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DETERMINANTES DO NVEL DE DIVULGAO DE INFORMAO SOBRE INSTRUMENTOS DERIVADOS UMA ANLISE MULTIVARIADA. EVIDNCIA EMPRICA NO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUS

Ktia Matos Lemos Prof. Adjunta Escola Superior de Gesto Instituto Politcnico do Cvado e do Ave Campus do IPCA 4750-810 Barcelos -Portugal

Lzaro Rodrguez Ariza Profesor Catedrtico Facultad de Economicas y Empresariales - Universidad de Granada Campus Universitario de la Cartuja, E-18071 Granada - Espaa

Lcia Lima Rodrigues Prof. Associada com Agregao Escola de Economia e Gesto Universidade do Minho Campus de Gualtar 4710-057 Braga - Portugal

rea Temtica: A) Informacin financiera y Normalizacin Contable Palavras-chave: Instrumentos derivados, ndice de divulgao, Determinantes do nvel de divulgao

DETERMINANTES DO NVEL DE DIVULGAO DE INFORMAO SOBRE INSTRUMENTOS DERIVADOS UMA ANLISE MULTIVARIADA. EVIDNCIA EMPRICA NO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUS

Resumo Este estudio analiza los determinantes del nivel de divulgacin de informacin sobre instrumentos derivados por parte de las empresas portuguesas cotizadas. Se ha utilizado un ndice de divulgacin de informacin y han sido analizados los informes anuales, de 2004, de todas las empresas, no financieras, cotizadas en la Euronext Lisbon en 31 de Diciembre de 2004. Ha sido construido un modelo de regresin linear mltiple teniendo, como variable dependiente, el ndice de divulgacin y, como variables independientes, determinadas caractersticas de las empresas estudiadas. Se ha concluido que los determinantes del nivel de divulgacin son el tamao de la empresa e la existencia de planes sobre acciones.

INTRODUO A crescente utilizao de instrumentos derivados, por motivos de especulao ou para fazer face a necessidades de cobertura de risco, tem suscitado o interesse dos utilizadores das demonstraes financeiras que exigem, cada vez mais, informao detalhada acerca destas operaes. Chalmers e Godfrey (2004) defendem que os utilizadores da informao financeira das empresas que operam no mercado de derivados necessitam de poder avaliar as caractersticas dos riscos e benefcios que podero advir das operaes em curso. Assim, os organismos emissores de normas de contabilidade tm vindo a desenvolver normas especficas sobre instrumentos derivados, procurando adequar o tratamento contabilstico destes instrumentos e o nvel de informao a divulgar acerca das operaes com os mesmos s necessidades daqueles utilizadores. De facto, a evoluo verificada na emisso de normas especficas sobre instrumentos derivados revela um aumento significativo na quantidade e qualidade da informao a divulgar, sendo reveladoras desse facto as mais recentes normas propostas, quer pelo International Accounting Standards Board (IASB), quer pela prpria Comisso de Normalizao Contabilstica (CNC) Portuguesa 1 . Em Portugal, as exigncias de divulgao de informao acerca das operaes com instrumentos derivados, contidas na Directriz Contabilstica n. 17, sobre

contabilizao de contratos de futuros, encontram-se muito aqum das novas exigncias dos principais organismos internacionais emissores de normas de contabilidade. Todavia, a adopo do normativo do IASB, na elaborao das contas consolidadas de todas as empresas com ttulos negociados em qualquer mercado regulamentado da Unio Europeia, desde Janeiro de 2005, veio suprir essas insuficincias ao nvel da informao a divulgar. Contudo, num ambiente de reduzida exigibilidade em termos de divulgaes, algumas empresas, pressionadas por uma srie de factores, sentem necessidade de antecipar as exigncias a este nvel, optando por relatar informao de carcter voluntrio nos seus relatrios anuais. De acordo com Aggarwal e Simkins (2004), as empresas tm incentivos para divulgar informao de carcter voluntrio uma vez que essa informao lhes poder trazer uma srie de benefcios, tais como o aumento da eficincia e liquidez na transaco das suas aces, reduzindo os custos de capital.
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International Financial Reporting Standard no.7 - Instrumentos Financeiros: Divulgaes, do IASB, e Norma Contabilstica e de Relato Financeiro n. 27 Instrumentos Financeiros, constante da proposta de um Novo Sistema de Normalizao Contabilstica (SNC) da CNC.

Deste modo, o principal objectivo deste estudo prende-se com a anlise da informao que as empresas portuguesas divulgam acerca das operaes com instrumentos derivados, identificando as caractersticas empresariais que determinam o nvel de informao que divulgada nos Relatrios & Contas anuais. Para o efeito, foram analisados os Relatrios & Contas Consolidados, relativos ao exerccio de 2004 (exerccio que antecedeu a obrigatoriedade de adopo do normativo do IASB) 2 , de todas as empresas cotadas na Euronext Lisbon (excepto sociedades annimas desportivas e empresas pertencentes ao sector financeiro), num total de 40 empresas. Para medir o nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados construiu-se um ndice de divulgao de informao, tendo por base a normalizao contabilstica existente, e procedeu-se a uma anlise multivariada, tendo como varivel dependente o ndice de divulgao e, como variveis independentes, determinadas caractersticas das empresas estudadas. Tm sido vrios os estudos publicados sobre a utilizao de instrumentos derivados ou sobre a divulgao de informao relacionada com instrumentos derivados. Alguns dos estudos preocupam-se em analisar o grau de cumprimento de determinada norma contabilstica sobre instrumentos derivados ou o impacto na informao divulgada em resultado da adopo de determinada norma (Edwards e Eller, 1995; Goldberg et al., 1995; Edwards e Eller, 1996; Roulstone, 1999; Blankley et al., 2000; Chalmers e Godfrey, 2000; Chalmers, 2001; Bhamornsiri e Schroeder, 2004; Gogolis e Grgin, 2005; Lopes e Rodrigues, 2006; Hausin et al., 2008). Outros estudos preocupam-se com a quantidade e qualidade de informao que as empresas divulgam acerca das operaes com instrumentos derivados (Jaime, 1996; Allegrini e Capocchi, 2000; Pinto, 2001; Lemos e Rodrigues, 2007 a). No que concerne anlise dos factores determinantes, existem vrios estudos que procuram identificar as caractersticas das empresas e os motivos para a utilizao dos instrumentos derivados (Mian, 1996; Berkman e Bradbury, 1996; Nguyen e Faff, 2002; Berkman et al., 2002; Adedeji e Baker, 2002; Nguyen e Faff, 2003; Borokhovich et al., 2004; Bartram et al., 2006; Shiu, 2007; Kim et al., 2008). Existe, ainda, uma outra categoria de estudos que se preocupa em analisar os factores determinantes da divulgao de informao acerca de operaes com

2 Contudo, de acordo com directriz contabilstica n. 18, na falta de normalizao nacional especfica, dever ser adoptado o disposto no normativo do IASB. Relativamente ao objecto de estudo deste trabalho, data a que se reporta a anlise (exerccio econmico de 2004), a nica norma nacional existente era a Directriz Contabilstica n. 17, sobre contratos de futuros. Assim, na contabilizao de todos os restantes instrumentos derivados deveria respeitar-se o disposto na Norma Internacional de Contabilidade n. 39 Instrumentos Financeiros: Reconhecimento e Medida do IASB.

instrumentos derivados (Hassan, et al., 2004; Chalmers e Godfrey, 2004; Aggarwal e Simkins, 2004; Fernndez et al., 2006 e Lopes e Rodrigues, 2007). Ao longo deste estudo, efectua-se, num primeiro ponto, uma caracterizao da amostra seleccionada, no ponto 2 explica-se a metodologia adoptada e, no ponto 3 discutem-se os resultados obtidos. Finalmente, apresentam-se as principais concluses.

1. SELECO E CARACTERIZAO DA AMOSTRA Tendo como principal objectivo, identificar os factores determinantes do nvel de divulgao de informao, relativa a operaes com instrumentos derivados, por parte das empresas portuguesas, a amostra utilizada neste estudo constituda por todas as empresas cotadas na Euronext Lisbon, por se considerar que este conjunto de empresas, porque inclui empresas de diversos sectores de actividade, representativo do tecido empresarial portugus e porque se julga serem as que utilizam instrumentos derivados com maior frequncia e aquelas s quais se impe um nvel de relato mais exigente. Todavia, semelhana de outros estudos (Mian, 1996; Berkman e Bradbury, 1996; Chalmers, 2001; Nguyen e Faff, 2002 e 2003; Borokhovich et al., 2004; Chalmers e Godfrey, 2004; Aggarwal e Simkins, 2004; Hausin et al, 2008), foram excludas da amostra as empresas pertencentes ao sector financeiro, pelo facto de estas empresas transaccionarem instrumentos derivados, no s em nome prprio, mas tambm em nome dos seus clientes e pelo facto de possurem diferentes exigncias ao nvel do relato financeiro. Por outro lado, uma vez que o exerccio econmico das Sociedades Annimas Desportivas no coincidente com o das restantes entidades, estas sociedades foram, tambm, excludas da amostra. Para o efeito, foram recolhidos todos os Relatrios Anuais & Contas Consolidadas de todas as empresas, no pertencentes ao sector financeiro e que no se encontrassem organizadas sob a forma de Sociedade Annima Desportiva, e que se encontravam cotadas no mercado contnuo de cotaes oficiais da Euronext Lisbon no final do exerccio de 2004, num total de 40 Relatrios & Contas 3 .

No final do exerccio encontravam-se cotadas no mercado contnuo de cotaes oficiais da Euronext Lisbon 43 empresas no pertencentes ao sector financeiro. Contudo, uma das empresas no disponibilizou o Relatrio & Contas Consolidado relativo ao exerccio de 2004, tendo, portanto, sido excluda da amostra. Por outro lado, conforme anteriormente referido, foram excludas da amostra duas Sociedades Annimas Desportivas.

O conjunto de empresas analisadas reparte-se pelos vrios sectores de actividade conforme se apresenta no Quadro 1: Quadro 1 Distribuio por sector de actividade N. de Sector de Actividade Empresas Indstrias Qumicas 2 Construo e Materiais de Construo 4 Construo - outros tipos 5 Papel 5 Veculos comerciais e camies 1 Distribuio de veculos 1 Electrodomsticos e artigos de uso domstico 1 Bebidas - destilarias e produtores de vinho 1 Refrigerantes 1 Jogo 1 Restaurantes e bares 1 Televiso e rdio - fornecedores 2 Cabo e satlite 1 Transportes ferrovirios, rodovirios e de carga 1 Transportes martimos/fluviais e portos 2 Retalhistas 3 Servios de telecomunicaes fixas 1 Servios de telecomunicaes mveis 1 Electricidade 1 Servios Informticos 4 Outros 1 40

% 5,00% 10,00% 12,50% 12,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 5,00% 2,50% 2,50% 5,00% 7,50% 2,50% 2,50% 2,50% 10,00% 2,50% 100,00%

Em termos de localizao geogrfica, as sedes das sociedades analisadas distribuemse pelas oito zonas geogrficas consideradas conforme Quadro 3: Quadro 2 Distribuio geogrfica Regio Geogrfica N. Empresas % Norte 13 32,50% Centro 2 5,00% Lisboa e Vale do Tejo 24 60,00% Alentejo 0 0,00% Algarve 0 0,00% Aores 0 0,00% Madeira 0 0,00% Estrangeiro 1 2,50% 40 100,00% Verifica-se que mais de metade das empresas se localiza na zona geogrfica de Lisboa e Vale do Tejo, que todas as empresas nacionais se localizam a norte dessa regio e que existe apenas uma empresa estrangeira no conjunto das empresas analisadas.

2. METODOLOGIA DE INVESTIGAO NA RECOLHA E TRATAMENTO DOS DADOS Com a finalidade de proceder a uma anlise da informao divulgada sobre instrumentos derivados, e seus factores explicativos, por parte das empresas cotadas na Euronext Lisbon, definiram-se duas metas de investigao, a saber: por um lado, efectuar uma anlise descritiva da informao divulgada pelas empresas, identificando o tipo e o nvel de informao divulgada; por outro lado, identificar os factores determinantes do nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados.

2.1. ANLISE DESCRITIVA Na anlise descritiva da informao divulgada, recorreu-se tcnica de anlise de contedo, codificando a informao recolhida em atributos ou categorias, tendo-se utilizado, como fonte de obteno dos dados, os Relatrios & Contas anuais das empresas cotadas, relativos ao exerccio de 2004, disponveis na pgina electrnica da Comisso de Mercado de Valores Mobilirios. A utilizao de ndices para medir o nvel de divulgao de informao tem vindo a ser largamente utilizado pela literatura existente 4 . No que concerne ao objecto de estudo deste trabalho, estudos como o de Chalmers (2001), Chalmers e Godfrey (2004), Hassan et al. (2004), Fernndez et al. (2006) e Lopes e Rodrigues (2007) utilizam um ndice para medir o nvel de informao sobre instrumentos derivados que divulgada, pelas empresas. Deste modo, e seguindo a metodologia de Fernndez et al. (2006) e Lopes e Rodrigues (2007), construmos um ndice de Divulgao (ID) para medir o nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados, tendo por base a IFRS 7 do IASB e a NCRF 27 da CNC 5 . O ndice contm um total de 35 itens 6 , classificados em cinco categorias principais, a saber: 4 5

Polticas contabilsticas (6 itens); Informao especfica sobre riscos (7 itens);

A este respeito, consultar Chavent et al. (2005) que efectuam uma reviso dos estudos sobre divulgao de informao. Os ndices utilizados por Fernndez, Moreno e Olmeda (2006) e por Lopes e Rodrigues (2007) foram construdos com base nas disposies das NIC 32 e NIC 39 do IASB. 6 Descritos no Apndice I.

Operaes que no se qualificam para efeitos de cobertura de risco (1 item); Cobertura de risco (17 itens), repartidos nas seguintes subcategorias: Informaes gerais (5 itens); Coberturas de fluxos de tesouraria (7 itens); Coberturas de justo valor (2 itens); Cobertura de investimentos lquidos em entidades estrangeiras (3 itens);

Justo valor (4 itens).

Na anlise aos Relatrios & Contas das empresas includas na amostra, verifica-se se cada um dos itens que constituem o ID ou no divulgado, atribuindo-se a cada um deles uma ponderao de 0 ou 1, de acordo com o seguinte critrio: 0 o item no divulgado; 1 o item divulgado. Assim, o valor do ID para cada uma das empresas obtido atravs do quociente entre o total de itens divulgados pela empresa em anlise e o somatrio do total dos itens que constituem o ID (35), de acordo com a frmula apresentada na Figura n. 1:

Figura n. 1 Frmula de determinao do ID

O ID um ndice no ponderado, ou seja, assume-se que todos os itens considerados tm o mesmo nvel de importncia para os diversos utilizadores das demonstraes financeiras. A utilizao de factores de ponderao implicaria um estudo prvio da importncia atribuda, pelos diversos utilizadores da informao, a cada um dos elementos considerados, e, mesmo assim, os resultados obtidos estariam sempre enviesados por factores subjectivos.

2.2. FACTORES DETERMINANTES: VARIVEIS E HIPTESES DE INVESTIGAO Para atingir o objectivo proposto, formulou-se um conjunto de hipteses de investigao que relacionam o nvel divulgao de informao sobre instrumentos derivados (medido atravs do ID, constituindo a varivel dependente) com determinadas variveis (independentes) que caracterizam as empresas da amostra e que se passam a apresentar de seguida.

a) Tamanho (TAM) A existncia de uma associao entre a divulgao de informao e o tamanho da empresa tem vindo a ser comprovada por vrios estudos empricos (Watts e Zimmerman, 1978). Da mesma forma, tem vindo a ser comprovada, por vrios autores, a existncia de uma associao entre a utilizao de instrumentos derivados e o tamanho da empresa (Mian, 1996; Nguyen e Faff, 2003), assim como entre o nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados e o tamanho da empresa (Chalmers e Godfrey, 2004; Hassan et al., 2004; Fernndez, et al., 2006; Lopes e Rodrigues, 2007). Assim, a primeira hiptese de investigao define-se da seguinte forma: H1: O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas de maior tamanho. O tamanho da empresa pode ser medido atravs do nmero de empregados, do volume de negcios ou do activo total. Autores como Fernndez et al. (2006) utilizaram o volume de negcios e o total do activo, enquanto que autores como Lopes e Rodrigues (2007), Hassan et al. (2004), Chalmers e Godfrey (2004) e Aggarwal e Simkins (2004) se basearam apenas no total do activo. Uma vez que no existem fundamentos tericos que justifiquem a utilizao de uma determinada medida em particular para o tamanho da empresa, neste estudo optou-se pelo activo total (embora

submetido a uma prvia transformao logartmica, a fim de evitar problemas metodolgicos na estimao 7 ).

b) Concentrao de capital (CONC) A estrutura de propriedade influencia o nvel de informao divulgada, uma vez que, quanto maior for a concentrao do capital, menor ser a probabilidade de divulgao de informao para o exterior. Quando a propriedade se encontra concentrada num menor nmero de detentores, estes tero maior facilidade no acesso informao interna, diminuindo, assim, a necessidade de revelao de informao para o exterior (Lopes e Rodrigues, 2007). Por outro lado, uma maior disperso do capital origina uma maior necessidade de divulgao para o exterior, com o intuito de facilitar o acesso ao mercado e obteno de fundos (Fernndez et al., 2006). Deste modo, utilizam-se, como medida de concentrao do capital, as seguintes variveis: CONC 1: % de aces detidas pelos 3 principais accionistas; CONC 2: Varivel dicotmica, assumindo o valor 1, se um accionista ou grupo de accionistas detm mais do que 50% do capital e o valor 0 se um accionista ou grupo de accionistas no detm mais do que 50% do capital. Face ao exposto, a hiptese 2 define-se nos seguintes termos: H2: O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas com menor concentrao de capital.

c) Participao dos rgos de administrao e fiscalizao no capital (ADM/FISC) O nvel de participao dos rgos de administrao e fiscalizao no capital pode influenciar o valor do ndice de divulgao, uma vez que, quanto maior for a percentagem de aces detidas pelos mesmos, menor ser o seu interesse em divulgar informao relacionada com as operaes levadas a cabo no mercado de derivados (Smith e Stultz, 1985; Aggarwal e Simkins, 2004). Assim, a participao dos rgos de administrao e fiscalizao no capital medida pela percentagem de aces detidas pelos mesmos e a hiptese 3 define-se da seguinte forma:
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semelhana do que fizeram Fernndez et al. (2006), Hassan et al. (2004), Chalmers e Godfrey (2004) e Aggarwal e Simkins (2004).

H3: O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados ser maior nas empresas cujos rgos de administrao e fiscalizao detm menor percentagem de capital.

d) Rentabilidade (RENT) semelhana de Fernndez et. al. (2006), inclumos a varivel rentabilidade para medir a eficincia empresarial. Contudo, estes autores no obtiveram qualquer evidncia emprica da associao existente entre a varivel rentabilidade e o nvel de informao sobre instrumentos derivados divulgada. Segundo Bartram, et al. (2006), as empresas com maior rentabilidade tm menor probabilidade de incorrer em custos financeiros e, por isso, menor probabilidade de utilizao de instrumentos derivados para efectuar cobertura de risco. Todavia, atravs de uma anlise univariada, estes autores obtm evidncia emprica da existncia de uma associao positiva entre a varivel rentabilidade e a utilizao de instrumentos derivados. Do mesmo modo, Hassan et al. (2004) tambm comprovam a existncia de uma associao positiva entre a qualidade da informao sobre instrumentos derivados divulgada e a rentabilidade das empresas. Assim, a hiptese 4 define-se nos seguintes termos: H4: o nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados ser maior nas empresas com maior rentabilidade. Para o efeito, utilizam-se as seguintes medidas de rentabilidade: Rentabilidade dos Capitais Prprios (ROE): Resultado Lquido/Capital Prprio x 100; Rentabilidade do Activo (ROA): Resultado Lquido/Activo total lquido x 100;

e) Endividamento (END) As empresas com nveis de endividamento mais elevados tm tendncia a evitar a adopo de mtodos contabilsticos que possam reduzir os resultados divulgados ou que possam aumentar a volatilidade dos resultados (Dhaliwal, 1980). Assim, parece-nos evidente que estas empresas tenham tendncia para ocultar as operaes levadas a cabo no mercado de derivados, no s devido aos riscos associados a estas operaes, mas tambm devido m fama que estes

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instrumentos foram adquirindo como resultado das diversas notcias, divulgadas pelos meios de comunicao social, sobre perdas incorridas em operaes com instrumentos derivados. O nvel de endividamento uma das variveis mais utilizadas nos estudos sobre divulgao de informao sobre instrumentos derivados (Chalmers e Godfrey, 2004; Fernndez et al., 2006; Lopes e Rodrigues, 2007). Deste modo, a hiptese 5 define-se nos seguintes termos: H5: O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados ser maior nas empresas com menor nvel de endividamento. Para medir o nvel de endividamento das empresas includas na amostra, utilizam-se duas medidas, conforme se segue: END 1 : Total de Passivo/ Total de activo x 100; END 2: Debt to equity ratio: Passivo Total/ Capital Prprio x 100

f) Directores Independentes (DI) A percentagem de directores independentes no Conselho de Administrao pode influenciar o nvel de divulgao de informao. Os directores independentes esto mais preocupados com a manuteno da sua prpria reputao e, por isso, tendero a tomar decises mais de acordo com os interesses dos utilizadores externos. Os directores internos tero mais tendncia para tomar decises que vo de encontro aos interesses da administrao (Aggarwal e Simkins, 2004). Borokhovich et al. (2004) obtiveram evidncia emprica da associao existente entre a utilizao de instrumentos derivados sobre taxas de juro e a percentagem de directores independentes no conselho de administrao, concluindo que quanto maior for esta percentagem, maior ser a utilizao daqueles instrumentos. Assim, prev-se que, quanto maior for a percentagem de directores independentes no Conselho de Administrao, maior ser o nvel de informao divulgada. Deste modo, a hiptese 6 define-se da seguinte forma: H6: o nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas com maior percentagem de directores independentes.

g) Investigao & Desenvolvimento (I&D)

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Hassan et. al. (2004) obtiveram evidncia emprica da associao existente entre o nvel de informao divulgada e a varivel Investigao & Desenvolvimento (I&D). Assim, semelhana daqueles autores, inclui-se a varivel I&D neste estudo para medir as oportunidades de crescimento da empresa. Para o efeito, utiliza-se uma varivel dicotmica, que assume o valor 1, se a empresa divulga informao relacionada com investigao e desenvolvimento, e o valor 0, se a empresa no divulga qualquer informao relacionada com investigao e desenvolvimento. Assim, a hiptese 7 define-se da seguinte forma: H7 O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas que divulgam informao sobre I&D do que nas empresas que no divulgam informao sobre I&D.

h) Qualidade do auditor externo (AUD) A qualidade e nvel de informao divulgada nos Relatrios & Contas so tambm influenciados pelo auditor externo. Assim, espera-se que o nvel de informao divulgada aumente com a qualidade do auditor. As empresas de auditoria preocupam-se com a percepo que o mercado tem da sua qualidade e com as consequncias que podero advir do facto de auditarem empresas que no divulgam toda a informao recomendada. Assim, existe maior probabilidade de as empresas de auditoria com maior reputao aconselharem os seus clientes a divulgarem a informao recomendada (Chalmers e Godfrey, 2004). Alm disso, espera-se que as empresas de auditoria pertencentes s Big 4 tenham mais experincia que lhes permita aumentar o nvel de exigncia na informao divulgada pelos seus clientes. Por outro lado, a ameaa de eventuais repercusses, originadas por perdas resultantes de operaes levadas a cabo no mercado de derivados, representa mais um incentivo para que as empresas de auditoria com maior reputao no mercado procurem adoptar procedimentos de auditoria adequados s operaes com aqueles instrumentos e que persuadam os seus clientes a divulgarem informao relacionada com tais operaes (Chalmers e Godfrey, 2004). Deste modo, para medir a qualidade do auditor externo, os auditores externos das empresas includas na amostra foram classificados como pertencentes s Big 4 ou

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no pertencentes s Big 4, dando origem a uma varivel dicotmica com os seguintes parmetros: 1 pertencente s Big 4; 0 no pertencente s Big. 4. Prev-se, portanto, que o nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados ser maior nas empresas cujo auditor externo pertence s Big 4 sendo, ento, definida a hiptese 8 nos seguintes termos: H8 O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas auditadas por uma empresa de auditoria pertencente s Big 4 do que nas empresas auditadas por empresas de auditoria no pertencentes s Big 4.

i)

Aumento de Capital (AUMCap)

Os gestores estaro mais incentivados a aumentar o nvel de divulgao de informao quando prevem que a informao divulgada ter um impacto positivo no valor de emisso de um futuro aumento de capital. De facto, na opinio de Chalmers e Godfrey (2004), uma empresa que no divulgue informao relacionada com instrumentos derivados poder ser penalizada quando pretender obter fundos atravs de um aumento de capital. Por outro lado, os investidores estaro em melhores condies de determinar de forma fivel os preos de emisso dos ttulos, avaliando a sua capacidade de crescimento e comportamento no mercado, se a informao divulgada for mais transparente (Fernndez et al., 2006). Neste sentido, utiliza-se, como medida de aumento de capital, uma varivel dicotmica, que assume o valor 1, se a empresa emitiu novas aces durante o exerccio econmico em anlise, e o valor 0, se a empresa no emitiu novas aces durante o exerccio. A hiptese 9 define-se da seguinte forma: H9 O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas que emitiram novas aces no ano corrente do que nas empresas que no emitiram novas aces no ano corrente.

j)

Existncia de planos de atribuio de aces e/ou de opes de aquisio de aces (PSA)

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Segundo Bartram et al. (2006), a existncia de stock options influencia a tomada de deciso dos gestores, que se encontraro mais avessos ao risco e, portanto, influencia a tomada de decises no que concerne utilizao de instrumentos derivados. Nesse sentido, a existncia de planos de atribuio de aces ou de opes sobre aces poder influenciar a divulgao de informao relacionada com as operaes realizadas no mercado de derivados. Assim, construiu-se uma varivel dicotmica (doravante denominada Planos sobre Aces (PSA)), que assume o valor 1, se a empresa detm planos de atribuio de aces ou de opes sobre aces, e o valor 0, se a empresa no detm planos de atribuio de aces ou de opes sobre aces. A hiptese 10 define-se nos seguintes termos: H10 O nvel de informao divulgada sobre instrumentos derivados maior nas empresas que possuem planos de atribuio de aces ou de opes sobre aces. No quadro 4 apresenta-se um sumrio das variveis independentes utilizadas e das associaes previstas com a varivel dependente.

Quadro 3 Variveis Independentes

VARIVEL FORMA DE DETERMINAO ASSOCIAO ESPERADA COM O ID

Tamanho (TAM)

Logaritmo do total de Activo

Positiva

Concentrao de Capital (CONC)

CONC 1 = % aces detidas pelos 3 principais accionistas CONC 2 = Varivel Dummy 1 - Um accionista ou grupo de accionista detm mais de 50% do capital; 0 - Um accionista ou grupo de accionista no detm mais de 50% do capital

Negativa

Participao dos rgos de administrao e fiscalizao no capital (ADM/FISC) Rentabilidade Rentabilidade do Activo (ROA) Rentabilidade dos Capitais Prprios (ROE)

% de aces detidas pelos rgos de administrao e fiscalizao

Negativa

ROA = RL/activo total lquido x 100 ROE = RL/capital prprio x 100

Positiva

Endividamento (END)

END 1 = total de passivo/total de activo x 100 END 2 Debt to Equity Ratio = Passivo total/capital prprio x 100

Negativa

Directores Independentes (DI)

% de directores independentes no conselho de administrao Varivel Dummy 1 A empresa divulga sobre o desenvolvimento de I&D; 0 - A empresa no divulga sobre o desenvolvimento de I&D Varivel Dummy 1 Pertencente s Big4; 0 No pertencente s Big 4. Varivel Dummy 1 A empresa emitiu novas aces no ano corrente; 0 A empresa no emitiu novas aces no ano corrente Varivel Dummy 1 Existncia de planos sobre aces para empregados; 0 No existncia de planos sobre aces para empregados

Positiva

Investigao & Desenvolvimento (I&D)

Positiva

Qualidade do Auditor Externo (AUD)

Positiva

Aumento de Capital (AUMCap)

Positiva

Planos sobre aces (PSA)

Positiva

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2.3. TRATAMENTO ESTATSTICO DOS DADOS Para identificar os factores que, de acordo com as hipteses anteriormente formuladas, explicam o nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados, procedeu-se a uma anlise multivariada mediante a utilizao do programa SPSS (Statistical Package for the Social Sciences Verso 16 para Windows). Foi elaborado um modelo de regresso linear mltipla que utiliza como varivel dependente o ID e, como variveis independentes, os potenciais factores determinantes do nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados referidos anteriormente.

3. ANLISE E DISCUSSO DOS RESULTADOS

3.1. DIVULGAO DE INFORMAO SOBRE INSTRUMENTOS DERIVADOS ANLISE DESCRITIVA Da anlise aos Relatrios & Contas das empresas consideradas na amostra, verificase que 50% das empresas apresenta informao sobre a utilizao de instrumentos derivados (conforme quadro 5). Quadro 4 Divulgao de Informao sobre Instrumentos Derivados N. de Empresas % Divulga 20 50,00% No divulga 20 50,00% 40 100,00% O nmero de empresas que divulga informao relativa a cada uma das categorias consideradas no ID apresenta-se no quadro 6: Quadro 5 Tipo de Informao Divulgada % sobre o % sobre n. de N. de o total de empresas Empresas empresas divulgadoras 19 47,50% 95,00% 15 37,50% 75,00% 6 15 3 3 4 8 15,00% 37,50% 7,50% 7,50% 10,00% 20,00% 30,00% 75,00% 15,00% 15,00% 20,00% 40,00%

Tipo de Informao Divulgada Polticas Contabilsticas Informao especfica sobre riscos Operaes que no se qualificam como de cobertura Cobertura - Informaes Gerais Cobertura de Fluxos de Tesouraria Cobertura de Justo Valor Cobertura de investimentos em entidades estrangeiras Justo Valor

Conforme se verifica, pela anlise do quadro 6, apenas uma das empresas divulgadoras no apresenta informao acerca das polticas contabilsticas adoptadas

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na contabilizao de instrumentos derivados. Cerca de 75% das empresas divulgadoras apresenta informao especfica sobre riscos e informaes gerais sobre operaes de cobertura de risco. Oito empresas (40%) apresentam informaes relacionadas com o justo valor. Seis empresas (30%) divulgam informao relativa a operaes que no se qualificam como de cobertura de risco, 20% das empresas informa acerca de operaes de cobertura de investimentos em entidades estrangeiras e 15% das empresas informa acerca de operaes de cobertura de justo valor e de cobertura de fluxos de tesouraria. Tendo em considerao que, no exerccio econmico em anlise, a maior parte das empresas no respeitavam as disposies da NIC 39 8 , natural que a informao relativa a operaes de cobertura de risco no se encontre discriminada por tipo de cobertura. Por outro lado, tal como salientam Hausin et al. (2008), a implementao de uma norma de contabilidade pode ser entendida como um processo de aprendizagem, esperando-se que o nvel de divulgao de informao venha a aumentar ao longo dos anos (assim como a qualidade da informao apresentada). Fazendo corresponder a cada categoria de informao um ndice de divulgao, foram calculados os valores mximos, mnimos e mdios tanto para o ID global como para cada um dos ndices de divulgao considerados, conforme consta do quadro 7: Quadro 6 Medidas Estatsticas sobre o ID Mdia do total Mdia das das empresas Mximo Mnimo 9 empresas divulgadoras 0,68571 0,02857 0,13143 0,26286 0,83330 0,00000 0,25420 0,50833 1,00000 0,00000 0,14286 0,28571 1,00000 1,00000 0,28571 1,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,25000 0,01786 0,06250 0,05000 0,06875 0,00000 0,50000 0,03571 0,12500 0,10000 0,13750

ndice de Divulgao (ID) ID 1 - Polticas Contabilsticas ID 2 - Informao especfica sobre riscos ID 3 - Operaes que no se qualificam como de cobertura ID 4 - Cobertura - Informaes Gerais ID 5 - Cobertura de Fluxos de Tesouraria ID 6 - Cobertura de Justo Valor ID 7 - Cobertura de investimentos em entidades estrangeiras ID 8 - Justo Valor

0,66667 0,00000 0,50000 0,00000

Verifica-se que nenhuma das empresas apresenta toda a informao considerada no ID. O valor mdio do ID, no total das empresas, de 0,13143 e de 0,26286, se

Ver, a propsito, Lemos e Rodrigues (2007 b) que analisam o grau de cumprimento do normativo em vigor no tratamento contabilstico de operaes com instrumentos derivados, utilizando a mesma amostra de empresas, concluindo que a maior parte das empresas no respeitavam as disposies contidas na NIC 39 do IASB. 9 Na apresentao do valor mnimo foram considerados os valores apresentados apenas pelas 20 empresas divulgadoras de informao sobre instrumentos derivados.
8

16

consideradas apenas as empresas divulgadoras. O valor mximo de divulgao de informao sobre instrumentos derivados apresentado pela EDP, atingindo um valor de 0,6857 no ID e o valor mnimo apresentado pela empresa Modelo-Continente, SGPS, atingindo um valor de 0,02857. No que respeita a cada um dos sub-ndices, aquele que apresenta valor mdio mais elevado o ID1 (igual a 0,50833 10 ), indicando que as empresas se preocupam em fornecer informao relacionada com as polticas contabilsticas adoptadas no tratamento das operaes com instrumentos derivados, seguido do ID 4, relativo s operaes de cobertura, indicando que as empresas portuguesas utilizam os instrumentos derivados para efectuarem coberturas de risco e divulgam informao relacionada com as operaes de cobertura efectuadas. Verifica-se, contudo, que, relativamente aos ndices de Divulgao 2, 3, 4 e 6, existem empresas que divulgam sobre a totalidade dos itens considerados nessas categorias (valor mximo=1), embora, para todos os sub-ndices considerados, o valor mnimo seja igual a zero. Foram, posteriormente, calculados os valores mdios dos diferentes ndices, por sector de actividade, tendo em considerao a classificao do sector em comrcio/indstria ou servios, e obtiveram-se os resultados apresentados no quadro 8: Quadro 7 Mdia do ID por sector de actividade Mdia Comrcio/Indstria ndice de Divulgao Voluntria (IDV) 0,1031 ID 1 - Polticas Contabilsticas 0,2024 ID 2 - Informao especfica sobre riscos 0,1071 ID 3 - Operaes que no se qualificam como de cobertura 0,1857 ID 4 - Cobertura - Informaes Gerais 0,0000 ID 5 - Cobertura de Fluxos de Tesouraria 0,0153 ID 6 - Cobertura de Justo Valor 0,0536 ID 7 - Cobertura de investimentos em entidades estrangeiras 0,0595 ID 8 - Justo Valor 0,0446 Mdia Servios 0,1976 0,3750 0,2262 0,4000 0,0000 0,0231 0,0833 0,0277 0,1250

Ao contrrio do que seria de esperar, tendo em conta que as empresas pertencentes ao sector dos servios representam apenas 35% das empresas divulgadoras, neste sector que se apresenta o valor mdio mais elevado para todos os ndices

10

Considerando, apenas, as empresas divulgadoras.

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considerados, excepto os ID5 e ID7, para os quais as empresas pertencentes ao sector do comrcio ou indstria apresentam valores mdios mais elevados 11 .

3.2. FACTORES DETERMINANTES DO NVEL DE DIVULGAO DE INFORMAO SOBRE INSTRUMENTOS DERIVADOS ANLISE MULTIVARIADA Com o objectivo de verificar a relao existente entre as variveis independentes apresentadas anteriormente e a varivel dependente ndice de Divulgao (ID), efectuou-se uma anlise multivariada atravs do programa SPSS. Para o efeito, desenvolveu-se um modelo de regresso linear mltipla, em consonncia com as hipteses formuladas, considerando como varivel dependente o ndice de Divulgao, e que se expressa da seguinte forma (quadro 9): Quadro 8 Modelo de regresso linear mltipla

Uma das condies para que se possa efectuar uma anlise de regresso linear mltipla a de independncia das variveis explicativas 12 , ou seja, a sua no multicolinearidade. As nicas variveis independentes que se correlacionam entre si so as variveis ROE e ROA, ADM/FISC e ROA.

11 Contudo, da aplicao do teste de Mann-Whitney, usado para testar a associao entre o valor mdio de cada um dos ndices considerados e o sector de actividade (comrcio/indstria ou servios), obteve-se um resultado no significativo, indicando que o sector de actividade no um factor determinante do nvel de divulgao de informao sobre instrumentos derivados. 12 Os dados recolhidos respeitam todas as restantes condies exigidas para a aplicao do modelo de regresso linear mltipla.

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Uma vez que se verifica a existncia de correlao entre as variveis ROE e ROA, indicando a possibilidade de multicolinearidade entre as variveis 13, foi excluda do modelo de regresso a varivel ROA, sendo a rentabilidade medida apenas pela varivel ROE 14 . Na estimao do modelo de regresso, foi utilizado o mtodo de stepwise 15, tendo-se obtido os resultados constantes nos quadros seguintes: Quadro 9 Resultados do Modelo de Regresso Linear Coeficiente no Coeficiente Modelo Stand. Stand. t sig. B Erro St. 1 Constante 0,1524 0,298 -5,122 0,000 TAM 0,084 0,015 0,730 5,651 0,000 2 Constante -1,373 0,288 -4,774 0,000 TAM 0,074 0,015 0,646 5,083 0,000 PSA 0,113 0,051 0,279 2,196 0,037 Quadro 10 Resultados da ANOVA ANOVA Soma dos Mdia dos Modelo quadrados df quadrados F Sig. R2 = 0,533 Regression 0,607 1 0,6070 31,9320 0,00000 1 R Ajust. = 0,516 Residual 0,533 28 0,0190 Total 1,140 29 R2 = 0,604 Regression 0,688 2 0,3440 20,5540 0,00000 2 R Ajust. = 0,574 Residual 0,452 27 0,0170 Total 1,140 29 Conforme se verifica, pela anlise dos quadros, a primeira varivel que entra no modelo a varivel tamanho, que explica 53,3% (valor do R2) do ID, e a segunda, e ltima varivel, que entra no modelo a existncia de planos sobre aces, aumentando o nvel de explicao do modelo para 60,4%. Todavia, estes resultados so consistentes com os resultados obtidos por Chalmers e Godfrey (2004) que, na anlise mutivariada, obtiverem associao entre o tamanho da empresa e o valor do ndice de divulgao de informao voluntria, mas no encontraram qualquer associao com o tipo de auditor. Assim, o modelo final estimado (correspondente ao modelo 2) pode expressar-se da seguinte forma:
13 O valor do coeficiente de correlao de Spearman aproxima-se de 0,9. Segundo Pestana e Gageiro (2003), os valores do coeficiente de correlao superiores a 0,9 (em valor absoluto) indicam a existncia de multicolinearidade 14 Foi considerado um outro modelo, onde a varivel ROE foi substituda pela varivel ROA, tendo-se obtido resultados idnticos aos do modelo apresentado, no sendo, por isso, aqui apresentados. 15 De acordo com Pestana e Gageiro (2003: 614), Sempre que, pelo procedimento Stepwise, entra uma varivel nova no modelo analisa-se a significncia de cada varivel X, sendo eliminadas as variveis que no tenham uma capacidade de explicao significativa. O processo repete-se at que as variveis no introduzidas no modelo no tenham capacidade de explicao significativa e quando todas as que esto no modelo a tenham.

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O valor do ID aumenta medida que tambm aumenta o tamanho da empresa e se a empresa possuir planos sobre aces, validando-se as hipteses 1 e 10. O nvel de significncia do teste t (constante do quadro 10) permite confirmar a existncia de uma relao linear entre as variveis explicativas e a varivel dependente, concluindo-se que as variveis TAM e PSA tm poder explicativo no valor do ID. O nvel de significncia do teste F (constante no quadro 11) permite validar o modelo em termos globais e concluir que o modelo estimado se mostra adequado para descrever a relao existente entre as variveis explicativas e a varivel dependente. Chalmers e Godfrey (2004), Hassan et al. (2004), Fernndez et al. (2006) e Lopes e Rodrigues (2007) tambm obtiveram evidncia emprica da associao existente entre o valor do ndice de divulgao e o tamanho da empresa. Contudo, ao contrrio dos resultados obtidos por Chalmers e Godfrey (2004), os nossos resultados no evidenciam qualquer associao entre o nvel de informao divulgada e o facto de a empresa ter efectuado um aumento de capital no ano corrente. Por outro lado, os nossos resultados no so consistentes com os resultados obtidos por: - Hassan et al. (2004) e Fernndez et al. (2006), que obtiveram evidncia emprica da associao entre a informao divulgada e o nvel de endividamento; - Aggarwal e Simkins (2004), que concluram pela associao negativa com a percentagem de directores independentes; - Lopes e Rodrigues (2007), que obtiveram evidncia emprica da associao com o tipo de auditor externo. Aggarwal e Simkins (2004) tambm obtiveram evidncia emprica da associao entre a informao divulgada e a existncia de stock options detidas pelos rgos de administrao, contudo, obtm uma associao negativa entre as duas variveis, indicando que quanto maior for o valor das stock options detidas por aqueles rgos, menor ser a qualidade da informao divulgada.

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CONCLUSES Com a entrada em vigor do novo Sistema de Normalizao Contabilstica, proposto pela Comisso de Normalizao Contabilstica, as empresas portuguesas passaro a dispor de uma norma nacional especfica sobre contabilizao de instrumentos financeiros, prevendo-se um aumento na quantidade e qualidade de informao divulgada sobre operaes com instrumentos derivados. Todavia, a obrigatoriedade de adopo do normativo do IASB, por parte das empresas cotadas em bolsa, j veio impor um nvel mais exigente no relato das operaes com aqueles instrumentos. Prevendo essa obrigatoriedade, as empresas portuguesas foram incluindo, nos seus Relatrios & Contas relativos ao exerccio de 2004, informao sobre as operaes efectuadas no mercado de derivados. A maior parte da informao divulgada prende-se com as polticas contabilsticas adoptadas e com as operaes de cobertura de risco. Contudo, a informao relativa s operaes de cobertura de risco so, essencialmente, de carcter geral, faltando informao relativa a cada um dos tipos de cobertura de risco previstos na NIC 39 do IASB. Por outro lado, a informao relativa aos riscos incorridos e ao justo valor dos contratos ainda insuficiente. O valor mdio do ndice de divulgao, considerando apenas as empresas divulgadoras, de 0,26286, indicando que as empresas portuguesas revelam informao muito escassa relativa s operaes com instrumentos derivados. Concluiu-se, atravs da anlise multivariada, que os factores explicativos do nvel de informao divulgada so o tamanho da empresa e a existncia de planos sobre aces, indicando que o valor do ndice aumenta medida que tambm aumenta o tamanho da empresa e se a empresa possuir planos sobre aces. Este estudo apresenta, contudo, algumas limitaes, principalmente no que concerne ao tamanho da amostra, que de reduzida dimenso, e ao perodo analisado, sendo limitado a um nico exerccio econmico. Assim, sugere-se, para futuras investigaes, a anlise dos Relatrios & Contas de um maior nmero de empresas, alargando a amostra a empresas no cotadas, obtendo uma amostra que melhor represente o tecido empresarial portugus, o que permitir extrapolar os resultados obtidos para o universo das empresas portuguesas. Por outro lado, sugere-se tambm o alargamento do perodo de anlise, incluindo os exerccios econmicos para os quais j se verificava a obrigatoriedade de adopo do normativo

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do IASB, procurando determinar a influncia desta obrigatoriedade no nvel de informao divulgada e analisar a evoluo no nvel de divulgao ao longo dos anos.

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APNDICE I

ndice de Divulgao de Informao sobre Instrumentos Derivados POLTICAS CONTABILSTICAS - Poltica de gesto de risco, incluindo poltica de cobertura - Objectivos de deteno ou contratao de derivados - Polticas contabilsticas e mtodos utilizados - Informao sobre as garantias comprometidas com a sua contratao - Procedimentos de controlo interno seguidos pela empresa na superviso dos derivados - Identificao dos instrumentos derivados transaccionados INFORMAO ESPECFICA SOBRE RISCOS - Segregao por categorias de riscos - Objectivos, polticas e procedimentos de gesto de riscos - Mtodos utilizados para mensurar o risco - Exposio mxima ao risco de crdito - Anlise de sensibilidade para cada tipo de risco - Valor facial, valor nocional - Anlise de maturidade contratual OPERAES QUE NO SE QUALIFICAM COMO DE COBERTURA - Ganhos ou perdas obtidos durante o exerccio COBERTURA - Descrio de cada tipo de cobertura - Mtodo de contabilizao - Descrio dos instrumentos financeiros designados como instrumentos de cobertura - Justos valores dos instrumentos de cobertura data de relato - Natureza dos riscos cobertos Cobertura de fluxos de tesouraria - Perodos em que se espera que os fluxos de caixa ocorram - Perodo em que se espera que as operaes venham a afectar os resultados - Descrio das transaces previstas relativamente s quais tenha sido previamente usada a contabilidade de cobertura, mas que j no se espera que ocorram - Quantia escriturada no capital prprio durante o perodo/ganhos perdas incorridos no exerccio - Quantia que foi removida do capital prprio e includa nos resultados do perodo - Quantia que foi removida do capital prprio durante o perodo e includa nos custos iniciais ou outra quantia escriturada de um activo no financeiro ou de um passivo no financeiro, cuja aquisio ou ocorrncia seja uma transaco coberta prevista e altamente provvel - A ineficcia reconhecida nos resultados decorrente das cobertura de fluxos de caixa Cobertura de justo valor - Os ganhos ou perdas de coberturas pelo justo valor sobre o instrumento de cobertura; - Os ganhos ou perdas de coberturas pelo justo valor sobre o item coberto, atribuvel ao risco coberto;

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Cobertura de investimentos lquidos em entidades estrangeiras - Quantia escriturada no capital prprio durante o perodo - Quantia que foi removida do capital prprio e includa nos resultados do perodo - A ineficcia reconhecida nos resultados decorrente das coberturas de investimentos lquidos em entidades estrangeiras JUSTO VALOR - Justo valor - Mtodos e tcnicas adoptados na determinao do justo valor - Pressupostos aplicados na determinao dos justos valores - Mdia do justo valor durante o ano

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