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Pulso mensual I-2011, 22/02/2011

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La deuda pblica en divisas: mayor a lo que muchos piensan


Economtrica estima que la deuda en divisas del Estado venezolano represent para finales de 2010 alrededor de 126,0 mil millones de dlares, de los cuales 99,4 corresponden a la Repblica y 26,6 a Pdvsa. El total de 2010 equivale a 72% del PIB a una tasa de cambio de equilibrio (i.e. no sobrevaluada) de 6,50BsF/$, 63% al cambio del Sitme de 5,30BsF/$, o 54% si se considera la tasa de cambio oficial (sobrevaluada) de 4,30BsF/$. Economtrica proyecta el total para 2011 en 146,5 mil millones de dlares, un aumento de la deuda de aproximadamente 20,5 mil millones de dlares, monto ste que acomodara 25% de la demanda total anual de divisas.

En este informe:
En cunto cerr en 2010 la deuda en divisas de la Repblica y Pdvsa? (pg 1) En cunto cerrara en 2011? (pgs 1 y 2) Por qu nos endeudamos ms, precisamente, desde inicios del perodo de bonanza? (pgs 2-4) Cmo nos perciben los mercados? (pg 5) Lo que preocupa a Economtrica; y recomendaciones a nuestros clientes (pg 6)

En cunto cerr en 2010 la deuda en divisas de la Repblica y Pdvsa? Economtrica estima que la deuda del Estado venezolano denominada en moneda extranjera cerr el ao 2010 en unos 126,0 mil millones de dlares, de los cuales 99,4 corresponden a la Repblica y 26,6 a Pdvsa. Ese monto, tal y como se seala en la Tabla Nro. 1, equivale a un 72% del PIB, al menos, si se utiliza para medir el PIB en dlares un tipo de cambio no sobrevaluado (e.g. un tipo de cambio de equilibrio) de 6,50BsF/$. Pero, si se usa, ms bien, el tipo de cambio (banda alta) del Sitme de 5,30BsF/$, la cifra mencionada representara un 63%, mientras que, equivaldra a alrededor de un 54%, si se usa el sobrevaluado cambio oficial de 4,30BsF/$.

En el caso de la Repblica, la cifra de los 99,4 mil millones de dlares incluye: 70,6 correspondientes al saldo nominal de la deuda pblica externa, segn BCV, ms 4,0 mil millones de dlares del primer desembolso del prstamo chino, 3,0 mil millones de dlares referentes al saldo deudor de la Repblica en el Fondo chino y otros miscelneos y, finalmente, unos 21,8MM$ resultantes de haber descontado en un 50% el estimado de deuda que, segn Reuters, afrontara potencialmente la Repblica, debido al conjunto de estatizaciones, arbitrajes y litigios en los sectores petrolero y no petrolero. En cunto cerrara en 2011? Economtrica estima para el cierre 2011 una deuda en moneda extranjera de la Repblica y Pdvsa no menor a unos 146,5 mil millones de dlares, 32,1 de los cuales corresponderan a Pdvsa y 114,4 a la Repblica. En particular, Economtrica espera en el ao 2011 emisiones por el orden de 12,0MM$: 7,5MM$ corresponderan a Pdvsa y 4,5MM$ a la Repblica. Lo anterior est reflejado en la Tabla Nro 2, la cual, tambin, descuenta los pagos por la deuda a amortizar de Pdvsa, 2MM$, y la Repblica, 1,5MM$. Finalmente, otros 12MM$ son el estimado en 2011 por los desembolsos del prstamo chino.

Qu forma parte de esa deuda?


Tal y como se resume en la Tabla Nro 1, aqu la deuda de Pdvsa slo incluye la deuda financiera a septiembre 2010 denominada en moneda extranjera (unos 22,1 mil millones de dlares), ms los aumentos de la misma hasta diciembre 2010 debido a las emisiones Pdvsa-2014 y Pdvsa-2017(N), por unos 1,5 y 3,0 mil millones de dlares respectivamente; de all los 26,6MM$.

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En este sentido, la proyeccin del cierre de ao 2011 del total de la deuda en divisas de la Repblica y Pdvsa, 146,5 mil millones de dlares, implicara respecto al PIB una deuda pblica en moneda dura del 58%, 68%, 77%, respectivamente, segn se use un tipo de cambio oficial estimado para cierre de ao de alrededor de 5,25BsF/$, un tipo de cambio banda alta del Sitme de 6,75BsF/$, o un cambio de equilibrio (no sobrevaluado) de 8,15BsF/$.
Y, el incremento del endeudamiento ser significativo?

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Adems, como se ha indicado en otras oportunidades, la cobertura de las reservas internacionales sigue siendo verdaderamente baja: las reservas totales del BCV cubren slo 4,50 meses de la demanda total de divisas (el promedio de tal cobertura de 1974 a 2010 era 8,25); peor an, la parte lquida de las reservas del BCV (divisas y derechos especiales de giro includos) representa menos del 43% del total, lo cual significa que el pas se encuentra hoy ms que nunca vulnerable a cualquier cada del precio internacional del petrleo que, por cualquier motivo, pueda ocurrir. De hecho, hoy da, los 126,0MM$ de deuda pblica total en divisas estimado para 2010 representan 4,6 veces el valor de las reservas totales del BCV, 10,6 veces el de las lquidas.
Por qu nos endeudamos ms, precisamente, desde inicios del perodo de bonanza?

Por supuesto que s, pues un incremento de la deuda de aproximadamente 20,5 mil millones de dlares representa un aumento de unos 4 a 5 puntos (%) del PIB, o un 25% de la demanda total anual de divisas. Es decir, el Estado se endeuda en dlares y no bolvares fuertes, pues desea cerrar la brecha entre la oferta y demanda de divisas recurriendo lo menos posible al ajuste de los tipos de cambio, bien sea el del Sitme o el oficial.
Y, entonces, bastar el endeudamiento arriba indicado para evitar ms ajustes cambiarios en 2011?

Economtrica sostiene que no; que la brecha entre la oferta y demanda de divisas es tal que, necesariamente, vendra un nuevo ajuste cambiario en 2011, a pesar del esfuerzo para evitarlo va el endeudamiento en divisas.

La Grfica Nro. 1 muestra cmo crece el endeudamiento, prcticamente, al paso de las exportaciones petroleras. De hecho, la deuda en divisas ha crecido con la bonanza. Una posible razn es que los mercados financieros perciben el incremento del precio del crudo y las exportaciones petroleras como evidencia de una mejora en la capacidad de pago de nuestra deuda externa, as como, tambin, como un aumento del valor implcito de nuestro principal colateral, el petrleo en el subsuelo.

Tabla Nro. 1: Estimacin de la deuda en divisas de la Repblica y Pdvsa a diciembre 2010


Monto (MM$) 18,1 4,0 1,5 3,0 26,6 26,6 70,6 4,0 3,0 77,6 21,8 99,4 104,2 21,8 126,0 Deuda sobre PIB a 4,30BsF/$* 8% 2% 1% 1% 11% 11% 31% 2% 1% 34% 9% 43% 45% 9% 54% Deuda sobre PIB a 5,30BsF/$** 9% 2% 1% 2% 13% 13% 35% 2% 2% 39% 11% 50% 52% 11% 63% Deuda sobre PIB a 6,50BsF/$*** 10% 2% 1% 2% 15% 15% 40% 2% 2% 44% 12% 57% 60% 12% 72% Deuda sobre Exportaciones petroleras**** 30% 7% 2% 5% 44% 44% 116% 7% 5% 128% 36% 163% 171% 36% 207%

Deudor

Concepto Deuda financiera no corriente al 09/2010 Deuda financiera corriente al 09/2010 Emisin privada del Pdvsa 2014 del 10/2010 Emisin pblica del Pdvsa 2017(N) del 11/2010 Total deuda financiera al 12/2010 Total deuda al 12/2010 Deuda de la Repblica al 09/2010 (incluye pasivos de reserva) Desembolso prstamo chino durante 2010 Otros (saldo deudor del Fondo chino y miscelneos) Total deuda financiera al 12/2010 Contingencias por litigios, estatizaciones y otros***** Total deuda al 12/2010 Total deuda financiera de la Repblica y Pdvsa Total contingencias por litigios Total deuda de la Repblica y Pdvsa al 12/2010

Pdvsa

Repblica

Pdvsa y Repblica
* ** ***

Fue utilizada la cifra del PIB de 2010 del BCV, pero se reexpres el PIB al TC de 4,30BsF/$ El PIB de 2010 fue reexpresado en base al TC del Sitme (5,30BsF/$) y al ajuste de deflactores El PIB de 2010 fue recalculado en base a un TC de equilibrio (6,50BsF/$) y al ajuste de deflactores

**** Fue utilizada la cifra de las exportaciones petroleras anualizadas de 2010 del Mensaje de Fin de Ao del Presidente del BCV (60,8MM$) ***** Esta cifra es el resultado de aplicar un descuento del 50% sobre la cifra referida por Reuters en nota de prensa del 10/08/2010 http://www.reuters.com/article/2010/08/10/venezuela-arbitration-idUSN1015792820100810

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Grfico Nro. 1: Evolucin de las exportaciones petroleras y la deuda pblica en divisas: 1999-2010
100MM$ Exportaciones petroleras Deuda pblica en divisas

350MM$

Grfico Nro. 2: Evolucin del Producto interno bruto (PIB) a tipos de cambio oficiales y de equilibrio
PIB (no sobrevaluado)

80MM$

300MM$ 250MM$

PIB

60MM$ 200MM$ 40MM$ 150MM$ 100MM$

20MM$

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2000 2002 2004 2006 2008 2010


Fuente: BCV y clculos propios

Fuente: BCV y clculos propios

Pero, existe otra razn que, aunque menos evidente, resulta ms poderosa para explicar el incremento del endeudamiento en divisas de la Repblica y Pdvsa; en particular, la tendencia a la sobrevaluacin del bolvar durante alzas aceleradas del precio del crudo (bonanzas) i.e. la tendencia del gobierno nacional a exacerbar la inflacin de demanda y costos cuando aumenta la renta petrolera, mientras se mantiene un cambio fijo,

lo cual contribuye de forma artificial a incrementar el valor en dlares del producto interno bruto y, por tanto, tambin, a disminuir el ratio de deuda sobre PIB, referencia fundamental seguida por el gobierno y los mercados. La otra forma de ver lo anterior es que, la inflacin de costos y precios obliga a Pdvsa y al fisco a incrementar su gasto en bolvares, razn sta por la cual sus necesidades de financiamieto crecen Grfico Nro. 2.

Tabla Nro. 2: Estimacin de la deuda en divisas de la Repblica y Pdvsa a diciembre 2011


Monto (MM$) 26,6 7,5 -2,0 0,0 32,1 99,4 4,5 -1,5 12,0 114,4 126,0 12,0 -3,5 12,0 146,5 Deuda sobre PIB a 5,25BsF/$* 10% 3% -1% 0% 13% 39% 2% -1% 5% 45% 50% 5% -1% 5% 58% Deuda sobre PIB a 6,75BsF/$** 12% 3% -1% 0% 15% 46% 2% -1% 6% 53% 59% 6% -2% 6% 68% Deuda sobre PIB a 8,15BsF/$*** 14% 4% -1% 0% 17% 52% 2% -1% 6% 60% 66% 6% -2% 6% 77% Deuda sobre Exportaciones petroleras**** 37% 10% -3% 0% 44% 137% 6% -2% 17% 158% 174% 17% -5% 17% 202%

Deudor

Concepto Total deuda de Pdvsa al 12/2010 Estimado de emisiones en 2011 Estimado de amortizaciones en 2011 Otros Total deuda estimada de Pdvsa al 12/2011 Total deuda de la Repblica al 12/2010 Estimado de emisiones en 2011 Estimado de amortizaciones en 2011 Desembolsos prstamo chino en 2011 (estimado) Total deuda estimada de la Repblica al 12/2011 Total deuda de Pdvsa y la Repblica al 12/2010 Estimado de emisiones en 2011 Estimado de amortizaciones en 2011 Desembolsos prstamo chino en 2011 (estimado) Total deuda estimada de Pdvsa y la Repblica al 12/2011

Pdvsa

Repblica

Pdvsa y Repblica

El TC de 5,25BsF/$ es el tipo de cambio que eventualmente substituira al de 4,30BsF/$, desde la perspectiva de Economtrica

** El PIB de 2011 se recalcula en base al TC del Sitme de 2011 (6,75BsF/$) y al ajuste de deflactores *** El PIB de 2011 se recalcula en base a un TC de equilibrio (8,15BsF/$) y al ajuste de deflactores *** Fue utilizado un estimado de 72,4MM$ de exportaciones que refleja aumento del precio del crudo en 2011 (10%) y de las cantidades (8,25% - efecto aumento del volumen exportado por superacin de crisis elctrica)

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Claro, y si ya nos endeudbamos durante la bonanza, con mayor razn lo hacemos ahora una vez concluida, pues desde entonces el precio promedio anual de la cesta petrolera venezolana no supera su mximo del 2008: 86,49$/barril

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Por ejemplo, si la reciente colocacin del Pdvsa-2022 hubiese sido al precio internacional, digamos, de 77,50%, en vez del 100% como en efecto fue, la estatal petrolera habra recogido en total unos BsF9.997.500.000, en lugar de los BsF12.900.000.000 que al final recogi. Es decir, poder colocar al 100% deuda que vale 77,50% implica recoger 29,03% ms bolvares por cada dlar de deuda emitido, lo cual equivale a afirmar que las autoridades vendieron (en el caso de la emisin referida), el dlar a un tipo de cambio 29,03% mayor al oficial; en pocas palabras, a 5,55BsF/$.
Pero, basta con que los mercados financieros estn dispuestos a prestarnos ms para que, en efecto, terminemos incrementando nuestro endeudamiento?

Mantener un dlar barato (i.e. un bolvar sobrevaluado), as como financiar el volumen de importaciones, el gasto corriente, y el ahorro en divisas, ya hemos dicho, ha sido la razn del endeudamiento en moneda dura durante la bonanza 2003-2008. Pero, con mayor razn, lo ha sido en los aos posteriores a ella, 2009-2010, perodo en el cual el precio del crudo no ha superado el mximo del ao 2008, 86,49$/barril; desde entonces, el endeudamiento denominado en moneda extranjera ha tenido que crecer ms rpidamente para reducir las presiones sobre la tasa de cambio y de inflacin de los bienes importados (para limitar la cada del salario real). Ms an, a partir del 2009, el endeudamiento en divisas ha contribudo a limitar el desplome del gasto fiscal en trminos reales, el cual viene cayendo desde 2008, as como, tambin, ha contribudo en general a absorber el dficit fiscal, permitiendo recoger con bonos en divisas aquellos bolvares inyectados por el gasto pblico, no recogidos por los impuestos.
Desde el punto de vista del negocio financiero o cambiario, vender papeles de deuda en moneda extranjera rinde ms (bolvares por dlar) que vender petrleo, al menos en el corto plazo

Otro elemento esencial a destacar es el hecho de que, la simple presencia del control de cambio ha permitido a Pdvsa y a la Repblica hacer negocios cambiarios con el endeudamiento en moneda dura, lo que ha incentivado al Estado a endeudarse en divisas para vender dlares a tasas mucho mayores a las del tipo de cambio oficial. En pocas palabras, emitiendo deuda, Pdvsa y la Repblica se benefician, al poder vender dlares a cambio de ms bolvares, sin tener que explcitamente devaluar. Esto sucede porque el control de cambios le permite a las autoridades colocar deuda en divisas en el mercado interno (i.e. el mercado venezolano) a precios mucho mayores que en el extranjero i.e. el mercado internacional, lo cual implica, en la prctica, que el Estado termina obteniendo muchos ms bolvares por cada dlar emitido de deuda que lo que recibe al venderle dlares al Sitme o al BCV: existe, pues, un incentivo cambiario para endeudarse ms.

Evidentemente, la respuesta es no. Algo ms se requiere. En particular, la Repblica y Pdvsa deben estar, igualmente, deseosos (dispuestos) a colocar ms deuda. Es decir, algo debe incentivar a Pdvsa y la Repblica a incrementar su endeudamiento externo en divisas, a pesar del incremento del precio del crudo y las exportaciones petroleras. Nuestro argumento es que, la razn fundamental ha sido mantener deliberadamente una tasa de cambio altamente sobrevaluada; es decir, una tasa de cambio que abarate las importaciones y la compra de activos financieros (i.e. el ahorro) en divisas, de forma tal de generar una falsa sensacin de bienestar fundamentada no en la productividad de la economa, sino en la renta y el endeudamiento; dicho de otro modo, la Repblica y Pdvsa se endeudan para sostener el gasto de consumo basado en importaciones baratas, aunque ello haya sido al costo de acomodar hasta el 2010 la mayor fuga de divisas de la historia monetaria del pas. El buscar evitar los aumentos del tipo de cambio oficial (el encarecimiento del dlar y de los bienes importados) en un escenario de inflacin alta y persistente del producto interno es la razn del aumento de la deuda: simplemente, a las tasas de cambio vigentes al momento, la renta externa petrolera no alcanza para acomodar la totalidad de la demanda anual de divisas; y tanto ms, en un escenario caracterizado por la escasez de reservas, en el cual las divisas acumuladas durante la bonanza ya no alcanzan para satisfacer la creciente demanda. La preocupacin por la inflacin, por un lado, y el deseo de mantener la falsa sensacin de bienestar, por el otro, explican el aumento de la deuda en divisas (de la Repblica y Pdvsa), validado hasta ahora por los mercados.

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Cmo nos perciben los mercados?

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Grfico N 4: Curva de rendimiento al vencimiento de los principales bonos de la Repblica y Pdvsa
Repblica 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2007 2022 2025 2010 2016 2019 2013 PDVSA

El Grfico N 3 muestra claramente cmo hemos sido y somos percibidos por los mercados internacionales. Venezuela ha pasado por episodios desfavorables durante los cuales los mercados han mostrado una marcada aversin por la deuda venezolana, a juzgar por las fluctuaciones en los precios de nuestros bonos, o su inverso, el rendimiento al vencimiento exigido por los tenedores de los mismos. Tres episodios destacan. El primero, desde meses previos a la victoria electoral del actual gobierno, y hasta inicios del 2001. El segundo, durante el paro petrolero de 2003 hasta inicios de 2004, y posterior a ello desde mediados del ao 2004 a mediados del 2008, cuando el riesgo pas cae por la bonanza petrolera. Y el tercero, de finales de 2008 e inicios del 2009 hasta la fecha, debido a la crisis global, y la consecuente cada de los precios del petrleo, que cambi desfavorablemente la percepcin de los mercados internacionales respecto a nuestra capacidad de pago en el corto y mediano plazo. Desde entonces, el ndice de riesgo pas, el cual mide, en la prctica, cuntos puntos porcentuales de rendimiento adicional al que paga la deuda estadounidense debemos pagar para persuadir a los mercados a que compren nuestra deuda, se ha mantenido alto, reduciendo as la capacidad de endeudamiento de Pdvsa y la Repblica, al elevar el costo del financiamiento y, por tanto, el tipo de cambio.

Rendimiento

2028

2034

2031

Ao
Fuente: BCV, Bloomberg, y clculos propios

Grfico N 3: Riesgo pas Venezuela versus Latinoamrica


2.750 2.500 2.250 2.000 1.750 1.500 1.250 1.000 750 500 250 0

Venezuela
Fuente: JP Morgan

EMBI Latin

Venezuela es en la actualidad percibida como una de las economas ms riesgosas de Latinoamrica y el planeta. A la semana pasada, debamos pagar un 10,68% adicional al rendimiento que pagan los bonos y letras del tesoro estadounidense para persuadir a los mercados a mantener nuestra deuda. Esta cifra luce bastante alta, al ser comparada con el riesgo pas de Brasil, 1,72%, Mxico, 1,33%, e incluso Argentina, 5,34%, pas ste que se mantuvo fuera de los mercados hasta hace poco. Pero, tambin, la cifra de 10,68% de riesgo pas luce alta respecto a nuestro pasado reciente; por dar un ejemplo, durante la bonanza petrolera, en mayo de 2006 pagbamos tan solo 1,66% ms que las letras y bonos del tesoro de los EEUU, una situacin muy distinta a la actual caracterizada por un riesgo pas no menor al 10%. Esto es corroborado claramente por el Grfico Nro. 4, el cual muestra los rendimientos pagados por los bonos de la Repblica y Pdvsa a diferentes vencimientos. El grfico igualmente muestra cmo el riesgo Pdvsa suele ser percibido, al menos en el corto y mediano plazo, como mayor a aquel de la Repblica, a pesar de las vinculaciones entre los balances de activos y pasivos de ambos. Una razn de lo anterior pudiera ser que la Repblica cuenta con un acervo de reservas en divisas y la propiedad sobre el petrleo en el subsuelo (colateral), a diferencia de Pdvsa, que cuenta fundamentalmente con activos fsicos ilquidos.

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2040

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Lo que preocupa a Economtrica; y recomendaciones a nuestros clientes

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A Economtrica, le preocupa el aumento acelerado del ratio de deuda sobre PIB de Venezuela, pues el actual tipo de cambio oficial subestima el peso de la deuda al sobreestimar la medicin en dlares del PIB. En un contexto caracterizado por escasas reservas en divisas por parte del BCV, una capacidad de endeudamiento cada vez ms limitada, y un exceso de demanda sobre la oferta de moneda extranjera del orden del 25%, resulta lgico esperar que en lo sucesivo los ajustes tiendan a realizarse con mayor frecuencia en el tipo de cambio, ms que en las cantidades. De all que, resulte, tambin, lgico esperar mayores aumentos en el ratio deuda-PIB y, por tanto, en los rendimientos a pagar.

Qu nos preocupa?
Lo que nos preocupa en Economtrica respecto al tema de la deuda en Venezuela, no es, de ninguna forma, el endeudamiento per se, ni siquiera el ritmo al cual sta viene creciendo en los ltimos aos. Lo que nos preocupa realmente son los usos que se le han dado a esa deuda, y las razones por las que hemos venido endeudndonos. Particularmente, la deuda, tal y como hemos sealado, ha sido destinada al financiamiento del gasto corriente y la acomodacin de las mayores fugas de divisas de la historia monetaria del pas, en un contexto caracterizado por un tipo de cambio altamente sobrevaluado; por ello, el incremento en peso de las importaciones y el consumo privado en el pas, que pasaron del 24% y 52%, respectivamente, en 1998 al 34% y 71% en 2010. Es decir, el endeudamiento en moneda extranjera no se destina a incrementar las capacidades productivas y de generacin de divisas del pas; por el contrario, el endeudamiento, a travs de la sobrevaluacin cambiaria ha venido a estimular la expansin acelerada de las importaciones y las salidas de divisas. Hasta ahora, lo anterior ha sido posible porque as lo han permitido los mercados.

Recomendaciones a nuestros clientes


Economtrica, en este sentido, levanta una primera seal de alerta a sus clientes con respecto a la situacin de la deuda denominada en divisas de la Repblica y Pdvsa, situacin que estaremos monitoreando con frecuencia, dadas las preocupaciones anteriormente mencionadas, y la vecindad del perodo de elecciones presidenciales, que bien podran incentivar a la Repblica y Pdvsa a aumentar su endeudamiento para sobrevaluar el cambio y financiar la expansin del gasto social y el gasto pblico en general.
10,50

2,60

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Angel Garca Banchs

Director

Profesor e Investigador PhD en Economa Poltica Magster en Economa Magster en Economa y Finanzas Economista garciabanchs@econometrica.com.ve

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Francisco Ibarra Bravo

Director

Profesor e Investigador Magster en Economa Economista franciscoibarra@econometrica.com.ve

Henkel Garca

Director

Magster en Administracin/Finanzas Ingeniero Instructor en el rea de Finanzas henkelgarcia@econometrica.com.ve

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