les entreprises : Une entreprise est une unit de production qui a
besoin dinvestir donc, qui a un besoin de financement. Pour ce
37
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
faire les entreprises vont mettre des titres financiers pour
financer leurs projets.
LEtat : Celui ci a des projets dinvestissement, et pour les financer
il va faire appel a lpargne en sadressant au march financier en
mettant des emprunts, des bons du trsor.

Les agents qui interviennent du point de vue offre :
Les entreprises en achetant les actions offertes par les autres
entreprises.
Les mnages : lune des formes de placement de lpargne des
mnages est lachat de titres sur le march financier via les
intermdiaires en bourse.
Les instruments de placement du march financier sont constitus
par les titres de crance (les obligations) et les titres de proprit ou
bien les titres de capital (les actions).

La BVMT est organise en deux marchs:
Le march primaire: c'est le march des missions de titres
financiers qui est ouvert aux missions nouvelles c--d
l'introduction en bourse pour la premire fois ou lors des
augmentations de capital.
Le march secondaire: il assure l'change des titres dj
mis et par l assure la liquidit pour les pargnants.
38
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Le rglement gnral de la BVMT prvoit deux cotes:
La cote permanente (cote de la bourse)
La cote de la Bourse comprend un march principal des titres de
capital, un march alternatif de titres de capital et un march des
titres de crances.
a- Conditions d'admission au march principal des titres de
capital :
Ladmission des socits la cote de la bourse est subordonne
certains critres concernant la performance, la diffusion des titres
dans le public et la transparence de lentreprise :
Les deux derniers exercices doivent tre bnficiaires. Cette
condition nest pas exige si la socit sintroduit par la
procdure ordinaire suite une augmentation de capital ;
Diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilit de
drogation en cas de diffusion dun montant de 1 millions de
dinars
Rpartition des titres de la socit dtenus par le public entre
200 actionnaires au moins le jour de lintroduction ;
Disposer dune organisation adquate, dun audit interne, dun
contrle de gestion,
Prsenter un rapport dvaluation sur les actifs de la socit ;
Prsenter des informations prvisionnelles sur 5 ans,
accompagnes de lavis du commissaire aux comptes ;
39
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Produire un prospectus dadmission vis par le Conseil du March
Financier.
b- Conditions d'admission au march alternatif des titres de
capital :
Il sagit dun nouveau march qui va entrer en vigueur fin 2007. son
objectif est de permettre aux petites et moyennes entreprises (PME)
qui ne rpondent pas aux critres dadmission au march principal
des titres de capital de sintroduire en bourse en allgeant certaines
conditions. Les entreprises admises sur ce march ne sont pas
obliges davoir les deux derniers exercices bnficiaires. Les titres
dtenus par le public doivent tre rpartis entre 100 actionnaires au
moins ou 5 actionnaires institutionnels. Chaque socit admise au
march alternatif est tenue de dsigner un listing sponsor parmi les
tablissements de crdit, les socits dintermdiation en bourse
etc. ce listing sponsor a pour rle dapporter conseil et assistance et
veille ce que linformation financire de lentreprise soit
transparente.
c- Conditions d'admission au march des titres de crances :
Le march obligataire est rserv aux titres de crances manant de
lEtat et des collectivits publiques, des socits dj cotes en
bourse (titres de capital) et en gnral aux titres de crances des
socits, avec comme conditions :
L'encours de l'emprunt doit tre gal ou suprieur 1 MD.
Produire un prospectus dadmission vis par le Conseil du March
Financier.

40
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
2- La cote occasionnelle (hors cote):
Elle comporte :
Le march occasionnel o sont changs aux enchres les titres
des socits faisant appel public lpargne dont la liste est
connue mais qui ne sont pas encore admises a la cote
permanente. Il s'agit d'un march Hors Cote qui est en quelque
sorte un march libre.
Les enregistrements : c'est un compartiment des transactions
sur dossiers o sont changs de gr en gr des titres mis par
des socits ``fermes. c--d que les titres des socits ne
faisant pas appel public lpargne ne sont pas ngocies mais
soumis une simple formalit denregistrement en Bourse.
Les dclarations : Les transactions ayant lieu entre les
personnes non rsidentes et portant sur des valeurs mobilires
et produits financiers mis par des socits non rsidentes
doivent tre dclares sans frais la BVMT au plus tard 15 jours
aprs leur inscription sur leurs registres.
Dans l'objectif de la dynamisation du march financier plusieurs
mesures ont t prises en 1999 et consistaient :
- Encourager les socits ouvrir leur capital social au public sur le
march financier hauteur de 30% au moins en les faisant bnficier
d'une rduction de 35% 20% du taux de l'impt sur les bnfices
pendant une priode de 5 ans.
- L'institution du compte pargne en actions en vue d'inciter les
personnes physiques pargner long terme. Ce compte est ouvert
auprs des banques et des intermdiaires en bourse. Les sommes qui
y sont dposes sont affectes concurrence de 80% au moins
41
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
l'acquisition d'actions, le reliquat devant servir l'acquisition de bon
de trsor assimilables(BTA).
- L'extension de l'mission des BTA par voie d'adjudication aux
tablissements adhrents la socit interprofessionnelle pour la
compensation et les dpt de valeurs mobilires (SOTICODEVAM).
Auparavant, les adjudications de ces titres taient rserves
exclusivement aux spcialistes en valeurs du trsor(SVT).
- L'institution en 1999 d'une nouvelle catgorie de titres publics
court terme, les bons du trsor court terme(BTCT) pour une dure
de 13, 16 ou 52 semaines. Les conditions et les modalits d'mission
de ces titres sont similaires celles des BTA. En 2006, lEtat peut
mettre des Bons du trsor zro coupon, il sagit dobligations qui
comportent un seul paiement, c--d des bons du trsor dune dure
infrieure ou gale une anne.
II-3 Le march des changes
Le march des changes assure la confrontation entre les offres et les
demandes des devises trangres. Il dtermine le cours de chacune
d'entre elles. C'est un march dlocalis et permanent.
Dans les pays dvelopps, les acteurs du march des changes sont
les banques commerciales, les entreprises qui sont engages dans le
commerce international, les institutions financires non bancaires et
les banques centrales.
Les banques commerciales constituent le centre du march des
changes. Le commerce de devises entre banques, appel march
interbancaire, reprsente la majeure partie des activits du march
des changes.
42
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
II-3-1 La notion du taux de change nominal (TCN)
Le taux de change peut tre dfini par rapport une seule monnaie
trangre, auquel cas on parle de taux de change nominal bilatral
(TCNB), comme il peut tre dfini par rapport un panier de
monnaies trangres , auquel cas on parle de taux de change
nominal effectif.
Le taux de change nominal bilatral (TCNB)
c'est la quantit de monnaie locale qu'il faut cder pour avoir une
unit de monnaie trangre.
Si on considre deux pays, la Tunisie et les Etats Unis. Combien faut-il
cder de DT pour avoir un dollar amricain. Le 29/10/2000, $1
s'change contre 1,465DT.
On notera le TCNB entre le dinar tunisien et le dollar amricain:
N(DT/$).
N(DT/$) = 1,465 (1$/1DT)=1,465 1$=1,465DT.
Si N(DT/$) augmente, ceci signifie qu'il faut cder plus de dinar pour
le mme dollar. On dira alors que le dinar s'est dprci par rapport
au dollar. Si par contre N(DT/$) diminue, On dira que le dinar s'est
apprci par rapport au dollar.
Cependant, il faut distinguer la dprciation de la dvaluation d'une
monnaie. La dvaluation est une dcision politique qui consiste
diminuer la valeur de la monnaie nationale par rapport l'ensemble
des monnaies trangres.
Les diffrents taux de change:
on distingue le taux de change au comptant(spot) et le taux de
change terme(future).
le taux de change au comptant (spot): il concerne une
opration immdiate pour laquelle le cours est fix aujourd'hui,
par exemple Le 29/10/2000, N(DT/$) = 1,465.
43
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
le taux de change terme (future): il concerne un taux de
change qu'on se fixe aujourd'hui pour un change qui aura lieu
plus tard (NT). On l'utilise dans les oprations commerciales
pour se couvrir contre les fluctuations de change.
Si NT > N les oprateurs conomiques anticipent une
dprciation de la monnaie locale(le DT par exemple) par rapport la
monnaie trangre (le $ par exemple), on dit que le dollar cote un
report (over spot).
Si NT < N les oprateurs conomiques anticipent une
apprciation de la monnaie locale(le DT par exemple) par rapport la
monnaie trangre (le $ par exemple), on dit que le dollar cote un
dport (under spot).
Donc si,
) (
) N(DT
) N(DT ) NT(DT
) (
) N(DT
) N(DT ) NT(DT
report un cote dinar le deport un cote dollar le 0
/$
/$ /$
deport un cote dinar le report un cote dollar le 0
/$
/$ /$
<

>

III-3-2 les oprations sur le march des changes


Dans ce paragraphe, on va se limiter uniquement, quelques
oprations.
les oprations sur le march au comptant:
les oprations d'arbitrage : c'est les oprations qui visent
raliser un gain en profitant du diffrentiel des taux de change, c--d
acheter une devise bon march et la revendre plus cher.
44
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Supposons qu' New York, N($/DM)=0,30 et qu' Londre
N($/DM)=0,35. Quelqu'un qui achterait 1 million de DM New York
contre 300000$ et les changer immdiatement Londre pour
350000$, ferait un profit brut de 50000$. Mais tous les acteurs vont
essayer de profiter de la situation, ce qui va se traduire par une
augmentation de la demande de DM New York, ce qui ferait
augmenter son prix en $, alors que l'augmentation de l'offre de DM
Londre ferait baisser son prix. La diffrence entre les cours de Londre
et de New York va vite s'estomper et la rgle du taux crois
s'appliquera.
les oprations sur le march terme:
Les oprations de couverture : cette opration porte sur une
transaction qui aura lieu plus tard pour un taux fix aujourd'hui(NT).
La couverture consiste ne pas courir le risque li aux fluctuations
de taux de change. Considrons l'exemple suivant: un Europen
importateur de jeans des USA. Le paiement va s'effectuer en dollars
dans 2 mois. Si l'importateur Europen paye 30$ l'unit et que son
prix de vente est de 40 Euros l'unit, son profit va dpendre du taux
de change entre Euro et dollar. Si N(Euro/$) =1, l'importateur paye 30
Euros l'unit, son profit est de 10 Euros par unit. Mais l'importateur
ne dispose pas de fonds ncessaires pour payer aujourd'hui, il ne
peut disposer des fonds qu'aprs 2 mois. Si pendant cette priode (2
mois) l'Euro se dprcie pour atteindre 1,4 Euro par dollar,
l'importateur devra payer (1,4 Euro par dollar)(30$ par jean) = 42
Euros par jean. Il fera alors une perte de 2 Euros par jean. Pour viter
ce risque, l'importateur peut faire une opration de change 60 jours
avec sa banque. Si la banque acceptera de lui vendre les dollars 60
jours au taux de 1,2 Euro par dollar(NT), l'importateur sera assur de
ne payer son fournisseur que (1,2 Euro/$)(30$ par jean) = 36
45
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Euros par jean. En achetant le dollar et en vendant l'Euro terme,
l'importateur se garantit un profit de 4 Euros/jean. Par cette opration
l'importateur s'est couvert contre le risque de change.
Les oprations de spculation : la spculation consiste
prendre un risque dans l'espoir de raliser un gain. Un spculateur
cherche vendre les devises dont il anticipe une dprciation et
acheter celles dont il anticipe une apprciation.
Exemple d'opration de spculation: Le SWAP. Un SWAP de change
ou SWAP de devises est une vente au comptant d'une devise
combine un rachat terme de la devise. Le spculateur va jouer
sur le diffrentiel de change.
Si New York, un spculateur anticipe une dprciation de l'euro
dans 2 mois(une diminution de N($/Euro) dans 2 mois), il va
s'engager vendre terme des Euros un taux assez proche du
taux au comptant aujourd'hui. Si le taux au comptant d'aujourd'hui
N($/Euro) = 1 et que NT($/Euro)=0,9. Si dans 2 mois N($/Euro) = 0,8.
Dans 2 mois, le spculateur va acheter des Euros au taux de 0,8$ et
les revendre au taux de 0,9$, il gagnera 0,1$ par Euro.
III-3-3 Le march des changes Tunisien.
Le march au comptant
En vue d'assurer une certaine flexibilit du taux de change, les
autorits montaires ont instaur depuis 1994 le march des
changes. Les intervenants sont les banques rsidentes ainsi que les
banques off shore (pour le compte de leurs clients rsidents) et la
banque centrale. C'est un march interbancaire. L'intervention des
banques se fait uniquement pour le compte des rsidents, il reste un
march ferm pour les non rsidents. Toute opration de vente
ou d'achat de devises sur ce march doit avoir une contrepartie
46
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
relle(exportation, importation...etc), c'est un march adoss, il n y
a pas de spculation.
Le march terme
En plus du march des changes au comptant, le march des changes
tunisien sest dot dun march terme pour les oprations
commerciales (importations et exportations) et financires et ce afin
de se couvrir contre le risque de change. Dans ce cadre, les
intermdiaires agres peuvent coter terme les devises contre dinars
pour une dure ne dpassant pas 12 mois pour le compte de leurs
clients.
47
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Chapitre troisime
Loffre et la demande de monnaie
Dans le cadre de ce chapitre nous allons nous intresser dans un
premier temps la cration montaire par les banques. Comment les
banques crent de la nouvelle monnaie ? cest tout simplement en
faisant des crdits. Dans un second temps, nous allons nous
intresser la demande de monnaie par les agents non financier. ceci
revient examiner les raisons pour lesquelles dtiennent de la
monnaie.
I- Analyse de la cration de monnaie par les banques
Une cration de monnaie signifie la mise en circulation dune nouvelle
quantit de monnaie et non la substitution dune forme de monnaie
une autre. Ainsi, les dpts de billets dans un compte vue dans une
banque nentrane pas lapparition de nouveaux signes montaires,
mais simplement le transfert de monnaie fiduciaire (qui disparat) en
monnaie scripturale (qui apparat), le montant total de la monnaie en
circulation reste invariable.
Dans le cadre de cette section nous allons nous intresser la
cration montaire par les banques, elle repose dabord sur une
capacit, celle de prter, ensuite sur une rgle les prts font les
dpts et finalement sur un blocage du mcanisme de conversion
des prts en dpts.
I-1 La capacit de prter dune banque
Une banque peut se livrer des oprations de prts lorsquelle
dtient des avoirs en monnaie centrale au del de ce qui lui est
48
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
ncessaire pour assurer la conversion de sa monnaie scripturale en
monnaie centrale ou lorsquelle est assure que la banque centrale la
refinancera. Si, par exemple, une banque doit dtenir 10% de ses
dpts en monnaie centrale (rserves obligatoires), si en fait elle
dtient 20%, cette banque dtient des rserves excdentaires quelle
sera dsireuse de prter aux agents non financiers.
Considrons le bilan initial suivant
Actif passif
Rserves obligatoires
10
Rserves excdentaires
10
Crdits
80
Dpts 100
Si la banque prte ses rserves excdentaires le bilan serait le suivant
Actif passif
Rserves obligatoires
10
Crdits
90
Dpts 100
Or ceci est faux, la banque ne prte pas aux agents du secteur non
bancaire ses rserves en monnaie centrale. Elle leur fournit de la
monnaie scripturale quelle a le pouvoir dmettre, le bilan serait en
fait comme suit :
Actif passif
Rserves obligatoires
11
Rserves excdentaires
9
Crdits
90
Dpts 110
49
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Donc, une banque ne prte pas de la monnaie centrale, mais sa
propre monnaie. Elle peut le faire lorsquelle dtient des rserves
excdentaires.
I-2 La rgle les prts font les dpts
La banque ne prte pas des avoirs montaires dposs chez elle, elle
a le pouvoir de crer la monnaie dont elle a besoin pour ses
oprations de crdit. La banque, par ces oprations de crdit,
montise des crances qui ne sont pas de la monnaie. En un mot, elle
offre de la nouvelle monnaie. Si cette monnaie nouvellement cre
reste dans le circuit de la banque, elle va accrotre ses dpts dun
montant gal. Si par contre, une partie va quitter le circuit de la
banque, laugmentation des dpts ne sera quune fraction de la
monnaie cre lors des prts. Ainsi, quoi quil en soit, les prts
crateurs de monnaie sont plus au moins gnrateurs de dpts. La
maxime les prts font les dpts doit tre prcise, les prts
font les dpts dun montant moindre en rgle gnrale . ainsi se
pose le problme fondamental de fuite de la monnaie centrale du
circuit de la banque.
I-3 Le problme fondamental des fuites : la notion de
multiplicateur de crdit
Si la rgle les prts font les dpts jouait de faon totale, le
banquier pourrait crer, par ses oprations de crdit, toute la
monnaie quil dsirerait, tant certain quelle lui reviendrait sous
forme de dpts bancaires. Mais dans la ralit, une fraction plus au
moins importante de la monnaie nouvellement cre quitte le circuit
de la banque auquel le banquier doit faire face.
50
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Pour expliquer ceci, nous allons envisager un systme bancaire
hirarchis constitu dune banque centrale et de lensemble des
banques. Ces dernires sont confrontes un problme de fuite de la
monnaie centrale du circuit bancaire. Deux possibilits de fuites sont
envisages :
- Une partie de la monnaie nouvellement cre est convertie en
monnaie centrale. Cette proportion est appele taux de prfrence
pour la liquidit (ou taux de fuite en billets) quon notera b. avec
M1
billets
b
- La banque centrale impose aux banques de dposer chez elle dans
un compte courant non rmunr une fraction des dpts restant (ou
rflexes) en monnaie centrale, il sagit des rserves obligatoires. Le
taux de rserves obligatoires (r) est fix par la banque centrale. Il est
dfinit comme suit :
dpts
es obligatoir reserves
r
pour illustrer le processus de cration montaire par le systme
bancaire, considrons lexemple suivant :
un taux de rserves obligatoires r = 10%
un taux de fuite en billets b = 50%
une rserve excdentaire initiale RE = 100
nous allons analyser ce processus en diffrentes vagues de crdits :
51
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Rserves
excdentaire
s (RE)
Nouveaux
crdits
Billets (B) Nouveaux
dpts
Rserves
obligatoires
(RO)
1
re
vague
de crdit
100 100 50 50 5
2
me
vague
de crdit
45 45 22,5 22,5 2,25
3
me
vague
de crdit
20,25 20,25 10,125 10,125 1,0125
4
me
vague
de crdit
9,1125 9,1125 4,55625 4,55625 0,455625
.
.
.
n
me
vague
de crdit
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Total 0 181,8 90,9 90,9 9,09
Dans le cas de cet exemple, on a suppos qu chaque vague, les
crdits sont accords hauteur des rserves excdentaires.
A la premire vague de crdit, il y a 100 de monnaie scripturale
(nouveaux crdits). Sur ces 100 de monnaie scripturale nouvelle, 50
vont tre convertis en billets et sur les 50 de monnaie scripturale
restante, 5 vont constituer des rserves obligatoires, si bien que les
rserves excdentaires des banques ne sont plus que 45 pour la
seconde vague de crdit. Ces rserves de la seconde vague peuvent
tre exprims comme le rsultat de
(100 0,5*100) (100 0,5*100)*0,1
50 de monnaie scripturale converties en billets 5 de rserves
obligatoires
quon peut crire encore comme :
100[(1-0,5)-(1-0,5)*0,1]=100[(1-0,5)(1-0,1)]
la deuxime vague de crdit, les banques disposent de 45 de
rserves excdentaires. Les crdits en monnaie scripturales sont de
45 dont la moiti seront convertis en billets (soit 22,5) et le dixime
du reste en rserves obligatoires (soit 2,25), si bien que les rserves
52
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
excdentaires de la troisime vague ne sont plus que 20,25. Ces
rserves de la troisime vague peuvent tre exprims comme le
rsultat de
(45-0,5*45) - (45-0,5*45)*0,1 = 45[(1-0,5)-(1-0,5)*0,1] = 45[(1-0,5)(1-
0,1)] or on sait que 45 = 100[(1-0,5)(1-0,1)], remplaons ceci dans
lquation prcdente on aura
22,5 = 100[(1-0,5)(1-0,1)] [(1-0,5)(1-0,1)] = 100[(1-0,5)(1-0,1)]
on peut continuer le mme raisonnement pour les autres vagues.
Pour calculer le montant total de crdit (TC), nous allons sommer les
crdits des diffrentes vagues. Ainsi TC = 100 + 45 + 22,5 +
TC=100+100[(1-0,5)(1-0,1)]+100[(1-0,5)(1-0,1)]++
+100[(1-0,5)
n
(1-0,1)
n
]
TC = 100[1 + (1-0,5)(1-0,1) + (1-0,5)(1-0,1)++ (1-0,5)
n
(1-
0,1)
n
]
TC = RE[1 + (1-b)(1-r) + (1-b)(1-r) ++ (1-b)
n
(1-r)
n
]
Le terme entre crochets est une suite gomtrique de premier terme
1 et de raison (1-b)(1-r), lorsque n tend vers linfini la somme de cette
suite est
k
1

) 1 )( 1 ( 1
1

rb r b r b
Ainsi, TC = k RE o k reprsente le multiplicateur de crdit. La valeur
du multiplicateur est un indicateur de laisance montaire des
banques, lorsque sa valeur est leve, ceci signifie quelles ne
souffrent que peu des fuites en monnaie centrale. Cette relation entre
le TC et les RE traduit la capacit potentielle de cration montaire
des banques. Pour une unit de RE, les banques peuvent k units de
crdit. Mais est ce que les banques peuvent crer indfiniment la
monnaie ?
53
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
I-4 Les limites de la cration montaire des banques
La cration montaire des banques est limite par trois facteurs, la
demande de crdit, les besoins des banques en billets et les
interventions de la banque centrale.
La contrainte de la demande de crdit
Les banques ne crent pas de la monnaie pour le plaisir, mais en
rponse une demande de crdit des agents non financiers de
manire gnrale. Cette demande est leve pendant les priodes de
forte activit, mais rduite pendant les priodes de ralentissement de
lactivit. Dans le cas limite, les banques ne peuvent pas crer de la
monnaie en absence de demande de crdit mme si elle disposent
dune capacit potentielle assez leve.
Les besoins des banques en billets
Les clients des banques font circuler une partie de la monnaie cre
par les banques, non sous sa forme initiale de monnaie scripturale,
mais sous forme de billets. Or, les banques ordinaires ne peuvent pas
mettre des billets ; elles doivent se les procurer en effectuant des
retraits sur leur compte la banque centrale. Une banque alimente
son compte la banque centrale soit en effectuant un virement dune
partie des dpts effectus par ses clients, soit les virements dautres
banques qui lui doivent de largent en rglement de chques mis au
profit de ses clients, ou enfin, les emprunts de la monnaie centrale
sur le march montaire. Plus la fuite des billets du circuit de la
banque est lev, plus sa capacit crer de la monnaie est faible
(ceci apparat dans lexpression du multiplicateur du crdit, plus le
coefficient b est lev, plus faible est la valeur du multiplicateur et
par consquent, plus faible serait la capacit de cration montaire).
54
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Si la banque nest pas assure de disposer de la monnaie centrale en
cas de besoin, elle ne peut crer davantage de monnaie.
Quels sont les facteurs autonomes qui affectent la liquidit des
banques ?
- Les billets et monnaies en circulation : les retraits des billets
rduisent les avoirs des banques en monnaie centrale, alors que les
versements les augmentent. La demande de billets par les agents
non financiers fluctue de faon saisonnire (pendant les ftes, les
vacances, le mois de Ramadhanetc.). laugmentation des billets et
monnaies en circulation affecte ngativement la liquidit des
banques.
- Le solde du compte courant du trsor : la liquidit bancaire est
affecte par la politique budgtaire. Par exemple, au moment de
recouvrement dimpts, on assiste une fuite de billets du circuit
bancaire, donc un effet ngatif sur la liquidit des banques. De
mme, un emprunt mis auprs du public affecte ngativement la
liquidit des banques. Dune manire gnrale, une variation positive
du solde du compte courant du trsor exerce un effet ngatif sur la
liquidit des banques, alors quune variation ngative exerce un effet
positif.
Les avoirs nets en devises : toute vente de devises par les
banques la banque centrale augmente leur liquidit,
inversement, tout achat de devises par les banques auprs de la
banque centrale rduit la liquidit des banques. Ainsi, toute
augmentation des avoirs nets en devises des banques aura un
effet positif sur la liquidit des banques, et toute baisse, aura un
effet ngatif.
55
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Le contrle de la banque centrale
La banque centrale peut limiter la cration montaire des banques
soit en rduisant les montants de refinancement des banques sur le
march montaire : la banque centrale peut rduire les montants
injecter sur le march montaire. Soit en augmentant le taux de
rserves obligatoires. De cette manire la banque centrale augmente
de manire artificielle la fuite des billets du circuit des banques. Les
rserves obligatoires constituent un facteur institutionnel qui affecte
la liquidit des banques, une augmentation du taux de rserves
obligatoires exerce un effet ngatif sur la liquidit des banques.
II- Relation entre la masse montaire et la base montaire :le
multiplicateur de la base montaire
Le concept de base montaire dsigne lensemble de la monnaie
centrale dtenue par les agents financiers et non financiers.
Soit H = B + R (1)
O H, B et R dsignent respectivement, la base montaire, les billets
en circulation dtenues par les agents non financiers et les rserves
des banques.
Nous allons supposer que les rserves des banques sont constitues
uniquement des rserves obligatoires (RO) et que les RO sappliquent
uniquement sur les dpts vue (DAV) un taux r. Donc
DAV
RO
r
Les billets en circulation reprsentent une fraction de la masse
montaire au sens de M1.
56
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
B = bM1
Les rserves obligatoires reprsentent une fraction des dpts vue.
RO = r.DAV
M1 = B + DAV (2)
On peut crire lquation 1 comme suit : H = bM1 + rDAV (3)
De lquation 2 on aura, DAV = M1 B = M1 bM1 = (1-b)M1 (4)
Remplaons (4) dans (3) on aura, H = bM1 + r(1-b)M1 = (r + b
rb)M1
Do ) ( =
b + r
= M1 5 mH M1 H
rb
1

rb b
1
m avec
+ r
= : Multiplicateur de la base montaire
Lquation 5 traduit la relation entre la masse montaire et la base
montaire. Daprs cette quation le sens de causalit va de la base
montaire vers la masse montaire. Pour un multiplicateur de la base
montaire donn, lorsque la base montaire augmente dune unit, la
masse montaire au sens de M1 augmente de m unit. Ainsi la
banque centrale peut contrler la croissance de la masse montaire
en contrlant la base montaire. Dans ce cas on parle dune offre de
monnaie exogne, elle est contrle par la banque centrale. Ce cas
est spcifique des conomies o les marchs financiers sont
dvelopps. Les banques se refinancent sur le march montaire.
Lorsque le sens de causalit est invers, c--d que cest la masse
montaire au sens de M1 qui dtermine la base montaire :
57
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
H = (1/m)M1, loffre de monnaie est endogne. La banque centrale ne
peut pas contrler la croissance de la masse montaire. Ce cas est
spcifique aux conomies o les marchs financiers ne sont pas
dvelopps. Les banques se refinancent essentiellement par le
rescompte. Les banques peuvent accorder des crdits sans disposer
au pralable de rserves excdentaires tant certaines quelles
peuvent se refinancer auprs de la banque centrale par le
rescompte.
III- La demande de monnaie
Ltude de la demande de monnaie revient examiner les raisons
pour lesquelles les agents conomiques non financiers dtiennent de
la monnaie.
Les dveloppements thoriques relatifs cette question ne font pas
lunanimit des conomistes. Ces divergences auront ncessairement
un effet sur la conduite de la politique montaire.
Dans le cadre de cette section nous allons prsenter la demande de
monnaie selon la thorie classique, la thorie Keynsienne et une
approche No-Keynesienne base sur la gestion des transactions.
II-1 La demande de monnaie chez les classiques
les classiques considrent que la monnaie est un bien comme les
autres dont lutilit est dtre lintermdiaire des changes. Irving
Fisher (1907) a tabli lquation quantitative de la monnaie qui se
prsente comme suit :
MV = PT o M dsigne la masse montaire, V la vitesse de la
circulation de la monnaie (elle mesure le nombre de fois par unit de
58
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
temps quune unit montaire est utilise dans les transactions), P le
niveau gnral des prix et T le volume global des transactions.
Pour comprendre cette quation prenons un exemple : supposons une
conomie qui produit un seul bien, le pain. Au cours dune anne 100
pains sont vendus (T = 100) au prix de 0,2 dinars lunit (P = 0,2
dinars). La valeur totale des transactions (PT) est gale (0,2
dinars/pain) x (100 pains/anne). Donc PT = 20 dinars/anne.
Si la masse montaire est gale 10 dinars (M = 10), on peut calculer
la vitesse de circulation de la monnaie. V = (PT/M) = (20
dinars/anne)/10 dinars = 2 fois/an. Pour quune valeur annuelle de
transactions de 20 dinars puisse se raliser chaque anne, il faut que
chaque dinar change (en moyenne) 2 fois de propritaire par an.
Lquation quantitative de la monnaie telle que nous venons de la
prsenter est toujours vrifie, cest une identit, elle exprime une
tautologie.
En pratique il est difficile de mesurer le volume des transactions (T).
pour rsoudre ce problme, les conomistes ont approxim le volume
des transactions par le revenu (Y) tant donn que ces deux variables
sont intimement lies. Plus le revenu est lev, plus le volume des
transactions est lev et vice versa. Lquation quantitative de la
monnaie devient alors : MV = PY o Y est mesur par le PIB rel. A
partir de cette quation, la vitesse de circulation de la monnaie (V)
sexprime comme tant le rapport entre le PIB nominal et la masse
montaire (V = PY/M). Dans ce cas la vitesse de circulation de la
monnaie exprime le nombre de fois, par priode de temps, une unit
montaire entre dans le revenu de quelquun.
59
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Eriger lquation quantitative en thorie ncessite la prise en compte
de certaines hypothses :
loffre de monnaie est exogne, elle est dtermine par les autorits
montaires (la banque centrale).
La vitesse de circulation de la monnaie est constante (elle dpend des
gots des agents conomiques et des techniques de paiement en
usage).
Ainsi on aura (M/P)
d
= (1/V)Y = kY o (M/P)
d
exprime la demande
dencaisses relles et k>0.
Daprs cette relation on voit que la demande dencaisses relles est
une fonction croissante du revenu. Plus le revenu est lev, plus
importante est la demande de monnaie. Cette dernire est dtenue
uniquement pour motif de transactions.
III-2- La demande de monnaie chez Keynes
Keynes considre que la fonction de demande de la monnaie en
terme rel chez les classiques reste incomplte. Le taux dintrt
nominal est un autre dterminant de la demande de monnaie en
terme rel.
Keynes considre que les agents conomiques dtiennent la monnaie
pour trois motifs :
1. le motif de transaction
ce motif rsulte du fait que les recettes et les dpenses des agents
conomiques ne sont pas synchronises. Si ctait le contraire, les
agents conomiques nauront pas besoin de dtenir de la monnaie
afin de financer les transactions. Le volume des transactions a
60
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
effectuer dpend du revenu. Plus le revenu est lev, plus le volume
des transactions a effectuer est lev, plus la demande dencaisses
montaires pour assurer ce volume de transaction est lev. Donc la
demande de monnaie pour motif de transaction est une fonction
croissante du revenu.
2. Le motif de prcaution
Outre le motif de transaction, la monnaie peut tre dtenue en vue de
faire face des dpenses future imprvisibles. Ce motif naurait pas
exist si les flux des dpenses futures taient prvus de manire
certaine. Il sen suit que la demande de monnaie pour motif de
prcaution sera dautant plus importante que les dpenses futures
sont incertaines.
3. Le motif de spculation
Outre le motif de transaction et de prcaution, les agents
conomiques dtiennent de la monnaie comme une alternative la
dtention dactifs financiers. Or la dtention de la monnaie a un cot :
la renonciation aux intrts puisque le rendement nominal de la
monnaie est nul.
On peut dfinir la demande de monnaie pour motif de spculation
(lorsque les agents conomiques font un arbitrage entre la dtention
de la monnaie et dactifs financiers) comme tant les encaisses
montaires que les agents conomiques choisissent de dtenir plutt
que dacqurir des titres financiers dans lattente de variations
favorables du taux dintrt ou des cours des titres. Lorsque le taux
dintrt diminue, la rmunration des titres diminue (le cot
dopportunit de la dtention de la monnaie diminue), ceci va inciter
les agents conomiques dtenir plus de monnaie et moins de titres
61
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
financiers. Ainsi la demande de monnaie pour motif de spculation se
prsente comme une fonction dcroissante du taux dintrt. mais de
quel taux dintrt sagit il, rel ou nominal ?
Soit i : le taux dintrt nominal,
e
: le taux dinflation anticip et r :
le taux dintrt rel. r = i -
e

lorsquon dtient de la monnaie son rendement nominal est nul, son
rendement rel est gal (-
e
). Lorsquon dtient des titres financiers
(obligations) leur rendement rel est gal i -
e
qui nest autre que
le taux dintrt rel. Dans les deux cas de figure linflation affecte
ngativement loption choisie. Llment qui permet de faire
larbitrage entre les deux alternatives (dtenir de la monnaie ou des
titres) est le taux dintrt nominal. Ainsi on peut exprimer la
demande de monnaie en terme rel pour motif de spculation comme
tant une fonction dcroissante du taux dintrt nominal.
Maintenant nous pouvons exprimer la fonction de demande de
monnaie globale qui est fonction croissante du revenu et dcroissante
du taux dintrt.
62
0
i
P
M
avec ) i ( f
P
M
d
s
d
s

,
`

.
|

,
`

.
|
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.

0 et 0 <

,
`

.
|

>

,
`

.
|

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.
|

,
`

.
|

,
`

.
|
i
P
M
y
P
M
avec
i) f(y, =
P
M
+
P
M
=
P
M
d d
d
s
d
T
d
63
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Encadr
Prix et taux dintrt
Considrons un titre de crance (obligation) qui rapporte indfiniment
un dinar par an. Quel est le prix de cette obligation ? la rponse est la
valeur prsente des paiements dintrts futurs. Soit P
b
le prix de
lobligation et i le taux dintrt nominal.
Il sagit dune suite gomtrique de premier terme 1 et de raison
(1/1+i). lorsque le nombre dobservation est infini, la somme de cette
suite va tendre vers 1/i, donc
Ainsi on voit bien que le prix de lobligation est inversement
proportionnel au taux dintrt.
II-3- La demande de monnaie base sur la gestion des
transactions : le modle Baumol-Tobin
Contrairement aux thories classique et Keynsienne qui considrent
que la demande de monnaie pour motif de transaction est fonction
uniquement du revenu. Au dbut des annes 1950 William J. Baumol
et James Tobin ont dmontr que la demande de monnaie des fins
de transactions dpend aussi du taux dintrt. ce modle analyse les
64
]
]
]

+
+
+
+
+
+

+
+
+
+
+
+

...... ..........
) i 1 (
1
i 1
1
1
i 1
1

. ..........
) i 1 (
1
) i 1 (
1
i 1
1
P
2
3 2
b
i
1
P
b

MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
cots et les avantages de la dtention de la monnaie. Lide
fondamentale est que les fonds que les agents dtiennent des fins
de transactions peuvent tre dtenus sous forme de billets de banque
qui ne rapportent pas dintrt (on peut envisager le cas o les
agents placent leurs fonds dans des dpts vue puisque ces
derniers ne rapportent pas dintrts) ou sous forme de dpt
dpargne (dpts terme, dpt dpargne sur livret). Le choix de la
deuxime alternative a aussi un cot, celui relatif chaque visite
effectue la banque.
Pour mieux expliquer ce modle, considrons le cas dun individu qui
a un revenu annuel quon notera Y quil dpensera uniformment
pendant lanne. on suppose aussi que les prix ne varient pas et que
la monnaie est dtenue uniquement pour motif de transaction.
Nous allons envisager les cas suivants :
1
er
cas : si lindividu effectue une seule visite la banque
au dbut de lanne il va retir tout son revenu quil va dpens de
manire uniforme. Lencaisse moyenne dtenue pendant lanne est
Y/2
Revenu

Y





t
0 1
65
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Lanne commence avec Y dinars et se termine avec des encaisses
nulles. Lencaisse moyenne annuelle est de Y/2 dinars.
Lencaisse moyenne annuelle est la surface du triangle (01,0Y) qui est
gale 1/2(1xY)=Y/2
2
me
cas : si lindividu effectue deux visites la banque
Au dbut de lanne lindividu retire la moiti de son revenu (Y/2) quil
va dpenser uniformment au cours du premier semestre avant de se
rendre une deuxime fois pour retirer lautre moiti (Y/2) qui sera
dpense au cours du second semestre. Lencaisse moyenne annuelle
est de Y/4. Dans ce cas on dtient moins de monnaie, donc on perd
moins dintrts mais avec linconvnient de se rendre deux fois
plutt quune la banque.
Revenu


Y/2




t
0 1/2 1
Lencaisse annuelle moyenne = la surface des deux triangles =
1/2(1/2+1/2)Y/2 = Y/4.
cas gnral : si lindividu effectue n visites la banque
66
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
A chaque visite lindividu retire Y/n dinars, lencaisse annuelle
moyenne est gal Y/2n.
Revenu



Y/n



t
0 1/n 2/n .. 1
La question qui se pose maintenant est de savoir le nombre de visites
optimal (n*).
Soient i le taux dintrt et b le cot dune visite la banque (quon
appelle aussi le cot de conversion). Pour n donn, la quantit
moyenne de monnaie dtenue est gale Y/2n. lintrt perdu est
gal i(Y/2n) et le cot total des visites est gal bn. Le cot total
est gal la somme des intrts perdus et
ducottotaldesvisites.
Plus n est lev, plus faible sont les intrts perdus mais un cot total
de visites lev.
Pour dterminer le nombre de visites optimal (n*), il faut minimiser la
fonction de cot total.
67
bn
n 2
Y
i CT +
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Daprs cette relation on remarque que la demande de monnaie pour
motif de transactions est une fonction croissante du revenu (Y) et
fonction dcroissante du taux dintrt (i).
68
b 2
iY
n Donc
b 2
iY
n
iY
b 2
n
1
0 b
n
1
2
iY
dn
dCT
0
dn
dCT
CT min
*
2
2 2

,
`

.
|

2i
bY
2n
Y
M
optimale. moyenne encaisse l' M Soit
*
*
*

MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Chapitre quatrime
Le financement de lconomie
Dans une conomie, certains agents ont une pargne disponible quils
nutilisent pas pour investir eux-mmes et quils peuvent mettre la
disposition de lconomie. On dit que cette catgorie dagents dispose
dune capacit de financement. Dautres ont une pargne infrieure
aux investissements quils souhaitent raliser : ils ont un besoin de
financement. La mise en relation de ces agents peut se raliser selon
une double modalit, grce des intermdiaires financiers dune part
(par exemple les banques) ou, plus directement, grce des marchs
(par exemple la bourse) o offreurs et demandeurs de capitaux se
rencontrent. Mais il se peut que lpargne disponible un moment
donn ne peut suffire couvrir les besoins en capitaux de lconomie.
Ce sont alors les nouveaux moyens de paiement, rsultant de la
cration montaire du systme bancaire qui assurent cette fonction.
Dans le cadre de ce chapitre nous allons analyser ces diffrentes
modalits de financement. En fonction de la modalit de financement
dominante dans une conomie, nous allons distinguer deux types
dconomies, conomie dendettement et conomie de marchs
financiers.
I- les modes de financement
Deux modalits de financement sont possibles. Si les dsirs des
prteurs et emprunteurs sont comptables, on parle de finance directe.
Si par contre ils ne le sont pas, on parle de finance indirecte.
69
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
I-1 La finance directe
Le principe de cette modalit de financement consiste ce que
lagent excdent de ressources transfre son pargne lagent
dficit de ressources en lui achetant un titre de crance sur lui mme
ou de proprit. Ainsi, lagent dficitaire obtient-il des fonds en
cdant un titre de proprit (action) ou un titre de crance quil met
sur lui mme (obligation).

Monnaiepargne

titres
I-2 La finance indirecte
Deux modalits de la finance indirecte sont envisager, celle qui
naboutit pas une mission montaire et qui est anime par les
intermdiaires financiers non montaires et celle qui est fonde sur
une cration montaire et qui est anime par les intermdiaires
financiers montaires.
I-2-1 La finance indirecte des intermdiaires financiers non
montaires
Les IFNM collectent lpargne des agents capacit de financement,
pargne quils redistribuent aux agents besoin de financement. Les
IFNM empruntent leurs ressources quils reprtent.
70
Agentcapacitde
financement
Agentbesoinde
financement
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
monnaietitresImonnaietitresII
pargnepargne
Lexistence de ces IFNM est justifie par le fait que la nature du titre
quils vendent aux prteurs est diffrente de celle quils achtent
lemprunteur. Lexplication cela est que les agents capacit de
financement ne veulent pas dtenir des valeurs mobilires que
peuvent leur vendre les agents besoin de financement, mais ils sont
prt accepter dautres formes de titres. Alors ces IFNM en imaginent
dautres plus attrayants quils leurs fournissent c--d des titres
dnus du dfaut majeur que peuvent leur reprocher les pargnants
qui est la manque de liquidit. En effet, les pargnants souhaitent
pouvoir convertir leurs titres en monnaie ds quils le dsirent sans
avoir attendre une chance et sans avoir courir les risques dune
cession sur un march financier. leur fonction est de permettre le
placement dune pargne qui naurait pas accept de sinvestir en
valeurs mobilires.
I-2-2 La finance indirecte des intermdiaires financiers montaires
Le trait essentiel de cette finance est quil n y a pas dintervention
des agents pargnants. Les fonds qui sont prts aux agents besoin
de financement ne sont pas collectes auprs des agents capacit
de financement. Ils sont cres par la banque qui montise le titre que
71
IFNM
Agentcapacit
definancement
Agentbesoinde
financement
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
lui cde son emprunteur. Dans ce cas ce sont les prts qui font les
dpts. Les banques crent de la monnaie parce quelles peuvent se
refinancer auprs de la banque centrale.
Titresmonnaiecre
II- La notion dendettement total (ET)
Ltude des contreparties de la masse montaire et de leur volution
permet dapprcier la place de la monnaie dans le financement de
lconomie. Comme on la dj vu dans le premier chapitre, les
contreparties regroupent lensemble des oprations de crdit qui sont
la source de la cration de monnaie. On distingue la cration de
monnaie dorigine externe (les crances nettes sur lextrieur) et la
cration dorigine interne (crdit interne). Dune manire gnrale, le
crdit interne ( crances nettes sur lEtat et les concours
lconomie) constitue la principale contrepartie de la masse
montaire, qui retrace le financement assur par les tablissements
de crdit. Cependant, il existe dans lconomie des instruments
72
IFM
Agentbesoinde
financement
Agentcapacitde
financement
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
financiers de march qui assurent le financement de lconomie, do
la ncessit den tenir compte. Cest lagrgat dendettement qui
rend compte du financement global de lconomie. Lendettement
total mesure lensemble des financements des agents non financiers
rsidents obtenus par voie dendettement, soit auprs des
tablissements de crdit, soit sur les marchs de capitaux internes
soit auprs de lextrieur. Il se compose donc de crdits et de titres
ngociables sur le march montaire et sur le march obligataire et
de financement extrieur. Lvolution de lET est aussi un cadre
danalyse permettant darticuler comportements dendettement et de
placement financier.
Endettement total en Tunisie (en MDT)
2005 2006 2007
Endettementtotal(E.T) 49043 51190 54520
Etat 21693 22243 22997
Autresagentsconomiquesnonfinanciers 27350 28947 31523
Endettementintrieur(E.I) 30936 33718 36874
Etat 7667 8957 9696
Autresagentsconomiquesnonfinanciers 23269 24761 27178
Auprsdusystmefinancier 27054 29589 32495
Etat 4166 5165 5674
Autresagentsconomiquesnonfinanciers 22888 24424 26821
Surlesmarchsdecapitaux 3882 4129 4379
Marchmontaire 280 236 263
Etat 0 0 0
Autresagentsconomiquesnonfinanciers 280 236 263
Marchobligataire 3602 3893 4116
Etat 3501 3792 4022
Autresagentsconomiquesnonfinanciers 101 101 94
Endettementextrieur 18107 17472 17646
Etat 14026 13286 13301
Autresagentsconomiquesnonfinanciers 4081 4186 4345
Sources:BCT,MinistreduDveloppementetdelacooprationinternationaleetConseildu
MarchFinancier
73
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
III- Economie dendettement et conomie de marchs
financiers
Trois critres sont pris en compte pour distinguer lconomie
dendettement de lconomie de marchs financiers : le mode de
financement de lconomie, les modalits de fixation des taux
dintrt et le sens de causalit entre la masse montaire et la base
montaire.
III-1 Economie dendettement
i) le mode de financement : lautofinancement et lendettement
auprs des banques commerciales sont les principales sources de
financement de lactivit conomique. Ce type dconomie se
caractrise par la dominance de la finance indirecte des
intermdiaires financiers montaires.
Les conomies dendettement sont caractrises par la faible
importance des marchs de capitaux dans le financement de
lconomie. Marchs trop troits pour que les entreprises puissent y
placer tous les emprunts obligataires quelles souhaiteraient. Dans
une telle conomie, les banques commerciales occupent une position
dominante parmi les institutions financires.
ii) les modalits de fixation des taux dintrt : une des
caractristiques principales du march du crdit dans les conomies
dendettement est la rigidit des niveaux et de la structure des taux
dintrt. Dans ce type dconomie les banques se refinancent
essentiellement auprs de la banque centrale, le taux de
refinancement (le taux de rescompte) est fix administrativement
par la banque centrale. En fixant ce taux, la banque centrale
sengage par le fait mme, satisfaire la demande qui sexprime ce
taux. Cette rigidit des taux risque de gnrer un rationnement du
74
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
crdit et des politiques dencadrement du crdit, qui semblent
constituer le seul mode de rgulation efficace en labsence de
marchs dvelopps.
iii) le sens de causalit entre la masse montaire et la base
montaire : dans une conomie dendettement, la banque centrale
est un prteur de dernier ressort contraint. Comme on la prcis dans
le point prcdent, en fixant le taux de refinancement, la banque
centrale sengage par le fait mme, satisfaire la demande des
banques en monnaie centrale. Dans un tel cas, la banque centrale ne
peut contrler la liquidit des banque qua posteriori. Dans ce type
dconomie, les banques nont pas besoin de dtenir des rserves
excdentaires pour accorder des crdits. Elles accordent des crdits
puisquelles savent davance quelles peuvent se refinancer auprs de
la banque centrale. Donc, le sens de causalit va de la masse
montaire la base montaire, loffre de monnaie est endogne.
III-2 Economie de marchs financiers.
i) le mode de financement : dans ce type dconomie, les entreprises
financent leur expansion par autofinancement et mission demprunts
obligataires. Le crdit bancaire nest suppos jouer quun rle
secondaire dans le financement de lactivit des entreprises. Ce type
dconomie se caractrise par des marchs de capitaux dvelopps.
Lessentiel de lactivit des entreprises est assur par la finance
directe.
ii) les modalits de fixation des taux dintrt : les taux dintrt sont
libres ils sont la rsultante de loffre et de la demande des fonds
prtables. Les banques se refinancent sur le march montaire selon
un taux dtermin librement sur ce march (TMM).
75
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Dans ce type dconomie, le taux du march est significatif des
capacits de financement de lconomie, comme lest la structure des
taux dintrt, quil sagisse du rapport taux court, taux long ou de
larticulation taux des crdits, taux des titres.
iii) le sens de causalit entre la masse montaire et la base
montaire : les banques se refinancent sur le march montaire, la
banque centrale est un prteur de dernier ressort non contraint. Elle
contrle la masse montaire travers le contrle de la base
montaire, elle exerce donc, un contrle a priori. Loffre de monnaie
est exogne. Le sens de causalit dans ce cas va de la base
montaire la masse montaire.
76
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Chapitre cinquime
La politique montaire
La politique montaire est une composante importante de la politique
conomique gnrale. Pour tre efficace cette politique conomique
doit tre cohrente, ce qui signifie quil ne peut y avoir de politique
montaire indpendante de lensemble de laction conomique des
pouvoirs publics.
On distingue quatre niveaux au sein des dispositifs de la politique
montaire : les objectifs finals, les objectifs intermdiaires, les
indicateurs et les instruments.
I- Les objectifs finals
Ils reprsentent les buts ultimes poursuivis par la politique montaire.
Ce sont des variables qui traduisent la fonction-objectif de la banque
centrale et qui ne sont pas du tout sous son contrle. Par exemple,
lobjectif final pour les Keynsien est dassurer la croissance
conomique et la rduction du chmage. Par contre pour les
montaristes cest plutt la stabilit des prix ou du PIB nominal. De
nos jours les objectifs finals sont clectiques, mais avec un ordre de
priorits. Par exemple, pour la banque centrale europenne (BCE),
lobjectif principal est la stabilit des prix, mais une fois cet objectif
est atteint, la BCE,doit apporter son soutien aux politiques
conomiques gnrales. Donc la stabilit des prix se prsente comme
lobjectif final principal, donc non exclusif. La BCE est cense
concourir la bonne marche de lconomie relle (croissance,
emploietc.) condition que la stabilit des prix soit garantie.
77
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
La BCT se donne comme objectif final prserver la valeur de la
monnaie en matrisant le taux dinflation un niveau proche de celui
observ dans les pays partenaires et concurrents .
Puisque la banque centrale ne peut pas contrler directement ces
variables (croissance, prix), des objectifs intermdiaires savrent
ncessaires.
II- Les objectifs intermdiaires
Le choix de ces cibles se justifie par le lien de causalit avec lobjectif
final. Ces cibles intermdiaires doivent tre facilement contrlables
par la banque centrale. Idalement, un bon objectif intermdiaire doit
remplir trois contraintes : tre un bon indicateur de lvolution de
lobjectif final ; tre aisment contrl par les autorits montaires ;
tre lisible par tous les acteurs conomiques.
Nous allons prendre deux exemples dobjectifs intermdiaires :
1- Les objectifs de taux dintrt : depuis la seconde guerre mondiale
jusquau milieu des annes 70, sous linfluence des analyses
keynsiennes, lobjectif final des conomies dveloppes tait la
croissance conomique et la rduction du chmage. Le taux dintrt
constituait lobjectif intermdiaire adquat pour atteindre un tel
objectif. Les autorits montaires devraient trouver le taux dintrt le
plus significatif qui puisse tre contrl facilement au moyen de leurs
interventions sur le march montaire. Des taux dintrts levs
risquent daffecter ngativement linvestissement et par l risquent
de compromettre la croissance conomique. Chaque fois que la
conjoncture est mauvaise, la banque centrale peut stimuler la
croissance en baissant les taux dintrt. Le choix du taux dintrt
est laiss la discrtion de la banque centrale. A partir du premier
78
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
choc ptrolier des annes 70 on a assist un ralentissement de
lactivit conomique mondiale et une acclration de linflation
( situation qualifie de stagflation), les thrapies dinspirations
keynsiennes se sont avres inefficaces pour rsoudre ce problme,
cest ainsi que lobjectif des taux dintrts ont t abandonnes et la
recherche dautres objectifs permettant de rsoudre le problme de
linflation.
2- Les objectifs quantitatifs de croissance des agrgats montaires :
lobjectif final tant la rduction de linflation et dassurer la stabilit
des prix. Les objectifs intermdiaires ayant une relation causale avec
un tel objectif sont soit le contrle de la croissance de la masse
montaire soit un objectif de change. Pour les montaristes, il est
ncessaire dabandonner les mesures discrtionnaires au profit des
rgles. Pour matriser linflation, les autorits montaires doivent
matriser la croissance de la masse montaire, puisque pour les
montaristes linflation est dorigine montaire. En plus ladoption des
rgles par la banque centrale renforce sa crdibilit.
III- Les indicateurs
Sont des variables conomiques qui fournissent la banque centrale
de linformation sur ltat de lconomie ( les anticipations
inflationnistes, le degr expansif ou restrictif de la politique
montaire.). il est important de distinguer entre objectifs
intermdiaires et indicateurs. Si un objectif intermdiaire peut devenir
un simple indicateur, linverse nest pas vrai. Par exemple le taux de
change est un objectif intermdiaire quand il est fixe, mais devient
indicateur sil est variable. La progression des salaires nominaux, en
revanche, ne peut qutre un indicateur. Ce qui compte pour un
objectif intermdiaire cest sa contrlabilit et son lien direct avec
79
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
lobjectif final. Ce qui compte pour un indicateur, cest son contenu
informationnel. Il nest pas ncessaire quun indicateur ait un rle
causal vis--vis de lobjectif final. Il peut tre totalement en dehors du
contrle de la banque centrale.
IV- Les instruments
On les appelles aussi les objectifs oprationnels, il sagit de variables
qui sont directement sous le contrle de la banque centrale. On
distingue :
Le rescompte. Cest lopration par laquelle une banque centrale
escompte les effets prsents par une banque et dj escompts par
celle-ci. Le rescompte est utilis par les banques pour se fournir en
liquidits auprs de la banque centrale et pourvoir, ainsi, leur
refinancement. Ce procd, revenant une cration de monnaie par
la banque centrale, constitue lun des moyens dintervention de celle-
ci sur le volume et lvolution de la monnaie et du crdit. Par ce
procd la banque centrale agit directement sur le prix de la liquidit
(le taux de rescompte), en augmentant le taux de rescompte, la
banque centrale amne les banques augmenter leur taux dintrt
dbiteurs et par l une diminution de la demande de crdits par les
agents non financiers. Depuis 1996, le rescompte a t abandonn
par la banque centrale de Tunisie comme modalit de refinancement
des banques.
Le rescompte prsente certaines limites. Par cet instrument la
banque centrale ne peut pas contrler directement la base montaire,
elle contrle uniquement le prix de la monnaie (taux de rescompte).
De mme, la banque centrale ne peut pas reprendre la monnaie
80
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
centrale prcdemment offerte si le besoin dponger des liquidits
se fait sentir.
Lopen market. Achat ou vente de titres de crance par la banque
centrale sur le march interbancaire. Avec cette technique, la banque
centrale fournit ou reprend de la monnaie centrale au systme
bancaire. En modulant le volume de ses interventions, la banque
centrale oriente les taux du march en fonction de ses objectifs. A la
diffrence du rescompte, la banque centrale est libre dacheter ou
de ne pas acheter des crances aux banques, elle nest plus lie par
lobligation de rescompter les effets qui lui sont prsents par les
banques.
Lencadrement du crdit. L'encadrement du crdit est une
technique de politique montaire consistant contrler la progression
du crdit distribu par les banques. Cette limitation, dcide par voie
rglementaire est considre comme trs efficace car elle s'attaque
la source mme de la cration montaire: la distribution du crdit.
Les rserves obligatoires. Avoirs en monnaie banque centrale que
les banques de second rang sont tenues de dtenir la banque
centrale sur des comptes non rmunrs. Le montant des rserves
obligatoires est dtermin par le taux des rserves obligatoires, fix
par la banque centrale. Lorsquelles sont apparues en 1913 aux Etats-
Unis, lobjectif initial de leur instauration tait essentiellement
prudentiel (assurance dun minimum de garantie aux dposants). Par
la suite, les rserves obligatoires sont devenues un vritable
instrument de politique montaire (une variation du taux de rserves
obligatoires modifie la liquidit bancaire et par consquent les
conditions du march montaire). En augmentant le taux de rserves
81
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
obligatoires, la banque centrale rduit la liquidit des banques et
donc affecter ngativement leur capacit doctroi de crdit.
V- Le ciblage de linflation
Pendant les annes 90 on a assist une perte de contrlabilit de la
croissance des agrgats montaires et linstabilit de la demande de
monnaie cause des innovations financires et la libralisation des
mouvements de capitaux ont eu tendance dgrader les objectifs
intermdiaires en indicateurs. Des stratgies de cibles directes
dinflation, associes une batterie dindicateurs, sont apparues
quelques pays comme une alternative (nouvelle Zlande (1990),
Canada (1991), Royaume Uni (1993)), ces pays ont abandonn
toute rfrence des objectifs intermdiaire, actuellement la quasi
totalit des pays dvelopp, ainsi que certains pays en voie de
dveloppement ont adopt des objectifs dinflation.
La cible dinflation sinscrit ncessairement dans une perspective de
moyen et de long terme. un tel objectif assure une plus grande
transparence et il est conu pour renforcer la crdibilit de la banque
centrale plus rapidement que ne le ferait un objectif intermdiaire.
La cible de matrise de l'inflation constitue un outil important pour la
politique montaire, elle aide la Banque centrale dterminer les
mesures de politique montaire prendre court et moyen terme
pour favoriser une relative stabilit des prix.
La Banque centrale se sert de l'influence qu'elle exerce sur les taux
dintrt court terme pour imprimer la masse montaire un
rythme d'expansion compatible avec la fourchette cible de matrise
de l'inflation. Si l'inflation se rapproche de la limite suprieure de la
fourchette (par exemple, la banque du Canada prend une fourchette
82
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
de 1 3 %), cela signifie gnralement que la demande de biens et
de services au sein de l'conomie doit tre freine par une hausse
des taux d'intrt. En revanche, si l'inflation s'oriente vers le bas de la
fourchette, c'est probablement que la demande est faible et qu'elle
doit tre soutenue par une rduction des taux d'intrt.
Une politique montaire axe sur la poursuite d'une cible en matire
d'inflation tend donc exercer un effet stabilisateur sur la croissance.
Le maintien d'un taux d'inflation bas et stable, encourage les
investissements long terme qui sont de nature stimuler la
croissance conomique future et la cration d'emplois.
La cible de matrise de l'inflation aide les marchs financiers et le
public mieux comprendre les mesures de politique montaire que
prend la Banque centrale. Elle constitue galement un bon talon
pour mesurer l'efficacit de la politique montaire.
L'un des principaux avantages que comporte la poursuite d'une cible
explicite de matrise de l'inflation est l'influence que celle-ci exerce
sur les attentes concernant l'volution de l'inflation. Cette influence
se traduit par la prise de dcisions conomiques par les
particuliers, les entreprises et les pouvoirs publics qui ont tendance
renforcer la capacit de l'conomie d'afficher une croissance
soutenue non inflationniste.
VI- les canaux de transmission de la politique montaire
1. Canal du taux dintrt
Le canal du taux dintrt constitue le principal mcanisme de
transmission de la politique montaire dans le modle keynsien de
base ISLM. La conception keynsienne ISLM traditionnelle du
83
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
mcanisme de transmission de la politique montaire peut se
rsumer par le schma suivant, qui illustre les effets dune expansion
montaire :
M r I Y
o M indique la conduite dune politique montaire expansionniste,
qui aboutit une baisse des taux dintrt rels (r) ; celle-ci rduit le
cot du capital, ce qui entrane une augmentation des dpenses
dinvestissement (I ) et, par l-mme, un accroissement de la
demande globale et de la production (Y ).
Une caractristique importante du canal du taux dintrt est laccent
quil met sur le taux dintrt rel plutt que nominal, comme tant
celui qui affecte les dcisions des consommateurs et des entreprises.
Comment se fait-il que des modifications du taux dintrt nominal
court terme induites par une banque centrale entranent une variation
correspondante du taux dintrt rel court et long terme ? Cela
sexplique par la rigidit des prix, de sorte quune politique montaire
expansionniste qui abaisse le taux dintrt nominal court terme
rduit galement le taux dintrt rel court terme .
Le fait que ce soit le taux dintrt rel, et non nominal, qui exerce
une influence sur les dpenses
constitue un mcanisme important de la faon dont la politique
montaire est susceptible de stimuler lconomie, mme si les taux
dintrt nominaux atteignent un seuil zro lors dune phase de
dflation.
84
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Avec des taux dintrt nominaux au plancher, une croissance de la
masse montaire (M ) est susceptible dlever le niveau des prix
attendu (P
e
) et donc linflation anticipe (
e
), entranant par
consquent une rduction des taux dintrt rels (r) mme lorsque
le taux dintrt nominal est fix zro, et une stimulation des
dpenses par le canal du taux dintrt ci-dessus, soit :
M P
e

e
r I Y
Par consquent, ce mcanisme indique que la politique montaire
peut continuer dtre efficace mme lorsque les autorits montaires
ont dj ramen les taux dintrt nominaux zro. De fait, ce
mcanisme est un des thmes principaux des dbats montaristes
visant expliquer pourquoi lconomie amricaine ne sest pas
retrouve prise dans une trappe liquidit durant la grande
dpression et pourquoi une politique montaire expansionniste aurait
pu prvenir la chute de la production durant cette priode.
Bernanke et Gertler (1995), affirment que les tudes empiriques ont
eu beaucoup de mal dceler une incidence significative des taux
dintrt par le biais du cot du capital. ils considrent que lchec du
taux dintrt comme mcanisme de transmission de la politique
montaire a encourag la recherche dautres mcanismes,
notamment le canal du crdit.
2. Canal du crdit
Le canal du crdit bancaire est fond sur lide que les banques
jouent un rle spcifique au sein du systme financier, car elles sont
particulirement bien places pour rsoudre les problmes
dasymtrie dinformation sur les marchs de crdit. Du fait de ce rle
85
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
spcifique des banques, certains emprunteurs nauront pas accs aux
marchs de crdit sils nempruntent pas auprs delles. Tant quil
nexiste pas de parfaite substituabilit pour les banques
commerciales entre dpts et autres sources de refinancement, le
canal du crdit bancaire agit de la faon suivante. Une politique
montaire expansionniste, qui contribue accrotre les rserves et les
dpts bancaires, augmente la quantit de prts bancaires
disponibles. Compte tenu du rle spcifique des banques en tant que
prteurs certaines catgories demprunteurs, cette augmentation
du volume de prts conduira une hausse des dpenses
dinvestissement (et ventuellement de consommation). De faon
schmatique, leffet de politique montaire est le suivant :
M dptsbancaires prtsbancaires I Y
Une consquence importante de la thse du crdit est que la politique
montaire aura une incidence plus forte sur les dpenses des petites
entreprises, qui dpendent davantage des prts bancaires, que sur
les grandes entreprises qui ont directement accs aux marchs de
capitaux, sans avoir solliciter les banques.
3. Canal du taux de change
Ce canal traduit la transmission de la politique montaire travers
linfluence des taux de change sur les exportations nettes. Ce canal
fait galement intervenir les effets du taux dintrt car la baisse des
taux dintrt rels nationaux rduit lattrait des dpts nationaux en
en monnaie nationale par rapport aux dpts libells en monnaies
trangres, ce qui entrane une chute de la valeur des dpts en
monnaie nationale par rapport aux dpts en devises, cest--dire une
dprciation de la monnaie nationale (figure par E ). La
86
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
dprciation de la monnaie nationale abaisse le prix des biens
nationaux par rapport aux biens trangers, ce qui se traduit par une
augmentation des exportations nettes (NX ) et donc de la
production globale. Par consquent, le schma du mcanisme de
transmission de la politique montaire par le canal du taux de change
est le suivant :
M r E NX Y
Ce canal joue un rle important dans la faon dont la politique
montaire affecte lconomie nationale.
VII- le choix de la politique montaire optimale : le modle de
Poole
Il sagit dun modle ISLM qui intgre des chocs alatoires. Lobjectif
recherch par ce modle est de dterminer la politique montaire
optimale permettant datteindre lobjectif final, savoir le plein
emploi. Pour atteindre un tel objectif, la banque centrale a le choix
entre utiliser une politique de taux (fixer le taux dintrt et laisser
fluctuer la masse montaire travers la fluctuation de la base
montaire) ou une politique de base (fixer la masse montaire
travers la fixation de la base montaire et laisser fluctuer le taux
dintrt). Le choix de lune ou lautre de ces deux politiques va
dpendre de la nature du choc, quil soir rel ou montaire.
Nous supposons que les deux chocs ne se produisent pas au mme
temps.
On suppose que les prix sont rigides, le taux dinflation anticip est
nul et que loffre me monnaie est exogne.
87
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Les quations IS et LM qui traduisent respectivement lquilibre sur le
march des biens et services et sur le march montaire sexpriment
comme suit :
) N( u avec u + r a a = Y
n 0 IS
2
1
0,
) , 0 (
2
2 1 0 v LM N v avec v r b m b b Y + + +
0 0 , 0
2 1 1
> > > b et b a
Nous allons envisager deux cas, celui dun choc rel (sur IS) et celui
dun choc montaire (sur LM) et dterminer la politique montaire
optimale.
1
er
cas : choc rel
Ceci suppose que 0 et 0
2 2
=
v u

Ceci signifie que la demande de monnaie est stable (lquilibre du


march de la monnaie est reprsent par LM1) et lquilibre sur le
march des biens et services nest pas stable (il pourrait tre en IS1
ou en IS2) comme le montre le graphique suivant :
88
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
rLM
1

..
..
...IS
2

...
...
...IS
1

...Y
Y
1
Y
f
Y
2

Si la banque centrale applique une politique de base, le revenu va se


situer entre Y
1
et Y
2
.
Si la banque centrale applique une politique de taux, fixer r = r*, la
courbe LM serait LM
2
rLM
1
.
.
r*.LM
2
....
....
.....IS
2

.....
.....
....IS
1
.
.....Y
Y
0
Y
1
Y
f
Y
2
Y
3

89
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.

En appliquant une politique de taux, le revenu va se situer entre Y


0
etY
3
.
On remarque bien que [Y
0
,Y
3
] > [Y
1
,Y
2
] ceci signifie que la variabilit
du revenu est plus importante lorsque la banque centrale adopte une
politique de taux. La meilleure politique appliquer dans ce cas
consiste fixer loffre de monnaie et laisser fluctuer le taux dintrt.
Lorsque lconomie est sujette un choc rel, la politique
montaire optimale est la politique de base.
2
me
cas : choc montaire
ceci suppose que, 0 et 0
2 2

v u
= , IS ne subit pas de choc, on sait
exactement o elle se situe.
Si la banque centrale adopte une politique de base, dans ce cas LM se
situe en LM1 ou LM2 puisquelle a subit un choc
rLM
1
LM
2

.
.
r*....LM
3
...
...
...
...
...IS
...Y
Y
1
Y
f
Y
2
Le revenu sera entre Y
1
et Y
2
90
MongiSmaili.Coursdconomiemontaire.ISGTunis.
Si la banque centrale adopte une politique de taux (fixer le taux
dintrt au niveau r*), la courbe LM sera au niveau de LM
3
, le niveau
du revenu sera celui du plein emploi (Y
f
).
Dans ce cas, la politique montaire optimale consiste fixer le taux
dintrt et laisser fluctuer la base montaire et par l la masse
montaire.
Quand lconomie est sujette un choc montaire, la
politique montaire optimale est celle de taux.
91