Valuacin de opciones sobre activos subyacentes con distribuciones estables

Cesar Emilio Contreras Piedragil* Francisco Venegas-Martnez** Resumen

Este trabajo presenta una propuesta para valuar opciones con distribuciones -estables en el dominio del espacio y del tiempo. La valuacin toma como punto de partida la medida neutral al riesgo para distribuciones estables propuesta por McCulloch (2003). Posteriormente se recurre a diversos mtodos numricos que permiten aproximar las funciones de densidad y de distribucin de variables aleatorias -estables tal y como lo sugieren Nolan (2009) y Borak y Weron (2005).

Clasificacin JEL: G11, G12, G13. Palabras clave: Productos derivados, anlisis de riesgos.

Abstract
This paper presents a proposal for valuing options with -stable distributions in the domain of space and time. The valuation takes as its starting point the risk-neutral measure for stable distributions proposed by McCulloch (2003). Subsequently, various numerical methods useful to approximate the density and distribution functions of stable random variables, as suggested by Nolan (2009) and Borak and Weron (2005), are applied.

JEL Classification: G11, G12, G13. Keywords: Derivatives, risk analysis.

**

Universidad Autnoma Benito Jurez de Oaxaca, Escuela de Economa. E-mail: cecont@yahoo.com Instituto Politcnico Nacional, Escuela Superior de Economa. E-mail: fvenegas1111@yahoo.com.mx

1. Introduccin
El modelo de Black-Scholes-Merton (1973) tiene como punto de partida que el precio del activo subyacente del producto derivado es gobernado por un movimiento geomtrico browniano (tendencia exponencial y fluctuaciones normales), lo cual
conduce, al aplicar el lema de Ito 1, a rendimientos logartmicos normalmente distribuidos. El modelo de Black-Scholes-Merton ha sido claramente un punto de referencia para muchas propuestas de valuacin de opciones. Muchos de los modelos disponibles en la literatura especializada, generalmente, modifican alguno de los supuestos originales del modelo de Black-Scholes-Merton. Las nuevas propuestas se generan por el hecho de que el modelo no captura algunas de las caractersticas que se presentan en las series financieras. Dentro de las caractersticas no capturadas por el modelo de Black-Scholes-Merton se tienen las asimetras que presentan las

distribuciones empricas de los rendimientos, as como el gran peso en sus colas (vase, por ejemplo, Venegas-Martnez (2008)). Estas caractersticas son provocadas por la frecuencia y la magnitud con que se presentan movimientos extremos en los rendimientos, tanto positivos como negativos.

La ecuacin diferencial parcial asociada al modelo de Black-Scholes-Merton es una ecuacin que se transforma, bajo cambios de variables, en la ecuacin clsica de difusin de calor, la cual al ser resuelta y despus de invertir los cambios de variables conduce a la determinacin del precio terico de una opcin europea de compra. Lo anterior establece la analoga entre el comportamiento de la difusin de calor y el comportamiento de los rendimientos de los subyacentes. Esta analoga permite intentar remediar carencias presentes en el modelo de Black-Scholes-Merton mediante la generalizacin de la ecuacin de difusin clsica a una ecuacin de difusin ``anmala". La ecuacin de difusin anmala se obtiene mediante caminatas aleatorias a tiempo continuo en donde los tiempos entre los pasos son aleatorios;|vase, por ejemplo, Montroll y Weiss (1965). Los modelos de caminatas aleatorias a tiempo continuo con tiempos aleatorios en saltos de partculas son empleados en fsica estadstica para modelar difusin anmala en donde una nube de partculas se esparce a una tasa diferente a la del movimiento browniano clsico, lo cual puede conducir a distribuciones asimtricas con colas pesadas. El comportamiento de la difusin anmala
1

Vase, por ejemplo, Venegas-Martnez (2008) sobre una discusin completa del lema de Ito .

se asocia a una distribucin -estable simtrica o a una distribucin - estable si la difusin es influenciada por campos de fuerzas externas; vanse al respecto: Li (2003), Gorenflo y Mainardi (1998) y Meztler y Klafter (2000). La difusin anmala tiene caractersticas que se pueden aprovechar para modelar hechos estilizados en el comportamiento de los rendimientos, por lo que es factible suponer que los rendimientos son distribuidos de manera -estable.

El presente trabajo de investigacin est organizado de la siguiente manera. En la prxima seccin se presenta el planteamiento del modelo de valuacin de opciones con distribuciones estables. En el transcurso de la seccin 3 se emplea su ajuste exponencial de una funcin de densidad estable, neutral al riesgo, para caracterizar el precio de una opcin europea de compra. En la seccin 4 se revisan algunos casos particulares de los posibles valores que pueden tomar los parmetros en la prima de una opcin de compra. A travs de la seccin 5 se analiza el caso de una opcin de venta. En la seccin 6 se discute sobre el caso de una opcin con pago continuo de dividendos. En la seccin 7 se discute sobre el impacto en el precio de la opcin por colas pesadas y asimetra de las distribuciones estables y se lleva a cabo un anlisis comparativo con el modelo clsico de Black-Scholes-Merton. Por su parte, la seccin 8 examina el impacto en el precio de la opcin por parmetro de escala. Por ltimo, en la seccin 9 se presentan las conclusiones en donde se destacan las ventajas y limitaciones de la valuacin sobre activos subyacentes con distribuciones estables.

2. Planteamiento del modelo de valuacin

Para calcular el precio de una opcin europea de compra mediante el enfoque probabilista con distribuciones estables, se supone inicialmente que el activo subyacente es una accin que no paga dividendos durante la vida del contrato y que los rendimientos logartmicos en un mundo neutral al riesgo son conducidos por

d ln St = ( r sec ) + dYt donde Yt tiene funcin de densidad

f srn Yt ; , , t

(1)

asociada a la funcin de cumulantes (el logaritmo de la funcin caracterstica)

srn (k ) = 1 tSec (ik ) + 2 t sec {1 (1 ik ) }

con

=
1

1 1+ , 2 = y 2 2

Si se escribe ( ) = ln ( ) , en virtud de que ( ) , satisface

( ) d <

se tiene entonces que 1 f srn ( x ) = 2

i x

( )d

La expresin anterior es conocida como la transformada inversa de Fourier. En este caso, el precio o la prima, C ( St , t ) , de una opcin de compra europea en t con precio de ejercicio K y vencimiento T , est dado por el valor esperado del valor presente del valor intrnseco, es decir,
C ( St , t ) = e
r

Et max( ST K ,0) Ft = e

max( x K ,0) f

srn

( x )dx

donde Ft es la informacin disponible al tiempo t y = T t es el periodo de maduracin . Un resultado importante para el clculo de la prima de la opcin es que la funcin de densidad de la medida estable neutral al riesgo satisface

f srn ( x; , , 1/ ) = e

Sec

e x f srn ( x; , , 1/ )

(2)

La funcin f srn ( x; , , 1/ ) no se debe entender como la reflexin (an cuando se

exprese como tal) de la funcin f srn ( x; , , 1/ ) , puesto que la expresin (2) indica que la funcin es un ajuste exponencial de la funcin de densidad estable neutral al riesgo. El ajuste exponencial se presenta claramente en el caso de que se considere una distribucin estable extrema negativa, es decir, f srn ( x; , , 1/ ) , la cual resulta ser una distribucin estable extrema positiva ajustada exponencialmente.

3. Precio de la opcin
Si se emplea el ajuste exponencial de la funcin de densidad estable neutral al riesgo obtenida en la seccin anterior, frmula (2), y la ecuacin estocstica que conduce a los rendimientos logartmicos en el universo neutral al riesgo expresados en la ecuacin (1), se tiene que el precio o prima de la opcin de compra europea est dado por

C ( St , t ) = e r Et max( St e( r sec ) +Yt K ,0) S = e r KEt max t e( r sec ) +Y 1,0 K S = e r K max t e( r sec ) +Y 1,0 dFsrn (Y ; , , 1/ ) K S = e r K t e( r sec ) +Y 1 dFsrn (Y ; , , 1/ ) d K = e r St e( r sec ) +Y dFsrn (Y ; , , 1/ )
d

Ke r dFsrn (Y ; , , 1/ )
d

= St e sec +Y dFsrn (Y ; , , 1/ )
d

Ke

dFsrn (Y ; , , 1/ )

= St e sec +Y f srn (Y ; , , 1/ )dY

d

Ke

f srn (Y ; , , 1/ )dY
d

= St

f srn ( Y ; , , 1/ )dY Ke r

f snr (Y ; , , 1/ )dY

(3)

donde se ha utilizado el hecho de que dFsrn (Yt ; , , 1/ ) = f srn (Yt ; , , 1/ )dYt y donde el lmite inferior de las integrales se obtiene a partir del valor d dado por S d = ln t + ( r sec ) K (4)

el cual depende del parmetro y del parmetro ( = ). As, la prima de una 2 opcin europea de compra se puede expresar como:

C ( St , t ) = St srn ( d ; , , 1/ ) Ke r srn ( d ; , , 1/ ) con

srn ( x; , , ) = {1 Fsrn ( x; , , )}

(5)

(6)

La frmula para obtener el precio de una opcin europea de compra, dada en (5), a diferencia de la frmula de Black-Scholes-Merton, depende de dos distribuciones distintas. Si se realiza la analoga con la frmula de Black-Scholes-Merton, srn ( d ; , , 1/ ) proporciona la probabilidad de que la opcin sea ejercida. Por otra parte, esta funcin tambin puede ser entendida como la funcin que proporciona el

importe necesario a financiarse al tipo de inters libre de riesgo para replicar la opcin, mientras que srn ( d ; , , 1/ ) proporciona la cantidad de activo subyacente
requerido para el portafolio replicante. La grfica 1 muestra las distribuciones del modelo estable f srn ( x; , , , 0 ) y f srn ( x; , , , 0 ) donde se consideraron los

valores = 1.5 , = 0.5 y = 1 .

Grfica 1. f srn ( x; , , , 0 ) = f srn ( x;1.5, 0.5,1, 0 ) (lnea continua)

f srn ( x; , , , 0 ) = f srn ( x;1.5, 0.5,1, 0 ) (lnea discontinua)

4. Casos particulares
En lo que sigue se revisan algunos casos particulares de los valores de los parmetros en la prima de una opcin: a) Caso = 1 En el modelo log-estable de momentos finitos de Carr y Wu (2003), se tiene que f srn (Y ; , , 1/ ) y f srn (Y ; , , 1/ ) corresponden a una distribucin estable extrema positiva ajustada exponencialmente y extrema negativa, respectivamente, en consecuencia
f srn (Y ; , , 1/ ) = f srn (Y ; ,1, 1/ ) = f ts (Y ; , 1, 1/ , 0,1) = f ts (Y ; ,1,
1/

(7)

, 0, 1)

y f srn (Y ; , , 1/ ) = f srn (Y ; , 1, 1/ ) = f s (Y ; , 1, 1/ ) El valor d en (4) se calcula como d = ln (8)

St + (r sec ) . Por lo tanto, a partir de (3) K

y (5), se tiene que

C ( St , t ) = St
d

= St ts ( d ; ,1,

f ts (Y ; ,1, 1/ , 1)dY Ke r
1/ r

, 1) Ke s ( d ; , 1,

f s (Y ; , 1, 1/ )dY
1/

(9)

Las funciones (7) y (8) involucradas en la valuacin bajo este modelo, se presentan en la grfica 2. b) Caso normal = 2 y = 0 En el caso de que los rendimientos logartmicos tengan una distribucin normal, la funcin de densidad estable neutral al riesgo resulta ser una distribucin normal de donde se obtiene que d = ln St + r (con = 0 ) y K

f srn (Y ; , , 1/ ) = f normal (Y ; y f srn (Y ; , , 1/ ) = f normal (Y ;

2
2

, 2 )

(10)

2
2

, 2 )

(11)

que al sustituirse en (3), proporciona la frmula de Black-Scholes-Merton:

C ( St , t ) = St = St
d

f normal (Y ;

2
2

, 2 )dY Ke r f normal (Y ;
d d2

2
2

, 2 )dY
(12)

d1

f normal ( ;0,1)d Ke r

f normal ( ;0,1)d

= St N (d1 ) Ke r N (d 2 ) con
S ln t K
2 +r + 2

d1 =

y d2 =

S ln t K

2 +r 2

Las funciones (10) y (11) involucradas en la valuacin normal bajo el modelo estable son presentadas en la grfica 3.

Grfica 2. f srn ( x; , , , 0 ) = f s ( x;1.5, 1,1, 0 ) (lnea continua)

f srn ( x; , , , 0 ) = f ts ( x;1.5,1,1, 0, 1) (lnea discontinua)

Grfica 3. f srn ( x; , , , 0 ) = f normal ( x; 1/ 2,1) (lnea continua)

f srn ( x; , , , 0 ) = f normal ( x;1/ 2,1) (lnea discontinua) }

5. Precio de una opcin de venta

El anlisis anterior tambin puede ser extendido a la valuacin de opciones europeas de venta. En efecto, si P ( St , t ) denota el precio de una opcin europea de venta, empleando la condicin de paridad put-call",

P ( St , t ) + St = C ( St , t ) + Ke r se obtiene P ( St , t ) = Ke r Fsrn ( d ; , , 1/ ) St Fsrn ( d ; , , 1/ ) (13)

6. Pago continuo de dividendos

Si se supone que el activo subyacente es una accin que paga dividendos de manera continua a una tasa constante conocida q , entonces se tiene que d ln St = ( r q sec ) + dYt (14)

y el precio de la opcin en (5) y el valor d en (4) se escriben ahora, respectivamente, como C ( St , t ) = St e q srn ( d ; , , 1/ ) Ke r srn ( d ; , , 1/ )
S d = ln t K + ( r q sec )

(15)
(16)

7. Impacto en precios por colas pesadas y asimetra

Un primer anlisis del impacto en los precios de opciones por el uso de distribuciones estables se realiza considerando la diferencia de precios entre el modelo estable y el modelo de Black-Scholes-Merton (BSM). En el modelo estable se consideraron diferentes valores para el ndice de estabilidad y el parmetro de asimetra, los cuales se presentan en el siguiente cuadro.

Parmetros Precio del subyacente Precio de Ejercicio Parmetro de Escala Periodo de Maduracin ( St ) (K ) ( ) ( )

Valor 50-150 100 0.26 1/12

Cuadro 1. Valores de los parmetros. El modelo BSM se obtiene con parmetros = 2 y = 0 y resulta de ajustar el parmetro de escala por
2 . Cuando se trata con distribuciones estables simtricas

( = 0 , tambin conocidas como vuelos de Lvy), se observa que los precios obtenidos por el modelo BSM son inferiores a los correspondientes al modelo estable en una posicin dentro del dinero" y fuera del dinero y a medida que se alcanza una posicin en el dinero, la valuacin de la opcin bajo el modelo estable es inferior al modelo BSM. El comportamiento es explicado por el hecho de que la funcin de densidad de la distribucin normal tiene mayor masa de probabilidad en valores adyacentes al precio de ejercicio, y las funciones de densidad de las distribuciones estables tienen mayor masa en las colas. Observe que a medida que el parmetro se aproxima a 2, la diferencia desaparece, mientras que si valor se aleja de 2 las diferencias son ms acentuadas. Este comportamiento se ilustra en la grfica 4. El efecto de la asimetra (considerando un ndice de estabilidad de = 1.5) en la valuacin de la opcin se aprecia en la grfica 5. Para este caso, las primas obtenidas por el modelo estable se incrementan considerablemente (con respecto al modelo de Black-ScholesMerton) a medida que el parmetro se aproxima a 1 (lmite de asimetra) en una posicin ``dentro del dinero", consecuencia del traslado de la masa de probabilidad hacia la derecha por la asimetra negativa. Comportamientos similares son obtenidos por Cartea y Howison (2009) en su frmula de valuacin en el dominio de las frecuencias.

Grfica 4. = 1.9 (lnea continua), = 1.8 (punteada) y = 1.75 (discontinua).

Grfica 5. = 0.5 (lnea continua), = 0.75 (punteada) y = 1 (discontinua).

8. Impacto en precios por parmetro de escala

En finanzas la volatilidad es de primordial importancia en la valuacin de opciones. En el anlisis realizado hasta el momento sobre el comportamiento de los precios de opciones, en el modelo estable, se ha supuesto que el parmetro de escala est relacionado con la volatilidad mediante un ajuste por 2 . En este punto se debe

recordar que las distribuciones estables carecen de segundo momento. Sin embargo, en procesos como la normalizacin o estandarizacin en distribuciones estables, el parmetro toma el papel de medida de dispersin", papel que se extiende al concepto de volatilidad en el mbito financiero, con lo cual se asocia la volatilidad del subyacente con el parmetro de escala de la distribucin estable. No obstante, esta volatilidad est directamente asociada al ndice de estabilidad y al parmetro de

asimetra. El impacto de la volatilidad en el modelo estable se ilustrada en la grfica 6. En esta grfica se aprecia que los precios del modelo estable en posiciones cercanas ``en el dinero" aumentan a medida que la volatilidad crece llegando a superar los precios del modelo BSM.

Grfica 6. = 0.16 (lnea continua), = 0.26 (punteada) y = 0.36 (discontinua).

9. Conclusiones
A la fecha, los modelos estables de valuacin de opciones han estado circunscritos al dominio de las frecuencias, lo que conlleva la necesidad de tener conocimiento de transformadas de Fourier y sus inversas, as como de contornos de integracin con el fin de aplicar estos modelos de valuacin. Lo anterior es consecuencia de que la nica expresin analtica simple para el anlisis de las distribuciones estables corresponde a la funcin caracterstica. En este trabajo se ha presentado una propuesta para valuar opciones con distribuciones -estables basada en la medida estable neutral al riesgo propuesta por McCulloch (2003). La propuesta, a diferencia de las hasta ahora presentadas en la literatura, desarrolla una frmula de valuacin al dominio del espacio y tiempo, permitiendo adaptarse ms a la forma de valuar del modelo Black-ScholesMerton. El empleo del modelo estable de valuacin requiere adems de los parmetros financieros relevantes (precio spot del subyacente, precio de ejercicio, tasa de inters, periodo de maduracin y volatilidad) utilizados por modelo de Black-Scholes-Merton, incorporar dos parmetros adicionales el ndice de estabilidad y el correspondiente a la asimetra. Por lo tanto, la frmula de valuacin hace uso de una mnima cantidad de informacin para su aplicacin y capturando caractersticas como colas pesadas y asimetras presentes en las series financieras, caractersticas que el modelo BlackScholes-Merton no captura.

Aun cuando no se cuenta con una expresin simple de la funcin de densidad de una distribucin estable, s se tiene una representacin numrica; representacin que permite aproximar la prima de la opcin en el espacio y el tiempo y que permite realizar los clculos involucrados en la valuacin como son: la aproximacin de funciones de densidad y distribucin.

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