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Avril 2011

Qui DTiEnT La DETTE PubLiQuE ?

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Guillaume Leroy

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Qui dtient la dette publiQue ?

Guillaume Leroy

La Fondation pour linnovation politique est un think tank libral, progressiste et europen. Prsident : Nicolas Bazire Vice-prsident : Charles Beigbeder Directeur gnral : Dominique reyni

La Fondapol publie la prsente note dans le cadre de ses travaux sur la croissance conomique.

RSuM
Grce la mondialisation financire, les grands pays de lOCDE avaient pris lhabitude, depuis une trentaine dannes, demprunter dans des conditions extrmement favorables auprs de leur secteur financier domestique, mais aussi auprs de lensemble des cranciers internationaux prsents sur les marchs. Au cours de cette priode, les grands tats metteurs ont su tablir leurs propres modles de financement, accordant une place plus ou moins grande aux diffrentes catgories de cranciers en fonction des caractristiques de leur conomie. La crise conomique et financire de 2008-2010 a considrablement fragilis ces modles de financement. Elle a provoqu un accroissement considrable des missions de dette publique, au risque de remettre en cause la confiance des cranciers et de provoquer de graves tensions sur les marchs de la dette souveraine. Les crises grecque et irlandaise ont marqu le retour du Fonds montaire international en soutien de pays membres de lOCDE placs dans lincapacit de refinancer leurs chances de dette. Les plus grands metteurs de la plante, mme sils ont jusqu prsent russi financer sans dommages leurs besoins de financement considrables, sinterrogent tous sur leur capacit conserver la confiance de leur base dinvestisseurs. Les grands metteurs ont rpondu ces nouvelles menaces de faon disperse, adoptant chacun des stratgies de financement de leur dette toutes porteuses de risques pour lavenir. Le recours massif du Royaume-Uni et des tats-Unis au financement montaire de la dette publique fait courir un risque de crise inflationniste et de crise du change. La dpendance accrue des tats-Unis aux cranciers extrieurs pourrait tre une source de tensions internationales. La zone euro est confronte un vrai risque de fragmentation interne si elle ne sait pas adopter temps les rformes ncessaires pour rtablir des conditions de financement acceptables pour lensemble de ses tats membres. Le Japon tente de prserver un modle de financement exclusivement domestique de son norme dette publique mais va se trouver rapidement confront une insuffisance dpargne domestique. Pour contenir ces risques, lengagement des grands pays de lOCDE dans des stratgies crdibles de matrise de leur endettement et une forte coordination internationale dans le cadre du G20 seront indispensables.

Qui dtient LA Dette PUBLiqUe ?


Guillaume leRoy *
conomiste et haut fonctionnaire

Les conomies avances sont confrontes un accroissement sans prcdent de leur endettement public 1. Celui-ci a t accru de plus de 10 000 milliards de dollars depuis 2008 dans lOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE) et pourrait reprsenter 100 % du PIB agrg de ses membres lhorizon 2012. Les plus grands metteurs souverains ont pour le moment russi financer sans difficults majeures ce surcrot massif dendettement, mais les crises grecque et irlandaise ont brutalement rappel aux pays dvelopps quils pouvaient eux aussi tre un jour confronts la fermeture des marchs. Il sagit dune rupture importante pour des tats qui, pendant trente annes de mondialisation financire, staient habitus financer sans difficult leurs dficits sur les marchs internationaux. Prserver une base durable de dtenteurs des titres publics redevient donc une proccupation majeure pour les metteurs souverains. En outre, lidentit des porteurs de titres publics redevient une donne essentielle pour mesurer lexposition des acteurs financiers une crise souveraine et prvenir les risques de crise systmique.
1 . La dfinition statistique de la dette publique est diffrente selon quelle englobe ou non les administrations publiques distinctes de ltat central. Les statistiques disponibles dans lUnion europenne permettent de distinguer la dette de ltat de la dette totale des administrations publiques au sens de Maastricht. Aux tats-Unis et au Japon, les donnes utilises dans cette tude portent sur la seule dette de letat. * Lauteur de cette note a dsir conserver lanonymat et publie cette note sous pseudonyme.

Cette tude propose dexaminer la structure de dtention de la dette souveraine des grands pays avancs partir des donnes publiques disponibles 2. La premire partie revient sur le rle central jou par les diffrents acteurs financiers dans lallocation de lpargne au financement des dettes publiques. La deuxime partie analyse les ressorts qui ont conduit linternationalisation de la base de cranciers des tats dans le contexte de la mondialisation. La troisime partie prsente les diffrentes stratgies de financement de la dette mises en uvre suite la crise financire et les inquitudes relles qui psent sur la capacit des conomies avances maintenir des conditions de financement favorables dans les prochaines annes.

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le Rle centRal jou paR leS GRandS inteRMdiaiReS financieRS Les trois catgories dintermdiaires financiers : banques, assurances et gestionnaires dactifs
Les mnages qui pargnent sont les dtenteurs finaux de la dette publique lchelle nationale et internationale. Dans les conomies de march dveloppes, lallocation de lpargne des mnages la dette publique est largement intermdie par le systme financier. La dtention directe par les pargnants de titres publics est devenue largement rsiduelle, alors quelle constituait dans le pass un mode majeur de dtention (30 % de la dette amricaine dans les annes 1950 tait dtenue en direct par les mnages). Seule exception notable, le Japon, qui prsente un taux de dtention directe encore significatif (5,2 %). En revanche, il est partout ailleurs trs infrieur 3 (1,4 % aux tats-Unis). Quils soient rsidents ou non-rsidents, les grands acteurs financiers jouent donc le rle principal pour lallocation de lpargne aux besoins de financement des acteurs conomiques, dont ltat. Les titres dtat constituent pour eux la classe dactif privilgie pour investir en toute scurit. Hors priode de crise, ils constituent en effet des actifs sans
2 . il sagit principalement des donnes publies par les banques centrales, qui dtaillent notamment la structure de la dtention des titres publics par les acteurs financiers domestiques. Les donnes portant sur les dtenteurs non rsidents sont en revanche plus difficiles obtenir, sauf aux tats-Unis. 3 . LAgence France trsor a rintroduit depuis 2000 la possibilit pour les mnages de dtenir en direct des obligations assimilables du trsor (oAt).

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risque dans une devise donne, puisque les pouvoirs publics disposent de loutil fiscal pour rembourser leurs emprunts. Autre avantage : les titres publics sont trs liquides et donc trs apprcis pour tous les types de transactions financires. Les tablissements financiers dtenteurs de titres publics se rpartissent en trois catgories : les banques, les socits dassurance et lensemble des gestionnaires dactifs. Les banques dtiennent des titres de dette publique dans le cadre de la gestion de leur liquidit et de leur bilan. Les titres dtat constituent un instrument fondamental pour le fonctionnement du systme bancaire compte tenu de leur ligibilit aux oprations de refinancement des banques centrales et de leur utilisation comme collatral dans les transactions de toute nature. Les gestionnaires dactifs dtiennent des encours considrables de titres publics. Ils collectent de lpargne quils grent pour le compte de leurs mandants dans le cadre de stratgies de gestion dfinies contractuellement. Les titres de dette publique constituent un support dinvestissement privilgi par les investisseurs dsireux avant tout de prserver la valeur dun capital dans la dure. La proportion de titres publics dtenus au sein dun portefeuille dactifs dpend principalement du profil de risque de lpargnant : ils constituent une part importante de lactif de fonds de pension charg de valoriser long terme et en toute scurit lpargne des futurs retraits. Les socits dassurance ne collectent pas proprement parler dpargne, mais grent des engagements financiers quil convient dadosser des placements scuriss. Elles sont donc aussi de grands dtenteurs structurels de titres publics. En particulier, les compagnies offrant des contrats dassurance-vie ont des stratgies dinvestissement proches de celles des fonds de gestion collective. Ces trois types dacteurs financiers sont soumis aux rglementations prudentielles qui imposent la dtention dune forte proportion dactifs srs et liquides. Les conditions de portage du risque distinguent ces trois catgories dacteurs financiers. Dans le cas de la gestion dactifs pour compte de tiers, le risque financier est port par lpargnant individuel qui subit les pertes ventuelles en cas de dfaillance dun dbiteur. En revanche, les banques et les socits dassurance portent gnralement le risque dans leurs propres bilans. La dtention par les banques et les socits dassurances de gros portefeuilles investis en titres publics est donc un facteur de risque systmique pour lensemble du systme financier en cas de crise de la dette. Une autre distinction importante existe en matire comptable : la comptabilit bancaire et assurantielle autorise

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lenregistrement en valeur historique des portefeuilles de titres dtat ds lors quils ont vocation tre dtenus jusqu chance, alors que les fonds dinvestissement pratiquent plus gnralement lenregistrement en valeur de march.

Une base dinvestisseurs stable long terme dont il faut garder la confiance
Les grands acteurs financiers, domestiques ou trangers sont pour les tats la base dinvestisseurs fondamentale dans leurs stratgies de financement. Le placement des titres de la dette auprs des grands investisseurs institutionnels est le gage dune base de cranciers stable et diversifie. Il assure des conditions de financement optimises grce la rgularit des oprations dinvestissement de ces grandes institutions et leur capacit drainer en permanence des flux massifs dpargne. Il est essentiel pour les tats metteurs de conserver la confiance de ces investisseurs long terme et celle des agences de notation de crdit qui servent de guide pour les choix dinvestissement. Ce rle trs important des grandes agences de rating, aujourdhui fortement critiques, dcoule notamment des rglementations prudentielles qui imposent de privilgier, dans la gestion de lpargne du public, linvestissement en titres peu risqus disposant des meilleures notations. La crise a montr les dangers de ces rgles qui peuvent acclrer le dclenchement des crises lorsque les investisseurs institutionnels sont soudainement obligs de vendre les titres des metteurs dont la notation est dgrade. Une rvision est donc en cours, sous lgide du Conseil de stabilit financire, afin de rduire la dpendance rglementaire des acteurs financiers aux notations.

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La dtention de la dette publique par le secteur financier domestique traduit les spcificits des modes de financement des conomies nationales
Le Japon est le pays de lOCDE o la dtention de la dette publique repose de la faon la plus exclusive sur le secteur financier domestique (75 %). La part trs leve des banques (40 %) tient notamment aux investissements considrables de la banque publique de la Poste japonaise en bons du Trsor. Les compagnies dassurance dtiennent 19 % de la dette, et les fonds de pension publics 12 %. Ce modle de financement de ltat sappuie sur un taux dpargne lev des mnages et une prfrence collective des pargnants japonais pour des placements financiers sans risque.

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tableau 1 : Japon : part de la dette publique japonaise dtenue par le secteur financier domestique
banques, dont la poste Socits dassurance Fonds de pension publics Fonds de pension privs total 40 % 19 % 12 % 4% 75 %

Source : Forbes
La zone euro sapparente un peu la situation japonaise : les tablissements de crdit sont les premiers dtenteurs de la dette publique au sein du secteur financier (22 %) devant les autres institutions financires (11 %), dont les socits dassurance et les fonds de placement collectifs (OPCVM). La constitution de grands groupes bancaires btis sur le modle de banque universelle a renforc le poids des tablissements de crdit dans la gestion de lpargne des mnages et son affectation au financement des dettes publiques. Seule la France fait exception : ce sont les socits dassurance qui sont le premier dtenteur domestique de la dette publique (20 %), car lassurance-vie constitue le principal placement long terme des mnages en labsence de vritables fonds de pension. Cest en Allemagne (46 %) et en Italie (41 %) que la part du systme financier domestique reste la plus leve dans la dtention de la dette.

Graphique 1 : Zone euro - part du systme financier domestique dans la dtention de la dette publique
50 % 45 % 40 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5% 0%

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Autres institutions financires domestiques (assurances, fonds de pension, oPCVM) Banques

Source : banques centrales nationales


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Au Royaume-Uni, les socits dassurance et les fonds de pension dtiennent une part particulirement leve de la dette publique (30 %). Le systme de retraite par capitalisation apporte ltat britannique une base solide dinvestisseurs long terme qui constitue un remarquable facteur de stabilit pour le financement de la dette. Sa maturit moyenne est la plus leve des pays de lOCDE (14 ans en 2010 contre 7 ans au Japon et en zone euro, 5 ans aux tats-Unis). En 2010, 60 % de la dette britannique tait constitue de bons du Trsor mis plus de 10 ans, dont 30 % plus de 20 ans. Les banques dtiennent en revanche une part relativement faible de la dette (6 %) et les autres intermdiaires financiers (notamment les fonds de gestion collective) en dtiennent 11 %.

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tableau 2 : royaume-Uni : dtention de la dette publique par le secteur financier domestique


tablissements de crdit assurances et fonds de pension autres intermdiaires financiers total 6% 30 % 11 % 47 %

Source : comptes nationaux


Aux tats-Unis, la part des institutions financires domestiques prives est beaucoup plus rduite dans la dtention de la dette publique totale : banques, assurances et fonds dinvestissement ne dtiennent que 13 % de la dette fdrale et 19 % de la dette dtenue par le public 4. Cette situation est la consquence du mode de financement de lconomie amricaine plus centr sur les marchs que sur les financements bancaires. Ltat fdral est donc plac en concurrence avec dautres metteurs obligataires (entreprises, agences fdrales comme Fannie Mae et Freddie Mac) et ne reprsente que 29 % des encours obligataires mis sur les marchs amricains, contre 50 % en Europe. Cette part relativement modeste du secteur financier priv provient galement du fait que le secteur public domestique dtient des encours importants de la dette publique : 32 % de la dette fdrale est dtenue par des government accounts correspondant lensemble des fonds de rserve grs par des agences gouvernementales. En outre, 5 % de la dette est dtenue directe4 . il sagit de la dette fdrale nette des encours dtenus par diffrents organismes publics dpendant de ltat fdral, les Government Accounts. en comptabilit publique europenne, cette dtention croise de la dette ne serait pas compte au titre de la dette publique nette.

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ment ou indirectement par les tats fdrs. Au sens large, la dtention par des acteurs domestiques de la dette fdrale slve donc 51 % en tenant compte de ce mcanisme dautodtention.

tableau 3 : tats-Unis : dtention domestique de la dette fdrale (2010)


Banques domestiques Fonds de pension privs Socits dassurance Mutual funds total secteur financier priv tats et collectivits locales US Government Accounts Fonds de pension publics total fonds publics 2% 4% 2% 5% 13 % 4% 33 % 1% 38 %

Source : treasury Bulletin, septembre 2010

Les cranciers trangers sont aussi majoritairement des acteurs financiers privs
Il nexiste que peu de donnes dtailles sur les cranciers non rsidents des tats, mais les principales tudes disponibles rvlent que les cranciers non rsidents sont aussi majoritairement des grandes institutions financires. La mondialisation a favoris lmergence de grands acteurs financiers internationaliss : conglomrats bancaires ou dassurances prsents sur lensemble des marchs, grands gestionnaires dactifs. Les acteurs dominants sont issus des pays disposant de fonds de pension puissants, comme les tats-Unis et le Royaume-Uni 5, mais aussi les institutions financires des pays de la zone euro et des grands pays mergents dsireuses de placer leurs avoirs dans des actifs libells dans des grandes devises internationales. Les fonds souverains constituent une catgorie alternative de cranciers aux cts des institutions financires prives. Ils jouent un rle grandissant dans le financement des dettes publiques des conomies avances du fait de laccroissement de leur nombre (une quarantaine aujourdhui dans le monde) et de leurs avoirs (entre 2 000 et 3 000 milliards de dollars selon le FMI en 2008, 12 000 milliards lhorizon
5 . Selon Morgan Stanley, les fonds de pension reprsentaient la premire catgorie dinvestisseurs sur les marchs financiers en 2008, avec des actifs investis de lordre de 20 000 milliards de dollars, dont 10 000 milliards pour les seuls fonds amricains.

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2015 selon Morgan Stanley). Soucieux de constituer des rserves financires trs long terme, ces nouveaux acteurs diversifient leurs avoirs entre placements en actions des grandes socits multinationales et en titres publics libells dans les devises internationales. Peu dinformations publiques sont disponibles pour mesurer finement la structure de leurs portefeuilles 6. Ils constituent depuis plusieurs annes une base dinvestisseurs prioritaire pour les grands tats metteurs. Les fonds souverains doivent tre clairement distingus des banques centrales qui dtiennent elles aussi des portefeuilles parfois considrables de titres publics en devises dans le cadre de la gestion des rserves de change.

Les investisseurs purement spculatifs ne constituent quune part marginale des cranciers des pays disposant dune notation financire solide

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Les tensions financires intervenues dans la zone euro en 2010 ont port lattention des responsables publics sur les investisseurs au profil plus spculatif, notamment les hedge funds et les quipes de trading pour compte propre des banques dinvestissement. Ces acteurs ont t souponns dtre lorigine de linstabilit sur les marchs europens de la dette souveraine. Ils sont en gnral peu prsents sur les marchs de la dette des pays disposant dune solide notation financire, car la volatilit et les opportunits de gain court terme y sont trs faibles. Ils peuvent toutefois reprsenter une proportion significative des dtenteurs de titres pour des pays en situation de stress financier, notamment en intervenant sur le march secondaire de la dette ou sur le march des credit default swaps (CDS) 7. Leur rle dans le dclenchement des crises nest pourtant pas prouv. En priode de stress, ils constituent plutt une source de liquidit prcieuse en participant aux adjudications ou en se portant acqureur de titres dcots vendus par les dtenteurs traditionnels dsireux de se dlester du risque souverain. Les investigations menes par la Commission europenne et rvles dans un rapport publi en dcembre 2010 nont pas apport de preuves tangibles de leffet dclencheur de stratgies spculatives dans la crise de la dette grecque.
6 . exception notable, le fonds souverain norvgien (500 millions de dollars dactifs en 2010) indique investir 60 % en actions. 7 . Les CDS sont des contrats financiers drivs qui permettent leur dtenteur de se couvrir contre le risque de dfaut dun dbiteur. en manipulant le march du CDS, un spculateur peut en thorie esprer pouvoir influencer le march sous-jacent de la dette souveraine. De telles stratgies nont toutefois jamais t clairement mises en vidence par les gendarmes boursiers.

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linteRnationaliSation de la dtention de la dette publiQue


Linternationalisation de la base dinvestisseurs dtenant les dettes des pays de lOCDE a t un fait marquant des trente dernires annes. Fin 2009, seul le Japon demeurait relativement ferm aux investisseurs non rsidents. Ceux-ci dtenaient en revanche 30 % des dettes publiques amricaine et britannique, et en moyenne plus de la moiti de la dette des tats membres de la zone euro.

tableau 4 : Dtention de la dette publique par les rsidents et les non-rsidents


Dtenteurs Zone euro tats-Unis royaume-Uni Japon rsidents (secteur financier domestique et autres) 47 % 70 % 71 % 92 % Non-rsidents 53 % 30 % 29 % 8% Qui dtient la dette publique ?

Source : statistiques des banques centrales, 2009


Ce phnomne est la consquence directe des politiques de libralisation des marchs de capitaux conduites compter des annes 1980.

Linternationalisation de la dtention des dettes publiques a rpondu des objectifs defficacit conomique, au prix dune dpendance accrue vis-vis des cranciers trangers
Avant les annes 1980, les restrictions des flux de capitaux internationaux exeraient une contrainte forte sur le financement des dficits publics et sur linvestissement priv domestique. En conomie ferme, ltat et les entreprises se trouvaient en concurrence pour lever des capitaux auprs des pargnants, crant en priode de dficit important un fort risque dviction de linvestissement priv. La leve des barrires aux flux de capitaux internationaux a considrablement allg cette contrainte depuis plus de trente ans. Elle a rpondu un objectif defficacit conomique en permettant une meilleure allocation lchelle mondiale de lpargne disponible aux besoins dinvestissements. Elle a permis aux investisseurs de diversifier grande chelle leurs placements et aux pays avancs daccder un pool dpargne mondiale considrable. Lintgration financire internationale nest videmment pas sans risques. En rduisant les contraintes fortes qui pesaient sur le finance-

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ment des tats, elle favorise le gonflement des dettes publiques et des dsquilibres courants. Laccroissement de la part de la dette dtenue par des cranciers non rsidents a aussi pour contrepartie une dpendance accrue des tats vis--vis dune base dinvestisseurs moins captive et donc potentiellement moins stable. Les tats disposent en effet de moyens daction significatifs vis--vis de leurs cranciers domestiques (fiscalit, rgulation financire) dont ils ne disposent plus vis--vis des non-rsidents.

Linternationalisation de la dtention de la dette publique apparat trs marque dans la zone euro, mais traduit aussi la russite de lintgration financire intra-europenne
La zone euro apparat comme la rgion du monde la plus marque par la diversification internationale de la dtention de la dette publique. Ce phnomne est particulirement net dans certains tats membres dont la proportion de cranciers non rsidents dpasse 70 % (France, Grce, Irlande, Portugal). De manire gnrale, tous les tats de la zone euro ont une proportion de cranciers non rsidents suprieure 40 %.

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tableau 5 : Zone euro : proportion de dtenteurs de la dette publique par des nonrsidents
Zone euro (moyenne) france allemagne italie espagne Grce belgique irlande portugal 53 % 70 % 53 % 44 % 44 % 71 % 56 % 85 % 75 %

Source : comptes nationaux, 2009


Cette ralit rvle le succs du processus dintgration financire au sein de la zone euro. Les tats membres de lUnion conomique et montaire (UEM) ont bnfici, comme les autres conomies avances, des effets de la mondialisation financire, mais galement et par surcrot de la constitution, depuis 1988, du march unique des capitaux, paracheve par la cration de leuro en 1999. Il convient donc de distinguer les deux phnomnes pour conduire des comparaisons internationales.

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La cration de la zone euro a en ralit remis en cause la notion mme de dtenteur rsident de la dette publique, les grands groupes financiers paneuropens constituant dornavant une seule et mme classe de cranciers. En 2010, une tude publie par Natixis a tent destimer la part de dtention intra-europenne des dettes publiques partir de plusieurs bases de donnes internationales. Ses conclusions sont clairantes : la dette dtenue en dehors de la zone euro serait pour la France et lAllemagne de 48 %, et de moins de 40 % en tenant compte de lEurope au sens large (Union europenne non euro, Suisse et Norvge). Pour les pays plus priphriques, cette proportion serait encore plus faible (moins de 30 %), traduisant une dtention majoritaire par les grands investisseurs issus des autres tats membres, notamment les institutions financires franaises et allemandes.

Graphique 2 : Zone euro : dtention de la dette publique


100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0%

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hors zone euro zone euro domestique

Source : Natixis, 2010


La diversification intra-europenne de la dtention de la dette publique apparat trs nettement aux Pays-Bas, en Grce et en Irlande, mais aussi en Espagne et en Italie. La dette des pays priphriques a constitu un support dinvestissement privilgi pour lpargne excdentaire des pays du cur de la zone euro, notamment lAllemagne, dont les par17

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gnants ont t attirs par les rendements plus levs offerts par ces autres metteurs europens classs par les agences de notation au sein dune mme catgorie de dbiteurs. Les tats prsentant les besoins de financement publics les plus importants ont ainsi pu se financer, jusqu la crise, dans des conditions beaucoup plus avantageuses que par le pass (Italie, France, Grce, Portugal). Mais, nous le verrons, la crise a mis une fin brutale ce phnomne. La part de la dette publique des pays de la zone euro dtenue par des cranciers non europens apparat donc finalement assez comparable ce qui peut tre observ aux tats-Unis ou au Royaume-Uni (autour de 30 %). Cette proportion apparat mme infrieure dans les pays de la priphrie (22 % en Espagne, 23 % en Italie, 26 % en Grce), seuls les pays du cur de leurozone affichant une proportion de cranciers non europens nettement suprieure. Ce constat global permet dexpliquer le taux de dtention par des non-rsidents particulirement lev affich par la France, qui est pass de 22,6 % de la dette ngociable (15 % des encours dOAT) en 1998 70 % fin 2010. Cette dynamique traduit en ralit un double phnomne : une large diversification intraeuropenne de la base dinvestisseurs de la dette franaise (30 % en comptant la Suisse et le Royaume-Uni) au-del de la base dinvestisseurs domestiques (30 %), et un appel croissant aux cranciers non europens (40 %) grce la mondialisation financire 8.

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Linternationalisation de la dtention de la dette fdrale amricaine est plus marque que ce que rvlent les statistiques officielles
Aux tats-Unis, la dtention de titres de dette fdrale par les non-rsidents (4 431 milliards de dollars fin 2010) reprsente 32 % de lencours total de la dette. Nanmoins, rapport la dette dtenue par le public, cet encours reprsente 47 % de la dette nette fin 2010 et 50 % de la dette nette mise sur le march. Les statistiques publies par le Trsor amricain font apparatre une base dinvestisseurs non rsidents trs diversifie et une part trs significative des cranciers publics (principalement les banques centrales) parmi ces non-rsidents (71 %).

8 . Selon le directeur gnral de lAgence France trsor, les achats de titres de dette franaise en 2010 ont t 61 % le fait de banques centrales trangres, ce qui traduit leur rle privilgi de la dette franaise, avec la dette allemande, pour la gestion des rserves de change en euro des pays mergents.

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tableau 6 : Les cranciers des tats-Unis


Au 31 dcembre 2010 Stock de dette (en millions de dollars) Chine 1 160,1 Japon 882,3 royaume-Uni 272,1 Pays exportateurs de ptrole 211,9 Brsil 186,1 Centres financiers Carabes 168,6 taiwan 155,1 russie 151,0 Hong Kong 134,2 Suisse 107,0 Luxembourg 86,4 Canada 76,8 Singapour 72,9 Allemagne 60,5 thalande 51,9 irlande 45,8 Autres 616,3 total dtenteurs non rsidents 4 439,0 dont dtenteurs publics non rsidents 3 156,0 % dette dtenue par les nonrsidents 26,1 19,9 6,1 4,8 4,2 3,8 3,5 3,4 3,0 2,4 1,9 1,7 1,6 1,4 1,2 1,0 13,9 100,0 71,1 % dette dtenue par le public 12,4 9,4 2,9 2,3 2,0 1,8 1,7 1,6 1,4 1,1 0,9 0,8 0,8 0,6 0,6 0,5 6,6 47,3 33,6 % dette fdrale totale 8,3 6,3 1,9 1,5 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,8 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 4,4 31,7 22,5

Source : trsor amricain


Les cranciers chinois reprsentent 26 % des encours de dette dtenus par des non-rsidents et 12 % de la dette fdrale dtenue par le public (8 % de la dette brute). Il sagit principalement des rserves de change de la Banque centrale de Chine, dont 42 % des avoirs sont placs en titres de la dette amricaine 9. Les cranciers japonais dtiennent 9 % de la dette nette, devant le Royaume-Uni. Sur longue priode, la dtention par la Chine na cess de progresser depuis 1994 (dernire dvaluation du yuan chinois). En revanche, la part des rsidents japonais dans la dtention de la dette fdrale a connu un pic en 2004 (37 %) avant de dcrotre. La part des pays exportateurs de ptrole a t relativement stable depuis 1990.
9 . Les rserves de change chinoises sont galement investies dans dautres titres obligataires amricains, notamment les titres mis par les agences Freddie Mac et Fannie Mae. Les rserves de change totales de la Chine taient de 2767 Md$ en novembre 2010.

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Qui dtient la dette publique ?

La dtention de la dette publique est moins internationalise au Royaume-Uni et, surtout, au Japon
Par rapport la zone euro et aux tats-Unis, le Royaume-Uni (28 %) et, surtout, le Japon (8 %) ont prserv une part dominante de cranciers domestiques. Le Royaume-Uni ntant pas membre de la zone euro, il na pas bnfici des effets de lintgration montaire pour diversifier autant que ses partenaires sa base dinvestisseurs intra-europenne. Le degr dinternationalisation de la dtention de sa dette publique traduit donc davantage les effets de la mondialisation financire en gnral. Ces effets sont rels mais limits. Pour les investisseurs internationaux, le rle relativement secondaire jou par la livre comme monnaie internationale contribue limiter leur apptence pour les titres dtat britanniques. En outre, lexistence de grands fonds de pension qui assurent lessentiel du financement des retraites maintient, on la vu, une demande domestique forte pour la dette publique nationale et rduit le besoin de faire appel des cranciers externes. Le cas du Japon renvoie encore davantage des spcificits nationales fortes. Dans un contexte conomique dflationniste depuis les annes 1990, les mnages japonais dtiennent une part trs leve (55 %) de leurs avoirs financiers sous forme de dpts bancaires liquides principalement rinvestis en titres publics trs faiblement rmunrs (les taux 10 ans japonais sont proches de 1 %). En outre, le taux dpargne des mnages est lev du fait du vieillissement avanc de la population. Lallocation massive de cette pargne au financement de ltat traduit donc une forte aversion au risque des intermdiaires financiers et des pargnants. En dpit dun niveau dendettement public considrable (194 % du PIB fin 2010), le Japon na donc jamais rellement recherch linternationalisation de la dtention de sa dette par les non-rsidents. Fort dimportants excdents courants depuis les annes 1980, le pays a au contraire jou le rle dexportateur net de capitaux destination des pays dficitaires comme les tats-Unis.

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Quels dterminants pour la dtention externe de la dette publique ?


Lobservation de la dtention des dettes publiques dans les conomies avances ne permet pas de dceler un dterminant unique de la part plus ou moins grande de cranciers non rsidents. Le taux dpargne domestique est naturellement un facteur de forte dtention interne de la dette. Lappartenance une zone montaire unifie contribue au contraire
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linternationalisation de la base de cranciers des tats qui en sont membres. Au-del, la devise dans laquelle la dette est libelle joue probablement un rle, les titres mis dans les deux grandes monnaies de rserve, le dollar et leuro, tant plus attractifs pour les non-rsidents. La taille de lconomie du pays est galement un facteur favorable linternationalisation de la base des cranciers compte tenu de la plus grande profondeur et de la plus grande liquidit du march de la dette. Enfin, le mode de financement des rgimes sociaux et laversion pour le risque des pargnants peuvent contribuer crer une demande domestique forte pour les titres dtat.

deS choix StRatGiQueS diveRGentS pouR le financeMent deS detteS publiQueS danS lapRS-cRiSe
Qui dtient la dette publique ?

Des perspectives trs dgrades pour lendettement des conomies avances


La soutenabilit des finances publiques des conomies avances sannonce comme un sujet dinquitude majeur pour les annes venir. En 2010, lconomie mondiale a retrouv le chemin de la croissance et la stabilisation du secteur financier apparat en bonne voie. Nanmoins, l aprs-crise financire porte les stigmates des plans de soutien massifs aux banques et lconomie relle travers un niveau dendettement public considrable dans lensemble des pays avancs. Surtout, la capacit de ces pays matriser la dynamique de la dette apparat de plus en plus incertaine. Dans une tude trs commente, publie dans son rapport annuel pour 2010, la Banque des rglements internationaux (BRI) value en moyenne 30 points de PIB laccroissement cumul de la dette publique dans les pays avancs entre 2007 et 2011, soit une augmentation de 40 % de lendettement public en seulement quatre annes. Dans les pays les plus touchs par la crise, laccroissement de la dette est encore plus considrable : + 50 % aux tats-Unis, + 80 % en Espagne, doublement au Royaume-Uni, triplement en Irlande Surtout, la BRI souligne combien il sera difficile de matriser cette dynamique : paramtres constants, la dynamique de la dette publique apparat partout explosive lhorizon 2020. Le ratio de dette atteindrait cette date 150 % du PIB aux tats-Unis, 300 % au Japon, 180 % aux Royaume-Uni et 150 % en France. Dans un scnario alternatif, marqu par un effort accru de

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matrise des dpenses publiques mais aussi par un accroissement des dpenses lies lge des populations, le ratio de dette pourrait tre stabilis mais un niveau trs lev. Dans ce nouveau contexte, la capacit des tats financer la charge dintrt de la dette et refinancer des chances de trs grands montants va constituer un sujet majeur dinquitude. court terme, la prservation de la notation de crdit AAA des grands tats qui en disposent encore (tats-Unis, Royaume-Uni, Allemagne, France) est une priorit absolue afin de conserver le plus longtemps possible des conditions de financement compatibles avec la soutenabilit de la dette. Pour les tats dont la notation est dj ou sera dgrade (Japon, Italie, Espagne), les inquitudes des marchs sont dj grandes et, mis part au Japon, les tensions sur les taux dintrts sont manifestes. Pour relever ce dfi, les investisseurs institutionnels domestiques non rsidents continuent tre des sources importantes de financement. Nanmoins, la capacit des dbiteurs souverains solliciter lpargne domestique et extrieure ne sera pas sans limite. Face cette nouvelle contrainte, les tats se trouvent confronts une alternative difficile pour chapper aux difficults de paiement et lventualit dune restructuration de la dette. Ils nont en ralit le choix quentre deux stratgies toutes deux potentiellement dangereuses : le financement dune partie de la dette par la banque centrale ou laustrit pour maintenir tout prix la confiance des cranciers traditionnels.

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tats-Unis et Royaume-Uni : le financement montaire de la dette publique et un appel accru aux cranciers non rsidents sont deux stratgies difficilement compatibles terme
Placs lpicentre de la crise financire, les tats-Unis et le Royaume-Uni sont confronts des besoins de financement sans prcdent : la dette britannique est passe de 37 % du PIB 60 % entre 2007 et 2010, et atteint 154 % en prenant en compte lensemble des garanties accordes par le Trsor aux banques nationalises. Aux tats-Unis, la dette fdrale brute reprsente 99 % du PIB fin 2010 et 71 % pour la seule dette dtenue par le public. Pour financer ce surcrot de dette, ces deux pays ont fait clairement le choix de mobiliser la cration montaire et les cranciers extrieurs. Aux tats-Unis, les missions de dette fdrale ont reprsent 1 443 milliards de dollars en 2009. La Federal Reserve (FED) a souscrit pour
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plus de 20 % de ces encours, soit 300 milliards de dollars (dans le cadre de sa politique dassouplissement quantitatif), et les non-rsidents pour 40 %. Cette tendance rvle la capacit limite du secteur financier domestique amricain absorber les nouvelles missions de dette publique malgr la nette hausse du taux dpargne des mnages aprs la crise. Le Trsor amricain en est conscient et a propos, dbut 2011, de prendre des mesures pour reconqurir des financements auprs des banques et des institutions financires domestiques.

tableau 7 : tats-Unis : le financement des missions de dette fdrale en 2009


autorits montaires trangers banques commerciales fonds de pension privs autres 21 % 40 % 6% 9% 15 % Qui dtient la dette publique ?

Source : US Flows of Funds, banques centrales


La Federal Reserve (FED) a donc jou le rle de prteur en dernier ressort de ltat amricain. En 2010, les achats de titres publics par la FED ont encore t accrus dans le cadre du second plan dassouplissement quantitatif (Quantitative Easing 2, QE2) annonc en octobre 10. En fvrier 2011, la Banque centrale amricaine est devenue le premier crancier de ltat fdral en dtenant plus de 1 200 milliards de dollars de titres. Le programme QE2 doit se terminer en juin 2011, date laquelle la FED devrait dtenir environ 1 600 milliards de dollars de bons du Trsor, mais il pourrait tre renouvel si la situation conomique aux tats-Unis ntait pas suffisamment rtablie. Au Royaume-Uni, le financement de la dette publique par la banque centrale est encore plus spectaculaire. La Banque dAngleterre a engag depuis 2009 une politique dassouplissement quantitatif qui la conduite multiplier par dix ses avoirs en titres publics, de 22 milliards de livres dbut 2009 212 milliards fin 2010. lchelle de lOCDE, la Banque dAngleterre est, de loin, la banque centrale qui dtient la part la plus importante de la dette publique totale (23 %). Le financement par les non-rsidents de la dette publique britannique a en outre augment, comme aux tats-Unis.
10 . en pratique, ce programme qe2 se traduit par des achats de titres publics par la Federal reserve hauteur de 600 milliards de dollars, soit en moyenne une injection montaire de 5 milliards de dollars par jour.

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tableau 8 : Part des banques centrales nationales dans la dtention de la dette publique en 2010
Royaume-uni tats-unis (en % de la dette dtenue par le public) Zone euro (moyenne) japon allemagne 23,0 % 12,0 % 6,0 % 9,0 % 0,3 %

Source : banques centrales nationales

Ces stratgies ont permis un financement sans grandes tensions du volume considrable des missions de bons du Trsor amricains et britanniques depuis 2008. En dpit dune hausse marque fin 2010, les taux dix ans restent en fvrier 2011 historiquement bas aux tats-Unis (3,6 %) et au Royaume-Uni (3,8 %). Il nest toutefois pas certain que ces stratgies de financement soient sans risques. Dune part, une dpendance accrue lgard des cranciers internationaux et du jugement des agences de notation est une ralit nouvelle pour les pays anglo-saxons. Le Royaume-Uni semble clairement en mesurer les risques en mettant en uvre, depuis 2010, un plan daustrit dune svrit sans prcdent qui menace de faire replonger lconomie dans la rcession. Aux tats-Unis, le rle encore dominant du dollar dans le systme montaire international assure le maintien dune demande forte de titres fdraux par les cranciers non rsidents, au premier rang desquels les banques centrales des pays mergents qui pratiquent des politiques darrimage du taux de change au dollar (les rserves de change ont dpass 5 000 milliards de dollars en 2010 et le dollar en reprsente 60 %). Ce maintien de la capacit dendettement extrieur des tats-Unis permet ladministration Obama de prvoir une rduction lente du dficit fdral qui restera suprieur 10 % du PIB en 2011 11. terme, la dpendance financire accrue des tats-Unis vis--vis des cranciers extrieurs, notamment de la Chine, sera source de dangers, car elle constituera une source de friction croissante entre les deux grandes puissances. Il est donc trs probable que les tats-Unis soient confronts, aprs lchance prsidentielle de 2012, au besoin dengager un rel plan de rigueur budgtaire.
11 . Lobjectif est datteindre 3 % du PiB en 2015. Labsence de relle politique de rigueur budgtaire aux tatsUnis traduit galement lincapacit du systme politique amricain trouver un accord bipartisan au Congrs sur une rduction significative des dpenses fdrales et, surtout, une hausse des impts.

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Dautre part, la dtention dune part significative de la dette publique par les banques centrales laisse entirement ouverte la question de la sortie des politiques dassouplissement quantitatif. Les risques de crise dinflation moyen terme sont en effet trs rels si les banques centrales ne sont pas capables de retirer de manire ordonne les liquidits quelles ont mises. En outre, une crise dinflation se traduirait invitablement par une crise du change et une crise de lendettement extrieur, les investisseurs non rsidents perdant confiance dans la valeur de leurs actifs. Dj, les achats de titres par la FED ont fragilis le dollar et ont suscit des critiques acerbes des pays mergents qui craignent de devoir importer de linflation. La montisation des dettes publiques apparat donc, terme, incompatible avec le maintien de la confiance des cranciers extrieurs.

Contrairement aux tats-Unis et au Royaume-Uni, le financement montaire des dficits publics est clairement exclu comme source de financement de la dette publique du fait des rgles strictes inscrites dans les traits europens. LEurosystme na donc que faiblement accru son exposition directe sur les souverains europens dans la priode rcente : le programme de rachat de titres publics sur le march secondaire obligataire adopt durant la crise grecque, dans des conditions controverses, ne porte que sur des montants limits (77 milliards deuros en fvrier 2011, dont 50 milliards de titres grecs). Les dtenteurs domestiques et non rsidents ont donc en apparence financ le surplus dendettement de la zone euro, dont le ratio de dette est pass de 66 % 84 % du PIB de 2007 2010 et devrait atteindre 88 % en 2012. Nanmoins, un financement montaire indirect des dettes publiques des pays fragiles de la zone euro est bien mis en uvre. En effet, les dispositifs de crise mis en place par la Banque centrale europenne (BCE) permettent depuis 2009 aux banques de la zone euro de se refinancer sans limite auprs de la banque centrale en apportant en collatral leurs avoirs en titres publics. Par ce biais, les banques des pays priphriques ont massivement eu recours la liquidit de la banque

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Zone euro : les risques dinstabilit financire demeureront levs tant que les tats membres nauront pas russi sentendre sur une refondation densemble du fonctionnement de la monnaie unique

centrale pour acqurir des titres publics 12. Le soutien de la BCE explique donc une partie de la hausse des encours de titres publics dtenus par les banques qui est aussi encourag par les nouvelles rglementations prudentielles (Ble III, Solvabilit II). Les non-rsidents ont galement continu accrotre leur dtention de la dette publique, notamment dans les pays du cur de la zone, encore trs attractifs aux yeux des investisseurs internationaux. En France, par exemple, la part de la dette ngociable dtenue par les non-rsidents a augment de dix points en trois ans (de 58,7 % en novembre 2007 70 % en novembre 2010, y compris la dtention par les non-rsidents europens). La stabilit financire dans la zone euro reste menace par les tendances divergentes qui se sont manifestes lors des crises grecque et irlandaise en 2010. Le cur de la zone euro, group autour de lAllemagne et bnficiant toujours dune notation AAA, peut esprer, avec le retour dune croissance modre et la matrise des dficits publics, maintenir des conditions de financement interne et externe de la dette relativement favorables. Dans un contexte global inflationniste, la dette de ce cur de la zone pourrait mme devenir une valeur refuge. Tout lenjeu pour la France consiste, dans les annes venir, conserver son rang au sein de ce groupe de pays. En revanche, les pays priphriques sont confronts des dfis bien plus considrables. court terme, ils restent trs dpendants du soutien de la BCE, dont on ne voit pas comment elle pourrait mettre fin rapidement aux dispositifs de crise. En outre, la crise de leuro a mis fin lgalisation des conditions de crdit accordes par les investisseurs aux diffrents tats membres : il est donc peu probable que les tats priphriques pourront retrouver leur place dans les portefeuilles des grandes institutions financires du cur de la zone euro. Ces tendances sont inquitantes pour lavenir du march unique et de leuro. La zone euro a su se mobiliser en 2010 en crant le Fonds europen de stabilit financire (FESF) pour intervenir en soutien des pays incapables de refinancer leur dette publique sur les marchs. Nanmoins, cette rponse apparat encore insuffisante et des initiatives institutionnelles supplmentaires seront ncessaires pour prserver la stabilit du financement des dettes publiques. Il est probable, en dpit des dngations officielles, que la dette des tats membres proches de linsolvabilit (Grce)
12 . en novembre 2010, la Grce, lirlande, lespagne et le Portugal reprsentaient 64% des encours de refinancement bancaire de la BCe.

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devra tre restructure dune manire ou dune autre dans les prochaines annes, avec ou sans laide du FESF, en prenant en compte les retombes dune telle restructuration sur le systme bancaire europen 13. En outre, il faut souhaiter que la zone euro sinspire de la proposition faite en 2010 par MM. Juncker et Tremonti de crer de vritables euro-obligations souveraines. Elle constitue probablement la meilleure option retenir, car elle pourrait prserver durablement laccs de lensemble des tats membres aux marchs financiers. LAllemagne est trs hostile un tel pas en avant vers une forme de fdralisme financier. Nanmoins, cette forme de mutualisation du financement des dettes publiques apparat inluctable si lEurope souhaite rellement assurer lavenir de sa monnaie unique.

Japon : un modle de financement purement domestique en pril


court terme, le modle de financement purement domestique de la dette publique japonaise semble plus solide que jamais. En 2009 et 2010, le Japon a conduit une politique de relance budgtaire qui a conduit le dficit public 8 % du PIB en 2010 et qui devrait maintenir le besoin de financement de ltat autour de 7 % du PIB lhorizon 2012. Le financement de lendettement supplmentaire de ltat a toutefois t intgralement absorb par les cranciers domestiques. La dtention par les non-rsidents de la dette publique aurait mme baiss (5 %) dans les dernires statistiques publies. La mobilisation de lpargne domestique demeure le facteur essentiel dabsorption interne du dficit public, les achats de titres dtat par la Banque du Japon demeurant limits (fin 2010, elle dtenait 56 trillions de yens de titres publics, soit 9 % de la dette publique). Le Japon devrait nanmoins rencontrer des difficults lavenir pour maintenir son modle de dtention de la dette publique. Laccroissement considrable du nombre de retraits (leur nombre est maintenant gal au nombre dactifs) va exercer une pression la baisse sur le taux dpargne des mnages qui pourrait devenir ngatif pour la premire fois en 2011 (il est dj pass de 20 % en 1990 2 % en 2009). En outre, le retour
13 . Les grandes banques europennes ont une exposition estime 120 milliards deuros sur la Grce (source : Bruegel), dont 68 milliards pour les seules banques grecques. BNP Paribas a une exposition brute sur la Grce de 5 milliards deuros et la Socit gnrale de 2,9 milliards. Une rduction en principal du stock de la dette grecque nest donc envisageable que si elle est accompagne de mesures prventives de soutien aux banques les plus exposes des pertes en capital sur leurs portefeuilles dactifs. Dautres formes de restructuration de la dette seraient donc prfrables.

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dune inflation lgrement positive pourrait inciter les pargnants rediriger leurs avoirs vers des placements plus rmunrateurs que les titres publics. Les autorits seront alors confrontes des choix difficiles, entre ouverture croissante aux cranciers trangers et montisation de la dette. Ces choix pseront certainement sur lquilibre financier mondial compte tenu du poids du Japon comme crancier international.

concluSion
Confronts un accroissement massif de lendettement public lhorizon 2015, les grands pays dvelopps vont tous tre soumis des difficults grandissantes pour financer leurs besoins de financement et de refinancement auprs des investisseurs institutionnels. Plus regardants vis--vis de la qualit de la dpense publique et des perspectives dinsolvabilit, les cranciers privs, et notamment les non-rsidents, ne constitueront plus une base dinvestisseurs disponibles quasiment sans limite. Face un tel dfi, les pays de lOCDE ont adopt jusqu prsent des politiques de financement public trs diffrentes les unes des autres et les tats membres de la zone euro hsitent renforcer leur solidarit. Plus grave, une tendance la renationalisation de la dtention des dettes publiques se fait jour, en Europe mais aussi dans les autres conomies avances. Ces stratgies ne sont ni efficaces ni soutenables dans la dure. Il apparat donc indispensable quune coordination europenne et internationale forte sorganise pour revenir des politiques raisonnables dajustement budgtaire dans toutes les conomies avances et maintenir un systme de marchs financiers ouverts permettant le recyclage de lpargne des pays excdentaires vers les pays dficitaires. dfaut, des stratgies divergentes creront un risque srieux de remise en cause des bnfices passs de la mondialisation financire et de lintgration europenne. La crise a rvl les dangers dune mondialisation financire drgule et de dsquilibres des comptes courants non matriss lchelle globale ou europenne. Tout lenjeu des travaux du G20 et des rformes en cours au sein de la zone euro consiste donc apporter dans chaque cas les rponses ncessaires aux excs passs tout en sachant prserver les bnfices de lintgration financire pour le financement de la croissance.

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RfRenceS

Banque des rglements internationaux, 80e Rapport annuel, 2010. Dpartement du Trsor des tats-Unis, statistiques du bureau de la Dette publique (www.treasurydirect.gov). Sites Internet des banques centrales de lEurosystme (bulletins mensuels). Fonds montaire international, Global Financial Stability Report, octobre 2010. Eurostat, Structure de la dette publique en Europe , Statistics in Focus, no 110/2008. Natixis, Qui finance les dficits publics et quelles consquences ? , Flash Marchs. Recherche conomique, no 56, 20 janvier 2010. Sylvain Broyer et Costa Brunner, Qui dtient les dettes publiques europennes ? , Flash conomie, no 124, 24 mars 2010.

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