Evoluo da Teoria do Investimento e Anlise Emprica para o Brasil Joana Duarte Ouro Alves* Viviane Luporini**

Resumo O presente estudo identifica os determinantes do investimento privado no Brasil para o perodo compreendido entre 1970 e 2005. O artigo apresenta as principais teorias de investimento, os desenvolvimentos recentes e as principais aplicaes para os dados brasileiros. Os resultados indicam que aumentos na renda e na atividade econmica influenciam positivamente o investimento do setor privado no Brasil. A reduo no volume de crdito, e a existncia de instabilidades polticas e econmicas mostraram-se prejudiciais ao investimento privado no perodo analisado. A implementao de polticas pblicas que possam garantir a estabilidade econmica e a credibilidade dos agentes, assim como aumentos na oferta de crdito, podem elevar o nvel de investimento privado no Brasil. Palavras-chave: investimento, formao de capital fixo, Brasil

Abstract This study identifies the determinants of the Brazilian private investment over the period 1970 to 2005. The paper presents the main theories of investment, their recent developments and main applications to Brazilian data. The results indicate that increases in income and economic activity influence positively investment of the private sector in Brazil. The reduction in credit volume, and the existence of political and economic instabilities is shown as harmful to the private investment in the analyzed period. The implementation of public policies that can guarantee economic stability and improves governments credibility, along with increases in credit offer, may boost private investment in Brazil. Key words: investment, fixed capital formation, Brazil

rea ANPEC: 3 (Macroeconomia, Economia Monetria e Finanas)

JEL classification: E22

* **

Mestranda do Programa de Ps-Graduao em Economia da UFF. Professora do Instituto de Economia da UFRJ.

1. Introduo O investimento em capital fixo pode ser considerado um dos principais componentes na determinao do produto, emprego e renda da economia de um pas, pois promove o aumento da capacidade produtiva e a expanso do nvel de atividade. No Brasil, uma mdia de 89% da formao bruta de capital fixo nos ltimos dez anos foi realizada pelo setor privado, o que corresponde a aproximadamente 15% do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro nesse perodo. De acordo com Chirinko (1993), o ritmo e o padro dos investimentos em capital fixo so tpicos centrais para o entendimento da atividade econmica, e a volatilidade destes indica o incio de flutuaes agregadas. Sob esta perspectiva, modelos tericos e resultados empricos relacionados ao investimento estimulam e fornecem informao para discusses de poltica econmica. A compreenso dos mecanismos que guiam as decises de investimento e o seu entendimento de suma importncia para que a prescrio de polticas econmicas possa ser feita considerando o impacto direto sobre o crescimento econmico e o nvel de bem-estar social [Pereira, (2001)]. Os principais trabalhos empricos recentes que procuram identificar os determinantes do investimento privado no Brasil so os estudos de Melo e Rodrigues Jnior (1998) e Ribeiro e Teixeira (2001). Para a especificao de uma equao de investimento, os autores combinam diferentes teorias, como o modelo do acelerador, o modelo neoclssico, os efeitos da restrio de crdito, do investimento pblico e da instabilidade macroeconmica, e analisam o impacto dessas variveis sobre o nvel de investimento privado. Os resultados sugerem efeitos positivos da demanda agregada sobre o investimento, relao negativa entre investimento privado e pblico no curto prazo, influncia positiva da disponibilidade de crdito e impacto adverso da instabilidade econmica sobre o investimento do setor privado no Brasil. O presente estudo realiza uma reviso terica dos principais modelos de determinao do investimento, apresentando os desenvolvimentos e contribuies recentes teoria. O artigo tambm descreve as particularidades dos arranjos macroeconmico, estrutural e institucional de economias em desenvolvimento, e discute o impacto desses aspectos especficos sobre o investimento privado nesses pases. Em seguida, realizada uma anlise emprica sobre os determinantes do investimento privado no Brasil, no perodo de 1970 a 2005. O objetivo do trabalho identificar as variveis macroeconmicas relevantes para explicar as flutuaes da formao bruta de capital fixo do setor privado no pas. Esse artigo diferencia-se dos trabalhos existentes sobre os determinantes do investimento privado no Brasil por ao menos duas razes. Primeiro, enquanto a maior parte dos estudos existentes sobre investimento privado no Brasil estima apenas um modelo emprico representando uma combinao de teorias distintas de investimento, o presente trabalho relaciona os modelos tericos desenvolvidos s diversas equaes de investimento, estimando-as separadamente, e, assim, permitindo avaliar, de forma comparativa, o desempenho emprico das teorias existentes no contexto brasileiro. Segundo, o presente estudo utiliza uma nova base de dados do Novo Sistema de Contas Nacionais do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (SCN/IBGE Referncia 2000), que foram divulgados recentemente (maio/2007). A utilizao desses dados possibilita estimativas consistentes para todo o perodo estudado, alm de uma possvel reviso dos resultados obtidos por outros autores e permite a extenso do perodo de anlise em relao aos outros trabalhos. O artigo composto de trs sees, alm desta introduo. A segunda seo apresenta uma reviso das principais teorias de investimento, enfatizando as implicaes empricas passveis de serem estimadas e seus desenvolvimentos mais recentes. A terceira seo mostra as evidncias empricas das teorias de investimento aplicadas aos dados brasileiros, comparando os principais resultados obtidos neste artigo aos trabalhos anteriores. Por ltimo apresentada a concluso do trabalho.

2. Teorias de Investimento 2.1. O Modelo Keynesiano De acordo com Servn e Solimano (1993a), a teoria keynesiana foi a primeira a tratar as decises de investimento como independentes na economia, considerando essa varivel como sendo tipicamente endgena, ou seja, que responde a mudanas em outras variveis. Segundo Keynes (1936), em sua Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, o empresrio tomaria a deciso de investir com base na comparao entre a taxa de retorno esperada do investimento (eficincia marginal do capital) e o custo de oportunidade do capital a ser investido, que dado pela taxa para obteno de fundos ou de aplicao de recursos no mercado financeiro (taxa de juros). Em qualquer deciso de investimento, portanto, o capitalista se v obrigado a antever a evoluo futura e, portanto, incerta do mercado para o produto especfico a ser gerado pelo investimento. A importncia das expectativas est relacionada existncia de incerteza, decorrente da diferena de tempo entre a tomada de deciso e sua realizao (temporalidade), e do contexto da tomada de deciso e daquele existente quando da realizao do investimento (inergodicidade). Sob essa perspectiva, o investimento visto como decises que so tomadas sob condies de incerteza, que requerem suposies sobre os retornos futuros e os custos de capital, o que o torna intrinsicamente voltil. As flutuaes do investimento e, por conseguinte, da demanda agregada, so resultantes da escolha intertemporal do empresrio entre a reteno de ativos de liquidez universal (moeda), e a de empreender a criao de ativos de liquidez especfica (investimento), deciso que dada pela comparao entre a taxa de juros (recompensa pela renncia liquidez) e a eficincia marginal do capital (retorno esperado para o investimento), sob condies de incerteza. A teoria keynesiana, alm de pioneira em considerar as decises de investimento como independentes na economia, forneceu diversos conceitos e idias que, mais tarde, foram essenciais para o desenvolvimento de teorias econmicas sobre investimento agregado. As idias de Keynes possibilitaram relevantes contribuies literatura de investimento, e foram incorporadas p o r grande parte dos modelos seguintes. 2.2. Modelo do Acelerador dos Investimentos A teoria do acelerador dos investimentos foi popular nos anos 1950 e no incio dos anos 1960, sendo desenvolvida juntamente com os modelos de crescimento simples. O modelo do acelerador determina que o investimento uma proporo linear das mudanas no produto, ou seja, dado um aumento na relao capital/produto (K Y ) , o investimento necessrio estaria associado a um dado nvel de crescimento do produto, de forma que a relao seja mantida constante. Assim, o investimento lquido seria proporcional variao do nvel de produto, de forma que: (1) I = DK = a DY onde a reflete a relao (K Y ) , suposta constante. Assumindo que o estoque de capital desejado (K*) tem uma relao estvel com o nvel de produo (Y), o resultado do modelo semelhante, tal que: (2) K* = a Y (3) I = K t*+1 - K t = a Yt +1 - a Yt = a (Yt +1 - Yt ) = a DY O modelo do acelerador, no entanto, no leva em conta a possibilidade de correlao serial do investimento, ou seja, a existncia de defasagens no processo de tomada de deciso e implementao do investimento privado. Alm disso, ignora o fato de que o volume de investimento corrente apenas ajusta parcialmente o estoque de capital atual a seu nvel desejado, e sendo assim, o nvel de capital atual depende do nvel de capital no perodo anterior. Isso fez com que fosse adequada a insero de variveis defasadas no modelo inicial, alm da varivel renda, j prevista pelo modelo do acelerador. Com a incorporao de defasagens, o modelo do acelerador passou a ser denominado Modelo do Acelerador Flexvel: 3

(4) K - K t -1 = I = l K * - K t -1 onde 0< l <1 indica a velocidade de ajustamento do estoque de capital. A equao de investimento obtida dada por: (5) I = l [ aY - K t -1 ] Comparando-se as equaes (3) e (5), percebe-se que o modelo do acelerador simples, alm de supor uma relao (K Y ) constante, tambm pressupe um ajustamento instantneo, tal que l = 1 . Alm disso, apesar da modificao no modelo do acelerador para incorporar as defasagens, certos fatores como custo de capital, rentabilidade, e expectativas, so negligenciados nessa teoria, o que levou ao surgimento de desenvolvimentos posteriores para superar essas hipteses restritivas e englobar novas variveis relevantes para determinao do investimento. 2.3. Teoria Neoclssica do Investimento A ausncia de preos (em particular o custo do capital) como um dos componentes explicativos das equaes de investimento nos modelos anteriores levou ao surgimento da teoria neoclssica do investimento [ver Jorgenson (1963)]. Segundo Chirinko (1993), antes da Revoluo Neoclssica no existiu nenhum estudo rigoroso que investigasse os determinantes do investimento, especialmente os efeitos dos preos relativos sobre a aquisio de bens de capital. Para Chirinko (1993), a Teoria Geral de Keynes (1936) apenas introduziu informalmente os efeitos dos preos e choques da economia sobre o investimento, onde os benefcios e custos de aquisio de capital eram relacionados eficincia marginal do capital e taxa de juros, respectivamente. Segundo a teoria neoclssica, o estoque de capital desejado depende do nvel de produto e do custo de utilizao do capital, obtendo-se a seguinte funo: (6) K * = f (Y ,C k ) onde C k representa o custo do capital. Servn e Solimano (1993a) ressaltam que o custo de utilizao de capital, por sua vez, determinado pelo preo dos bens de capital, pela taxa real de juros e pela taxa de depreciao. Melo e Rodrigues Jnior (1998) tambm incluem o nvel de impostos/subsdios incidentes sobre os investimentos como um dos fatores determinantes do custo do capital. Partindo do problema de otimizao de uma firma competitiva, sob hipteses como ausncia de custos de ajustamento, funo de produo do tipo Cobb-Douglas e retornos constantes de escala, dentre outras, Jorgenson (1963) chega ao seguinte modelo: (7) K * = a Y Ck onde C k indica o custo de utilizao do capital e a reflete a parcela de capital na funo de produo Cobb-Douglas. Assim como o modelo do acelerador, este modelo tambm foi modificado para levar em conta a correlao serial do investimento, presente nas defasagens entre a tomada de deciso e a efetivao do investimento, criando uma distncia entre o estoque de capital corrente e o desejado. A equao para mudana no estoque de capital passou a ser denominada modelo neoclssico flexvel [ver Hall e Jorgenson (1967)]: (8) I = l [( aY Ck ) - K t -1 ] onde 0< l <1 indica a velocidade de ajustamento do estoque de capital. 2.4. Teoria q Segundo Chirinko (1993), a teoria q de investimento foi introduzida ainda na obra de Keynes (1936) e revitalizada e elaborada por James Tobin (1969). Segundo esse autor, o investimento deve ser uma funo crescente da razo entre o valor da firma e o custo de compra dos equipamentos e estruturas nos seus respectivos mercados. Essa razo, denominada q de Tobin, representa ento a relao entre o aumento no valor da firma resultante da instalao de uma unidade adicional de capital e seu custo de reposio. Quando o incremento no valor de mercado da 4

firma exceder (ou for menor que) o custo de reposio, as firmas desejaro aumentar (ou diminuir) seu estoque de capital. Esta razo denominada pela literatura como q marginal. No entanto, devido dificuldade de mensurao dessa varivel, utiliza-se a razo do valor de mercado do estoque de capital existente e seu custo de reposio, razo denominada q mdio. Ou seja, de acordo com a teoria q, as empresas baseiam suas decises de investimento na razo entre o valor de mercado do capital instalado (avaliado pelo mercado de aes) e o custo de reposio do capital instalado (preo do capital como se fosse comprado hoje). Os empresrios, assim, poderiam aumentar o valor de mercado de suas empresas comprando mais capital, ou seja, realizando investimento. Segundo Caballero (1999), essa razo sumariza muitas informaes sobre aes e choques futuros que so relevantes para o investimento, e o q mdio seria uma estatstica suficiente para a determinao do investimento numa grande variedade de cenrios. Assim, a nova equao de investimento seria dada por: (9) I =gq onde g um parmetro estritamente positivo. O modelo original expandiu-se para modelos q flexveis, com defasagens adicionais de q nas equaes [Caballero (1999)]. De acordo com Rama (1993), a literatura relacionada ao investimento nos pases industrializados evolui basicamente em dois sentidos: as mudanas na demanda agregada, que do origem ao efeito acelerador, e nos preos relativos de capital e trabalho (ou preos dos insumos). J nos pases em desenvolvimento, a literatura de investimento privado no deveria considerar apenas esses dois fatores, mas outros aspectos especficos que podem afetar o nvel de investimento privado nessas economias, como a existncia de restries financeiras, a falta de infraestrutura, e a instabilidade econmica. Servn e Solimano (1993) acrescentam ainda a importncia das restries externas sobre as decises de investimento, em funo, principalmente, da crise da dvida externa, que afetou as economias em desenvolvimento na dcada de 1980, e o impacto de mudanas na taxa de cmbio sobre o investimento. 2.5. Restries Financeiras Uma abordagem que tem apresentado crescimento na literatura recente trata dos efeitos das restries financeiras sobre o investimento. Para que a realizao do investimento em bens de capital possa ser concretizada, as firmas necessitam de fontes de financiamento, que possibilitem a efetivao do investimento. O ritmo de crescimento de uma economia depende da disponibilidade de recursos para investimento e do custo desses recursos. De maneira geral, existem, basicamente, quatro formas de financiamento das firmas: o financiamento bancrio, o mercado de capitais, financiamento externo e o financiamento por meio de recursos internos (lucros reinvestidos). Segundo Stiglitz e Weiss (1981), a existncia de assimetria de informao, seleo adversa, e efeitos de incentivos nas economias em desenvolvimento, podem fazer com que os credores preferiram racionar crdito e impor limitaes quantitativas ao mesmo. De acordo com Ronci (1988), um dos principais entraves ao investimento nos pases em desenvolvimento a quantidade de recursos financeiros disponveis, que seria mais importante, inclusive, que seu prprio custo. Em pases em desenvolvimento, uma parcela significativa das firmas se depara com racionamento de crdito, e o impacto sobre o investimento privado amplificado pela existncia de uma fraca estrutura do mercado de capitais, o que diminui o acesso das firmas ao capital [Rama (1993)]. De acordo com a CNI (2003), o financiamento atividade produtiva no Brasil caro e escasso e constitui um obstculo ao crescimento das empresas e do pas. As taxas de juros reais nos emprstimos bancrios so elevadas, o montante de crdito expresso como proporo do Produto Interno Bruto (PIB) mais baixo que nos pases industrializados e nas economias emergentes. O valor do crdito bancrio no Brasil, em 2004, era equivalente a 25,2% do PIB, enquanto nos pases desenvolvidos, como Japo, este equivalia a 94,4% do PIB, e a 104% do PIB nos pases da rea do euro. Em outras economias em desenvolvimento, a proporo do crdito bancrio em relao ao 5

PIB tambm maior, como no Chile (57%), e na frica do Sul (73%). O Brasil s est acima de poucos mercados emergentes, como Mxico (14,3%) e Argentina (10,4%). O mercado de capitais pouco desenvolvido no pas (o valor total das aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo foi de 104 bilhes de dlares em 2004, perdendo para a Turquia, com 147 bilhes de dlares, e para a China, com 517 bilhes de dlares). O valor total de todos os tipos de ttulos que as empresas brasileiras usam para captar recursos foi de apenas 0,6% do PIB do pas, inferior aos 11,3% do Chile ou 38,2% na Malsia. O financiamento externo, por sua vez, instvel, alm de ter se tornado mais arriscado com a introduo do regime de cmbio flutuante. [ver Desafios (2006)]. Servn e Solimano (1993a) enfatizam a no-substitutibilidade perfeita entre o financiamento interno (reteno de lucros) e o financiamento externo (ttulos, bancos de crdito, etc.). Para os autores, a discrepncia no custo de financiamento resultado de informaes assimtricas, j que os credores no podem avaliar de maneira acurada a qualidade das oportunidades de investimento. Esta situao eleva o custo do financiamento externo em relao ao custo de oportunidade dos fundos internos. Uma implicao emprica relevante dessa linha de pesquisa que se as empresas esto sob restrio financeira, iro investir conforme o fluxo de caixa corrente, sendo que variaes no fluxo de caixa e liquidez so relacionadas s condies econmicas no perodo. Assim, nos pases em desenvolvimento, movimentos na atividade econmica agregada podem afetar o investimento, principalmente nas firmas que utilizam uma alta parcela de financiamento interno (autofinanciamento). 2.6. Falta de Infraestrutura e Investimento Pblico Nas economias em desenvolvimento, o setor pblico assume freqentemente um papel significativo na formao bruta de capital agregado. O investimento pblico em capital fixo pode exercer um papel de complementaridade ou de substitutibilidade em relao ao investimento privado, dependendo, entre outros fatores, do tipo de investimento que realizado e de sua forma de financiamento. Um maior nvel de investimento pblico, que gere melhorias na infra-estrutura e no sistema de servios (estradas, portos, meios de comunicao, por exemplo) sendo, portanto, capaz de promover um aumento na produtividade geral da economia, pode gerar externalidades positivas sobre o investimento privado em pases com falta de infraestrutura ou com baixa proviso de bens pblicos. 1 O investimento pblico tambm pode atuar de maneira contra-cclica, aumentando a demanda por insumos e servios do setor privado. Neste caso, a acumulao de capital pblico exerce um papel complementar ao investimento privado. Por outro lado, um aumento nos gastos pblicos que gerem dficits fiscais pode reduzir o investimento privado (efeito crowding-out). Em pases desenvolvidos, este efeito crowdingout induzido pela elevao das taxas de juros, que desestimulam o investimento privado. Nas economias em desenvolvimento, que enfrentam restries financeiras, alm de aumentos na taxa de juros, o setor pblico acaba utilizando recursos fsicos e financeiros que, de outra forma, estariam disponveis para o setor privado. Uma menor disponibilidade de crdito, por exemplo, acaba reduzindo o investimento da economia, pelo menos no curto prazo. A formao de capital por parte do governo tambm pode produzir bens que competem com aqueles produzidos pelo setor privado. Assim, para Ronci (1988), a questo central avaliar se os efeitos positivos do investimento pblico so fortes o suficiente para compensar seus efeitos negativos, e por quanto tempo estes iro durar. Por esses motivos, estudos empricos mostram-se relevantes para as anlises da relao entre investimento pblico e privado em cada pas, assim como determinar se a falta de infraestrutura importante o bastante para gerar uma externalidade significativa sobre o investimento privado (Rama, 1993).

Para resultados empricos que envolvam essa discusso no perodo de 1970-2000, ver Cndido Jnior (2006).

2.7. Incerteza, Instabilidade e Irreversibilidade do Investimento Os desenvolvimentos mais recentes da discusso terica sobre o investimento passaram a englobar um novo componente da variao no investimento agregado: a irreversibilidade do investimento. Esta noo, introduzida por Arrow (1969), implica que, em condies de incerteza, a irreversibilidade do investimento representa custos adicionais j que o capital, uma vez instalado, no pode ser usado em uma atividade diferente [Servn e Solimano (1993a)]. Os investimentos e conseqentes aumentos da capacidade produtiva elevam as chances de que a firma possa encontrarse numa situao de excesso de capital no futuro, que no pode ser eliminado em virtude de seu alto custo. Para Schmidt-Hebbel, Servn e Solimano (1994) estes fatores cruciais pertencem chamada nova abordagem de opes (option approach) que encara uma oportunidade de investimento como uma opo de compra de recursos em diferentes pontos no tempo, balanceando o valor da espera com o custo de oportunidade (em termos de expectativas de retorno) do adiamento das decises de investimento. A deciso de investir em um ambiente de incerteza envolve o exerccio de uma opo a opo pela espera de novas informaes. A perda dessa opo, que deve ser considerada parte do custo de oportunidade do investimento. Este custo de oportunidade pode ser substancial e tambm sensvel ao grau de incerteza prevalecente sobre os retornos do investimento. Bernanke (1983), por exemplo, afirma que em projetos individuais irreversveis, os agentes devem tomar decises de investimento que levem em conta o trade-off entre retornos extras por assumir o compromisso cedo e o ganho pela espera de maiores informaes. Assim, o investidor deve decidir no apenas em qual projeto investir, mas tambm qual o melhor momento no tempo para assumir o compromisso do investimento. Como a deciso de investimento irreversvel, esta s ser tomada, segundo o autor, com a reduo da incerteza de que as circunstncias possam mudar em seguida realizao do mesmo. Uma importante implicao dessa viso que a estabilidade do ambiente econmico fundamental para os investimentos privados, e na medida em que as crises polticas e econmicas geram incerteza, podem levar reduo dos investimentos privados dependendo do grau de averso ao risco das empresas e da maior ou menor discrepncia nos lucros esperados. Alm disso, para Schmidt-Hebbel, Servn e Solimano (1994), a instabilidade poltica pode afetar negativamente o investimento, pois mudanas polticas podem envolver alteraes no sistema de incentivos com uma redefinio das regras do jogo (legislao e direitos de propriedade, por exemplo), que podem exercer um impacto adverso sobre o investimento. Uma estrutura de incentivos estvel, por outro lado, associada a um ambiente macroeconmico propcio podem ser to relevantes para as decises de investimento quanto as variveis convencionais. Nesse contexto, a credibilidade de reformas polticas importante na medida em que, nessas circunstncias, o investimento s realizado se os investidores encararem polticas de ajuste como internamente consistentes e estarem convencidos de que o governo dar continuidade s mesmas. Para Rama (1993), algumas dessas variveis relevantes para o investimento flutuam mais em pases em desenvolvimento do que nos pases industrializados, em funo da diferena nas estruturas econmicas. Assim, especificaes distintas devem ser usadas para a funo investimento, dependendo das condies econmicas prevalecentes em cada pas. A insero de variveis que possam refletir o fator incerteza no modelo de investimento essencial para capturar de forma consistente a flutuao dos investimentos privados, sobretudo no estudo de pases em desenvolvimento, como o Brasil. 2.8. Condies Externas e Taxa de Cmbio Real A existncia de compromissos externos tais como o pagamento de dvida externa pode afetar o nvel de investimento das economias, principalmente no caso de pases em desenvolvimento, j que requer a transferncia de recursos para o exterior que, sob condies de financiamento limitado, leva reduo de recursos para o investimento [Servn e Solimano (1993)]. A existncia de 7

compromissos externos pendentes torna os pases mais vulnerveis a crises externas, e, alm disso, estes ficam expostos s conseqncias de polticas de ajustamento conduzidas pelos governos para superao das crises econmicas. As dvidas pendentes tambm desencorajam os investidores, pois implicam em aumentos futuros dos impostos; o imposto antecipado para o futuro pagamento do servio da dvida reduz o retorno antecipado do investimento, o que desestimula a realizao do mesmo. Por fim, a instabilidade macroeconmica associada a choques externos, a incerteza sobre o comportamento do servio da dvida e sobre as polticas necessrias no futuro, tendem a reduzir o investimento. Dessa forma, a anlise do investimento nos pases em desenvolvimento requer ateno especial para as condies externas e seus efeitos sobre o financiamento do investimento, a sua rentabilidade esperada e sobre a incerteza gerada. O comportamento da taxa de cmbio pode influenciar o investimento por diversos canais, e, em alguns casos, de forma ambgua. De acordo com Servn e Solimano (1993a), o impacto de uma depreciao na taxa real de cmbio sobre os preos relativos dos bens de capital tem um importante efeito sobre a rentabilidade do investimento. Segundo os autores, os bens de investimento so compostos por uma combinao de componentes domsticos (construo ou infra-estrutura) e componentes estrangeiros (mquinas e equipamentos). Um aumento na taxa de cmbio faz com que os bens importados fiquem relativamente mais caros, desestimulando a importao de bens de capital, e uma reduo na taxa de cmbio incentiva a importao de capital. Assim, espera-se que a relao entre investimento e cmbio seja negativa. Uma depreciao real aumenta o custo real da aquisio de novos bens de capital, em relao aos bens domsticos, o que reduz o investimento nos setores de atividade notransacionvel (nontradable). J no setor de bens transacionveis (tradable), no entanto, existem benefcios em virtude da depreciao cambial, como aumento das exportaes, e o custo de adquirir novos bens de capital (em relao ao preo do produto) cai, fazendo com que o investimento tenda a aumentar. Sendo assim, o resultado para investimento agregado seria incerto [Buffie (1986) e Branson (1986)]. A taxa de cmbio real da economia tambm pode exercer efeitos sobre os valores reais dos financiamentos externos de pases em desenvolvimento. No caso das firmas que possuem dvidas externas, uma depreciao cambial eleva os compromissos financeiros das empresas endividadas, e, sob mercados de crdito imperfeitos, estas firmas podem enfrentar restries de crdito ou maiores custos de financiamento. A presso financeira decorrente pode reduzir acabar comprometendo o investimento das firmas endividadas [Servn e Solimano, (1993a)]. Mudanas na taxa de cmbio tambm podem afetar indiretamente a entrada de investimentos estrangeiros no setor de construo, um dos componentes da formao bruta de capital fixo. Uma desvalorizao da moeda nacional estimula a entrada de investimentos estrangeiros no setor, elevando o investimento privado. Por outro lado, uma valorizao cambial reduz o retorno esperado dos investidores estrangeiros desestimulando os investimentos externos e reduzindo o investimento privado. Sob esta perspectiva, a relao esperada entre cmbio e investimento positiva, ou seja, uma taxa de cmbio elevada incentiva o aumento do investimento privado. Para Cardoso (1992), uma variao elevada da taxa de cmbio pode refletir um indicador de instabilidade econmica, o que, por sua vez, influencia a tomada de deciso do investidor. Assim, a variabilidade da taxa de cmbio real pode ser vista como uma varivel de mensurao da incerteza macroeconmica, e, portanto, pode desestimular o investimento privado. Servn e Solimano (1993) concluem que o efeito de mudanas na taxa real de cmbio sobre o investimento privado complexo, e seu mecanismo pode ser entendido pela chamada dinmica J, ou seja, uma depreciao cambial faz com que o investimento inicialmente decresa, em funo do aumento dos preos de bens de capital importados, o que reduz a formao bruta de capital. Com o passar do tempo, a depreciao estimula o aumento das exportaes e o investimento, com a elevao do produto. J a variabilidade da taxa real de cmbio, como medida de incerteza, pode exercer um efeito adverso significativo na formao de capital.

3. Evidncias Empricas: os modelos aplicados aos dados brasileiros Para analisar empiricamente os diversos modelos tericos de investimento, so utilizadas sries macroeconmicas de investimento privado (IP), produto interno bruto (Y) e utilizao da capacidade instalada (UTCAP) para refletir as condies de demanda agregada e representar o modelo do acelerador, e taxa de juros real (R) utilizada como medida do custo de utilizao do capital, como sugerido pelo modelo neoclssico. As operaes de crdito do sistema financeiro (CRED) so inseridas para testar a existncia de restries de crdito na economia brasileira, e o investimento do governo (IG) usado para identificar a relao entre investimento pblico e privado no Brasil. A combinao entre inflao, taxa de juros e taxa de cmbio (INST) o indicador utilizado para avaliar o impacto da instabilidade econmica sobre o investimento privado. Medidas de endividamento externo (EE) e taxa de cmbio (E) so teis para investigar a influncia de mudanas nas condies externas sobre o investimento privado no Brasil. Para as variveis IP e IG, as sries histricas da formao bruta de capital fixo (FBCF) de empresas e famlias e da FBCF da administrao pblica (governos federal, estadual e municipal) so utilizadas. Essas sries representam acrscimos ao estoque de bens durveis destinados ao uso das unidades produtivas, privadas e pblicas, realizados em cada ano, visando ao aumento da capacidade produtiva do pas. Os dados so disponibilizados pelo IBGE no Sistema de Contas Nacionais (SCN/IBGE Referncia 2000), possuem freqncia anual, e esto deflacionados pelo deflator implcito da FBCF, a preos constantes de 2005. Para caracterizar o modelo do acelerador, so utilizados dados referentes ao Produto Interno Bruto (PIB), tambm disponibilizados pelo IBGE, e expressos a preos constantes de 2005, e o grau de utilizao da capacidade instalada da indstria brasileira (UTCAP), uma das medidas do grau de aquecimento da economia. A srie selecionada a Utilizao da Capacidade Instalada Geral, divulgada pela Fundao Getlio Vargas (FGV). Como a srie possui freqncia trimestral, os dados utilizados so formados pela mdia anual da utilizao da capacidade. A teoria neoclssica do investimento sugere que a taxa de juros real uma das variveis relevantes nas decises de investimento, pois representa o custo de utilizao do capital, alm de fornecer uma medida do custo de oportunidade de realizao do investimento produtivo. Para a anlise emprica, so utilizadas as taxas de juros nominais dos Certificados de Depsito Bancrio (CDB), disponibilizadas pelo Banco Central do Brasil (BCB), deflacionadas pelo ndice Geral de Preos (IGP-DI) e anualizadas. Para analisar a possibilidade de que restries ao crdito afetem o desempenho do investimento privado brasileiro, so utilizados os dados de Operaes de Crdito do Sistema Financeiro Setor Privado, fornecida pelos boletins da Seo Moeda e Crdito, do BCB. A mdia anual das operaes de crdito do sistema financeiro do setor privado, deflacionada pelo IGP-DI, a proxy para o volume crdito da economia brasileira destinado ao setor privado. Para refletir o fator incerteza no modelo de investimento, so utilizadas as sries de inflao, taxa de juros real e taxa de cmbio. Espera-se que a volatilidade dessas trs variveis reflita a instabilidade econmica no perodo. As sries utilizadas so o ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI), as taxas de juros dos certificados de depsito bancrio (CDB), ambos divulgados pela Fundao Getlio Vargas (FGV), e a taxa de cmbio (R$ / US$), divulgada pelo BCB. Os dados possuem freqncia anual e compreendem o perodo de 1970 a 2005. As sries so diferenciadas e a combinao das variaes de inflao, juros e cmbio compem o indicador de instabilidade econmica. Para verificar se restries externas afetaram o investimento privado no Brasil, utilizada uma proxy, dada pela razo servio da dvida/PIB, cujos dados so divulgados pelo Departamento de Poltica Econmica do BCB (DEPEC-BCB), na Seo Balano de Pagamentos. Os dados possuem periodicidade anual e compreendem o perodo de 1971 a 2005. Finalmente, para avaliar o impacto da taxa de cmbio real sobre o investimento privado no pas, utilizada a srie Taxa de cmbio (R$ / US$, comercial, compra, mdia - R$), divulgada pelo BCB.

Como as sries utilizadas nas estimaes das equaes de investimento so sries temporais, assume-se que essas sries so variveis aleatrias ordenadas no tempo. Os mtodos usuais de estimao e inferncia supem que essas variveis so estacionrias. A no-estacionaridade de um processo estocstico devida existncia de raiz unitria no processo autoregressivo que gera a varivel, e testes sobre a hiptese de raiz unitria podem auxiliar na avaliao da presena (ou ausncia) de estacionaridade nas variveis utilizadas nas estimaes. Todas as variveis foram submetidas aos testes de raiz unitria Dickey e Fuller Aumentado (ADF), [Dickey e Fuller, (1981)], Phillips-P e r r o n ( P P ) [Perron, (1989)], D F -G L S [ Elliott, Rothemberg e Stock, (1996)] e KPSS, [Kwiatkowski et al, (1992)]. 2 O nmero de defasagens em cada caso foi determinado pelo critrio de informao de Schwarz (SC). Os resultados esto sintetizados na tabela 1. Tabela 1 Testes de Raiz Unitria
Variveis em Nvel Sries ln IP lnY R ln IG ln INST ln EE ln E
(a) (b)

Variveis em Primeira Diferena KPSS Ordem de Integrao

b b

ADF
b b

PP
a a

DF-GLS

Sries

ADF
a

PP
a

DF-GLS
a a a a b a a a

Ordem de Integrao I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) I(1)
a

-3.811931 -3.829081 -3.655033 -7.715687

b

-2.017789 0.109698 I(0) ou I(1) -1.798307 0.179265 I(0) ou I(1) -1.78428 0.167853
a

ln UTCAP -1.864792 -1.951598

a

I(1) I(0) I(0)

-4.204895 -4.318802 -4.266882 0.106374

a

ln CRED -3.655118

-3.34908
b a

-1.219629 0.106054 I(0) ou I(1)

b a a

3.479176 -3.472529 -3.140538 0.082093

a

-7.557839 -8.765419 -7.792454 0.368666 I(0) ou I(1) -2.290826 -2.083275 -2.109844 0.131551 -2.199869 -0.335424 -2.31165 0.117083 I(1) I(2)

D ln IP D lnY D lnUTCAP DR D ln CRED D ln IG D ln INST D ln EE D ln E D2 ln E

-3.817029 -3.544543 -3.873428 -3.007728 -4.001149 -4.093845 -5.453528 -5.440779 -5.528153 -8.174148 -8.724624 -7.897655 -2.990363 -2.805757 -2.514794 -5.367171 -12.79631 -7.706504 -5.655597 -12.83602 -5.886412 -3.312994 -3.303073 -3.235759 -1.407217 -1.413281 -1.77347 -5.767242 -5.933874 -5.888034
a a a a a a a a a a a a a a b b

I(0)

Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de 1% de significncia. Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de 5% de significncia.

A anlise dos resultados indica que parte das sries, em nvel, integrada de primeira ordem, I(1), e precisam ser diferenciadas pelo menos uma vez para que se tornem estacionrias. Para algumas variveis, no entanto, os testes apresentam resultados contraditrios (variveis I(0) ou I(1)). Uma possvel explicao para esse fato que os testes de estacionaridade so sensveis especificao e unidade de medida das variveis, dificultando a anlise dos resultados. Alm disso, o baixo poder dos testes dificultam o discernimento entre sries estocsticas e de alta dependncia. Analisando as variveis em primeira diferena, observa-se que as sries so estacionrias, ou seja, no apresentam raiz unitria. A nica exceo feita em relao srie da taxa de cmbio, que precisa ser diferenciada duas vezes para tornar-se estacionria. Dessa maneira, as relaes de curto prazo entre as variveis podem ser verificadas por meio da estimao de um modelo em primeira diferena (exceto a taxa de cmbio, estimada em segunda diferena). Nesse caso, no h risco de regresso espria, pois as condies de estacionaridade so consideradas [ver Maddala, (1992)]. As equaes de investimento so estimadas pela metodologia de Mnimos Quadrados Ordinrios, utilizando-se dados de periodicidade anual para o perodo compreendido entre 1970 e 2005 (os resultados encontram-se na tabela A.1 do Anexo 1).3 A partir de um modelo inicial, so

2 3

Com exceo da taxa de juros real, foi aplicado logaritmo natural em todas as sries. A equao relacionada teoria q de Tobin foi omitida da anlise em virtude da baixa participao relativa das firmas brasileiras no mercado de capitais [ver CNI (2003) e Desafios (2006)]. Alm disso, a ausncia de dados para o perodo em anlise tambm motivou essa deciso.

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inseridas outras variveis explicativas, relacionadas aos modelos tericos descritos na primeira seo, e a significncia de cada uma delas testada4 . Em todas as equaes foi inserida uma varivel de controle para perodos de instabilidade poltica, denominada varivel dummy ( D1 ), que assume valores unitrios para os anos de 1985 (fim do regime militar e incio da Nova Repblica, com o governo Sarney), 1990 (Plano Collor e Nova Poltica Industrial, com propostas de profunda reestruturao produtiva da indstria brasileira) e 2002 (eleio presidencial e incerteza sobre a as propostas do candidato do partido de oposio), perodos marcados por expectativas de mudana na conduo da poltica brasileira, que podem ter afetado a credibilidade dos agentes em relao s polticas e gerado incerteza sobre os incentivos. Na primeira equao (vide tabela A.1), que reflete os modelos do acelerador e neoclssico, observa-se que as variveis quantitativas, produto e utilizao de capacidade, foram relevantes na explicao do investimento privado, apontando a demanda agregada como uma importante varivel explicativa. Os sinais encontrados para os coeficientes estimados (1.188 e 1.19) foram significativos e esto de acordo com a teoria econmica, indicando que aumentos na renda e na atividade econmica estimulam e elevam mais que proporcionalmente o investimento privado no pas. Esse resultado compatvel com a maioria dos trabalhos empricos existentes sobre os determinantes do investimento no Brasil e em outros pases em desenvolvimento (vide tabela A.2 do Anexo 1), onde as variveis utilizadas para refletir as condies da demanda tambm foram significativas e relevantes nos modelos estimados. Esses resultados confirmam a importncia do efeito acelerador sobre o investimento privado no Brasil e a aplicabilidade do modelo do acelerador para o caso brasileiro. A taxa de juros real apresentou coeficiente negativo na equao 1 (tabela A.1), sugerindo que elevaes no custo de utilizao do capital contribuem para redues no investimento privado, mas no contribuiu de maneira estatisticamente significativa para determinar o investimento privado. Essa evidncia tambm foi encontrada nos trabalhos de Rocha e Teixeira (1996), Melo e Rodrigues Jnior (1998), Cruz e Teixeira (1999), entre outros (ver tabela A.2 do Anexo 1), onde a taxa de juros com medida de preo dos fatores no foi estatisticamente significativa. Assim, apesar da importncia terica do custo do capital na determinao do investimento, a implementao emprica do modelo neoclssico sugere que o custo de utilizao do capital representa efeitos modestos nos modelos estimados para a economia brasileira. Na primeira equao (tabela A.1) tambm observa-se a importncia da irreversibilidade do investimento, refletida no coeficiente da primeira defasagem do investimento privado (0.267), que foi positivo e significativo, indicando que o investimento corrente dependente dos seus valores passados. Essa evidncia tambm confirma a existncia de correlao serial do investimento, com existncia de defasagens no processo de tomada de deciso e implementao do investimento privado e sugere que o investimento corrente apenas ajusta parcialmente o estoque de capital atual a seu nvel desejado. As incertezas provocadas por choques polticos (capturados pela varivel dummy D1 ) tambm foram relevantes na determinao do investimento no Brasil, e o coeficiente negativo encontrado indica que em perodos de incerteza poltica o investimento privado menor. Este resultado denota que a credibilidade dos agentes privados acerca da estabilidade da estrutura de incentivos e da conduo de reformas polticas determinante para a realizao do investimento privado no Brasil. Assim, a implementao de polticas responsveis e consistentes ao longo do tempo essencial para minimizar as incertezas polticas e incentivar o aumento do investimento privado no pas. Para mensurar a importncia da disponibilidade de crdito sobre o investimento privado no Brasil, um indicador do volume de crdito na economia inserido no modelo inicial. A especificao dada pela equao 2 (tabela A.1) mostra que um aumento na oferta de crdito, por
4

No modelo utilizado pelo Banco Central do Brasil [ver BCB (2004)], o investimento privado funo do grau de utilizao de capacidade e do risco pas. Essa especificao no foi utilizada no presente artigo, no entanto, devido a restries nos dados de risco pas para o perodo considerado e ao fato do modelo j estar incorporado, indiretamente, na equao 4 da tabela A.1.

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meio de uma elevao das operaes de crdito direcionadas ao setor privado, eleva o investimento privado nos perodos seguintes, confirmando a hiptese de que as empresas brasileiras enfrentam restries de crdito. O resultado obtido compatvel com os estudos de Sundararajan e Takur (1980), Blejer e Khan (1984), Garcia (1987), Left e Sato (1988), Studart (1992), Jacinto e Ribeiro (1998) e Ribeiro e Teixeira (2001), que incluem variveis financeiras nos estudos empricos e indicam que a disponibilidade de crdito uma das variveis relevantes para o investimento privado nos pases em desenvolvimento (tabela A.2 Anexo 1). Terra (2003) investigou especificamente a restrio de crdito sobre as decises de investimento das empresas brasileiras e confirmou que as firmas brasileiras operam sob restries financeiras em suas decises de investimento. Dessa maneira, polticas pblicas que aumentem a oferta de crdito disponvel para o investimento privado, assim como o fortalecimento institucional do mercado de capitais no pas, podem contribuir para que as firmas tenham acesso a um volume maior de recursos para financiar seu crescimento de longo prazo. Para identificar a influncia do investimento pblico sobre o investimento do setor privado no Brasil, a equao 3 (tabela A.1) estimada. O coeficiente da varivel investimento pblico, apesar de pouco significativo, apresentou sinal negativo, sugerindo a dominncia do efeito crowding-out na economia brasileira. Os trabalhos de Studart (1992), Rocha e Teixeira (1996), Jacinto e Ribeiro (1998), Cruz e Teixeira (1999) focam especificamente o impacto do investimento pblico sobre a formao bruta de capital fixo do setor privado, e os resultados indicam uma relao d e crowding-out e n tre os investimentos pblico e privado no curto prazo, confirmando a existncia de uma competio por recursos fsicos na economia brasileira5 . Esse resultado pode ser explicado pela diminuio da capacidade do governo brasileiro de realizar investimentos em infraestrutura no perodo analisado, que em conjunto com uma maior participao das despesas correntes no gasto pblico acabou reduzindo o investimento privado no pas. Dessa forma, pode-se inferir que o aumento do investimento privado dependeria de maiores investimentos pblicos em infraestrutura, capazes de elevar a produtividade geral da economia, combinados com reduo dos gastos em despesas correntes. A equao 4 (tabela A.1) analisa o efeito da instabilidade econmica sobre o investimento privado no Brasil. Observa-se que o coeficiente da varivel de instabilidade apresentou sinal significativo e foi negativo, sugerindo que perodos de alta instabilidade econmica (alta variabilidade da inflao, da taxa de juros e da taxa de cmbio) podem influenciar negativamente o investimento privado. Os estudos de Blejer e Khan (1984), Dailami (1987), Grenne e Villanueva (1991), Cardoso (1992), Studart (1992), Jacinto e Ribeiro (1998), Melo e Rodrigues Jnior (1998) e Ribeiro e Teixeira (2001) incluem variveis de instabilidade econmica nas equaes de investimento estimadas (ver tabela A.2 Anexo 1), e os resultados indicam relao negativa entre investimento privado e instabilidade econmica, confirmando o efeito adverso da incerteza sobre o investimento privado nos pases analisados. Pereira (2001) analisa especificamente o sinal da relao entre investimento e incerteza no Brasil, e encontra evidncias de que as variveis investimento e incerteza so negativamente relacionadas na economia brasileira. Esses resultados confirmam a teoria que encara o investimento como uma opo no tempo, que pode levar os agentes a adiar a implementao de planos de investimento em perodos de elevada instabilidade econmica. Assim, polticas pblicas que garantam a estabilidade do ambiente macroeconmico mostram-se essenciais para o aumento do investimento privado no pas. Em relao ao endividamento externo, a equao 5 (tabela A.1) indica a existncia de relao negativa entre investimento e servios da dvida externa, mas os resultados empricos sugerem que esta varivel no afetou o investimento privado de maneira significativa no Brasil. Uma possvel explicao para esse resultado consiste na participao do setor pblico na captao de recursos em perodos de crises externas, atuando como avalista dos emprstimos contrados pelo setor privado e financiando os investimentos nos perodos de restrio externa [Vasconcellos et al,
5

Os resultados de Cruz e Teixeira (1999) indicam que a substituio do investimento privado pelo investimento pblico foi notada somente no curto prazo. No longo prazo, entretanto, os coeficientes do vetor de cointegrao indicam que estas duas variveis so complementares.

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(2006)]. Love (1989), Grenne e Villanueva (1991) e Cardoso (1992), inserem indicadores de escassez de divisas nos estudos dos determinantes do investimento privado no Brasil e outros pases em desenvolvimento (tabela A.2 Anexo 1), e seus resultados sinalizam que a disponibilidade de recursos externos exerce influncia positiva sobre o investimento privado, confirmando o impacto negativo da dvida externa sobre a evoluo do investimento privado nos pases em desenvolvimento. Por fim, o coeficiente estimado para a taxa de cmbio foi significativo e apresentou sinal negativo (equao 6 tabela A.1), indicando que uma taxa de cmbio mais elevada (ou mais desvalorizada) desestimula a importao de bens de capital o que, por conseguinte, reduz o investimento da economia. Esse resultado confirmado por Ribeiro e Teixeira (2001), cujos resultados indicam que a primeira diferena da taxa de cmbio possui efeito significante e negativo sobre o investimento privado no Brasil. Como a varivel em questo est diferenciada, esta tambm pode ser interpretada como uma medida de instabilidade econmica, indicando que perodos de alta volatilidade da taxa de cmbio tendem a exercer efeito adverso sobre a formao bruta de capital fixo do setor privado. 4. Concluso Com o intuito de identificar as variveis macroeconmicas relevantes para explicar o investimento privado no Brasil, o presente estudo realizou uma reviso dos principais modelos tericos de determinao do investimento, e os aspectos especficos do investimento privado nas economias em desenvolvimento. Com base nas teorias existentes, e a partir da definio de um modelo econmico bsico, procurou-se testar a importncia de diversas variveis para a explicao do investimento no Brasil, e, conseqentemente, avaliar o desempenho emprico das teorias existentes. As evidncias empricas obtidas nos modelos testados indicam uma predominncia das variveis quantitativas, como produto e utilizao de capacidade, na determinao do investimento privado. Aumentos na renda e na atividade econmica estimulam o investimento privado, confirmando a relevncia do efeito acelerador sobre o investimento no Brasil. A hiptese da irreversibilidade do investimento tambm foi testada, e os resultados indicam que o investimento corrente dependente dos seus valores passados, sugerindo a existncia de defasagens no processo de deciso e implementao do investimento privado na economia brasileira. O custo de utilizao do capital, mensurado pela taxa de juros real, apresentou coeficiente negativo, mas no foi estatisticamente significativo, confirmando sua baixa correlao com o investimento privado na economia brasileira. Apesar da importncia terica do custo do capital na determinao do investimento, a implementao emprica do modelo neoclssico sugere que o custo de utilizao do capital no representa efeitos expressivos nos modelos estimados para o Brasil. O investimento pblico e o endividamento externo apresentaram relao negativa com investimento privado, mas tiveram baixa significncia estatstica nos modelos estimados. No caso brasileiro, o aumento do investimento privado estaria condicionado a maiores nveis de investimento pblico em infraestrutura, capazes de elevar a produtividade geral da economia, combinados com reduo dos gastos em despesas correntes. A dominncia do efeito crowding-out sobre o crowding-in pode ser explicada pela diminuio da capacidade do governo brasileiro de realizar investimentos em infra-estrutura no perodo analisado. Os efeitos da dvida externa sobre o investimento podem ter sido atenuados em virtude da interveno do governo, que assumiu os compromissos financeiros do setor privado e financiou a maior parte dos investimentos privados nos perodos de restrio externa, evitando redues maiores no nvel de investimento privado do pas. A reduo no volume de crdito, a existncia de instabilidades polticas e econmicas, e a alta volatilidade da taxa de cmbio exercem efeitos adversos sobre a formao bruta de capital fixo do setor privado na economia brasileira. Esses resultados confirmam a existncia de restries de crdito para firmas brasileiras, e indicam que, alm da estabilidade macroeconmica, a 13

credibilidade dos agentes acerca da estrutura de incentivos e da conduo de polticas pblicas determinante para a realizao do investimento privado. Portanto, para que o investimento aumente preciso que o governo implemente polticas econmicas responsveis e consistentes ao longo do tempo, de forma a minimizar as incertezas econmicas e polticas, e aumente o volume de crdito disponvel para o investimento privado no pas. 5. Referncias Bibliogrficas ARROW, K. (1968). Optimal capital policy with irreversible investment. In: WOLF, J. (ed) Value, capital, and growth: essays in honor of sir John Hicks. Edinburgh: Edinburgh University Press. BANCO CENTRAL DO BRASIL. (2007). Economia e Finanas. Sries Temporais. Disponvel em http://www4.bcb.gov.br/?SERIESTEMP ______. (2004). Relatrio de Inflao. Indstria: capacidade produtiva e investimentos. Setembro, p. 21-27. Disponvel em http://www.bcb.gov.br/?RELINF BERNANKE, B. S. (1983). Irreversibility, uncertainty and cyclical investment. Quarterly Journal of Economics. v. 98, feb, p.85-106. BLEJER, M.; KHAN, M. (1984). Government policy and private investment in developing countries. IMF Staff Papers. n.31 (2), jun, p.379-403. BRANSON, W. (1986). Stabilization, stagflation, and investment incentives: the case of Kenya, 1979-1980. In: S. Edwards and L. Ahamed, eds., Economic Adjustment and Exchange Rates in Developing Countries. Chicago: University of Chicago Press. BUFFIE, E. F. (1986). Devaluation, investment and growth in LDCs. Journal of Developmnent Economics. v. 20, mar, p.361-79. CABALLERO, R. J. (1999). Aggregate investment. In: TAYLOR, J. B. e WOODFORD, M. Handbook of Macroeconomics. v. 1. Elsevier Science. ______. On the dynamics of aggregate investment. (1993). In: SERVN, L. e SOLIMANO, A. (eds.) Striving for growth after adjustment. The World Bank. CNDIDO JNIOR, J. O. (2006). Efeitos do investimento pblico sobre o produto e a produtividade: uma anlise emprica. Texto para discusso n. 1024. IPEA. Braslia, 41 p. CHIRINKO, R. S. (1993). Business fixed investment spending: modeling strategies, empirical results, and policy implications. Journal of Economic Literature. v. 31, dec, p.1875-1911. CONFEDERAO NACIONAL DA INDSTRIA. (2003). Financiamento no Brasil: desafio ao crescimento. Unidade de Poltica Econmica (PEC). Braslia. 56 p. CRUZ, B. O.; TEIXEIRA, J. R. (1999). The impact of public investment on private investment in Brazil, 1947-1990. Cepal Review. v. 67, abr, p.75-84. DAILAMI, M. (1987) Expectations, stock market volatility, and private investment behavior: theory and empirical evidence for Brazil. World Bank, Country Economics Department, Washington, D.C. DESAFIOS (2006). Revista Desafios do Desenvolvimento. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. Edio 19, Ano 3, fev, Reportagem Mercado Engessado. Por Ottoni Fernandes Jr., de So Paulo. DICKEY, D.; FULLER, W. A. (1981). Likelihood ratio statistics for autoregressive time series with a unit root. Econometrica. v. 49 (4), jul, p.1057-1072. ELLIOTT, G.; ROTHENBERG, T. J.; STOCK, J. (1996). H. Efficient tests for an autoregressive unit root. Econometrica, v. 64, p.813-836. FUNDAO GETLIO VARGAS. (2007). Diviso de Gesto de Dados (DGD). Disponvel em http://www2.fgv.br/dgd/asp/dsp_FGVDADOS.asp GALBIS, V. Money, investment and growth in Latin America, 1961-1973. (1979). Economic Development and Cultural Change. v. 27 (3), mar, p. 423-43.

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Anexo 1 Tabela A.1: Equaes de Investimento Estimadas

Mnimos Quadrados Ordinrios Varivel Dependente: Investimento Privado 1970-2005 Variveis Explicativas C
(1) (2)

EQ1
-0.020355 (0.009192)

EQ2
-0.01268 (0.009603) 0.225703 (0.069036) 0.889044 (0.258099) 1.348251 (0.245253) 0.0000898 (0.000423) [0.212397] 0.112695 (0.05662) [1.990358]**

EQ3
-0.022394 (0.009284) 0.288043 (0.070195) 1.201963 (0.21857) 1.231643 (0.241777) -0.000152 (0.000419) [-0.36213]

EQ4
-0.020351 (0.006001) 0.253375 (0.053988) 1.212762 (0.159853) 1.159067 (0.163277) 0.00000938 (0.000338) [0.027784]

EQ5
-0.020352 (0.009247) 0.284135 (0.071922) 1.18576 (0.221236) 1.161508 (0.245275) -0.000147 (0.000425) [-0.345491]

EQ6
-0.021502 (0.006087) 0.255411 (0.051588) 1.225382 (0.162546) 1.107484 (0.172205) -0.0000916 (0.000339) [-0.269881]

[-2.214498]** [-1.320515] [-2.412041]** [-3.391253]*** [-2.200859]** [-3.532429]***

D ln IP(-1)

0.267452 (0.068527)

[3.902853]*** [3.269359]*** [4.103452]*** [4.693181]*** [3.950581]*** [4.95094]***

D lnY

1.188355 (0.219878)

[5.404607]*** [3.444579]*** [5.499217]*** [7.586737]*** [5.359718]*** [7.538678]***

D ln UTCAP

1.191036 (0.241117)

[4.939659]*** [5.497382]*** [5.094124]*** [7.09877]*** [4.735536]*** [6.431181]***

D ln R(-1)

-0.000136 (0.000422) [-0.322393]

D ln CRED(-2)

D ln IG

-0.037603 (0.031622) [-1.189161]

D ln INST

-0.0000125 (0.00000461) [-2.698862]***

D ln EE

-0.003528 (0.004332) [-0.814381]

D ln E

-0.009025 (0.004576) [-1.972379]**

Instabilidade Poltica (Dummy D1) R R Ajustado Estatstica DW (3) Estatstica h Estatstica F Prob(Estatstica F) (4) Mecanismo de Correo
2 2

-0.040293 (0.021656) [-1.860599]* 0.910443 0.89445 2.475486 -1.51224 56.92987 0.000000 -

-0.034824 (0.020989) [-1.65917]* 0.916352 0.897049 2.400616 -1.27593 47.47111 0.000000 -

-0.02966 (0.023282) 0.9149 0.895989 2.469873 -1.50143 48.37887 0.000000 -

-0.045601 (0.011641) 0.914188 0.895118 2.509928 -1.62634 47.93999 0.000000 Newey-West

-0.04263 (0.021975) 0.91259 0.893165 2.332713 -1.048765 46.98147 0.000000 -

-0.04008 (0.012703) 0.91306 0.89374 2.516307 -1.649084 47.26001 0.000000 Newey-West

[-1.273938] [-3.917119]*** [-1.939888]* [-3.155202]***

(1)

Erro-padro em ( ) e estatstica-t em [ ]. (*)Varivel estatisticamente significativa a 10% de significncia; (**)Varivel estatisticamente significativa a 5% de significncia; (***)Varivel estatisticamente significativa a 1% de significncia. (3) Correo da estatstica DW para autocorrelao serial, j que esta no apropriada na presena de varivel dependente defasada
(2)

entre os regressores. h = 1 -

DW n , onde n o nmero de observaes e V b 3 a varincia estimada para o 2 1 - n V b 3

[ ]

[ ]

coeficiente de Yt-1. Nesse caso, se |h| > 1,6 a hiptese de no haver autocorrelao serial rejeitada a 5% de significncia. (4) Todas as equaes foram analisadas para presena de autocorrelao serial, heterocedasticidade e multicolinearidade. As equaes 4 e 6 apresentaram autocorrelao e os resultados foram corrigidos utilizando-se a Matriz de Newey-West.

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Anexo 1 Tabela A.2: Estudos Empricos sobre Investimento

Pases
Vogel e Buser (1976) Galbis (1979) Sundararajan e Takur (1980) Blejer e Khan (1984) Dailami (1987) Garcia (1987) Leff e Sato (1988) Ronci (1991) Love (1989) Grenne e Villanueva (1991) Cardoso (1992) Studart (1992) Rocha e Teixeira (1996) Jacinto e Ribeiro (1998) (1) (2) (3) (4)

Dados
Anual 1950 1972 Anual 1961 1973 Anual 1960 1976 Anual 1971 1979 Anual 1958 1984 Anual 1970 1985 Anual 1955 1983 Anual 1955 1982 Anual 1960 1984 Anual 1975 1987 Quadrienal 1970 1985 Anual 1972 1989 Anual 1965 1990 Anual 1973 1989 Anual 1970 1995 Anual 1947 - 1990 Anual 1972 - 1996 Anual 1956 - 1996 Trimestral 1995 - 2002 Trimestral 1995 2006

Varivel Endgena

Demanda Agregada
VMC (n.s.) DP (n.s.) Omitida

Preos Fatores
Omitida

Disponibilidade Investimento Crdito Pblico

Omitida Omitida Omitida

Instabilidade Econmica
Omitida Omitida Omitida

Condies Externas
Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida

Tcnica
MQO MQO MQO MQO MV MQO MQO(3) MQO MQO MV MQO MQO MCE MQO MCE MCE MQO MCE MQO MCE

(IPt + IGt ) Yt
IPt Yt IPt IPt

Pt (-)
C t -1 Wt -1 (-) C t - 2 Wt - 2 (--)

IGt Yt (+)
KGt (+)

QPt (++) QPt -1 (++)

(S - IG )t (++)
DFt (++)
Omitida

Yt -1 (++) DYt (++) Yt* (++) DYt (++) Yt (++)

Omitida

Omitida
D(C P )t (-) D (W P ) (+)
t

IGt (--)
Omitida Omitida Omitida

Yt - Y T (--)
PR (- -) Omitida Omitida Omitida Omitida

Brasil
(5) (6)

DIPt
IPt
IPt + IGt

Omitida

Ft -1 (++) DFt (++)

Omitida Omitida Omitida Omitida

Pte (--)
C t Wt (n.s.) C t -1 E t -1 (++)
Omitida

Brasil
(7) (8) (9)

IPt
D(IPt + IGt )

KGt (n.s.)
Omitida
IGt Yt (++) IGt Yt (++)

X t (+) RES (+)

SDt X t -1 (--)
Dt X t (-)

IPt Yt IPt Yt IPt IPt DIPt DIPt IPt

IPME t

Yt* 1 (++) Yt* (++)

UTCAPt (+)

Rt (--)
Omitida Omitida

Dt Yt -1 (--) P (--)
t

IIE (-)
Pt (--)
Omitida

Brasil Brasil Brasil

Ft (BNDES) (++)
Omitida

IGt (--) DIGt - 2 (-) DIGt (--) DIGt (--) IGt (-)
Omitida

Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida Omitida

DYt (++)
DUTCAPt (++)

DRt -1 (n.s.)
Omitida

DFt (BNDES) (+)

Omitida Omitida Omitida

DPt (-) DPt (--)

Omitida Omitida

Melo e Rodrigues Jnior (1998) Brasil Cruz e Teixeira (1999) Reis et al (1999) Ribeiro e Texeira (2001) Muinhos e Alves (2003) Santos e Pires (2007) Fonte: Elaborao prpria.

DYt (++) Yt (+)

UTCAPt -1 (++) DUTCAPt - 2 (++)

DRt (-) Rt (n.s.) Rt -1 (++)

Omitida

Brasil Brasil Brasil Brasil Brasil

DIPt
IPMEt Yt -1

DYt (++)
IPME t -1 Yt - 2 (++)

DFt (++)
Omitida Omitida

DIGt (+)
Omitida

DPt (-)
Omitida Omitida

Det (--)
Omitida Omitida

Rt -1 (--)
CT t Yt (-) PK (-)

IPt

Yt (+)

IGt (-)

Notas da Tabela A.2

(a) As variveis explicativas esto ordenadas e relacionadas aos modelos tericos correspondentes. (b) Os sinais dos coeficientes estimados so indicados por + ou - quando estes no so estatisticamente significantes, e por ++ e -- quando so significativos ao nvel de 5%. (c) Legenda de Pases: (1) Argentina, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Equador, Guatemala, Honduras, Mxico, Nicargua, Paraguai, Peru, Uruguai, Venezuela. (2) Argentina, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Honduras, Mxico, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru, Uruguai. (3) ndia, Coria do Sul. (4) Argentina, Barbados, Bolvia, Brasil, Chile Colmbia, Costa Rica, Dominica, Equador, Guatemala, Haiti, Honduras, Malsia, Mxico, Panam, Paraguai, Singapura, Sri Lanka, Tailndia, Turquia, Venezuela. (5) Brasil, Uruguai, Venezuela. (6) Argentina, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Dominica, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, Mxico, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru, Uruguai, Venezuela. (7) Brasil, Colmbia, Costa Rica, Etipia, Filipinas, Guatemala, Honduras, Mxico, Nicargua. (8) Argentina, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Coria, Costa Rica, Equador, Filipinas, Guatemala, ndia, Mxico, Paquisto, Peru, , Qunia, Singapura, Sri Lanka, Tailndia, Turquia, Uruguai, Venezuela, Zimbbue. (9) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Venezuela. (d) Lista de Siglas Utilizadas: C Custo de utilizao do capital. CT Carga tributria. Dvida externa. D Demanda por depsitos. DP Taxa Real de Cmbio. et Custo de matrias-primas. E Disponibilidade de recursos financeiros para investimento (crdito). F IG Investimento setor pblico. Dvida ln IIE + ln (1 + P ) + ln De + ln DR Y Investimento setor privado. IP IPME Investimento privado em mquinas e equipamentos.

KG MCE MQO

Estoque de capital do setor pblico. Modelo de correo de erro. Mnimos quadrados ordinrios.

MQO (3) Mnimos quadrados ordinrios em trs estgios. MV Mxima verossimilhana. ndice geral de preos (taxa de inflao). P e Taxa de inflao esperada. P Proxy do preo relativo dos bens de capital (razo IPA-DI Bens de Produo/IGP-DI). PK Prmio de risco (volatilidade da bolsa de valores). PR Produo do setor privado. QP Taxa real de juros. R RES Reservas internacionais. S Poupana interna. SD Servios da dvida externa. UTCAP Utilizao da capacidade instalada. VMC Volume de moeda corrente. Exportaes. X W Salrio nominal. Produto interno bruto (corrente). Y
YT Y
*

Tendncia do produto. Taxa de crescimento produto.