Royaume du Maroc

Ministère de l’Economie et des Finances

RÉ F ORM E D U RÉ G I ME D E C H A N G E AU M A RO C :
M OT I VAT ION S, P RÉ RE QUI S E T ST RAT É GIE D E T RA N SI TI ON

DIRECTION DU TRÉSOR ET DES FINANCES EXTÉRIEURES

2ème édition des Journées Internationales de

M. Jilali KENZI Macroéconomie et de Finance
Adjoint au Directeur du Trésor et Marrakech, 15-16 mai 2017
des Finances Extérieures
 PLAN
Ministère de l’Économie et des Finances

I. INTRODUCTION

II. MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE

III. PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE

IV. STRATÉGIE DE TRANSITION

V. CONCLUSION

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I2

 INTRODUCTION
Ministère de l’Économie et des Finances

Le Maroc adopte actuellement un régime de change fixe, avec un

rattachement du dirham à un panier de devises composé à hauteur de 60%
en EUR et 40% en USD depuis avril 2015.
Ce régime de change a été bénéfique pour l’économie marocaine durant
une période de son développement, en contribuant à ancrer les
anticipations inflationnistes et à préserver la stabilité macroéconomique
en période de crise.
Toutefois, et compte tenu des mutations structurelles profondes de notre
économie, notamment sur le plan de la diversification des sources de
croissance, d’ouverture et d'intégration dans l'économie mondiale, la
réforme du régime de change s’avère nécessaire en vue d’accompagner
ces mutations et de renforcer la compétitivité de l’économie nationale, sa
résilience face aux chocs exogènes et le niveau de sa croissance
potentielle.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I3

 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

CROISSANCE, RÉSILIENCE, DIVERSIFICATION

Croissance économique en% Croissance du PIB : Moyenne 2008-2016

5,9
5,2 4,0
3,5 3,7 3,5
4,5 4,5 3,4
4,2 3,1
3,8
3,0
2,6 2,1

1,6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (P) MENA Morocco Egypt Jordan Turkey Algeria Tunisia

Accélération de la croissance économique : 4,4% en moyenne entre 2001 et 2016 contre 3,1% entre
1991 et 2000.
Réduction progressive de la dépendance de l'économie marocaine vis-à-vis des conditions
climatiques grâce à la modernisation du secteur agricole, avec le lancement du Plan Maroc Vert,
et l’émergence de nouveaux secteurs à plus forte valeur ajoutée.

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 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances
CROISSANCE, RÉSILIENCE, DIVERSIFICATION
Diversification des moteurs de croissance 1998 / 2015
Parts en %
Contribution à la croissance en points 10,4%
10,3%
Investissement / Consommation / Solde des échanges
6,1% 5,7% 5,6%
5,0% 5,0%
7,8 4,2%

3,5
1,8 Agro-industrie Tourisme BTP / Immo Services aux
4,4 2,6 1,7
5,1 entreprises
4,1 2,6
3,8 3,5 Diversification des capteurs d’IDE 1998 / 2014
1,9 2,7
0,9 1,2
-1,0 -0,6 -0,7 -1,2 -0,8 30% 29%
-2,1 -0,3 24%

-6,9
10% 8%
6% 4%
2%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Industrie Commerce BTP / Immo Energie
La dynamique de la croissance a été impulsée par une demande intérieure soutenue résultant :
- de l’amélioration du niveau de la consommation (amélioration de l’emploi et des revenus / inflation maîtrisée…) ;
- et d’une accumulation intensive de capital avec un taux d’investissement en moyenne autour de 34% du PIB, soit
l’une des meilleures performances de la région MENA (taux d’intérêt bas / projets structurants…).
Cette performance économique est liée à la dynamisation des secteurs traditionnels et à l’émergence de nouveaux
secteurs à fort potentiel de croissance.
Direction du Trésor et des Finances Extérieures I5
 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

DIVERSIFICATION DES EXPORTATIONS

EN TERMES DE PRODUITS EN TERMES DE MARCHÉS
Anneau interne : 2007 / Anneau externe 2016
Autres
Textile et Cuir Asie
Autres
16%
22% 10,4%
Amérique
24% 27% 8,0% 9,6%
7,8%
5%
10%
Industrie 12% 11%
12% 24% Afrique
alimentaire 5% Automobile
13% 6% 76%
3% 2%
70%
4%
Phosphate brut
14% 4% Europe
Electronique
Dérivés du phosphate
Aéronautique Source: Office des Changes, Calculs DTFE

Les parts de l’automobile et de l’aéronautique ont Consolidation des parts de marché en Afrique, en
doublé entre 2007 et 2016 ; Asie et en Amérique.
Augmentation de la part des exportations des dérivés
des phosphates, à plus forte valeur ajoutée, au
détriment des phosphates bruts.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I6

 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

AMÉLIORATION DE L’INTENSITÉ TECHNOLOGIQUE DES

EXPORTATIONS MAROCAINES

2000 2005 2010 2016

Haute technologie 9,2% 8,5% 7,5% 6,0%
Moyenne - haute technologie 18,8%
30,8%
8,7% 43,3% 51,2%
Faible - moyenne technologie 5,4%
6,6%
5,8%
63,3% 55,3%
42,6% 37,0%
Faible technologie

Source: Office des Changes, FMI, OMC, Calculs DTFE

Evolution importante de la structure de la composition technologique des exportations manufacturées

entre 2000 et 2016.
La part des produits à moyenne haute technologie est passée de 19% à 51% au détriment des produits à faible
technologie qui ont baissé de 63% à 37%.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I7

 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

PLUS GRANDE INTÉGRATION DANS L’ÉCONOMIE MONDIALE

Conclusion de plusieurs accords de libre échange (ALEs)
Union Européenne
Etats-Unis
Etats de l'Association Européenne de Libre Echange (AELE)
Grande Zone de Libre Echange Arabe (ZLEA)
Accord d’Agadir
Union du Maghreb Arabe
Turquie Echanges commerciaux du Maroc dans le cadre des ALEs
Émirats Arabes Unis 29,3%
27,6% 27,7%
25,4%
Part dans le total
23,9% 59
22,5% 22,9% 48 50
En MM.DH 40
Export 24 20 31

114 117 122

83 81 85 98
Import

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Source : OC, calculs DTFE
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 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

BENCHMARKS : DEGRÉ D’OUVERTURE COMMERCIALE

79%
73%
62%
54%
2005 / 2016
38% 40%
28% 32% 29%
27% 26% 28%

Bangladesh Egypte Inde Maroc Tunisie Turquie

Source: Office des Changes, FMI, OMC, Calculs DTFE

Renforcement de l’ouverture commerciale du Maroc sur l’extérieur

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 TRANSFORMATION STRUCTURELLE DE L’ÉCONOMIE
Ministère de l’Économie et des Finances

INTÉGRATION FINANCIÈRE ACCRUE

Adhésion à l'Article VIII des Statuts du FMI qui consacre la libéralisation des opérations
courantes en 1993.
Convertibilité totale des opérations en capital effectués par les étrangers au Maroc.
Libéralisation partielle du compte capital pour les résidents :
- Libéralisation des financements extérieurs pour les entreprises résidentes.
- Libéralisation des placements à l’étranger pour les OPCVM, les compagnies
d’assurance et les organismes de retraite à hauteur respectivement de 10% et de 5%
de leur portefeuille.
- Libéralisation des investissements directs à l’étranger à hauteur de 100 MDH par an
en Afrique et 50 MDH dans le reste du monde.
Mise en place du marché des changes en 1996.
Mise en place de mécanismes de couverture des risques financiers liés aux transactions
commerciales et financières internationales.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 10

 MOTIVATIONS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances
ÉVOLUTION DE LA STRUCTURE DU COMPTE CAPITAL
DE LA BALANCE DES PAIEMENTS

En MM.DH 2011 2012 2013 2014 2015 2016

23 11
Autres capitaux
7
8 39
Emprunts nets du secteur 26 38
15 21
public
24
Investissements de 14 5 3
1 11
portefeuille
20 25 26 25
IDE nets 19 17
-2 -1
-3
Le compte des opérations financières de la balance des paiements est dominé par les IDE et
les emprunts extérieurs publics (en liaison avec les sorties récentes successives sur le MFI).
Les investissements de portefeuille (hors sorties sur le MFI), qui sont de nature plus volatile,
ne représentent qu'une part minime de ces opérations.
Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 11
 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

L’évaluation de la situation du Maroc vis-à-vis des préalables à la transition

vers un régime de change plus flexible s’avère globalement favorable :
Cadre macroéconomique solide qui devrait se consolider davantage à
moyen terme
Niveau confortable des réserves de change
Pass-through relativement faible
Valeur du dirham proche de son niveau d’équilibre
Secteur financier solide et exposition limitée au risque de change (FSAP
2015)
Marché de change relativement développé
Autonomie de BAM et crédibilité de la politique monétaire

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 12

 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Cadre macroéconomique solide qui devrait se consolider

davantage à moyen terme
PREVISIONS

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

CROISSANCE
4,5% 4,5% 4,5% 4,1% 4,2%
ECONOMIQUE en %
3,0% 3,0%
2,6%
1,1%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-4,4% -1,9%
COMPTE COURANT BP -5,7% -2,2% -2,7% -2,5%
-3,3%
en % du PIB -7,9%
-9,5%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

DÉFICIT BUDGÉTAIRE -3,0% -2,5% -2,1%

-4,2% -4,1% -3,5%
en % du PIB 2012 -5,1%2013
-4,9%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

-7,2%
63,5% 64,1% 65,1% 64,3% 63,9%
61,7% 62,1% 60,2%
58,2%
DETTE DU TRESOR
en % du PIB

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 13

 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances
Niveau confortable des réserves de change
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EN MOIS D’IMPORTATIONS 6M 27J 6M 21J 6M 25J

5M 6J 5M 8J

4M 2J 4M 12J

225
252
EN Milliards de DH
195 174 182
144 149
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Evaluation de l'adéquation du niveau des réserves selon la Métrie ARA du FMI*

Critère d'adéquation 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
3 mois d'importations 248% 233% 177% 139% 151% 184% 206% 221%
20% de M3 108% 111% 93% 75% 77% 85% 99% 106%
100% de la Dette à CT 1741% 1663% 1290% 989% 1035% 1162% 1123% 1078%
Métrie ARA du FMI* 123% 119% 98% 77% 76% 82% 95% 100%
Métrie ARA ajustée 172% 163% 133% 104% 101% 108% 125% 130%
* Calculs DTFE selon la formule : 30% dette à court terme + 20% autres engagements + 10% Masse monétaire + 10% exportations

Renforcement continue des réserves internationales, en dépit d’un contexte international

défavorable, s’établissant, à fin 2016, à l’équivalent de 6 mois et 25 jours d’importations ou 100% de
l’indice ARA du FMI.
Si l’on tient compte des restrictions sur le compte capital applicables pour les résidents au Maroc,
l’indice ajusté devrait atteindre 130% du niveau adéquat des réserves de change.
Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 14
 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Pass-through relativement faible

Période (en mois) 1 4 6 12 18

1990M1-2015M12 0,01 0,15 0,13 0,13 0,12

1990M1-2001M3 0,02 0,13 0,31 0,26 0,25
2001M4-2015M12 0,01 0,23 0,22 0,26 0,23
2011M1-2016M12 -0,07 0,15 0,14 0,12 0,12
Source: Données HCP, BAM et FMI, Calculs DTFE

La répercussion des fluctuations des taux de change sur les prix à la

consommation (pass-through) est relativement faible.
En moyenne l’élasticité est d’environ 0,15 à court terme et de 0,12 dans
le long terme.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 15

 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Valeur du dirham proche de son niveau d’équilibre

Le niveau actuel du taux de change effectif réel du dirham est globalement en
ligne avec les fondamentaux de notre économie compte tenu de l’amélioration
significative du compte courant et des réserves de change depuis 2014, et ce
comme en témoigne les rapports du FMI.

Evaluation du désalignement du dirham (*)

Méthodes utilisées 2011 2012 2013 2014 2015

EBA (calculs FMI) 13,2% 16,3% 6,3% -0,3% -1,5%

CGER (calculs DTFE) 22,4% 25,1% 18,4% 8,0% -3,0%

BEER (calcul DTFE) 10,8% 12,8% 1,8% -1,9% -1,2%

* signe ‘+‘ signifie une surévaluation, signe ‘-‘ signifie une sous-évaluation

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 16

 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Secteur financier solide – FSAP 2015

Soumission du système bancaire à un dispositif prudentiel conforme aux

normes internationales.
Bonne capitalisation et rentabilité suffisante des banques marocaines .
Ratio global d’adéquation des fonds propres de 13,7, bien au-dessus de Bâle III.
Bonne résistance à des chocs macroéconomiques défavorables selon les
résultats des Stress tests.
Exposition limitée des banques aux risque de change compte tenu du faible
niveau de leurs positions de change.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 17

 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Effet gérable du taux de change sur la dette extérieure

Effet limité sur la dette extérieure (Trésor, établissements et entreprises

publics , secteur privé) du fait de son niveau modéré .
La transition vers un régime de change plus flexible devrait permettre au
Trésor et à l’ensemble des opérateurs de développer des instruments de
couverture et d’adapter leurs stratégies de gestion de la dette .
A cet égard, une compagne de sensibilisation a été lancée auprès des
principaux établissements et entreprises publics en vue de les préparer à
cette transition.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 18

 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Marché de change relativement développé

Ventes nettes BAM-Banques
Ventes à terme de devises Achats à terme de devises
Achats/ventes interbancaires contre MAD

2,5 4,0
4,8 5,3 1,1 2,7
2,5 1,3 2,7 2,7
0,1
9,3 8,2
4,5 7,0
2,7 3,3 3,5 5,7 5,7
2,6 2,2

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2011 2012 2013 2014 2015
En moyenne, BAM a perçu près de 2 MM.DH en net par mois au titre des billets
de banques étrangers entre 2012 et 2016.

Marché de change assez développé qui offre aux opérateurs les instruments nécessaires pour
les couvertures contre les risques financiers.
Son approfondissement reste tributaire d’une plus grande flexibilité du régime de change.
Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 19
 PRÉREQUIS DE LA REFORME DU REGIME DE CHANGE
Ministère de l’Économie et des Finances

Crédibilité de la politique monétaire de Bank Al-Maghrib

Le cadre juridique de BAM consacre l’autonomie de cette institution depuis

2006.
Il définit la stabilité des prix comme objectif principal de la politique
monétaire.
La stratégie monétaire BAM a connu des évolutions importantes depuis
2006 et s’apparente actuellement beaucoup plus au ciblage de l’inflation.
Les nouveaux statuts de Bank Al-Maghrib, en cours de discussion avec le
SGG, devraient renforcer son indépendance institutionnelle et lui conférer
une autonomie totale en matière de conduite de la politique monétaire

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 20

 STRATÉGIE DE TRANSITION
Ministère de l’Économie et des Finances

Adoption d’une approche graduelle en vue de mieux gérer les risques éventuels liés à une telle
transition et au marché et aux opérateurs économiques de s’adapter progressivement à ce
nouveau régime.
Dans ce cadre, un projet de feuille de route a été conjointement élaboré avec BAM. Ce projet
de feuille de route comporte un processus en 3 grandes phases :

1ère Phase 2ème Phase 3ème Phase

Flottement et abandon de
la bande
Elargissement progressif Elargissement de la Détermination de la valeur
de la bande de bande du dirham par le marché
fluctuation du dirham
Abandon du panier BAM pourrait intervenir de
Maintien du panier afin manière discrétionnaire en
de limiter les effets de la Utilisation des cotations
cas de forte pression sur
volatilité du taux de du marché comme
les cours ou pour
change. référence
contribuer à ralentir des
dynamiques d’évolution
jugées injustifiées.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 21

 STRATÉGIE DE TRANSITION
Ministère de l’Économie et des Finances

Afin d’assurer la réussite de la réforme pour la transition vers un régime

de change plus flexible, de larges concertations ont été entreprises avec
l’ensemble des parties concernées pour le développement du marché de
change et de couverture contre les risques financiers.
Une stratégie de communication a été mise en place et devra être
déployée au niveau de chaque phase de la transition.
Les principales mesures d’accompagnement prévues à cet égard portent
sur :
- Mie en œuvre de la loi sur les instruments financiers à terme et
introduction d’un marché de gré à gré;
- Révision de l’Instruction Générale des Opérations de Change pour
l’année 2017;
- Projet de loi sur les opérations de change et sur l’Office des Changes;
- Circulaires de Bank Al-Maghrib relatives au marché de change;
- Développement du marché de cotation des bons du Trésor.
Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 22
 CONCLUSION
Ministère de l’Économie et des Finances

Compte tenu des mutations structurelles profondes de l’économie

marocaine et son ouverture de plus en plus accrue de vers l’extérieur, le
passage vers un régime de change plus flexible constitue une réforme
fondamentale afin de renforcer la compétitivité de l’économie nationale,
sa résilience face aux chocs exogènes et le niveau de sa croissance
potentielle.
Toutefois, quelque soit le régime de change, rien ne saurait remplacer la
conduite d’une politique macroéconomique saine, crédible et mieux
coordonnée.
De même, cette transition ne constitue qu’une réforme parmi d’autres
destinées à améliorer la compétitivité de l’économie et renforcer
davantage le tissu productif national. A ce titre, l’accélération des
stratégies sectorielles et réformes structurelles revêtent une importance
particulière.

Direction du Trésor et des Finances Extérieures I 23