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09 juin 2011 N 427

Pourquoi faut-il un actif sans risque de dfaut ?


La liste des actifs sans risque de dfaut devient trs courte : sont encore rellement sans risque, et de taille de march suffisante, quelques dettes publiques (Allemagne, Pays-Bas, Sude, Singapour, Norvge, Autriche, Finlande), quelques agences publiques et metteurs supranationaux (BEI, KfW), la plupart des covered bonds franais ou allemands, cest--dire au total un encours dactifs assez faible.

Cette quasi disparition des actifs sans risque de dfaut (avec la crise des dettes priphriques europens, les inquitudes sur les Etats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la France) est-elle un vrai problme ? Les investisseurs et les banques ne pourraient-ils pas se passer dactifs sans risque ? Nous ne le croyons pas. Au-del du problme des modles usuels dallocation dactifs, qui ncessitent un actif sans risque, le problme essentiel est que les pargnants de base ont une pargne dont ils veulent quelle ne prsente pas de risque de dfaut : dpts bancaires, assurance-vie, fonds de pension.

Si cette pargne est investie dans des actifs prsentant un risque de dfaut, un mismatch trs important apparat, qui accrot lquilibre fortement le cot du capital donc rduit la croissance. Il faut donc que la liste des actifs
RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS

sans risque sallonge par les consolidations fiscales, les recapitalisations des banques, linclusion dans cette liste des entreprises profitables et bien gres.

La liste devenue trs courte des actifs sans risque de dfaut

(1) Structurellement et normalement, beaucoup dactifs prsentent un risque de dfaut, ou du moins de forte dgradation de la situation de lemprunteur : les actions (graphique 1) ; les dettes des entreprises (graphiques 2a-b), obligataires ou en crdit bancaire ; les dettes bancaires (graphique 3) ; les dettes des mergents (graphique 4), mme si le risque de dfaut des mergents est aujourdhui surestim par les marchs financiers ; les covered bonds dans les pays o il y a crise immobilire (graphique 5) ; les ABS (graphique 6) ; les actifs des pays lis aux matires premires (Canada, Australie, Russie), mme si les prix des matires premires augmentent en tendance, en raison de leur forte variabilit (graphique 7a) ; le mme argument sapplique aux mtaux prcieux, dont le prix peut se retourner si la liquidit mondiale devient moins abondante (graphiques 7b-7b bis).

Graphique 1 Indice boursier (100 en 2002: 1)


Ensemble des mergents yc Russie et OP EP

Graphique 2a Spread de crdit BBB (asset sw aps, pb) 700


Etats-Unis

700
Zo ne euro Ro yaume-Uni

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 02 03

S&P + Euro sto xx + FTSE + Nikkei*


(*) pondrs par les capitalisat ions boursires

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50

600 500 400 300 200 100 0 02 03

600 500 400 300 200 100 0

Sources : Dat astream, NATIXIS

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Sources : Datast ream, IBOXX, M errill Lynch, NATIXIS

Graphique 2b Taux de dfaut high yield 18 15 12 9 6 3 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11


Etats-Unis Zo ne euro

Graphique 3 CDS des banques (5 ans, en pb) 18 15 12 9 6 3 0 700 600 500 400 300
Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

700 600 500 400 300 200


Sources : Datast ream, NATIXIS

Sources : Datast ream, NATIXIS

200 100 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

100 0

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Graphique 4 Ensem ble des pays m ergents : CDS 700 600 500 400 300 200 100
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 5 Spread covered bonds (% sw aps) 700 600 500 400 300 200 100 0 300 250 200 150 100 50 0
Sources : IBOXX , NATIXIS

300 250
Ro yaume-Uni Espagne

200 150 100 50 0 -50

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-50 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Graphique 6 Etats-Unis : spreads % sw aps (en pb)


Spread RM B S (Ho me Equity Lo ans - Fixed Rate (A A A ))

700 1750 1500 500 1250 600

Graphique 7a Prix spot des m atires prem ires en dollars (100 en 2002:1)
P tro le M taux no n prcieux M taux prcieux A limentaires

700 600 500 400 300 200 100

1750 1500 1250 1000 750 500 250 0 02 03

CM B S (o as)

Sources : M errill Lynch, Datast ream, NATIXIS

1000 750 500 250 0

400 300 200 100


Sources : Datast ream, NATIXIS

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Graphique 7b Base m ontaire m ondiale et prix spot des m atires prem ires en dollars 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000
Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 7b bis Base m ontaire m ondiale et prix spot des m atires prem ires en dollars 600 500 400 300 200 100 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 02
B ase mo ntaire mo ndiale ( en M ds de $ , G) P rix de l'argent (1 en 2002:1 D) 00 ,

B ase mo ntaire mo ndiale ( en M ds de $ , G) P rix de l'o r (1 en 2002:1 D) 00 ,

Sources : Dat astream, NATIXIS

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 09 10 11

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(2) La liste des actifs qui prsentent un risque de dfaut sest allonge durant la crise et dans la priode rcente, avec : la crise des dettes souveraines en Europe du Sud (graphique 8) ; les inquitudes sur la dynamique des finances publiques et de la dette publique aux Etats-Unis, au Japon, au Royaume-Uni, en France (graphiques 9a-b).
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Graphique 8 CDS des pays (5 ans, pb) 1500


Grce

1500 1250 1000 750 500 250 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

1250 1000 750 500 250 0

P o rtugal Irlande Italie Espagne

Sources : Bloomberg, NATIXIS

Graphique 9a Dficit public (en % du PIB)


Etats-Unis (ho rs o pratio ns en capital) Japo n Ro yaume-Uni France

Graphique 9b Dette publique brute (en % du PIB) 250


Etats-Unis Ro yaume-Uni Japo n France

250

0 -2 -4 -6 -8 -10
Sources : Datast ream, prvisions NATIXIS

0 -2 -4 -6 -8 -10

200 150

200 150

100 50
Sources : Datast ream, Prvision NATIXIS

100 50

-12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-12

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

(3) Il reste donc peu dactifs sans risque de dfaut. Il y a probablement dans cette liste : les dettes publiques des pays finances publiques trs stables (Allemagne, Pays-Bas, Finlande, Autriche, Sude, Norvge, Singapour..., graphiques 10a-b, 11a-b, 12a-b), mme si, aprs la faillite de Lehman les CDS de ces pays se sont aussi carts ; la plupart des (graphique 13) ; (jumbo) covered bonds allemands, franais

les grandes agences ou supranationaux (BEI, KfW, Banque Mondiale, graphique 14).

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Graphique 10a Dette publique brute (en % du PIB) 90


A llemagne

Graphique 10b Dette publique brute (en % du PIB) 90 80 90 70 60 50 40 80 70 60


A utriche No rvge Sude Singapo ur

110 100

110 100 90 80 70 60 50 40
Sources : Datast ream, OCDE, prvisions NATIXIS

80 70 60 50 40 02 03 04 05

P ays-B as Finlande

50 40 30 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

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30

Sources : Dat astream, prvisions NATIXIS

Graphique 11a Dficit public (en % du PIB) 6 4 2 0 -2 -4


Sources : Dat astream, OCDE, prvisions NATIXIS

Graphique 11b Dficit public (en % du PIB)


A llemagne P ays-B as Finlande

6 4 2 0 -2 0 -4 -6 -5 20 15 10 5

A utriche No rvge

Sude Singapo ur : co nso lid

20 15 10 5 0 -5
Sources : Dat astream, OCDE, prvisions NATIXIS

-6 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-10

140 120

Graphique 12a CDS pays (5ans, pb)

140 120

300 250

Graphique 12b CDS pays (5ans, pb)

300 250

A llemagne

A utriche

100 80 60 40

P ays-B as

100 80

200 150

Sude No rvge

200 150 100 50

60 40
Sources : Bloomberg, NATIXIS

100 50
Sources : Bloomberg, NATIXIS

20 0 04 05 06 07 08 09 10 11

20 0

0 03 04 05 06 07 08 09 10 11

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140 120 100 80 60 40 20 0 -20 02 03

Graphique 13 Spread covered bonds (% sw aps)

140 120 100 80 60 40 200 150 100 50 0 -50 -100 0 -20 -150

Graphique 14 Spread d'agence contre sw aps (pb)


B anque M o ndiale (07/1 7, G) 5/1 Kreditanstalt fuer Wiederaufbau -3,50%-21(D) Euro pean Investment B ank -0%-1 (D) 7

A llemagne France

Sources : IBOXX , NATIXIS

20

Sources : Bloomberg NATIXIS

-200 03 04 05 06 07 08 09 10 11

100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100

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Mais, par rapport lensemble des actifs, ces actifs sans risque de dfaut reprsentent un encours faible (graphique 15) : 5 % du total. Mais la question qui se pose naturellement alors est la suivante : faut-il vraiment un actif sans risque (de dfaut) ?
Graphique 15 Encours de dette publique + covered bond + obligations d'Agence, d'actions et d'obligations (trillions de $)
M onde : encours act ions + obligations (2, G) Det te publique + Covered Bond + Encours d'obligations d'Agence (1, D) Rat io : 1/2 (D)

140 120 100

7 6 5 4

80
Sources : Dat astream, BRI, Dealogic, Eurost at, NATIXIS

3 2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

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Pourquoi il est ncessaires quil y ait un actif sans risque de dfaut

Le fait que les modles usuels dallocation dactif ncessitent un actif sans risque est sans intrt ; le problme essentiel est que les pargnants de base souhaitent que lessentiel de leur pargne soit investie en actifs sans risque de dfaut. Il sagit de lpargne investie par les mnages en dpts bancaires, en fonds montaires, en obligations souveraines, en fonds de pension, en assurance-vie (graphiques 16a-b-c).

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Graphique 16a Etats-Unis : actifs des m nages (en % de l'actif total financier des m nages) 50 40 30 20
Sources : Datast ream, NATIXIS

A ctifs liquides et mo ntaires A ssurance-vie et fo nds de pensio n Obligatio ns publiques

50 40 30 20 10 0

10 0 02 Graphique 16b Zone euro : actifs des m nages (en % de l'actif total financier des m nages) 40 35 30 25 20 15
Sources : Dat astream, BCE, NATIXIS

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Graphique 16c Royaum e-Uni : actifs des m nages (en % de l'actif total financier des m nages) 40 35 30 40 60 50
A ctifs liquides et mo ntaires A ssurance-vie et fo nds de pensio n Obligatio ns to tales

60 50 40 30 20
Sources : Datast ream, NATIXIS

A ctifs liquides et mo ntaires A ssurance-vie et fo nds de pensio n Obligatio ns to tales

25 30 20 15 10 5 20 10 0 02 03

10 5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

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Synthse : consquence de la disparition des actifs sans risque

Si les intermdiaires financiers (banques, assureurs, fonds de pension, fonds dinvestissement) investissent en actifs risqus lpargne des mnages que les mnages souhaitent investir sans risque, lquilibre il y aura ncessairement une forte prime de risque verse aux mnages. Le mismatch de risque entre lactif des mnages et lactif des intermdiaires financiers cre en effet une variabilit indsire de rendement de lpargne des mnages qui doit tre compense par une prime de risque. Ceci accrot le cot du capital et le cot de lintermdiation financire, et est dfavorable la croissance. Il nous parat donc important que soit rallonge la liste des actifs sans risque de dfaut par les politiques de consolidation budgtaire, par la capitalisation plus forte des banques. Il faut aussi rflchir linclusion dans cette liste des entreprises profitables et bien gres.

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