RMFIElenaBOJETEANU ACADEMIADESTUDIIECONOMICE,BUCURETI

RELAII MONETAR FINANCIARE

INTERNAIONALE
ELENA BOJETEANU

2010

RMFIElenaBOJETEANU CUPRINS 1.INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE5

1.1.Toaterilesuntinterconectateprinlegturifinanciare .................................6 1.2.Noiuniintroductivereferitoarelacursuldeschimb ...............................12 1.3.Piaavalutar ...............................17

2.INFLUENARATELORDEDOBNDASUPRACURSULUIDESCHIMB Paritatearatelordedobnd19

2.1.Introducere ...............................19 2.2.Paritatearatelordedobnd.Ocondiiedeechilibru ...............................21 2.3.Implicaiilecondiieideparitatearatelordedobnd ...............................23 2.4.Paritateaneacoperitarateidedobnd...............................30 (en.UncoveredInterestParity,UIP) 2.5.Paritateaacoperitarateidedobnd...............................31 (en.CoveredInterestParity,CIP) 2.6.RelaiadintreUIPiCIPiipotezapieeloreficiente ...............................32 2.7.CarryTradeComerulcuvalute ...............................38

3.INFLUENAPREURILORASUPRACURSULUIDESCHIMB Paritateaputeriidecumprare(en.PPP)42

3.1.Introducere ...............................42 3.2.LegeaPreuluiUnic(en.LoOP) ...............................42 3.3.TeoriaPPPformarelativ ...............................46 3.4.Cursulrealdeschimb ...............................47 3.5.ValiditateaPPP ...............................51 3.6.Factoriicareexplicdeviaiilecursuluideschimbdelaniveluldeechilibruimplicatde ...............................55 PPP 3.7.ModelulBalassaSamuelson ...............................57

4.BALANADEPLI65
4.1.Introducere 4.2.Contulcurent 4.3.Contuldecapitalifinanciar 4.4.PrincipiilecontabilecarestaulabazantocmiriiBalaneidePli 4.5.AnalizaBalaneidepliaRomniei 4.6.Factorideterminaniaicontuluicurent ...............................65 ...............................66 ...............................68 ...............................69 ...............................75 ...............................81

RMFIElenaBOJETEANU 5.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDESCHIMBPETERMENLUNG Modelulmonetar88

6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDESCHIMBPETERMENSCURT ModelulMundellFleming102

5.1.Introducere ...............................88 5.2.Piaamonetar ...............................89 5.3.PiaaValutar ...............................92 5.4.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermenlung ...............................95 5.5.Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrualcursuluide ...............................98 schimbpetermenlung

6.1.Introducere 6.2.Ipotezelemodelului 6.3.CurbaBP 6.4.EchilibrulMacroeconomicGeneral 6.5.Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbflotant 6.6.Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbflotant 6.7.Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbfix 6.8.Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbfix 6.9.ComparareaModeluluiMFcuModelulMonetar

7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELLFLEMINGPENTRUANCORPORA ANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT119

.............................102 .............................103 .............................104 .............................106 .............................107 .............................108 .............................112 .............................116 .............................117

8.MODELULDORNBUSCH129

7.1.Introducere .............................119 7.2.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste .............................125 7.3.Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste .............................126

8.1.Introducere 8.2.Ipotezelemodelului 8.3.Efecteleprodusedeopoliticmonetarexpansionist 8.4.EcuaiilemodeluluiDornbusch

9.SISTEMULMONETARINTERNAIONAL.REGIMURIDECURSDE SCHIMB146
9.1.Introducere 9.2.Evoluiasistemuluimonetarinternaional 9.3.Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbfix 9.4.Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbflotant 9.5.Tipurideregimuridecursdeschimb

.............................129 .............................130 .............................136 .............................140

.............................146 .............................146 .............................152 .............................155 .............................158

RMFIElenaBOJETEANU 10.ZONEMONETAREOPTIME164
10.1.Introducere 10.2Teoriazonelormonetareoptime 10.3.Treicriteriiclasicealeuneizonemonetareoptime 10.4.Estezonaeuroozonmonetaroptim? 10.5.Viitorulzoneieuro .............................164 .............................165 .............................168 .............................174 .............................176 .............................179 .............................180 .............................182 .............................186 .............................194

11.CRIZEVALUTAREIATACURISPECULATIVE179
11.1.Introducere 11.2.Cereprezintocrizvalutar? 11.3.Cauzeleuneicrizevalutare 11.4.Crizevalutarelanivelmondial 11.5.Cumsedeclaneazocrizvalutar?

RMFIElenaBOJETEANU

1.

INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE

Bibliografie: 1. Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and PolicyPearsonAddisonWeslley,7thed. 2. Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. International Macroeconomics. Worth Publishers. 3. 3rded. 4. Springer. Copeland, L. 2000. Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall, G. Gandolfo. 2000. International Finance and OpenEconomy Macroeconomics,

5. Sarno, L. & Taylor, M. 2002. The Economics of Exchange Rates, Cambridge UniversityPress. 6. Bran,P.&Costic,I.RelaiiFinanciareiMonetareInternaionale,disponibil nBibliotecaDigital. 7. Steiner, R. 1998. Mastering Financial Calculations. A stepbystep guide to the mathematicsoffinancialmarketinstruments.PrenticeHall. ncadrulacestuicursvomncercasrspundemlaurmtoarelentrebri: a) Caresuntfactoriicareexplicevoluiacursuluideschimb,attpetermenscurt, ctipetermenlung? b) Caresuntimplicaiilepoliticilormonetareifiscaleasupraevoluieicursuluide schimb? c) Cepresupunealegereaunuiregimdecursdeschimb? d) Analiza oportunitii de a adopta moneda unic prin prisma teoriei zonelor monetareoptime. e) Cumsepotprevizionaigestionacrizelevalutare? f) CumfuncioneazpiaaFOREX?ialtele... 5

RMFIElenaBOJETEANU 1.1 Finanele internaionale se refer la toate transferurile monetare care se realizeaz ntreri.Acesteaaucunoscutodezvoltarevertiginoasnultimaperioad,nspecialpe bazaschimburilorcomercialeinternaionale,carepresupuniocontrapartidmonetar. Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creterea legturilor financiare i comerciale ntre state, de sporirea fluxurilor de capital ntre ri. n societatea contemporan se vorbete despre o economie mondial, vazut ca un tot unitar, iar caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul i mediatizatul fenomen al globalizrii. Globalizarea financiar (liberalizarea circulaiei capitalurilor ntre state) si comercial (liberalizareacomeruluidebunuriiserviciintreri)suntuneledintrecelemaiimportante fenomene din economia mondiala actual. Economia unei ri nu mai poate fi analizat i neleasindependentdeceeacesentmplnrestullumii.Influenelemacroeconomice sepropagrapid.Trebuiemenionatcfuncionareapieelorfinanciareinternaionalenu arfiposibilfraportulfundamentalalinstituiilordeintermedierefinanciar(bnci,burse de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la nivelinternaionalicareacioneazcaointerfantreceicareaunevoiedefonduriicei caredispundeexcedentdecapital. Valul actual al globalizrii financiare a nceput n anii 1980. Acesta este de fapt al doilea val al globalizrii, primul nregistrnduse n perioada 1870 1914. O dat cu primul rzboi mondial, rile iau nchis graniele, iar prima er a globalizrii a luat sfrit. ncepnd cu anii 1980, numeroase ri au eliminat restriciile n ceea ce privete circulaiainternaionalafluxurilordecapitalnperspectivabeneficiilorviitoarelegatede alocareamaieficientacapitaluluisaudivizarearisculuilanivelinternaional. Figura 1.1 arat amploarea pe care fenomenul globalizrii financiare a luato n ultimii ani. Activele financiare externe i implicit, pasivele financiare externe, au crescut semnificativncepndnspecialcuultimaparteaanilor80.Totui,seobservcaceast cretereestemaiputernicncazulrilordezvoltate,undeacesteadepesc200%dinPIB. 6 Toaterilesuntinterconectateprinlegturifinanciare

RMFIElenaBOJETEANU Figura1.1.Trendurileglobalizriifinanciare(procentdinPIB),19702003
riindustrializate: Activeexterne Economiiemergente: Activeexterne

medie

deviaiestandard

riindustrializate: Pasiveexterne Economiiemergente: Pasiveexterne

Sursa:FMI,InternationalFinancialStatistics

Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate1. Fluxurile internaionaledecapitalcirculcuprecderedelanordlanord,adicntreriledezvoltate,i mai puin de la nord n emisfera sudic, acolo unde se afl majoritatea rilor n curs de dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaionale de capital sunt schimburi de activefinanciarentreridezvoltate,careurmrescdiversificareariscurilorinvestindpe maimultepiee.

Obstfeld,M.iTaylor,A.M.,(2002),GlobalizationandCapitalMarkets,NBERWorkingPaperNo.8846.

RMFIElenaBOJETEANU Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internaional nu are ca finalitate dezvoltarearilormaipuinavansate.Mishkin(2007)2afirmcfluxuriledecapitalcare ajung n rile n curs de dezvoltare reprezint doar o cincime din fluxurile totale de capital.Ceeaceestemaiinteresantestefaptulcfluxuriledecapitaldelanordlasudsunt mai reduse comparative cu cele din primul val al globalizrii, mai exact, comparnd cu situaia de la nceputul secolului 20. De exemplu, pn n 1914, aproximativ 50% din capitalul disponibil n Argentina era furnizat de rile bogate (Obstfeld i Taylor, 2002). Astzi, mai puin de 6% din capitalul disponibil n Argentina este capital strin. Acest tipar al provenienei capitalurilor nu se reduce la cazul Argentinei; n 1913 peste 1/4 din stocul mondial de capital strin prezent n rile cu un PIB pe locuitor mai mic de o cincimedincelalStatelorUnitereprezentacapitalstrin.nprezent,acestprocentasczut laaproape1/20. Lafelcumdistribuiacapitaluluistrinesteasimetricntreriledezvoltateirile ncursdedezvoltare,globalizareafinanciarareefecteasimetriceasupracelordoucategoriide ri.Pentruprimacategoriesuntmaiprobabileefectelepozitive. Atuncicndsarealizatdeschidereafinanciararilorncursdedezvoltare,cumar ficeledinAmericaLatinsaudinAsia,opiniageneraleracbeneficiilevorfimari,aceste riconfruntndusecudeficitdecapitalicuratevolatiledecretereeconomic.Cutoate acestea, o dat cu intensificarea legturilor financiare sau manifestat numeroase crize economice ncepnd cu ultima parte a anilor 80. Sa constatat c rile n curs de dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimit numeroase efecte adverse. Acest lucru a generat o aprins polemic referitoare la costurile i beneficiile asociateliberalizriifinanciare,dezbaterecaresaadncitntimp. n legtur cu globalizarea comercial, economitii sunt n mare parte de acord c aceasta este benefic. Sporirea comerului internaional genereaz beneficii pentru toate rile.Globalizareafinanciar,ns,estemultmaicontroversat.Stiglitz(2002)esteextrem de critic la adresa acesteia n cartea sa Globalization and its Discontents, considernd c deschiderea granielor pentru influxurile de capital strin n rile n curs de dezvoltare poateducelauncolapseconomic. Pentru rile n curs de dezvoltare, globalizarea financiar presupune att beneficii, ct i riscuri. Figura 1.2 ilustreaz o serie de beneficii ale globalizrii financiare i canale prin caresemanifestacesteefectepozitive.
2

Frederic S. Mishkin, 2007. Is Financial Globalization Beneficial?, Journal of Money, Credit and Banking,BlackwellPublishing,vol.39(23),pages259294,03.

RMFIElenaBOJETEANU Figura1.2.Efectealeglobalizriifinanciareasuprarilorncursdedezvoltare
Canaleletraditionale: Alocaremaieficienta a capitaluluilanivelinternational Adancireapietelordecapital Globalizarea financiara Divizarearisculuilanivel international(en.risk sharing) Efectepozitivecolaterale: Dezvoltareapieteifinanciare Dezvoltareainstitutiilorpietei Guvernaremaibuna Disciplinamacroeconomica Cresterea economica

Volatilitatea consumului

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF WorkingPaperNo.06/189

n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce la cretere economic. Sporireafluxurilordecapital dinsprerile dezvoltatenspre cele maisrace are efecte pozitive att pentru prima categorie, deoarece ratele de rentabilitate n rile srace sunt mai mari, dar i pentru a doua categorie. Capitalul strin compenseaz economisirea intern sczut, permite realizarea de investiii, transferul de tehnologie. De asemenea,arelocodezvoltareasectoruluifinanciar. Dezvoltareasistemuluifinanciarestefoarteimportantpentrucretereaeconomic, deoareceelasigurmecanismeleprincareestealocatcapitalulcelormaiproductiviageni economici, industrii, sectoare de activitate. n cazul n care capitalul este alocat n mod inadecvat, economia va funciona ineficient, iar rata de cretere economic va fi sczut. Exist dovezi puternice pentru legtura direct dintre dezvoltarea financiar i creterea economic.Intrareapepiaainternainstituiilorfinanciarestrineareunroldeosebitde important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci cnd instituii strine intr pe pia,firmelelocaletrebuiesdevinmaieficientepentruasupravieui.Existnumeroase altebeneficiiadiionale,capitalulstrinsporetestoculdefonduridisponibile,lichiditatea din sistemul financiar crete, iar costul capitalului ar trebui s scad, ceea ce stimuleaz investiiileicretereaeconomic. Dup cum putei observa n Figura 1.2, un alt potenial beneficiu al globalizrii financiareestedisciplinamacroeconomic.Vomexplicaacestlucruncontinuare. nmodtradiionalsepuneaaccentpeimpactulpoliticilorpromovatentroanumit ar asupra investitorilor strini. Teoriile moderne n domeniu analizeaz tocmai cauzalitatea invers, intrarea pe pia a investitorilor strini poate duce la o mai bun 9

RMFIElenaBOJETEANU guvernare. Este vorba despre aanumitul efect de disciplin. Din punct de vedere teoretic, pare logic ca globalizarea financiar s exercite un efect de disciplin asupra politicilormacroeconomice;dacfluxurileinternaionaledecapitaldevindincencemai importante pentru dezvoltarea respectivului stat, i dac aceste fluxuri reacioneaz negativ la politici monetare i fiscale necorespunztoare, guvernul va fi impulsionat s promovezepoliticimaibune.Presiuneaasupraguvernelorestemultmaimaredeanulua deciziicaresdescurajezeinvestitorii. Un alt beneficiu teoretic al globalizrii financiare este scderea volatilitii consumului.Consumatoriipotutilizapiaafinanciariinstrumentelepecareaceastale ofer pentru a se asigura mpotriva riscurilor de scdere a veniturilor. Volatilitatea consumuluiivolatilitateamacroeconomicngeneralauefectenegativeasupracreterii economice. Cum mai multe ri au experimentat crize ulterior liberalizrii contului de capital, teoriareferitoarelaefectelepozitivealeglobalizriifinanciareafostregnditinuanat. Artrebuincurajatglobalizareacomercialastfelnctsistemelefinanciare,inclusivcele ale rilor n curs de dezvoltare s devin mai integrate? Va fi benefic globalizarea financiar rilor mai srace? Totul depinde de cum i cnd se realizeaz aceast liberalizare. n ultima perioad au fost aduse dovezi pentru aanumitul efect prag. Globalizarea financiar duce la efecte macroeconomice favorabile atunci cnd o serie de indicatori legai de gradul de dezvoltare economic i financiar depesc anumite praguri. Efectele pozitive sunt simite n special de rile cu instituii solide i politici macroeconomiceeficiente,suficientdeintegratefinanciarcucelelalteriicuoanumit capacitatedeabsorbieafondurilorstrine. Figura1.3.Efecteleglobalizriifinanciareatuncicndseinecontdeniveleleprag
Deasupra niveluluiprag Cresterea economica Risculuneicrize Nivelepragpentru: Globalizarea financiara Graduldedezvoltareapietelor financiare Calitateainstitutiilorsia guvernarii Politicilemacroeconomice Integrareafinanciara

Cresterea economica Risculuneicrize

Sub nivelulprag

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF WorkingPaperNo.06/189

10

RMFIElenaBOJETEANU De ce credei c deschiderea financiar nu are ntotdeauna efecte pozitive? Influxurile de capital strin gestionate inadecvat pot duce la crize financiare cu efecte dezastruoaseasupraeconomiei. Ceamaicomuncauzacrizelorfinanciarenrilencursdedezvoltare,iceeacea precipitat criza din Mexic n 1994 sau n rile asiatice n 1997, a fost liberalizarea financiar realizat prost. Pieele financiare nu au fost suficient de dezvoltate i de supravegheate n momentul deschiderii lor. 18 din cele 27 de crize care au avut loc n ultimii 20 de ani sau nregistrat n primii 5 ani dup liberalizarea sectorului financiar (conformluiMishkin(2007)).Instituiilorfinanciareinternelisapermisssemprumute sau s acorde credite pe pieele internaionale, iar instituiilor strine s investeasc pe piaalocal. Cu toate c procesul globalizrii financiare poate fi foarte benefic, de multe ori se soldeaz cu asumarea de riscuri excesive din partea bncilor. O dat ridicate restriciile, fiind prezent i un sistem de salvgardare a sistemului financiar, bncile i pot asuma riscuri mari. n general, activitatea de creditare cunoate un boom ulterior liberalizrii financiare.Darcummanagementulrisculuiserealizeazdecelemaimulteoriinadecvat n rile n curs de dezvoltare i pe fondul revirimentului economic, bncile ajung s acordecrediteifirmelorsauindustriilorpentrucarenuauacumulatinformaiilenecesare icarepotfineprofitabile.Calitateandoielnicaportofoliuluidecreditepoateantrenao nrutire a bilanului bncilor, ncredere mai sczut a deponenilor n bncile respective, fonduri atrase mai reduse, scderea creditrii. Boomul iniial de credite se transform ntrun credit crash. Dac deteriorarea ncrederii n sistemul bancar este suficientdesever,opanicgeneralsepoatesoldacufalimentealeinstituiilordecredit. Acestaestecelmaisimpluscenariucareexplicmodulncaredeschidereafinanciar poate avea efecte negative asupra economiei, dar are meritul c pune n eviden importana supravegherii eficiente a sectorului financiar n evitarea problemelor economice.ncazulncareliberalizareafinanciarsefacepefondulunuiaparatdesupraveghere performant, este posibil ca efectele resimite s fie benefice. De exemplu, ri precum Hong Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudenial puternic, nu au suferitcrizeulteriordeschideriilorfinanciare. Perioadarecentascosevidenfaptulclegturilefinanciaredintrestatecreeazun risc greu de cuantificat sau de supravegheat. n Raportul asupra Stabilitii Financiare Globale din aprilie 20093, specialitii de la Fondul Monetar Internaional atrag atenia asuprafaptuluicsporireacomplexitiilegturilorfinanciaredintreriapermiscrearea unuiriscsistemic(lanivelulntreguluisistemfinanciar)pecareorganeledesupraveghere
Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legturilor financiare dintre state, putei citi Global Financial Stability Report. Apr. 2009. Responding to the Financial Crisis and Measuring SystemicRisk.IMF.
3

11

RMFIElenaBOJETEANU financiarnuaureuitslcuantificecorect.Adevenitastfelevidentfaptulcesteabsolut necesar s se monitorizeze mai bine relaiile financiare care se stabilesc la nivel internaional. Globalizarea financiar face aproape imposibil ca o ar s poat supravegheaperfectriscurilelacareseexpuneprinrelaiilesalefinanciarecuexteriorul. Romnia nu face excepie n aceast Figura 1.4. Evoluia fluxurilor investiiilor perioad a globalizrii, experimentnd un strine directe (fr privatizrile proces continuu de integrare comercial i semnificative)nRomnia financiarneconomiamondialngeneral, 94.10% inspecialneconomiaUniuniiEuropene. 100.00% Pnnmomentulresimiriiefectelorcrizei 80.00% financiare internaionale, exporturile i 55.40% 60.00% 48.90% importurile au nregistrat o tendin de 40.00% 26% cretere. Fluxurile de capital (nspre i 20.00% dinspre ara noastr) au nregistrat aceeai 4.10% tendin ascendent. Figura 1.4 red 0.00% 2.50% evoluia investiiilor strine directe n 20.00% Romnia n perioada 2003 2008. Se observcnprimaparteaanului2008au intrat mai puine capitaluri n Romnia Sursa:C.Chirca.InvetiiilestrinenRomnia,PrezentareBNR comparativcuanulanterior. 1.2 Noiuniintroductivereferitoarelacursuldeschimb
Cursuldeschimbreprezintpreuluneimonedeexprimatnraportcumoneda alteiri

Cursul de schimb este una din cele mai importante variabile economice, evoluia acestuiainflueneazstareaeconomiilor,nivelulpreurilor,comerulinternaional,bilanul firmelor, dar i averea fiecrui individ (lucru evident n special n timpul vacanelor n strintate,nmomentulpliifacturilor,accizeloretc). Evoluiacursuluideschimbinflueneaznunumaiavereaiputereadecumprarea indivizilor, ci i averea fiecrei economii n parte. Spre exemplu, rile din zona euro deineaulasfritulanului2002activeexternedenominatendolariamericaninvaloare de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La sfritul anului 2003, valoarea 12

RMFIElenaBOJETEANU dolaruluisczuse,uneuroeracotatlaaprox.1,25dolari,ceeacenseamncvaloareade pia a activelor externe ale zonei euro a sczut la 160 mld $. Modificarea cursului de schimbageneratopierderedeaverenvaloarede40mld$. Pe de alt parte, cursul de schimb este o variabil extrem de sensibil la evoluia celorlaliindicatorimacroeconomici.Esteafectatnunumaidestareaactualaeconomiilor,dar ideanticiprileageniloreconomicireferitoarelaevoluiilemacroeconomiceviitoare.Rezultatul ateptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate de guvernatorii bncilor centrale, preul petrolului, sunt doar civa factori de influen a cursului de schimb. Dup cum este de ateptat,cursuldeschimbesteovariabileconomicextremdevolatil. Evoluiasaestemonitorizatcumaximatenie,chiaricelemaimicimodificriale cursului reprezentnd subiect de tire pentru un post de televiziune sau o publicaie n domeniuleconomic. Figura 1.5. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie octombrie 2009.La6ianuarie,1EURvalora4,0629RON,iarladatade6octombrie2009,1EURera cotatlapreulde4,2619RON. Figura1.5.EvoluiacursuluioficialEUR/RONnperioadaianoct2009
4.35 4.3 4.25 4.2 4.15 4.1 4.05 4 2 1.5 1 0.5 0 0.5 1 1.5 4.35 4.3 4.25 4.2 4.15 4.1 4.05 4 2 1.5 1 0.5 0 0.5 1 1.5

1oct
CurusulEUR/RON Modificareaprocentuala CursulEUR/RON Modificareaprocentuala

Sursa:BNR

n figura de mai sus, perioada ianuarie octombrie 2009 a fost mprit n dou subperioade, ianuarie mai i iunie octombrie, pentru a scoate n eviden faptul c perioadele cu volatilitate ridicat i cele cu volatilitate redus alterneaz. n a doua jumatateaanului2009,dupcumreieseidinanalizamodificriiprocentualeacursului, volatilitatea cursului a fost mult mai redus. Cum explicai acest lucru? Se observ, de asemenea,odepreciereputernicaleuluindatade1octombrie2009.Cefactoricredeic augenerataceastdepreciere?

13

RMFIElenaBOJETEANU Fluctuaiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care tranzacioneazpepiaavalutar.Elementeleimprevizibilealeevoluieicursuluipotfio sursdectigpentruuniii,bineneles,depierderepentrualii. De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de uniti de moned naional (Y) ce revin unei uniti de moned strin (X). O astfel de cotaiesescrienfelulurmtor:
1X = n Y

Xsenumetemoneddebaz(en.basecurrency),iar Ysenumetemonedcotant (en.quotedcurrency). Sespunec: - XcotezindirectnraportcumonedaY; - YcotezdirectnraportcumonedaX. Spreexemplu, 1EUR=1,4839USDsauEUR/USD1,4839 monedadebazamonedacotantam.b.m.c. EURcoteazaindirectnraportcuUSD,iarUSDcoteazdirectnraportcuEUR. 1EUR=3,4952RONsauEUR/RON3,4952 monedadebazamonedacotantam.b.m.c. Observaii: Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate celelaltevalutele. Ovalutpoatefimoneddebazncadruluneicotaiiimonedcotantn cadrulalteicotaii(deexemplu,USDcoteazdirectfadeEURiindirectfadeRON). Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se exprimsubformanumruluideunitidevalutstrincerevinlaounitatedemoned 14

RMFIElenaBOJETEANU naional.Deexemplu,monedeleMariiBritanii(GBP),zoneieuro(EUR),Canadei(CAD), Australiei(AUD)iNoiiZeelande(NZD)coteazindirect. Atunci cnd valoarea unei monede crete (scade) se poate afirma c aceasta sa apreciat(depreciat).Termeniideapreciere/deprecieresefolosescatuncicndmodificarea cursului de schimb este rezultatul confruntrii cererii i ofertei pe pia, n situaia unui regimalcursuluideschimbflotant. Termeniidevalorizare/devalorizaresefolosescatuncicndmodificareacursuluide schimb este rezultatul unei decizii oficiale ntrun regim al cursului de schimb fix (se modificparitateacursuluideschimb). Spreexemplu: n 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost S1 = 4 ,2619 , iar n 4 august 2009, cursulspotEUR/RONafost S0 = 4 ,2096 .

Se observ c euro sa apreciat, iar leul sa depreciat. Gradul de apreciere a monedei euro este echivalent cu modificarea procentual a valorii euro n perioada analizat. n mometul iniial 1 euro valora 4,2096 lei, iar n momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei. Valoareaeuroestedatchiardecursuldeschimb,pecarelvomnotancontinuarecu S . grad _ de _ apreciere _ euro = (%)S = S1 S0 4 ,2619 4 ,2096 = = 1,24% 4 ,2096 S0

Eurosaapreciatfadeleucu0,42%nperioadaanalizat. Siteulwww.oanda.comofer posibilitateadeadescrcadate referitoarelacursuldeschimbdintre oricare dou valute, cotaii n timp real, posibilitatea tranzacionrii pe piaa valutar, sau realizrii de grafice cu cotaii zilnice, lunare, anuale.

Se tie, de asemenea, c atunci cnd cursul crete,monedadebazseapreciaz,iarmonedacotant se depreciaz. Atunci cnd cursul scade, moneda de baz se depreciaz, iar moneda cotant se apreciaz.Deexemplu,nFigura1.2.seobservc leul a nregistrat o tendin de depreciere din a douajumtateluniimartiepnnadouajumtate aluniiaprilie.

15

RMFIElenaBOJETEANU Existsituaiincareomonedseapreciazfadeovalutisedepreciazfa dealta.nastfeldecazuriesteimposibildeprecizatdacmonedarespectivadevenitmai puternicsaumaislabpeplaninternaionalanaliznddoarcursurilebilaterale.Osoluie la aceast problem este calculul unui curs multilateral, care cuantific valoarea unei monederaportatlauncodevalute.Acestcursdeschimbmultilateralsenumetecurs deschimbefectiv.
Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderat a cursurilor de

schimb dintre aceast moned i alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt proporionale cu ponderea valutelor Y, Z ... n comerul internaional al rii monedeiX. S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale (importuri+exporturi)cuaramonedeiYi40%dintranzaciileexternecuaramonedei Z. n cazul n care moneda X se depreciaz cu 5% fa de moneda Y i cu 8% fa de moneda Z, modificarea procentual a cursului de schimb efectiv va fi 60% ( 5%) + 40% ( 8%) = 6 ,2%. Att a pierdut n valoare moneda X pe plan internaional,i.e.nraportcuprincipalelevalutealeparteneriorcomerciali. Figura1.6.prezintdoiindiciaicursuluideschimb(1997=100)publicaideSistemul FederaldeRezervefadeuncoformatdin26devalutealerilorpartenerecomercial ale SUA, respectiv fa de un co format din 19 valute (din acest co au fost excluse principalele partenere comercial ale SUA, i anume zona euro, Japonia, Canada, Marea Britanie,Elveia,AustraliaiSuedia).
Figura1.6.Valoareadolaruluirelativlauncorepezentativdevalute
150 140 130 120 110 100 90 80 70

Indicelecursului nominalefectiv(cos formatdin19 valute)

Indicelecursuluinominalefectiv (cosformatdin26valute)

Sursa:FED

16

RMFIElenaBOJETEANU n perioada 2002 2008 publicaiile economice titrau tiri referitoare la deprecierea masivadolaruluiamericanfadevaluteleprincipalilorpartenericomerciali(euro,yen ul japonez, lira sterlin, dolarul canadian, francul elveian, dolarul australian i coroana suedez). O analiz aprofundat a datelor economice relev faptul c deprecierea dolarului pe plan internaional nu a fost att de ampl pe ct ar sugerao cursurile de schimbbilateralefadecele7valuteenumeratemaisus.Dupcumsepoateobservaipe bazaFigurii1.6,pierdereadevaloareadolaruluiafostmaipronunatfadeprincipalii7 parteneri principali n comparaie cu celelalte 19 ri partenere (China, Mexic, Taiwan, Coreea,Singapore,India,Rusiaetc.).Maimult,nperioadaianuarie2002februarie2003, dolarulsadepreciatfadecele7valuteisaapreciatfaderestulmonedelor4. Explicaia const n faptul c multe din monedele celorlalte 19 ri partenere sunt legatededolarprintrunregimdecursdeschimbmaimultsaumaipuinfix.Tendinele existente pe pia referitoare la evoluia dolarului nu se reflect n cursul de schimb al rilorrespective.Cutoateacesea,oanalizcompletaevoluieivaloriidolaruluipeplan internaional trebuie s se realizeze pe baza cursului efectiv, care ine cont de un co ampludevalute.

1.3

Piaavalutar

Piaa valutar reprezint piaa unde se pot schimba (cumpra sau vinde) diferite valute. Piaa cursului de schimb este cea mai mare i mai dinamic pia din lume. Volumeletranzacionatentrozipeaceastpiadepesc2,5trilioanededolari.Celemai importante centre financiare din lume n ceea ce privete piaa valutar sunt Londra (cea maimarepia),NewYork,Tokio,FrankfurtiSingapore.

Mijloacedecomunicarecumartelefonul,internetulsaufaxulrealizeaztransmisia informaiilor ntre toate centrele financiare aproape n timp real, ceea ce asigur o uniformitate a preurilor afiate pentru o anumit valut n toate centrele. Datorit modului de organizare i modului n care se transmite informaia, dintre toate pieele, piaavalutarseaseamncelmaimultcuopiacuconcurenperfect. Piaa valutar nu este centralizat, funcioneaz ca o pia la ghieu (overthe conter),ncarectevamiideactori,majoritateabnci,cumprivndvalut,maiexact depozitedenominatenvalut.

AsecitiarticoluldinTheEconomistintitulatHowMuchHastheDollarFallen,25Noiembrie,2004.

17

RMFIElenaBOJETEANU nafardebnci,aliactoriimportanipepiaacursuluideschimbsuntcorporaiilece realizeaz comer internaional sau au filiale deschise n mai multe ri, instituiile financiare altele dect bnci, cum ar fi fondurile private de pensii i bncile centrale, care intervinpepiaavalutar. Exist dou tipuri de tranzacii valutare: la vedere (spot), care presupun livrarea valutei n maxim dou zile lucrtoare i la termen (forward), care presupun livrarea valuteilaodatulterioarilaunprestabilitnmomentulncheieriicontractului. De asemenea, operaiunile pe aceast pia se mpart n (i) operaiuni de arbitraj (prin care se urmrete obinerea unui profit fr asumarea unui risc), (ii) operaiuni de speculaie(seurmreteobinereaunuiprofit,darexistriscuriasumate)ioperaiunide (iii) acoperire mpotriva riscului (hedging). n practic, delimitarea acestor tipuri de operaiuniesteextremdedificil. Fluxurilemonetarecirculpeaceastpianunformfizic,cisubformdebani scripturali, prin nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe piaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominatn dolari. Acest lucru este important pentru a nelege c ratele de dobnd reprezint un factorcheiepentruevoluiacursuluideschimb.
?NTREBRI?

1. Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizarea financiar v afecteazviaadezicuzi. 2. Princecanalepoateduceglobalizareacomerciallacretereeconomic? 3. Carearputeafiefecteleadversealeliberalizriicomerului? 4. Seconsiderorsracncapitaliunacuexcesdecapital.Cebeneficiipot screezelegturilefinanciaredintreelepentruambelepri? 5. Enumeraictevadiferenedintrepiaavalutariceadecapital.

18

RMFIElenaBOJETEANU

2.INFLUENARATELORDEDOBNDASUPRACURSULUI DESCHIMB Paritatearatelordedobnd

2.1

Introducere

Fluxurile financiare nu circul pe piaa valutar sub form fizic, ci sub form de baniscripturali,prinnscrisurincont.Atuncicndspunemcobancacumpratdolari pepiaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominat (exprimat) n dolari. Acest lucru este important pentru a nelege faptul c ratele de dobndreprezintunfactorcheiepentruevoluiacursuluideschimb. Cerereapentruundepozitdenominatnvalutesteinfluenatdeaceiaifactoricare afecteazcerereapentruoricarealtactivfinanciar.Primulconsiderenteconomiccareeste avutnvedereatuncicndseiadeciziadeinvestireestectvavalorarespectivuldepozit nviitor.Ratelenominalededobndfurnizeazinformaiiimportantedinacestpunctde vedere.
Tabel2.1Ratededobndladepozitenleiineuro

Termen Rata* Dep.nlei

Lavedere 1lun
0,25 6,70 2,5

3luni
8,50 2,5

6luni
9,00 2,5

9luni
10,50 2,9

12luni
10,00 3,00

Dep.neuro 0,25

*ratadedobndesteanualiexprimatnprocente

Tabelul 2.1 prezint ratele nominale pentru depozitele denominate n lei i n euro pentru diferite maturiti afiate la data de 03.10.2009 de ctre o banc comercial din Romnia. DupcumsepoateobservapebazaTabelului2.1,ratelededobndladepozitelen eurosuntmaisczutefaderatelelalei,ceeacenuimplicfaptulcdepoziteleneuro sunt mai puin atractive. Ratele de dobnd nominale nu furnizeaz toate informaiile necesarepentrualuaodeciziedeinvestire.

19

RMFIElenaBOJETEANU Ratele de rentabilitate pentru dou active financiare nu pot fi comparate dect n cazulncaresuntexprimatenaceeaiunitatedemsur.Unitateademsurpentruaceste rateoreprezintvalutancaresuntexprimatedepozitele. Se cunoate, de asemenea, c atunci cnd un investitor romn opteaz pentru un depozitdenominatneuro,nregistreazunctigncazulncareeuroseapreciazfa deleuiopierderecndeurosedepreciaz.
n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi

factori: (1) rata nominal de dobnd oferit de acel depozit i (2) modificarea anticipat a valoriivaluteirespectivecomparativcuoaltmoned. Sconsiderm,deexemplu,depozitelepe1an.ncazulncarenacestintervaleuro se apreciaz, rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat (transformat) n lei va fi maimaredect3%iposibil,maimaredect10%.Dacdup1aneurosevafidepreciat, echivalentul n lei al ratei de dobnd a depozitelor n euro va fi mai mic dect 3%. Formal,acestlucrusepoateexprimaasfel: ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnlei= reuro + (%)S e 5 unde (%)S e estegraduldeapreciere/depreciereanticipatamonedeieurofade S e S0 leu n perioada aferent maturitii depozitului. (%)S e = ; S e este valoarea S0 anticipatacursuluilascadenadepozitului. ncazulncareseanticipeazoapreciereamonedeieurofadeleude4%ntrun an,ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnleiesteaproximativ 3% + 4% = 7% . Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma 1X = nY ,undeXestemonedadebaz, iarYestemonedacotant, ratadedobndadepozitelornXexprimatnmonedaY= rX + (%)S e . unde rX reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX.
Relaia este o aproximare (a se vedea seminarul). Se folosete aproximarea ln(1 + x) x pentru x mic. Altfel spus, modificarea procentual a unei variabile se poate aproxima cu modificare logaritmului variabilei respective.
5

20

RMFIElenaBOJETEANU Exceptnd rata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal ce determin cererea pentru depozitele ntro anumit moned, ali factori de influen suntrisculilichiditatea.Cuctrisculasociatuneimonedeestemaimare,cuattcererea pentru valuta respectiv este mai sczut. n ceea ce privete lichiditatea (proprietatea unuiactivfinanciardeafipreschimbatrapidicucheltuielisczutenmijloaceacceptate de plat), cu ct depozitele denominate ntro anumit valut sunt mai lichide, cu att cerereapentruvalutarespectivestemairidicat.
2.2 Paritatearatelordedobnd.Ocondiiedeechilibru

Piaacursuluideschimbseaflnechilibrudoaratuncicnddepoziteledenominatentoate valutele disponibile ofer aceeai rat de dobnd, bineneles, exprimat n aceeai unitatate de msur6.Aceastideedateazneconomiencdin1896iesteatribuitluiIrvingFisher. Condiiadeegalitatearatelordedobnd(exprimatenaceeaiunitatedemsur) aferente depozitelor denominate n oricare dou valute poart denumirea de paritatea ratelor de dobnd. Relaia are sens doar n situaia n care depozitele care se compar suntperfectsubstituibile,auacelairisciaceeaimaturitate.Paritatearatelordedobnd esteocondiiedeechilibrucarepresupunectoatedepozitelenvalutediferitesuntlafel de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a dou depozite, unul n lei i unul n euro, rata de dobnd la depozitul n lei ( rlei ) trebuie s fie egal cu rata de dobndladepozitulneuro( reuro )exprimattotnlei. Analitic,relaiacareexprimparitatearatelordedobndesteurmtoarea:

rlei = reuro + (%)S e (2.1)

unde (%)S e estegraduldeapreciere/depreciereanticipatamonedeieurofade leunperioadaaferentmaturitiidepozitului.

Krugman i Obstfeld, 2006 a se vedea bibliografia recomandat.

21

RMFIElenaBOJETEANU Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma 1X = nY ,undeXestemonedadebaz, iarYestemonedacotant,relaiacareexprimparitatearatelordedobndsepoatescrie astfel:

ry = rx + (%) S e

unde rX reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX, ry este rata de dobnd la depozitele denominate n moneda Y, iar (%)S e msoar gradul de apreciere/depreciereamonedeiXfadeY. Conform relaiei (2.1), rata de dobnd la lei trebuie s fie mai mare (mic) fa de ratalaeuroatuncicndseanticipeazodepreciere(apreciere)aleuluifadeeuro.Logica rezultatuluidemaisusestecuninvestitortrebuiesfierecompensatcuodobndmai mareatuncicndseateaptodepreciereavaluteincaredecidesinvesteasc. S analizm n continuare de ce piaa valutar este n echilibru doar atunci cnd este satisfcutparitatearatelordedobnd.Spresupunemcpentruunorizontdeinvestirede1 an, rata de dobnd la depozitele n lei este rlei = 10% , rata de dobnd la depozitele n euroeste reuro = 3% ,iarageniieconomicidinRomniaanticipeazoapreciereamonedei euro fa de leu de 9% n urmtoarele 6 luni. Rata de dobnd a depozitelor n euro exprimatnleidevineaproximativ12%,ceeacefacedepoziteleneuromaiatractive,cu toatecratanominaldedobndaacestoraestemaisczut.nacestcaziconsidernd c agenii din pia sunt raionali, nimeni nu va opta s investeasc n lei, orientnduse ctredepoziteleneuro.Cerereapentruleiestenscdere,iarcerereapentrueuroesten cretere, ceea ce indic faptul c piaa valutar nu este n echilibru atunci cnd paritatea ratelordedobndnuestesatisfcut. Paritatearatelordedobndreprezintocondiiedeechilibruvalabilattpetermen scurt,ctipetermenlung.Relaia(2.1)areoimportananaliticdeosebitdeoareceeast la baza majoritii modelelor care ncearc s explice modul n care funcioneaz economia. i nu ne referim doar la modelele simplificate prezente n literatura de specialitate, ci i la modelele teoretice i econometrice cu zeci de variabile i ecuaii utilizatedeorganizaiileinternaionalesaudeorganelededeciziemonetarifiscal.

22

RMFIElenaBOJETEANU
2.3

Implicaiilecondiieideparitatearatelordedobnd

Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n modelele complexe de determinare a cursului de schimb, ci i n implicaiile pe care ea nsileare. Analiznd ecuaia (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene i ce variabile sunt exogene7. Altfel spus, ce cauzeaz ce? Creterea gradului anticipat de depreciere a euro duce la creterea diferenialului de rat de dobnd dintre piaa romneasc i cea a zonei euro sau implicaia este invers: cu ct rata de dobnd la depozitelenleiestemaimarefaderataladepoziteleneuro,cuattcretegradulde deprecierealeuluifadeeuro? Vomanalizaperndtoatevariabilelecareintrnrelaia(2.1).nprimulrnd, rata de dobnd la depozitele n euro se formeaz pe piaa Uniunii Economice i Monetare (UEM),fraputeafiinfluenatdecondiiileeconomieiromneti.Cualtecuvinte,rata ladepoziteleneuroesteovariabilexogenatuncicndseanalizeazcursuldeschimb EUR/RON.
Rata de dobnd la depozitele n lei este influenat de instrumentul de politic monetarpepiaaromneasc,BancaCentralstabilindnivelulrateidepoliticmonetar nfunciedenecesitileeconomiei.Aceastratsestabiletepepiaamonetariesteo variabilexogennrelaia(2.1).

Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a ratelordedobnd,anticiprilereferitoarelacursuldeschimbsecreeazntimp,pebaza tuturor informaiilor economice disponibile agenilor economici, dar i pe baza previziunilor referitoare la evoluia indicatorilor macroeconomici pe o perioad aferent orizontului de anticipare. Pentru ai forma anticiprile, agenii din pia pot apela la serviciile unor forcastatori profesioniti. Indiferent de modul n care investitorii i stabilesc nivelul ateptat al cursului de schimb (folosind tehnici econometrice, modele economice sau prin simple presupuneri), din punct de vedere al autoritilor monetare, anticiprilenupotficontrolatenmoddirect.Dinacestmotiv,vomconsideranacestcurs c anticiprile sunt exogene, cel puin pe termen scurt. n cursurile viitoare vom aprofundamodulncareseformeazateptrileagenilor.
Pentruceinefamiliarizaicuacestjargon,variabileleendogenesuntcelecaresuntdeterminatedeun model sau de o relaie, iar variabilele exogene sunt cele a cror valoare se consider dat deoarece se formeaznafaramodelului,prinrelaiicarefienusuntinclusenmodelulanalizat,fienupotfiformalizate.
7

23

RMFIElenaBOJETEANU Prinurmare,relaia(2.1)explicmodulncaresedeterminnivelulcursuluispotdin momentulprezent. Petermenscurt,ratadedobndlaleiseformeazpepiaamonetardinRomnia, rataladepoziteleneuropepiaamonetardinzonaeuro,anticiprilereferitoarenivelul viitoralcursuluideschimbrezultdindiversetehnicideanticipare,darnivelulcursului spotvariaz,fiindnunelecazuriextremdevolatil. Echilibrulpepiaavalutaresteatinsatuncicndratadedobndladepozitelenlei este egal cu rata la depozitele n euro exprimat n lei, calculat astfel: S e S0 e . Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele n reuro + (%)S reuro + S0 euro( reuro )iunnivelalanticiprilorconstant( S e ),ntreratadedobndladepozitelen euroexprimatnleiicursulspot( S 0 )existorelaieinvers. Deexemplu,pentru reuro = 2.5% i S e = 3,5RON / EUR ,ncazulncarecursulspoteste

S 0 = 3,4 RON / EUR ,ratadedobndladepoziteleneuroexprimatnleiesteaproximativ

5,44%.ncazulncarecursulspoteste S 0 = 3,3RON / EUR ,ratadedobndladepozitelen euroexprimatnleiesteaproximativ8,56%. Poatepreacontraintuitivfaptulcatuncicndleulseapreciaz,depoziteleneuro devinmaiprofitabilecomparativcucelenlei.Acestlucruestenscorectinndcontde faptulcnivelulanticipatalcursuluideschimbafostconsideratconstantpetermenscurt, la fel i ratele de dobnd aferente celor dou depozite. O apreciere n prezent a leului (ceteris paribus) este echivalent fie cu o depreciere viitoare care s asigure atingerea niveluluianticipatdeapreciere/depreciere,fieesteechivalentcuoapreciereviitoaremai redus.
Figura2.1.Relaiadintrecursulspotiratadedobndadepozitelorneuroexprimatn lei

24

RMFIElenaBOJETEANU Piaavalutartindectreechilibru.Spreexemplu,npunctulA,rataladepozitelen leiestemaimarecomparativcurataladepoziteleneuroexprimattotnlei,ceeaceface depozitelenleimaiatractive.Vacretecerereapentrumonedanaional,ceeaceducela aprecierea leului i scderea cursului pn la nivelul de echilibru. n punctul B, rata la depoziteleneuroexprimatnleiestemaimaredectrataladepozitelenlei,ceeaceva impulsiona investitorii s depun banii n euro. Crescnd cererea pentru euro, aceast monedsevaapreciandetrimentulleului,ceeacevaducelacretereacursuluipnla niveluldeechilibru.
Figura2.2.Determinareacursuluispotdeechilibrupepiaavalutar

Figura2.2.permiteanalizafactorilorcaredeterminnivelulcursuluideschimb:
1. Nivelulratelordedobnd

Nivelulratelordedobnddineconomianaional Pentruceicareurmrescpiaavalutaritirilecaremonitorizeazevoluiavalutelor este cunoscut faptul c ratele de dobnd joac un rol important n evoluia cursului de schimb. De exemplu, de multe ori se spune c dolarul este puternic deoarece ratele de dobnd n SUA sunt ridicate sau este slab datorit faptului c ratele n SUA au sczut. Teoria paritii ratei de dobnd susine ideea c o cretere a ratei dobnzii pe piaa naionalducelantrireamonedeinaionale.

25

RMFIElenaBOJETEANU
Figura2.3.EfectuluneicreteriarateidedobndlaleiasupracursuluiEUR/RON

Figura2.3evideniazfaptulcatuncicndratadedobndpepiaainterncrete dela rlei ,0 la rlei ,1 ,leulseapreciaz,iarcursuldeschimbdeechilibruscadedela S * la S * * . Deiaceastimplicaieestedesutilizatdectreceicaretranzacioneazpepiaavalutar, eaarelabazoipotezdestulderestrictiv:faptulcanticiprilereferitoarelacursulde schimbsuntconstante.nfunciedecauzeleeconomicecaredeterminmodificarearatelor de dobnd, creterea sau scderea ratelor poate sau nu s influeneze anticiprile agenilor.nrealitate,nusepoatestabilicucertitudineimpactuluneimodificriarateide dobnd asupra cursului de schimb dect n cazul n care se cunoate cauza care a determinatschimbarearatelordedobnd.
Caseta2.1.Influenaratelorinternededobndasupracursuluideschimb
BancaNaionalaRomnieiautilizatpeparcursulanului2008ratadobnziicainstrumentde politic monetar pentru a influena inflaia i anticiprile inflaioniste, dar i pentru a determina o anumit evoluie a cursului de schimb. Tabelul C1 prezint evoluia ratei de dobnd de politic monetarnperioadaianuarieoctombrie2008. Dupcumeradeateptat,creterearatelordedobndadeterminataprecierealeuluincele mai multe din cazuri. De exemplu, modificarea ratei dobnzii din 4 februarie 2008 a determinat scderea cursului oficial EUR/RON de la 3,6854 la 3,6095. Au existat ns situaii n care cursul de schimbnuasczut,cutoatecratadobnziiacrescut(deex.modificarearateidin27martie2008). Cumexplicaiacestfapt?

26

RMFIElenaBOJETEANU
TabelulC1.Ratadobnziidereferin Ianuarie2008 Februarie2008 Martie2008 Aprilie2008 Mai2008 Iunie2008 Iulie2008 August2008 Septembrie2008 Octombrie2008 Sursa:www.bnr.ro Astfel de evoluii se pot observa n toate economiile, nu numai n Romnia. S considerm politicadusdeFednperioada20062007.Pnniunie2006,Fedacrescutratadepoliticmonetar cu0,25%lafiecareedinaautoritiimonetare,ratadepoliticmonetarajungndnSUAla5,25% n iunie 2006. n aceast perioad, piaa valutar nu a fost afectat n mod semnificativ de deciziile Fed.Existnsuneledeciziidepoliticmonetarcareauimpactasuprapieei,cumarfidecizialuat de guvernatorul Ben Bernanke n septembrie 2007. Rezultatul edinei nu era clar pentru operatorii dinpia,existaupresiunidecreterearateidedobnd(inflaieridicat),daridescdereaacesteia (reducerea preurilor pe piaa imobiliar, dificultialesectorului bancar, fenomenul de bankrun8 n Marea Britanie). Sondajele artau c piaa financiar era divizat n 50% operatori care anticipau o reducerearateidedobndcu0,25%puncteprocentuale,restulde50%anticipauoreducerecu0,50% aratei.Bernankeadecisreducerearateidedobndcu0,5puncteprocentuale,surprinzndopartea pieei. Dolarul a cunoscut o depreciere puternic, mult mai puternic dect cea care ar putea fi explicat de modificarea ratei de dobnd. Agenii iau modificat ateptrile referitoare la noua conduitabnciicentrale,anticipndnoireducerialerateidedobnd. Douconcluziipotfitraseanalizndsituaiiledemaisus: 1. Doar deciziile neanticipate de pia produc efecte n piaa valutar. Toate deciziile care au fostanticipatedepiasereflectnnivelulprezentalcursuluideschimb.Diferenadintrecaracterul anticipat i neanticipat al modificrilor ratelor de dobnd explic i evoluia cursului de schimb EUR/RONnperioadaianuarieoctombrie2008. Cursul de schimb este o variabil volatil, iar pe termen scurt nregistreaz supra reaciilatoifactoriideinfluen. 7,50% 8,00% 9,00% 9,03% 9,50% 9,75% 9,75% 10,00% 10,25% 10,25%

2.

Panica i lipsa de ncrede a populaiei n capacitatea unei bnci de a face fa plilor determin o retragere masiv de depozite i, n cele din urm, falimentul bncii respective (a se vedea cazul Northern Rock).
8

27

RMFIElenaBOJETEANU Nivelulratelordedobnddineconomiastrin Atunci cnd rata de dobnd din economia strin crete (ceteris paribus),moneda strin va cunoate o tendin de apreciere. Considernd exemplul cursului EUR/RON, dacratadedobndladepoziteleneurocrete,cretenaceeaimsurratadedobnd ladepoziteleneuroexprimatnlei.Grafic,aceastcurbsedeplaseaznsus.
Figura2.4.EfectuluneicreteriarateidedobndlaeuroasupracursuluiEUR/RON

Figura 2.4 arat faptul c atunci cnd rata de dobnd la depozitele n euro crete, leulsedepreciaz,iarnivelulcursuluideschimbcretedela S * la S * * .
Caseta2.2Influenaratelorexternededobndasupracursuluideschimb ndatade8octombrie2008samaterializatiniiativaa7dintrecelemaiimportantebnci
centrale din lume de a lua msuri pentru evitarea declanrii unei recesiuni la nivel mondial. Au fost sczute ratele de dobnd de politic monetar, astfel: Sistemul Federal de Rezerve, Banca Central European,BancaAnglieiibncilecentralealeCanadeiiSuedieiauredusrateledepoliticmonetar cu0,5puncteprocentuale(50basispoints),bancacentralaElveieiaredusratadedobnddepolitic monetar cu 0,25 puncte procentuale, iar banca central a Chinei a redus rata de dobnd cu 0,27 pp. Aciuneaafostunaconcertat,decooperareinternaional.Adouazi,n9octombrie2008,altetreibnci centrale sau alturat efortului de a reimpulsiona economia mondial, respectiv bncile centrale ale Coreei de Sud, Taiwan i Hong Kong. Acest lucru evideniaz nc o dat c legturile comerciale i financiarecaresaurealizatntrestatecreeazdependenentreri.

28

RMFIElenaBOJETEANU
DupcumsepoateobservanFiguraC2,ratadepoliticmonetarasczutnSUAdela2% la 1.5%. Credei c aceast rat este una la depozite sau la creditele acordate de ctre Fed sistemului bancar?ComparaicusituaiaRomniei. Pnnmomentulrespectiv,celmaimareobstacolncaleareduceriiratelordedobndau fosttemerileinflaioniste.Deexemplu,MareaBritanie,carepracticostrategiedepoliticmonetarde intire direct a inflaiei, la fel ca Romnia, se confrunta la momentul respectiv cu o inflaie anualizat dublfadeintade2%.nsMareaBritanieasczutnivelulrateidedobndinndcontdecontextul economiccuocereremondialnscdere,ncarepresiunileinflaionistesediminuaserputernicntoat lumea.Preurilebunurilordeconsum,laenergieialimente,ausczutpefondulscderiicereriiagregate, lafelcaisalariile.Scderearatelordedobndaavutcascopdiminuarearisculuiderecesiune. FiguraC1.Evoluiaratelordedobnddepoliticmonetar(exprimateprocentual)lanivel internaional.

(graficpreluatdepewww.economist.com) Ceea ce ne intereseaz din prisma implicaiilor teoriei paritii ratelor de dobnd este evoluia cursului EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobnd la nivel internaional. innd cont de faptul c rata de politic monetar n Romnia a rmas constant, dup cum era de ateptat,leulanregistratotendindeaprecierefadetoatevalutele.TabelulC2redevoluiacursului deschimbulteriormomentului8octombrie2008. TabelulC2:CursuloficialEUR/RONafiatdeBNR 7oct.2008 3,9277 8oct.2008 3,9233 9oct.2008 3,8249 10oct.2008 3,7690

Sursa:www.bnr.ro

29

RMFIElenaBOJETEANU
2. Nivelulcursuluianticipatpentruperioadaviitoare

Anticiprilesuntunfactorimportantdeinfluenacursuluideschimb.Acelailucru estevalabilpentrumulialiindicatori,cumarfiinflaia.ncazulncareageniieconomici imodificanticiprilensensuldeprecieriileului(creteriicursuluianticipat S e ),ratade dobndladepoziteleneuroexprimatnleicrete,iarcurbacarereprezintaceastrat se deplaseaz n sus ca n Figura 2.4. n concluzie, creterea gradului de depreciere a leului anticipat pentru o perioad viitoare duce la deprecierea prezent a leului i la creterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci cnd se ateapt deprecierea monedei naionale,speculatoriivorcumpraeuropentruaiputeavindelaunpremaimare,ceea ce determin creterea cursului de schimb. n literatura de specialitate, aceast situaie poart denumirea de selffulfilling profecy, i arat faptul c ceea ce se anticipeaz n piaesteceeacesevantmpla,chiardacanuexistaltefundamenteeconomicecares justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei nelegem rolul important al anticiprilor egenilor economici n funcionarea economiei i n elaborarea politicilor macroeconomice.
2.4 Paritateaneacoperitarateidedobnd

(en.UncoveredInterestParity,UIP)

Condiiacareexprimparitatearatelordedobndarelabazideeacdoudepozite cu aceleai caracteristici, dar denominate n monede diferite trebuie sa fie la fel de profitabile. Trebuie menionat c dei n acest curs au fost alese ca active financiare depozitele, paritatea ratelor de dobnd trebuie s se verifice, n condiii de echilibru, pentruoriceactivefinanciaredenominatenvalutediferite(aciuni,obligaiuni,titluride stat,etc.).Esteposibilca,fiindvorbanprincipiudespredouactiveperfectsubstituibile, condiiaparitiiratelordedobndsseobindintrocondiiedearbitraj?Iarncazuln care nu se respect, exist o posibilitate de arbitraj pe piaa valutar, care s rezulte din faptul c un activ financiar este mai atractiv dect altul cu aceleai caracteristici? Nu ntocmai. Dup cum a fost menionat n cursul anterior, arbitrajul presupune realizarea unuictigfrasumareaunuirisc.nrelaia(2.1)ns,toateelementelesuntcunoscute, deci lipsite de incertitudini, cu excepia cursului anticipat pentru scadena depozitului ( S e ). Decizia de a investi n valut este n acest caz riscant, ntruct se bazeaz pe o presupunerereferitoarelavaloareavaluteistrine.

30

RMFIElenaBOJETEANU Sconsidermcazulunuiinvestitorcaredeine1000deleiiaredoualternativede investire pe un orizont de timp de ase luni: un depozit n lei i un depozit n euro ( rlei = 4.75% , reuro = 2.5% , S 0 = 3.3RON / EUR ). Strategia de investire n lei nu implic niciunrisc,ntructcunoatedinmomentulplasriibanilorcesumvaobinepeste6luni (ianume1023,75lei).Deoarecevomcomparaceledoualternativentermeninominali, rata inflaiei nu va fi luat n calcul n mod explicit. Diferena dintre rata inflaiei n Romnia i cea n zona euro se regsete ns n gradul de apreciere / depreciere a euro fa de leu. Pe de alt parte, strategia de a investi n valut este riscant. n momentul iniial poate depune 303,03 euro, iar peste 6 luni va deine n cont 306,82 euro. Incertitudinea provine din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba aceast sumnlei.Sespunecinvestitorulnuesteacoperitmpotrivarisculuidecursdeschimb,iar relaia(2.1)poartdenumireadeparitateneacoperitarateidedobnd(UIP). rlei = reuro + (%)S e (UIP)
2.5 Paritateaacoperitarateidedobnd

(en.CoveredInterestParity,CIP)

Procesuldeamutacapitaluriledepeopiapealtapentruaprofitadedeviaiilede laparitatearatelordedobndesteuneoriincorectdefinitcafiindarbitraj.nexemplulde mai sus, absena riscului poate fi atins doar n cazul n care investitorul ales ca fiind reprezentativ ar cunoate nc din momentul plasrii banilor cursul la care va putea schimba suma din contul n euro n lei. Acest lucru se poate realiza dac investitorul ncheie un contract care s nui creeze nicio obligaie n momentul prezent, dar care si asigure faptul c peste 6 luni va putea tranzaciona cei 303,03 euro la un curs cunoscut ( F ).Unastfeldecontractestecontractulforward. Relaiacareexprimechivalenaadouactivedenominatendouvalutediferiten cazul n care se consider c investitorii se protejeaz mpotriva riscului valutar (sunt acoperii)senumete paritateaacoperitaratelordedobnd (CIP)iseexprimnfelul urmtor: rlei = reuro + f (CIP)

31

RMFIElenaBOJETEANU unde f =
F S0 este diferena procentual dintre cursului de schimb la care va S0

tranzacionainvestitorulpeste6luniicursuldinmomentuliniial. f senumete prim (discount)forward. CondiiaCIP9relevfaptulcrandamentulcertcaresepoateobine dincumprareaivnzareauneivalute( ( F S 0 ) / S 0 )trebuiesfieegalcudiferenadintre ratelededobndladepoziteledenominatenceledouvalute. ncazulncarecursulforwardestemaimare(mic)dectcursulspotvorbimdespreo prim(discount)amonedeieuroiundiscount(prim)alleului. Relaia de mai sus este valabil doar n cazul n care pe piaa monetar rata de dobndladepozite( r p )esteegalcuratalacredite( r a )icursuldevnzare(ask)este egal cu cel de cumprare (bid). n cazul n care se consider diferenele menionate, paritateaacoperitaratelordedobndesteechivalentcuurmtoarelerelaii(asevedea seminarul):
Fask 1 + r a RON = Sask 1 + r p EUR Fbid 1 + r p RON = Sbid 1 + r a EUR

Relaiiledemaisussuntutilizatedectredealeriipepieelevalutarecabazpentru stabilireacursuluiforwardpecarelcoteazpentruclieniilor. Nepunemntrebareacesentmplpepiaavalutaratuncicndageniianticipeaz ocretereacursuluinviitor?CaresuntrspunsurileoferitedeCIP?10

2.6 RelaiadintreUIPiCIPiipotezapieeloreficiente

ntreparitateaacoperitiparitateaneacoperitaratelordedobndexistorelaie important,careimplicnoiuneadeeficienapieeivalutare.
PotrivitdefiniieidatdeFama(1970),opiaeficientesteaceeancarepreurile

reflect toat informaia disponibil i n consecin, nu exist oportuniti de profitneexploatate.

9

Condiiiledeparitateprezentatencursaulabazaproximarea ln(1 + x ) x .

De la seminar tim c o cretere a cursului spot anticipat determin cumprri la termen, crete cursul forward, iar marketmakers i acoper poziia cumprnd spot, deci va crete i cursul spot de pe pia.
10

32

RMFIElenaBOJETEANU Dac o pia valutar este eficient, atunci se verific att paritatea neacoperit a ratelordedobnd,ctiparitateaacoperit.EsteevidentdincompararearelaiilorCIPi UIPcacesteanupotfivalabilesimultandectncazulncare F = S e .Ipotezaesteuna justificat, innd cont de faptul c atunci cnd dou pri stabilesc s tranzacioneze o anumitcantitatedevalutlaunanumitmomentviitorilaunanumitcurs,acestcursva finivelulateptatdeceidoiagenipentrumomentulrespectiv. ncazulncare F S e ,uniiagenideininformaiicarenusuntdisponibiletuturoride aceeanusuntreflectatedepreulforward. Egalitatea dintre cursul forward i cursul spot ateptat pentru momentul aferent contractuluiforwardpoatefipriviticaorelaiedeechilibru.ncazulncareacestedou preuri nu ar fi egale, ar exista ageni economici care s doreasc s speculeze aceast diferenpentruaobineunprofit.nfunciedesemnuldiferenei,arcumpraforwardi arvindespotlamomentulrespectiv,sauarvindeforwardicumpraspot. Atuncicnd F S e sespunecpreulforwardesteunestimatordeplasatalcursului spot,iarncazulncare F = S e ,preulforwardesteunestimatornedeplasat(en.unbiased) alcursuluideschimb. Datoritimplicaieifoarteputernicepecareoare,eficienapieeiforwardpevalut esteunuldincelemaiintensdiscutatesubiectedinultimii20deani.Dacpiaavalutarar fi eficient, anticiprile referitoare la cursul de schimb ar trebui s fie ncorporate i reflectate n cursul de schimb forward i oricine ar dori s cunoasc nivelul viitor al cursuluideschimbarputeasseghidezenfunciedepreulforward,careesteobservabil pe pia. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot, F = S e . Rspunsul la ntrebarea dac piaa valutar este eficient sau nu este dat de studiiledespecialitate,carefolosesctehnicieconometriceidatedineconomiareal11. Ceamaisimplmodalitatedeatestaipotezapieeivalutareeficienteestedeaestima urmtoareaecuaiederegresie:
ln S t = a + b ln Ft 1 + t ,

unde ln S t este logaritmul cursului spot de la momentul t, ln Ft 1 este logaritmul cursului forward cotat la momentul t1 pentru intervalul (t1,t), iar t este o variabil zgomotalbcumediezero.ncazulncarecoeficientul b nudifersemnificativde1,iar constanta a nu difer semnificativ de zero, se poate afirma c piaa valutar este eficient12.

A se vedea, de exemplu, Taylor, M. P. (1995), The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic Literature 33, 13-47. 12 Testarea econometric trebuie fcut cu pruden, ntruct variabilele incluse n ecuaie nu sunt staionare. De asemenea, trebuie menionat c exist multe alte metode mai avansate de a realiza testarea gradului de eficien a pieei

11

33

RMFIElenaBOJETEANU
Caseta2.3Eficienapieeivalutare
Deplasareacursuluiforwardestenstrnslegturcuteoriapieeloreficiente. Principalelepremisealepieelorfinanciareeficientesunt: existenaunuinumrmaredeageniraionali,careurmrescmaximizareaprofitului; nu exist bariere de tranzacionare pe pia (ex. plafoane aplicate sumelor care pot fi schimbatedintrovalutnalta)saucosturidetranzacionare(comisioaneetc.) agenii ajusteaz instantaneu preurile activelor astfel nct s ncorporeze noile informaii careajungnpia; ageniisuntriscneutrali. PotrivitluiEugeneFama(1970)13,existtreiformedeeficienpepiaafinanciar,nfunciede modulncareestereflectatinformaianpreulactivelorfinanciare: 1. 2. 3. Eficiennformslab; Eficiensemiforte; Eficienforte.

n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficien n form slab se consider c preurile din momentul prezent reflect toate informaiile incluse n preurile trecute. Dac aceast ipotezseverific,ageniieconomicinupotobineprofiturianormale(pestemedie)ncazulncarei fundamenteaz deciziile de investire doar pe preurile trecute ale activelor financiare, deoarece informaiile pe care le pot obine pe baza acestora sunt deja reflectate de preurile din pia. Ca o consecin,analizatehnicesteineficient. n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficiena semiforte se consider c preurile din momentul prezent reflect nu numai informaiile cuprinse n preurile din trecut, dar i toat informaia public disponibil la momentul respectiv (ex. informaii referitoare la diferii indicatori macroeconomici: inflaie, omaj, rate de politic monetar). i n acest caz, dac un investitor ia n considerare toate informaiile din trecut, dar i pe cele publice disponibile n prezent, nu va obine profituripestemediedeoareceacesteinformaiisuntinclusedejanpreuriledepepia. Forma forte a eficienei pieelor financiare duce noiunea de eficien la extrem. n acest caz, preurile de pe pia reflect nu numai informaia din trecut, informaia public din prezent, dar i informaiaprivatdeinutdeageniiinformai(insidertrading).

valutare. n cazul n care se dorete realizarea unei estimri simple utiliznd metoda OLS se poate testa urmtoatea ecuaie: (ln St ln St 1 ) = a + b (ln Ft 1 ln St 1 ) + t Fama, Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work; The Journal of Finance.
13

34

RMFIElenaBOJETEANU Rezultatelestudiilornususinideeacpreulforwardesteunestimatornedeplasat al cursului spot, cel puin nu pe termen scurt. Pe termen lung, ns, exist o relaie puternicntreceledoupreuri. Indiferent dac studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului forward, acesta ofer informaii preioase cu privire la evoluia cursului de schimb. Un studiu celebru realizat de Richard Levich14 de la Universitatea din New York analizeaz performanele a 12 firme prestigioase de previziune a cotaiilor valutare. Rezultatele studiuluiaratcpreviziunileindicatedeacestefirmenuaufostmaibunencomparaie cuanticiprilepecareilearfiformatunmicinvestitordacarfialescursulforwardca estimator al cursului spot. Dup cum se observ n figura 2.6, pe termen scurt exist diferenentrecursulspoticelforward,darpetermenlung,cursulforwardesteunbun estimatorpentrucursulspot.
Figura2.6.Relaiadintrecursulforwardicursulspot

Sursa:TheExchangeRateasanAssetPriceLectureNoteProf.GitaGopinath

IpotezapieeloreficientearelabazfaptulcUIPiCIPseverificnpia.Faptulc aceastipotezserespingesepoatedatorafieneverificriineconomiarealauneirelaii din cele dou, UIP sau CIP, fie faptului c nu se verific niciuna. Cum credei c stau lucrurile? Cele dou relaii, CIP i UIP, dei asemntoare, difer n mod fundamental: variabilele care apar n relaia CIP sunt observabile pe pia i sunt identice pentru toi investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabil care nu este direct observabilpepiainuesteidenticpentrutoiinvestitoriiindividuali.

14

Levich,R.M.,(1985),EmpiricalStudiesofExchangeRates:PriceBehavior,RateDetermination,and

Market Efficiency, n Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones i P.B. Kenan, AmsterdampreluaredinKrugmaniObstfeld(2007)

35

RMFIElenaBOJETEANU Studiile empirice15 efectuate pe diverse piee financiare au artat c paritatea acoperitseverificnmultmaimultecazuricomparativcuparitateaneacoperitaratelor de dobnd. Relaia CIP se verific deoarece orice deviaie de la CIP se regleaz prin posibilitidearbitraj,care,concretiznduse,disparntruntimpfoartescurt. Fiindoideefundamental,paritateaneacoperitaratelordedobndafostndelung analizat16. Dup cum sa menionat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar explicaiileoferiteinclud: prezenaunoreroripersistentedepreviziune,ageniinureuescsprevizionezen modcorrectcursulviitor. faptul c activele financiare exprimate n monede diferite nu sunt perfect substituibile. Unele active sunt preferate doarece sunt mai lichide sau au riscul mai sczut,factoricarenusuntluainconsideraredeteoriadinspateleUIP; existenacosturilorlegatedetranzaciileinternaionale(costuriinformaionalesau legatedetransferuridecapitaldepeopiapealta,asevedeaObstfeldiRogoff(2000)17). Toateinterveniilestatuluisubformderestriciincirculaiacapitalurilorsaumanipulri alecursuluideschimbduclaneverificareaUIP. Figura2.5.ilustreazdiferenadintreratadedobnddinRomniaiceadinzona euro i modificarea anticipat a cursului de schimb, calculat n ipoteza anticiprilor perfecte(en.perfectforesight).ConformUIP,celedouvariabileartrebuisfieegale.

De exemplu, Fama, E.F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary Economics. 16 Pentru testarea UIP pe cazul Romniei se poate citi disertaia lui Nicolaie AlexandruChideciuc disponibillahttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf. 17Obstfeld,M.,iK.Rogoff.(2000),TheSixMajorPuzzlesinInternationalMacroeconomics:IsThere aCommonCause?,NBERworkingpaper7777.
15

36

RMFIElenaBOJETEANU
Figura2.5.AnalizaUIPpentrucursulEUR/RON
0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0

2000m01

2000m05

2000m09

2001m01

2001m05

2001m09

2002m01

2002m05

2002m09

2003m01

2003m05

2003m09

2004m01

2004m05

2004m09

2005m01

2005m05

2005m09

2006m01

2006m05

2006m09

-0,1 -0,2

Apreciere/Depreciere

Diferential rata de dobanda

2007m01

Sursa:BNR,calculeproprii

FigurademaisusilustreazfaptulcUIPnuseverificncazulcursuluiEUR/RON nperioadaanalizat.Ceexplicaiieconomicepotfiadusensprijinulacestuirezultat?n primulrnd,existenauneiprimederisc.Ipotezadebazcareartrebuisasigurevaliditatea UIP este c activele financiare care se compar sunt perfect substituibile, lucru care nu se poateafirmadespreactiveledenominatenleiiceledenominateneuro.Investitoriicero primsuplimentaraferentasumriirisculuideainvestintromonedmaipuinsigur. Se poate testa o relaie a paritii ratelor de dobnd modificat, care ine cont de faptulcactivelefinanciarenusuntperfectsubstituibile,ianume:
rlei = reuro + (%)S e +

unde esteprimaderisc(exprimatprocentual)aferentinvestiiilornlei.ncazul ncareactivelefinanciaredenominatenvalutediferitenusuntperfectsubstituibile,UIP nuseverific,darUIPcuprimderiscpoatefivalabil. O alt cauz evident datorit creia UIP nu se verific n perioada analizat este faptulcpnnaprilie2005,contuldecapitalnuafostperfectliberalizat.nacelmoment aavutlocoetapimportantaliberalizriicontuluidecapital,cuimpactsemnificativi asuprabalaneidepli,ianumeliberalizareaaccesuluinerezidenilorladepozitelenlei constituitelainstituiilefinanciaredinRomnia.Sepoateobservapegraficcdinadoua jumtateaanului2005,difereneledintreaprecierea/depreciereamonedeiidiferenialul deratededobndsuntmultmaimici,ceeacearatcpiaavalutarestemaiaproapede UIP. 37

RMFIElenaBOJETEANU
2.7 CarryTradeComerulcuvalute

Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific perfectpepieelevalutare,daridentificareadeviaiilorfadeaceastrelaiedeechilibru este important deoarece aceste deviaii reprezint posibiliti de ctig pentru agenii economici care tranzacioneaz pe aceast pia. Exist, contrar UIP, active care aduc randamente ridicate i care, n plus, sunt exprimate n monede care se apreciaz. De asemenea, exist active exprimate n unele monede care au cunoscut o depreciere dea lungul timpului i care sunt purttoare de rate de dobnd reduse. n economiile contemporane, niciun comentariu referitor la piaa financiar nu este complet fr menionarea comerului cu valute, cunoscut sub denumirea de carry trade. Acesta presupune un mprumut ntro moned cu rat sczut i investire ntro moned cu randamentridicatireprezintostrategiedeinvestireextremdepopularnultimiianii nrndulinvestitorilorindividuali. Mecanismul acestui comer este relativ simplu i se bazeaz pe faptul c paritatea ratelordedobndnuseverificpentrutoatemonedele.Ratelededobnddineconomia mondial variaz n funcie de condiiile economice din fiecare ar n parte. Pentru a profita de pe urma diferenelor din nivelul ratelor de dobnd pe piee diferite i de pe urma faptului c paritatea ratelor de dobnd nu se respect, investitorii realizeaz urmtoareletreitranzacii:mprumutfonduridelabncilecareofercelemaimicirate, schimb suma obinut ntro moned care poart un randament mai ridicat i investesc fiendepozite,fienalteinstrumentefinanciarecuriscsczut,cumarfiobligaiunidestat sauunitidefond.Deiacestcomer(en.carrytrade)implicunrisc,dupanii90aufost obinuteprofiturisubstanialedinacestetranzacii. Ctiguriledincarrytradeprovindindousurse:diferenialulderatededobndi aprecierearelativamonedeincareseinvestete.Defapt,aceastapreciereesteindus chiardecarrytraders,deoareceprinaciunilelorsporesccerereapentrumonedelecurate mairidicate,ceeaceducelaapreciereaacestora. Analitii argumenteaz c acest tip de comer amplific numeroase distorsiuni din economia mondial: antreneaz o cretere artificial a lichiditii globale, a preurilor la nivel mondial, asigur o cerere speculativ pentru anumite valute, ducnd la aprecierea acestoranebazatpefactorifundamentali,creeazbulespeculativepepieelefinanciarei ajutriprecumSUA,MareaBritanie,Australia,sifinanezedeficiteledecontcurent foartemari. Experii estimeaz c sute de miliarde de dolari tranziteaz pieele financiare n cutareadiferenelorprofitabiledintreratelededobnd.Ceamaicutatpiapentrua 38

RMFIElenaBOJETEANU luamprumutesteJaponia,iarceamaipopulardestinaiepentruinvestiiiesteSUA.Alte destinaiipentrucarrytradesuntNouaZeeland,Australia,MareaBritanie. n perioada recent atenia pieelor financiare sa concentrat asupra acestui tip de comerpefondulrecesiuniiglobaleipefondulredresriieconomieijaponeze.ncepnd cu august 2007, SUA se confrunt cu o major criz imobiliar care afecteaz pieele financiare, dar i creterea economic. Prin urmare, Sistemul Federal de Rezerve a diminuattreptatratadepoliticmonetar.Pedealtparte,Japoniaaieitdinperioadade recesiune marcat de deflaie, ceea ce determin autoritile monetare s renune la politicaratelordedobndegalecuzero. Unfenomenspecificpieelorfinanciareesteefectuldeturm(en.hoarding).Estede ajuns ca panica s cuprind un numr relativ mic de investitori carry trade care s doreasc s nchid poziia i s ramburseze investiiile n yeni pentru a determina o cretereavaloriiyenului,ceeacediminueazsauanuleazctigurileobinutedinastfel de tranzacii. Numrul celor care vor renuna la carry trade va crete i implicit, are loc apreciereayenului.
Figura2.7.EvoluiacursuluiUSD/JPYnperioadaian2007oct2009
130.00 125.00 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00

20070103

20070303

20070503

20070703

20070903

20071103

20080103

20080303

20080503

20080703

20080903

20081103

20090103

20090303

20090503

20090703

20090903

Sursa:FedSaintLouis

Evoluia yenului este o pies extrem de important n puzzleul pieelor financiare internaionale. Dup cum se poate observa pe baza figurii 2.8, ncepnd cu august 2007, yenuljaponezanceputsseaprecieze.Dispariiaacestuitipdecomerareefectemajore neconomiamondial:
1. Valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, scade n momentul n care investitoriivndactiveledenominatenacestemonede; 2. Sevanregistraotendindescendentapreuluituturoractivelorfinanciare (aciuni,instrumentederivateetc.)nntreagalume,inclusivpepieeleemergente; 3. Scderea lichiditii la nivel mondial duce la scderea cererii agregate i implicitlascdereaanumitorpreurilanivelmondial(ex.preulpetrolului).

39

RMFIElenaBOJETEANU
?NTREBRI?

1. Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n valut. 2. Un cetean englez constituie un depozit n dolari. Ce tendin a cursului GBP/USDarfifavorabilinvestiieisale? 3. O persoan fizic din Romnia opteaz pentru un credit imobiliar n euro. Caresuntateptrileacesteiareferitoarelacursuldeschimb? 4. O persoan alege s contracteze un credit n franci elveieni cu rata de dobnd4%peanndetrimentulunuicreditneurocurata7.5%pean.Cum ar trebui s evolueze cursul EUR/JPY astfel nct persoana respectiv s fi fcutalegereaoptim? 5. Atunci cnd rata de dobnd la yeni este mai ridicat fa de rata la dolari, conformUIP,piaaanticipeazoaprecieresauodepreciereayenului? 6. Presupunem c statul romn i statul american emit obligaiuni cu aceleai caracteristici, denominate n lei i respectiv n dolari. Ce relaie credei c va existantreratadedobndlaobligaiunilenlei,ratalaobligaiunilendolari igraduldeapreciere/depreciereadolaruluifadeleu? 7. CareestetendinacursuluiGBP/USDncazulncareratadedobndpepiaa americanesteegalcuratapepiaaenglez? 8. SeverificUIPncazuluneiregimdecursdeschimbfix? 9. CesepoatespunedesprevaliditateaCIPncazulncarecontuldecapitaleste restrictioant? 10. Presupunnd c indiferent de piaa financiar pe care se investete capital, ageniieconomicitrebuiesplteascotaxegalcu pentructiguriledin dobnzi i pentru ctigurile de capital aferente modificrii cursului de schimb, cum modific aplicarea acestei taxe raionamentul paritii ratei de dobnd? 11. ncazulncaretaxa seaplicdoarasupractigurilordindobnzi,cumse modificnivelulcursuluispotdeechilibrucomparativcusituaiancarenuse consideraniciotax? 12. nperioadaderecesiune,ratelededobndnominalenJaponiaaufostegale cuzero.Cesepoatespunedespreratelerealededobnd?

40

RMFIElenaBOJETEANU
13. Ce nelegei prin lichiditatea unui depozit denominat n valut i cum afecteazlichiditatearaionamentulparitiiratelordedobnd? 14. DececredeicceamaipopulardestinaiepentrucarrytradeafostSUA,cu toatecexistpieepecareratelededodndsuntmairidicate? 15. Indicatorii macroeconomici ai unei ri anun o ncetinire a ritmului de cretereeconomic.Caresuntateptrilevoastrereferitoarelaevoluiaratelor dedobnd?

41

RMFIElenaBOJETEANU

3.INFLUENAPREURILORASUPRACURSULUIDESCHIMB Paritateaputeriidecumprare(en.PPP)

3.1

Introducere

Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de aproapectevasecole.nsdenumireasubcareestecunoscutastziafostintrodusmult mai trziu, de ctre economistul suedez Gustav Cassel n 1918, dup primul rzboi mondial, n timpul dezbaterilor la nivel internaional referitoare la nivelul adecvat al cursurilorvalutarentrerileindustrializate. TeoriaPPPpreziceegalitateantrenivelulpreurilorexprimatenaceeaimonedpepiee diferite. Este una dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb, conformcreianivelulpreurilorincludetoifactoriideterminaniaicursului. Cu toate c cele mai multe dovezi empirice nu susin validitatea acestei teorii pe termenscurt,PPPesteorelaiefundamentalamacroeconomieideschise.Esteimportant decunoscutmodulncarevaevoluacursuldeschimbpetermenlungdatoritfaptuluic factorii de influen a cursului pe termen lung se regsesc n anticiprile agenilor economici,influenndifluctuaiilepetermenscurtalecursuluideschimb18.
3.2

LegeaPreuluiUnic(en.LoOP)

La baza teoriei PPP st Legea Preului Unic, conform creia dac dou bunuri pe doupieediferitesuntidentice,atuncielevoraveaacelaipre,exprimat,bineneles,n aceeaiunitatedemsur(naceeaimoned).

DornbuschandKrugman(1976):Undertheskinofanyinternationaleconomistliesadeepseatedbeliefin somevariantofthePPPtheoryoftheexchangerate. Rogoff(1996):WhilefewempiricallyliterateeconomiststakePPPseriouslyasashorttermproposition,most instinctivelybelieveinsomevariantofpurchasingpowerparityasananchorforlongrunrealexchangerates.

18

42

RMFIElenaBOJETEANU De exemplu, dac preul unui birou produs n Romnia este PRO = 335 RON , iar preulunuibirouprodusnAustriaeste PZE = 100 EUR ,cursuldeschimbcarearasigura P egalitateapreurilorpeceledoupieearfi S = RO = 3 ,35 RON / EUR .Practic,secompar PZE preulbunuluiprodusnRomniaexprimatnlei( PRO )cupreulunuibunidenticprodus nAustriaexprimattotnlei( S PZE ). Legeapreuluiunicesteredatdeurmtoareaexpresie:

PRO = S PZE

(LoOP)

ConformLegiiPreuluiUnic,existunfenomencaredeterminevoluiacursuluide schimbctrenivelulimplicatdeacestteorie,ianumearbitrajul. Spresupunemcpepiacursuldeschimbestemaimarecomparativcucel implicatdeLoOP, S = 3,40RON / EUR > 3,35RON / EUR .nacestcaz,birourileprodusen AustriadevinmaiscumpecomparativcuceleprodusenRomnia,preullornleifiind de 340 RON. Cei care sunt n cutarea unor surse de ctig fr si asume niciun risc (arbitrajorii) vor cumpra birouri n Romnia i vor vinde n Austria, ctignd 5 RON pentru fiecare birou tranzacionat. Cererea crescut pentru bunurile romneti va duce nslaoapreciereamonedeinaionaleideci,laoscdereacursuluideschimbctrecel deechilibru. Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de echilibru. n anul 1986, revista The Economist ia propus s realizeze un studiu prin care s demonstrezeclegeapreuluiunicnuseverific.Afostalescabunreprezentatividentic pe toate pieele un sandvi BigMac. ntradevr, conform Tabelului 3.1., exist deviaii ampledelalegeapreuluiunic.ns,faptcarenuafostanticipatderevistaTheEconomist, saartatcpetermenmediuilung,cursuldeschimbfluctueazndireciadeechilibru indicat de aceast lege. Tabelul 3.1. conine preul unui BigMac n moned local, n dolari,cursulconformPPP,cursulnregistratpepiaigraduldesub(supra)evaluarea monedeinaionalefadedolar.SeobservccelmaiieftinBigMacpoateficumpratn China (1,41 dolari), cel mai scump aflnduse n Islanda (7,44 dolari), urmat de Danemarca,MareaBritanie,zonaeuroetc. DacsargasiometoddeapstraBigMacsproaspei,opersoanarputeacumpra BigMacscu1,41$nChina(yuanulfiindsubevaluatcu56%fadenivelulimplicatde PPP),pentruaivindecu7,44$nIslanda(acreicoroanestesupraevaluatcu131%fa 43

RMFIElenaBOJETEANU denivelulimplicatdePPP).Seobineastfelunctigde6,03$pentrufiecareBigMacfr nici un risc asumat. (Exist deci posibilitate de arbitraj, care are rolul de a modifica valoareavalutelorctreniveluldeechilibru).
Tabel3.1.IndiceleBigMacconformrevisteiTheEconomist

Sursa:www.economist.com SpredeosebiredeLoOP,caresereferlaegalitateapreurilorpentrufiecarebunn parte, Paritatea Puterii de Cumprare (PPP) ia n considerare toate bunurile existente n economie.Dac PRO reprezintpreulnRomniaalunuicoreprezentativdebunuri,iar
PZE reprezint preul aceluiai co de bunuri n zona euro, cursulde schimb implicat de PPPeste:

S PPP = Sau,echivalent, S PPP PZE = PRO

PRO (3.1) PZE

44

RMFIElenaBOJETEANU Relaia(3.1)areurmtoareleinterpretri: paritateaputeriidecumprarepreziceegalitateadintrepreulnlei al coului de consum reprezentativ ( PRO ) din Romnia i preul n leialcouluideconsumdinzonaeuro( S PPP PZE ). Atunci cnd PPP este satisfcut, puterea de cumprare a unei monedeesteaceeaipeceledoupieecaresecompar; Setiecputereadecumprareesteinversproporionalcuindicele preurilor(indiceleputeriidecumprareeste1/indicelepreurilor). Teoria PPP prezic c o cretere a puterii de cumprare ntro anumit ar (echivalent cu o scdere a preurilor n ara respectiv) va avea ca efect o apreciere proporional a monedei naionale. Invers, atunci cnd puterea de cumprare scade, deci preurilecresc,monedanaionalsevadeprecia. Atuncicndbunurileiserviciileuneiridevinmaiscumperelativ cu alt ar, scderea cererii pentru acestea va determina o depreciereamonedeinaionale,decioaliniereacursuluideschimb lanivelulconsistentcuPPP. Conform abordrii la nivel microeconomic, PPP este o consecin fireasc a legii preului unic. n cazul n care aceast lege se verific pentru fiecare bun n parte, se va verificairelaiaPPP.AbordareamacroeconomicpresupunefaptulcrelaiaPPPesteuna deechilibrucarepoatefisatisfcutchiariatuncicndnuestendeplinitlegeapreului unic la nivelul fiecrui bun. Pe termen lung, exist fore economice care determin egalareaputeriidecumprarenridiferite. CalcululcursuluideschimbconformPPPridicnumeroaseprobleme:bunurilecare intr n componena coului de consum, care pot s difere de la ar la ar, ponderea acestora, diferenele n regimul de taxare. Majoritatea economitilor susin c nici unul dintre indicii de pre disponibili nu conin toate informaiile relevante pentru calculul cursului de schimb conform PPP. Adevratul nivel al preului este o variabil neobservabil.AltevariabileneobservabileimportanteneconomiesuntPIBpotenial,rata naturalaomajului,preuleficientalaciunilor.Modulncaresealegindiciidepreeste, deasemenea,discutabil.ncazulncareindiciisuntcubazfix,iaranuldebazesteales diferitpentruceledouri,cursuldeschimbconformPPPnuesterelevant.ncazuln caresealegeacelaiandebaz,seegaleazpreuriledinanulrespectivcu100,chiarin cazul n care nivelul preurilor nu era acelai n cele dou ri. Din aceste motive, majoritateaeconomitilorprefersanalizezeparitatearatelordedobndntermenirelativi 45

RMFIElenaBOJETEANU (utiliznd modificarea relativ a variabilelor incluse n relaia (3.1), i nu valoarea lor absolut). Reformularea teoriei PPP n termeni relativi elimin problema alegerii unui an de bazadecvatpentruindiciidepre.Dinacestmotiv,PPPnformaabsolutseregseten modelele teoretice pe termen lung, n timp ce analizele empirice testeaz PPP n forma relativ.
3.3

TeoriaPPPformarelativ

Formarelativateorieiparitiiputeriidecumprare,derivatdinformaabsolut, explic modificarea relativ a cursului de schimb pe baza diferenialului de inflaie din cele douri.

PRO1

PRO1

PPP PZE 1 PRO0 I p RO 1 0 1 + e RO S1 = = = p = (3.2) PPP PRO0 PZE 1 S0 I ZE 1 0 1 + e ZE PZE0 PZE0

unde:

PPP PPP S1 reprezint cursul de schimb conform PPP la momentul 1, S0

cursuldeschimbconformPPPlamomentul0,
I p RO 1 0 indiceleagregatalpreurilorpepiaaintern, I p ZE 1 0 indiceleagregatalpreurilornzonaeuro, e RO esteratainflaiei

anticipat pe piaa intern pentru perioada (0,1), e ZE este rata inflaiei anticipatpepiaaextern. Logaritmndrelaia(3.2)ifolosindaproximarealn(1+x)xpentruxmic,obinem:
PPP PPP S1 S0 = (%)S PPP RO ZE PPP S0

Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma 1X = nY ,undeXestemonedadebaz, iar Y este moneda cotant, relaia care exprim paritatea puterii de cumprare, forma relativ,sepoatescrieastfel:
(%)S PPP Y X

46

RMFIElenaBOJETEANU Interpretare:potrivitparitiiputeriidecumprare,modificarearelativacursuluide schimb este egal cu diferenialul de inflaie dintre cele dou ri; dac inflaia pe piaa naional este mai mare dect inflaia pe piaa extern, cursul de schimb va crete, iar monedanaionalsevadeprecia. Exemplu: Lanceputulanului2009,cursuldeschimbdintreleuieuroafost4,06RONpentru un EUR. Rata anual a inflaiei anticipat n Romnia pentru anul 2009 este de 6,5% n timp ce rata anual a inflaiei anticipat n zona euro de 2%. Dac se verific paritatea puteriidecumprare,lasfritulanuluicursuldeschimbdintreleulromnescieuroar trebuisfie4,2427RON/EUR:
S1 S0 = ROM ZE = 6 ,5% 2% = 4 ,5% S0

S1 = S0 + S0 4 ,5% = 4 ,06 1,045 = 4 ,2427 RON / EUR .

Paritatea relativ a puterii de cumprare poate fi satisfcut chiar i atunci cnd formaabsolutnuestevalidatdepia.
3.4

Cursulrealdeschimb

n strns conexiune cu teoria paritii puterii de cumprare este conceptul de curs realdeschimb.
Cursulrealdeschimbsepoatedefinicafiindcursulnominalajustatcupreurile

depeceledoupiee.Sau,nmodechivalent,cursulrealdeschimbdintreleui euro, notat cu Q RON / EUR , reprezint preul n lei al coului deconsum european raportatlapreulcouluideconsumdinRomnia,exprimattotnlei.
QRON / EUR = S RON / EUR PZE PRO

Deoarececursulrealdeschimbexprimpreulrelativalunuicodebunuri,acesta nu are o unitate de msur. Cursul de schimb real este un indicator foarte important n economiedatoritfaptuluiceste omsuracompetitivitiiuneiri.Suntemobinuii
47

RMFIElenaBOJETEANU sspunemcatuncicndcursuldeschimbnominal SRON / EUR crete,monedanaionalse depreciaz, exporturile cresc, iar importurile scad, Romnia devine mai competitiv pe pieeleexterneideficituldecontcurentsemicoreaz.Acestlucrunuestevalabildect petermenscurt,atuncicndpreurilenceledoueconomiisuntfixe.Ceeaceinflueneaz exporturileiimporturileestecursulreal,nucursulnominaldeschimb. Deexemplu,spresupunemcpreulunuibunnRomniaeste PRO = 100 RON ,iar preul aceluiai bun n Germania este PZE = 32 EUR , la un curs nominal de SRON / EUR = 3,3RON / EUR. n acest caz, bunul produs n Germania are un pre n lei de

105,6RON ,fiindmaiscumpdectcelnRomnia.Prinurmare,ncazulbunulrespectiv, agenii economici romni vor exporta n Germania. Dac pieele valutare determin o depreciere a monedei naionale, iar cursul de schimb crete la valoarea SRON / EUR = 3,5RON / EUR , bunurile produse n Romnia devin i mai ieftine comparativ cu cele produse n Germania i prin urmare, mai muli ageni economici se vor orienta ctre exportul bunului respectiv, ceea ce ne duce la concluzia familiar c atunci cnd moneda naional se depreciaz, exporturile sunt ncurajate. O consecin fireasc a creterii cererii pentru bunul x pe piaa romneasc este creterea preului factorilor de producie. Creterea preului factorilor de producie determin n schimb creterea preuluiprodusului.DacpreulbunuluixnRomniadevine PRO = 115RON ,bunurile n economia naional devin mai scumpe comparativ cu cele din strintate i fluxul comercial se inverseaz: vor scdea exporturile i vor crete importurile. Deci competitivitateaRomnieinexteriorsepoatenrutiatuncicndmonedanaionalse depreciaz,nfunciedemodulncareevolueazpreurile.
nconcluzie,atuncicndpreurilesuntfixe,depreciereanominalamonedeinaionale facebunurileinternemaiieftinecomparativcucelestrine,ceeacencurajeazexporturilei frneazimporturile.nrealitate,adevratulfactordeterminantalsolduluicontuluicurent este cursul real de schimb. Efectul asupra contului curent se datoreaz att evoluiei cursuluideschimb,dariapreurilor. Facemdistincientreapreciererealiaprecierenominal.
Deprecierea real a monedei naionale este echivalent cu creterea cursului real Q RON / EUR i poate fi interpretat astfel: creterea nivelului Q RON / EUR antreneaz creterea

preului coului european de bunuri comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devinmaiscumpe,ceeacencurajeazexporturileRomnieinzonaeuroidescurajeaz importurile.Pedealtparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeanscade.

48

RMFIElenaBOJETEANU
Aprecierea real a monedei naionale este echivalent cu scderea cursului real Q RON / EUR i poate fi interpretat astfel: atunci cnd QRON / EUR scade, coul european de

bunuri devine mai ieftin comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devin mai ieftine,ceeacencurajeazimporturileRomnieidinzonaeuroidescurajeazexporturile.Pede altparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeancrete. AtuncicndPPPseverific,valoareacursuluirealeste1.Diferenelenplussaun minusfadeaceastvaloareechivaleazcudeviaiidelaPPP.Deasemenea,PPPimplic P faptul c Q RON / EUR este constant (de exemplu, o cretere a raportului RO va fi PZE ntotdeauna, n condiiile PPP, contrabalansat de o cretere proporional a cursului nominal SRON / EUR ).
Caseta3.1.Raportasuprainflaiei.BNR.noiembrie2008.Fragment
Leuliaacceleratapreciereanraportcueuronintervaluliulieaugust,pentrucanseptembrie,pe fondul agravrii crizei sistemului financiar american i al propagrii efectelor acesteia asupra pieei financiare globale, cursul de schimb leu/euro si sporeasc volatilitatea i s reintre pe un trend alert ascendent,evoluiiconsemnateideprincipalelemonededinregiune. n aceste condiii, n intervalul iulieseptembrie, leulaacumulatnraportcueurooaprecierededoar0,8 lasutntermeninominaliide1,8lasutntermeni reali(1,8lasuti,respectiv,3,1lasutntrimestrulII); n raport cu dolarul ns, n condiiile n care valoarea acestuia a crescut semnificativ pe pieele financiare externe, leul sa depreciat n acelai interval cu 7,1 la sut n termeni nominali i cu 6,3 la sut n termeni reali. Tendina de apreciere a leului n raport cu euro manifestat ncepnd cu ultima parte a lunii iunie sa accelerat i sa prelungit pn n august, n principal ca urmarea: (i)lrgiriidiferenialuluiratelordobnzilorianticipriicontinuriiacesteievoluii(inclusivdatorit prelungirii ciclului de cretere a ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR, care a contrastat cu trendul regional de meninere/reducere a ratelor dobnzilor); (ii) relativei ameliorri a percepiei investitorilor asupra evoluiei pe termen scurt a fundamentelor economice interne, n condiiile n care datelepublicatenacestinterval,inclusivcelereferitoarelasectorulextern(valorirecordaleexportuluii meninerea avansului dinamicii acestuia fa de cea a importului i creterea gradului de finanare a deficitului de cont curent prin investiii directe) au fost favorabile; (iii) sporirii transferurilor curente ale administraieipublice.nconsecin,interesulnerezidenilorpentruplasamentepepiaafinanciarlocala sporitnacestinterval,intrriledecapitaldenaturadepozitelorcontinundscreasc,ntimpcerulajul

49

RMFIElenaBOJETEANU
pieeivalutareinterbancareaatinsnlunaaugustaldoileavrfistoric.Peacestfond,cursuldeschimbleu/euro iaacceleratscderea(atingndndatade7augustminimulanului:3,4719),evoluiasadescriindtotodat otraiectoriedivergentnraportcuceaconsemnatdemajoritateamonedelordinregiune.ntrirealeului a fost ntrerupt temporar pe parcursul intervalului de unele episoade de turbulen i volatilitate de pe pieele financiare internaionale, care au provocat secvene scurte de depreciere; cu toate acestea, n intervaluliulieaugustleulsantritcu3,6%fadeeuro. Cursuldeschimbalmonedeinaionaleiainversattraiectorianlunaseptembrie,cndareceptat, alturi de celelalte monede din regiune, efectul reamplificrii aversiunii fa de risc n condiiile creterii temerilor legate de perspectivele economiei din zona euro i ale escaladrii turbulenelor de pe piaa financiaramerican.Dreptconsecin,raportulleu/euroaurcatncdinprimelezilealeluniilanivelulde 3,60, meninnduse pe acest palier n urmtoarea perioad; relativa sa stabilizare a reflectat temporara calmare a pieelor financiare internaionale survenit n urma aciunilor ntreprinse de Fed i de administraiaamerican,inclusivprinpreluareacontroluluiageniilordemprumutipotecarFannieMaei Freddie Mac. Ulterior ns, contextul global sa deteriorat abrupt n condiiile n care falimentul bncii de investiii Lehman Brothers i dificultile companiei de asigurri AIG au agravat sever criza sistemului financiaramerican.Climatulgeneraldenencrederedepepieelefinanciareafostaccentuatspresfritul lunii septembrie i de eecul adoptrii rapide a planului de urgen propus de secretarul Trezoreriei americanepentrustabilizareasistemuluifinanciaramerican.Contextulinternaionalextremdetensionati volatil ia pus amprenta i asupra evoluiilor de pe piaa financiar intern, nervozitatea accentuat a operatorilor valutari determinnd repoziionarea cursului de schimb al leului pe un trend cresctor. n ultima decad a perioadei, pe fondul escaladrii aversiunii la risc a investitorilor financiari, acesta ia accelerat abrupt creterea, nivelul atins n ultima zi a lunii, 3,7336, fiind cel mai ridicat din 18 martie; deprecierealeuluiafostnsoitidecretereavariaiilorzilnicealecursuluideschimbleu/euro,acror valoare a atins maximul ultimelor cinci luni. Drept urmare, leul a nregistrat n luna septembrie cea mai ampldeprecierenraportcueurodinultimeleoptluni(2,7%),evoluiasafiindtotodatstrnscorelatcucea aforintuluii,respectiv,azlotului.

Exceptndcursulnominaldeschimbinivelulpreurilor,cursulrealdeschimbeste influenatidealifactori,cumarfivenitulprodusnceledouriinivelulratelorreale dedobnd( rr e ).RatarealsecalculeazconformrelaieiluiFischer,astfel:

1 + rr e = 1+ r 1+ e

unde r reprezint rata nominal de dobnd, iar e este inflaia ateptat pentru perioadaluatncalcul. Logaritmnd relaia de mai sus i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x mic, obinem:
rr e r e (3.3)

Deasemenea,setiecformulacursuluirealdeschimbesteurmtoarea:
Q= S PZE PRO

50

RMFIElenaBOJETEANU Vomscrierelaiade maisuspentrudou momentediferite,0i1,logaritmmcele douexpresiiobinuteiscdemprimarelaiedinadoua,astfel:

ln Q1 ln Q0 = (ln S1 ln S0 ) + (ln PZE1 ln PZE0 ) (ln PRO1 ln PRO 0 ) ,

Ceeacesemaipoatescrienmodechivalent:

(%)Q = (%)S + ZE RO (3.4)

inndcontderelaiile(3.3),(3.4)ideUIP,avem:
(%)Q e = Q e Q0 = rr e RO rr e ZE Q0

Expresia de mai sus poart denumirea de paritatea real a ratelor de dobnd i arat faptul c atunci cnd crete rata real de dobnd ntro anumit ar (pentru un anumitnivelalcursuluirealanticipat),arelocoapreciererealamonedeiriirespective ( Q0 scade).
Observaie:atuncicndseverificPPP,ratelerealededobndsuntegalentoate rile.

3.5

ValiditateaPPP

Literatura de specialitate care testeaz validitatea PPP este vast. Pe baza numeroaselor cercetri empirice care trateaz aceast problem se pot trage urmtoarele concluzii:
petermenscurt senregistreazdeviaiiampledelaPPP,deviaiicarenupot fidatoratediferenelornmodulncaresecalculeazindicelepreurilornfiecarear;

PPPnureuetesexplicefluctuaiilecursuluideschimbpetermenscurtdeoarece alifactori,nafardenivelulpreurilor,joacunrolimportantninfluenareacursuluide schimb,cumarfiratelededobnd.Maimult,PPPprezicefaptulcpreurileicursulde schimbartrebuisevoluezeproporional.Sadovedit,ns,cpetermenscurt cursulde schimb este extrem de volatil, n timp ce preurile sunt rigide. Cursul de schimb poate varia cu 1%, 2% ntro zi, n timp ce preurile variaz cu 34% pn la 10% ntrun an n rile industrializate. Rigiditatea preurilor este echivalent cu faptul c n momentul n careoinformaieeconomicnouaparenpia,ageniieconomicinuajusteazpreurile
51

RMFIElenaBOJETEANU instantaneu.Acestlucrusedatoreaznprincipalfaptuluicmultepreuriimportanten economiesestabilescpebazdecontractepetermenlung(ex.salariile). nrilecareaunregistratoratainflaieidetreicifrepean(ex:Brazilia,Argentina, ChileiIsraelnanii80),saunspecialncazulrilorcaresauconfruntatcuhiperinflaie (o rat a inflaiei de peste 50% pe lun; ex. Bolivia, Germania n anii 1923 1923), unde preurilesuntmultmaivolatilecomparativcurilecucondiiieconomicenormale,cursul deschimbnuanregistratdeviaiisubstanialedelanivelulconformcuPPP.
Figura3.1.PPPncazulArgentineinperioadadecriz(19902002)

Sursa:InternationalFinancialandMacroeconomicPolicyLectureNoteProf.GitaGopinath

Se observ c deprecierea monedei naionale a fost proporional cu creterea nflaiei,validnduseastfelPPPncazulArgentinei. Datorit faptului c pe termen scurt preurile sunt rigide, deviaiile de la PPP sunt maimaripetermenscurtdectpetermenlung. exist dovezi conform crora, pe termen lung, cursul de schimb tinde ctre nivelulsudeechilibruindicatdePPP; AlanTayloriMarkTaylor(2004)analizeazvaliditateaPPPpecursulGBP/USDpe o perioad de aproape 200 de ani i ajung la concluzia c trendul cursului de schimb a fost imprimat de PPP. Figura 3.2 arat faptul c indicele preurilor de consum (CPI) n SUA i indicele preurilor de consum exprimat n dolari n Marea Britanie au fost aproximativegali,,ceeaceconfirmPPP.

52

RMFIElenaBOJETEANU
Figura3.2.VariaiaIndiceluiPreurilordeconsumnSUAiUK

Sursa:A.Taylor&M.Taylor(2004)ThePurchasingPowerParityDebate,JournalofEconomicPerspectives, Vol.18,No4,pag135158

Figura 3.3 compar nivelul preurilor exprimate n aceeai moned (USD) la produsele industriale din SUA i UK. Dup cum se poate observa, egalitatea dintre preurileproduselorindustrialeseverificcumaimultacurateedectpentrupreurile din coul complet de bunuri de consum, iar explicaia const n faptul c n coul de consum,omarepartedinbunurisuntnetranzacionabile.
Figura3.3.VariaiaIndiceluiPreurilorProducieiIndustrialenSUAiUK

Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic Perspectives,Vol.18,No4,pag135158

53

RMFIElenaBOJETEANU Cu toate c cercetrile recente ridic numeroase dubii referitoare la validitatea paritii puterii de cumprare n economiile contemporane, relaia PPP este important pentru nelegerea modelelor complexe de determinare a cursului de schimb. De asemenea,existorganismeinternaionalecarecalculeazcursuldeechilibruconformPPP pe baza a sute de bunuri, crora le atribuie ponderi n funcie de structura coului de consum (astfel de organisme sunt Eurostat, OECD). Cursul de schimb conform PPP, nefiind att de volatil i influenat de cererea i oferta pe piaa valutar, servete la realizareadecomparaiiinternaionale.
Figura3.4.PIBpelocuitornanul2001

Sursa:GraficpreluatdinEgert,B.2003.NominalandrealconvergenceinEstonia:TheBalassaSamuelson (dis)connection,BankofEstoniaWPNo.20034

PentruacomparaPIBpelocuitoralunorridiferiteestemairelevantsseutilizeze cursul conform PPP dect cursul de pia. De exemplu, PIB produs n Romnia n lei transformat n euro la un curs de pe pia este mai redus comparativ cu situaia n care este transformat n euro utiliznd cursul conform cu PPP. Acest lucru arat c moneda naional este subevaluat comparativ cu nivelul de echilibru PPP, fapt ce este valabil pentru majoritatea rilor n curs de dezvoltare. n schimb, moneda rilor dezvoltate (Belgia, Danemarca, Germania, Frana, Irlanda, Luxemburg etc), aprea n anul 2001 ca fiindsupraevaluatnraportcunivelulPPP.
54

RMFIElenaBOJETEANU
3.6

Factoriicareexplicdeviaiilecursuluideschimbdelanivelulde echilibruimplicatdePPP

1. Existena costurilor de transport, a barierelor tarifare, a restriciilor la importuliexportulunorbunuri;

Costuriledetransportreprezinttoatecosturileasociatecuotranzaciecaredepesc preul de vnzare al unui produs i includ diferite cheltuieli asociate comerului internaional,cumarfitaxevamale,cheltuielidetransport.Raiuneafundamentalcarear trebuisasigurevaliditateaPPPestearbitrajul.SlumexemplulunuiBigMac,carecost 1,41USDnChinai5,05USDnElveia.Unarbitrajorcarearvreasprofitedediferen arcumpranChinaiarvindenElveia,ceeacevasporicerereadeBigMacnChina, faptcevaducelaocretereapreuluinChinaioscdereaacestuianElveia,decilao egalareapreuluilanivelinternaional.Problemaestecarbitrajoriivoracionanupn cndnuvormaiexistadiferenedepreuri,cipncnddiferenanudevinemaimicn comparaiecutoatecosturiledetransportpecarelesuport. Estedeateptatcanrealitatesfucionezeurmtoarearelaieaparitiiputeriide cumpraremodificat:
S PPP = PY +C Px

unde C includetoatecosturiledetransport. Cu ct sunt mai mari costurile de transport, cu att este mai ampl banda n care poatesfluctuezecursuldeschimbrelativcunivelulconformcuPPP,astfelncts nu existeoportunitidearbitraj.Oricetipderestricieaplicattransportuluidebunuridintr o ar ntralta slbete relaia PPP, crend diferene n preurile unui bun pe dou piee diferite. De asemenea, legea preului unic este valabil pentru bunuri identice. n ceea ce privete produsele manufacturiere, bunurile realizate de firme diferite sunt considerate foarte rar, dac nu chiar niciodat, identice (de ex. jeans Levis i jeans Little Big). Exist nsibunuriidenticepentrucarelegeapreuluiunicnuserespect.Sconsidermocas n Bucureti i o cas realizat de acelai productor n Sofia. Cu toate c au aceleai caracteristici,preullorpeceledoupieevafidiferit.Nuneateptmcapreulcaselors fieacelaintoateriledeoarecefenomenuleconomicprincipalcaredeterminvaliditatea LoOP,ianumearbitrajul,nuesteposibilnacestcaz.Pentruastfeldebunuri,costurilede transport sunt att de mari comparativ cu preul lor, nct nu vor fi niciodat tranzacionate n exterior. Numim aceste bunuri netranzacionabile. n aceast categorie intr n special serviciile: transport n comun, coafura etc. S lum cazul unei tunsori n
55

RMFIElenaBOJETEANU BucuretiinLondra:cutoatecpreulnBucuretiestemultmaisczut,nuneateptm capentruaprofitadediferen,locuitoriiMariiBritaniissedeplasezenBucureti.Altfel spus,costuriledetranzacionarecarearincludepreulbiletelordeavionetc.,arfinacest caz infinite, n sensul c fa de acestea, diferena dintre cele dou preuri pentru o tunsoareesteneglijabil. n concluzie, atunci cnd ne referim la validitatea legii preului unic putem face distinciantredoucategoriidebunuri:
bunuri tranzacionabile (en. tradables), pentru care costurile de tranzacionare sunt reduse, exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestora pe piee diferite converg (exemple: active financiare: aciuni, obligaiuni; oel, materii prime, carne, ciocolat i multealtele) bunuri netranzacionabile (en. nontradables), pentru care costurile de tranzacionare sunt extrem de ridicate, nu exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestorapepieediferitenuconverg(exemple:servicii(tratamentemedicale,leciidedans, avocatur,nprincipiutoateserviciile,maipuinuneleserviciifinanciare),activeimobiliare etc.)Deoarecepreulbunurilornetranzacionabileestedeterminatntotalitatedecerereai oferta din ara respectiv, nu va exista o legtur cu preul respectivului bun pe o pia strin.

Observaie: Folosim denumirea de bunuri tranzacionabile i nu bunuri tranzacionatedeoarecelegeapreuluiunicesteaplicabilnunumaiproduselorcarefac obiectulschimburilorinternaionale,cituturorbunurilorcarearputeafitranzacionate.n cazulncarearexistaodiferensemnificativdepre,arexistaiagenieconomicicarear tranzaciona bunurile respective pe piee diferite pentru a profita de diferena care sa creat.

2. Competiiaimperfect

Numeroiproductori discrimineazprinpre,fixndpentruacelaiproduspreuri diferitepepieediferite,nfunciedecerereadinrilerespective.Fiecpracticopolitic de dumping pentru a ctiga cot de pia, fie c practic preuri mai ridicate datorate nivelului mai crescut de trai dintro anumit ar, discriminarea prin pre accentueaz deviaiile de la PPP. De exemplu, n octombrie 2007, preurile pentru un Volkswagen PassatnRomniavariaunbanda1647521884eurofrTVA,ntimpcenGermania, preurilepentruacelaimodelncepeaudela23075euro.

56

RMFIElenaBOJETEANU
3. Diferenele existente ntre ri n ceea ce privete msurarea preurilor i structuracouluireprezentativdebunuri.

Chiar dac se verific LoOP, n cazul n care coul reprezentativ de bunuri de consum nu este identic n rile analizate, este posibil ca PPP s nu se verifice, ntruct aceasta ar presupune egalarea valoric a dou lucruri diferite. De exemplu, ponderea produselor din porc n rile musulmane n coul total de consum este mult mai redus comparativcualteri.
4. Existenapreuriloradministrate.

Acesteaauopondereimportantncouldeconsumnspecialnrilentranziie (n Romnia, preuri administrate de stat sunt cele la energia electric, termic, gaze naturale).Cuctpondereaacestoraestemairidicat,cuattvorfimaiputernicedeviaiile delaPPPcaurmareafaptuluicacesteanusuntsupuseconcurenei.
3.7

ModelulBalassaSamuelson

ModelulHBSafostcreatcaoalternativlamodeluldedeterminarepetermenlunga cursului de schimb implicat de teoria paritii puterii de cumprare, care a stat la baza majoritiimodelelorteoreticemacroeconomiceincjoacunrolimportant.Dintretoate criticile aduse teorieiPPP, cea mai puternic estecea referitoare la faptul c PPP nu ine contdefaptulcnivelulgeneralalpreurilorsepoatedescompunenpreurialebunurilor tranzacionabileialebunurilornetranzacionabile. n1964,economitiiBelaBalassaiPaulSamuelsonauelaboratnmodindependent unmodelpentruaexplicadifereneledepreuriexistentepepieediferiteporninddela ideea c n economie exist dou tipuri de bunuri: tranzacionabile (T) i netranzacionabile (NT). Modelul a rmas n literatur cu denumirea modelul Balassa SamuelsonsauHarrodBalassaSamuelson. Autorii modelului au ncercat s explice o eviden empiric de necontestat: exprimate n aceeai moned, preurile n rile mai bogate sunt mai mari dect n rile mai srace, sau, altfel spus, un dolar are o putere de cumprare mai mare ntro ar n cursdedezvoltarecomparativcuoardezvoltat.TeoriaBalassaSamuelsonpresupune c aceast diferen se datoreaz diferenialului de productivitate dintre rile srace i
57

RMFIElenaBOJETEANU cele bogate n sectorul bunurilor tranzacionabile. ntradevr, statisticile internaionale aratcforademuncnrilesraceestemaipuinproductivcomparativcuforade munc n rile bogate n sectorul T. n ceea ce privete sectorul bunurilor netranzacionabile(NT),nusenregistreazdiferenesemnificative.Vomnelegemaibine acestlucrulundunexemplu:ntimpcenupotexistamaridiferenentreproductivitatea unuifrizer(careproduceunbunnetranzacionabil)nRomniaiaunuianSUA,sepot nregistra mari diferene de productivitate n ceea ce privete producerea de computere saumaini. Concluziile modelului BalassaSamuelson n ceea ce privete diferenele de preuri existente n rile cu un grad de bogie diferit sunt urmtoarele: innd cont de posibilitile de arbitraj internaional, preurile n sectorul T sunt asemntoare pe dou piee diferite. Dar innd cont de faptul c productivitatea acestora este mai sczut n rilesrace,factorii deproducie,inclusivmunca,vorfiremuneraimaislab(vorprimi un pre mai mic). Pe piaa forei de munc exist o tendin de egalare a salariilor la niveluluneieconomii,decisalariilevorfimaireduseinsectorulNT,ceeacedetermin preuri mai sczute n sectorul bunurilor netranzacionabile. Prin urmare, diferenele majore ntre ri nu se vor nregistra pentru bunurile tranzacionabile (calculatoare, aparateelectrocasnice),cipentrubunurilenetranzacionabile(biletepentrutransportuln comun,costulconsultaiilormedicale,onorariulavocailor,etc.) Teoria BalassaSamuelson are ns numeroase implicaii i poate explica o serie de altefenomene: tendinadeapreciererealamonedeirilorncursdedezvoltare,dari inflaiamairidicatnacesteri.
EfectulBalassaSamuelson

Pe msur ce rile n curs de dezvoltare nregistreaz un proces de convergen real ctre rile dezvoltate, diferenialul de productivitate din sectorul bunurilor tranzacionabile scade. Cu alte cuvinte, n cazul rilor n curs de dezvoltare, sporul de productivitate n sectorul tradables depete sporul de productivitate n sectorul NT. Aceast dezvoltare este impulsionat de competiia pe plan internaional i de infuzia de capital i tehnologii avansate, realizat prin intermediul investiiilor strine n industriile caracterizate de un raport ridicat ntre contribuia capitalului i a forei de munc la realizareaproduciei.Esteadevratcinvestiiilestrinedirectepotdeterminacreteride productivitateinsectorulNT(deex.,nnvmnt,nadministraiilelocale),maimult, ridicareastandarduluideviavafiacompaniatidecretereacereriipentrubunuriNT. Prin urmare, chiar dac i n sectorul NT se pot nregistra creteri semnificative de productivitate, este greu de conceput c ritmul acestei creteri l poate depi pe cel din sectorulbunurilorT.
58

RMFIElenaBOJETEANU Cum,ngeneral,oproductivitatencretereantreneazsporurisalariale,salariiledin sectorulTvortindessemajorezemairapiddectceledinsectorulNT.Aceastcretere nu este de natur s afecteze competitivitatea produselor din sectorul T din moment ce estejustificatdecreterialeproductivitii. Efectul BalassaSamuelson se bazeaz pe ipoteza c pe piaa forei de munc vor aprea presiuni de egalizare a ctigurilor salariale n cele dousectoare economice (sau depstrareadifereneirelativedintreacestea)
Egalizarea salariilor din cele dou sectoare poate fi justificat de cel puin dou motive:

1. Caurmareamobilitiiforeidemunc,salariilemaimaridinsectorulTvor atrage muncitori din sectorul NT, ceea ce implic creterea salariilor i n sectorul NT pentruafipstratforademunc; Prezena unor sindicate puternice (de regul exist astfel de sindicate n 2. sectorul NT) va aciona n sensul reducerii diferenelor mari de salarii ntre cele dou sectoare; n plus, aceleai sindicate vor solicita i mriri salarile care s fie corelate cu creterileateptatealepreurilor. ncondiiileunorsporurideproductivitatemaimici,sectorulNTnupoatefacefa acestorpresiunidectprinincludereanpreuriacosturilorsalarialesuplimentare,astfel nct preurile bunurilor necomercializabile vor crete mai repede dect preurile bunurilorcomercializabile,ceeacenseamncinflaiadinsectorulNTovadepipecea din sectorul T. Acest lucru duce la creterea indicelui total al preurilor, iar inflaia care apare n urma efectului BalassaSamuelson este cu att mai mare cu ct diferenialul de productivitate dintre cele dou sectoare este mai mare. Din aceste raionamente, nivelul general al preurilor crete, de regul, mai rapid n rile n tranziie dect n rile dezvoltate,conducndlaoaprecierentermenirealiacursuluideschimb. EfectulBalassaSamuelsonsepoatesintetizaprinurmtoareleetape: rilencursdedezvoltareexperimenteazunprocesdeconvergenreal au loc creteri de productivitate n sectorul T cresc salariile n sectorul T (preurile n sectorulTsuntdeterminatedePPP) datorittendineideegalareasalariilorncadrul uneieconomii,crescsalariileinsectorulNT datoritcreteriisalariilornsectorul NT, cretere nesusinut de o cretere proporional a productivitii, cresc preurile n sectorul NT inflaia n sectorul NT devine mai ridicat comparativ cu inflaia n sectorulT inflaialanivelnaionalcrete,crescpreurilenarancursdedezvoltare monedaseapreciazntermenireali.
59

RMFIElenaBOJETEANU Ipotezelemodelului: mobilitatea capitalului n cadrul celor dou sectoare din economie i ntre ri,ceeaceimplicfaptulcratadobnziiesteexogen; paritatea puterii de cumprare se verific numai pe sectorul de bunuri tradables=>cursulvalutarestedeterminatdenivelulpreurilorbunurilortradablesdinar idinstrintate; piaamunciiestecompetitiv:salariileseegaleazntresectorultradablesi sectorul nontradables; creterea salariilor reale din sectorul tradables este determinat de cretereaproductivitiimunciinacestsector. Presupunem formarea venitului (Y) unei ri n fiecare din cele dou sectoare (T i NT)poatefiredatprintrofuncieCobbDouglas,astfel:
Y T = A T ( LT ) ( K T )1 (BS.1)

Y NT = A NT ( LNT ) ( K NT )1 (BS.2)

Unde A reprezintfactorultotaldeproductivitate, L expriminputuriledemunc, iar K pe cele de capital. Putem normaliza preurile din sectorul T ca fiind 1, ceea ce nseamncpreuriledinsectorulNTdinmodelexprimpreurilerelativealesectorului NTcomparativcusectorulT.Deasemenea,seconsidercrelativcusectorulNT,sectorul Tutilizeazoproporiemaimaredecapital,deci < .Funciileprofituluinceledou sectoarepotfiscrisenfelulurmtor:

T = Y T W LT R K T (BS.3) NT = P Y NT W LNT R K NT (BS.4)

Unde P reprezint nivelul preurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este salariul(acelainsectoareleTiNT),iar R esteratadobnzii. Substituindprimeledourelaiinurmtoareledouobinem:
T = A T ( LT ) ( K T ) 1 W LT R K T (BS.5)

NT = P A NT ( LNT ) ( K NT ) 1 W LNT R K NT (BS.6)

60

RMFIElenaBOJETEANU Maximizareaprofituluipresupunecproductivitateamunciiiacapitaluluitrebuie sfieegalecupreulcelordoifactori(salariulirespectivratadedobnd).

T = 0 AT ( LT ) 1 ( K T )1 = W (BS.7) LT T = 0 (1 ) AT ( LT ) ( K T ) = R (BS.8) T K

NT = 0 P A NT ( LNT ) 1 ( K NT )1 = W (BS.9) NT L
NT = 0 (1 ) P A NT ( LNT ) ( K NT ) = R (BS.10) K NT

n continuare, logaritmm relaiile BS710, le scriem pentru dou momente, 1 i 0, scdem relaiile de la momentul 0 din cele de la momentul 1 i utilizm aproximarea ln(1+x)=x:
(%)W = (%) + (%) A T + (1 ) (%)( K T / LT ) (BS.11)
(%)W = (%) + (%) P + (%) A NT + (1 ) (%)( K NT / LNT ) (BS.12) (%) R = (%)(1 ) + (%) A T (%)( K T / LT ) (BS.13)

(%) R = (%)(1 ) + (%) P + (%) A NT (%)( K NT / LNT ) (BS.14)

tiind c rata de dobnd este exogen, aceasta nu se modific, iar R R0 (%) R = 1 = 0 .Deasemenea, i suntconstante,deci (%) , (%) , (%)(1 ) R0 i (%)(1 ) suntegalecuzero. Notnd modificarea procentual a variabilelor cu litere mici, iar (%)(K / L) cu k, relaiileBS.1114devin:
w = a T + (1 ) k T (BS.15)
w = p + a NT + (1 ) k NT (BS.16) a T = k T (BS.17)

a NT = k NT p (BS.18)

SubstituindBS.17nBS.15,iarapoiBS.18nBS.16,obinemc

61

RMFIElenaBOJETEANU
w = k + (1 ) k = k =
T T T

aT

(BS.19)

w = p + k NT p + (1 ) k NT = k NT (BS.20)

RescriemecuaiaBS.16nfunciedeBS.20iobinem:
p = k NT a NT = w a NT =

T a a NT . (BS.21)

Relaia BS.21 ilustreaz mecanismul de transmisie intern a efectului Balassa Samuelson,saumodulncarecretereaproductivitiinsectorulTrelativlasectorulNT afecteazinflaia.SnuuitmcamnormalizatpreuriledinsectorulTlanivelul1,deci P P0 variabila p = ln P1 ln P0 = 1 = (%) P exprim modificarea procentual a nivelului P0 P preurilor, P = NT .Modificareaprocentualaniveluluirelativalpreurilorsepoatescrie PT astfel:

p = (%)P = (%)PNT (%)PT = p NT pT .

RelaiaBS.21devine:
p NT pT =

T a a NT . (BS.22)

Relaia BS.22 arat c o cretere a productivitii n sectorul T ( a T ) duce la o creterearateidemodificareapreurilordinsectorulNTcomparativcusectorulT(tim c

> 1 ).CuctemaimarectiguldeproductivitatedinsectorulT,cuattemaimare

diferenadeinflaiedintresectorulNTisectorulT.Prinurmare,procesuldeconvergen realauneirincursdedezvoltarevafinsoitdefenomenuldeinflaie. Vom arta n continuare c o cretere relativ a productivitii n sectorul T comparativcusectorulNTarecaefectaprecierearealamonedeinaionale.Deasemenea, vomcompletamodelullundnconsiderareoeconomieextern,ceaazoneieuro,pentru carevariabilelevorfinotatecu*. CursulrealdeschimbQsecalculeazconformurmtoareiformule:
Q= S PZE PRO

Scriind relaia de mai sus n modificri procentuale i notnd modificrile procentualealevariabilelorculiteremici,obinem:

62

RMFIElenaBOJETEANU
q = s + p ZE p RO .

Deasemenea,inflaianRomniainzonaeurosepoatescrienfinciedepreurile dinsectoareleTiNT,astfel:
p RO = p T + (1 ) p NT

p ZE = p *T + (1 ) p * NT

Unde p T exprimmodificareaprocentualapreurilornsectorulT,iar (0,1) este oconstant. Cursulrealdevine:

q = s + p *T + (1 ) p * NT p T (1 ) p NT (BS.23)

Dar p *T sepoatescriecafiind p *T (1 ) p *T . RescriemBS.23nfunciedeobservaiaanterioar:

q = s + p *T (1 ) p *T + (1 ) p * NT p T + (1 ) p T (1 ) p NT q = s + p *T + (1 ) ( p * NT p *T ) p T (1 ) ( p NT p T ) (BS.24)

ModelulBalassaSamuelsonpresupunecparitateaputeriidecumprareseverific, dar doar pentru bunurile tranzacionabile, iar cursul de schimb este dictat complet de P *T aceste bunuri. Conform PPP, S = T , ceea ce se poate rescrie n forma relativ astfel: P T T (%) S = s = p p * .inndcontdeaceastrelaie,darideBS.22,relaiaBS.24devine:
q = (1 ) ( p * NT p *T ) a T a NT (BS.25)

tiind c (1 ) > 0 , relaia BS.25 arat faptul c atunci cnd productivitatea n sectorul T( a T ) cretecomparativ cu productivitatea n sectorul NT ( a NT ), cursulreal de schimbscade,deciarelocoapreciererealamonedeinaionale. n concluzie, efectul BalassaSamuelson explic faptul c procesul de convergen real experimentat de o ar n curs de dezvoltare este nsoit de o apreciere real a monedeiideratealeinflaieimairidicate. EstimrialeefectuluiBalassaSamuelsonpecazulRomnieiaufostrealizatedectre BNR,darinstudiiindependente(asevedeaAlexandruChideciuciCodirlau,2004 ncazulrilordinEuropaCentralideEst,inclusivalRomniei,saobservatotendin deaprecierentermenirealiacursuluivalutar.Existmaimulifactoricareaudeterminat aceast evoluie, ns lucrarea investighez msura n care aceast apreciere real este explicat de efectul BalassaSamuelson, adic de creterea superioar a productivitii
63

RMFIElenaBOJETEANU munciinRomniacomparativcuzonaeuronsectorulbunurilortradables(implicatde procesuldecatchingup). Lucrarea testeaz existena efectului BalassaSamuelson pentru economia Romniei i, n plus, ncearc s cuantifice dimensiunea acestui efect. Concluzia este aceea c diferenialuldeproductivitatedintreRomniaizonaeuroexplicopartensemnatdin apreciereacursuluireal(ntre1,4i2,9puncteprocentualepeannperioada19952003); n plus, dup 1999, conform rezultatelor empirice, sa nregistrat o accentuare a acestui efect).
?NTREBRI?

1. CareestevariabilaendogennrelaiaPPP? 2. Presupunem c o persoan dispune de 30 RON. n Romnia preul unei ciocolate este 3 RON, iar n Austria este 1 EUR. n cazul n care nivelul cursului de schimb este cel dat de PPP, pe ce pia puterea de cumprare a persoaneirespectiveestemaimare? 3. Aderarea Romniei n piaa comun a modificat proporia bunurilor netranzacionabilentotaliteabunurilor? 4. CeinfluenaredezvoltareacomeruluielectronicasupravaliditiiPPP? 5. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a cereriimondialepentrubunurileprodusenRomnia? 6. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a cereriiinternepentrubunurileprodusenzonaeuro? 7. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n Romnia (cretereaoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimb? 8. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n zona euro (cretereaoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimbEUR/RON?

64

RMFIElenaBOJETEANU

4.BALANADEPLI

4.1

Introducere

Dateleinclusenbalanadeplisuntdeinteresmajorpentruceicaremonitorizeaz stareaeconomiilor,pentruceicaretranzacioneazpepiaaFOREX,realizeazoperaiunide carry trade sau urmresc realizarea de investiii strine directe. Chiar i cei care decid s contracteze un credit n valut ar trebui s cunoasc o serie de aspecte referitoare la balanade pliariicareemitevalutarespectiv,pentruapreviziona n cedirecie va evolua cursul de schimb. De asemenea, la nivel macroeconomic, formularea politicilor statuluinusepoaterealizafrluareanconsiderareadatelorinclusenbalanadepli. DarnaintedeanelegecuminflueneazbalanadeplipiaaFOREX,fluxulcapitalurilor la nivel internaional i starea economiilor n ansamblul lor, trebuie s tim ce reprezint balana de pli i modul n care aceasta nregistreaz tranzaciile unei ri cu restul lumii19.
Balanadepliauneirinregistreaznmoddetaliattoatetranzaciilecareau locntroanumitperioadntrerezideniiriirespectiveirezideniialtorri.

Balanadeplireliefeaztoateoperaiunilepecareoarlerealizeazcuexteriorul. Toatenregistrrileaulocnmonedanaional,nleincazulRomniei. nbalanadeplisenregistreazdoutipuridetranzacii:

1. Tranzaciicareimplicexportuliimportuldebunuriiservicii(daritransferuri unilaterale)icareseregsescncontulcurent. 2. Tranzacii care implic o cumprare sau o vnzare de active. Activele pot lua formabanilor(depozite),aciuni,fabrici,datorieguvernamental(titluridestat),terenuri

MajoritateariloralctuiescbalanadepliconformunuimanualelaboratdeFMI,careofertoate informaiile referitoare la balana de pli: Balance of Payment Manual, disponibil la adresa http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf
19

65

RMFIElenaBOJETEANU etc. Toate cumprrile i vnzrile de active se nregistreaz n contul de capital i financiar. Balana de pli are, deci, dou componente: contul curent i contul de capital i financiar.
Figura4.1.BalanadePliaRomniein2006i2007

Sursa: BNR Tabel preluat din Balana de pli i poziia investiional internaional a Romniei Raport anualBNR2007

Observaie: Balana de Pli nregistreaz fluxuri, nu stocuri, deci modificrile (soldurile)importurilor,exporturilor,rezerveivalutareetc.,nuvaloarealorabsolut.

4.2

Contulcurent

Contulcurentincludeurmtoareleposturi:tranzaciicubunuriiservicii,veniturii transferuricurente(asevedeaFigura4.1).

A. Tranzaciilecubunuriiservicii.Balanacomercial

Exporturileiimporturilede bunurisuntconsideratetranzaciile vizibileale uneiri.

66

RMFIElenaBOJETEANU Principalaproblemcareaparenlegturcunregistrareaexportuluiiimportului de bunuri este legat de valoarea la care se nregistreaz bunurile respective. Au existat perioadencareimporturileerauevaluatelapreuldevnzareplusaltecosturi,inclusiv celedeasigurareitransportpnnaradedestinaie(c.i.f.cost,insurance,freight),n timpceexporturileeraunregistratelapreuldevnzare,lacareseadugaudoarcosturile de depozitare i urcare n mijloacele de transport transfrontalier (f.o.b free on board). Acestlucruaridicaturmtoareaproblem:lanivelmondial,valoareaimporturiloreramai marecomparativcuvaloareaexporturilor,ceeaceesteparadoxal,dinmomentcebunurile exportate de o ar reprezint bunuri importate de o alt ar. Importurile includeau i costuriledeasigurareitransportpetoatdistanaparcurs. Armonizarea internaional a standardelor de contabilitate sa extins i la nivelul contabilitii la nivel macroeconomic, deci la modul de nregistrare a tranzaciilor internaionale n balana de pli. Majoritatea rilor nregistreaz att importurile, ct i exporturile la valoarea f.o.b (free on board), deci la preul de vnzare, la care se adaug costurilededepozitareidencrcarepnnmomentulncareprsescarasurs. Tranzaciilecuservicii. Sepoatevorbidespreuncomervizibil(cubunuri)idespreuncomerinvizibil(cu servicii). n aceast din urm categorie intr transportul de persoane de orice tip (cu avionul, trenul etc.), transportul mrfurilor, servicii de comunicaie, de construcie, de asigurriialteserviciifinanciare(cumarficeleoferitedeunbrokernerezidentncazul ncareamtranzacionapepiaaFOREX),dariserviciiculturalesaudedivertisment,cum arfiachiziionareadectreRomniaaunuifilmprodusdeHollywood. Trebuiemenionatcdeicheltuielileturitilorimplicnnumeroasecazuriachiziii debunuri,toatetranzaciilerealizatedeceicarecltorescnstrintatesuntnregistrate, pentru a simplifica lucrurile, la capitolul servicii. De asemenea, cei care studiaz n strintate sunt considerai rezideni ai rii de origine i toate cheltuielile realizate de acetiaaparnbalanadeplilacapitolulservicii.
B. Venituri

n cadrul acestui post se nregistreaz veniturile i cheltuielile cu dividendele aferente aciunilor sau cu dobnzile (de exemplu, dobnzile pltite unui romn care a cumprat obligaiuni emise de Banca Mondial). Aceste elemente sunt incluse n contul curentdeoarecesuntconsideratecompensaiiaferenteserviciilorfinanciare.
67

RMFIElenaBOJETEANU
C. Transferurilecurente

Transferurile presupun toate acele fluxuri monetare sau reale care nu au la baz achiziiidebunurisauservicii.Deexemplu,transferurilecelorcarelucreaznstrintate sauajutoareleacordatedeguvernaltorri.Elenuaulabazunschimb,ocontraprestaie, decinuserespectprincipiulquidproquo.
4.3

Contuldecapitalifinanciar

Aa cum contul curent nregistreaz toate cumprrile i vnzrile de bunuri i servicii, contul de capital i financiar nregistreaz toate tranzaciile internaionale cu activefinanciare.Practic,aicisenregistreazmodificareaactiveloridatoriilorfinanciare aleRomnieifadeexterior. Acestcontaredoucomponente:contuldecapital(undeintrnspecialtransferuride capitaluri care nu au la baz o contraprestaie, de exemplu, transferuri de drepturi de proprietate)icontulfinanciar. Celemaiimportantecomponentealecontuluifinanciarsunt(asevedeaFigura4.1): Investiiiledirecte; Investiiiledeportofoliu; Alteinvestiii; Activelederezerv.
A.Investiiiledirecte

Investiiiledirectesuntcelecareurmrescimplicareanmanagementuluneifirmei au, n general, scopuri productive. De exemplu, deschiderea unei fabrici strine n Romniareprezintinvetiiedirect. n Romnia sunt considerate investiii strine directe capitalul social vrsat i rezervelecerevinunuiinvestitornerezidentcaredeinecelpuin 10% dincapitalulsocial

68

RMFIElenaBOJETEANU subscrisaluneintreprinderirezidente,crediteledintreacestinvestitorintreprinderean careainvestit,precumiprofitulreinvestitdectreacesta. Spre deosebire de investiiile directe, care in de economia real, investiiile de portofoliusuntcaracteristicepieeifinanciare.
B.Investiiiledeportofoliu

Reprezint toate achiziiile i vnzrile internaionale de active financiare, precum aciuni,obligaiuni,certificatededepozitsaualteinstrumentealepieeimonetare.

C.Alteinvestiii

ncadrulacestuicapitolsenregistreazcreditelecomercialencarecontrapartidele provin din dou ri diferite, mprumuturile primite de la FMI, depozitele realizate de nerezideninRomniaidepozitelerealizatederezideninstrintate.
D. Activelederezerv

Acestpostareoimportandeosebitncadrulfiecreieconomii.Rezervavalutar areroluldeagarantaplileexternealeuneirinultiminstan,ncazulncareexist problemereferitoarelaplatadatorieiexterne.Deasemenea,rezervavalutaresteutilizat dectredecideniidepoliticmonetarpentruaintervenipepiaacursuluideschimb.

4.4

PrincipiilecontabilecarestaulabazantocmiriiBalaneidePli

Asemntor contabilitii la nivel microeconomic, i n cazul acestei contabiliti la nivelmacroserespectprincipiuldubleicontrapartide,fiecaretranzaciesenregistreaz dedouori,odatpeparteadedebitiodatpeparteadecredit20. Pe partea de debit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd importuri i (ii) activele financiare care desemneaz o scdere a datoriilor ctre exterior sau o cretere a activelorexterne.
Pedebitsenregistreazcreterideactivsauscderidepasiv,iarpecreditsenregistreazscderile deactivicreteriledepasiv.Deasemenea,reamintimcposturiledeactivevideniazcreanele,iarcelede pasivsemnificdatoriile.
20

69

RMFIElenaBOJETEANU Pe partea de credit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd exporturi i (ii) activele financiare care desemneaz o cretere a datoriilor ctre exterior sau o scdere a activelorexterne. Pentru a nelege cum se nregistreaz tranzaciile cu exteriorul putem privi contul curentcapeuncontdeactiv,iarcontuldecapitalifinanciarcapeuncontdepasiv. Exempledetranzaciiinternaionale:
1.Importdebunuri

Un romn cumpr printrun transfer n cont un Volkswagen Polo, pltind 12000 EUR,cursulEUR/RONfiindde4,3,decisumapltitestede51600lei.
DebitContcurent Credit Contdecapitalifinanciar

+A Achiziieautomobil(importdebunuri) 51600RON

A (scadactivelefinanciareexterne) 51600RON

nrealitate,nbalanadeplisenregistreaziooperaiuneintermediar:importul debunurigenereazocretereaactivelorRomniei,dariocretereadatoriilorfade exterior. n momentul n care se realizeaz plata exporturilor, scad datoriile nregistrate fa de exterior, dar scad i activele financiare externe21. Vom prezenta n continuare o serie tranzacii pentru a ilustra principiile nregistrrii n balana de pli, fr a intra n detaliilenregistrrilorcontabile.
2.Exportdebunuri

Un cetean german achiziioneaz o Dacia Logan n valoare de 9000 EUR (38700 RONlacursulde4,3RON/EUR).Cumsereflectaceasttranzacienbalanadeplia Romniei?
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contcurent

+A (crescactivelefinanciareexterne) 38700RON
21

A Vnzareautomobil(exportdebunuri) 38700RON

Din motive de rigurozitate trebuie s menionm c plata importurilor se face n general prin transferuri n cont. n momentul n care se pltesc importurile, o sucursal a unei bnci din Romnia deschide un cont pentru o banc din strintate n care vireaz suma respectiv. n felul acesta, scderea activelorexterneesteechivalentcusporireadatoriilorfadeexterior.(depoziteleuneibncidinstrintate deschiselaobancdinRomniareprezintdatoriipentrubancaautohton).

70

RMFIElenaBOJETEANU Observm c importurile se regsesc pe partea de debit a contului curent, iar exporturilepeparteadecredit.Soldulcontuluicurentsecalculeazcafiinddebitcrediti reprezintdeficitncazulncareparteadedebitestemaimaredectparteadecredit,cum estecazulRomniei(asevedeaFigura4.1). nceeaceprivetecontuldecapitalifinanciar,intrriledecapitalechivaleazcuun aport de capital al strinilor n Romnia, deci cu o cretere a datoriilor fa de exterior. Intrrile de capital se nregistreaz pe partea de credit (unde se regsete i plata importurilor). Ieirile de capital echivaleaz cu o scdere a datoriilor fa de exterior i se nregistreazpedebit(undeseregsescivenituriledinexport).Soldulfinalalcontuluide capitalifinanciarsecalculeazcafiindcreditdebitireprezintunexcedentncazuln careestepozitiv,artndcintrriledecapitalaufostmaimarincomparaiecuieirile(a sevedeaFigura4.1).
3.Importdeservicii

ntimpulviziteilaParis,unromnplteteocinnvaloarede100EUR(430RON) cucardul.
DebitContcurent Credit Contdecapitalifinanciar

+A Achiziiecin(importdeservicii) 430RON
4.Investiiedeportofoliu

A (scadactivelefinanciareexterne) 430RON

Un romn cumpr aciuni de la Bursa de la Viena n valoare de 1500 EUR (6450 RON).
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contdecapitalifinanciar

+A Investiiideportofoliurealizatede romninexterior(contfinanciar) 6450RON

A (scadactivelefinanciareexterne) 6450RON

71

RMFIElenaBOJETEANU
5.Transferuridinstrintate

UnromncarelucreaznItaliatrimitefamilieidesrbtori1000EUR(4300RON).
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contcurent

+A (crescactivelefinanciareexterne) 4300RON

+P Cresctransferurileexterioruluifa ctreRomnia(Transferuri) 4300RON

Lasfritulfiecruian,balanadeplitrebuiesfienechilibru,i.e.saibsold0,s se soldeze. Datorit faptului c fiecare tranzacie se nregistreaz n dubl contrapartid, suma dintre soldul contului curent i soldul contului de capital ar trebui s fie 0. n realitatenusentmplaa.Existuneleerori,omisiuni,datelevindinsursediferiteicu vitezediferite.Deexemplu,untransportdetextiledinChinaestenregistratpeparteade debit a contului curent dup cum sunt furnizate datele de ctre vama romneasc, i aceeai tranzacie este nregistrat pe partea de credit a contului de capital dup cum raporteaz o banc din Romnia asupra creia este tras cecul de plat a bunurilor chinezeti. Diferenele de raportare sunt inerente i acestea apar mai ales pe partea contului de capital, ntruct sunt dificil de monitorizat numeroasele tranzacii financiare care au loc ntre rezidenii diferitelor ri. Din acest motiv, n afar de contul curent i contuldecapitalifinanciar,existun contdeeroriiomisiuni (asevedeaFigura4.1), careasigurfaptulcsoldulbalaneideplilasfritulfiecruianeste0. n afar de toate operaiunile nregistrate de balana de pli, exist i capitaluri clandestine care circul prin canale ilicite i care nu apar n contabilitatea naional. De exemplu, n rile n care exist restricii la circulaia de capitaluri i eventual, regim de curs de schimb fix, capitalurile clandestine furnizeaz o metod de a eluda aceste controale. Capitalurileclandestinecirculincazulncarecontuldecapitalesteperfect liberalizat,nscopulsplriibanilor,mitetc.Comerulcubunuripoatefiutilizatpentrua facilita micarea capitalurilor clandestine. Astfel, n cazul n care se urmrete intrarea unorcapitaluriilicitenar,importurilevorfisuprafacturate,iarexporturilevorfisub facturate.Importatorulstrinvapltisumamaimicexportatoruluiautotonprinmijloace legale, iar diferena va fi livrat ntrun cont secret pe care exportatorul l deine n strintate.

72

RMFIElenaBOJETEANU
Caseta4.1.CapitaluriclandestinenChina

CeamaimarepiavalutarneagrsadezvoltatnChina,undecontroalelefoartestricteimpuse asupracirculaieicapitalurilorcareintriiesdinarpermitautoritilorsmeninuncursfix.Yuanul nucoteazpepieeleinternaionale,iarguvernulchinezrestricioneazaccesullavalutastrin,ceeace favorizeazexistenapieelornegrecarefurnizeazvalutpentruturitisauptinvestitori.22 Cerereadevalutpepiaaneagrprovinedelaceicaredorescsemigreze,splececaturitisau castudeni,saudorescsinvesteascopartedinaverealornvalut. Ofertadevalutpepiaaneagrprovinedelarezideniiinternincontactcupersoanenerezidente (ghizi turistici, artiti, vnztori de suveniruri, oferi de taxi), de la chinezii din Taiwan, Hong Kong, Macao,careviziteazChinaicareauacceslavalutestrine,darnuvorconvertisumelelornyuanila rata oficial, ci pe piaa neagr, unde preul valutelor este mult mai ridicat, de la cei care efectueaz operaiunidecomerexteriorsaudintransferurilecelorcarelucreaznstrintate. FiguraC.1.ilustreazmodulncarepotfiutilizateoperaiuniledecomerexteriorpentruaobine valut.ExporturileChineinstrintatesuntsubfacturate,diferenadintresumancasaticeafacturat este reinut de exportatorul chinez prin mijloace ilicite. De asemenea, importurile Chinei sunt suprafacturate, importatorii au dreptul de a cumpra valut pentru ai plti datoriile. Diferena dintre sumapecareocumprisumapecareopltescreprezintvalutpecareopotpstrasauvindepepiaa neagr. FiguraC.1.SubfacturareaexporturilorChineiisupraprafacturareaimporturilor

Sursa:GraficpreluatdinDing,Jianping(1998) Figura C.1 prezint cu linie continu gradul de subfacturare a exporturilor: diferena dintre importurile raportate de partenerii comerciali ai Chinei din China i exporturile raportate de China n strintate.Seobservcaceastdiferenestepozitiv,decivaloareaexporturilorraportatdeChinaa

Ding, Jianping (1998) Chinas foreign exchange black market and exchange flight: analysis of exchangeratepolicy,TheDevelopingEconomies,XXXVI1,pag:2444
22

73

RMFIElenaBOJETEANU
fost mai redus fa de cea real. Linia punctat ilustreaz gradul de suprafacturare a importurilor: diferena dintre importurile raportate de China i exporturile raportate de partenerii comerciali ctre China.iaceastdiferenestepozitiv,darseobservcsuprafacturareaimporturiloresteutilizatntr o mai mic msur pentru a obine valut, ntruct importurile raportate erau supuse unor severe taxe vamale. Lanivelmondial,importurileartrebuisfieegalecuexporturile.Totui,nsumndexporturilei importuriledeclaratedefiecarear,seobservclanivelglobalexistundeficitcomercialcarenupoate fiexplicat.Marileridezvoltateatragateniaasuprafaptuluicaceastdiscrepanstatisticsarputea explica aciunilor Chinei, care i subevalueaz surplusul comercial n mod repetat. Dac sar aduna deficitele tuturor rilor (conform FMI) nregistrate din tranzaciile cu China, rezultatul ar fi un deficit globalde650mldUSDn2008,ntimpceChinadeclarunsurpluscomercialde295mldUSD. CutoatecmarileputeriacuzChinacnuoferinformaiilereale,existialteexplicaiipentru aceast discrepan statistic. Cea mai mare parte a exporturilor Chinei se realizeaz prin Hong Kong. PentruoficialiidinChina,estegreudeurmritdestinaiatuturorbunurilorcarepleacdinHongKong,n timpcepentrurileimportatoareestemaiuordestabilitsursaacestora,astfelnctSUA,deexemplu, nregistreaznmodcorectbunurilerespectivecafiindimporturidinChina.Deasemenea,bunuriledin SUAajungnChinaprinHongKong.ntimpceSUAlenregistreazcaiexporturinHongKong,China lenregistreazcaiimporturidinSUA.AcestlucrupoatesexplicedecesurplusulChineiestemaimic comparativcudeficitulnregistratderilepartenere,darnupoateexplicadecelanivelmondialexist, totui,undeficitcomercial.

74

RMFIElenaBOJETEANU
4.5

AnalizaBalaneidepliaRomniei
1.ContulCurent

Figura 4.2. prezint situaia mondial a soldului contului curent. Cu rou sunt ilustraterilecudeficitalbalaneicomerciale,iarcualbastrurilecuexcedent.Sepoate observa cu uurin c rile bogate n zcminte de petrol sunt exportatoare nete. Romniaseaflnzonaroie.
Figura4.2.Situaiamondialasolduluicontuluicurent

ricuexcedentalbalaneicomerciale ricudeficitalbalaneicomerciale

Tabelul4.1sintetizeazundocumentCIAcareierarhizeaz190destatenfunciede valoarea soldului contului curent. Se poate observa c cel mai mare excedent al balanei comerciale este nregistrat de China, iar cel mai mare deficit este cel al Statelor Unite. Romnia ocup n acest tabel o poziie ngrijortoare, fiind al 13lea stat din lume ca mrime absolut a deficitului de cont curent23. Acest deficit sa accentuat pn n anul 2008,nspecialdatorit creteriieconomice (setiecatuncicndcretevenitulnaional, cresc i importurile), pe fondul creterilor salariale i al expansiunii creditului neguvernamental. n 2009, ns, dup cum reiese din Buletinul Statistic de Comer Internaional nr. 7 / 2009, publicat de Institutul Naional de Statistic, exporturile FOB au sczut n perioada ianuarie iulie 2009 cu 6,6% la valori exprimate n lei fa de aceei perioad a anului trecut, iar importurile CIF exprimate n lei au sczut cu 26,7% fa de aceeaiperioadaanuluitrecut.
23

EstemairelevantexprimareadeficituluidecontcurentcaprocentnPIB.

75

RMFIElenaBOJETEANU
Tabelul4.1.Situaiamondialasolduluicontuluicurent

MilioaneUSDdateprevizionatepentruanul2008
Poziia ara 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 China Germania Japonia Valoarea soldului $426.100 $243.300 $156.600 Poziia ara 190 189 188 187 186 185 184 183 182 181 180 179 178 177 176 175 174 173 172 171 SUA Spania Italia Frana Grecia Valoarea soldului $673.300 $131.800 $78.030 $52.910 $51.530

ArabiaSaudit $128.000 Rusia Norvegia Olanda Kuwait Elveia Suedia Venezuela Algeria Malaezia $102.300 $83.500 $65.670 $61.950 $47.670 $39.960 $39.200 $34.990 $34.580

MareaBritanie $44.960 Australia Turcia India Portugalia Polonia Brazilia Romnia AfricadeSud Mexic Pakistan Ungaria Ucraina Belgia Irlanda $41.880 $41.600 $37.510 $29.600 $28.470 $28.190 $24.810 $20.980 $15.720 $14.990 $12.980 $12.930 $12.880 $12.320

EmirateleArabe $34.300 Unite Libia HongKong Singapore Taiwan Qatar Angola $32.780 $30.520 $25.780 $24.640 $20.950 $17.840

Sursa:TheWorldFactbook,CIA(CentralIntelligenceAgency): https://www.cia.gov/library/publications/theworldfactbook/rankorder/2187rank.html

76

RMFIElenaBOJETEANU Evoluia soldului balanei comerciale a Romnia consemneaz excedent doar la textile, confecii, nclminte i nregistreaz deficite la: maini, aparate, echipamente i mijloace de transport, produse chimice i plastice, produse minerale, produse agroalimentare, produse din lemn. Analiza soldului balanei comerciale evideniaz un deficitlabunuridecapitalimateriiprime.DupcumreieseidinFigura4.3,situaiaextern a Romniei sa nrutit n perioada 2002 2007. Importurile au crescut mai mult dect exporturile.n2008,importurileiautemperatcretereapefondulscderiicereriiinterne, ncetiniriiritmuluiproducieiicreteriicursuluideschimb.
Figura4.3.DeficituldecontcurentalRomniei
0.00% 2000 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 12.30% 14.00% 13.50% 8.40% 8.70% 10.40% 3.70% 5.50% 3.30% 5.80% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Sursa:BNR

Pentruanul2009seateaptoscdereadeficituluidecontcurent,datoratnspecial deprecieriimonedeinaionale.Seobservdinfigurademaijosccelemaigraveprobleme legate de soldul contului curent sunt nregistrate de Bulgaria. Un dezavantaj pe care aceast ar l are este regimul de curs de schimb fix, ceea ce face imposibil utilizarea politiciidecursdeschimbpentruajustareadezechilibreloreconomice.
Figura4.4.DeficituldecontcurentalRomnieicomparaiecualtestatencursde dezvoltaredinUE
0

Bulgaria
5

Cehia
3.1 3.2

Estonia

1.1

Letonia

1.5

Lituania

1.9

Ungaria
5

Polonia
5.3 4.7

Romania

10

9.1 12.2 13.6

8.4 12.3

7.4 2008 2009

15 18.8

20

25

24.8

Sursa:BNRiComisiaEuropean,previziuniledinmai2009

77

RMFIElenaBOJETEANU n Romnia, deficitul comercial sa nregistrat n special la bunuri pentru aprovizionarea industriei i la bunuri pentru investiii, care au susinut creterea economicpnnanul2008.DupcumseobservpebazaTabelului4.2,ceamaimare ponderentotalulimporturilorodeinproduseledestinateindustriei.
Tabel4.2.PrincipalelegrupedeimporturiCIFnperioadaianuarieiulie2009

SeciuneadinNomenclatorul Combinat(NC) Mainiidispozitivemecanice;maini, aparateiechipamenteelectrice; Produsealeindustrieichimice Metalecommuneiarticoledin acestea Produseminerale Materialetextileiarticoledinacestea Mijloaceimaterialedetransport
Sursa:INS

Valoare mil.lei 23414,1 10522,1 8645,5 8422,1 6919,9 3322,3

Pondereaprodusului ntotalimporturi 25,8% 11,6% 9,5% 9,3% 7,6% 7,6%

n ceea ce privete exporturile, principala surs a exportului este industria prelucrtoare,carefurnizeazpeste90%dinexporturileRomniei.

Tabel4.3.PrincipalelegrupedeexporturiFOBnperioadaianuarieiulie2009 SeciuneadinNomenclatorul Valoare Pondereaprodusului Combinat(NC) mil.lei ntotalexporturi Mainiidispozitivemecanice;maini, 17847,6 25,7% aparateiechipamenteelectrice;

Mijloaceimaterialedetransport Materialetextileiarticoledinacestea Metalecomuneiarticoledinacestea Produseminerale Materialeplastice,cauciuciarticole dinacestea Sursa:INS

11392,0 7565,5 7106,5 4541,2 3322,3

16,4% 10,9% 10,3% 6,6% 4,8%

78

RMFIElenaBOJETEANU Principalele zece ri partenere la import n perioada ianuarie iulie 2009, sunt urmtoarele,nordineaimportanei:Germania(16,8%dintotalimporturi),Italia(12,4%), Ungaria(8,2%),Frana(6,6%),Austria(4,9%),China(4,7%),Olanda(3,9%),Turcia(3,8%), Kazahstan(3,5%),Polonia(3,4%). Transferurile diminueaz deficitul contului curent, ntruct ele intr n contabilitate cu semnulplus. Principalele zece ri partenere la export n perioada ianuarie iulie 2009, sunt urmtoarele,nordineaimportanei:Germania(18,8%dintotalexporturi),Italia(16,0%), Frana(8,1%),Turcia(5,0%),Ungaria(4,3%),Bulgaria(3,9%),RegatulUnitalMariiBritanii iIrlandeideNord(3,2%),Olanda(3,2%),Spania(2,8%),Austria(2,5%).
2.ContuldeCapitaliFinanciar

Acoperireadeficituluicontuluicurentafostasiguratnanul2008nceamaimare proporiedeinvestiiilestrinedirecte55%(iardiferenaprinmprumuturiicreditepe termen mediu i lung), ns nu se poate miza pe acoperirea importurilor n viitor tot pe bazainvestiiilorstrinedirecte,maialesdatoritfaptuluicstoculdeactiveprivatizabile este limitat. O alt problem a economiei romneti este rata sczut de economisire intern(12.1%n2006i16%n2007).
Investiiilestrinedirectejoacunroldincencemaiimportantpentrueconomiile contemporane.

rile gazd beneficiaz n acest mod de noi tehnologii, de capital, produse, tehnici de organizare i de management, ceea ce impulsioneaz creterea economic. Investiiile strine directe au rolul de a transmite cunotine i tehnologii ntre ri, favorizndprocesuldeconvergenaprogresuluitehniciaeconomiilornansamblullor. Efectele benefice ale investiiilor strine directe sunt numeroase i includ pe lng cele menionate deja, crearea locurilor de munc n sectoarele productive, atragerea altor investiii prin procesul de imitare sau prin semnalarea posibilitilor profitabile de investire, sporirea potenialului de a exporta, impulsionarea activitilor de cercetare i inovare.

79

RMFIElenaBOJETEANU
Trebuiemenionatcefecteleinvestiiilorstrinedirecteasuprauneirigazdnu suntntotdeaunapozitive.Efecteadverse,chiarproductoaredecrize,potfiresimiten cazul n care fluxul investiiilor se redirecioneaz asupra altor economii. De asemenea, cum este cazul Romniei, creterea investiiilor strine directe a determinat o cretere a lichiditii din economie, o sporire a cererii agregate i implicit, presiuni inflaioniste. Fluxurile internaionale de capital au afectat inclusiv balana comercial, prin creterea cereriideimporturiiscdereaavantajuluicompetitivlaexportprinapreciereamonedei.

Cutoateacestea,esteunanimacceptatfaptulcinvestiiilestrinedirectereprezint un factor important care determin creterea economic, o premis a procesului de convergenrealaRomnieictreriledezvoltate. Este interesant de cunoscut sursa investiiilor strine directe ctre Romnia. Dup cumsepoateobservapebazafigurii4.5,ceamaiinteresatardemediuldeafaceridin RomniaesteAustria,caredeineicelmaimareprocentdincapitalulstrininvestit pe piaa bancar din Romnia. Austria este urmat de Olanda, care deine 17% din totalul investiiilorprezentepepiaaromneascn2006ideGermania,creiaicorespundeun procentde10%.
Figura4.5.StructuraperiasurselorinvestiiilorstrinenRomniananul2006
Austria 2% 5% 7% 10% 8% 6% 17% 8% 14% Germania 23% Grecia Olanda Italia Frana Elveia Cipru SUA Alte ri

Sursa:BNR

n ceea ceprivete rezervele internaionale ale statului, o component important a contului financiar, pn n 2008 sa nregistrat o cretere susinut a rezervelor valutare. Un motiv ar fi interveniile bncii centrale pentru a contracara aprecierea monedei naionale. Rezerva Romniei este exprimat n euro (60 68%), n dolari (28 34%), iar restulpreponderentnliresterline.ncepndcuanul2008,interveniilebnciicentrales auconcretizatnvnzridevalut,cuscopuldeafrnadepreciereamonedeinaionale.
80

RMFIElenaBOJETEANU
4.6 1. Cursulrealdeschimb

Factorideterminaniaicontuluicurent

n cursurile anterioare am discutat modul n care cursul de schimb influeneaz importurile i exporturile, deci contul curent. Concluziile la care sa ajuns au fost urmtoarele: cursul real, nu cel nominal, influeneaz exportul net; o cretere a cursului de schimbreal(odeprecierereal)esteechivalentcuocretereapreurilordinexteriorfa de preurile din Romnia, ceea ce duce la creterea exporturilor i la diminuarea importurilor.Oapreciererealareefecteopuse. nrealitate,lucrurilesuntmaicomplexe.Saobservatnnumeroasecazuricsituaia contuluicurentsenruteteimediatdupdepreciereamonedeinaionale. SpresupunemciniialsoldulcontuluicurentestecelreprezentatdepunctulA.n momentul n care are loc o depreciere real a monedei naionale, ntradevr, va exista tendina de a exporta mai mult i de a importa mai puin. Pe termen scurt, ns, exporturileiimporturilesuntdeterminatedecontractelecareaufostncheiatecucteva luninainte.Estenevoiedetimppentruaseajustavolumulimporturiloriexporturilorn funciedenoiledecizii.
Figura4.6.Evoluiasolduluicontuluicurentdupodepreciereamonedeinaionale

81

RMFIElenaBOJETEANU n plus, importurile i exporturile se nregistreaz n contul curent n moned naional. Deprecierea monedei nu influeneaz valoarea exporturilor, deoarece ele reprezint bunuri produse n Romnia i se exprim n lei. n schimb, importurile sunt bunuri produse n strintate, iar valoarea lor se calculaz ca fiind preul n moned strinnmulitcuS,cursuldeschimb.nmomentulncareScrete,valoareaimporturilor exprimat n lei crete. Deci pe termen scurt, efectul de valoare primeaz, iar soldul contului curent se deterioreaz, ajungnd instantaneu n punctul B. Pe msur ce exportatoriiiimportatoriincheienoicontracteiajusteazvolumulschimburilor,contul curentncepesrevinlamomentuliniial,urmndtraiectoriadelapunctulBlapunctul C, care are forma literei J. Sa estimat c efectul negativ de valoare dat de o depreciere realamonedeiasupracontuluicurentpoateduractevaluni.Efectulpetermenmediui lung(ncepnddelapunctulC)aratmbuntireacontuluicurent,aacumamnvat ncursurileanterioare.
CONDIIAMARSHALLLERNER

Dupoperioaddeacomodare,deprecierearealamonedeiuneirimbuntete situaiacontuluicurentalacesteia.Validitateaacesteiafirmaiidepinde,ns,demoduln care exportul i importul reacioneaz la modificarea cursului de schimb. Rspunsurile, reaciile volumului exporturilor i al importurilor la modificarea cursului de schimb se regsesc n elasticitile comerului exterior. Vom deduce n continuare condiia n care ipoteza enunat anterior este valabil, numit condiia MarshallLerner, dup cei doi economiticareaudescoperito,AlfredMarshall24iAbbaLerner25.Potrivitacesteicondiii, deprecierearealamonedeinaionalembuntetesituaiacontuluicurentnumaidacvolumul exportuluiialimportuluisuntsuficientdeelasticenraportcuvaloareacursuluireal. Pentru nceput, vom scrie relaia soldului contului curent exprimat n unitatea de msur a produciei naionale, ca fiind diferena ntre exportul i importul de bunuri i servicii.

Alfred Marshall (18421924) a fost unul dintre cei mai importani economiti ai timpurilor sale. Marshall a popularizat utilizarea funciilor de cerere i de ofert n determinarea preului i a avut un rol importantnceeacesenumeterevoluiamarginalist.nacestsensocontribuieesenialaluiMarshall a fost ideea conform creia optimul consumatorului corespunde situaiei n care raportul dintre utilitatea marginal i pre este aceeai pentru toate bunurile consumate. Marshall a dezvoltat concepte precum elasticitateacereriinfunciedepreisurplusulconsumatorului. 25AbbaLerner(1903,Basarabia1982)afostunuldintrepionieriirevoluieikeynesistecucontribuii majorendomeniicumarfifinaneleinternaionale,teoriaechilibruluigeneral.Lerneraintrodusregulade eficienParetianconformcreiapreulunuifactordeproducietrebuiesfieegalcucostulmarginalia fostunuldintrefondatoriicelebreiReviewofEconomicStudies.
24

82

RMFIElenaBOJETEANU
CC (SP * P , Y d ) = E(SP * P ) X (SP * P , Y d ) .(1) Exportul apare n relaia anterioar ca depinznd numai de cursul real de schimb (SP P ) deoarecepresupunemcvenitulexternnusemodific.Importuldepindeattde
*

valoareacursuluireal,ctidevaloareavenituluiintern( Y d ). S notm cu Q cursul real de schimb, Q = SP * P i cu E* importurile msurate

relativlaproduciaextern(utilizndcaetalonunitateademsuraproducieirestului lumii). E* reprezint, bineneles, exporturile restului lumii ctre ara gazd, ceea ce justificnotaiaaleas.Dacidentificm Q cafiindpreulproduselorstrineutilizndca

etalonunitateademsuraproducieidomestice,atuncintre X i E* existurmtoarea relaie:

X = Q E* ,(2)
Prinurmare,contulcurentsepoateexprimadupcumurmeaz:

CC (Q , Y d ) = E(Q ) Q E* (Q , Y d ) .(3)
S notm cu EQ efectul unei creteri a cursului real de schimb (depreciere real)
* asupracereriipentruexporticu EQ efectulcreteriilui Q asupravolumuluiimportului.

Astfel,
EQ =

E* E * i EQ = .(4) Q Q

Dup cum am vzut n cursurile anterioare, EQ > 0 : deprecierea real ieftinete * produsele domestice relativ la cele strine i stimuleaz exporturile, n timp ce EQ < 0 : ieftinirearelativaproduselordomesticereducecerereapentruprodusedeimport. n aceste condiii, cum este afectat contul curent de o cretere a cursului real de schimb(ceterisparibus)? Modificareacontuluicurentcauzatdecretereacursuluirealdeschimbdela Q1 la Q 2 este:

83

RMFIElenaBOJETEANU

CC = CC 2 CC 1 = (E2 Q 2 E*2 ) (E1 Q1 E*1 )

= E Q 2 (E* 2 E* 1 ) (Q 2 Q1 )E* 1 = E Q 2 E* Q E* 1

.(5)

mprindprin Q obinemrspunsulcontuluicurentlamodificarealui Q :
CC * = EQ Q 2 EQ E* 1 .(6) Q

Relaia anterioar sintetizeaz cele dou efecte pe care le are o depreciere real asupra contului curent, numite efect de volum i efect de valoare. Termenii care includ * EQ i EQ reprezint efectul de volum, adic efectul unei modificri a lui Q asupra numruluideunitideproducienaionalexportatesauimportate.Acetitermenisunt * ntotdeauna pozitivi, deoarece EQ > 0 i EQ < 0 . Ultimul termen, E*1 reflect efectul de valoare: o cretere a lui Q nrutete situaia contului curent n msura n care crete valoareaexprimatnunitidePIBnaionalaimporturiloriniiale. Ipotezaenunatiniial,anumecdeprecierearealatragedupsinembuntirea CC situaieicontuluicurent,corespundesituaieincare > 0 ,adicefectuldevolumeste Q maimaredectceldevaloare.Elasticitateaexportuluinfunciedecursuldeschimb ( ) sedefineteprinrelaia:

Q1 EQ ,(7) E1

iarelasticitateaimportuluinfunciedecursuldeschimbsedefineteprin:
Q1 * = *1 EQ .(8) E
*

* Aceast definiie include un semn minus deoarece EQ < 0 i definim elasticitile

comerului exterior ca numere pozitive. nmulim relaia (6) cu iniialcontulcurentesteechilibrat,adic E1 = Q1 E*1 . nacestecondiii,contulcurentestepozitivdac:

Q1 i presupunem c E1

Q2 * 1 > 0 . Q1

Deoarecepresupunemomodificaremicacursuluideschimb, Q 2 Q1 ,ceeaceface cambuntireacontuluicurentsserealizezedac:

84

RMFIElenaBOJETEANU

+ * > 1 .
Aceasta este condiia MarshallLerner. Conform acesteia, o depreciere real a monedeinaionaleducelambuntireacontuluicurentdoardacvolumeleexporturilor i importurilor sunt suficient de elastice n funcie de cursul real de schimb (mai exact, dac suma elasticitilor importurilor i exporturilor n funcie de cursul real de schimb estesupraunitar). Neintereseazncemsurteoriilepecareleamstudiatpnnprezentseverific n practic. Tabelul 4.4 ilustreaz o serie de estimri realizate de Artus i Knight (1984). Pentru exemplul Austriei, suma elaticitilor volumelor importurilor i exporturilor la cursulrealdeschimbnperioadadeimpact(ctevasptmnidupodeprecierereala monedeinaionale)este0.42<1,decisoldulcontuluicurentsenrutete.Existunefect J !. Pe termen scurt (pn la 6 luni), efectul este pozitiv ( + * = 1.07 ) i devine mai puternicpetermenlung.
Tabel4.4.Estimrialeelasticitilorvolumelorexporturiloriimporturilor

Impact termenscurt termenlung

ara Austria Japonia Canada

*
Impact termenscurt termenlung

0.39 0.59 0.08

0.71 1.01 0.4

1.37 1.61 0.71

0.03 0.16 0.72

0.36 0.72 0.72

0.8 0.97 0.72

Sursa: J. R. Artus & M. D. Knight (1984), Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial Countries.OccasionalPaper29,IMF.

Factorideterminaniaicontuluicurent 2. Oabordaremacroeconomic26

Venitul total produs ntro economie (Y) reprezint cererea total pentru consum privat(C),pentruconsumguvernamental(G),investiii(I)iexportnet(EX).
ConsultaiPrezentareaBNR:Analizacontuluicurentdinperspectivadifereneidintreeconomiii investiiiMugurIsrescu,guvernatorulBNR.www.bnr.ro/BNR/Prezentarisiinterviuri
26

85

RMFIElenaBOJETEANU

Y =C +G+ I + EX

Pe de alt parte, o alt identitate contabil arat c venitul disponibil (venit total taxe,T)poateficonsumatsaueconomisit(S).
Y = T +C +S

Egalndceledourelaiiobinemecuaiaechilibruluimacroeconomicgeneral:

(G T ) + ( I S) = ( X E)
Pebazaecuaieidemaisussepotfacemaimultecomentariipertinentedinpunctde vedereeconomic:
1. Deficitul de cont curent (XE) se poate datora deficitului bugetar (GT) (deficitele gemene), unui nivel prea ridicat al investiiilor sau unui nivel prea sczut al economiilor. 2. ncazulncareoarnregistreazundeficitbugetar(GT>0)maimaredect surplusulcontuluidecapital(SI>0),nmodsigurararespectivvanregistraundeficit alcontuluicurent(XE>0). 3. Un deficit al contului curent se poate acoperi prin reducerea deficitului bugetar,prinscdereainvestiiilorsauprincretereaniveluluieconomiilor.

?NTREBRI?

1. Cum afecteaz creterea preului petrolului i al gazelor naturale balana de pliaRomniei? 2. CareesteefectulasupracompetitivitiiRomnieial uneicreteriaintrrilor decapitalurispeculativei,respectiv,atransferurilordinstrintate? 3. ncazulncareopartensemnatatinerilorvaalegesstudiezenstrintate, carevafiefectulasuprapoziieiexterneaRomniei? 4. Imigranii nu mai sunt considerai rezideni ai rii de unde au plecat. Deci romniicarelucreaznstrintatesuntconsiderairezidenistrini.Undese nregistreaznBPsalariilepecareleprimescacetiadelaangajatorulstrin?

86

RMFIElenaBOJETEANU
5. Unde se nregistreaz veniturile obinute din privatizri? De exemplu, din privatizareaBCR? 6. ExistvreodiferennmodulncaresenregistreaznBPocumprarede aurdinexteriordacaceastaesterealizatdeBNRsaudeopersoanfizic? 7. Dintre toate elementele contului curent, care deine cea mai important pondere(asevedeaFigura4.1)? 8. Dintre toate elementele contului de capital i financiar, care deine cea mai importantpondere? 9. Existvreodiferenntrebalanadepliibalanacomercial? 10. rile cu deficit de cont curent nregistreaz n mod automat un surplus al contuluidecapital? 11. Ce reprezint balana comercial? Este sinonim cu balana de pli sau cu soldulcontuluicurent? 12. Cerelaiecredeicexistntreratadecretereeconomicideficitulcontului curent? 13. Aplicaie:Sseutilizezeecuaiadeechilibrumacroeconomicgeneralpentrua explicaevoluiasolduluicontuluicurent(CC)dinSUApeperioada8194.

%nPIB
Anul 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 CC 0.3 0.1 1 2.5 2.9 3.3 3.4 2.4 1.7 1.4 0.1 0.9 1.5 2.1 S 19.1 19.4 18.7 19.5 18.1 16.9 16.1 16.3 15.6 15.5 16.3 16.3 15.8 15.7 I 18.2 15.8 15.9 18.9 17.6 16.8 16.5 16.2 15.8 14.5 13 13.1 13.9 15.4 GT 1 3.4 4.1 2.9 3.1 3.4 2.5 2 1.5 2.5 3.2 4.3 3.4 2

Sursa:KrugmaniObstfeld(2006)

87

RMFIElenaBOJETEANU

5.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE SCHIMBPETERMENLUNG Modelulmonetar

5.1

Introducere

Dup ce am parcurs o serie de relaii fundamentale pentru finanele internaionale (paritatea puterii de cumprare, paritatea ratelor de dobnd), putem avansa n studiul unor modele de determinare a cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe termenlung,modelulMundellFlemingpetermenscurtimodelulluiDornbusch. Modelul monetar reprezint prima ncercare de a explica evoluia cursului de schimb,deaidentificafactoriicareinflueneazaceastvariabilimportantneconomie. Primeleteoriicarepotficonsideratecafcndpartedinmodelulmonetaralcursuluide schimb i aparin lui David Hume (1741), care este i precursorul teoriei cantitative a banilor.Modelulaiscatunnouvaldeinteresnanii`70(asevedeaFrenkel(1976),Mussa (1976, 1979) i alii) i, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi modele. Spunem c modelul monetar este unul pe termen lung, ntruct nu ncorporeaz rigiditi ale preurilor, observabile pe termen scurt. n acest model se consider c preurilesuntperfectflexibile.Deasemenea,nivelulproducieiaatinsmaximulpotenial ( y ),prinurmare,curbaoferteiagregateestevertical.AcestlucrununseamncPIBnu se poate modifica, ci faptul c astfel de modificri nu pot surveni dect ca urmare a creteriiproductivitii,progresuluitehnologic,cretereagraduluideinstruireaforeide munc.PIBesteexogennacestmodel. Dup cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor n determinarea cursului de schimb, piaa monetar fiind n strns interdependen cu piaavalutar.Acestmodeldedeterminareacursuluideschimbaredoublocuri:primul bloc explic evoluia preurilor n funcie de condiiile monetare din fiecare ar, iar al doileablocfacelegturadintrecursuldeschimbinivelulpreurilor.

88

RMFIElenaBOJETEANU

5.2

Piaamonetar

Piaa monetar este n echilibru atunci cnd oferta real de moned este egal cu cerereadebani. Oferta de moned (M) este controlat de ctre banca central. Cnd spunem ofert de moned nu ne referim la agregatul restrns M0, baza monetar, ci la agregatul mai larg, M3, care msoar cantitatea total de bani existent n economie i care reprezint banii creai de banca central (M0) multiplicai prin sistemul bancar. Oferta realdemonedesteegalcuraportuldintreofertanominaliindicelepreurilor(M/P). Cerereademoned(L)depindededoifactori: Ratadedobnd(cuctratadedobnd,caindicatoraltuturorposibilitilor deinvestiredineconomie(naciuni,obligaiuni),creterelativcuratasczutoferitde depozitelecareintrncomponenaagregatuluimonetar,cuattcereredemonedscade). Cerereademonedesteinversproporionalcuratadedobnd; Nivelul venitului (cu ct venitul produs n economie este mai mare, cu att cerereadebaninecesarrealizriitranzaciilorsaueconomiilorvafimaimare).Cerereade monedestedirectproporionalcunivelulvenitului. Presupunemccerereademonedesteofuncieliniarnraportcuratadedobnd inivelulvenitului,astfel:
L = l1 y l2 r

(5.1)

unde l1 exprim senzitivitatea cererii de moned la nivelul venitului, iar l2 este senzitivitatearateidedobndlanivelulrateidedobnd. Laechilibrupepiaamonetarseformeazratadedobnddeechilibruconsistent cuunanumitnivelalvenituluiprodusneconomie.
M / P = L = l1 y l2 r

(5.2)

Petermenlung,preurilesuntperfectflexibile,iardupcumrezultdinrelaia5.2. deechilibrupepiaamonetar,nivelulpreurilorsepoatescrienmodulurmtor:
P= M M = L l1 y l2 r

(5.3)

89

RMFIElenaBOJETEANU
Figura5.1.Formarearateidedobnddeechilibrupepiaamonetar

Relaia 5.3. este conform cu viziunea monetaritilor, conform creia nivelul preurilor este determinat de cantitatea de moned din economie. Mai mult, o cretere a masei monetare este nsoit de o cretere proporional a preurilor. n relaia 5.3, dac M cu10%(ceterisparibus),preurilecresctotcu10%.Esteaceeaiconcluzielacareau ajuns economitii clasici i cei din coala de la Cambridge (Adam Smith, David Ricardo, Pigou, Alfred Marshall), care susineau validitatea teoriei cantitative a banilor: M 1 Mv = Py = y = k y . Potrivit acestora, dup cum se observ din ecuaia teoriei P v cantitative a banilor, o cretere a masei monetare determin o cretere proporional (n aceeai msur) a preurilor. Creterea masei monetare se regsete doar n creterea preurilor,caresuntperfectflexibile,nuincretereavenitului.Prinurmare,petermen lung,baniinuauefecteasupraeconomieireale,ideecareestecunoscutsubdenumireade neutralitatepetermenlungabanilor.Deasemenea,coalaclasicanalizaechilibrulpepiaa monetar la intersecia dintre oferta real de moned i cererea de bani, dar aceasta din urm depindea doar de nivelul venitului ( L = k y ). Keynesitii sunt cei care subliniaz

rolulrateidedobndndeterminareacereriidebani. Revenindlaimplicaiilemodeluluimonetar,ocretereamaseimonetarearecaefect o cretere proporional a preurilor. Ne punem problema dac aceast teorie a fost validat n timp de economiile contemporane. Figura 5.2 subliniaz faptul c ntre rata medie de cretere a masei monetare i rata medie a inflaiei n perioada 1992 2002 a existatostrnsrelaiedirect.

90

RMFIElenaBOJETEANU
Figura5.2.Relaiadintreratadecretereamaseimonetareiratainflaiei

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancial Markets,AddisonWesley,8thEdition

Figura5.3.analizeazcazula4ricaresauconfruntatcuhiperinflaiedupprimul razboimondialisepoateobservacratadecretereamaseimonetareafostaproximativ egalcuratainflaiei.

Figura5.3.Relaiadintreindicelemaseimonetareiindicelepreurilor

Sursa:GraficpreluatdinMankiw,N.G.(2002):Macroeconomics,WorthPublishers,5thedition

91

RMFIElenaBOJETEANU ScriemecuaiapreurilorpentruRomniaipentruzonaeuro:
PRO = M RO /( l1 y RO l2 rRO )

(5.4) (5.5)

PZE = M ZE /( l1 yZE l2 rZE )

5.3

PiaaValutar

O alt ipotez a modelului monetar este c paritatea puterii de cumprare este satisfcut pe termen lung, deci cursul de schimb este determinat conform urmtoarei ecuaii:

PRO M RO /( l1 y RO l2 rRO ) = PZE M ZE /( l1 y ZE l2 rZE ) (5.6) Aceasta este ecuaia fundamental a abordrii monetariste cu privire la evoluia cursuluideschimb. S= Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel nct nivelul preurilor exprimat n aceeai moned este acelai n ambele ri. Cei doi indici de pre sunt determinai,larndullor,decantitateademonedemisicerutnrilerespective. Concluzia principal a acestui model este urmtoarea: cursul de schimb, care este preulrelativalvenituluiprodusnRomniacomparativcucelprodusnzonaeuro, estedeterminatexclusivdeofertarelativdemonedidecererearelativdemoned dinceledouri.
Alteimplicaiialemodeluluimonetarsunturmtoarele:

Ofertademonedinflueneazcursuldeschimbastfel:ocretereaoferteide moned n Romnia duce la o cretere proporional a preurilor n Romnia conform ecuaiei5.3,ceeacegenereazocretereproporionalacursuluideschimb,conformPPP. M RO PRO S
[1]

OcretereamaseimonetarenRomniaarecaefectodeprecierenaceeaiproporie amonedeinaionale(cuctsuntmaimulileidisponibili,cuatteivaloreazmaipuin).
92

RMFIElenaBOJETEANU Pedealtparte,ocretereamaseimonetarenzonaeuroducelacretereapreurilor nzonaeuro,lascdereacursuluideschimbilaaprecierealeuluifadeeuro.

M ZE PZE S

Ratelededobndinflueneazcursuldeschimbnfelulurmtor:ocreterea ratei de dobnd n Romnia duce la scderea cererii de bani, la creterea nivelului preurilorilaodepreciereamonedeinaionale. rRO LRO PRO S .
[2]

Atunci cnd crete rata de dobnd n zona euro, conform acestui model, leul se apreciaz:

rZE LZE PZE S

Nivelul venitului. Creterea venitului produs n Romnia are ca efect cretereacereriidebani,scdereapreuriloriscdereacursuluideschimb,decimoneda naionalsevaaprecia.Oeconomiemaiputernicvaaveaomonedmaiputernic.
[3]

YRO LRO PRO S

ncazulncarecretevenitulprodusnzonaeuro,leulsevadepreciafadeeuro:

YZE LZE PZE S

Observaii:

1. Implicaiiledemaisussereferlaaprecieri/deprecierinominale. 2. Implicaiile modificrii ratelor de dobnd asupra cursului de schimb par paradoxale,inndcontcncursul2saartatcocreterearatelordedobndareca efect aprecierea monedei naionale. Am atras ns atenia c impactul real al ratelor de dobnd nu poate fi stabilit n condiiile n care nu cunotem cauza care a determinat modificarearatelor.Pentruaaprofundaaceastchestiunevomanalizancontinuaremai atentmodulncarepoliticamonetarinflueneazratelededobndpetermenlung. Pn acum am considerat modificrile masei monetare ca fiind creteri izolate care au loc la anumite intervale de timp. n realitate, autoritile stabilesc rate de cretere a maseimonetare(3%,10%sau50%pean),iarmasamonetarcunoateunprocescontinuu de cretere. Cum creterea ofertei de moned determin creterea preurilor, rata de
93

RMFIElenaBOJETEANU cretereamaseimonetarevafiegalpetermenlungcuratainflaiei(ecuaia5.3.).Pentrua nelegeefectulmodificriimaseimonetarecuoratconstantasupraratelordedobnd, s analizm paritatea ratelor de dobnd n paralel cu paritatea puterii de cumprare, formarelativ:

(%)Se = rRO rZE UIP (%)Se = e RO e ZE PPP relativ

Combinndceledourelaiiobinem:
rRO rZE = RO ZE

(5.7)

ncazulncareseverificattPPP,ctiUIP,diferenialulderatdedobndvafi egalpetermenlungcudiferenadintrerateledeinflaiedinceledouri. Conform ecuaiei 5.7, o cretere a inflaiei anticipate ntro anumit ar (ceteris paribus)vaaveacaefectpetermenlungocreterenaceeaiproporiearatelornominale dedobnddinararespectiv.Aceastrelaiedintreinflaieiratelededobndpoart denumirea de efect Fisher, dup numele celebrului economist american Irving Fisher. Efectul Fisher confirm teoria neutralitii n timp a banilor, conform creia pe termen lung,modificrilecantitiidebanivoraveaefectedoarasupravariabilelornominale,nu iasupracelorreale.nacestcaz,dacratainflaieicretecu5%,ratelenominalevorcrete totcu5%,ceeacenseamncratelerealermnconstante.
Figura.5.4InfluenamodificriiinflaieiateptateasupraratelordedobndEfectul FischerdoveziempiricepecazulSUA

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancialMarkets,Addison Wesley,8thEdition

94

RMFIElenaBOJETEANU EfectulFischerexplicimpactulratelordedobndpetermenlungasupracursului deschimb.Conformechilibruluipetermenlungimplicatdemodelulmonetar,ocreterea diferenialuluideratdedobnddintreRomniaizonaeuronupoateavealocdectn condiiile creterii inflaiei n Romnia (variabilele din zona euro sunt considerate exogene),ceeacejustificodepreciereamonedeinaionale.Petermenlung,atuncicnd masamonetarcrete,numaiputemvorbideoscderearatelordedobnddeoarece,n condiiile n care preurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crete, ceea ce duce la creterearatelornominalededobnd.
5.4

Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermen lung

SpresupunemclaunanumitmomentT,ratadecretereamaseimonetarecrete de la nivelul la nivelul + (graficul (a)). Pe termen lung, rata de cretere a masei monetare este egal cu rata inflaiei, dup cum ilustreaz i ecuaia 5.3 sau Figura 5.2. Conform efectului lui Fisher, creterea ratei inflaiei duce la o cretere proporional (n aceeaimsur)aratelordedobnd.Aceastcreterearatelordedobnddetermino scdereacereriidemoned(L)lamomentulT.Darcumnacestmomentmasamonetar M nominal(M)nusamodificat,variabilacareasigurechilibrul pieeimonetare( L = ) P este preul, care n acest model este perfect flexibil. Cum L , M = constant P dup cumreiesedingraficul(c).ConformPPP,cursuldeschimburmeazaceeaitraiectorieca i nivelul preurilor (graficul (d)), ceea ce arat faptul c atunci cnd rata de cretere a masei monetare crete devenind + , inflaia devine + , ratele nominale de dobndcresccu ,ritmuldeprecieriimonedeinaionalecretedevenind + ,darn momentul expansiunii monetare cursul de schimb nregistreaz un salt discret numit n literaturfenomenuldeovershooting.

95

RMFIElenaBOJETEANU
Figura5.5.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimb

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

NTREBRI: 1. EfecteleobservatensituaiadescrisdeFigura5.5sepotnregistraneconomiein cazulncarebancacentralnumodificratadecretereamaseimonetare,darageniianticipeaz caceastavacrete?

Rspuns:DA. AgeniieconomicianticipeazlamomentulTcritmuldecretereamaseimoentare vacretenRomnia.AcestlucrucreeazateptriinflaionistenRomnia.Scadecererea debani,populaiaorientndusesprealteactivepentruaistocaavuia,ceeacenseamn cpreurilevorcrete;considerndcPPPseverificpetermenlung,seanticipeazcn viitorleulsevadeprecia.Sevorvindelei,leulsedepreciazncdinmomentulT.Acest lucru subliniaz importana anticiprilor n economie. Chiar n situaia n care condiiile economicedinprezentnusemodific,ateptrile,zvonurile,tiriledespresituaiaviitoare aeconomieiproducefectenprezent.
96

RMFIElenaBOJETEANU
2. Petermenlung,cretereamaseimonetaredeterminocreterearatelordedobnd. Careesteefectuluneiexpansiunimonetareasupraratelordedobndpetermenscurt?

Rspuns:petermenscurt P = constant ,iarcretereaoferteinominaledemoneddela M 1 la M 2 arecaefectcretereaoferteirealedemoned(M/P)iscderearateidedobnd de echilibru de la r1 la r2 . Pe termen scurt, scderea ratei de dobnd este asociat cu o cretereainflaieiviitoareidecicuodepreciereamonedeinaionale.
Figura5.6.Efectulpetermenscurtaluneicreteriamaseimonetare

3. S considerm situaia n care echilibrul de pe piaa monetar este conform cu viziuneamonetaristiacoliiclasice,ncarecerereademoneddepindedoardenivelulvenitului, nuideratadedobnd.SemodificconcluziileFigurii5.5?Suntalteleefecteleeconomicealeunei expansiunimonetare?

Rspuns: Implicaiile modelului monetar sunt aceleai, n sensul c expansiunea monetardetermincretereainflaieiidepreciereamonedeintrunritmmaiaccentuat, cu meniunea c acest cadru nu mai explic volatilitatea ridicat a cursului de schimb, salturile pe care acesta le realizeaz. Cum cererea de moned depinde doar de nivelul venitului,iaracestaesteexogen,constantpetermenlung, L = constant .

97

RMFIElenaBOJETEANU
Figura5.7.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbncazuln careseconsidercechilibrulpepiaamonetarestecaracterizatdeteoriacantitativa banilor

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

5.5

Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrual cursuluideschimbpetermenlung
(conformcuFrenkel,1976;Mussa1976,1979)

Primulblocalmodeluluileagnivelulpreurilordevariabilelemonetare,cerereai oferta de moned. Ecuaiile 5.8. i 5.9. exprim echilibrul pe piaa monetar intern i extern, unde variabilele externe sunt notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu meniuneacsuntexprimatenlogaritmiprinurmare,notateculitermic.

mt pt = l1 yt l2 rt

(5.8) (5.9)
98

mt * pt * = l1 yt * l2 rt *

RMFIElenaBOJETEANU Se poate considera, fr a altera implicaiile modelului, c senzitivitatea cererii de moned la rata dobnzii ( l2 ), respectiv la nivelul venitului ( l1 ) este aceeai n cele dou economiiconsiderate. Cel deal doilea bloc al modelului leag cursul de schimb de nivelul preurilor din celedouriprinintermediulPPP,astfel:

st = pt pt *

(5.10)

innd cont de expresiile pentru nivelul preurilor care se pot obine din 5.8 i 5.9, ecuaia5.10devine:

st = ( mt mt *) l1 ( yt yt *) + l2 (rt rt *)

(5.11)

O alt ipotez a modelului estec paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit, este satisfcut. Deprecierea anticipat a monedei naionale e S t +1 St = ln S e t +1 ln St = s e t +1 st = Et ( st +1 ) esteegalcudiferenaratelordedobnd. S t

Et ( st+1 ) = rt rt *

(5.12)

nlocuim5.12n5.11iobinem:

st = ( mt mt *) l1 ( yt yt *) + l2 Et ( st + 1 )

(5.13)

Dar Et ( st +1 ) = se t +1 st

st = ( mt mt *) l1 ( yt yt *) + l2 ( se t +1 st )
st =

(5.14) (5.15)

1 l l ( mt mt *) 1 ( yt yt *) + 2 s e t + 1 1 + l2 1 + l2 1 + l2

Relaia 5.15 este o ecuaie de recuren n care cursul de schimb de la un anumit moment depinde i de nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O astfeldeecuaieserezolviterndnaintesaunapoi.Haideisitermnainte: Momentult: st = 1 l l ( mt mt *) 1 ( yt yt *) + 2 s e t + 1 1 + l2 1 + l2 1 + l2
99

RMFIElenaBOJETEANU Momentult+1:

st = 1 l l l l 1 Et ( mt + 1 mt + 1 *) 1 Et ( yt + 1 yt + 1 *) + 2 se t + 2 ( mt mt *) 1 ( yt yt *) + 2 1 + l2 1 + l2 1 + l2 1 + l2 1 + l2 1 + l2
l l ( mt mt *) + 2 Et ( mt +1 mt +1 *) 1 1 + l2 1 + l2 l2 e l2 ( yt yt *) + 1 + l Et ( yt +1 yt +1 *) + 1 + l s t +2 2 2
2

s e t +1 =

l l 1 Et ( mt +1 mt +1 *) 1 ( yt +1 yt +1 *) + 2 s e t +2 1 + l2 1 + l2 1 + l2

1 st = 1 + l2

Iternd n continuare, prin inducie, putem extrage urmtoarea expresie pentru soluiacutat:
i 1 l2 l Et ( mt+i mt +i *) 1 st = 1+ l 1 + l 2 i =0 1 + l2 2

l e l i 2 2 1 + l Et ( yt +i yt +i *) + 1 + l s t +2 i =0 2 2

Cum
i 1 l2 l Et ( mt+i mt +i *) 1 st = 1+ l 1 + l 2 i =0 1 + l2 2

l2 < 1 ,soluiadeechilibrupentrucursuldeschimbesteurmtoarea: 1 + l2

l i 2 Et ( yt +i yt+i *) i =0 1 + l 2

(5.16)

Ecuaia5.16arenumeroaseimplicaii.nprimulrnd,seobservcnivelulcursului deschimbesteinfluenatnunumaidenivelulprezentalvariabilelornominalesaureale,ci ideanticiprileagenilorreferitoarelatoatevalorileviitoarealevariabilelordeinfluen. Deasemenea,seobservcatuncicndratadecretereamaseimonetareinternestemai mare dect cea extern, exist o tendin de cretere a cursului de schimb, deci de depreciere a monedei naionale. n acelai timp, n cazul n care rata intern de cretere economicestemaimaredectceadinexterior,acestlucruimprimotendindescdere a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei naionale (a se vedea semnul din faaceleideadouaparanteze). Sepoateutilizaacestmodelpentruarealizapreviziuniasupracursuluideschimbpe termenlung?Da,attatimpctsepotformaanticipricuprivirelamodificrileviitoare aleoferteidemonedialePIBreal.Deaceeadountrebrisuntdeinteresmajorpentru ceicaretranzacioneazpepiaavalutar:Cevafacebancacentral?iCecretereeconomic neateptmsnregistrezefiecareeconomie?.

100

RMFIElenaBOJETEANU
?NTREBRI?

1. Preurilereprezintovariabilendogensauexogennacestmodel? 2. n ce economii din societatea contemporan modelul monetar poate explica evoluiacursuluideschimbipetermenscurt?Daiexemple. 3. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scderii ratei rezervei minime obligatorii la depozitele n lei de la 20% la 18% conform modelului monetar? 4. Dececonsideraicmodelulmonetarpoatefurnizaoexpresiepentrucursul deechilibru?

101

RMFIElenaBOJETEANU

6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE SCHIMBPETERMENSCURT ModelulMundellFleming

6.1

Introducere

Modelulmonetararecadezavantajmajorfaptulcnureuetesexplicefluctuaiile cursului de schimb pe termen scurt ntruct, prin construcie (preurile sunt perfect flexibile), este un model pe termen lung. Vom studia n acest curs cazul mai relevant din punct de vedere al implicaiilor practice i politice n care att cursul de schimb, ct i venitulneconomie,fluctueaz.Lanceputulanilor1960,doieconomiti,RobertMundell (de la universitatea Columbia) i Marcus Fleming (Fondul Monetar Internaional), au elaboratnmodindependentunmodelceexplicimplicaiilepoliticilormonetareifiscale asupra cursului de schimb i activitii economice pe termen scurt. n ceea ce privete profunzimea analizelor i implicaiile analitice, contribuia lui Mundell este superioar contribuiei lui Fleming, Mundell fiind i cel care a primit Premiul Nobel pentru Economie27. Modelul MundellFleming28 (MF) se altur tradiiei keynesiste, conform creia oferta agregat are un rol pasiv n stabilirea preurilor, n timp ce nivelul activitii economice este determinat de variaiile cererii agregate. De asemenea, modelul MF subliniaz importana pe care o au fluxurile comerciale i de capital ntre ri pentru determinareacursuluideschimbpetermenscurt.

Mundell a primit Premiul Nobel pentru economie n 1999 pentru analiza implicaiilor politicilor monetareifiscalendiferiteregimuridecursdeschimbipentruteoriasadesprezonelemonetareoptime. 28 Mundell, R. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates,CanadianJournalofEconomics29:475485 Mundell, R. (1968), International Economics, New York: Macmillan. Disponibil pe adresa: http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ietoc.html
27

102

RMFIElenaBOJETEANU nanii1960,acestmodelsabucuratdeoimenspopularitate,nspecialncercurile decidenilor de politic monetar i fiscal, considernduse c era un bun ghid pentru deciziile la nivel macro. Atenia a fost concentrat mai ales pe implicaiile deciziilor n cadrul regimului de curs de schimb fix, ntruct n perioada respectiv funciona nc sistemulmonetarinternaionalBrettonWoods.
6.2

Ipotezelemodelului

ModelulMFestedezvoltatncontextulunuimodelmacroeconomickeynesistdetip ISLM.
Ipoteza 1. Economia intern este mic i deschis (en. small open economy). Dimensiunea redus a unei economii se refer la faptul c aceasta nu poate influena variabilele economice la nivel internaional, iar variabilele externe sunt exogene (de exemplu,economiaRomnieiestemicideschis,darlafelesteiaCanadei). Ipoteza2.Curbaoferteiagregateestreorizontal.

Figura 6.1 ilustreaz curba ofertei agregate (AS). Dup cum se poate observa, pe termen scurt, cnd economia se afl departe de nivelul potenial, producia poate crete chiariatuncicndpreurilesuntfixe(preurilesuntrigide).Petermenmediu,creterea produciei este acompaniat de inflaie, iar pe termen lung, atunci cnd economia este aproapedenivelulpotenial,produciatindesfieconstantchiariatuncicndpreurile cresc.
Figura6.1.CurbaOferteiAgregate

Fiindunmodelpetermenscurt,MFseconcentreazasupraprimeizoneaFigurii6.1.

103

RMFIElenaBOJETEANU
Ipoteza3.Mrimeasolduluicontuluicurent(exporturiimporturi)depindenmod pozitiv de cursul de schimb real (Q) i negativ de venitul real. Atunci cnd cursul real crete,monedanaionalsedepreciaz,ceeacembuntetesituaiacontuluicurentprin creterea exporturilor i scderea importurilor. De asemenea, o cretere a venitului naional antreneaz o cretere a importurilor, ceea ce duce la agravarea eventualelor deficitedecontcurentsaulascdereasurplusurilor. Observaie:inndcontderigiditateapreurilorpetermenscurt,propoziiaconform creiasoldulcontuluicurentdepindepozitivdecursulrealesteechivalentcuaspunec soldulcontuluicurentdepindepozitividecursulnominal. Ipoteza4.PPPnuseverificncontextulmodeluluiMF.Defapt,autoriiconsiderau cPPPnuseverificnicipetermenlung. Ipoteza 5. Anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt statice pe termen scurt (anticiprile agenilor economici sunt considerate constante). Vom relaxa aceast ipotez nadouaparteacursului. Ipoteza6.Mobilitateacapitaluriloresteimperfect(contuldecapitalnuestecomplet liberalizat). Sau, altfel spus, diferenele dintre ratele de dobnd genereaz fluxuri de capitalfinite.

Influxuriledecapitaldepindcresctordediferenadintreratadedobndinterni ceadepepiaainternaional r r * .Cuctratadedobnddintroarestemairidicat comparativcurataextern,cuattinvestitoriivordorisachiziionezeactivedenominate nvalutacuratamairidicat,ceeaceantreneazocretereacapitalurilorcareintrnara respectiv29.

6.3

CurbaBP

Balana de pli nregistreaz toate tranzaciile cu exteriorul, att cele pe termen scurt,cticelepetermenlung,attcelecareaulabazocontraprestaienprezent,cti celecaregenereazcreane,drepturisaudatoriiviitoare.nacestmodelsimplificat,prin echilibrul balanei de pli se nelege egalitatea dintre soldul contului curent (CC) i soldulcontuluidecapital(CK),fraincludencontuldecapitalrezerveleinternaionale.

Neamintimstudiuldecazreferitorlacarrytrade.RatelededobndmairidicatenSUAimai sczutenJaponiadeterminoieireacapitalurilordinJaponiaiintrareaacestoranSUA.
29

104

RMFIElenaBOJETEANU ncazulncaretranzaciilecuexteriorulsuntlsatessedesfoarefrintervenii din prisma bncii centrale, soldul contului curent va avea aceeai mrime, dar semn contrar, comparativ cu soldul contului de capital (fr partea de rezerve), ceea ce este echivalent cu a spune c balana de pli este echilibrat. n cazul n care banca central intervine pe piaa valutar pentru a modifica valoarea total a valutei existente ntro economie, soldul contului curent i cel al contului de capital (fr rezerve) nu mai sunt neaprategalenmrimeabsolut.Concluziaacestuiraionamentesteurmtoarea:atunci cnd banca central nu intervine pe piaa valutar (regimul de curs de schimb este de flotareliber),balanadeplitindesfieechilibrat. Curba balanei de pli (BP) reprezint grafic toate combinaiile dintre nivelul venitului Y i al ratei dobnzii r care sunt compatibile cu echilibrul balanei de pli pentrudiferitevalorialecursuluideschimb S . Pentru a reprezenta grafic aceast curb trebuie stabilit semnul pantei. O cretere a venituluilaunniveldatalcursuluideschimbvadeterminaodeteriorareacontuluicurent (CC ) prin intermediul creterii cererii pentru import i va necesita pentru echilibrarea BP o cretere a influxurilor de capital care s determine o mbuntire a contului de capital (CK ) . Aceast cretere se poate obine numai dac rata intern de dobnd crete.nconcluzie,launanumitnivelalcursuluideschimb,atuncicndvenitulcrete, rata de dobnd trebuie s creasc pentru a restaura echilibrul balanei de pli. Panta acesteicurbeestedecipozitiv. Mrimea creterii ratei interne a dobnzii necesare pentru a compensa creterea venitului intern depinde de elasticitatea influxurilor nete de capital la rata intern a dobnzii.Dacaceastelasticitateesteridicatvafisuficientomodificareredusaratei interne a dobnzii pentru a determina o intrare semnificativ de capitaluri, iar curba BP (reprezentat n coordonate (Y , r ) ) va fi aproape plat. Dac, ns, influxurile de capital suntaproaperigide(imune)laratainternadobnzii,pantabalaneidepliestefoarte mare, fiind reprezentat printro curb vertical. Atunci cnd contul de capital este perfect liberalizat,omodificarefoartemicarateidedobnddeterminfluxuriinfinitedecapital, iarcurbaBPesteunaorizontal.ncontinuare,vomconsideracazulconformcurealitatean carecapitalurilesuntmobile,darnuperfect,iarBPesteaproapeplat. nainte de a analiza modelul MF trebuie s nelegem cum se deplaseaz curba BP atunci cnd cursul de schimb crete sauscade. S considerm cazul n care cursul crete ( S1 > S0 ) . Pentru un anumit nivel al venitului ( y0 ), care rmne constant, creterea cursului de schimb, echivalent cu deprecierea monedei naionale, determin o mbuntireacontuluicurent( CC ).Pentrucabalanadeplisrmnnechilibru, contul de capital trebuie s se nruteasc ( CK ), ceea ce se realizeaz prin scderea rateidedobnd( r1 < r0 ) .

105

RMFIElenaBOJETEANU
Figura6.2.DeplasareacurbeiBPlaocretereacursuluideschimb

Dupcumsepoateobservapebazafigurii6.2,atuncicndcursuldeschimbcrete, curbaBPsedeplaseaznjos.ncazulcontrarncarecursulscade,curbaBPsedeplaseaz nsus.

6.4

EchilibrulMacroeconomicGeneral

Echilibrul macroeconomic general are loc atunci cnd piaa bunurilor i piaa monetar sunt n echilibru, iar balana de pli este echilibrat. Venitul naional, rata de dobndicursuldeschimbsedeterminastfelnctsseverificesimultantoateceletrei relaii:IS,LMiBP.Prinurmare,punctuldeechilibrumacroeconomic( y *,r * )nusepoate situadectlainterseciacelortreicurbe.Vomanalizancontinuareimplicaiilepoliticilor monetareifiscaleasupracursuluideschimbncazulncarecursuldeschimbesteperfect flotant,respectivcndestefixat.
Figura6.3.Punctuldeechilibrumacroeconomic

106

RMFIElenaBOJETEANU
6.5

Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbflotant

S analizm efectele unei aciuni expansioniste a politicii monetare. Pentru a impulsiona activitatea economic, banca central decide sporirea cantitii de moned oferit( M1 > M 0 ).
Figura6.3.Expansiunemonetar.Cursdeschimbflotant

Vom presupune c situaia iniial este una de echilibru (punctul A), n care piaa bunuriloriserviciilor,piaamonetaribalanadeplisuntnechilibru.inndcontde faptulcpreurilesuntconstantepetermenscurt,ocretereaoferteinominaledemoned (M) determin o cretere a ofertei reale de moned (M/P), ceea ce va deplasa curba LM spre dreapta. Creterea cantitii reale de moned oferit induce o scdere a ratei interne a dobnzii pentru a restabili echilibrul pe piaa monetar. De asemenea, deplasarea curbei LMdetermincretereavenitului(y).EconomiasadeplasatctrepunctulC,ncarerata dobnziiestemaisczutinivelulvenituluiestemairidicat.Acestpunctnuestensun punctdeechilibru,ntructoratmaimicadobnziinseamninfluxuridecapitalmai sczute( CK ),iarunvenitmaimarenseamndeficitdecontcurentmaimare( CC ). BalanadeplinuestenechilibrunpunctulC. Variabila economic ce asigur reechilibrarea economiei pe termen scurt este cursul deschimb.

107

RMFIElenaBOJETEANU n acest caz, restabilirea echilibrului extern nu se poate face dect prin deprecierea monedeinaionale,princretereacursuluideschimb(dela S0 la S1 ).Cretereacursuluide schimb trebuie s genereze o cretere a exporturilor care s compenseze att creterea importurilor cauzat de creterea venitului naional, ct i scderea intrrilor de capital cauzatdescderearateiinterneadobnzii. Deprecierea monedei naionale determin creterea exporturilor nete i deci a cererii agregate30, ceea ce induce o deplasare a curbei IS spre dreapta. n acelai timp, creterea cursului de schimb determin deplasarea curbei BP n jos. Economia se va echilibra n punctulB,undeceletreicurbeseintersecteaz. nmodelulMF,ocretereamaseimonetareareurmtoareleefectencazulcursului deschimbperfectflotant: a) Cretereavenituluinaional.

b) Scderea ratei interne a dobnzii (n schimb, dac fluxurile de capital sunt perfectliberalizate,ratadedobndrmneneschimbat). c) Depreciereamonedeinaionaleprincretereacursuluideschimb.

d) mbuntireasolduluicontuluicurent,cretereaexporturilordeterminatde depreciereamonedeinaionalefiindsuperioarcreteriiimporturilorcauzatdecreterea venituluinaional.

Observaie: Concluzia c) este similar calitativ cu cea a modelului monetar, ns n acestcaznuestenecesarcamasamonetaricursuldeschimbscreascproporional(cu aceeairat).

6.6

Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbflotant

S analizm efectele unei expansiuni pur fiscale, adic o cretere a cheltuielilor guvernamentale finanat prin orice alte mijloace n afara emisiunii monetare ( G1 > G0 ). Creterea cheltuielilor guvernamentale determin creterea cererii agregate i implicit, a venituluinaional,iarcurbaISsedeplaseazspredreapta.Economiaavanseazctrepunctul C. NeavndladispoziiefinanareamonetardinparteaBnciiCentrale,guvernuleste nevoitssemprumutepentruafinanacretereacheltuielilorsectoruluipublic,ceeaceva
Cerereaagregatesteformatdincerereapentruconsumprivat(C),pentruconsumguvernamental (G),pentruinvestiii(I)idinexportulnet(EX).
30

108

RMFIElenaBOJETEANU ducelacreterearateidobnzii.PunctulCnuesteunuldeechilibrudeoareceaceastcretere arateidobnziiafecteazcursuldeschimb.Nouaratadobnziiatragefonduristrine, ceea ce va aciona n direcia unui excedent al contului de capital. Va crete cererea de monednaionaldinparteastrinilorcarevordorismprumuteguvernullanouarata dobnzii, deci moneda naional se va aprecia, ceea ce va adnci deficitul de cont curent. Deficitul de cont curent apare astfel ca o consecin a deficitului bugetar, n urma creterii cheltuielilor guvernamentale. Aceast relaie poart numele de deficite gemene(en.twindeficits).
Figura6.4.Expansiunefiscal.Cursdeschimbflotant

Aprecierea monedei naionale (scderea cursului de schimb) duce la scderea cererii agregate,decicurbaISsedeplaseazspredreaptailadeplasareacurbeiBPnsus.Noulpunct deechilibrumacroeconomicesteB. nconcluzie,atuncicndfluxuriledecapitalsuntrestricionate,iarguvernuldorete s creasc cheltuielile guvernamentale finannd aceast cretere prin datorie public, efectelesunturmtoarele: a) b) c) d) Venitulnaionalcrete. Ratainternadobnziicrete. Monedanaionalseapreciaz. Situaiacontuluicurentsedeterioreaz.

109

RMFIElenaBOJETEANU Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, politica fiscal este ineficient n impulsionareaactivitiieconomice.nacestcaz,ratadedobndinternestedatderata internaional. Creterea cheltuielilor guvernamentale genereaz presiuni de cretere a ratei de dobnd, dar o modificare infinetizimal a acesteia determin intrarea capitalurilor strine i aprecierea monedei pn la nivelul la care IS i rata dobnzii au revenit la nivelul iniial. Sporirea cererii agregate realizat pe baza creterii cheltuielilor guvernamentaleestecompensatcompletdescdereaexporturilornete. Pebazacelordouposibilitideaciuneapoliticiieconomice:monetarifiscal,se poate trage concluzia c n cazul n care regimul cursului de schimb este cel flotant, politicamonetarestemaieficientdectceafiscal.Aceasteficienestemaximatunci cndfluxuriledecapitalsuntperfectliberalizate.
Caseta6.1.Utilizareapoliticilorexpansionistepentruacontracaraocurileexterneadverse Politicile macroeconomice pot genera efece asupra activitii economice pe termen scurt. Aceste efecte creeaz posibilitatea ca autoritile monetare i fiscale s utilizeze instrumentele lor pentru a stabilizaeconomianjurulniveluluipotenialalPIBialrateinaturaleaomajului.Aceastaesteesena stabilizrii macroeconomice: n cazul n care economia este afectat de un oc advers, se pot utiliza politicimonetareifiscaleexpansionistepentruaevitaintrareanrecesiune.nsituaiainvers,ncare economia este afectat de ocuri care o mping mult peste potenial, politicile restrictive pot contracara acest boom. Toate politicile trebuie utilizate, ns, cu precauie, deoarece economia nu este o tiin exact, exist permanent o component imprevizibil. De exemplu, n situaia n care se rspunde prin politic monetar expansionist la un oc advers, iar economia se afla ntro perioad de expansiune economic, o dat efectele ocului respectiv depite, creterea economic se poate transforma ntro situaiedeboompericuloas. Vom analiza n continuare cazul a dou ri care au reuit s utilizeze instrumentele de politic monetar i fiscal ntrun mod benefic pentru economia intern, i anume cazul Australiei i Noii Zeelandedupmomentul1997. La sfritul acestui an nefast muli analiti ar fi considerat c cele dou ri se vor confrunta cu probleme grave pe termen scurt deoarece ambele ri aveau o mare deschidere comercial i cea mai mareparteacereriipentruexporturileloreraasiguratderileestasiatice,inclusivCoreea,Tailandai Indonesia, ri n care sa declanat i sa resimit puternic criza asiatic din 1997. Cererea pentru produseleaustralieneinouzeelandezesareduscaurmareacontracieiPIBstrin.Acesterisarfi confruntatcuoreducereexogenaexportuluinet,cuocontracieacereriiagregate,translatareacurbeiIS ctrestngaireducereavenitului(decirecesiune),ratelededobndarfisczutimonedelelorsarfi depreciat. BncilecentralealeAustralieiiNoiiZeelandeaurspunscrizeiasiaticecumsuriexpansionistede politicmonetar.LMsatranslatatctredreapta,reducerearateidedobndadeterminatdeprecierea monedeinaionale,ceeaceastimulatcerereaagregatattprincerereadeinvestiii,dariprincreterea exporturilor, care deveniser mult mai ieftine pentru restul lumii. Recesiunea a fost evitat, PIB a fost meninutlaniveluliniialcupreuluneiampledeprecieriamonedeinaionale(asevedeaFiguraC1). Acest episod furnizeaz un bun exemplu pentru modul n care autoritile monetare pot utiliza

110

RMFIElenaBOJETEANU
cursul de schimb pentru a contracara ocurile externe nefavorabile. Politicile promovate de cele dou stateauatrasateniacercurilorpoliticelanivelinternaional:OECDnotan1999nEconomicSurveyof Australia:Australiaacontinuatsaibocretereeconomicpestepotenialnultimiidoiani,dovedind o economie remarcabil de rezistent, n ciuda slbiciunilor economice ale partenerilor si comerciali, n special cei din Asia. n acelai timp, inflaia a rmas sczut, iar omajul ia continuat traiectoria descendent.Aceastperformanafostposibilprincretereacereriiagregateinterneprinintermediul unui mix de politici macroeconomice care au permis cursului de schimb s fluctueze, au meninut caracterulexpansionistalpoliticiimonetareiaurelaxatpresiuneafiscal. FiguraC1.Evoluiaratelordedobnd,cursuluinominaldeschimb,cursuluirealdeschimbisoldului balaneicomercialenAustraliaiNouaZeelanddupcrizaasiaticdin1997

Sursa: Grafic preluat din Feenstra, R. C. & Taylor, A. (2008), International Macroeconomics, Worth Publishers,firstedition

111

RMFIElenaBOJETEANU
6.7

Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbfix

Cndcursuldeschimbestefix,BancaCentraltrebuiesintervinpepiaavalutar pentruasusineunanumitnivelalcursuluiprinvnzrisaucumprridevalut.Aceste interveniipepiaavalutarvoraveacaefectmodificarearezervelornaionaledevalut, iarechilibrulbalaneideplisevarealizanumailundnconsiderareaceastmodificare.

Figura6.5.Expansiunemonetar.Cursdeschimbfix

Figura6.5.a)

Figura6.5.b)

Spresupunemcazulncaredecideniidepoliticmonetarurmrescimpulsionarea activitii economice prin creterea masei monetare pe baza contrapartidei credite interne (en. domestic credit, DC). Sporirea creditelor acordate economiei ( DC1 > DC0 ) este echivalent cu o cretere a masei monetare reale, deci LM se deplaseaz spre dreapta (Figura 6.5.a)). Cretereamaseimonetaredeterminscderearateinaionalededobndicreterea venituluinaional.Ambeleelementealebalaneideplidevindeficitare(contulcurent, nurmacreteriiimporturilorcaefectalcreteriivenituluinaional,iarcontuldecapitaln urmaieirilordecapitalcaurmareascderiirateinaionalededobnd). Spre deosebire de cazul cursului flotant, echilibrul macroeconomic nu se poate restabiliprinmodificareacursului.Echilibrulbalaneideplisepoaterealizanumaiprin modificarea rezervelor naionale de valut (en. FX). Banca Central vinde valut pentru a prentmpinacretereacursuluideschimbifinaneazastfelattcretereaimporturilor, ctiieiriledecapital. Vnzareadevalutechivaleazcuoscdereamaseimonetarencirculaieiodeplasare acurbeiLMsprestngapnlapoziiainiial,ncarenumaiexistpresiunideapreciere saudedepreciereamonedeinaionale(Figura6.5.b),unde FX 1 < FX 0 ).

112

RMFIElenaBOJETEANU Deoarece rezervele de valut ale Bncii Centrale sunt limitate, aceasta va fi nevoit maidevremesaumaitrziufiesnumaiintervinpepiaamonetar,fiesreaducmasa monetarlaniveluliniial.nfinal,masamonetar,venitulnaionalibalanadeplivor revenilaniveluliniial,modificndusenumaistructuracontrapartideimaseimonetare. Efecteleuneipoliticimonetareexpansionistencazulunuiregimdecursdeschimb fixsunturmtoarele: Petermenfoartescurt a) b) c) Venitulnaionalcrete; Ratadobnziipepiaainternscade; Situaiacontuluicurentiacontuluidecapitalsenrutete. Petermenmediuilung Politica monetar nu poate afecta nivelul venitului i nici rata dobnzii, fiind responsabil doar cu meninerea paritii fixate a cursului de schimb. Interveniile de politic monetar se vor solda doar cu modificri ale structurii contrapartidei masei monetare. Prin urmare, adoptarea unui regim de curs de schimb fix constrnge politica monetarattpetermenscurt,ctipetermenlung. EchilibrulpepiaavalutarpresupunevaliditateaUIP:
(%)S e = rRON rEUR

n cazul n care n Romnia regimul de curs de schimb ar fi unul fix i credibil, modificareaanticipatacursuluideschimbarfi0,iar rRON = rEUR .Romnianuivamai puteastabiliratainterndedobndnfunciedenecesitileproprii,ratadedobndva fistabilitnfunciedecondiiiledinzonaeuro,iarratadecretereamaseimonetarevafi fixat astfel nct s se ating nivelul ratei de dobnd consistent cu valoarea fixat a cursuluideschimb.ncazulregimuluidecursdeschimbflotant,autoritilestabilescrata de cretere a masei monetare, ceea ce determin nivelul ratei dobnzii, influennd prin UIP cursul de schimb. n cazul unui regim de curs de schimb fix, raionamentul este inversat: se stabilete paritatea EUR/RON, se deduce de aici nivelul ratei dobnzii care asigur acest nivel al cursului de schimb i se stabilete ce rat de cretere a masei monetaredeterminnivelulrespectivalrateidobnzii.naceastsituaie,masamonetar se transform dintro variabil exogen, care putea fi fixat de banca central, ntro variabilendogen,determinatderegimuldecursdeschimbfix. Deasemenea,petermenlung,PPPestevalidatdepia:
(%)S e = ROM ZE .

113

RMFIElenaBOJETEANU ncazulncaresemenineregimuldecursdeschimbfix, (%)S e = 0 ,iarinflaian Romnia va fi egal cu cea din zona euro ( ROM = ZE ). Acesta este unul din motivele principalepentrucareoardecidesadopteunastfelderegim. Concluziilenoastredemaisusnedemonstreazcautoritiledepoliticmonetar seconfruntcudeciziigreudeluat.Estecelebrnfinaneleinternaionaleinpractica macroeconomic expresia trinitatea imposibil sau trilema macroeconomic. Aceasta se referlafaptulcesteimposibilatingereasimultanaurmtoarelortreiobiective:
1. Politicmonetarindependentsauautonom(necesarpentruaajustaciclul deafacerialeconomieiinterne,pentruaajustacondiiilemacroeconomiceinterne),redat prinecuaiademaijos:
rRON rEUR (T.1)

2. Regimdecursdeschimbfix(dedoritpentruancorarearateiinflaiei,pentru promovareacomeruluiinternaional),redatdeurmtoareaegalitate:
(%)S e = 0 (T.2)

3. Fluxuridecapitalperfectliberalizate(carepromoveazintegrareafinanciara unuistat,absorbiadeinvestiiistrineidecidetehnologie,eficienaalocriiresurselor, reducerea riscului la nivel internaional prin diversificarea plasamentelor), redate prin validitateaUIP:
(%) S e = rRON rEUR (T.3)

Dupcumsepoateobserva,doardoudincele3obiectivepotfiatinsesimultan.T.1 iT.2excludT.3;T.1iT.3excludT.2;T.2iT.3excludT.1.Aceastideeesteunadincele mai importante idei n macroeconomie i are implicaii puternice, att teoretice, ct i practice. Ea poate fi reprezentat grafic ca un triunghi n care fiecare col reprezint un obiectiv valabil al autoritilor de politic monetar, iar laturile triunghiului exprim modalitatea n care se pot atinge fiecare dou obiective alturate. De exemplu, n Figura 6.6,independenapoliticiimonetareiliberalizareacontuluidecapitalsepotatingeprintr unregimdecursdeschimbflotant.
Figura6.6.Trinitateaimposibil

114

RMFIElenaBOJETEANU
Caseta6.2.TrilemanEuropa
Danemarca a ales urmtoarele dou obiective: curs de schimb fix i cont de capital liberalizat. Fiind membr a Uniunii Europene, Danemarca nu poate restriciona circulaia capitalurilor care intr sau ies din ar. De asemenea, face parte din Mecanismul Cursului de SchimbII(ERMII),princareialegatcoroanadeeuro.Bancacentraldaneznupoatefixa,prin urmare, rate de dobnd care s evolueze nesincronizat cu rata fixat de Banca Central European. n cadrul UE 15, Marea Britaniea alesurmtoarele dou obiective: politic monetar independent i cont de capital perfect liberalizat, obiective realizate prin flotarea liber a lirei. Dup cum se observ n Figura C2, n timp ce rata de dobnd n Danemarca a urmat ntocmai evoluiaceleidinzonaeuro,MareaBritanieapututstabiliratadedobndconformobiectivelori politiciiinterne. FiguraC2.RatadedobndnZonaEuro,DanemarcaiMareaBritanienperioada1999Q1 2008Q3.

Sursa:Eurostat Nuesteobligatoriucaoarsaleagndeplinireatotalaobiectivelordemaisus.Oar poate decide ce proporie dorete s ating din fiecare obiectiv, de aceea regimurile de curs de schimb sunt de cele mai multe ori intermediare n practic, exist o band de fluctuaie n care poateevoluamonedanaional,sepotimpuneanumiterestriciiprivindliberalizareacontuluide capital,iarindependenapoliticiimonetarepoatefiparial.Deexemplu,ncadrulERMII,banda defluctuaieamonedeiestede+/15%fadeparitateafixat,darexistdiferenentreregimulde curs de schimb de facto i de jure: coroana danez a nregistrat de facto fluctuaii care nu au depitnmedie+/1%fadeparitate,deciaurmritunregimfixalcursuluideschimb,ntimp ce coroana slovac a fluctuat cu +/ 15% fa de paritate, ba mai mult, a modificat i paritatea central cu 8,5% n martie 2007. Banda de fluctuaie a cursului de schimb a permis existena diferenelor dintre rata de dobnd slovac i cea din zona euro (conform T.3), ceea ce a permis autoritiimonetaresrspundcerinelorinterne.

115

RMFIElenaBOJETEANU

6.8

Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbfix

S considerm, n cele din urm, efectele unei msuri expansioniste de natur pur fiscal. Reamintim c prin msur pur fiscal nelegem c este finanat din alte surse dect emisiunea de moned. Pornind de la o situaie de echilibru (A), n care soldul bugetuluidestat,celalcontuluicurent,daricelalcontuluidecapitalsuntzero,creterea cheltuielilorbugetare( G1 > G0 )vaaveacaprimefectdeplasareaspredreaptaacurbeiIS. Pentru ca noile titluri emise de stat pentru finanarea deficitului bugetar s fie cumprate,acesteatrebuiesaibunpreinferiorceloremiseanterior,statulangajndu seastfelsplteascodobndmaimare.Economiasevaaflatemporarlainterseciadintre curbaLM,rmasnemodificat,inouacurbIS(punctulC).
Figura6.7.Expansiunefiscal.Cursdeschimbfix

Dac panta curbei LM este mai mic dect cea a curbei BP, acest punct se va situa deasupracurbeiBP.Ratadedobndmaimareaducedincencemaimultcapitalstrin, n timp ce creterea simultan a venitului naional va accentua deficitul de cont curent. PentruapstraneschimbatnivelulcursuluideschimbBancaCentraltrebuiescumpere valuta n exces ca urmare a operaiunilor prin care strinii doresc s profite de pe urma creteriirateidomesticeadobnzii.UrmareacumprrilordevalutaleBnciiCentrale ( FX 1 > FX 0 ), masa monetar va crete i curba LM se deplaseaz spre dreapta, ceea ce va stabiliza rata de dobnd undeva sub nivelul impulsului iniial. Rezultatul net este o balan de pli cu un deficit de cont curent substanial finanat prin intrrile de capital atrasederatadedobndinternrelativridicat.

116

RMFIElenaBOJETEANU Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate se poate obine numai o cretere subtanialavenitului. nconcluzie,opoliticfiscalexpansionistntrunregimdecursdeschimbfixare urmtoareleefectemacroeconomice: a) b) c) Venitulnaionalcrete; Ratadobnziiinternecrete; Sedeterioreazsituaiacontuluicurent;

d) Arelococretereamaseimonetarepebazacumprrilordevalutefectuate pentruameninecursullaparitateafixat.
6.9

ComparareaModeluluiMFcuModelulMonetar

Compararea direct a modelului MF cu cel monetar se poate face urmrind urmtoarele trei aspecte: nivelul preurilor, venitul i anticiprile referitoare la cursul de schimb.
Nivelulpreurilor.nmodelulmonetarcurbaoferteiagregateestevertical.Nivelul preurilor fiind perfect flexibil, echilibrarea pieei bunurilor i serviciilor i a pieei monetare se realizeaz prin pre. n aceste condiii, PPP asigur pstrarea cursului de schimblanivelulsudeechilibru.

n modelul MF nivelul preurilor este doar o variabil fixat exogen, care se poate ignoraicarenujoacvreunrolnicineconomiainterninicindeterminareacursului deschimb.
Venitulnaional.

n modelul monetar,modificrile venitului puteau fidoar evenimente exogene, din moment ce economia se afl aproape de nivelul potenial. n modelul MF venitul este o variabilendogen.
Anticiprilereferitoarelacursuldeschimb

Niciunul dintre modele, n forma lor original, nu include n mod explicit un mecanismdeformareaanticiprilor.

117

RMFIElenaBOJETEANU
?NTREBRI?

1. CesepoatespunedesprevaliditateaUIPnmodeluldiscutatpnacum? 2. CumsedeplaseazcurbaBPntrunregimdecursdeschimbfix? 3. CareesteordinuldemrimepentruPIBalRomniei? 4. Explicaidececretereacursuluirealdeschimbamelioreazcompetitivitatea Romnieinexterior. 5. Presupunem cazul unei ri care are un regim de curs de schimb flotant i urmreteoeficienmaximapoliticiimonetare.Artrebuisliberalizezesau nucontuldecapital? 6. Cesenelegenacestmodelprincontcurent? 7. Cecursdeschimbesterelevantngenulacestaderaionamenteimodele? 8. Care sunt efectele unei politici monetare restrictive n cazul unui regim de cursdeschimbflotant?Darncazulunuiregimdecursdeschimbfix?Sse reprezintegraficceledousituaii. 9. Caresuntefecteleuneipoliticifiscalerestrictivencazulunuiregimdecursde schimb flotant? Dar n cazul unui regim de curs de schimb fix? S se reprezintegraficceledousituaii. 10. ArtaicncazulextremalmodeluluiMF,cndcontuldecapitalesteperfect liberalizat, politica monetar devine mai eficient, n timp ce politica fiscal esteineficient. 11. Comentaitrinitateaimposibil(trilemaMundellFleming):cursdeschimbfix, cont de capital perfect liberalizat i politic monetar independent. Orice ncercaredearealizaopoliticmonetarexpansionisteueaz,nsensulc produciaeconomicnusemodific.

118

RMFIElenaBOJETEANU

7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELLFLEMINGPENTRU ANCORPORAANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT
31

7.1

Introducere

Modelul MundellFleming iniial are un mare dezavantaj, i anume faptul c nu include un mecanism de formare a anticiprilor referitoare la cursul de schimb. Vom prezentancontinuareovariantmbuntitamodelului,careincludeanticipridetip perfectforesight. Ipotezelemodeluluiiniialrmnvalabile,cumeniuneacvomtratancontinuare cazulncarecontuldecapitalesteperfectliberalizaticursuldeschimbesteliber.nacest caz, relaia UIP se verific. Nu vom spune c rata de dobnd de pe piaa intern este egalcuratadepepiaaextern,deoareceacestlucrunuestevalabildectatuncicndnu seanticipeaznicideprecierea,niciapreciereamonedeinaionale( (%)S e = 0 ). EcuaiiledebaznaceastversiuneamodeluluiMFsunt:
s = r r *

(1) (2) (3)

m = p + l1 y l2 r

y = ( + s g r y)

undevarabileleculitermicreprezintlogaritmulvariabileloriniiale( x = ln X ), r * reprezintratadedobnddepepiaainternaional,iarvariabilelecupunctreprezint dx derivata n raport cu timpul x = . Parametrii modelului, l1 , l2 , , , , g i sunt dt pozitivi.

31

Sarno,L.&Taylor,M.2002.TheEconomicsofExchangeRates,CambridgeUniversityPress.

119

RMFIElenaBOJETEANU Modelul este specificat n timp continuu, ceea ce nu nseamn c ecuaiile prezint lucrurinoi,cidinaltperspectiv. De exemplu, relaia (1) reprezint paritatea ratelor de dobnd pe care o cunoatem sub urmtoarea form: (%) S e = r r * . Modificarea procentual a cursului ateptat este egal cu diferena dintre ratele de dobnd pe cele dou piee. Dar ds e modificarea cursului poate fi specificat i n timp continuu astfel: s e = . Ca orice dt derivat, s aratcuctsemodific s e (ntimp,nacestcaz).Darmodificarea s e ntimp S e S0 e e e sepoatescrieastfel: ds = s s0 = ln S ln S0 = (%)S e . S0 Ipoteza de perfect foresight este inclus n relaia (1), considernduse c agenii anticipeazperfectimodificareaateptatacursuluiestechiarceanregistratpepia ( s e = s ). Dac rata n Romnia este mai mare dect rata n exteror, agenii anticipeaz o depreciereamonedeinaionale,cursulcrete,deci s > 0 .ncazulncareratanRomnia arfimaimicdectratanexterior,ageniiarinvestinactivedenominatenleidoardac se anticipeaz o apreciere a leului, deci o scdere a cursului ( s < 0) . Doar cnd nu se anticipeaz o modificare a cursului de schimb ( s = 0) , cele dou rate sunt egale la echilibru. Ecuaia(2)exprimechilibrulpepiaamonetar32. OfertarealdemonedesteM/P.Desprecerereademoned(L)timcesteofuncie cresctoare n raport cu venitul (Y) i descresctoare n funcie de rata dobnzii (acest lucrusepoatescrienfelulurrmtor: L = Y l1 e l2 r .Suntemobinuiisscriemcerereade moned astfel: L = l1 Y l2 r , dar aceasta estedoar una din formele posibile de a scrie o funciecaredepindenmoddirectdeYiinversder). Echilibrulpepiaamonetarsepoatescrieastfel:
32

Trebuie s tim c de obicei modelele teoretice, dar i cele empirice, se exprim sub form logaritmic.

120

RMFIElenaBOJETEANU

M = Y l1 e l2 r P
Logaritmnd relaia de mai sus i notnd variabilele n logaritm cu liter mic, obinem:
m p = l1 y l2 r .

ncontinuare,secunoatecntroeconomiedeschisexistbunuriprodusenara respectiv, dar i bunuri importate. Preurile totale reprezint o medie a preurilor bunurilor interne ( Pint ) i a preurilor bunurilor importate ( Pext ) exprimate n moneda naional, deci nmulite cu rata de schimb. n form logaritmic, preurile bunurilor externeseexprimnleiastfel: pext + s (nmulireasetransformnadunare).nconcluzie, preulunuicoreprezentativdebunurisepoatescrieastfel: p = ( pext + s ) + (1 ) pint .n modelul MF, preurile sunt fixe, exogene i nu joac niciun rol. De obicei, n astfel de modele,variabilelecarenuintereseazsepotnormalizalavaloarea1,ceeacenuafecteaz concluziile.Logaritmulpreurilor( pext ,respectiv pint )devine0.Prinurmare, p = s . Ecuaia(2)devine:
m = s + l1 y l2 r

(2)

Ecuaia(3)realizeazcorelaiantrevenitulprodusneconomieiexcesulde cerereagregatnpiaabunurilor.EcuaiatrdeaznaturakeynesistamodeluluiMF,PIB fiinddeterminatdelaturacereriineconomie. necuaia(3), y aratdinamicavenitului. + s g r exprimcerereaagregatn economie,careesteofunciecresctoarenraportcuvaloareacursuluideschimb(cursul real este egal aici cu cel nominal, ntruct preurile au fost neglijate) i descresctoare n raportcuratadobnzii.Numeroiautoriaratnsccerereaagregatareosenzitivitate sczut la micrile ratei de dobnd (ex. Taylor, 1999), deci g este neglijabil. Taylor i Sarno (2002) continu modelul eliminnd parametrul g, lucru pe care l vom face i noi. Ecuaia(3)devine:

y = ( + s y)

(3)

y este PIB produs ntro economie, oferta agregat. Ecuaia de mai sus ne arat c atunci cnd cererea agregat n economie ( + s ) este mai mare dect oferta agregat

121

RMFIElenaBOJETEANU ( y ), y > 0 , ceea ce nseamn c oferta agregat (PIB) trebuie s creasc n timp pentru a reechilibra economia. Dac din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta agregat, y < 0 , deci PIB are o tendin de scdere. Ecuaia (3) este o ecuaie de ajustare macroeconomic, iar este un parametru de ajustare. Cu ct este mai mare, cu att ofertaagregatseajusteazmairapidctreniveluldeechilibru. Conform cu raionamentele economice realizate pn acum, cele trei relaii fundamentalealemodeluluisunt:

s = r r *

(1)

m = s + l1 y l2 r (2)

y = ( + s y ) (3)
Din relaia (2), extragem rata de dobnd, r = m l + s + 1 y i o introducem n l2 l2 l2

relaia (1). Obinem relaia (4), care mpreun cu (3) formeaz un sistem de ecuaii diferenialentimpcontinuu:
l1 m s = l s + l y l r * 2 2 2 y = ( + s y)

(4)

nsistemulmacroeconomic(4),pentruvariabilelecursdeschimb(s)ivenit(y)se specificecuaiidedinamic(deevoluie);prinurmare,acestevariabileimprimdinamica ntreguluisistem.Elesenumescvariabiledestare. Sistemulsepoatescrienformmatricealastfel:

s = l2 y l1 m s + l r * l2 y 2

122

RMFIElenaBOJETEANU Prin definiie, echilibrul implic stabilitatea variabilelor. Piaa monetar i piaavalutarsuntnechilibruatuncicnd s = 0 .Vomobineloculgeometricalpunctelor decoordonate ( y, s) careasigurechilibrulpepiaamonetar,deciocurbdetipLM.
s = 0 s +

l1 m l y r* = 0 s = 2 l2 l2

l1 m y + + r * l l2 2

(LM)

Reprezentat grafic n spaiul ( y, s ) , aceast curb are o pant negativ. Curba obinutarattoatepunctelepentrucare s = 0 isenumete traiectoriastaionarpentru cursuldeschimb.PentruceicaretiaucLMarepantpozitiv,trebuiemenionatfaptul c era vorba despre reprezentarea n alte coordonate, i anume ( y, r ) . Se observ, de asemenea, c ecuaia echilibrului pieei monetare (2) este inclus n ecuaia s = 0 , ceea evideniazmaibinefaptulc s = 0 esteocondiiedincareseobineocurbdetipLM.
Figura7.1.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb

Atunci cnd y = 0 , cererea agregat este egal cu oferta agregat, deci piaa bunurilorestenechilibru.
y = 0 ( + s y) = 0 s =

(IS)

Relaiademaisusnearattoatepuncteledecoordonate ( y, s ) careasigurechilibrul pepiaabunurilor,ceeaceformeazocurbIS, traiectoriastaionarpentruvenit.Dup cumsepoateobserva,arepantpozitiv(pantaeste ).

123
1

RMFIElenaBOJETEANU Echilibrul macroeconomic presupune c piaa monetar i piaa valutar sunt n echilibru (deci s = 0 , moneda naional nu mai nregistreaz tendine de apreciere sau depreciere),daripiaabunuriloriserviciilorestenechilibru( y = 0 ).
Figura7.2.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb

Cele dou ecuaii din care se obine punctul de echilibru general ( y*, s*) formeaz urmtorulsistem:
l2 s = l1 m y + + r * l l2 2 1 s= y

(5)

Grafic, punctul de echilibru general se reprezint la intersecia dintre traiectoria staionarpentrucursuldeschimbipentruvenit.

Figura7.3.EchilibrulMacroeconomic

124

RMFIElenaBOJETEANU Echilibrulmacroeconomicpoatefistabilsauinstabilnfunciedevalorilepropriiale matriciisistemului,A:

ncazulncarevalorilepropriialematriceiAsuntpozitive,sistemulnutinde ctreechilibru; n cazul n care valorile proprii ale matricei A sunt negative, echilibrul este stabilisistemultindectreechilibruindiferentdepoziiainiialncareseafleconomia; n cazul n care o valoare proprie a matricei A este pozitiv i cealalt este negativ, punctul de echilibru este de tip a, i exist o singur traiectorie care duce ctre acest punct, numit traiectorie singular. Este traiectoria aferent valorii proprii negative.

Semnul determinantului matricei A reliefeaz semnul produsului dintre rdcinile proprii ale matricei. Se observ n cazul de fa c determinantul este negativ, deci i produsul celor dou valori proprii este negativ, o valoare proprie fiind mai mare dect zero, iar cealalt mai mic. Punctul de echilibrul macroeconomic este unul de tip a, existndosingurtraiectorie(en.saddlepath)carepropulseazeconomiactreacestpunct. Grafic, aceast traiectorie are pant negativ, lucru care se poate explica intuitiv prin faptul c pe msur ce economia avanseaz i PIB crete, are loc o apreciere a monedei naionale(cursulscade).

7.2

Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Pentru a nelege efectele economice ale unei politici monetare expansioniste vom avea n vedere ecuaiile de echilibru LM i IS, care formeaz sistemul (5). O cretere a maseimonetareafecteazdoarcurbaLM,nuicurbaIS(mnuaparenecuaiaIS). CretereamaseimonetarevadeplasacurbaLMladreapta(LM(M1)),noulpunctde echilibruneconomiefiindB.nslaacestpunct,careestetotdetipa,nusepoateajunge dect prin traiectoria singular aferent punctului B. Dintre cele dou variabile de stare, cursuldeschimbivenitulnaional,cursuldeschimbestecelcaresemodificpetermen scurt; economia se va deplasa ctre punctul C, situat pe noua traiectorie singular. Pe msurceseajusteazinivelulproduciei,economiasendreaptctrepunctulB,cursul deschimbscadedela s1 la s * * (asevedeaFigura7.4).
125

RMFIElenaBOJETEANU
Figura7.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste:
-

Venitulnaionalcretedela y * la y * * ;

Monedanaionalse depreciaz,cursuldeschimbcretedela s * la s * * .Se observ c pe termen scurt moneda naional se depreciaz mai mult dect pe termen mediuilung,cursuldeschimbareosuprareacie(en. overshooting),carecompenseaz rigiditateaproduciei.

7.2

Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste

Opoliticfiscalexpansionist(cretereacheltuielilorguvernamentalesauscderea rateitaxrii)deplaseazcurbaISspredreapta. Ulterior unei msuri de politic fiscal expansionist, noul punct de echilibru macroeconomicvafiB.Pentruaajungensnacestpunct,economiatrebuiessesitueze penouatraiectoriesingular,lucrucareserealizeazprinmodificareacursuluideschimb. s scadepnlanivelul s1 ,PIBestepetermenscurtconstant,economiaajungenpunctul C,deplasnduseconformtraiectorieisingularesprenoulpunctdeechilibru,B,pemsur ceseajusteaznivelulproduciei(asevedeaFigura7.5).
126

RMFIElenaBOJETEANU
Figura7.5.Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste

Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste:
-

Venitulnaionalcretedela y * la y * * ;

Moneda naional se apreciaz, cursul de schimb scade de la s * la s * * . Se observcpetermenscurtmonedanaionalseapreciazmaipuinfadeapreciereape termenmediuilung,cursuldeschimbavndoreaciemaislab(en.undershooting).

Este evident faptul c un model dinamic mbogete un model static cu o nou dimensiune:timpul.Doarncadruloferitdeunmodeldinamicsepoateanalizaajustarea economieidupdiverseocuri(monetare,fiscale,saudealttip)attpetermenscurt,cti petermenmediuilung.Deasemenea,sepoateluanconsiderarevitezadiferitdeajustare a diverselor variabile macroeconomice. Modelul MundellFleming original, fiind un model static, nu surprinde fenomenele de overshooting sau undershooting ale cursului de schimb.Deiacestefenomeneaufostvalidatedepieelevalutare,Mundellnuareuits explice prin modelul su acesteevoluii ale cursului de schimb. Primul care construiete un cadru teoretic coerent ce explic suprareacia cursului de schimb este Rudiger Dornbusch(1976).
127

RMFIElenaBOJETEANU
?NTREBRI?

1. nnoiembrie2008,Fedarealizatoemisiunemonetarrecord,bazamonetara crescut cu 28,31% fa de luna anterioar. Care a fost scopul acestei aciuni? Darefecteleacesteidecizii? 2. Carecredeicestescopulstudieriiunormodelesimplificatencomparaiecu realitateaeconomic? 3. Deduceiexpresiapunctuluideechilibrumacroeconomicgeneral.Cevariabile influeneazPIBicursuldeschimbdeechilibru?

128

RMFIElenaBOJETEANU

8.MODELULDORNBUSCH

33

It is a great honor to pay tribute here to one of the most influential papers written in the field of International Economics since World War II. Rudiger Dornbuschs masterpiece, Expectations and Exchange Rate Dynamics was published twentyfiveyearsagointheJournalofPoliticalEconomy,in1976. The overshooting paper as everyone calls it marks the birthofmoderninternationalmacroeconomics.Likegreatliterature, Dornbusch(1976)canbeappreciatedatmanylevels.Policymakers can appreciate its insights without reference to extensive mathematics; graduate students and advanced researchers found withinitarichlodeofsubtleties. K.Rogoff(2002)

8.1

Introducere

Dupcumamvzutncursurileanterioare,modelulmonetarnuexplicfluctuaiile amplenregistratedecursuldeschimbpetermenscurt.Conformacestuimodel,cursulde schimb se modific n aceeai proporie cu preurile. Pe de alt parte, modelul Mundell Fleming consider c preurile sunt fixe, ceea ce limiteaz validitatea concluziilor la un orizontdetimpfoartescurt. Existunmodelcareleintegreazpeacesteadou,explicndevoluiacursuluide schimb pe toate orizonturile de timp; este vorba despre modelul elaborat n 1976 de RudigerDornbusch.Autorulintroducenmodelexactceeacelipsetecelordoumodele, monetar i MF, i anume un mecanism de formare a anticiprilor. Modelul Dornbusch esteunulhibrid,nsensulcnglobeazraionamente keynesiste petermen scurt,dari implicaiileteorieineutralitiibanilorpetermenlung. Originalitatea modelului rezid n specularea urmtoarei observaii: pieele care compuneconomiasuntcaracterizatedevitezediferitedeajustarectreechilibru:piaabunurilor i serviciilor se ajusteaz foarte greu, deoarece variabila care trebuie s asigure aceast ajustare,preul,esterigidpetermenscurt,ntimpcepieelefinanciareseajusteazmult mai rapid, practic instantaneu. Iar acest lucru nu este o simpl ipotez, ci o realitate a
Rudiger Dornbusch, (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, The Journal of PoliticalEconomy,Vol.84,No.6.,pp.11611176.
33

129

RMFIElenaBOJETEANU tuturor economiilor. Implicaia logic a acestui fapt este c variabilele financiare vor nregistra o suprareacie pentru a compensa evoluia lent a pieei bunurilor i serviciilorctreechilibru. Trebuie s nelegem c efectele modificrii unor variabile economice asupra altor variabile nu pot fi identificate dect dac se cunoate cauza modificrilor iniiale i mai mult,efecteletrebuiegnditenraportcuovariabilfoarteimportant,ianumetimpul.
8.2

Ipotezelemodelului

Ipoteza 1: Modelul se concentreaz asupra unei economii mici i deschise (variabilele externe, cum ar fi preurile sau rata dobnzii pe piaa internaional pot fi considerateexogene); Ipoteza2:Piaabunurilorseajusteaz(echilibreaz)maigreucomparativcupiaa valutaripiaamonetar; Ipoteza3: Preurilesuntrigidepetermenscurt.Rigiditateapreurilorestedovedit statisticipoateaveamaimulteexplicaii:

productorii nu ajusteaz instantaneu preurile n momentul n care primesc noi informaii deoarece nu doresc s creeze un dezavantaj competitiv n comparaiecualiproductoricarenuaumodificatpreurilensensulcreterii lor; modificarea preurilor antreneaz costuri (en. menu costs) referitoare la afiareanoilorpreuri,modificareaofertelor; informaiile (de exemplu cele referitoare la interveniile bncii centrale) nu ajungnacelaitimplatoiproductorii; numeroase preuri importante n economiese fixeazprin contracte petermen lungcareserenegociazdoarlaanumiteintervale(deex.salariile).
Ipoteza4:Cursuldeschimbesteperfectflexibil. Ipoteza 5: Activele financiare denominate n valute diferite sunt perfect substituibile, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. Prin urmare, paritatea ratelor de dobnd,formaneacoperit(UIP),severific.

130

RMFIElenaBOJETEANU
(%)S e =
S e St ln S e ln S0 = se st = s e = r r * (1) St

Ne punem problema cum i formeaz agenii anticiprile. Dornbusch furnizeaz unrspunssimplu,darelegant,laaceastntrebare.Autorulpresupunecexistnfiecare moment un curs de echilibru, care este influenat de factorii fundamentali (en. fundamentals),cumarfinivelulpreurilor,ofertademoneddin celedouri,ratelede dobnd,nivelulvenituluiprodusnceledoustate,factoriipreziidemodelulmonetar. Diferena fa de acest model rezid n faptul c Dornbusch specific n mod clar c valoareacursuluiseafllaniveluldeechilibrudoarpetermenlung.nrest,seanticipeaz cvaloareacursuluideschimbvaconvergectrecursuldeechilibru,icuctseaflmai departe de acest nivel, cu att viteza de ajustare va fi mai mare. Aceste raionamente economicepotfitranspusentroecuaienfelulurmtor:
(%) S e = s e = s e st = ( s st )

(2)34

unde s e ,valoareaateptatalogaritmuluicursuluideschimbreprezintdefapt E(st+1 | t ) , nivelul anticipat al cursului din perioada viitoare t+1, condiionat de informaiile disponibiledelamomentult. Cum putem interpreta relaia de mai sus? n cazul n care la un moment dat, t, cursul de schimb se afl sub nivelul de echilibru, s > st , agenii anticipeaz o cretere a cursului, iar nivelul anticipat al cursului pentru perioada viitoare va fi mai mare dect nivelul din momentul t: s e > st . n cazul contrar n care cursul se afl la un moment dat pesteniveluldeechilibru, s < st ,cursulvanregistraotendindescdere.

esteunparametruaflatnintervalul [0,1] isenumeteparametrudenvare.n cazulncare = 0 ,indiferentdepoziiancareseaflcursuldeschimbfadenivelulde

echilibru,ageniinunvadinpiaiprezicpentruperioadaviitoareunnivelalcursului egalcuniveluldinprezent( s e = st ).Nuncorporeaznoiinformaiinanticiprilelor.n cellaltcazextrem,ncare = 1 ,indiferentdeundeseaflcursuldinmomentulprezent fa de nivelul de echilibru, agenii vor anticipa pentru perioada viitoare un nivel al cursuluideschimbegalcuniveluldeechilibru( s e = s ).Parametrul aratdecivitezacu
34

Relaia(2)reprezintunmecanismdeformareaanticipriloradaptive,nsensulcanticiparea referitoare la valoarea viitoare a cursului este dat valorile trecute ale cursului de schimb. Acest tip de anticipriafostpromovatdeFriedman,Cagan,Dornbuschialii.n1969,Muthintroduceanticiprile raionale(en.rationalexpectations),conformcroraanticiprilereferitoarelavaloareaviitoareacursului deschimbdepinddetoateinformaiiledisponibilelamomentulncareseformeazanticiparea.Aceste anticipriaurevoluionatteoriaipracticaeconomic,fiindpromovatedeLucas,Sargent,Clarida,Galii mulialii.

131

RMFIElenaBOJETEANU care cursul ateptat converge spre echilibru. Cu ct este mai mare, cu att agenii nva mairepede.nmodnormal, (0,1) .
Caseta8.1.Reguladeformareaanticiprilor
Se poate arta c dac agenii urmeaz regula de anticipare dat de relaia (2), cursul de schimb tindectreniveluldeechilibru, st s ,petermenlung, t . Scriemrelaia(2)pt t = 0 :
s1 s0 = ( s s0 ) s1 = s + (1 ) s0

Scriemrelaiapt t = 1 :
s2 s1 = ( s s1 ) s2 = s + (1 ) s1 = s + (1 ) s + (1 ) 2 s0

Scriemrelaiapt t = 2 :
s3 s2 = ( s s2 ) s3 = s + (1 ) s2 = s + (1 ) s + (1 ) 2 s + (1 )3 s0

Prininductie,putemconcluzionacapt t = n 1 ,avem:
sn = s + (1 ) s + (1 ) 2 s + ... + (1 ) n 1 s + (1 ) n s0
sn = s 1 + (1 ) + (1 ) 2 + ... + (1 ) n 1 + (1 ) n s0
sn = s 1 (1 ) n 1 (1 ) + (1 ) n s0

Dar (0,1) 1 (0,1) ,deci (1 ) n 0 pentrunsuficientdemare. Cursulpetermenlung( n )estedatdeurmatoarearelatie:

1 (1 ) n sn = lim s + (1 ) n s0 sn s n 1 (1 )

S reprezentm grafic acest mecanism specific de anticipare mpreun cu relaia paritiiratelordedobnd.Combinndrelaiile(1)i(2),obinem:

rt r* = ( s st ) rt = r * + ( s st ) (3)

Grafic, aceast relaie se poate reprezenta ca o dreapt n spaiul (r,s) cu pant negativegalcu .Vomnotaaceastdreaptsimplu,RS.

132

RMFIElenaBOJETEANU
Figura8.1.Echilibrulpepiaavalutar

Petermenlung,atuncicndcursuldeschimbestelanivelulsudeechilibru,nuse anticipeazotendindeaprecieresaudepreciereacursului,iardinecuaia(3)seobserv cratadedobnddepepiaainternesteegalcuratadepepiaainternaional rt = r * . PunctuldeechilibrupetermenlungesteredatnFigura8.1.depunctulA.Petermenscurt sau mediu este posibil ca rata de pe piaa intern s difere de rata de pe piaa internaional,ceeacenunseamncpiaavalutarnuestenechilibrupetermenscurt. ToatepuncteledepecurbaRSrespectUIP,decisuntpunctedeechilibru.Deexemplu,n punctulB,cursuldeschimbestemaimarefadeceldeechilibru,iarratadobnziidepe piaa intern este mai sczut fa de cea de pe piaa internaional. Echilibrul pe piaa valutar este asigurat, n sensul c aprecierea ateptat a monedei naionale (cursul de schimbvascdeapnlanivelul s )compenseaznivelulmaisczutalrateidedobnd, ceea ce va asigura egalitatea randamentului a dou active denominate n moned naional i respectiv, n moned strin. Curba RS reprezint de fapt un alt mod de a gndiparitatearatelordedobndatuncicndseconsideriunmecanismdeformarea anticiprilor. Analog, punctul C este unul de echilibru pe termen scurt sau mediu, cursul de schimbestemaimicfadeceldeechilibru,iarratadedobndestemairidicatfade nivelul ratei de pe piaa internaional, dar nivelul mai sczut al ratei externe este compensatdeoapreciereviitoareamonedeistrine(cursuldeschimbvaaveatendinade cretere). Dup cum se poate observa din relaia (3), creterea cursului de echilibru duce la cretereratelordedobnd,ceeacedeterminodeplasareacurbeiRSnsus.
133

RMFIElenaBOJETEANU
Figura8.2.Efectulprodusdeocretereacursuluideechilibru.

Ulterior unei creteri a cursului de echilibru estimat ( s1 > s0 ), noul echilibru pe termenlungsenregistreaznmomentulncarecursuldeschimbatingenivelulaferent noului curs de echilibru ( s1 ), deci nu vor exista tendine de apreciere sau depreciere a monedei naionale, iar rata de dobnd va fi egal cu rata de pe piaa internaional. Grafic,noulechilibrupetermenlungpepiaavalutaresteredatdepunctulD.
Caseta8.2.Cursuldeechilibru
Noiunea de curs de echilibru este pe ct de intens studiat, pe att de controversat. Ca i ali indicatorimacroeconomici,cumarfiPIBpotenialsauratanaturalaomajului,cursuldeechilibrueste o variabil fundamental neobservabil direct n economie. De aceea, estimarea sa se realizeaz pe baza unortehnicieconometrice. Cursulrealdeechilibruestecelcareasigurunechilibruexternicareestedeterminatdefactorii fundamentali: gradul de deschidere a economiei, mrimea fluxurilor de capital, nivelul de dezvoltare a sistemului financiar, diferenialul de productivitate ntre sectoarele bunurilor tranzacionabile i a bunurilor netranzacionabile i dinamica celor dou rate de productivitate, ponderea activelor externe netenPIB,variabilefiscalecumarficheltuielileguvernamentaleetc. Pentru Romnia, noiunea de curs de echilibru este extrem de important din prisma adoptrii unui regim de curs de schimb fix n cadrul ERM II. n cazul regimului de curs de schimb flotant, deviaiileeconomieidelaechilibrulexternsepotcontracaraprinmodificrilecursuluireal,careauloc pebazamodificriicursuluinominali,dacestecazul,apreurilor.ntrunregimdecursdeschimbfix ns, corectarea dezechilibrelor se poate face doar pe baza modificrii preurilor, ceea ce poate implic serioasecosturieconomice. n acelai timp, impactul social i financiar al trecerii la moneda euro va depinde de rata de conversie, mai precis de cursul de schimb la care se realizeaz transformarea preurilor din moneda naional n euro. Dac aceast rat de conversie este diferit de cea de pe piaa valutar, trecerea la

134

RMFIElenaBOJETEANU
monedaeuropoatescreezepierderiattlanivelulproductoruluictilanivelulconsumatoruluii,n consecin, s reduc performanele economiei naionale, respectiv s ncetineasc procesul dezvoltrii durabile. O supraevaluare a monedei naionale influeneaz competitivitatea extern reducnd volumul exporturilor i crescnd volumul importurilor amplificnd, astfel, deficitul de cont curent. Pe de alt parte, o subevaluare a monedei naionale poate cauza presiuni inflaioniste, afectnd astfel capacitatea Bncii Centrale de a atinge inta de inflaie i de a ndeplini criteriul de convergen nominal privind inflaia. Poate prea mai avantajos s intrm n regimul de curs de schimb fix cu o moned subevaluat, pentruanregistraunelecreteridecompetitivitate,darratainflaieiartrebuisfiesuficientderedus pentrualsaloccreterilorviitoarealepreurilor. EstecertfaptulcalegerearateifixedeschimbnmomentulncarevomintranERMIIvaaveala baznumeroaseestimrialecursuluideechilibru. Inultimiianiexistopreocupareintenspentruperfecionareamodelelordecalculalcursuluireal deechilibru.Existnumeroaseabordripebazacrorasepoateestimacursuldeechilibru,printrecare menionm: ParitateaPuteriideCumprare(carepreziceuncursrealdeechilibruconstant); AbordareaHarrodBalassaSamuelson Abordarea pe baza modelului monetar (ca i n cazul abordrii pe baza PPP, cursul real de echilibruesteconstant.nplus,seconsidercUIPseverific) Cursul comportamental de echilibru (BEER, are la baz UIP n care intr i o prim de risc. CursuldepepiaasigurechilibrulpieeivalutareconformUIP,dararetendinadeasendreptactre un nivel de echilibru determinat de factori fundamentali, cum ar fi preurile, diferenialul de productivitateinceledousectoare,activeleexternenetecaponderenPIBetc.) Cursulfundamentaldeechilibru(FEER,cursulcareasigurconcomitentechilibrulinternicel extern,ambeleeconomiiaflnduselanivelulpotenial). Cursul natural de schimb (NATREX, cursul care nu este influenat de factori ciclici sau speculativiinplus,economiileinterniexternsuntlaechilibru) Modeledeechilibrugeneraldinamicistocastic(DSGE),caresuntmodelemacroeconomicecu fundamentemicroeconomice. Sursa: Inovarea i creterea competitivitii vectori fundamentali ai progresului economicosocial al Romniei,ProiectdecercetarerealizatdeMoisAltricolectivul;Politicamonetarivalutarncontextul integrriinUniuneaEuropeantezdedoctoratNicolaeAlexandruChidesciuc.

135

RMFIElenaBOJETEANU
8.3

Efecteleprodusedeopoliticmonetarexpansionist

Presupunemcautoritilemonetaredecidcretereamaseimonetarecu10%,deci M 1 = 1.1 M 0 .Vomconsidera,cantoateraionamenteledeacesttip,cpunctuliniialeste unuldeechilibru(A). Trebuie menionat c n continuare vom analiza cererea agregat n funcie de cursulrealdeschimb,carenuesteegalcucelnominal,ntructmodelulDornbuschian considerare toate orizonturile de timp (pe termen scurt preurile sunt constante, dar pe termenlungpotficonsideratecompletflexibile,asevedeaFigura6.1).
Petermenscurt

Creterea masei monetare nominale (M) genereaz o cretere a ofertei reale de moned(M/P),ntructneaflmnprimazonacurbeioferteiagregate,ncarepreurile sunt rigide. Rigiditatea preurilor implic o modificare a ratei de dobnd n sensul scderii ei pn la nivelul r1 , modificare necesar pentru a restaura echilibrul pe piaa monetar.Aceastscderearatelordedobndestenecesarpentruacreaoabsorbiea masei monetare n exces. Efectul creterii ofertei de moned asupra ratelor de dobnd poartdenumireadeefectdelichiditate(en.liquidityeffect).
Figura8.3.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

136

RMFIElenaBOJETEANU Din analiza implicaiilor modelului MundellFleming pe termen scurt se cunoate c atunci cnd cursul de schimb floteaz, noul punct de echilibru nu este C, ntruct scderea ratelor de dobnd duce la deprecierea nominal a monedei naionale, ceea ce amelioreaz pe termen scurt competitivitatea extern a Romniei. Este important de menionat c aceast ameliorare are loc doar pe termen scurt, deoarece cursul nominal crete, preurile sunt rigide, ceea ce genereaz o cretere a cursului real, deci o depreciere real a monedei. Exporturile nete, care depind de cursul real, cresc, iar curba IS se deplaseaz spre dreapta. Punctul de echilibru macroeconomic pe termen scurt este B, caracterizatdeoratadobnziimairedus,unnivelalvenituluimairidicatiuncursde schimb superior celui iniial. Pentru a stabili cu ct se va deprecia moneda naional pe termen scurt este necesar s analizm evoluia pieei valutare dup o decizie monetar expansionist. Scderea ratelor de dobnd pe piaa naional (de la r* la r1 ) trebuie s fie compensat de o apreciere viitoare anticipat pentru leu. Deoarece piaa valutar se echilibreaz n toate orizonturile de timp, cursul de schimb va fi mai mare dect cel de echilibrupentrualsalocunei viitoareaprecieri.n acelaitimp,ageniiiactualizeaz anticiprilecuprivirelanoulniveldeechilibrualcursuluideschimbdupmodificarea oferteidemoned,ajungndlaconcluziacvaficu10%mairidicat,deoarecesecunoate c, pe termen lung, sporirea ofertei de moned afecteaz toate variabilele nominale proporional. Datorit creterii cursului de echilibru, curba RS se deplaseaz n sus. Punctul de echilibru pe termen scurt pe piaa valutar este B, aferent noilor rate de dobnd r1 .
Figura8.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

137

RMFIElenaBOJETEANU
Tranziiactreechilibrulpetermenlung

Piaabunuriloriserviciilorncepesseajustezedupoculmonetarexpansionist. Cererea agregat sporit n economie va duce la creterea preurilor, cu o vitez care depindederapiditateacucareageniieconomiciajusteazpropriilepreuri.Pemsurce preurile cresc, avantajul competitiv al economiei este eliminat prin dou ci: creterea preurilor determin o apreciere real a leului i pe de alt parte, n cazul n care nu mai aparialteexpansiunimonetare,cretereapreurilordeterminoscdereaoferteirealede moned(M/P). ScdereaoferteirealedemonedantreneazodeplasareacurbeiLMsprestnga(a se vedea Figura 8.5), aprecierea real a monedei naionale duce la scderea exporturilor nete i a cererii agregate, deci curba IS se deplaseaz spre stnga, nivelul PIB tinde s scadspreniveluliniial,iarratelededobndnregistreazotendin de creterectre niveluliniial.DupcumsepoateobservadinFigura8.5.Aaferentechilibruluipepiaa valutar,creterearatelordedobnddeterminapreciereamonedeinaionaleiscderea cursuluideschimbdelanivelul s1 .
Figura8.5.Efecteleajustriipreurilor

Echilibrulpetermenlung

Dup acest oc monetar expansionist, economia se va reechilibra pe termen lung. Cerereaagregatvafiegalcuofertaagregat,ceeaceimplicfaptulcnuvaexistanicio presiune asupra nivelului preurilor n sensul creterii sau scderii acestora. Cursul de schimb va ajunge la noul nivel de echilibru ( s1 ), ceea ce implic faptul c nu se mai
138

RMFIElenaBOJETEANU anticipeaznicioaprecieresaudepreciereamonedeinaionale,iarratadedobnddepe piaainternvafiegalcuceadepepiaaextern.Punctuldeechilibrupepiaabunurilor i serviciilor este A, punctul iniial, iar punctul de echilibru pe piaa valutar este D, aferentrateiexterneadobnzii(r*).
Figura8.6.Echilibrulpetermenlung

CONCLUZIILEMODELULUIDORNBUSCHsunturmtoarele:

Pe termenscurt,opoliticmonetarexpansionistareurmtoareleefecte:ratelede dobndscad,venitulnaionalcrete,monedanaionalsedepreciaz(cursulcretedela nivelul s0 lanivelul s1 ). Pe termen lung, conform teoriei neutralitii n timp a banilor, o cretere a masei monetare nu influeneaz variabilele reale, ci doar pe cele nominale. Venitul real de echilibruvafiacelaicanmomentulanteriorexpansiuniimonetare( y 0 ),decicurbeleLM

iIStrebuiesajungnpoziialoriniial.nceeaceprivetecurbaLM,acestlucruare locatuncicndpreurilesevorfiajustatcompletoculuimonetarivorficrescutcu10%, caz n care oferta real de moned va fi egal cu cea iniial. Pentru ca IS s revin la poziiainiial,cursulrealdeschimbtrebuiesrevinlanivelulanteriormodificriimasei monetare,ceeacetimcsentmpl,dinmomentcepoliticamonetarnupoateinfluena variabilele reale pe termen lung (creterea procentual a cursului nominal este egal cu cretereapreurilor,10%). Suprareacia(en.overshooting)cursuluideschimbestenecesarpentruacompensa rigiditatea preurilor pe termen scurt. Se observ c pe termen scurt cursul de schimb
139

RMFIElenaBOJETEANU cretedela s0 la s1 ,darpetermenlungdepreciereamonedeinaionalevafimaimic,iar cursuldeschimbvacretedela s0 la s1 . Amploareafenomenuluideovershootingdepindededoifactori: Senzitivitateacereriidebaninfunciederatadobnzii( l 2 ).Cuctaceastaeste mai sczut, cu att rata de dobnd trebuie s scad mai mult pentru a readuce piaa monetarnechilibruidepreciereapetermenscurtacursuluideschimbestemaimare. PantacurbeiRS,cuctaceastaseapropiemaimultdeodreaptorizontal,cu att modificarea cursului de schimb pe termen scurt va fi mai mare. Cu ct anticiprile suntmairigideiageniinvamaigreu,cuattfluctuaiilecursuluideschimbpetermen scurtsuntmaimari. Explicaiile grafice ale modelului Dornbusch sunt extrem de utile n dezvoltarea intuiiei economice din spatele modelului, ns acestea sunt pn la un anumit punct aproximative.VomprezentancontinuareformaanaliticamodeluluiDornbusch,cazul ncarePIBesteconsideratconstant.

8.4

EcuaiilemodeluluiDornbusch
Modelulpresupuneechilibrulsimultanpe3piee:
Piaabunurilor
AD = A Y c H s p e g r
ln AD = a + c y + h ( s p) g r

& p = (ln AD ln Y ) = [a + c y + h (s p) g r y ]
undeADreprezintcerereaagregat,caredepindepozitivdey(logaritmulvenitului naional),pozitivdecursulrealdeschimb,(carenformlogaritmicsescrie s + p * p , dar nivelul preurilor strine a fost normalizat la nivelul 1) i depinde negativ de rata dobnzii. Ultimaecuaieprezentatesteoecuaiedeajustarepepiaabunurilor.Daccererea & agregatestemaimaredectofertaagregat, p > 0 ,preuriletrebuiescreascpentrua reechilibra economia. Dac, din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta & agregat, p < 0 ,decipreuriletrebuiesscadpentruarestauraechilibrul.
140

RMFIElenaBOJETEANU
Piaamonetar
L = Y l1 e l2 r = M / P l1 y l2 r = m p

Piaavalutar
ds e = r r * UIP

ds e = (s s) mecanismuldeformareaanticiprilor.
Dinultimeledourelaiiobinemurmtoareaecuaiepentruratadobnzii:

r = r * + (s s)

COMENTARII

(1)

Petermenlung,economiasevaechilibranpunctulncare s = s i r = r * .Dinecuaia echilibrului pe piaa monetar (n cazul n care PIB este constant, aproape de nivelul potenial)seobineurmtorulniveldeechilibrupentrupreuri:
p = m l1 y + l2 r * (2)

modificaredeaceeaimrimeaniveluluipreuluipetermenlung( p = m ).Neamintim c o modificare absolut a logaritmului unei variabile ( m = m1 m 0 = ln M 1 ln M 0 ) echivaleazcumodificareaprocentualavariabileirespective(

M1 M 0 ).Sepoateafirma M0

Ecuaia de mai sus arat c o modificare a masei monetare se reflect ntro

cpetermenlung,omodificareamaseimonetarecuxprocentedeterminpetermenlung o modificare a preurilor tot cu x procente (o modificare proporional). Prin urmare, modelulDornbuschindicpetermenlungaceeaiconcluziecaimodelulmonetar. Introducnd rata de dobnd (1) n ecuaia de de echilibru pe piaa monetar, obinem:
l1 y l 2 ( r * + ( s s )) = m p l1 y l 2 r * l 2 ( s s ) = m p .

inndcontde(2),ecuaiaanterioardevine:

l2 ( s s) = p p s s =

1 l2

( p p ) (3)

Aceastaesteoecuaiecheieamodelului.Pentruanumitenivelurideechilibrupentru cursuldeschimbipentrupreuri,cursulspotseajusteaznfunciedenivelulcurental preurilor. Putemfolosi n continuare aceast relaie pentru a deduce relaiacare explic evoluiaratelordedobnd:

141

RMFIElenaBOJETEANU

r = r * + ( s s) = r * +

1 ( p p ) (4) l2

Cursul de schimb, preurile i ratele de dobnd sunt variabile economice aflate n strnsinterdependen,iarevoluiauneiadintreelenupoatefianalizatindependentde a celorlalte. De exemplu, din relaia (4) se observ c o cretere a preurilor determin o cretere a ratelor de dobnd (efectul Fischer, p , r ). De asemenea, conform UIP, creterea ratelor de dobnd determin scderea cursului de schimb ( r , s ). Aceste raionamenteexplicdecenecuaiafundamentalcareleagcursuldeschimbdenivelul preurilor(3)seobservorelaieinversntre p i s ( p , s ).Efectulpreurilorasupra cursuluideschimbarelocprinintermediulratelordedobnd.
Observaie:

Ecuaia(3)nedintuiiamoduluincarearattraiectoriaceducelaunanumitpunct de echilibru ( s , p) . Economia se ajusteaz urmnd o traiectorie cu pant negativ ( p , s ).

REZOLVAREAMODELULUI

Echilibrul pieei bunurilor i serviciilor implic egalitatea dintre cererea i oferta & agregat, deci un nivel constant al preurilor : p = 0 . Aceast ecuaie implic urmtoarele valorideechilibrupetermenlungpentru s i p :
& p = 0 a + c y + h ( s p) g r * y = 0
1 s = p + (a c y + g r * + y ) (6) h

(5)

Observaii 1. Privitnsistemuldecoordonate( p, s ),ecuaia(5)reprezinttraiectoria staionar pentru nivelul preurilor, sau toate punctele de coordonate ( s, p ) care asigur

echilibrulpepiaabunurilorpentrudiferitenivelurialeratelordedobnd.Dreaptacare seobineareopantpozitiv.

142

RMFIElenaBOJETEANU
Figura8.7.Echilibrulpepiaabunuriloriserviciilor

Toatepuncteledepetraiectoriastaionarasigurechilibrulpepiaabunurilor,dar unulsinguresteaferentechilibruluipetermenlung(A),cndratadedobndesteegal cuceadepepiaainternaional.

2. O cretere a masei monetare determin pe termen lung o cretere proporional a nivelului preurilor de echilibru, p (conform cu (2), p = m ), care determin la rndul lor o cretere proporional a nivelului cursului de echilibru, s (conform cu (6), s = p ). Creterea masei monetare se regsete ntro cretere proporionalavariabilelornominale.

Rescriemecuaiadeajustareapieeibunuriloriserviciilornfunciede(5),adunnd iscznd gr * igrupndtermeniiindicaideecuaia(5):

& p = [a + c y + h ( s p ) g r * + g r * g r y ] conform cu (5) & p = [ h ( s p ) g ( r r *) + h ( s p ) ] Regrupmtermeniiastfel:

& p = [ h( s s) h( p p) g (r r*)]
innd cont de (3) i de (4), ecuaia de mai sus se poate scrie n funcie de p p , astfel:
1 1 & h g ( p p ) . p = h l2 l2

Coeficientuldinfaatermenului p p estenegativipoatefinotatcu v ,unde v > 0 .

143

RMFIElenaBOJETEANU Ecuaiadedinamicpentrupreuridevine:
& p = v ( p p)

(7)

35 & & Sepoatefaceurmtoareaschimbaredevariabil p p = y .Seobservc p = y .

Ecuaia(7)devine:
& y = v y y (t ) = c e vt = y (0) e vt
p (t ) p = ( p (0) p ) e vt p (t ) = p + ( p (0) p ) e vt (8)

Se observ c atunci cnd t , p(t ) p , deci economia tinde ctre nivelul de echilibru,iartraiectoriadeechilibrareaeconomieiarepantnegativ.
Figura8.8.Tendinadeechilibrareaeconomiei

Sconsidermodeciziedepoliticmonetarexpansionist( m1 > m0 ).Dupcumse observ din ecuaia traiectoriei staionare pentru nivelul preului, unde nu este inclus masa monetar, poziia traiectoriei staionare nu se modific. n schimb, nivelurile de echilibrupetermenlungpentrupreuriipentrucursuldeschimbvorfiproporionalmai ridicate.NoulpunctdeechilibrupetermenlungesteC.

35

A se vedea seminarul pentru exemple

144

RMFIElenaBOJETEANU
Figura8.9.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Tranziia ctre noul punct de echilibru (C) nu are loc n mod instantaneu, deoarece cursul de schimb se ajusteaz mult mai rapid comparativ cu preurile. Economia se deplaseazctrenouatraiectoriestaionar,punctuldeechilibrupetermenscurtfiindB. Pemsurcepreurilencepscreasc,economiasedeplaseazctrepunctuldeechilibru petermenlung,C. Se observ c o cretere a masei monetare genereaz pe termen lung o cretere proporionalapreuriloriacursuluinominaldeschimb,darpetermenscurtcursulde schimbnregistreazosuprareacie(overshooting).
?NTREBRI?

1. Se verific PPP n modelul Dornbusch? Dar n modelul MF i n modelul monetar? 2. ncaredintreceletreimodele,monetar,MFsauDornbushseconsiderUIPca fiindvalid? 3. Efectelepoliticiimonetareasupracursuluideschimbnceletreimodele. 4. Efectelepoliticiimonetareasupraactivitiieconomicenceletreimodele.

145

RMFIElenaBOJETEANU

9.SISTEMULMONETARINTERNAIONAL. REGIMURIDECURSDESCHIMB

9.1

Introducere

Alegereareferitoarelapoliticadecursdeschimbadecvatfiecreiriesteunadintre cele mai vechi preocupri n tiina i practica economic. Numeroase ri au cunoscut crizecareleauafectatcretereaeconomicdeoareceaufcutoalegerenefericitlegatde regimuldecursdeschimb. Dealungultimpului,rileauadoptatovarietatederegimuridecursdeschimb,iar sistemulmonetarinternaional(SMI)asuferitnumeroasetransformri.Pentruanelege stadiul actual al sistemului monetar internaional este necesar s se cunoasc modul n careaevolutacestaicefactorideterminalegereaunuianumitregimdecursdeschimb pentrufiecarearnparte.
9.2

Evoluiasistemuluimonetarinternaional
Sistemul Monetar Internaional reprezint un ansamblu de reguli legate de regimul de curs de schimb i de instituii care guverneaz circulaia fluxurilor financiarentreri. Figura9.1reprezintceamaisimplschemceredevoluiaSMI:
Figura9.1.EvoluiaSistemuluiMonetarInternaional
Primul r.m. 1870 1913 1918 Aldoilea r.m. 1939 1945 1971 prezent

Etalonulaur sauetalon bimetalic

Flotarelibera sauetalonaur incatevatari

Sistemul Bretton Woods

Ovarietatede regimuride cursde schimb

146

RMFIElenaBOJETEANU La nceputul secolului trecut, dei economitii aveau opinii diferite cu privire la nenumrate aspecte economice, toi erau de acord n ceea ce privete regimul optim de curs de schimb. Se credea c regimul de curs de schimb fix este cel mai bun pentru stabilitateamacroeconomic,iarfixareamonedeinaionalesefceanraportcuvaloarea aurului,aargintuluisauaaltormetalepreioase. Regulile sistemului bazat pe etalonul aur, care a funcionat pn la nceputul primului rzboi mondial, erau clare: autoritatea monetar putea emite moned doar n limitarezervelordeaurpecareledeineai,deasemenea,aveaobligaiadeaconvertila cerereoricecantitatedemonednaur. Pn n anul 1913, nainte de primul rzboi mondial, 70% din toate statele lumii adoptaseretalonulaur,20%aveaumonedcarefluctualiber,iarrestulde10%ilegaser monedadealtemetale. Cumfuncionaacestregimulbazatpeetalonulaurnpractic?nprimulrnd,banii i aurul erau perfect substituibile, iar cantitatea de aur i de bani deinut de ctre populaieeraomsuramaseimonetarencirculaie(*).Sconsidermdouri,Marea Britanie i SUA. Dac fiecare stabilete o paritate a monedei naionale fa de aur, nseamncsastabilitoparitatefixntredolarilir,presupunemcaceastaestede5 dolari la o lir. Mai trebuie menionat c banca central trebuia s pstreze preul fix al monedeinaionalenaur,nuivaloareaeifadealtevalutepepiaavalutar,careputea varia uor n funcie de cum fluctua cererea i oferta pentru fiecare moned. S presupunemcliranregistreaztendine deapreciereicoteazpepiaavalutarlaun cursmaimarede5USD/GBP.nacestcaz,unimportatoramericancareacumpratdin MareaBritanieceaienglezescnvaloarede100lirearedepltitmaimultde500dolari,ct arfipltitnaintedeaprecierealirei.ns,importatorulareialtopiune,poateschimba cei500dedolarinauripoatetrimiteaurulobinutpentruaplticeaiulenglezesc.Este maiavantajossplteascnaurdacpepiacursulGBP/USDemaimarefadeceldat depreulnauralcelordoumonede(ianume5USD/GBP). Aprecierea lirei antreneaz o cretere a rezervelor internaionale de aur ale Marii BritaniiioscderenaceeaiproporiearezervelorSUA.Ocreterearezervelorestens echivalentcuocretereamaseimonetare(*),vorcretepreurilenMareaBritanie,lirase va deprecia, iar dolarul se va aprecia, proces care continu pn cnd cursul ajunge la valoareaparitarde5USD/GBPdatdepreulnauralcelordouvalute.
Observaie: Exemplul de mai sus reliefeaz faptul c etalonul aur furniza un mecanismfoarteputernicdereglareautomatacursuluideschimbnfunciedepreuln aurfixatdebancacentralpentrufiecaremoned.Pedealtparte,rilenuaveaucontrol asupra masei monetare, ea era o variabil endogen, nu putea fi stabilit de ctre banca central.

147

RMFIElenaBOJETEANU

AVANTAJELESISTEMULUIBAZATPEETALONULAURaufosturmtoarele:

Sistemul furniza un mecanism puternic de reglare automat a cursului de schimb. Principalapreocupareabnciicentraleerasmeninparitateamonedeifadeaur,fapt ceasiguranmodimplicitstabilitateacursuluideschimbfadecelelaltevalute;echilibrul externeranelesnuntermenideechilibrualcontuluicurent,cicaosituaiencarenu intrau,darnicinuieeaurezervedeaurdinar. Cretereamaseimonetareeralimitatlavolumulrezervelordeaur,prinurmare, preurile nu puteau crete ngrijortor. Figura 9.2 ilustreaz faptul c perioada aferent etalonuluiauracunoscut,nmedie,ceamaisczutratainflaieilanivelmondial.
Figura9.2Evoluiarateiinflaieilanivelmondial18811995
Etalonul aur Rzboaie, recesiuni
Flotare Bretton controlat Woods Flotare controlat F l o t a r e Flotare controlat

Sursa:M.D.Bordo(2003)ExchangeRateRegimeChoiceinHistoricalPerspective,NBERWorkingPaper,No. 9654

Sistemul era unul simetric, nu exista o ar cu o poziie privilegiat n cadrul sistemului; Sistemulancurajatcomerulinternaionalprineliminareaincertitudinilorlegate de cursul de schimb. Este cunoscut faptul c cei care realizeaz tranzacii internaionale sunt supui riscului valutar. Atunci cnd riscul legat de evoluia viitoare a cursului de schimbdispare,comerullanivelinternaionalsporete.ntreanii1870i1914aavutloc primul val al globalizrii, marcat de o cretere spectaculoas a comerului cu bunuri i servicii, a circulaiei capitalurilor i a forei de munc ntre ri. Aceste evoluii au fost ncurajate i de dezvoltarea mijloacelor de transport i comunicaie (cum ar fi vasul cu aburisautelegraful).
148

RMFIElenaBOJETEANU
DEZAVANTAJELESISTEMULUIBAZATPEETALONULAURaufost:

Sistemulerarelativineficientnimpulsionareaeconomicsaureducereaomajului, ntructrilenuaveaucontrolasuprapoliticiimonetare,dupcumreieseidinexemplul referitorladolarilalirasterlin; Implementareapoliticiimonetareeracondiionatderezerveledeaur.nanii1870i 1880, cnd producia de aur a fost deficitar, masa monetar a crescut cu un ritm lent, neinnd pasul cu creterea economic. Descoperirile de aur din anii 1890 din Alaska i Africa de Sud au dus la creteri masive ale masei monetare i la creterea inflaiei n pragulprimuluirzboimondial. Stabilitateapreuriloreracondiionatdestabilitateapreuluiaurului. n cadrul acestui sistem monetar internaional, datorit rolului Marii Britanii n comerul internaional i datorit instituiilor financiare engleze foarte avansate, Londra eracentrulfinanciarallumii.MareaBritanieafostiprimaarcareaadoptatetalonul aurn1717. Primul rzboi mondial aduce cu el sfritul sistemului bazat pe etalonul aur, deoarece guvernele ncep si finaneze cheltuielile de rzboi emind moned fr acoperire n rezervele de aur. Primul rzboi mondial (I r.m.) marcheaz, de asemenea, declinulfinanciaralroluluijucatdeEuropalanivelinternaional.Aceastanceteazsmai fiecentrulfinanciarallumii.Trebuiemenionatcprimulrzboiafostmondialdoarprin resursele umane i militare pe care lea angajat, nu i prin aria de desfurare a confruntrilor militare, acestea avnd loc aproape n exclusivitate n Europa. Efectele economiceaufostdezastruoase,Franaaatinsnivelulproducieidin1914abialasfritul anilor 1930. Trendul globalizrii din anii 1980 a fost inversat de I r.m., cnd rile beligeranteaunchisgraniele,comerulasczutcuaproape100%ntrerilebeligrantei cuaprox50%ntrerilebeligeranteiceleneutre. Perioada dintre cele dou razboaie are efecte nefaste asupra monedelor naionale, careseconfruntcuoamplinstabilitate.Figura5.3prezintrataextraordinarcucareau crescutpreurilenanii19211925nGermania,Austria,UngariaiPolonia. Auexistatnumeroasencercripecarerileleauntreprinspentruaserentoarcela etalonulaur.SUAaadoptatetalonulaurn1919,MareaBritanien1925,ns,pefondul problemelor economice generate de Marea Criz, Marea Britanie a ales s renune la etalon n 1931, cnd deintori importani de lire au cerut preschimbarea monedelor n aur.

149

RMFIElenaBOJETEANU Una dintre cele mai frapante trsturi ale Marii Crize din 1929 a fost trstura ei global. Ea nu sa limitat la teritoriul Statelor Unite i sa rspndit rapid n Europa, America Latin i n restul lumii. n 1929, majoritatea economiilor de pia reveniser la etalonul aur. n perioada aceea, Statele Unite ncercau s contracareze presiunile de expansiuneeconomicntroeconomiesupranclzitprinpoliticimonetarecontracioniste, deci prin rate de dobnd ridicate. Frana, pe de alt parte, tocmai ncheiase o perioad de inflaiefoarteridicat,pstrancontinuareratemarialedobnziiireveniselaetalonulaur. Datorit ratelor ridicate ale dobnzii n cele dou mari economii, dar i datorit surplusuluibalaneideplipecareFranaiSUAlnregistrau,celedouriabsorbeau o mare parte a rezervelor de aur din lume cu o vitez uimitoare. n 1932, cele dou ri deineau70%dinrezervelemondialedeaur.Pentruaipstrastoculdeaurrmas,alte statedinacestsistemnuaveaualtsoluiedectscreascratadedobndintern,ceea ce imprima tendine recesioniste n economie. Contracia monetar internaional, coroboratcucrashulburseidelaNewYorkdin1929,adeclanatorecesiunemondial demariproporii.Spiralarecesionistafostamplificatdenumeroasefalimentebancare. Bncile centrale ncercau si salveze rezervele de aur i de aceea nu acordau ajutorul necesar bncilor comerciale. Orice lichiditate n plus n sistem ar fi nsemnat creane n cretere pentru aurul bncii centrale. Au existat unele ri care au prsit acest sistem relativ curnd, ceea ce lea permis s promoveze politici monetare expansioniste. rile cele mai afectate de Marea Criz au fost Frana, Elveia, Belgia, Olanda i Polonia, toate rilefiinddintrecelecareaupstratetalonulaurpnn1936.n1939,doar25%dinrile lumiimaiaveaumonedalegatdeaur. Cel deal doilea rzboi mondial desvrete declinul financiar i economic al Europei. Pierderile sunt mult mai nsemnate, att n termeni economici, ct i n ceea ce privete resursele umane (aprox. 40 de milioane de mori, comparativ cu 9 milioane n primul rzboi mondial; dinter acetia, 17 milioane erau rui, 5,5 milioane germani, 4 milioanepolonezietc.).Lasfritulceluidealdoilearzboimondial,SUAproducea50% dinPNBmondial36.NewYorkialoculLondreicaicentrufinanciarallumii37. Cea mai important preocupare dup cea dea doua conflagraie mondial a fost punerea bazelor unui nou sistem monetar internaional, care s previn episoadele de
Dobrescu,Paul.2003.Geopolitica.EdituraComunicare.ro n cartea sa intitulat Rzboiul de aptezeci i apte de ani i premisele hegemoniei americane Editura Humanitas,2008,pecarevorecomand,NeaguDjuvaraafirmcperioadadeaptezeciiaptedeani,ntre 1914i1991,marcatdeIr.m,aldoilear.m.iurmatderzboiulrece,nuafostdectunsingurmarerzboi pentruafirmareaputeriicreiairevineroluldeadominaultimafazacivilizaieioccidentale,iaraceast putere este SUA. Autorulidentific untipar al evoluiei civilizaiilor, comparnd civilizaiaoccidental cu altectevacaresausuccedatpnacum,nspecialcuceachinez,cuceagrecoromanicuceaarab.n ultima faz a evoluiei lor se observ o lupt pentru supremaie a mai multor naiuni i de fiecare dat, putereacaredobndetehegemoniaesteceamaiexcentricdinpunctdevederegeograficiceacareaintrat nconflictultima.
36 37

150

RMFIElenaBOJETEANU hiperinflaie,deflaie,saupoliticidetipulbeggarthyneighborcareaumarcatperioada dedupIr.m. n iulie 1944, reprezentanii a 45 de ri sau ntlnit la Bretton Woods, New Hampshire.Ceimaiimportani participaniaufostJohnMaynardKeynes,cereprezenta Marea Britanie i Harry Dexter White ce reprezenta Statele Unite. Proiectele celor doi aveauobazcomun,nsensulcpropuneauadoptareaunuiregimdecursdeschimbfix i nfiinarea unei instituii care s acorde credite rilor cu dezechilibre ale balanei de pli.nsatingereaacestorobiectiveeravazutdiferit,nfunciedeintereselecelordou naiuni.MareaBritanie,prinJ.M.Keynes,urmreacreareadelichiditiinternaionalecare s promoveze creterea economic a rilor Europei occidentale, care se confruntau cu problemeeconomicelaacelmoment.SUA,prinH.D.White,urmreaeliminareabarierelor legatedefluxurilecomercialeifinanciareinternaionale. Lamasanegocierilor,poziiaMariiBritaniieradefavorabil,fiindslabdinpunctde vedereeconomicdup6aniderzboinliniantiiavndmaridatoriictreSUA,carei a furnizat armament, alimente i altele. n consecin, ntregul sistem monetar internaionalcareaurmatanului1944afostocreaiedefacturamerican.Sastabilitc singura moned convertibil n aur este dolarul, iar toate celelalte ri participante trebuiausasigureoparitatefixatfadedolar,fadecarenuputeaufluctuacumaimult de1%. Tot la Bretton Woods sunt create dou instituii internaionale, i anume Fondul MonetarInternaionaliBancaMondial. ObiectiveleFMI: Acordarea de credite pe termen scurt i mediu n vederea reducerii dezechilibrelortemporarealebalaneidepli; Dezvoltareacomeruluiinternaionaliafluxurilorfinanciareinternaionale; Promovareacooperriimonetarentrestate. Sistemul de la Bretton Woods era unul puternic asimetric i avantaja Statele Unite. Singura ar cu o politic monetar independent era SUA. De asemenea, atunci cnd existaupresiuninsensulaprecierii/deprecieriiuneimonedefadedolar,singurabanc ce trebuia s intervin era cea a rii respective, Fedul fiind rspunztor doar pentru pstrarea preului dolarului relativ la aur. Se consider c privilegiul de a putea livra celorlalte ri o moned echivalent cu aurul reprezenta minunatul secret al deficitului nedureros care permite s dai fr s iei, dai cu mprumut fr a te mprumuta i s cumperifr s plteti38. Mai exact, SUAputea emite dolari pentru a face investiii n
38

Teulon, Frederic. 1997. Sistemul Monetar Internaional, Editura Institutului European.

151

RMFIElenaBOJETEANU strintatefraexistarisculcadolarulssedepreciezefadecelelaltevalute,deoarece rile participante la sistemul de la Bretton Woods aveau obligaia s menin cursul de schimb fix fa de dolar, s asigure o cerere de dolari vnzndui propria moned. SingurulmecanismcapabilsmeninsistemuldelaBrettonWoodseraconvertibilitatea dolarului n aur. ns, la un moment dat a devenit evident c stocul de aur al SUA nu putea acopri ntreaga mas de dolari pui n circulaie (n 1949, SUA deinea 80% din rezervele mondiale de aur, procent care a sczut la 31% n 1971) Mai mult, surplusul comercialalSUAsediminuasistematiccaurmareaimporturilorncretere.nanul1971, SUAnregistreazprimuldeficitcomercial. GeneraluldeGaulleestecelcareainiiatconvertireanaurauneiprisemnificatiea rezervelor n dolari deinute de banca central a Franei, fiind convins c sistemul de la Bretton Woods ddea SUA posibilitatea de a acumula avuie din exterior. Este celebr deciziapreedinteluiNixondeanuconvertidolariirespectivinaur,iarla15august1971 convertibilitateadolaruluinaurestesuspendat. nmodinteresant,dupprabuireasistemuluidelaBrettonWoods,celelalterinu aurenunatlaregimuldecursdeschimbfix.n1972,rileeuropeneaustabilitcamarja de fluctuare ntre monedele lor s fie 2,5%. n 1979 a fost creat moneda ECU (en. European Currency Unit), iar monedele europene au fost legate de aceast moned i implicit, ntre ele. Calvo i Reinhart (2000)39 vorbesc despre frica de flotare care a caracterizat evoluia sistemului financiar internaional. n 1999, cursul de schimb ntre rileeuropeneadevenitperfectfix,prinadoptareaaceleiaimonede. Duposuccintincursiunenevoluiasistemuluimonetarinternaional,suntemn msursnentrebmcareesteregimuldecursdeschimbadecvatpentruoanumitar launmomentdat.
9.3

Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbfix

Un curs de schimb fixat fa de o valut ancor poate avea drept avantaj limitarea ateptrilor inflaioniste la rata inflaiei din ara ancor. De asemenea, politica monetar trebuiesurmezeoregulsimpliuordeimplementat.Multerincursdedezvoltare auoptatpentruunregimdecursfixat,temndusedeefecteleadversealeuneivolatiliti excesiveacursuluideschimbflotant.
39

Calvo, G.A. i Reinhart, C.M. 2000. Fear of Floating. NBER Working Paper no. 7993.

152

RMFIElenaBOJETEANU
AVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFIXsunturmtoarele: 1. Impulsionarea comerului internaional prin eliminarea incertitudinilor referitoare la cursul de schimb i eliminarea costului de protecie mpotriva riscului valutar. 2. Scderea inflaiei din moment ce scad costurile asociate comerului internaional i de asemenea, crete volumul comerului, PPP este mai probabil s fie validat. Inflaia n rile cu regim fix tinde ctre inflaia din ara ancor. De asemenea, regimul de curs de schimb fix furnizeaz o ancor nominal bncii centrale, ceea ce asigurtransparenicredibilitatepoliticiimonetare.nacestmod,bancacentralpoate ancoraateptrileinflaioniste.

Tabelul9.1aratfaptulcceamaibunperformannceeacepriveteinflaiaeste atinsncondiiileuneiflotriliberenriledezvoltateincondiiileunuiregimdecurs deschimbfixnrilencursdedezvoltare.

Tabelul9.1.Ratamedieainflaiei Regimuldecursde schimb Fix Flexibilitatelimitat Flotarecontrolat Flotareliber ridezvoltate rincursdedezvoltare(excluznda urmtorschimbriideregim) 8.8% 10.8% 14.7% 15.8%

4.8% 8.3% 7.8% 3.5%

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

3. Disciplina fiscal. n rile n curs de dezvoltare, guvernele sunt tentate i deseori o fac, s i finaneze deficitele bugetare prin emisiune de moned. Acest lucru duce la inflaie i n ultim instan, sursa ctigurilor bugetare este taxa pe inflaie i seniorajul(venitulobinutdestatprinemisiuneademoned).

Pe de alt parte, anii 1990 au fost martorii unor serii de crize devastatoare n rile emergente, multe dintre aceste episoade fiind rezultatul ncercrii de a apra un cursde schimbfix.n1997sadeclanatcrizarilorasiatice,porninddinTailanda,dinncercarea deaaprauncursdeschimbcedevenisesupraevaluat(PIBnTailandaasczutn1998 cu11%).Rusiaafostforatsabandonezeregimuldecursfixatpentruastabilizanivelul preurilor n august 1998. Panica sa rspndit n Brazilia, care a fost forat s
153

RMFIElenaBOJETEANU devalorizeze realul. Efectele devalorizrii realului asupra vecinilor Braziliei au fost devastatoare, Ecuador, Argentina i Uruguai cunoscnd o criz a cursului de schimb de mariproporii.
DEZAVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFIXsunturmtoarele:

1.Principaluldezavantajestepierdereaindependeneipoliticiimonetare. 2.Unaltdezavantaj,carederivdinprimul,sereferlavulnerabilitateacrescutfade ocurilemacroeconomicecareafecteazaraancor. 3. Costuri sporite asociate cu volatilitatea macroeconomic. Pierderea independenei politicii monetare presupune faptul c o ar pierde una din politicile din stat care puteauasigurastabilizareamacroeconomic.

HaideisanalizmdeciziaMariiBritaniideaischimbaregimuldecursdeschimb delaunulfixlaunuldeflotarelibernseptembrie1992.MareaBritaniefceapartedin Sistemul Monetar European (SME), pentru care cea mai important moned era marca german. Banca central a Germaniei, Bundesbank, avea de fapt autonomie i i putea fixa rata de dobnd conform nevoilor economiei interne. n SME, marca german era monedaancorpentrucelelaltemonede. Reunificarea Germaniei, care a nceput prin cderea zidului Berlinului n 1989, a reprezentat un oc pentru SME. Germania de Est era mult mai napoiat din punct de vedere economic, fapt ce necesita ample cheltuieli publice pentru reabilitara acesteia. GermaniadeVesteradispusssuporteacestecosturiiacrescutcheltuielilebugetare, ceeacesamaterializatnmodificarearatelordedobndnsensulcreteriilor(asevedea cursul6).Pentruanuamplificapresiunileinflaionistedineconomie,politicamonetara rspuns la creterea cheltuielilor bugetare prin creterea ratelor de dobnd. Marea Britanie avea urmtoarele posibiliti: s creasc i ea ratele de dobnd, ceea ce putea generaorecesiune,sausprseascSME,slaselirassedeprecieze,ceeacevaridica presiunileideasupramareluideficitdecontcurentalMariiBritanii.Deciziaafostforat i de o serie de atacuri speculative asupra lirei (a se vedea cursul 11), Marea Britanie hotrndsabandonezeSME,deciziecaresemenineinprezent. Figura9.3comparrateledecretereeconomiculteriormomentului1992nMarea BritanieinFrana,statcarenuaabandonatSME.ncomparaiecuperformanaFranei, sepoateafirmacMareaBritaniealuatdeciziacorect.
154

RMFIElenaBOJETEANU Figura9.3Cretereaeconomiccumulatfadeanul1991
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1991a00 1992a00 1993a00 1994a00 1995a00 Frana MareaBritanie

Sursa:Eurostat

9.4

Avantajeleidezavantajeleregimuluidecursdeschimbflotant
AVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFLOTANTsunturmtoarele:

1. Autonomia politicii monetare. Nemaifiind obligate s intervin pe piaa valutar pentruapstracursuldeschimbfix,bncilecentralepotutilizapoliticamonetarpentru atingereaunoralteechilibreinternesauexterne.nplus,oarcuregimdecursdeschimb flotant este mai puin vulnerabil la fluctuaiile externe ale preurilor, fie c acestea nseamninflaiesaudeflaie.

n condiiile sistemului definit la Bretton Woods, controlul altor ri dect Statele Unite asupra unor variabile monetare cum ar fi rata de dobnd sau masa monetar se puteaexercitanumaicupreulimpuneriiunorrestriciiasuprafluxurilordecapital.Altfel, oricediferenntreratadedobndinterniceadinSUA,sauoricemodificareamasei monetare interne ar fi dus la o modificare a cursului de schimb n raport cu dolarul american. Restriciile astfel impuse au generat distorsiuni grave n fluxurile comerciale internaionale. Conform PPP, modificarea procentual a cursului este egal cu diferena dintre rata inflaiei naional i cea extern. Presupunnd c PPP se respect pe termen lung, un curs de schimb fix este echivalent cu egalitatea celor dou rate ale inflaiei: interniextern. Flotarea permite fiecrei ri s i stabileasc propriul nivel al inflaiei pe termen lung,nlocsimportepasivratadeinflaieextern.

155

RMFIElenaBOJETEANU
2. Simetrianstabilireacondiiilormonetarelanivelinternaional.Condiiilemonetarela nivel internaional nu mai sunt stabilite exclusiv de ctre o ar ancor (SUA, Germania saualtar). 3. Stabilizarea automat prin intermediul cursului de schimb. Fluctuaiile cursului de schimb determinate de mecanismele pieei pot asigura reechilibrarea economiei n urma unorocuriadverse.

De exemplu, modificarea cursului n cazul unui regim de curs de schimb flotant stabilizeaz economia, reducnd efectul unui oc de cerere advers. Deprecierea monedei naionale face ca bunurile i serviciile domestice s fie mai ieftine, ceea ce compenseaz reducerea iniial a cererii. n plus, deprecierea monedei naionale contribuie la mbuntireasituaieicontuluicurent.
DEZAVANTAJELEREGIMULUIDECURSDESCHIMBFLOTANTsunturmtoarele:

1. Lipsauneidisciplineabnciicentralecomparativcusituaiaunuiregimdecursde schimbfix; 2.Efecteeconomicedestabilizatoarealefluctuaiiloramplealecursuluideschimb; 3.Descurajareacomeruluiinternaional(relativlasituaiancarecursularfifix); 4.Iluziauneiautonomiimonetare.

Vomdetaliancontinuareceldealpatruleadezavantaj.ncazulunuiregimdecurs de schimb flotant, teoretic, decidenii de politic monetar pot fixa masa monetar conform obiectivelor interne, fr a trebui s inteasc o anumit valoare a cursului. n realitate, cursul de schimb este o variabil macroeconomic att de important, nct autoritile nu pot lua o decizie fr a ine cont de efectul acesteia asupra cursului de schimb.Odepreciereamonedeiarnsemnacretereapreurilorimporturiloriocreterea inflaiei,iarapreciereamonedeiarafectaexporturile. O ar n curs de dezvoltare este i mai limitat n utilizarea politicilor interne, deoarece ea se confrunt cu o problem important: datoria extern este n mare parte exprimat n valut. n cadrul modelului MF am vzut c o depreciere a monedei naionale pe termen scurt duce la creterea cererii agregate i la expansiune economic. Darsuntacesteefectevalabileatuncicndseinecontidepoziiaexternauneiri?O depreciere a monedei naionale duce la creterea valorii datoriei externe. Dac efectul deprecierii monedei naionale asupra datoriei externe este suficient de mare, politicile

156

RMFIElenaBOJETEANU monetareinterneadoptatenscopulexpansiuniieconomice(deexemplu,scderearateide dobnd)potsdevincontracioniste. Eichengreen,HausmanniPanizza(2003)40utilizeazsintagmapcatoriginarpentru a desemna imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n moneda proprie. Dup cum indic aceast denumire sugestiv, pcatul este persistent i i are originea n perioadele ndeprtate ale politicii promovate de statele mai srace. Datorit faptului c politicile monetare i fiscale nu au asigurat o moned intern puternic i stabil,creditoriinuauacceptatsmprumutestatulrespectivdectnmonedelestabile peplaninternaional. Tabelul9.2prezintpondereadindatoriaexternexprimatnvalutpentrurilen cursdedezvoltareaflatendiferiteregiunialeglobului.
Tabelul9.2.Datoriaexterndenominatnmonedstrin(procentdintotal)

Centrelefinanciare Zonaeuro Alteridezvoltate EuropaCentralideEst Orientulmijlociu+Africa Asia+Pacific AmericaLatin+Caraibe

8% 9% 72% 84% 90% 94% 100%

Sursa:Eichengreen,HausmanniPanizza(2003)

Atunci cnd rile n curs de dezvoltare sufer ample deprecieri ale monedei naionale,arelococretereavaloriidatorieiexterne. Dup criza asiatic din 1997, Coreea, Tailanda i Filipine au cunosut o depreciere a monedeinaionaledeaproape50%,monedaIndonesieisadepreciatcuaprox75%,realul Brazilian i lira turceasc sau depreciat cu 50% n 2001, pesoul argentinian cu 75% n 2002 i aa mai departe. Aceste deprecieri ample ale monedelor naionale genereaz o cretereavaloriidatorieiexterne,faptpusnevidendeFigura9.4.

Eichengreen,B.,Hausmann,R.iPanizza,U.2003.ThePainofOriginalSin,aprutnBarry EichengreenandRicardoHausmann(eds.),OtherPeoplesMoney:DebtDenominationandFinancial InstabilityinEmergingMarketEconomics(UniversityofChicagoPress,2004).

40

157

RMFIElenaBOJETEANU
Figura9.4.Cretereacumulatavaloriidatorieiexternecaurmareadeprecieriimonedeinaionale
nperioada19932003
0 4 5 10 15 20 25 30 35 40 37 9 14 18 21 26 28

Sursa:IMF,WorldEconomicOutlook,2005

Aceste noi dovezi empirice joac un rol din ce n ce mai important n formularea politicilor macroeconomice. Mexic, Brazilia, Columbia i Uruguai au ncercat s emit obligaiunidestatpepieeleinternaionaledenominatenmonedelelor,ncercnd,astfel, ssemprumutenpropriamoned.Totui,rilencursdedezvoltarenuipotelimina acest handicap i trebuie s gseasc o modalitate de ai face fa. Multe ri n aceast situaie au adoptat un regim de curs de schimb fix pentru a evita deprecierile ample. Alteleauncercatscontrolezeisreducvaloareamprumuturilorexterne.

9.5

Tipurideregimuridecursdeschimb

nafardeceledouformeextremealeregimuluivalutarcursfixiflotarelibera exist nenumrate tipuri de regimuri intermediare, care se afl ntre cele dou forme extreme i care mprumut din avantajele i dezavantajele regimului fix i regimului de flotareliber. Nu exist o clasificare general acceptat41 pentru nenumratele tipuri de regim de curs de schimb, aa cum nu exist o formul general valabil pentru succesul politicilor economicenfiecarear.
Kuttner i Posen (2001) identific 39 de tipuri de regim de curs de schimb; Levy-Yeyati and Sturzenegger (2002) identific 5 categorii, i anume: fixed; crawling peg; dirty float; flexible; inconclusive. Reinhart i Rogoff (2004) identific 14 categorii, Fondul Monetar Internaional identific 9 categorii, i anume: Exchange arrangements with no separate legal tender; currency board arrangements; other conventional fixed peg arrangements (against a single currency or against a composite); pegged exchange rates within horizontal bands; crawling pegs (within a cooperative
41

158

RMFIElenaBOJETEANU Vomanalizancontinuareoclasificarearegimurilordecursdeschimbpropusde Frankel(1999)42:

Regimuridecursdeschimbfix

1. Curs de schimb fix (hard peg) se stabilete o paritate, iar banca central intervine astfelnctcursuldeschimbsnuseabatdelavaloareafixat(ex.ArabiaSaudit). 2. Uniunemonetaradoptareauneimonedecomune.

3. Consiliu valutar se fixeaz o paritate pentru cursul de schimb, iar banca central estelimitatnaciunilesale,ntructnupoateemitemoneddectncontrapartidcu rezerveledevalutpecareledeine(ex.Bulgaria).
Regimuriintermediaredecursdeschimb

1. Adjustablepegsancorajustabil,paritateafixatpoatefiajustatconformdeciziei bnciicentrale. 2. Crawlingpegunsistemautomatdeajustareaacursuluideschimb,bancacentral stabilete o paritate fa de care cursul de schimb nu poate fluctua dect n anumite marje, iar aceast paritate va fi modificat automat conform unei formule elaborate de bancacentral(ex.Iran). 3. Basket pegs cursul de schimb este fixat n raport cu valoarea unui co format din maimultevalute(ex.China). 4. Targetzones(bands)cursuldeschimbpoatefluctuantroanumitzonsauband fixatdebancacentral(ex.riledinERMII,precumDanemarca).
Regimuridecursdeschimbflotant

1. Flotarecontrolatbancacentralintervinepepiaavalutarprinvnzareadevaluta n cazul unei deprecieri ample a monedei naionale sau cumprarea de valuta atunci cndmonedanaionalcunoateoapreciereputernic(ex.Romnia). 2. Flotareliberbancacentralnuintervinepepiaavalutarpentruainfluenacursul deschimbcuexcepiaunorsituaiiextraordinare(ex.SUA).

arrangement or other); exchange rates within crawling bands; managed floating with no preannounced path for the exchange rate; independent floating. Sursa: Schuler, K. 2007. Classifying Exchange Rates. Disponibil online la adresa http://users.erols.com/kurrency/classifying.pdf 42 Jeffrey A. Frankel (1999), No Single Currency is Right for All Countries or at all Times, Princeton Essays in International Finance 215. International Finance Section. Department of Economics. Princeton University. Princeton NJ

159

RMFIElenaBOJETEANU ntoatetipurilederegimdecursdeschimb,maipuinnceldeflotareliber,banca central intervine pe piaa valutar pentru a influena evoluia cursului. Figura 9.5 prezintmodalitiledeinterveniencazulregimuluideflotarencadruluneibenzi.
Figura9.5.Interveniialebnciicentralenregimuldetiptargetband
bancacentrala intervine vanzandvaluta

cursuldeschimb

paritateafixata

bancacentrala intervine cumparandvaluta timp

Interveniile pe piaa valutar au efecte asupra bilanului bncii centrale i implicit, asupramaseimonetarencirculaie. n general, o ar n curs de dezvoltare adopt un regim de curs de schimb fix sau intermediaratuncicndseconfruntcuinflaieridicat,instituiifinanciareslabe,lipsade credibilitate a bncii centrale, o mare parte a datoriei externe este denominat n valut, lips de disciplin fiscal i de asemenea, manifest un grad ridicat de integrare comercialifinanciarcuaraaleascaancor. Flotarea liber este specific economiilor dezvoltate, n care cursul de schimb este vzutcaunstabilizatorautomataleconomiei. La nceputul anilor 90 regimurile intermediare deineau cea mai mare pondere n Sistemul Monetar Internaional, dar spre sfritul anilor 90 se observ o preferin n cretere pentru cele dou extreme ale regimului valutar (curs fix i flotare liber). Acest lucrupoatefiexplicatpedeoparteprintrunnumrtotmaimaredeeconomiisuficientde dezvoltatepentruaadoptaunregimdedecursdeschimbperfectliber,ipedealtparte numeroasele crize valutare cu care sau confruntat unele ri n curs de dezvoltare lea determinatpeacesteasoptezepentruunregimdetiphardpeg.

160

RMFIElenaBOJETEANU
Tabelul9.3.Evoluiaponderiidiferitelorregimuridecursdeschimb

Tipulderegim
cursdeschimbfix

1991 15% 25ri

1999 24% 45ri 34% 63ri 42% 77ri

Regimuriintermediare

62% 98ri

Cursdeschimbflotant

23% 36ri

Sursa:IMFAnnualReport2000

Caseta9.1.Clasificarearilornfunciederegimuldecursdeschimbconform FMI,200643
Trebuiemenionatcsituaiadiferitelorregimuridecursdeschimbsamodificatparialdinanul 2006 pn n prezent, deoarece Sistemul Monetar Internaional este ntro continu evoluie, iar rile adoptlamomentediferiteregimuridecursdeschimbdiferite. 1. ri ce nu dispun de un emitent de monedpropriu(41deri) Panama,Ecuador,Senegal,ZonaEuro, GuineaBissauetc.

2.Consiliuvalutar(7ri) BosniaHerzegovina,Bulgaria,Estonia, Lituaniaetc.

3. Regimuri fixe convenionale (52 de ri) 4. Pegged exchange horizontalbands(6ri) 5.Crawlingpeg(5ri) Iran,Nicaragua,CostaRicaetc rates within Ungaria,Slovacia,Cipru44etc Pakistan,Qatar,Ucraina,Macedonia,Bolivia, EmirateleArabeUniteetc.

43
44

Disponibilonlinelaadresa:http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm nprezent,Ungariaareunregimdecursdeschimbflotant,iarSlovaciaiCipruauadoptat monedaeuro

161

RMFIElenaBOJETEANU
6.Flotarecontrolat(51deri) 7.Flotareliber(25deri) Japonia,Elveia,SUA,Australia,Brazilia, Canada,Chile,Israel,Coreea,Mexic,NouaZeeland, Norvegia,Polonia,AfricadeSud,Suedia,Turcia, MareaBritanieetc Romnia, Moldova, Argentina, Federaia Rus,Croaia,Yemen,Indiaetc

?NTREBRI?

1. Daiexempludepoliticimacroeconomiceexpansioniste. 2. Daiexempludepoliticimacroeconomicecontracioniste.ncesituaiicredei csepromoveazastfeldepolitici? 3. Estentotdeaunadedoritunsurplusalcontuluicurent? 4. Conform UIP, interveniile sterilizate nu modific rata de dobnd i deci

nici cursul de schimb. Acesta este efectul real al interveniilor sterilizate? Explicai.(Krug.&Obstf.)
5. Undeficitdecontcurentestenmodnecesarnefastpentruoeconomie? 6. Ce au de ctigat Statele Unite de pe urma dolarizrii anumitor economii,

cumarfiPanama?
7. CeregimdecursdeschimbarenprezentRomniaiceregimurmeazs

adopte?
8. Baniireprezintocreanasuprabnciicentrale? 9. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta

intervine pe piaa valutar pentru a contracara o tendin de apreciere a monedeinaionale?

162

RMFIElenaBOJETEANU
10. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta

intervine pe piaa valutar pentru a contracara o tendin de depreciere a monedeinaionale?

11. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta

intervinepepiaavalutarnmodsterilizatpentruacontracaraotendinde apreciereamonedeinaionale?
12. Explicai cum se modific bilanul bncii centrale atunci cnd aceasta

intervine pe piaa valutar n manier sterilizat pentru a contracara o tendindedepreciereamonedeinaionale?

163

RMFIElenaBOJETEANU

10.ZONEMONETAREOPTIME

10.1

Introducere

UniuneaMonetarreprezintuncazspecialderegimdecursdeschimbfix,ncare rile membre au aceeai moned. Zona euro este o uniune monetar i dei euro fluctueazliberfadecelelaltevalute,ntreriledincadruluniuniicursuldeschimbeste fix(1EUR=1EUR). Decealegunelerisaderelaouniunemonetar?Evident,existargumentesolide n favoarea adoptrii unei monede comune i argumente la fel de puternice mpotriva renunriilamonedanaional.
BENEFICIILE(suntnprincipaldenaturmicroeconomic):

Pieelenaionaledincadruluniuniidevinmaiintegratedinpunctdevedereeconomic odatceauadoptatomonedcomun.Scdereacosturilordeacoperirempotriva risculuidecursdeschimbiscdereacosturilordetranzacionarengeneral,antreneaz ocretereacomeruluintrestateleuniunii. Preurile de pe piee diferite exprimate n aceeai moned sunt mai uor de comparat, ceea ce genereaz o transparen sporit a pieelor. Se reduc costurile necesareprocesriianumitorinformaii(deexemplu,ncontabilitate). Euro a fost creat pentru pentru juca un rol important ca moned internaional. Firmele europene beneficiaz de avantajul de a putea impune ca moned a tranzaciilormonedanaional,ceeaceeliminrisculdecursdeschimb. n cazul n care uniunea monetar ia creat o reputaie n meninerea unor rate reduse ale inflaiei, rile care ader vor beneficia, de asemenea, de rate reduse ale inflaieiideocredibilitatesporitoferitpoliticiimonetare(suntnregistratectiguri reputaionale). Uniunea monetar asigur buna funcionare a unei uniuni economice. Dei cea din urmnuimplicnmodnecesarouniunemonetar,atuncicndfiecarearmembr ipstreazpropriamoned,existpresiuninsensuldeprecieriimonedeinaionale, ceeacenufaciliteazcooperareapoliticntreri. 164

RMFIElenaBOJETEANU
COSTURILEaderriilaouniunemonetar(suntnprincipalmacroeconomice):

Principalul dezavantaj: rile care ader la o uniune monetar pierd autonomia politicii monetare i a politicii de curs de schimb. (Cursul de schimb este fix, iar capitalurilesuntperfectliberalizate.nacestcaz,politicamonetaresteineficient). Constrngeri asupra politicii fiscale (dei n cadrul unei uniuni monetare politica fiscalnuestecentralizat,nsensulcnuexistoinstituiecareelaboreazpolitica fiscalaacumBCEstabiletepoliticamonetarncadrulzoneieuro,existanumite restriciipentrudecideniidepoliticfiscal(asevedeacriteriiledeconvergende laMaastricht). Posibilitatea de cretere a omajului datorit faptului c o ar nu mai poate utiliza politicamonetarpentruastabilizaeconomiaintern. Posibileagravrialeunordezechilibreregionale(ncazulncarentrerinumaiexist bariere,capitaluliforademuncsevorndreptactrecelemaidezvoltateregiuni).

De asemenea, moneda naional este n continuare vazut ca un important simbol naionalicelemaitradiionalistestateaurefuzatsadoptemonedaalteiri.JohnStuart Mill (1917), pe de alt parte, avea alt prere, afirmnd: exist nc un grad ridicat de barbarism n tranzaciile realizate de majoritatea rilor civilizate, ntruct toate rile independentealegsiafirmesentimentulnaionalistemindostraniemonedproprie, ndetrimentullorialrilorstrine.
10.2

Teoriazonelormonetareoptime

Teoria zonelor monetare optime urmrete s identifice mai exact raportul ntre beneficiile i costurile asociate adoptrii unei monede comune, ct i momentul oportun deintrarentrouniunemonetar. Pionierulacesteiteoriieste RobertMundell(1961).nlucrareasaclasic45,Mundell dovedete caliti de vizionar, furniznd fundamentele teoretice pentru ceea ce prea o

45

TheTheoryofOptimumCurrencyAreas,AmericanEconomicReview51(September1961),pp.717

725

165

RMFIElenaBOJETEANU utopien1961,darcareadevenitrealitaten1999,ianumeouniunemonetardemari dimensiuni. Statele europene ar putea fi de acord asupra unui simplu act [], ar putea stabili o autoritatemonetarsauobanccentral.Aceastaesteosoluieposibil,ipoateestechiarsoluia ideal.Dardinpunctdevederepoliticestefoartecomplicat,aproapeutopic.R.Mundell(1973)
Optimalitatea unei zone monetare este definit n termenii anumitor proprieti (criterii), printre care integrarea economic a rilor membre, mobilitatea factorilor de producie,similaritateastructuriiproduciei.

Conform unei alte definiii, este optim pentru o ar s adopte moneda uniunii monetaredacbeneficiileasociateacesteideciziidepesccosturile.

Exist o literatur extrem de vast referitoare la zonele monetare optime, dar toate articoleleicrilendomeniuseaxeazpemodulncareoarpoateasigurastabilitatea intern cu politicile care au rmas disponibile dup pierderea autonomiei monetare i a politicii de curs de schimb. Aceast literatur se refer la modalitile de a asigura echilibrulmacroeconomic(echilibrulinternicelextern)dupunocasimetric,adicunoc ce afecteaz o r a uniunii, dar nu i pe celelalte. Echilibru intern se refer la aducerea ratei omajului la nivelul ratei naturale i la asigurarea creterii economice. Echilibrul externsereferlaasigurareaechilibruluibalaneidepli,vzutcaechilibrualbalanei, maipuinparteaderezerve. Foarteimportantpentrunelegereanoiuniidezonmonetaroptimeste modul ncaresepoatemanifestaunocadvers. SconsidermcazulRomniei,nperspectivancarevadevenimembrazoneieuro, ialuneialteridinzonaeuro,Germania,principalulpartenercomercialalRomnieii ceamaimareeconomiedinzonaeuro. PresupunemcRomniaesteafectatdeunocadvers decerere.Cerereamondial pentru exporturile Romniei este n scdere, poate datorit faptului c preferinele se schimb, sau Germania dobndete un avantaj competitiv, descoper o nou tehnologie. Important este scderea cererii pentru bunurile romneti. Balana de pli a Romniei devine deficitar. Pentru a restabili echilibrul extern, Romnia trebuie si ieftineasc exporturile.ncazulunuiregimdecursdeschimbflotant,cndceledouriaumonede diferite, acest lucru se realizeaz rapid, prin deprecierea monedei Romniei fa de moneda Germaniei (deprecierea leului reechilibreaz balana de pli a Romniei). Fr
166

RMFIElenaBOJETEANU propriamoned,atuncicndoarestemembraunuispaiumonetar,estenevoiedealte cipentruechilibrareamacroeconomic. Neaducemamintecceeaceinflueneazimporturileiexporturileeste cursulreal. n cazul n care cursul nominal este fix, va fi necesar o modificare a preurilor n cele douripentrucaRomniasrealizezedeprecierearealdecarearenevoie. Datorit faptului c bunurile romneti nu se mai cumpr, va aprea pe piaa bunuriloriserviciilorunexcesdeofert.Pedealtparte,Germaniaseconfruntcuun excesdecererefadeproduselesale. GermaniaRomnia Excesdecerereexcesdeofert Ambelerisuntndezechilibru.Nuexistniciunmotivdemodificareacursuluide schimb al monedei euro fa de restul lumii. Ajustarea ar trebui s fie realizat prin modificareapreuriloriasalariilor. Preurile din Romnia ar trebui s scad pentru a restabili echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor. Are loc o depreciere real. Apare fenomenul de deflaie, firmele care nu i pot vinde produsele intr n faliment, efectul ultim este recesiunea (scderea economic).Deasemenea,rataomajuluicrete. Pe de alt parte, cererea sporit pentru bunurile produse n Germania determin o cretere a preurilor n aceast ar, ceea ce genereaz o apreciere real din perspectiva Germaniei.
Deflaia,recesiuneaicretereaomajuluinRomnia,inflaianGermania,acestea suntprincipalelecosturimacroeconomicealeuneiuniunimonetarencazulncareapar ocuriasimetrice.Iarastfeldeocuriaparntotdeaunaneconomie,deoarecepreferinele suntncontinuschimbare.

PentruacontracaracretereaomajuluinRomnia,ncazulncarearfimembra zonei euro, Banca Central European ar trebui s adopte decizii de politic monetar expansionist. Acest lucru agraveaz, ns, presiunile inflaioniste n Germania. Exist, deci, un tradeoff ntre rata inflaiei n rile competitive i rata omajului i creterea economic redus n rile mai puin competitive la export. Mundell argumenteaz c zonelemonetarecomuneauncorporatonclinaiectreinflaie(en.inflationbias). ncazulncareRomniaarfipstratmonedanaional,deprecierealeuluiarfisporit competitivitateaeilaexportinueraunecesarescdereapreurior,recesiuneaiomajul.
167

RMFIElenaBOJETEANU Cesentamplnsdacriledincadruluneiuniunimonetaresuntafectatedeun ocadverssimetricdecerere,nsensulcscadecerereamondialpentrubunurileproduse de toate rile din zona euro, n favoarea bunurilor produse n SUA. n acest caz, deprecierea euro fa de dolar asigur ieftinirea bunurilor europene n raport cu cele produse n SUA. n concluzie, n cazul n care rile A i B fac parte dintro uniune monetar, dac sunt afectate de acelai oc nefavorabil, ambele vor trebui s sufere o depreciereamonedeipropriifaderestullumii.nprezenaunorocurisimetrice(care afecteaz toate rile n acelai mod), uniunea pur i simplu ajusteaz cursul de schimb comunvisavisderestullumii.
Costurile aderrii la o uniune monetar trebuie privite doar n raport cu ocurile asimetrice,careafecteazdoarunelerialeuniunii,nuntreagauniune.

Cursul de schimb flotant are o funcie important de macrostabilizare. Exist ns unii autori pro euro care consider c rata de schimb nu este eficient n ndeplinirea acesteifunciidestabilizaredeoareceestedominatpetermenscurtdeocurimonetarei fiscale. Pe de alt parte, autori precum De Grawe (2003)46 consider c modificrile cursuluideschimbaufosteficientenrestaurareaechilibruluimacroeconomicndiverse situaii. Devalorizarea monedei naionale a ajutat Belgia n 1982 s restaureze echilibrul internialbalaneideplicuuncostmaireduscomparativcucelncarenuseutiliza cursuldeschimb.AcelairollaujucatidevalorizrilentreprinsedeFrana(198283)i de Italia (1992). Eficiena politicii de curs de schimb este condiionat de aplicarea unor politiciadecvate,caresasigurenlturareacauzelordezechilibrelor.
10.3

Treicriteriiclasicealeuneizonemonetareoptime

Conform teoriei zonelor monetare optime, n cazul n care statele membre ale unei uniuni monetare ndeplinesc anumite condiii (criterii), echilibrarea macroeconomic se poate realiza i far recesiune i omaj n Romnia sau inflaie n Germania, dac am consideraexempluldemaisus. Vom enumera n continuare criteriile pe care ar trebui s le ndeplineasc o ar naintedeaaderalaouniunemonetar,astfelnctsnusuportecosturileomajuluii recesiuniincazulncareesteafectatdeocuriasimetrice.ncazulncarerilemembreale

46

De Grauwe, P. (2003) Economics of Monetary Union, Fifth Edition, Oxford: Oxford University Press

168

RMFIElenaBOJETEANU unei uniuni monetare satisfac aceste criterii, se poate spune c ele formeaz o zon monetar optim.
1.

Mundel(1961):Mobilitateafactorilordeproducie

n cazul n care factorii de producie sunt mobili n cadrul rilor care formeaz o uniunemonetar,esteposibilcaoarcareexperimenteazocuriadversesnumaifie afectatdeomajirecesiune.SconsidermexemplulanteriorcuRomniaiGermania. Produseleanumitorfirmeromnetinusemaicumpr,existrisculdefaliment,ulterior deomajsauchiarrecesiune.nschimb,dacforademuncestesuficientdemobil,cei careipierdloculdemuncnRomniapotemigranGermania,ceeacereduceomajul n Romnia i reduce presiunile inflaioniste n Germania. De asemenea, n cazul n care capitalurile sunt mobile, firmele care se confrunt cu probleme n Romnia pot gsi diversesursedefinanarepentruaireorganizaproducia.
2.

McKinnon(1963)47:Graduldedeschidereauneieconomii

McKinnon argumenteaz c atunci cnd o ar experimenteaz un oc advers, n cazul n care este foarte integrat comercial cu celelalte ri din uniune, este posibil ca efectele nefaste, omaj i recesiune, s fie resimite ntro msur mai sczut. n cadrul construit de exemplul anterior, excesul de ofert creat pe piaa din Romnia duce la scdereapreurilor.Cuctaceastarestemaideschisdinpunctdevederecomercial, cuattestenevoiedeoscderemaimicapreurilorpentruadeterminaonoucreterea cererii mondiale fa de produsele romneti. Gradul de deschidere a unei economii se poatecalculandiversemodaliti,ceamaicunoscutfiind(Exporturi+Importuri)/PIB. Criteriul elaborat de McKinnon ridic problema dimensiunii unei zone monetare. Autorulargumenteazczonamonetaroptimnuestentreagalume.Estelogiccastate precum SUA, Japonia, UE s aib cursuri flexibile unul fa de cellalt. Dei comerul dintreeleareunvolumconsiderabil,pondereaacestuicomernPNBalfiecruistateste modest.Deex,comerulSUAcuEuropadeVestreprezintdoar2%dinPNBalSUA.
3. Kenen(1969):Graduldediversificareaproduciei Cuctoarareostructuraproducieimaidiversificat,cuattcosturilerenunrii la propria moned sunt mai sczute. S presupunem c scade cererea mondial pentru confeciile produse n Romnia. Efectele vor fi cu att mai puternice cu ct ponderea
47

McKinnon,RonaldI.(September1963),OptimumCurrencyAreas.AmericanEconomicReview, Vol.52pp.717725.

169

RMFIElenaBOJETEANU confeciilor este mai mare n producia Romniei. n cazul n care producia total este diversificat,fiecaretipdeprodusareoponderemaisczut. Alte criterii pe care o ar trebuie s le ndeplineasc pentru a adera la o uniune monetarcucosturictmaisczutesunt: Scitovsky (1962, 1967) i Ingram (1969, 1973)48: Integrarea financiar. Cu ct rile din cadrul unei uniuni sunt mai integrate financiar, cu att este mai uor pentru rile care se confrunt cu ocuri adverse s obin fonduri pentru impulsionarea produciei. Fleming(1971)49:Similaritatearatelorinflaiei.Diferenelemarintreratelede inflaie sunt periculoase atunci cnd ele sunt cauzate de diferene structurale ale economieisaudepoliticidiferite.Existnsidifereneconsideratenormale,deexemplu cele datorate efectului BalassaSamuelson, care creeaz presiuni inflaioniste pn cnd procesuldecatchingupestecomplet. Flexibilitateapreurilor iasalariilor,importantn specialpe termenscurt (cu ct preurile scad mai repede, cu att competitivitatea unei ri se amelioreaz mai repede). Integrarea politic. Poate cea mai important precondiie a unei zone monetareoptime. n cazul n care o ar ndeplinete criteriile enumerate, este optim s abandoneze propria moned n favoarea monedei comune. Aceast decizie se poate lua, ns, i pe bazaunuialttipderaionament.Seestimeazofuncieabeneficiiloradusedeadoptarea monedeicomuneiofuncieacosturilorasociateacesteidecizii.ncazulncarebeneficiile depesccosturile,esteoptimsseadoptemonedacomun.
Ingram,J.C.(1973),TheCasefortheEuropeanMonetaryIntegration.PrincetonUniversity,Essays inInternationalFinance,No.98. Ingram,J.C.,(1962),RegionalPaymentsMechanisms:TheCaseofPuertoRicoUniversityofNorth CarolinaPress. 49Fleming.J.Marcus.,(1971)OnExchangeRateUnification,TheEconomicJournal,Vol.81,pp.467 88.
48

170

RMFIElenaBOJETEANU
Figura10.1.Fundamentareadecizieideaaderalaouniunemonetar
Costurilesi beneficiile uneitari candidate Costurile depasesc beneficiile GG

Beneficiile depasesc costurile LL

Graduldeintegrareeconomicadintreo taracandidatasirestuluniunii
Sursa:Krugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.InternationalEconomics.TheoryandPolicyPearsonAddison Weslley,seventhedition.

Funcia beneficiilor asociate adoptrii unei monede comune, reprezentat n Figura 10.1princurbaGG(en.gain),estecresctoarenraportcugraduldeintegrareeconomica Romniei, de exemplu, cu zona euro. Romnii care investesc n rile din zona euro beneficiaz atunci cnd profiturile lor sunt mai predictibile (integrarea capitalurilor). De asemenea, romnii care lucreaz n strintate beneficiaz atunci cnd salariile lor sunt mai stabile relativ la costul vieii din Romnia (integrarea forei de munc). Cu ct circulaiacapitaluriloriaforeidemuncntreriestemaiintens,cuattbeneficiilede peurmaadoptriiuneimonedecomunesuntmaimari. Funcia costurilor asociate adoptrii unei monede unice este reprezentat n Figura 10.1. prin curba LL (en. loss) i este descresctoare n raport cu gradul de integrare economicauneiricucelelalteridinuniune. Costurile aderrii la o uniune monetar sunt asociate cu pierderea independenei politicii monetare i a cursului de schimb necesare pentru a stabiliza economia intern, stabilizareprivitnsensulasigurriiechilibruluiintern,preuristabileiomajsczut.Un grad sporit de integrare economic reduce costurile legate de pierderea acestor instrumentenecesarepentruaasigurastabilitateaintern. Ct de sever va fi afectat o economie, Romnia de exemplu, dup un oc advers? Costurile depind n mare msur de gradul de integrare economic dintre Romnia i zonaeuro.Daclegturilecomercialesuntputernice,graduldedeschiderecomercialeste ridicat,atuncioscderemicapreurilornRomniagenereazocretereacereriipentru bunurile produse n Romnia i o restaurare a echilibrului. Rata ocuprii i va reveni rapid. De asemenea, dac munca i capitalul sunt integrate cu cele din zona euro,
171

RMFIElenaBOJETEANU echilibrulserestaureazrapid.Muncitoriicarermnomerisepotmutanrilecuun nivel mai ridicat al produciei, ceea ce reduce nivelul omajului n ara de origine; de asemenea,osituaieeconomicadverspoateficontrabalansatdeintrareacapitalurilor nar.
Concluzia care se poate trage pe baza Figurii 10.1 este simpl: este optim pentru o arsaderelaouniunemonetarncazulncareestesuficientdeintegrateconomiccu rile din uniune, astfel nct beneficiile adoptrii unei monede comune s fie mai mari dectcosturile.

Teoriacreatnjurulzonelormonetareoptimeacunoscutnumeroasedezvoltride cnd a fost pentru prima oar elaborat de Mundell (pentru o recapitulare n extenso a literaturii ZMO a se vedea Mongelli (2002)50). Anii 60 sunt cunoscui ca fiind faza de pionieratateorieiZMO.Cadrulteoreticexistentnaceastperioaderalipsitdeoviziune unificatoare, unele ri ndeplineau o serie de criterii, dar nu ntregul set i nu exista o ordonaregeneralrecunoscutacriteriilornfunciedeimportanaacestora. Interpretareaglobalacriteriilornecesardeafindeplinitepentruaintrantrozon monetar cu costuri minime a dus la evidenierea rolului sincronizrii ciclurilor economice i corelrii dintre ocurile care afecteaz economiile care urmeaz s se integreze (mijlocul anilor 70). Sincronizarea ciclurilor economice este considerat o precondiie cuprinztoare, o metaprecondiie, dup cum a fost denumit de ctre Mongelli (2002), incluznd o serie de alte criterii. Este cunoscut faptul c rile care experimenteaz ocuri macroeconomice ample i asimetrice ar ntmpina costuri semnificativenipotezarenunriilaindependenapoliticiimonetarecarearfipututservi lacontracarareaacestorocuri.ncazulncareciclurileeconomicealerilorcareparticip ntro uniune monetar nu sunt sincronizate, o politic monetar comun nu poate stabiliza toate economiile simultan. Nu este exclus apariia unor conflicte n cadrul uniuniinceeacepriveteelaborareapoliticiimonetare. Este surprinztor c, innd cont de ct de mult a avansat teoria zonelor monetare optime,criteriilepecareoartrebuieslendeplineascpentruaadoptamonedaeuro nu in cont de mobilitatea factorilor de producie, de gradul de integrare economic, de gradul de diversificare a produciei, sau de alte precondiii indicate de teoria ZMO. n schimb,oartrebuiesndeplineascanumitecriteriide convergennominalindicate

50

Mongelli, F.P. (2002), New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB Working Paper 138.

172

RMFIElenaBOJETEANU de Tratatul de la Maastricht (a se vedea Tabelul 10.1) i o serie de criterii de convergen real(careserefernspeciallaPIBrealpelocuitor).
Tabelul10.1.Indicatoriideconvergennominalcetrebuiendepliniipentruaadopta monedaeuro

Indicatoriideconvergen nominal Ratainflaiei(IAPC) (procente,medieanual) Rateledobnzilorpetermen lung (procentepean) Cursuldeschimbfadeeuro (apreciere(+)/depreciere() procentualmaximfademedia pedoiani**) Deficitulbugetuluiconsolidat*** (procentenPIB) Datoriapublic*** (procentenPIB)
Sursa:BNR

CriteriiMaastricht <1,5pppestemediacelormai performani3membriUE(4,1%*) <2pppestemediacelormai performani3membriUEdin perspectivastabilitiipreurilor (6,2%*) +/15procente*

Romnia 2008 7,85

7,7

+9,7/14,6

sub3lasut

5,4

sub60lasut

13,6

* nainte de a adopta euro,fiecare r trebuie s adere la Mecanismul European al CursuluideSchimb(ERMII),conformcreiasestabileteoparitatefadeeuro,iarbanca centraltrebuiesmeninobanddefluctuarede+/15%fadeaceastparitate.Acest mecanismtrebuiemeninutcelpuin2aninaintedeaadoptaeuro. Limitrile cu privire la variabilele monetare i fiscale incluse n criteriile de la Maastricht denot dorina statelor avansate de a se asigura c ceilali parteneri EMU au nvatsprefereunmediucuinflaieredus.Altfel,euroarputeafiomonedslab.Din acest motiv, BCE este cea mai independent banc central, neputnd fi influenat de organelefiscale.nmodironic,Germaniaaavutmomentencareanclcatregulilefiscale aletratatuluidelaMaastricht.Criteriulreferitorlacursuldeschimbsereferlacalitatea de membru n cadrul regimului ERM II (Mecanismul de Curs de Schimb 2), care a fost consideratnecesarpentruaevitadevalorizrilecompetitiverealizatederilenoneuroi pentruafacilitandeplinireacriteriuluivisavisdestabilitateacursuluideschimb.
173

RMFIElenaBOJETEANU
10.4

Estezonaeuroozonmonetaroptim?

La 1 Ianuarie 1999, 11 din rile membre ale Uniunii Europene au decis s adopte monedacomun,euro.Ceeaceeraconsideratdoarcucivaanimaidevremeofantezie vizionar,adevenitunexperimentndrzneifrprecedent.Lunddeciziadeaadopta moneda comun, rile membre ale UE au sacrificat o parte mai mare din suveranitatea naional comparativ cu situaia n care ar fi adoptat un regim de curs de schimb fix. Monedelenaionaleaufostabandonate,iarcontrolulasuprapoliticiimonetareafostcedat BnciiCentraleEuropene.nprezent,dinzonaeurofacparte16ri,ultimacareadevenit rmembrfiindSlovacia. MotivelecareaustatlabazacreriiUniuniiMonetare: 1. Sporirea rolului jucat de Uniunea European n sistemul monetar internaional. rile UE au sperat c i vor putea promova propriile interese mai bine ntrolumedominatdesupremaiafinanciaraSUA. 2. Transformarea Uniunii Europene ntro pia ntradevr comun. Dei bariereletarifareaufosteliminate,oficialiiauconsideratciincertitudineareferitoarela cursul de schimb poate nhiba comerul internaional. Exist i raionamente de ordin politicconformcrorafluctuaiiamplealecursuluideschimbpotsporirndurileforelor carenusuntadeptealeUE. 3. Stabilitatepolitic.CheianelegeriifenomenelorprincareEuropaaavansat att de mult n ceea ce privete cooporarea economic i monetar se gsete n istoria acestuicontinent,marcatderzboaie.LideriiUniuniiEuropeneauconsideratcmoneda comun,nafardeavantajeleeconomicepecareleincumb,esteunsimbolaldorineide a plasa cooperarea pe un loc superior rivalitilor de orice natur. Figura 10.2 arat c punctuldepornirealUniuniiEuropeneafostintegrareaeconomic,urmatdeintegrarea monetaricaresevorsoldanultiminstancuintegrareapolitic. Tot referitor la motivele care au stat la baza crerii uniunii monetare trebuie menionat c anumii lideri UE considerau c aciunile Germaniei n cadrul Sistemului Monetar European plasau un puternic accent pe obiectivele Germaniei, n detrimentul obiectivelor celorlalte ri. BCE, care nlocuiete ntro oarecare msur rolul jucat de Bundesbank,vainecontdeintereseletuturorrilormembre.Deasemenea,tranziiactre uncontdecapitalliberalizatnujustificameninereacursurilordeschimbflotante.
174

RMFIElenaBOJETEANU
Figura10.2.IntegrareanUniuneaEuropean
Integrarepolitica

Integrare economica Punctulde pornirealUE

Integrare monetara

Sursa:Mongelli(2002)

Vom trece n continuare n revist o serie de criterii pe care rile din zona euro ar trebuislendeplineasc,astfelnctsformezeozonmonetaroptim:
Integrarea comercial este foarte ridicat ntre rile din zona euro i exist un consensnliteraturconformcruiaacestcriteriuestendeplinit. A avut loc convergena preturilor n rile din zona euro. Anumite diferene vor persista,celpuinntrerilencursdedezvoltareiceledezvoltate(asevedeamodelul BalassaSamuelson).Figura10.3aratfaptulcdifereneledintrerateleinflaieinmarile rieuropeneasczutntimp.

Figura10.3.Convergenaratelorinflaiei

Sursa:GraficpreluatdinKrugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.International Economics.TheoryandPolicyPearsonAddisonWeslley,seventhedition.

175

RMFIElenaBOJETEANU
Mobilitatea forei de munc n zona euro este relativ redus. Eichengreen (1990)51 afirmcdifereneledintrerateleomajuluisuntmaireduseimaipuinpersistententre stateledinSUAcomparativcuriledinzonaeuro.Tabelul10.2aratfaptulcmobilitatea foreidemuncestededou,treiorimairidicatnSUAfadezonaeuro. Tabel10.2.Persoanecareischimbloculdemuncnaltstatdectcelderezidennanii 1990(procentdintotal)

MareaBritanie 1,7%

Germania 1,1%

Italia 0,5%

SUA 3,1%

Sursa:Huber,P.2004.InterregionalMobilityinEurope:AnoteontheCrossCountryEvidence.Applied EconomicsLetters11,pp.619624.

Mobilitateacapitaluluiestensridicatnzonaeuro. Similaritateastructuriiproduciei. riledinzonaeuronusuntcompletdiferiten ceea ce privete industria manufacturier, ns exist diferene de alt natur: rile din nord sunt mai bine echipate cu capital i utilizeaz o for de munc nalt calificat, n timp ce n sud, produsele ncorporeaz valoare adugat brut mai redus (Portugalia, Cipru,Grecia,sudulItaliei). Integrareafinanciaresteridicat.

n concluzie, exist criterii pe care zona euro le ndeplinete (integrare economic ridicat),ioseriedecriteriicarenusuntsatisfcute(deexemplu,piaaeuropeannueste caracterizatdeungradsuficientderidicatdeintegrareaforeidemunc).Nusepoate afirmaczonaeuroesteozonmonetaroptim,ceeacefacecaviitorulzoneieurosfie incert.
10.5

Viitorulzoneieuro

n prezent, dezbaterile teoretice referitoare la viitorul zonei euro se desfoar n cadrul a dou tabere, care susin dou paradigme opuse: endogeneitate versus specializare.

EichengreenB.(1990),OneMoneyforEurope?LessonsoftheUSCurrencyUnion,EconomicPolicy 10(April1990),pp.118166,
51

176

RMFIElenaBOJETEANU
Endogeneitate

Unii autori consider c toate criteriile careformaz ozon monetar optim pot fi ndeplinite expost (dup adoptarea monedei comune), chiar dac ele nu au fost ndeplinite exante (nainte de adoptarea monedei comune). Aceste criterii sunt deci endogene.DintrepromotoriiacesteiideiseremarcAndrewRose52(2000),caresusinec adoptarea unei monede comune duce la intensificarea legturilor comerciale i la o mai buncorelareacicluriloreconomicealerilormembre.ntimp,uniuneamonetardevine maiintegratimaisudat.
Specializare

Krugman(1991)53susinecpemsurceriledevinmaiintegratecomercial,sevor specializanproduciaacelorbunuripentrucaredeinunavantajcompetitiv.Acestlucru diminueazdiversificareaproducieincadrulfiecreiri,statelecareformeazuniunea voraveaostructuraproducieimaipuinsimilarcuacelorlalte,ceeacelevafacemai vulnerabile la ocuri asimetrice de cerere sau de ofert. Ciclurile economice n cadrul uniuniidevinmainesincronizateintimp,uniuneamonetarsevadizolva.

?NTREBRI?

1. Exist mari diferene n modul n care o ar realizeaz ajustarea

macroeconomic dac este parte a unei uniuni monetare sau dac are un regimdecursdeschimbdetipcrawlingpeg?
2. Politica rilor cu surplus al balanei de pli de a nu permite preurilor s

creascimprimotendinrecesionistnrilecudeficit.Adevratsaufals?
3. Dup 1 ianuarie 2007, politica monetar n Romnia este elaborat de BNR

saudeBCE?
4. Cenelegeiprinciclueconomic?
Andrew Rose (2000), One Money, One Market: The Effect of Common Currencies on Trade, Economic Policy 30, pp 845. Utilizeaz date din 1970 1990 pentru 186 de ri. Concluzia: zonele n care cursulestefixpromoveazcomerul,iarrilecareauaceeaimonedtranzacioneaznmediede3orimai multcomparativcurilecanuauaceeaimoned. 53P.Krugman(1991),GeographyandTrade,MITPress.
52

177

RMFIElenaBOJETEANU
5. Daiexempludeunoceconomicdecerereiunuldeofert. 6. Cumsepoaterealizestabilizareamacroeconomicatuncicndarelocunoc

deofertcareafecteaznmodsimetrictoateriledinzonaeuro?
7. Cealtezonedecooperareeconomiciliberschimbcunoatei? 8. Cum influeneaz efectele de tip BalassaSamuelson competitivitatea unei

rincursdedezvoltarecareestemembrazoneieuro?
9. Deficitemaridecontcurentpotfigenerateattdedeficitebugetare,daride

ocretereeconomicridicat.Adevratsaufals?
10. Teoria zonelor monetare optime indic o serie de criterii necesare pentru a

adera la o uniune monetar. Care dintre acestea credei c poate asigura stabilizarea macroeconomic ulterior producerii unui oc advers ntrun orizontdetimpfoartescurt?
11. Mundell (1961): Este o certitudine faptul c vor exista crize alebalanei de

pliattatimpctcursuriledeschimbsuntfixe,iarpreurileisalariilesunt rigide.Adevratsaufals?(esteuordedatrspunsuladevrat,trebuie nelesidece).

12. Mundell (1961): Deprecierea monedei naionale poate preveni apariia

omajuluinrilecudezechilibruextern.Adevratsaufals?
13. Comentai urmtorul text: Maastricht criteria are not compatible with

catchingup objectives because nominal exchange rate stability implies relativelyhighinflationforaccessingcountrieswithgrowthrateshigherthan the European average. Sursa: Babetskii, I., Boone, L. i Maurel, M. 2004. Exchange rate
regimes and shocks asymmetry: the case of the accession countries, Journal of Comparative Economics,Elsevier,vol.32(2),pages212229.

14. Comentai urmtorul text: Moreover, nominal convergence is a necessary,

although not sufficient, condition for real convergence so that similarity in terms of GDP per capita and GDP volatility can serve as an additional criterion to evaluate whether joining the same economic area is in each countrysinterest. Sursa:Babetskii,I.,Boone,L.iMaurel,M.2004.Exchangerateregimes
and shocks asymmetry: the case of the accession countries, Journal of Comparative Economics, Elsevier,vol.32(2),pages212229.

178

RMFIElenaBOJETEANU

11.CRIZEVALUTAREIATACURISPECULATIVE54

Global capital markets pose the same kinds of problems thatjetplanesdo.Theyarefaster,morecomfortable,andtheyget youwhereyouaregoingbetter.Butthecrashesaremuchmore spectacular. LawrenceSummers,USSecretaryoftheTreasury,1999 Eitherextreme:afixedexchangeratethroughacurrency board, but no central bank, or a bank plus truly floating exchange rates; either of those is a tenable arrangement. But a peggedexchangeratewithacentralbankisarecipefortrouble. MiltonFriedman,NobelLaureat,1998

11.1

Introducere

Cu toate c exist posibilitatea unei crize valutare ntro ar cu regim de curs de schimbflotant,majoritatearegimurilordecursdeschimbfixsauncheiatprinsituaiade criz valutar. Din acest motiv ne vom ocupa n special de acest ultim caz. Un studiu recent55aratcduratamediedeviaaunuiregimdecursdeschimbfixestede5ani.n momentulncareregimulseprbuetearelocodepreciereamplamonedeinaionale, nregistrnduse importante costuri economice, politice i sociale. Un astfel de colaps reprezintocrizvalutar. nciudacrizelorvalutarerecurente,regimuriledecursdeschimbfixnudispar.De obicei,oarcareaavutunregimdecursdeschimbfixiaexperimentatocrizvalutar, vancercasilegedinnoumonedadeovalutstrin. nelegerea crizelor valutare este un obiectiv major al finanelor internaionale datorit efectelor dezastruoase pe care acestea le au, nu numai asupra rii care experimenteaz criza, dar i asupra vecinilor i partenerilor si comerciali. Acest curs completeazcursul10,referitorlacosturileibeneficiilefiecruitipderegimdecursde schimb, cu un dezavantaj semnificativ al regimului de curs de schimb fix: n majoritatea cazurilor,acestasasoldatcuocrizvalutar.
Putei consulta http://wps.aw.com/aw_krgmnobstf_interecon_7/0,10540,2078749,00.html. Sursa principalpentruacestcurs:KrugmaniObstfeld(2006). 55Klein,M.W.andJ.C.Shambaugh.(2006),TheNatureofExchangeRateRegimes,NBERWorking PaperNo.12729.
54

179

RMFIElenaBOJETEANU

11.2

Cereprezintocrizvalutar?

Ocrizvalutarreprezintodepreciereamplamonedeinaionale.Referitorlact de ampl trebuie s fie deprecierea monedei naionale pentru a reprezenta o criz valutar,nuexistunrspunsgeneralacceptatlaaceastntrebare.Graduldedepreciere ar trebui considerat n funcie de nivelul de dezvoltare a rii respective. ntro ar dezvoltat,odeprecierede10%15%esteconsideratmare,ntimpcentroarncurs dedezvoltareodepreciereamplesteunade20%25%.ConformFrenkeliRose(1996)56, sepoatevorbidespreocrizvalutarnmomentulncaremonedanaionalnregistreaz odeprecieremaimarede25%ntrunan. Crizelevalutareproducnumerosecosturieconomice.Modificareaamplacursului de schimb are efecte asupra economiei reale: asupra ratei de cretere economic57, ratei omajului,investiiilorreale,datorieiexterneexprimatntermenirealietc. Figura11.1Costurileeconomicealecrizelorvalutare
1.5 1

Deviaie f a de rata normal de cretere economic (%)

0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 ri avansate ri n curs de dezvoltare

Sursa:M.ObstfeldiTaylor,A.M.(2004).GlobalCapitalMarkets:Integration,CrisisandGrowth, NewYork:CambridgeUniversityPress,preluatdinFeenstraiTaylor(2008)

Figura11.1aratmodulncareaufostafectate,nmedie,diferiterideperioadele decrizvalutar.Trebuiefcutdistinciantreriavansateirincursdedezvoltare. Acestea din urm i revin mult mai greu, costurile economice i sociale fiind mult mai importante.Surprinztor,crizelevalutarenriledezvoltateauunefectexpansionist,iar

Frenkel, J. A. and A. K. Rose. (1996). Currency Crashes in Emerging Marketa: An Empirical Treatment.JournalofInternationalEconomics,41(34),November,351366. 57RatadecretereeconomicreprezintratadecretereaPIBreal.
56

180

RMFIElenaBOJETEANU n perioada ulterioar unei crize rata de cretere economic este mai mare dect cea consideratnormal.Ceexplicaceastdiferen? Una din explicaii const n problema pcatului originar. Datoriile contractate de rilencursdedezvoltaresuntnceamaimarepartealordenominatenvalutestrine (dolarul american, euro, sau yenul japonez). Creditorii, care provin din ri dezvoltate, temndusededevalorizrisauinflaienrilencareinvestesc,insistcacreanelelors fie denominate n monedele lor naionale. n schimb, rile industrializate se pot mprumuta n propria moned. Datoria SUA este exprimat n dolari, datoria Italiei n euro, iar datoriile Japoniei n yeni. Pentru aceste ri, posibilitatea de a deine creane n valutestrineidatoriinpropriamoned,reprezintunmareavantaj.Spresupunemc SUA este afectat de un oc advers asimetric de cerere; scade cererea global pentru bunurileprodusenSUA.Echilibrulsepoaterestabiliprindepreciereadolaruluiiaceast depreciereeliminapariiaomajuluiiarecesiuniinSUA.Contulcurentsembuntete prin creterea exporturilor i a importurilor, dar pe de alt parte, aceast ar industrializatctigiprinaltcanal:depreciereadolaruluicomparativcualtevaluteducela scdereavaloriidatoriilorSUA.ArelocdeciuntransferdeavuiedinrestullumiictreSUA. Pentrurilencursdedezvoltare,oscdereacereriiglobalefadeproduselelor are un efect contrar. ntradevr, deprecierea monedei naionale duce la scderea deficituluidecontcurentprinieftinireaexporturilor,darnacelaitimpvaloareadatoriilor externe crete. Are loc un transfer de avuie de la ara n curs de dezvoltare la rile dezvoltatecreditoare. Eichengreen, Hausmann i Panizza (2003)58 au utilizat sintagma pcat originar pentru a desemna imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n propria moned.nopinialor,aceastincapacitatestlabazaanumeroaseproblemestructuraleale economiilor rilor n curs de dezvoltare. Datorit pcatului originar, chiar i deciziile macroeconomicecareartrebuisfieunpaliativalunorprobleme(depreciereamonedei) potaveaefecteadverse.

Eichengreen,B.,Hausmann,R.iPanizza,U.2003.ThePainofOriginalSin,aprutnBarry EichengreenandRicardoHausmann(eds.),OtherPeoplesMoney:DebtDenominationandFinancial InstabilityinEmergingMarketEconomics(UniversityofChicagoPress,2004).

58

181

RMFIElenaBOJETEANU
11.3

Cauzeleuneicrizevalutare

1.

Alte crize n sistemul financiar: crize bancare sau situaii de incapacitate de

plat(en.defaultcrisis,incapacitateastatuluidearambursadatoriaextern).Exist,astfel, trei tipuri de crize n strns legtur care trebuie avute n vedere: criza bancar, criza valutaricrizadatorieiexterne. Probabilitatea unei crize bancare sau a unei situaii de incapacitate de plat cretesemnificativatuncicndsenregistreazocrizvalutar; Probabilitatea unei crize valutare crete semnificativ atunci cnd se nregistreaz o criz bancar sau o situaie de incapacitate de plat; Explicaia pentru acestafirmaierezidnemisiuneamonetarcareserealizeazatuncicndseurmrete salvareasistemuluibancarsauplatadatoriilorstatului.
Figura11.2.Cerculviciosalcelor3tipuridecrize

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

182

RMFIElenaBOJETEANU Figura11.2.ilustreazlegaturilefinanciarecomplexedintreceletreitipuridecrize neconomiilencursdedezvoltare.Unanumittipdecrizpoatedeclanacrizeinalte sectoare. Toate tipurile de crize presupun costuri economice care se reflect asupra PIB real i, de asemenea, performana slab a economiei concretizat prin contracie economicpoatedeclanaunulsautoatetipuriledecriz. S analizm una din implicaiile Figurii 11.2. Situaiile de incapacitate de plat a datoriilor externe sunt nsoite de cele mai multe ori de crize ale balanei de pli i de crize ale sistemului bancar. Diminuarea rezervelor valutare poate fi singura modalitate de a plti datoriile externe pe termen scurt. n cazul n care regimul de curs de schimb este fix, scderearezerveloranunfaptulcmeninereacursuluifixnuvaputeafirealizatpeo perioad foarte lung. Pe de alt parte, deprecierea ulterioar unui atac speculativ afecteaz bilanurile bncilor, care au creane n moneda naional i datorii n monede strine. Crizele economice se desfoar deci pe multe nivele, afecteaz toate laturile activitii economice i se extind ca un bulgre de zpad. Originea unor astfel de crize poate s rezide ntrun sudden stop (ieire a capitalurilor), n piaa valutar (ex. atac speculativ) sau n slbiciunile sistemului bancar, n funcie de particularitile fiecrei economii. 2. Problemestructuralealeeconomiei Pentru a nelege cauzele care au generat crizele valutare trebuie s cunoatem principalele probleme cu care se confrunt diverse economii. n special rile n curs de dezvoltarenregistreazoseriedeproblemestructurale,cumarfi: ControlulGuvernuluiasupraeconomiei Restriciiasupracomerului; Control direct asupra produciei n unele industrii i o pondere ridicat a cheltuielilorguvernamentalenPIB; Controldirectasupratranzaciilorfinanciare; Concurensczut,absenapreurilorliberalizate. Politici macroeconomice nesustenabile care genereaz inflaie ridicat i rate volatilealevenituluiiomajului Dac Guvernul nu i poate plti cheltuielile prin taxe, poate apela la emisiunea monetar(Senioraj),situaiecunoscutsubdenumireadedominanfiscal. Lipsapieelorfinanciaredezvoltatecarepermittransferulfondurilordelaceicu excesdefondurilaceicareaucapacitateproductiv; Aplicarealegislaieiesteprecar,inclusivnsectorulfinanciarbancar.

183

RMFIElenaBOJETEANU Figura 11.3 ilustreaz slaba calitate a factorului politic i instituional n rile n cursdedezvoltare:cuctoarestemaisrac,cuattindicelecorupieiestemaimare.
Figura11.3.Legturadintrenivelulcorupieiigraduldedezvoltareauneiri

Sursa:GraficpreluatdinKrugmaniObstfeld(2006)

Numeroaserincursdedezvoltaresebazeazntromaremsurpefluxurile financiare externe pentru finanarea investiiilor interne. mprumuturile acordate de rile dezvoltate rilor mai srace au sporit datoria extern a acestora din urm, ajungnd la aproape3trilioanededolarilasfritulanului2005.Acestdatorieexternsubstaniala jucatunrolimportantndeclanareaunorseverecrizefinanciarecareaupuspegnduri decideniieconomicidinntreagalume.Deasemenea,numeroasericareaubeneficiatde influxuri substaniale de capital din strintate nregistreaz acum un nivel ridicat al datorieiexterne. Care sunt factorii care stau la baza influxurilor de capital n rile n curs de dezvoltare? (CK=SI). Datorit srciei sau instituiilor financiare slab dezvoltate, nivelul economisirii interne (S) este sczut. rile n curs de dezvoltare nu dispun de capital, dar oportuniti de investire exist din plin (introducere de echipamente, maini, ceea ce justific un nivel ridicat al investiiilor). rile srace genereaz un nivel prea sczut al economisirii pentru a beneficia ele nsele de posibilitile de investire din economiile proprii. n rile avansate, pe de alt parte, multe oportuniti de investire au fost deja exploatate, iar nivelul economisirii este ridicat; din acest motiv, fonduri importante se deplaseazctrealteri.Acestefluxurifinanciaresuntjustificateattatimpctgenereaz profitiexpansiuneeconomic. Dea lungul timpului sau nregistrat numeroase cazuri de neplat a datoriilor externe (datoria extern public i datoria extern privat). De exemplu, n 1917 Rusia a repudiat datoria care a fost acumulat de conductorii anteriori. n timpul marii crize, rile dezvoltate nu au mai putut si plteasc datoriile. n 2005, dup ndelungi
184

RMFIElenaBOJETEANU negocieri, creditorii externi privai ai Argentinei au acceptat s primeasc doar o treime dinvaloareacreanelorlor. Realizareacreteriieconomicepebazafluxurilordecapitalexterneestepericuloas deoarece exist posibilitatea ca investitorii strini s i schimbe percepia referitoare la gradul de risc al rii respective. Situaia de oprire brusc a influxurilor financiare din exterior este denumit n limbajul de specialitate sudden stop (conform profesorului GuillermoCalvo),iaraceastsituaiesesoldeaznmajoritateacazurilorcucrizevalutare idealtetipuri. 3. ocuriadverseinternesauexterne Existnumeroasetipurideocuricarepotafectaomonednaional,deexemplu, creterea preului petrolului, situaii economice nefavorabile nregistrate de vecini, de rilepartenerecomercialsaudearansi. Sconsidermoarncareregimuldecursdeschimbestefixicareesteafectat de un oc intern, i anume scderea PIB. n acest caz scade cererea de moned, exist presiuni de depreciere a monedei naionale, banca central trebuie s intervin n pia micorndmasamonetarpnlanivelullacarevadeveniegalcucerereademoned. Vavinde,aadar,rezervevalutare. Un alt oc cu care se poate confrunta ara de mai sus este creterea ratelor de dobndlanivelinternaional.Contracarareatendineidedepreciereamonedeisevaface tot cu preul contraciei monetare i creterii ratelor de dobnd i pe plan intern, banca centralvavinderezervevalutare. Reinem de aici c pentru o ar care dorete s menin un regim de curs de schimbfixsaupurisimpludoretesintervinpepiaavalutarpentruaapramoneda naional, este foarte important structura masei monetare, mai exact care este nivelul raportuluirezervevalutare/masamonetartotal.Cuctacestraportestemairidicat,cu attseconsidercoararemaimulteresursepentruampiedicaocrizvalutar(de exemplu,acestraportera71%nArgentinanfebruarie1995).
Caseta11.1.Acumulareamasivderezervevalutarenrilencursde dezvoltare
nprezentarelocoacumularemasivderezervevalutarenrilencursdedezvoltare.Motivaia acestuifenomen rezidn efectele dezastruoase pe care le are o depreciereampla monedei naionale. Unnivelridicatalacestorrezervesporetecapacitateauneirideafacefaocurilornegative,cumarfi un atac speculativ sau situaia de sudden stop. Aceast achiziionare de rezerve se poate datora experieneloranterioarelegatedecrizevalutare. Daroareestebeneficacestacumularedeactivedenominatendolari,euro,liresterlinesauyeni?

185

RMFIElenaBOJETEANU
nprimulrnd,rilemaisracefinaneazastfelopartensemnatadeficitelordecontcurentalerilor dezvoltate. S considerm cazul Rusiei: n ultimii 5 ani, rezervele sale valutare sau mrit de opt ori, ajungnd la aproximativ 200 mld USD n 2008. Pentru a acumula rezerve fr a genera inflaie, o ar trebuiesrealizezeacestoperaiunentromaniersterilizat.Rusiacumprvalutvnzndnacelai timptitluridenominatenruble.Darntimpceactiveleachiziionateauratede34%,activelevndute nrubleaucairatactivaprox.12%.rilencursdedezvoltarepierdastfelsumeimportantecarear puteafiutilizatenaltescopuri,pentrudezvoltareintern.FMIaestimatcrezervelevalutarealerilor ncursdedezvoltaresaudublatnnumai3ani.Costulsemnificativpecarelsuportstatelencursde dezvoltare investind n activele rilor dezvoltate reprezint un cost de asigurare mpotriva crizelor valutare. Se consider c din punct de vedere economic, costurile ar fi mult mai mari n lipsa unor importanterezervevalutare.

11.4

Crizevalutarelanivelmondial

Celemaiafectatedecrizevalutareaufostrilencursdedezvoltare.Acestestates au bucurat de atenie sporit dea lungul timpului, ntruct evenimentele care afecteaz rilencursdedezvoltareseresfrngasupraeconomieiglobale. ncepnd cu anii 1960, unele ri care erau srace au cunoscut o expansiune economic spectaculoas, n timp ce altele, din contr, nu au avansat. A sczut gapul economicdintrerinultimaperioad?Explicareaforeloreconomicecareproducaceste divergenereprezintunadintrecelemaivechiimaiimportantepreocuprineconomie. NuntmpltorcarteaclasicaluiAdamSmith(1976)senumeaAvuiaNaiunilor. Teoria convergenei este aparent simpl. n cazul n care comerul este liberalizat, capitalul este mobil, plasnduse pe pieele care ofer cele mai ridicate randamente, n cazul n care cunotinele i tehnologia se transmit ntre ri, nu exist motive solide ca diferenele dintre ri s persiste la infinit. Dar anumite concluzii teoretice nu se verific tot timpul n practic (J. M. Keynes: pe termen lung toate variabilele economice sunt perfectflexibileisuntemtoimori).Teoriaconvergeneieconomicesebazeazpefaptul crilemaisraceauoratdecretereeconomicmairidicatfaderiledezvoltate, deci, teoretic, la un anumit moment dat ar trebui s nu maiexiste diferene ntre ri. n realitate,acestedifereneexist,nprincipaldatoritpoliticilorpromovatenfiecarestat.59 Aceste diferene se pot explica i prin modul n care rile n curs de dezvoltare sunt afectate de diferite tipuri de crize, i anume mai puternic, resimind efectele negative pe maimulteplanuriiuntimpmaindelungat.
59

A se citi studiul de caz referitor la the catch-up theory.

186

RMFIElenaBOJETEANU
Crizeledatorieiexternedinanii1980

nanii19811983economiamondialasuferitdepeurmauneirecesiunisevere, ceeaceaafectatcapacitateadeplatadatoriilorexternealerilorncursdedezvoltare.O cauz a acestei recesiuni a fost i politica promovat n 1979 de ctre SUA, o politic puternic antiinflaionist care sa concretizat prin creterea ratelor de dobnd la dolari. Acestlucru,prinprismanumeroaselorvalutecareeraulegatededolar,darnunumai,a dus la creterea ratelor de dobnd la nivel mondial. Efectele asupra cererii agregate n rile n curs de dezvoltare au fost negative i sau transmis n special prin trei canale: creterea valorii datoriei externe denominate n dolari, creterea dobnzilor aferente mprumuturilor pe care le puteau contracta rile n curs de dezvoltare, scderea preurilorlanivelmondial(datoritscderiicererii).Venituriledinexportausczut. Criza a nceput n August 1982, cnd banca central a Mexicului a anunat c a epuizat rezervele valutare i nu i poate onora datoria extern. Datorit similaritilor economice dintre rile din America Latin, investitorii strini au decis si retrag capitalurile din ntreaga zon, din Argentina, Brazilia, Chile. n momentul respectiv bncileerauceimaimaricreditorinzon.Audecissnchidliniiledecreditiscear rambursareamprumuturilor. RezultatulafostincapacitatearilordinAmericaLatindeapltidatoriile.rile din aceast zon au avut cel mai mult de suferit, dar au fost afectate i rile din blocul sovietic care sau mprumutat de la bnci europene, cum ar fi Polonia. Acelai lucru sa ntmplat i cu rile africane, care erau ndatorate fa de instituiile financiare internaionale,FMIiBancaMondial.rileasiaticeaureuitsionorezepromisiunile de plat. Pn la sfritul anului 1986, 40 de ri se confruntaser cu probleme severe legatedefinanareaextern. La nivel mondial, ratele de cretere economic au sczut. Criza nu a luat sfrit dectnanul1989,cndSUA,temndusedeinstabilitatepoliticlasud,adeciscamarile bnciamericanesrealizezeoexonerareadatoriilorrilorncursdedezvoltare.Datoria Mexicului a fost redus cu 12 procente i de asemenea, au fost renegociate datoriile acumulate de Costa Rica, Filipine, Venezuela, Uruguay, Niger. n momentul n care ArgentinaiBraziliaauncheiatnegocierilecucreditoriilor,n1992,pareacperioadade crizsencheiase. Anii 1990 au fost caracterizai de un nou val de influxuri de capital n rile din AmericaLatin,faptdatoratiratelordedobnddinSUA,careajunseserntretimpla un nivel sczut. Influxurile de capital au fost ncurajate i de politicile promovate de guvernele rilor n curs de dezvoltare: de reducere a inflaiei, a evaziunii fiscale, a barierelor tarifare, de liberalizare a pieei muncii i a bunurilor i serviciilor i de dezvoltareapieelorfinanciare.Auavutlocprivatizri.
187

RMFIElenaBOJETEANU
Mexic

Ca i celelalte ri din America Latin, Mexic a adoptat un pachet de reforme n 1987,aliberalizatcomerulinternaional,devenindmembruGATTiNAFTA.Aadoptat unregimdecursdeschimbfixfadedolarpnn1989,apoiunregimdetipcrawling pegpnn1991,cndaadoptatuncrawlingband.Guvernulapstratunnivelplafonal aprecierii reale a pesoului, pe care l anuna la nceputul fiecrui an. Aprecierea real a fost ns prea puternic pentru comerul internaional al Mexicului i n perioada respectivdeficituldecontcurentaatinscotengrijortoare.n94rezervelevalutareau ajunslaunnivelfoartesczut,ipefondulnumeroaselornemulumirisocialeiajutorului pecareguvernullacordabncilorcarenregistraupierderi,n94guvernulafostforats devalorizezepesocu14%,maimultdectanunaselanceputulanului.Aurmatoserie de atacuri speculative, rezervele valutare ale bncii Mexicului au sczut dramatic (a se vedeaTabelul11.1),bancanuapututsusinecursulfixintrunfinal,aabandonatacest regim,lsndpesoulsfluctuezepepia.Pesoulsadepreciatinstantaneu(asevedea Figura11.4).Cainanul1982,incapacitateadeplateraiminent.Dedataaceastans, unmprumutde50demiliardededolari,orchestratdeFMIaduslaevitareacolapsului economic.Inflaia,caresczusedela159%n87lanumai7%n94,acrescutdinnou, pesosadepreciatrapid.n95,scdereaeconomicafostdeaprox6%.Mexicanceputs irevindup1996. Tabelul11.1EvoluiarezervelorvalutarealeMexiculuinanul1994
Ianuarie1994 27mld$ Octombrie1994 17mld$ Noiembrie1994 13mld$ Decembrie1994 6mld$ Sursa:BancodeMxico,http://www.banxico.org.mx

Crizadin MexicafostdenumitcrizaTequilladatoritfaptuluicefecteleeisau resimitinalteridinAmericaLatin,nspecialnBrazilia.

Figura11.4.Evoluiavaloriimonedeipesodupabandonarearegimuluidecursdeschimb fix
M ex ica n p eso s p er U S d o lla r 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5
1-Jul1994 1-Aug1994 1-Sep1994 1-Oct1994 1-Nov- 1-Dec1994 1994 1-Jan1995 1-Feb- 1-Mar- 1-Apr- 1-May1995 1995 1995 1995

Sursa:SaintLouisFederalReserve

188

RMFIElenaBOJETEANU
Argentina

1991: este adoptat Consiliu valutar, care pune capt unei perioade de hiperinflaie; 1994:crizaTequilla,creteprimaderiscasociatrilordinAmericaLatin; 1995: criza n sistemul bancar; ratele ridicate de dobnd sporesc costul creditului,bancacentralacordcreditesistemuluibancar,decipierderezervevalutare; 1997:cretereaeconomicsetransformnrecesiune; n toat aceast perioad Guvernul nregistreaz cheltuieli guvernamentale nesustenabile,arelococretereadeficituluibugetariadatorieiexterne/PIB; Pefondulrecesiuniimondialedin2001,investitoriiiretragfondurile,prima derisccrete. Premise: n 1991, Argentina a pus capt cu succes unei perioade de hiperinflaie prin adoptareaunuiregimdecursdeschimbfixncadrulunuiprogramcaresanumitPlanul de Convertibilitate. Dup un deceniu de instabilitate financiar i chiar hiperinflaie, Argentinaaadoptatoseriedereformeinstituionaledrastice.Aufostredusecheltuielile guvernamentale, au fost introduse reforme pt a mbunti colectarea veniturilor la bugetul de stat, au fost privatizate marile ntreprinderi de stat. Cea mai ndrznea reform a fost totui cea referitoare la regimul de curs de schimb. Moneda Argentinei a devenit deplin convertibil n dolari. Masa monetar avea acoperire de 100% n rezerve valutare, Argentina a adoptat deci un Consiliu Valutar. Efectul asupra inflaiei a fost dramatic(dela800%n1990,asczutla5%n1995). Cuoancornominalferm,economiaArgentineiacrescutcontinuu,cuexcepia unei perioade scurte care a urmat crizei din Mexic (criza Tequilla) din 1994. ara se mprumutasumefoartemarilaratemicidepepieeleinternaionaledecapital.Singurele semnedengrijorarepnlaacestmomenteraudeficitelebugetarenregistratedeGuvern, careslrgeaudelaanlaanicreterearaportuluidatorieextern/PIB. Criza din Asia din 1997 a fcut ca prima de risc aferent rilor emergente s creasc, investitorii cernd rate mai ridicate de dobnd pentru investiiile lor n aceste ri.nacelaitimp,dolarulanceputsseaprecieze,ceeaceafcutcapesosdevinmai puterniccomparativcualtevalute.Deasemenea,rateleinflaieidinprimaparteaanilor 90aufostmairidicatenArgentinacomparativcuceledinSUA,ceeaceaduslaaprecierea n termeni reali a monedei naionale, cu aproximativ 30% n perioada 90 95. Dei la mijloculanilor90,procesuldeapreciererealapesouluisencheiasa,omajularmasla
189

RMFIElenaBOJETEANU cote ridicate. Ratele de dobnd mai ridicate, aprecierea real, scderea cererii la nivel internaional,toateacesteaaudeterminatcontraciaeconomicaArgentinei. Plonjon: Datoriapublicexternacrescutdela41%dinPIBn1998la64%dinPIBn2001. Creditorii externi au anticipat aceast situaie ca fiind nesustenabil i au cerut rate de dobnd i mai ridicate. Problemele fiscale sau nrutit i datorit faptului c n perioade de recesiune veniturile la bugetul de stat scad, iar cheltuielile guvernamentale tind s creasc. Opinia publicului referitoare la capacitatea bncii centrale de a pstra regimul de curs de schimb fix sa nrutit, exista posibilitatea ca statul s i acopere o partedincheltuieliprintaxapeinflaiesauchiarcabancacentralsiacordeoanumit autonomiesczndratelededobnd. Colaps: n 2001 sa resimit influena tuturor acestor factori nefati. n 97, creterea economic se transformase n recesiune, iar pe fondul recesiunii mondiale din 2001 (n urmaatacurilorteroristedinSUA),investitoriistrinisauretrasdepepiaaargentinian. Un ultim efort de a salva economia a constat n ncercarea de a transforma datoriile externepetermenscurtimediu,contractatelaodobndridicat,ndatoriipetermen lungcuoratdedobndimairidicat:15%.nfinal,armasunsingurcreditorposibil pentru Argentina, i anume FMI. Cu toat nencrederea n mediul politic argentinian, acestaaacordatunultimmprumutsubstanialnaugust2001,careafostimediatabsorbit de marele deficit bugetar i de banca central care pierduse rezerve n ncercarea de a apra cursul de schimb. Aceste fonduri nu au reuit s rezolve problemele interne, n special datorit faptului c sistemul bancar nregistra pierderi pe fondul contraciei economice. nnoiembrie2001,FMIaanunatcntrerupefinanareapnnmomentulncare voravealocreformeradicale.Cunoscnduseproblemelefiscalealestatului,publiculsa grbit si salveze economiile, retrgndui banii din bnci. Pe fondul contraciei economice,Argentinaafostafectatdecriznsistemulbancar,situaiadeincapacitatede plat i de criz valutar. Cursul fix a fost abandonat n ianurie 2002. Peso sa depreciat rapidiinflaiasainstalatdinnou. n concluzie, principalele surse de vulnerabilitate ale economiei argentiniene au constat n marile deficite bugetare acumulate de ctre Guvern, creterea continu a datorieiexterne,lipsaautonomieipoliticiimonetare.
190

RMFIElenaBOJETEANU
Brazilia

Ca i Argentina, Brazilia a suferit de pe urma inflaiei n anii 80. Pentru a lupta mpotriva acestui fenomen, Brazilia a ales ns o strategie n mai multe trepte. n 1994 a introdus o nou moned, realul, care a fost fixat de dolar. Chiar i cu costul unor falimentebancare,Braziliaaapratcursulfixmpotrivaunoratacurispeculativecupreul unor rate de dobnd foarte ridicate n 95. n final, a fost abandonat paritatea fix i a fost ales un regim de curs de schimb de tip crawling peg, n care realul era lsat s se depreciezecuunpasconstantfadedolar,pentruaseevitaapreciereasevercucaresa confruntatArgentina.Inflaiaasczutdelaoratde2669%peann94la10%peann 97. nciudafaptuluicaufostrealizateunelereforme,cretereaeconomicnBrazilia afostmaisczutcomparativcuArgentina.Unmotivdescepticismlconstituiautocmai rateleridicatelacaresemprumutastatulpentruaifinanacheltuielileguvernamentale, ceeaceaafectatncredereaagenilornregimuldecursdeschimbales.nIanuarie1999, bancaBrazilieiamaifcutoncercaredeameninecursulfix,adevalorizatrealulcu8%, darnfinallalsatsfluctuezeliberpepia.Realulsadepreciatinstantaneucu40%,a urmatoperioadderecesiuneeconomic,carensnuafostdedurat.n2002,unnou preedinte, Ignacio Lula da Silva, a transformat Brazilia ntro economie de pia i a redeschisporilefinanriiexterne. Chile Chile a abordat problema stabilizrii macroeconomice ntrun mod propriu, original,fraurmamultedintrerecomandriledatedeFMI.Afostalesunregimde curs de schimb de tip crawling peg pentru a reduce inflaia treptat, dar regimul a fost operat cu flexibilitate, pentru a evita aprecierea real prea puternic. Banca central a Chile a devenit independent de autoritile fiscale n 1990, deci nu mai exista riscul ca deficitulbugetarsfiefinanatprinemisiunedemoned. O alt msur luat de Chile sa referit la influxurile de capital pe termen scurt. Toate investiiile strinilor n Chile trebuiau acompaniate n primul an de un depozit nepurttor de dobnd care acoperea cel puin 30% din valoarea investiiei. Erau astfel penalizate capitalurile pe termen scurt, cele mai probabile de a fi retrase n cazul unei schimbridepreferinesaucrize. ntre anii 91 97, politicile adoptate de Chile sau concretizat n rate de cretere economicdepeste8%.Inflaiaasczutdela26%n90la6%n97.Dintretoateriledin America Latin, Chile a gestionat perioada de criz i perioada care a urmat cu cel mai maresucces.
191

RMFIElenaBOJETEANU
CrizadinAsia

Pnnanul1997,rileasiaticeeraumiracoluleconomicalmomentul.nregistrau rate de cretere economic foarte ridicate. Viteza cu care expansiunea economic sa transformat n colaps a uimit toi observatorii fenomenului asiatic. Ceea ce a fost mai surprinztorafostamploareaivitezacucarecrizasatransmisnricumarfiRusiasau Brazilia. nultimii40deani,KoreadeSudareuitscreascPIBpelocuitorde10orimai mult dect a reuit SUA n ultimul secol. Dar i alte ri din Asia de SudEst, Taiwan, HongKong,Singapore,aunceputunprocesdecretereeconomicspectaculoasnanii 60. n anii 70 i 80, la clubul rilor asiatice cu o rat de cretere ridicat sau adugat Malaezia,Tailanda,IndoneziaiChina. Ce au avut n comun rile asiatice: rate ridicate ale economisirii interne (nu sau bazatpefonduridinexterior)careaugeneratinvestiiiprofitabile,niveluldeeducaieal forei de munc a crescut rapid, deschidere comercial manifestat n special prin promovarea exporturilor. Pn n anii 90, (dup care influxurile de capital strine au crescut) majoritatea rilor n expansiune i finanau investiiile din economisiri interne. Situaiasaschimbatnanii90,cndacesteriauliberalizatcontuldecapital.Numeroi analiti consider c aceasta a fost una din cauzele care au stat la baza crizei financiare, rile respective nu aveau capacitatea de a gestiona influxurile masive de capital i de asemenea, nu erau pregtite pentru a face fa unei situaii de ieire a capitalurilor (en. suddenstop). Principalelepuncteslabealeeconomiilorasiaticeconstaunslbiciunilesectorului bancarilipsauneilegislaiieficiente.Bncilenuerausupravegheateadecvat.Dinmotive depcatoriginar,datoriilebncilorasiaticeeraudenominatenspecialndolari.ncteva riasiatice,relaiilestrnsentreoficialiiguvernamentaliiunelentreprinderifinanciare au grbit declanarea crizelor. n Indonesia, membrii familiei preedintelui beneficiaser depreamultecredite.Creditareaexcesivaduslaunboomalpreurilorialeconomiilor, n special pe piaa imobiliar, lucru care a ascuns temporar calitatea slab a multor investiii. Se consider c criza asiatic a nceput pe 2 iulie 1997, o dat cu devalorizarea monedei Tailandei, bahtul. Economia Tailandei ddea semne de slbiciune cu un an inainte,iarpreurilepepiaaimobiliaripepiaabursiereraundeclin.Principalullor partenercomercial,Japonia,seconfruntadeasemenea,cuostagnareeconomic.Unatac speculativasupramonedeiaforatdevalorizareabahtuluiireducerearezervelorbncii Tailandei. n iulie 2002, banca central a anunat o devalorizare cu 15% a monedei naionale.nsangajamentulnuafostcredibiliaurmatoperioaddespecularemasiv. Atacurile speculative au nceput s apar i n rile vecine Tailandei, Malaezia i Indonezia.
192

RMFIElenaBOJETEANU Guvernele se confruntau cu urmtoarea dilem: devalorizarea monedei ar fi generat pe termen scurt creterea preurilor importurilor, creterea inflaiei, creterea valorii datoriilor denominate n valute strine. Pe de alt parte, aprarea cursului fix se puteafacedoarcupreulunorratededobndridicate,carearficonvinsinvestitoriis nuiretragcapitalurile,ceeacearfigeneratpnlaurmrecesiuneaeconomicdecare setemeau. Toate rile vizate au apelat la FMI pentru a primi mprumuturi, cu excepia Malaeziei.FMIaimpusnsipoliticicontracioniste,careconstauncreterearatelorde dobnd,exactceeacenusedoreaneconomiileasiatice.Prinurmare,anul1998aaduso sever contracie economic. Cea mai grav situaie sa nregistrat n Indonezia, unde populaiaiapierdutcompletncredereansistemulbancar(aaprutfenomenuldebank run), foarte puine, dac nu chiar niciuna dintre instuiile financiare, au mai rmas solvabile.Sauinstalatomajul,srcia,populaianuimaiputeapermitenicialimentele debaz,auavutlocvioleneetnice.Majoritatearilorafectateaunregistratunexcedent alcontuluicurentdatoritfaptuluicimporturileausczutputernic. n septembrie 1998, Malaesia, care nu acceptase de la nceput politicile impuse de FMI, a instaurat un control sever asupra contului de capital. China i Taiwan, care nu liberalizasercontuldecapital,aufostcelmaipuinafectatedecriz. Surprinztor,crizaasiaticaavutformalitereiV.Depreciereamasivamonedelor aduslaunboomalexporturilorasiaticeilaonourelansareeconomic. Rusia CrizadinAsiaaafectatiRusia,ntructaceastasebazapevenituriledinexport,n specialdinexportuldepetrol,pentruaipltidatoriile.RecesiuneadinAsiaagenerato scdereacereriimondialepentrumajoritateaproduselorideci,oscdereapreurilorlor. (Alte probleme ce care se confrunta Rusia: guvernul era incapabil s colecteze taxele, corupie,crimorganizat).n1998,aucrescutratelededobnddatoratemprumuturilor contractatedestat.naintecaageniisapoatanticipadevalorizarearubleiislansezeun atacspeculativ,FMIaintervenitoferindctevamiliardededolariRusieipentruasusine cursuldeschimb.Setemeaudeuncolapseconomic,ncareRusiaarfipututsivndo partedinarsenalulnuclear.naugust1998,Rusiaaabandonattotuicursuldeschimbfix, rubla sa devalorizat puternic i au fost sistate toate plile internaionale. Rusia ia revenitpefondulcreteriipreuluipetrolului. Dup o criz a balanei de pli, accesul unei ri la fondurile externe este restricionat (nu doar prin mijloace oficiale, dar investitorii strini nu vor avea niciun stimulent s investeasc ntro ar cu mediu incert i cu un grad de risc ridicat). Investiiile scad, scade i consumul privat, urmeaz o contracie a PIB i o cretere a omajului.Lucrurilesuntimaigravedectatt.Nunumaicararespectivnuvamai
193

RMFIElenaBOJETEANU primifonduri,darcreditoriivorcereirambursareadatoriilorlacareaudreptul.Cuct estemaimarepondereadatorieipetermenscurtcarepoatefisolicitatdectrecreditori, cuattvafimaiamplscdereainvestiiilor,scdereaeconomicirecesiunea. Estefoarteimportantcaoarsurmreascsifinanezeimporturilenspecial prin investiii strine. Alte categorii de influxuri financiare (mprumuturi externe, emisiune de obligaiuni) presupun plata unor sume (dobnd + principal) indiferent de evoluiaeconomiei.nperioadedecrizesaurecesiune,valoareadatorieiastfelcontractate nusediminueaz.nschimb,investiiilestrinereprezintdatoriifadeexteriorcarenu necesit pli constante fa de investitori. n cazul n care economia evolueaz negativ, investitorii sunt cei care suport repercusiunile riscurilor asumate. Comparativ cu investiiile de portofoliu, investiiile strine directe fac economiile n curs de dezvoltare mult mai puin vulnerabile n faa unor situaii nefaste. Investiiile de portofoliu pot reprezentacapitalurilespeculative,acelefonduriplasatenscopulobineriidectiguripe termenscurt.Elenuauunscopproductivisuntpericuloasetocmaidatoritfaptuluic potfiretrasenoricemoment.Nimicdurabilnusepoaterealizapebazaacestorfonduri. Concluziicarepotfitrasedepeurmacrizelorvalutare: 1. Importanaalegereriiregimuluidecursdeschimbadecvat. 2. 3. 4.
11.5

Importanasistemuluibancar. Importanareformeloradoptate. Crizelesepropag.

Cumsedeclaneazocrizvalutar?

Vomconsiderancontinuarecazulunuiregimdecursdeschimbfix,deisepoate extrapola uor la un regim de curs de schimb flotant, n care nu se dorete deprecierea monedeipesteunanumitpragconsideratnalt. Existnspecialdousituaiideclanatoaredecrize: 1. Banca central sporete continuu creditul acordat economiei interne, prin operaiunisterilizate,vnznddecirezervevalutareastfelnctmasamonetarsrmn constantilafelicursuldeschimb;

194

RMFIElenaBOJETEANU 2. Nuexistotendindecretereamaseimonetarepetermenlung,darexist

tentaia unei expansiuni temporare a masei monetare pe termen scurt, ceea ce duce la o scderetemporararatelordedobndiodepreciereamonedeinaionale. Vom observa n ambele situaii rolul crucial pe care l joac expectaiile agenilor economicindeclanareacrizelorvalutare. 1. Politicifiscaleincosistentecuunregimdecursdeschimbfixsaumodelede
crizevalutaredegeneraiaI.

AcestemodelelauavutdreptpromotordeKrugman(1979)60iaufostdezvoltate ulteriordealii,precumFloodiGarber(1984),FloodiGarber(1991),GarberiSvensson (1995).Acestemodelesauaplicatcusuccesnnumeroasecazuriconcrete,cumarficrizele dinAmericaLatincareaunceputcuanul1980. Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz dominana fiscal. Motivul pentru care are loc deprecierea masiv a monedei naionale este incompatibilitatea dintre o moned stabil i deficite bugetare monetizate prin emisiune monetar. nacestmodelvenitulnujoacniciunrol,sepoateconsideraconstant.nschimb, preurile sunt o variabil important i le putem considera flexibile. Ne aflm, deci, n cadruloferitdemodelulmonetar.Presupunemcguvernulnregisteazdeficitebugetare ample i persistente i n ultim instan, nu va mai dispune de creditori dispui s achiziioneze titlurile de stat emise i va apela la banca central. Economitii numesc aceast situaie dominan fiscal, banca central nefiind independent fa de Guvern. Prinurmare,cretereacontrapartideicrediteinterneamaseimonetarevacretecuaceeai rat cu care va crete deficitul bugetar, s considerm aceast rat ca fiind . n acelai timp, banca central va ncerca s menin cursul de schimb fix i va vinde rezerve valutare, astfel nct nivelul total al masei monetare s nu se modifice. Rezervele nregistreazotendindescdereiscadcurata .Launmomentdat,voraveaunnivel prea mic pentru ca banca central s poat menine cursul fix. De exemplu, dac vor ajunge la zero, regimul valutar va fi abandonat, iar masa monetar va fi dat doar de contrapartidacrediteinterneivacretecurata .Pnnacestmoment,masamonetar afostconstant. Conformmodeluluimonetar,cretereamaseimonetareducelacretereapreurilor naceeaiproporie.

Paul Krugman. (1979). A Model of BalanceofPayments Crisis, Journal of Money, Credit and Banking,11(3),August,311325.
60

195

RMFIElenaBOJETEANU
Figura11.5.Monetizareadeficitelorbugetareiefectulasupracursuluideschimb

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

Considermcazulextremncarecursulestefix,darraionamentulsepoateextinde uor la situaia n care se urmrete ca moneda naional s nu se deprecieze peste un anumit prag. Banca central acord credite interne, susinnd deficitul bugetar, dar n acelaitimpvinderezerveastfelnctMsrmnconstantilafelicursuldeschimb. La un moment dat, ns (X), nu va mai avea rezerve, va continua s susin economia acordndcrediteinterne,iarmasamonetarvacreteimonedanaionalsevadeprecia. Ne aducem aminte c atunci cnd are loc o cretere a masei monetare, sau o cretere a ritmuluimaseimonetare,ratadedobnd cretediscontinuu(sare)datoritefectuluilui Fisher, ceea ce va duce la creterea cererii de moned la momentul X. Dar cum masa monetarnusemodificlanceputulperioadeiX,icumcerereademonedesteegalcu
196

RMFIElenaBOJETEANU ofertarealdemoned(M/P),preurilevorcretediscontinuu(sar),ilafelicursulde schimb prin PPP. n acest moment, toi deintorii de active denominate n moneda naional pierd. De exemplu, n cazul Argentinei, unde 1 peso = 1 USD, n cazul n care preurileicursuldeschimbcresccu25%,depoziteleinumerarulnpesovorvaloramult puindectnainte. Ceesteimportantdenelesnaceastsituaieestecageniinuvorateptamomentul X n care economiile lor i vor pierde instantaneu 20% din valoare. n general, sunt cunoscute politicile promovate de guvern, iar agenii vor ncerca si converteasc economiile n moned strin nainte de momentul X. Mai mult, pe piaa valutar pot apreaatacurispeculativenaintedeacestmoment. O simpl teorie economic ne permite s realizm o previziune cu privire la momentulexactncareoarvaintrancriz,pebazaanalizeipoliticilorpromovatede guverniamoduluincareageniirspundlaacestea. n cadrul oferit de modelul monetar, cel mai simplu model pe care lam studiat, preurilesuntperfectflexibile,venitulesteconstant,lanivelulaferentocupriimaxime,iar agenii anticipeaz perfect (sunt caracterizai de perfect foresight). n legtur cu politicile promovate, facem urmtoarele ipoteze: banca central permite creterea componentei crediteinterne(DC,neaducemamintecmasamonetararedoutipuridecontrapartide: interniextern).ncazulncarestoculderezervevalutaresevaepuiza,bancacentral va renuna la regimul de curs de schimb fix i nu va avea alt soluie dect s permit monedei s fluctueze. De fapt, speculatorii vor fora acest eveniment cumprnd toate rezervelebnciicentralentrunmomentncarenivelullorerapestezero. Vom nelege mai bine momentul n care se va declana criza cu ajutorul unei noiuni i cu ajutorul unei diagrame. Cursul de schimb umbr (en. shadow), reprezint acel nivel al cursului de schimb care sar nregistra la un moment dat pe pia, dac regimuldecursdeschimbnuarfifix.Elesteinfluenatdefactoriifundamentali. Conform modelului monetar, atunci cnd banca central permite expansiunea continu a masei monetare prin creterea creditului intern, cursul umbr va crete cu aceeairatcucarecretemasamonetar,dupcumsepoateobservapebazaFigurii11.6 (liniaalbastr). n cazul n care banca central finaneaz deficitul bugetar prin expansiunea contrapartidei credite interne, contrapartida credite externe (rezerve valutare) trebuie s scad, astfel nct masa monetar s rmn constant, rata de dobnd nu se modific, iar cursul de schimb rmne la paritatea fixat (E0 n grafic). Evoluia descendent a rezervelorvalutareestereprezentatprincurbaroie.
197

RMFIElenaBOJETEANU
Figura11.6.Evoluiarezervelorvalutare

Sursa:GraficpreluatdinKrugman,P.R.&Obstfeld,M.2006.InternationalEconomics.Theoryand PolicyPearsonAddisonWeslley,seventhedition.

n momentul T rezervele scad brusc, are loc o ieire masiv de capitaluri. Vom argumentancontinuaredecetocmainmomentulTsedeclaneazcrizavalutar.Atta timpctvenitulesteconstant,nusemodificratadobnziisaucerereadebani,creterea creditelorinternedeterminscderearezervelorvalutarecuaceeairat.Spresupunem prin absurd c rezervele ar ajunge la nivelul 0 la momentul T, care survine ulterior momentului T. Autoritile ar abandona cursul fix deoarece nu mai dispun de rezerve valutare,arpermitecursuluisfluctueze,iarcursuldepepiaarficelumbr,maimare dect cel din prezent. Cursul ar sri imediat la noul nivel. Este ns ceva n neregul n
198

RMFIElenaBOJETEANU legturcuacestechilibru.nmomentulTavereaagenilorsevadiminuabruscodatcu deprecierea monedei naionale, deci agenii au ateptat prea mult. Ei pot anticipa deprecierea monedei naionale i vor ncerca s profite de pe urma acestei deprecieri cumprndvalutchiarnmomentulT,micorndrezervavalutarabnciicentrale.Deci bancacentralivapierderezervelenaintedemomentulT,contraripotezeinoastre. Sinvestigmdacoarsepoateconfruntacuocrizabalaneideplinaintede momentulT,ianumelamomentulT.Rezervelepotajungela0nacestcazdoardac ageniicumprrapidtoatrezervabnciicentrale,cazncaresevaabandonacursulfix, cursulvafilsatsfluctueze,iarvaloarealuidepepiavaficeadatdecursulumbr. Darseobservcmonedanaionalsevaaprecia,cursulestemaimicdectcelfixat,deci ageniicareauncercatunatacspeculativpreadevremecumprndvalutaudepierdut. De fapt, ar fi de preferat s vnd valut bncii centrale i s o cumpere dac banca centraldecidesrenunelacursulfix.Totui,nuestedeateptatcaunatacspeculativs aiblocnaintedemomentulT.Acestaesteunmodelsimpludecrizevalutarecaresurvin nurmaunoratacurispeculative.Exist,binenelesimodelemaicomplexe. Momentul n care survine un atac speculativ poate fi identificat i pe baza Figurii 11.5iestenotatcuT. Concluziaraionamentelordemaisusesteurmtoarea:politicilepromovatedeun stat nu sunt compatibile cu meninerea unui regim de curs de schimb fix pe termen nelimitat,iarataculspeculativsurvineexactnmomentulncarecursulumbrdepetecursul fixdepepia.
Maimult,ncazulncareageniianticipeazonrutireasituaieibugetare i o eventual acoperire a deficitului printro form de emisiune monetar, rezervele se vor diminua mult mai rapid. Pot surveni atacuri speculative i crize valutare chiar dac situaiaeconomicdinprezentnusamodificat. FORMALIZAREAUNUIMODELDECRIZEVALUTAREDEGENERAIAI

Krugman(1979),FloodiGarber(1984),FloodiGarber(1991),GarberiSvensson (1995). Aceste modele identific, printre altele, momentul n care va surveni un atac speculativiimplicit,ocrizvalutar.
Ecuaiiledebaz:

m D p = l2 r (1)relaiadeechilibrupepiaamonetar,undevenitulnueste luatnconsiderare,ntructacestaesteexogennmodelulmonetar. 199

RMFIElenaBOJETEANU
m S = dc + fx (2)oidentitatecontabilcearatcofertademonedarecai contrapartidcrediteleinterne(dc)irezervelevalutare(fx).

m D = m S = m (3)cerereademonedestetottimpulegalcuofertademoned
& s = r r * (4)UIP
s = p p * (5)PPP

Comentarii:

Politic fiscal expansionist dc , pentru ca s, cursul de schimb s nu se & modifice(srmnconstant,derivatasasfie0, s = 0 ), r = r * ,ratadedobndtrebuie s rmn constant, deci pentru ca masa monetar s nu se modifice, trebuie s scad contrapartidarezervevalutare fx . Notmcu s nivelulcursuluideschimbfix.
& s = s , s = 0 .(1)+(2)n(5) s = dc + fx p * +l 2 r * (6)

Cursulumbr,notatcu ~ (en.shadowexchangerate)estecelcesevanregistrape s pianmomentulncarebancacentralnuvamaiintervenipepiaavalutar,iaracest lucrusevantmplacnd fx = 0 ,(1)+(5) :

& m D = m S = dc = p l 2 r = ( ~ + p*) l 2 (~ + r*) s s

~ = dc p * +l r * +l ~ (7) & s 2 2 s
~ = . & s

Notm rata cu care se va deprecia moneda naional dup un atac speculativ cu

s (7)devine ~ = dc p * +l2 r * +l2 (8)
~ = dc = (9) & s &

n momentul n care se declaneaz criza, dup un atac speculativ, rezervele valutare se reduc brusc ca n Figura 11.5. Modificarea rezervelor valutare ese egal cu modificareamaseimonetare.
m S = fx (10).Dupatac,din(4) r = r * + .

Din(1) m D = l 2 (11) cererea de moned se modific, de asemenea, datoritmodificriiratelordedobnd.

200

RMFIElenaBOJETEANU
m S = m D fx = l 2 (12)modificareaoferteidemonedesteegalcu

modificareacereriidemoned. Dac se consider c rata cu care scad rezervele valutare (cea cu care crete contrapartidacrediteinterne)esteconstantiegalcu conformcu9.,atuncirezervele valutare scad pn n momentul T, n care survine un atac speculativ, cu fx0 T , unde
fx0 reprezintniveluliniialalrezervelor.

fx0 T = l2 T = ( fx0 l2 ) / .
Rezultatul obinut pentru momentul n care se declaneaz criza valutar are o interpretareintuitiv:cuctstoculiniialderezervevalutareestemaimare,cuattatacul speculativsevadeclanamaitrziu.Deasemenea,cuct ,ratacucaresemonetizeaz deficitulbugetarestemaimare,cuattTestemaimiciataculvasurvenimairepede.
Caseta2.AtaculspeculativasupralireisterlinentreprinsdeGeorgeSorosn1992

NeaducemaminteexemplulMariiBritaniiialGermaniein1992.Pescurt,ratelededobndn Germaniaau crescut pentru a facefa unui ocintern, reunificarea Germaniei din1989, care a dusla cretereacheltuielilorguvernamentale,carecreapresiuniinflaioniste.Pentruaapramonedanaional, Marea Britanie avea, de asemenea, rate de dobnd ridicate i un nivel sczut al creterii economice. Posibilitatea deprecierii lirei inducea un efect de cretere i mai mare a ratelor de dobnd n Marea Britaniei,deoareceinvestitoriidoreausfieacoperiimpotrivaacestuirisc. nacelaicontext,monedaSuedieierasupusunoratacurispeculative,ratelededobndcrescnd astronomicpnla75%nivelulovernightpemsurceinvestitoriimizaupedepreciereacoroanei. nMareaBritanie,ataculafostiniiaticondusdeunfondputernic deinvestiii,QuantumFund,condusdeGeorgeSoros.Acestfondaplasat ordin dup ordin pn a ajuns s mprumute miliarde de lire pe care le plasa n depozite denomite n mrci germane. n cazul n care banca centralaMariiBritaniiarfiapratmonedanaionaliaceastanusarfi apreciat, fondul de investiii ar fi pierdut diferena de rate de dobnd (diferena ntre rata la creditele n lire i depozitele n mrci). n cazul n careliranuarfirezistatataculuiisarfidepreciat,fondulctigamiliarde pe msur ce lira se prbuea, deoarece fondul avea datorii n lire i creanenmrci.

GeorgeSoros

n dimineaa zilei de 16 Septembrie 1992, presiunile asupra lirei deveniser intense, pe baza unei cantiti semnificative de ordine de vnzare de lire. Banca central a mai fcut o ultim ncercare de aprareamonedeinaionale,crescndratadedobnddela10%la12%,daraceastmodificarenua schimbatsentimentelepieei.nziuarespectiv,cunoscutsubnumeledeBlackWednesday,lirasterlina prsitERM,fiindlsatssedeprecieze.MareaBritanienumaiaderatdelaMecanismulEuropeande Schimbnicipnnziuadeastzi. Esteimportantdenelescinevindeaspeculatorilormrcilecareerauulteriorplasatendepozite. Banca central vindea rezervele ei valutare n ncercarea disperat de a apra moneda naional. Se

201

RMFIElenaBOJETEANU
estimeaz c banca Marii Britanii a pierdut n acea perioad aproximativ 4 miliarde de lire sterline n faaspeculatorilor.

2. Politicile monetare nu respect un angajament ferm de a apra moneda naional indiferent de starea economiei sau modele de crize valutare de generaia a douaintrodusedeObstfeldn1996.

Tiparulcrizelorvalutarestudiatanteriornusaaplicatnnumeroaseridup1990, deoarece deficitele bugetare nregistrate nu au fost att de ample (de exemplu, n rile asiatice).Auexistatirincarepoliticilepromovatenuerauproblematiceitotui,rile respectiveaufostsupuseunoratacurispeculativeiaucunoscutefecteledezastruoaseale crizelorvalutare. Problemaprincipalcareduceladeclanareacrizeiestenacestcazestefaptulc banca central nu este dispus s apere moneda naional cu orice pre, iar agenii din pia cunosc acest lucru i i ajusteaz expectaiile corespunztor. O caracteristic important a crizelor valutare de generaia I este aceea c politicile promovate sunt incosistente cu o moned stabil. Modelele de crize valutare de generaia a doua arat faptul c atacurile speculative pot avea succes chiar i n situaia n care politicile promovatesuntconsistentecuomonedstabil.
FORMALIZAREAUNUIMODELDECRIZEVALUTAREDEGENERAIAAIIA61

Obstfeld(1996)
Ecuaiiledebaz

Se consider c Guvernul stabilete msurile de politic minimiznd urmtoarea funciedepierdere (en.L,loss): & L = ( p) 2 + ( y ~ ) 2 (1) y Funcia de mai sus arat faptul c modificarea procentual a preurilor, inflaia, trebuie s fie ct mai mic, i de asemenea i abaterea PIB fa de un nivel int ( ~ ). y Parametrul arat importana relativ acordat inflaiei ca i obiectiv de politic macroeconomic.

61

Pentru mai multe informaii putei consulta Feenstra i Taylor (2008) i Sarno i Taylor (2002)

202

RMFIElenaBOJETEANU PIB se formeaz conform urmtoarei ecuaii a ofertei agregate, unde deviaia PIB & & fadepotenial( y y )depindededeviaiainflaieifadeinflaiaanticipat ( p p e ) .Cu ctinflaiaestemaimarefadeceaanticipat,cuattPIBestemaimarefadenivelul potenial.

& & y = y + ( p p e ) v (2)

v esteovariabilrezidual,unoccumediazero.

ntrenivelulintstabilitdeautoritiiPIBpotenialexistodifereniaceasta esteovariabilcheienmodel,aratfaptulcautoritilesuntnclinatespreinflaie.
~ y = k > 0 (3) y s = p p * (4)PPP

Comentarii

Seobservdinecuaia4,ncarepreurileexternesuntexogene,c
& & & & s = p ; s e = p e .inndcontdeacesterelaiiide(2)+(3),(1)devine: & & & L = ( s ) 2 + ( s s e v k ) 2 (5)

& L se + v + k & =0 s = (6) & s 1+

Aplicndoperatorulexpectaie,obinem:
& E (s) = & k se + k & & & ( E ( s ) = s e ) E ( s ) = (7) 1+

Introducnd(6)n(5) LD =

1+

& ( s e + v + k ) 2 (8)

Aceastaestevaloareafuncieidepierderencazulncareautoritilearpermiteo modificareacursuluideschimb,deciodepreciereamonedeinaionale.
& & Dac s = 0 , LR = ( s e + v + k ) 2 (9)Aceastaestevaloareafuncieidepierderen cazulncarecursuldeschimbarfipstratfix.

Se observ c pn n acest moment, LD < LR , ceea ce implic faptul c ar fi mai avantajoscamonedasfielsatssedeprecieze.Dardepreciereamonedeiimplicialte & costuri, C (s ) ,legatedevaloareadatorieiexterne,pierderidecredibilitateabnciicentrale.

& & L = ( p ) 2 + ( y ~ ) 2 + C ( s ) (10) y

& & unde C ( s ) = 0 , s = 0 & & Notm C ( s ) = C , s > 0

203

RMFIElenaBOJETEANU Deprecierea are loc n cazul n care este satisfcut relaia 11. n aceast situaie ataculspeculativarficusucces.
& LD + C ( s ) < LR (11).

(11)+(8)+(9)
& (s e + v + k ) 2 & > C ( s ) (12) 1+

& v > C (1 + ) k s e

Aceastultimrelaiereprezintocondiiepentruunatacspeculativcusucces,i leag magnitudinea ocului care afecteaz o economie de costul asociat deprecierii, de importanaacordatinflaieinfunciadepierdere,denclinaiaautoritilorspreinflaie ideanticipareareferitoarelanoulnivelalcursuluideschimb.
?NTREBRI?

1. Explicai creterea puternic a ratelor de dobnd pe piaa interbancar

romneascnurmaatacurilorspeculativeasupraleuluidinnoiembrie2008.
2. Un mprumut de la FMI ajut banca central s apere moneda naional.

Consideraiaceastafirmaieadevratsaufals?Explicai.
3. Considerai c cercul vicios al celor 3 tipuri de crize caracterizeaz criza

financiardin20072008?Dincepunctsaplecatincepunctneaflm?62
4. Explicai efectul de contagiune al crizelor valutare utiliznd un exemplu

concret.
5. Economia nregistreaz fluctuaii, evolueaz ntrun mod ciclic. Considerai

cperioadeledecrizsuntocaracteristicinerentaevoluieieconomice?
6. Crizele valutare pot fi prevenite? Gndiiv la: a) restricii impuse

capitalurilor care intr i ies din ar; b) adoptarea unui regim de curs de schimb perfect flexibil sau perfect fix (hard peg); c) dezvoltarea sectorului financiar; d) mijloace de acoperire mpotriva riscurilor, cum ar fi acumulri derezervevalutare;etc

62

A se citi Studiul de caz 6

204

RMFIElenaBOJETEANU
7. Cecategoriedericredeicvafimaiafectatdeactualacrizfinanciar?

Celedezvoltatesaucelencursdedezvoltare?Gsiiialteexplicaiinafar deceleprezentatencurs.

205