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HAUTES ETUDES COMMERCIALES Facult des Sciences Economiques et Sociales

Principes gnraux de finance

Prof. P-A Dumont

CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Supports de cours

Automne 2008

GENERALITES SUR LES INVESTISSEMENTS

Dfinition selon les buts viss

Investissement dexpansion Investissement de rationalisation Investissement de remplacement Investissement stratgique Investissement impos par les circonstances

Dfinition financire Un investissement correspond un change entre . Dpenses immdiates ou trs prochaines et plutt certaines Recettes ultrieures et plutt incertaines

Il sagit donc dun double change entre : limmdiat et le futur le certain et lincertain

Divers profils dinvestissements Terrain, uvre dart, bijoux

Obligation coupon fixe

Usine, quipements industriels

Investissement sans rentabilit objective

ACTUALISATION ET VALEUR DU TEMPS

Valeur et temps

t=0 Investissement (X) Investissement (Y) (100) ?

t=1 ? 110

Si lon connat le prix du temps, gnralement matrialis par un taux dintrt (i), on peut : soit projeter la valeur actuelle de X dans le futur et donc en calculer la valeur future : VF(X) = VA x (1+i) et la comparer celle de Y la date t=1 VF(X) 110 soit ramener la valeur future de Y aujourdhui et donc en calculer la valeur actuelle : VA(Y) = VF (Y) (1+i)

et la comparer celle de X la date t=0

100

VF (Y) (1+i)

Les deux procds sont parfaitement identiques. Pour des raisons de commodit, on raisonne gnralement en valeur actuelle, car la date de rfrence (t=0) est unique et connue de tous sans ambigut.

Rappel de mathmatiques financires

C0 n i Cn

= = = =

capital initial nombre de priodes que dure le placement taux dintrt capital final

Valeur finale dun capital plac aujourdhui VF = Cn = C0 (1 + i ) n = C0 r n o r n = (1 + i ) n par convention

Valeur actuelle dun paiement recevoir 1 par convention (1 + i ) n

VA = C0 =

Cn (1 + i ) n

= Cn v n

o v n =

Valeur actuelle dune srie de paiements Fn , n = 1, 2, N VA = C0 = F1v1 + F2 v 2 + + FN v N VA = C0 =

(1 + i)
n =1

Fn

POSITION DU PROBLEME

Taux dactualisation, horizon-temps et risque Taux dactualisation Prix du temps, cot dopportunit Rendement du meilleur projet laiss de ct lors du choix. Taux dintrt, car lopportunit de placer sur le march financier existe en permanence Taux de rejet = rendement minimum promis pour que le projet soit acceptable. Horizon-temps Dure pour laquelle un investisseur est daccord dimmobiliser ses capitaux Dure de vie probable de linvestissement projet Priode de temps sur laquelle portent les prvisions des recettes futures Risque Plus le risque peru est fort, plus le taux de rejet est lev Plus le rendement espr est important, plus linvestisseur est enclin courir des risques. Le taux de rejet est un taux de rendement (dintrt) ajust au risque

Flux de trsorerie ou bnfice La technique de lactualisation est trs simple et elle sapplique des grandeurs sans quivoque : des flux de liquidit (ou de trsorerie) cest--dire des montants encaisser ou dcaisser une date (t) donne Conceptuellement le bnfice (Bnfice net, B av IT ou toute autre notion analogue) ne correspond pas un flux de liquidit car : CF av T - Amortissements B av T = = flux de trsorerie non-montaire flux de trsorerie

Problmatique gnrale Pour analyser un projet et prendre une dcision, il faut : Estimer la dpense initiale ( I0 ) Dfinir et prvoir les entres de trsorerie futures ( Ft ) Fixer un horizon-temps (T) et estimer le flux terminal ( FT ) Il faut encore dfinir : le taux de rejet adquat ajust au risque grevant le projet. Une fois ces divers paramtres spcifis et quantifis, la dcision ultime est trs simple prendre :

F v
n =1 n

I0

Acceptation

DTERMINATION DES FLUX DPENDANTS

1. Introduction Le problme pos par le choix dun projet dinvestissement est un grand classique de lconomie et de la finance dentreprise. La mthode dite de la valeur actualise nette (VAN), mise au point sur le plan oprationnel dans les annes 1950, consiste en fait appliquer le critre de maximisation de la valeur en gnral, bien avant que celui-ci ne soit devenu le paradigme de la thorie et de la pratique financires. Quelques rappels concernant cette approche simposent, avant daborder dans un chapitre ultrieur les questions majeures de la finance dentreprise. Un projet dinvestissement, cest toujours un change entre : des dpenses immdiates plutt certaines contre des recettes futures plutt incertaines On remarquera le double change, entre de limmdiat et du futur, mais aussi entre du certain et de lincertain. Toute la difficult de la dcision rside dans cette double dimension. Trois questions se posent : Dfinir (et valuer) les dpenses immdiates (ou prochaines) Dfinir et prvoir les flux futurs Dterminer la dure de linvestissement (lhorizon-temps) Pour rpondre correctement aux deux premires questions, il convient didentifier et dvaluer tous les flux dpendants de la dcision dinvestir, mais rien queux.

Une fois les rponses adquates fournies, on est en mesure de juger de lopportunit du projet compte tenu du rendement exig du risque inhrent au projet

2. Dpenses initiales Elles vont videmment englober . le prix dachat des quipements les cots de construction, tals sur plusieurs annes si besoin mais aussi : les frais lis aux tests pralables la formation du personnel une campagne publicitaire de lancement sans oublier le besoin en fonds de roulement dexploitation (BFRE) : Stocks de matires, en cours et produits finis + Clients et effets recevoir ./. Fournisseurs et effets payer = BFRE et en tenant compte chaque fois quil est ncessaire de limpact fiscal Trois problmes particuliers peuvent surgir.

2.1 Cot dopportunit Exemple : Lentreprise veut btir une nouvelle usine sur un terrain quelle possde depuis des annes et qui est en friche. Il figure pour 1'000 dans la comptabilit, mais il pourrait tre revendu sans difficult 3'000. Lentreprise est taxe 20 %. Question : comment et pour quel montant intgrer le prix du terrain aux dpenses initiales ? Pour rpondre la question, on raisonne comme suit : Si lentreprise ne ralisait pas son projet, elle pourrait vendre ce terrain pour 3'000 CHF, payant au passage un impt de 0,2 x (3'000 1'000) = 400. En acceptant le projet, lentreprise renonce ipso facto lopportunit de raliser une recette immdiate et nette dimpt de 3'000 400 = 2'600. Cest ce montant quil faut introduire dans les dpenses initiales. A vrai dire, cest plus une non-recette quune vraie dpense, mais il faut en tenir compte car elle dpend manifestement de la dcision prendre.

2.2 Dpenses fonds perdus Exemple Une compagnie ptrolire a dj dpens 100 M USD dans des explorations ptrolires. Elle tudie lopportunit de mettre en exploitation un gisement apparemment prometteur. Question : la compagnie doit-elle incorporer ces 100 M dans les dpenses initiales ? Pour rpondre , il faut simplement constater que ces 100 M ont dj t dpenss, quelle que soit la dcision qui sera prise propos de la mise en exploitation du gisement. Par consquent ils ne dpendent pas de la dcision prendre en matire dinvestissement et il ne faut pas les incorporer aux dpenses initiales.

2.3 Le cas particulier du remplacement Exemple : Prix dachat du nouvel quipement Valeur vnale de lactuel quipement Valeur comptable de lactuel quipement Taux dimpt (t) 10000 3000 1000 20 %

Si lentreprise procde au remplacement, elle devra dbourser 10'000, mais simultanment, elle vendra lancien quipement, ce qui lui rapportera, net dimpt . Valeur vnale ./. Valeur comptable Bnfice comptable ./. Impt 20 % x 2'000 Valeur vnale nette dimpt : 3'000 400 La dpense initiale nette dimpt slvera donc : Prix dachat du nouvel quipement - Valeur vnale de lactuel quipement (nette dimpt) Investissement initial net dimpt 10000 -2600 7400 3000 1000 2000 - 400 2600

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3. Flux rcurrents 3.1 Cash flow ou bnfice ? La question pose concerne la nature des recettes futures. Plus prcisment, sont-elles constitues par les bnfices attendus ou par des flux de trsorerie esprs ? Etant donn que ces recettes futures vont tre actualises, il en dcoule quelles ont une nature purement montaire. Autrement dit, elles sont constitues par des flux de trsorerie, et non pas par des bnfices En effet, et en restant le plus gnral possible, un bnfice, quel quil soit, ne peut pas tre assimil un flux montaire .

Concept Cash flow ./. Amortissement Bnfice

Nature Flux de trsorerie ./. Charge non-montaire ?

Les recettes futures correspondent donc des flux de trsorerie ( des cash flows). Ceci tant pos, il faut encore spcifier quelques points trs importants.

3.2 Aspects lis au financement du projet La rgle fondamentale peut snoncer de la faon suivante : Mme si le mode de financement est dj programm, mme si un recours lemprunt est invitable, il faut toujours raisonner comme si le projet tait financ 100 % par fonds propres. On peut justifier intuitivement un tel mode de faire : Ce nest pas le mode du financement qui fait la qualit dun projet dinvestissement. Lendettement est une dcision en soi. Il gnre de nouveaux risques qui dpendent de son volume et de son cot, lesquels doivent tre tudis sparment. Sur un plan totalement pragmatique, lanalyse est bien plus simple si lon raisonne comme si le projet tait financ 100 % par fonds propres, et elle conduit la mme dcision finale quant lacceptation ou au refus du projet.

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Il y a nanmoins et surtout des raisons thoriques fondamentales qui plaident rsolument pour carter le financement de lanalyse. En substance, il a t rigoureusement dmontr en 1958 dj par F. Modigliani et M. Miller que le degr dendettement ne joue aucun rle sur la valeur de lentreprise considre comme un tout. Autrement dit, la taille du gteau ne dpend pas de la grandeur et du nombre des tranches que lon coupe. Nous y reviendrons plus en dtail ultrieurement. De cela, il dcoule que le flux de trsorerie pertinent doit tre dtermin avant la dduction des intrts, mais aprs la prise en considration des impts. Schmatiquement, on calcule donc un cash flow avant intrt et aprs impt (CF av I) :

Calcul du Cash flow avant intrt et aprs impt

Valeur de la production - Charges variables - Personnel - Charges montaires dexploitation Cash flow avant intrt et impt (EBE, EBITDA) - Amortissements CF av IT -A F -A

Bnfice avant intrt et impt - Impt au taux t Rsultat conomique moins impts calculs (REMIC)* +Amortissements Cash flow avant intrt et aprs impts

B av IT t x ( B av IT) B av IT x (1-t) +A CF av I

F -A t x (F-A) (F-A)(1-t) +A F(1-t) + tA

* Net Operating Profit Les Adjusted Taxes (NOPLAT)

3.3 Autres flux rcurrents Il faut aussi tenir compte des investissements ultrieurs en Actifs immobiliss corporels (au cas o, au moment de la prvision, on sait dj quil faudra augmenter les capacits dans un avenir prvisible). On notera AI t cet accroissement des Actifs immobiliss prvu pour lanne (t). De mme, sil est prvu une augmentation du volume daffaires dans les annes futures, il est indispensable de prvoir une augmentation du besoin en fonds de roulement dexploitation, que lon notera BFRE t

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3.4 Notion de Free Cash Flow to Firm

Sous cette terminologie, on dfinit en fait la recette future quil faut prvoir pour chaque anne (t) venir. Schmatiquement, on la calcule comme suit :

Calcul du Free Cash Flow to Firm

Cash flow avant intrt et aprs impts Variation du besoin en fonds de roulement dexploitation Investissements additionnels en immobilisations Free Cash Flow to Firm

CF av I

F(1-t) + tA

BFRE AI
FCFF

BFRE AI
FCFF

Le free cash flow to firm est affect prioritairement au - paiement des intrts - remboursement contractuel de la dette

Sil reste un solde positif, il peut servir au - paiement du dividende - remboursement anticip de la dette dnonable - rachat dactions - placement financier

Si le solde restant est ngatif, le besoin de fonds doit tre financ par . - emprunts nouveaux - liquidation des placements financiers - augmentation de capital

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4. Valeur terminale

4.1 Position du problme Les flux rcurrents (les Free Cash Flows to Firm) doivent tre prvus explicitement et estims pour les annes t = 1, 2,3, ..T. La question qui se pose est alors celle-ci : comment fixer T ? Autre faon dnoncer le mme problme : quelle date faire choir lhorizon-temps de la prvision explicite ? Cest un problme crucial, mais qui na encore reu aucune solution qui recueille lassentiment gnral. On peut essayer dy trouver une rponse en prenant simultanment en compte deux paramtres importants : la dure de vie conomique du projet (D) et lhorizon-temps (HT) de la prvision.

Dure du projet plutt courte et horizon-temps align sur cette dure Cest le cas idal : la prvision explicite sur un horizon court nest pas trop problmatique, et la valeur terminale en fin de dure de vie ( VT ) est proche de zro (ou en tout cas ngligeable). Dans ce cas, poser VT 0 na rien de trs critiquable, et cela facilite grandement la rsolution du problme.

Dure du projet longue, voire trs longue, et horizon-temps align sur cette dure En ce qui concerne la valeur terminale, on peut thoriquement tenir le mme raisonnement que ci-dessus. (Encore que ce soit peut-tre discutable : mettre une centrale nuclaire hors service est tout sauf gratuit). En revanche, la prvision explicite des flux rcurrents se rvlera dautant plus alatoire ou arbitraire que lhorizon est long.

Dure du projet longue et fixation dun horizon-temps plutt court De cette faon, on facilite la prvision explicite des free cash flows, mais on doit alors prvoir une valeur terminale vraisemblable. Cest extrmement dlicat deux titres : 1 Lestimation de cette valeur terminale est un problme trs difficile 2 Le niveau de cette valeur terminale peut influencer trs sensiblement la rentabilit attendue du projet, et dautant plus sensiblement que lhorizon choisi est court.

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4.2 Quelques solutions simples Ces solutions simples sont envisageables dans le cas de projets industriels isols, et elles se rfrent le plus souvent des critres de prudence et des normes comptables ou professionnelles En ce qui concerne la valeur terminale des Actifs immobiliss engags dans le projet, on peut penser : la valeur comptable rsiduelle la valeur vnale (nette dimpt) la valeur casser la valeur dexploitation, en rfrence des normes de la profession La prudence est de mise lorsque, dans cet Actif immobilis, figure un bien immobilier ou un terrain: le phnomne de rente foncire ou de raret risque de polluer la dcision industrielle qui doit tre prise maintenant (accepter ou rejeter le projet industriel) Pour ce qui a trait au besoin en fonds de roulement dexploitation, la solution la plus simple (et probablement la plus prudente) consiste estimer cette valeur terminale au prix dacquisition. De cette faon, on sinterdit tout spculation sur les prix (laquelle, en fonction de la nature des stocks, pourrait exercer une influence prpondrante sur la dcision)

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NOTION DE GAIN FISCAL

FE = 0 B av IT - Intrt 5 % sur 600 B av T - Impt (t = 40 %) Bnfice net + Intrts B av I * X -I (X-I) -t x (X-I) (X-I)x(1-t) +I X(1-t) + tI 100 100 - 40 60 60

FE = 600 100 -30 70 - 28 42 +30 72

* B av I = Bnfice avant intrt mais aprs impt On constate que les intrts dus sur la dette rduisent : - le bnfice imposable (de - 30) - le montant de limpt (de -12) - le bnfice net (de -18) En revanche, on constate que ces mmes intrts conduisent un B av I suprieur (de + 12). Cette majoration est due un gain fiscal G, quil faut documenter. X(1-t) = bnfice net de lentreprise si 100 % FP tI = gain fiscal (d aux intrts) par rapport une situation 100 % FP

Ce gain fiscal nest donc pas un bnfice dans labsolu (quil conviendrait de maximiser, par exemple en demandant au prteur daugmenter son taux dintrt ou lEtat de majorer son taux dimpt !!). Il sagit dun avantage relatif, mesur par rapport une situation de rfrence (un financement 100 % par FP).

Dune faon gnrale, toute charge fiscalement dductible dgage un gain fiscal : - si lentreprise est bnficiaire dans son ensemble - par rapport au rsultat obtenu au cas o cette charge ne serait pas dductible

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NOTION DE FREE CASH FLOW

Free Cash Flow to Firm

Valeur de la production - Charges variables - Personnel - Charges montaires dexploitation Cash flow avant intrt et impt (EBE) - Amortissements Bnfice avant intrt et impt - Impt au taux t Rsultat conomique moins impts calculs (REMIC) +Amortissements Cash flow avant intrt et aprs impts CF av IT -A B av IT t x ( B av IT) B av IT x (1-t) +A CF av I F -A F-A t x (F-A) (F-A)(1-t) +A F(1-t) + tA

Variation du besoin en fonds de roulement dexploitation


Investissements additionnels en immobilisations
Free Cash Flow to Firm

BFRE AI
FCFF

BFRE AI
FCFF

Lorsque le free cash flow to firm est positif, il est affect au - paiement des intrts - remboursement contractuel de la dette - paiement du dividende - remboursement anticip de la dette dnonable - rachat dactions - placement financier

Lorsquil est ngatif, le besoin de fonds doit tre financ par . - emprunts nouveaux - liquidation des placements financiers - augmentation de capital
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Free Cash Flow to Equity

Cash flow avant intrt et impt (EBE) CF av IT - Amortissements -A

F -A

Bnfice avant intrt et impt - Intrts Bnfice avant impt - Impt Bnfice net +Amortissements Cash flow net

B av IT -I B av T t x (B av T) B av T (1-t) +A CF

F-A -I F-A-I - t x (F-A-I) (F-A-I)(1-t) +A F(1-t)-I(1-t)+tA

Variation du BFRE Investissements additionnels en AI Variation des dettes


Free Cash Flow to Equity

BFRE AI D
FCFE

BFRE AI D
FCFE

Il est facile de constater que :

FCFE = FCFF - I (1-t) D et que, par consquent, le Free Cash Flow to Equity est un flux rsiduel, net des lments lis lendettement et de ce fait gnrateurs de leffet de levier.

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INVESTISSEMENT DE REMPLACEMENT

Un aperu du problme

Notations

Nouveau

Ancien

Free Cash Flow to Firm annuel Valeur rsiduelle (terminale) Investissement initial Dure de vie On postule que : Ft > f t N>n

Ft VR V0 N

ft vr v0 n

Flux du remplacement 0 1 2 n n+1 n+2 N

Nouveau Ancien

V0 v0

F1 f1

F2 f2

Fn vr

F4 x

F5 x

F6 x

Remplacement ( V0 v 0 )

( F1 f1 ) ( F2 f 2 ) (Fn vr ) ( Fn+1 x ) ( Fn+2 x ) ( VR-x )

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Deux solutions

1 Raisonner sur la dure de vie du nouvel investissement (N) et introduire explicitement ds lanne (n+1) les hypothtiques flux (x) de linvestissement qui remplacera lancien. Cela revient travailler sur le flux suivant

0 ( V0 v0 )

1 ( F1 f1 )

2 n n+1 n+2 ( F2 f 2 ) (Fn vr Vn ) ( Fn+1 x ) ( Fn+2 x )

N ( VR-x )

o Vn = investissement consentir en t=n La difficult majeure consiste identifier ds aujourdhui (en t=0) une solution qui remplacera linvestissement actuel son expiration (en t=n). De plus, il est trs probable que cette solution ait une dure plus longue que N, de sorte que le problme se rpte sans fin, sur une dure de plus en plus longue.

2 Raisonner sur la dure de lancien investissement (n) et interrompre cette date la dure du nouveau en introduisant explicitement une valeur rsiduelle VR n comme recette en plus du flux Fn Cela revient considrer le flux suivant :

Nouveau Ancien

V0 v0

F1 f1

F2 f2

Fn + VR n vr

Remplacement

( V0 v0 )

( F1 f1 )

( F2 f 2 )

(Fn + VR n vr )

Une telle approche fait jouer un rle trs important la valeur rsiduelle prmature ( VR n ) du nouvel investissement, et ce dautant plus que la dure (n) de vie probable de lactuel quipement est brve. 20

METHODES DANALYSE

Exemple numrique Adapt de Solnik B., Gestion financire, Paris : Dunod 2001, 6e ed p. 99-101

Exemple numrique

t=0

t=1

t=2

t=3

t=4

t=5

Investissement en AI BFRE (10 % VP)

(200) (24)

(1)

(2)

(2)

(1)

12 -

Valeur production - Ch. montaires dexploit.


EBE (CF av IT) - Amortissements B av IT - Impts 25 % REMIC + Amortissements CF av I

240 176
64 40 24 6 18 40 58

250 182
68 40 28 7 21 40 61

270 194
76 40 36 9 27 40 67

290 210
80 40 40 10 30 40 70

300 216
84 40 44 11 33 40 73

BFRE + VF BFRE + VF AI nette dimpt *


Flux de linvestissement (224)

(1) -

(2) -

(2) -

(1) -

30 9
112

57

59

65

69

* 12 x (1-0,25) = 9

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METHODES COMPTABLES

t= 1

t=2

t=3

t=4

t=5

Moyenne

REMIC AI comptable BFRE comptable Actif comptable (B) REMIC / Actif comptable

18 200 24 224 8,0 %

21 160 25 185 11,4%

27 120 27 147 18,4%

30 80 29 109 27,5%

33 40 30 70 47,1%

25,8 120,0 27,0 147,0

Il existe (au moins) deux faons de calculer la rentabilit comptable moyenne :


8,0% + 11,4% + 18,4% + 27,5% + 47,1% 5

RCI moyenne (1) =

= 22,5 %

RCI moyenne (2) =

25,8 = 17,6 % 147,0

La premire se fonde sur des rentabilits annuelles qui suivent une tendance explosive due la seule diminution de la valeur comptable de lActif. De plus, elle consiste en une moyenne arithmtique foncirement inapproprie pour mesurer la moyenne dune srie chronologique. La seconde reste nanmoins trop tributaire des normes comptables pour tre recommande. De plus, sa simplicit dutilisation nest quune apparence.

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PERIODE DE RECOUVREMENT
Dfinition

Nombre dannes ncessaires pour que des recettes successives (les FCFF) cumules permettent de rcuprer le total des dpenses initiales.

Exemple

t=0

t=1

t=2

t=3

t=4

t=5

Flux investissement FCFF cumuls

(224)

57 57

59 116

65 181

69
250

112 362

Recouvrement dans 3 ans +

224 181 69

3,62 annes = 4 ans

Investissement initial chelonn t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t =7

Flux investissement Sorties cumules Entres cumules

(30) (30)

(40) (70)

(20) (90)

10 10

15 25

20 45

25 70

20 90

Priode de recouvrement : 5ans Priode daventure : 7 ans

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Priode de recouvrement et flux de fonds propres

Sur la base de lexemple prcdent, on introduit un emprunt de 150'000 6 % remboursable en 5 versements gaux de 30000

Exemple

t=0

t=1

t=2

t=3

t=4

t=5

Flux investissement Emprunt Mise de fonds propres Intrts nets dimpt

(224,00) 150,00 (74,00)

57,00 (30,00) (6,75) 20,25 20,25

59,00 (30,00) (5,40) 23,60 43,85

65,00 (30,00) (4,05) 30,95


74,80

69,00 (30,00) (2,70) 36,30 111,10

112,00 (30,00) (1,35) 80,65 191,75

Flux de fonds propres (74,00) FCFE cumuls

Recouvrement apparent en 2 ans +

74,0 43,85 = 2,97 annes ~ 3 ans 30,95

Ce rsultat na aucune signification concrte : dans trois ans, lentreprise sera loin dtre tire daffaire puisquelle devra encore rembourser deux annuits de 30,0 et payer les intrts sur les soldes restant dus.

Dtails des calculs

Dans le flux de linvestissement, les entres de trsorerie correspondent, par dfinition, des Free Cash Flows to Firm (FCFF), et ils sont donc nets dimpt. Dans le flux de fonds propres, les entres de trsorerie correspondent par dfinition des Free Cash Flows to Equity (FEFE) quil faut calculer aprs impt galement. On peut utiliser le raccourci suivant : FCFE = FCFF - I (1-t) D o t = taux dimpt I (1-t) = intrts annules nets dimpt D = variation annuelle du montant de la dette

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LA VALEUR ACTUELLE NETTE

Dfinition

VAN =

[ E t St ] t t=0 (1 + k )
T

o : E t : entre de trsorerie en fin danne t = FCFF de lanne t St : sortie de trsorerie en fin danne t T : dure du projet en annes k : prix du temps = taux dactualisation

Exemple Anne Flux


n v12%

VA ( E t ) 50,89 47,03 46,28 43,85 63,55 251,60

VA ( St )

0 1 2 3 4 5

(224) 57 59 69 69 112

1,000 0,893 0,797 0,712 0,636 0,567

(224) (224)

VAN @ 12 % = 251,60 224,00 = +27,60

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Signification de la VAN

k = taux dactualisation = rentabilit minimum exige et/ou attendue r = rentabilit espre du projet

1 VAN = 0 k = r
Le projet promet une rentabilit juste gale celle qui est exige, et il est par consquent acceptable.

2 VAN > 0 r > k


Le projet promet une rentabilit suprieure celle qui est exige, et il est par consquent acceptable. Le montant de la VAN reprsente la valeur en capital des surprofits attendus par rapport la rentabilit normale attendue.

3 VAN < 0 r < k

Le projet promet une rentabilit infrieure celle qui est exige, et il nest par consquent pas acceptable. Le montant ngatif de la VAN correspond une perte immdiate de valeur de lentreprise

4 La rgle :
VAN @ k 0 VAN @ k < 0 : projet suffisamment rentable par rapport lexigence k : projet insuffisamment rentable par rapport lexigence k

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TAUX DE RENDEMENT INTERNE


Dfinition

Il ressort de notre rgle que lorsque VAN @ k > 0, alors r > k lorsque VAN @ k < 0 , alors r < k lorsque VAN@k = 0, alors r = k Autrement dit, lorsque la VAN est nulle, alors la rentabilit du projet est gale au taux dactualisation utilis . Il nexiste aucune formule analytique pour la dterminer et seule une mthode itrative est utilisable.

Illustration graphique de la mthode itrative VAN

V1 r0 r1 V2 r2
Taux dactualisation

Interpolation r0 = r1 + Exemple

( r2 r1 ) x

V1 V2 + V1

VAN @ r1 = 12 % VAN @ r2 = 18 %

27,60 = V1 (6,78) = V2 27,60 = 16,80 % 6,78 + 27,60

r0 = 12 % + (18 % - 12 %) x

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VAN et TRI : la rgle

Pour un projet dinvestissement donn, les deux mthodes conduisent ncessairement la mme dcision dacceptation ou de refus. En effet : VAN @ k 0 TRI k Acceptation VAN @ k < 0 TRI < k Refus

TRI sur flux de fonds propres

Sur la base de lexemple prcdent, on introduit un emprunt de 150'000 6 % remboursable en 5 versements gaux de 30000

Exemple

t=0

t=1

t=2

t=3

t=4

t=5

Flux investissement Emprunt Mise de fonds propres Intrts nets dimpt

(224,00) 150,00 (74,00)

57,00 (30,00) (6,75) 20,25

59,00 (30,00) (5,40) 23,60

65,00 (30,00) (4,05) 30,95

69,00 (30,00) (2,70) 36,30

112,00 (30,00) (1,35) 80,65

Flux de fonds propres (74,00)

On en tire sans difficult le taux de rendement interne calcul sur le flux de fonds propres (TRIFP) : alors que TRIFP = 32,24 % TRIINV = 16,50 %

Leffet de levier se rvle extrmement puissant dans ce cas particulier, mais il convient dtre trs circonspect avec toute analyse portant sur un flux de fonds propres.

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Imaginons par exemple que ce projet soit financ en totalit par emprunt de 240000 6 %, remboursable en 5 versements gaux de 44800 chacun. On aurait :

t=0

t=1

t=2

t=3

t=4

t=5

Flux investissement Emprunt Mise de fonds propres Intrts nets dimpt Flux de fonds propres

(224,00) 224,00 (-) (-)

57,00 (44,80) (10,08) 2,12

59,00 (44,80) (8,06) 6,14

65,00 (44,80) (6,05) 14,15

69,00 (44,80) (4,03) 20,17

112,00 (44,80) (2,01) 65,19

et le TRIFP devient incalculable puisquil tend vers linfini.

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COMPARAISON DE DEUX PROJETS

Position du problme

Lorsquil sagit de dterminer si un projet dinvestissement est acceptable, on a montr que le critre de la VAN et celui du TRI conduisent toujours la mme conclusion dacceptation ou de refus. Plus formellement, on a tabli que, par dfinition : VAN @ k 0 TRI k Acceptation VAN @ k < 0 TRI < k Refus La situation peut tre trs diffrente lorsquil sagit de comparer deux projets (A) et (B) distincts afin de nen choisir quun seul : soit parce quils sexcluent mutuellement par nature soit parce que lentreprise se trouve en situation de rationnement du capital et quelle ne peut pas financer les deux projets

Exemple

On considre les deux projets mutuellement exclusifs suivants et grevs du mme cot du capital k = 12 %
Anne Projet A Projet B

0 1 2 3
VAN @12 % TRI

(1'500) 225 225 1'725


108,1 15,0 %

(1'000) 150 150 1185


97,0 16,0 %

En eux-mmes, les deux projets sont acceptables au vu des deux critres. En revanche, lorsquil sagit de choisir lun au dtriment de lautre, les conclusions sont contradictoires :
f f

Critre VAN Critre TRI

A B

B A

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Projet complmentaire

On peut dcomposer le projet A en deux lments distincts le projet B lui-mme un projet complmentaire thorique B* Il suffit pour cela de former, anne par anne : B * = A - B. On obtient :

Anne

Projet A

Projet B

Projet B* = A B

0 1 2 3 On dtermine sans difficult :

(1'500) 225 225 1'725

(1'000) 150 150 1'185

(500) 75 75 540

VAN @ 12 % (B*) = 11,1 > 0 TRI (B*) = 12,95 % > k et on conclut que le projet thorique B*, implicitement contenu dans le projet A, est en soi acceptable.

Dcision

Choisir le projet A revient accepter dinvestir immdiatement 1'500, montant que (par hypothse) lentreprise possde ou est capable de se procurer sans problme - et qui ne se heurte donc aucun problme de rationnement du capital. Opter pour le projet B laisse totalement ouverte la question concernant laffectation des 500 conomiss sur linvestissement initial. Si la compagnie ne sait que faire de cette somme, elle a intrt slectionner le projet A (qui lui offre le TRI de B + le TRI de B*) car choisir B reviendrait laisser oisif le montant initial (A-B) = 500. Si au contraire elle a un projet concret B dont elle connat le TRI (B), elle doit comparer TRI (B*) TRI (B). Si TRI (B*) TRI (B), cela signifie que lon doit slectionner le projet A. Si au contraire TRI (B*) < TRI (B), alors il vaut mieux choisir le projet B et investir le complment dans le projet B

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TAUX DACTUALISATION, TAUX DE REJET ET COT DU CAPITAL

Notions fondamentales Hypothse : financement 100 % par fonds propres

1 Le taux dactualisation (k) correspond au taux dintrt ( long terme) hors risque de dfaut (i) major dune prime de risque industriel ( ind) k = i +

ind

2 Simultanment, le taux (k) correspond un cot dopportunit : si lon dsigne par ( r0 ) le TRI de la meilleure opportunit mise de ct lors du choix dfinitif, alors le taux dactualisation (k) doit tre au moins gal ce cot dopportunit ( r0 ), sous peine dirrationalit. A la limite, on doit avoir : k = r0 3 Le march financier offre en permanence dinnombrables opportunits de placement caractrises par des couples [ Rendement - Risque ] distincts et dgageant une rentabilit gale rfin. Par consquent, il faudra que les projet industriels accepts rapportent au moins, sur une base ajuste au risque, ce que rapporterait un placement financier de risque comparable. Autrement dit, on doit avoir, sur une base ajuste au risque : rind k = r0 rfin

o rind reprsente le TRI de tout projet industriel acceptable 4 Le taux (k) reprsente aussi le cot du capital (aprs impt) sous lhypothse dun financement 100 % par FP. Il se forme sur le march financier et il correspond, pour le bailleur de fonds, au rendement financier ajust au risque que son investissement peut procurer. De ce point de vue, k = rfin

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Mesures du cot du capital

On abandonne lhypothse dun financement 100 % par fonds propres

1 Cot des fonds trangers ( ki ) Ce cot

( ki )

correspond au rendement attendu sur un prt (dchance dtermine)

consenti lentreprise par le bailleur de fonds. Il ne sagit pas dun prt hors risque. De la sorte, on peut crire :

ki = i + crd
o i reprsente le taux dintrt hors risque de dfaut crd reprsente la prime de risque de crdit Net dimpt, il vaut ki (1 t ) , o t reprsente le taux dimpt frappant le bnfice de lentreprise dbitrice.

2 Cot des fonds propres ( ke ) Le cot des fonds propres correspond au rendement attendu sur un placement en actions dune entreprise endette. Il est par consquent grev dun risque industriel et dun risque financier li leffet de levier :

ke = i + ind + fin
et on a par consquent

ke > ki
Le cot des fonds propres est ncessairement dfini aprs impt

Remarque : si on calcule un TRI sur la base dun flux de fonds propres, il faut comparer TRIFP ke 33

3 Cot moyen pondr du capital ( k0 ) Les mthodes VAN et TRI standard - reposent sur lhypothse dun financement 100 % par FP, - modlisent des Free Cash Flows to Firm, - et dpendent exclusivement du taux (k), le cot fondamental du capital, lequel nest pas observable ou mesurable directement.

En partant de ce qui est observable sans trop de difficult, savoir : D = valeur de march de la dette financire E = valeur de march des fonds propres (capitalisation boursire) V = valeur de march totale de lentreprise = D + E

ki = cot des fonds trangers avant impt ke = cot des fonds propres
on peut calculer
pi = D V

et

pe =

E V

= poids respectifs dans le financement total.

Sur cette base, on dfinit le cot moyen pondr du capital net dimpt

k0 = pi ki (1 t ) +

pe ke

On peut montrer que si le degr dendettement (D/V) au moment de lobservation correspond plus ou moins la valeur-cible vise par lentreprise, alors

k =

k0 D 1 t V

En dautres termes, on est en mesure destimer la valeur du cot fondamental du capital partir de donnes concrtes et ralistes.

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