REOF_095_0243

POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX D'INTRT
Bruno Ducoudr Presses de Sciences Po | Revue de l'OFCE

2005/4 - no95 pages 243 277
ISSN 1265-9576
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Pour citer cet article :
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Ducoudr Bruno , Politique budgtaire et taux d'intrt , Revue de l'OFCE, 2005/4 no95, p. 243-277. DOI : 10.3917/reof.095.0243
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POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX DINTRT

Bruno Ducoudr *
Doctorant au Dpartement conomie de la mondialisation de lOFCE
Depuis les annes 1970, la monte des dficits et des stocks de dette publique a conduit les conomistes soulever la question de leurs effets sur les taux dintrt. La dette croissante et les dficits rcurrents auraient engendr des pressions inflationnistes, ce qui aurait contraint les banques centrales augmenter le taux de court terme. Les marchs financiers anticipant la persistance de ces tensions, cela conduirait une hausse des taux longs et des effets dviction. Cet article analyse les effets de la politique budgtaire sur les taux dintrt dun point de vue thorique et empirique. Ces effets reposent principalement sur lhypothse de plein emploi, le type de politique budgtaire mene et les anticipations des agents la concernant. Lestimation des effets des variables de politique budgtaire dans les fonctions de raction des banques centrales et dans les quations de taux de long terme pour les tats-Unis, le Royaume-Uni, lAllemagne et le Japon sur la priode 1980-2003 montre que ces effets ne sont pas automatiques et varient dun pays lautre. Globalement, les politiques budgtaires nauraient pas provoqu de hausse des taux dintrt rels sur la priode.
* Je remercie Henri Sterdyniak, pour ses conseils, ainsi que Jrme Creel pour ces commentaires sur une version prliminaire de ce travail. Je suis seul responsable des omissions et erreurs ventuelles. Bruno.ducoudre@ofce.sciences-po.fr.
Octobre 2005
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Bruno Ducoudr
L
Larticle comprend trois parties. La premire partie prsente les bases thoriques de leffet dviction. Elle montre que celui-ci napparat pas tant que la politique budgtaire est utilise des fins de stabilisation macroconomique. La deuxime partie analyse les tudes empiriques ayant valu limpact de la politique budgtaire sur les taux dintrt. Celles-ci estiment gnralement des formes rduites, qui nintgrent pas les effets conjoncturels, les autres dterminants des taux dintrt (comportement des entreprises et des mnages) et font des hypothses contestables sur la faon dont les marchs anticipent les dficits publics futurs. La troisime partie prsente des estimations de fonctions de
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a monte des dficits et des dettes publics depuis le milieu des annes 1970 a conduit les conomistes sinterroger sur limpact quils pouvaient avoir sur les taux dintrt. Selon une thse trs rpandue, la dgradation des finances publiques aurait entran une hausse des taux dintrt rels, qui aurait dissuad les entreprises dinvestir et les mnages de consommer. Le niveau lev de la dette et du dficit public crerait des pressions inflationnistes, qui conduiraient les banques centrales augmenter le taux dintrt de court terme. Les marchs financiers anticiperaient la persistance de ces tensions, donc dun niveau lev du taux court, ce qui entranerait immdiatement un niveau plus lev des taux longs. Le taux dintrt rel dquilibre, compatible long terme avec la stabilit des prix, serait ainsi une fonction croissante du niveau des dficits et de la dette. A contrario, une diminution du niveau des dpenses publiques aurait un impact positif sur la demande prive, ce qui compenserait au moins partiellement leffet ngatif de la contraction budgtaire sur lactivit. Cette thse fait ainsi partie de larsenal de la nouvelle thorie antikeynsienne des finances publiques (voir Creel et al., 2005). Pourtant, elle ne semble gure vrifie par le simple examen des donnes : aux tats-Unis, par exemple, la hausse du taux dintrt rel en 1980 prcde la dgradation des finances publiques tandis que son faible niveau des annes 2002-2004 saccompagne dun fort niveau de dficit. Sur le plan thorique, elle soulve trois questions : 1. Quelles sont les conditions pour quune hausse du dficit public entrane un effet dviction par une hausse des taux dintrt ? Faut-il que lconomie fonctionne sous contrainte doffre, ou la hausse peutelle survenir en priode de dpression durable de la demande, quand le dficit public vise compenser linsuffisance de la demande ? 2. Quelle est limportance de linterdpendance entre politique montaire et politique budgtaire ? 3. Comment les marchs financiers anticipent-ils la politique budgtaire future ? Dans quelle mesure ces anticipations dterminent-elles les taux longs rels ?

raction des autorits montaires, et dquations de taux dintrt de long terme pour les tats-Unis, le Royaume-Uni, lAllemagne 1 et le Japon sur la priode 1980-2003. Il apparat que les politiques budgtaires nont pas eu dimpact direct sur la fixation des taux courts par les autorits montaires. Les politiques budgtaires nauraient pas non plus, dans lensemble, provoqu de hausse gnralise des taux dintrt rels de long terme sur la priode considre.
1. Les liens taux dintrt-politique budgtaire

1.1. La thorie de lviction par les taux dintrt
Lviction de la dpense prive par la dpense publique peut seffectuer par la hausse des taux dintrt. Plusieurs mcanismes sont voqus dans la littrature (Buiter, 1977) : i) Lviction financire. Une augmentation du dficit public qui provoque un accroissement de la production entrane une hausse du taux dintrt, en raison dune augmentation de la demande de monnaie, masse montaire inchange. ii) Lviction de portefeuille. La hausse du stock de dette publique ncessite, pour tre dtenue dans le portefeuille des agents, un accroissement des taux longs relativement aux taux courts (Friedman, 1978). iii) Lviction relle. Si lconomie est en rgime de plein emploi, toute hausse de la dpense publique doit conduire une baisse de mme montant de la dpense prive. Les prix et les taux dintrt doivent sajuster pour galiser offre et demande sur le march des biens. iv) Leffet de richesse. Si lquivalence ricardienne ne tient pas, les mnages considrent une augmentation de leur stock de dette publique comme une hausse de leur richesse, ce qui stimule la consommation, fait monter les taux dintrt, et diminue linvestissement priv. v) La prime de risque. Le taux dintrt sur les obligations publiques contient une prime lie aux risques de montisation de la dette ou de dfaut de ltat sur sa dette. Ces arguments sont cependant contestables. Le canal (i) dpend de lhypothse de contrle de la masse montaire par la banque centrale. Il disparat ds que la banque centrale ajuste loffre de monnaie pour atteindre un taux dintrt objectif. Dans ce cas, linteraction stratgique entre ltat et la banque centrale est au cur de leffet dviction.
1. Concernant lAllemagne, ltude se restreint la priode 1980-1998, du fait du passage leuro. Aucun autre pays europen na t retenu puisque la formation des taux dintrt y a t influence par la ncessit de se maintenir dans le SME, puis par la crdibilit de la cration de la monnaie unique.
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Le canal (ii) est trs faible empiriquement (Frankel, 1985). Par ailleurs, si les entreprises dsirent se dsendetter ou les mnages dtenir plus de titres, les agents peuvent dtenir un montant plus important de titres de dette publique sans que le taux dintrt soit affect. Le risque de montisation est trs faible dans les grands pays industrialiss, dont les banques centrales, largement indpendantes, ont depuis le dbut des annes 1980 un objectif de matrise de linflation. De mme, la prime de risque de dfaut y est trs faible (Alesina et al., 1992 ; Codogno et al., 2003). Selon lquivalence ricardienne, une hausse des dpenses publiques finance par la dette entrane une diminution de la consommation et de linvestissement privs si les agents privs anticipent une hausse future des impts. Ils augmentent leur pargne pour y faire face, ce qui laisse le taux dintrt et la demande globale inchangs.
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Compte tenu de ces critiques, leffet dviction nintervient quen rgime classique (canaux (iii) et (iv)). Il na lieu que si les autorits budgtaires pratiquent un dficit public quand cela nest pas appropri. En rgime keynsien dinsuffisance de la demande, le taux rel est en dessous de son niveau dquilibre. Une politique budgtaire de stabilisation permet de soutenir lactivit, ce qui augmente le taux dintrt court terme, sans ncessairement augmenter le taux rel dquilibre.
1.2. Politique montaire et politique budgtaire

Supposons que la banque centrale fixe le taux dintrt en fonction dun arbitrage sur linflation et la stabilisation de lactivit, conformment aux travaux empiriques sur le comportement des banques centrales (Sterdyniak et Villa, 1977 ; Taylor, 1993 ; Clarida et al., 1997). Si les autorits montaires et budgtaires ont la mme fonction de perte, elles vont ragir dans le mme sens la suite dun choc (voir Capoen et al., 1994). On aura donc, soit hausse du taux dintrt et politique budgtaire restrictive, soit baisse du taux dintrt et politique budgtaire expansionniste. Les deux politiques ne sopposent pas, ce qui permet la politique montaire de ne pas trop baisser le taux dintrt et la politique budgtaire de ne pas crer trop de dficit. Les priodes de dficit public sont des priodes de bas taux dintrt rels. certaines priodes, une contrainte de trappe liquidit joue puisque le taux dintrt ne peut descendre au-dessous dune valeur minimale ; la politique budgtaire supporte le poids de lajustement. Dans ce cas, le taux dintrt est trs faible tandis que le dficit budgtaire est lev. Le fort dficit budgtaire ne peut tre rendu responsable du niveau des taux dintrt. Cest la situation que le Japon connat depuis 1995 et que les tats-Unis ont connue de septembre 2001 mi-2004.
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Si les fonctions de perte diffrent fortement, les autorits montaires vont dsirer une politique plus restrictive que les autorits budgtaires. la suite dun choc inflationniste, les autorits montaires augmentent leur taux dintrt tandis que les autorits budgtaires soutiennent lactivit par le dficit public. Les deux politiques vont en sens contraire, et le dficit a un impact positif sur le taux court rel. La banque centrale utilise le taux dintrt pour freiner la demande globale alors que la hausse du dficit public la stimule. On peut donc observer des priodes de dficits levs et de forts taux dintrt (comme en Europe en 1992-1993). Si, sur la priode considre, les hausses du dficit public ont t gnralement autonomes, cest--dire sans lien avec la situation conjoncturelle, elles ont t accompagnes dune hausse du taux dintrt, en raison de la hausse de linflation induite par la hausse de la demande globale. Si sur la priode, les hausses du dficit public ont gnralement compens des baisses de la demande prive, elles ont t accompagnes dune stabilit du taux dintrt (si la compensation a t parfaite) ou dune baisse (si elle a t imparfaite ou si la politique montaire et la politique budgtaire se sont partages la charge de lajustement). Le lien empiriquement constat sur le pass entre dficit public et taux dintrt nest donc pas structurel ; il dpend de lhistoire passe du policy mix ; que sur le pass, la politique montaire et la politique budgtaire aient t utilises de faon coordonne ou conflictuelle ne renseigne en rien sur les consquences actuelles dune hausse des dficits publics.
1.3. Taux de long terme, anticipations et viction

Ce sont les taux dintrt rels de long terme (et non les taux courts) qui dterminent les choix dinvestissement des agents privs. Les taux longs sont dtermins sur le march financier. Selon la thorie des anticipations, le taux de long terme est la somme pondre des taux courts anticips. Il dpend donc des anticipations que forment les agents sur linflation, le niveau de la demande, ainsi que sur les politiques montaires et budgtaires futures. Illustrons cela par une modlisation simple.
1.3.1. Le modle 2
Considrons une conomie ferme, compose de trois agents : le secteur priv non financier (mnages et entreprises), ltat, la banque
2. Des modles similaires sont proposs par Blanchard (1984), Turnovsky et Miller (1984) et Turnovsky (1989). Ceux-ci analysent les effets de la politique budgtaire sur le taux long en introduisant une quation darbitrage taux court-taux long. Ils supposent que la banque centrale contrle la masse montaire. De plus, Turnovsky et Miller (1984) nintroduisent pas la dynamique des prix. Turnovsky (1989) ne tient pas compte de la contrainte budgtaire de ltat. Blanchard tudie un modle avec ajustement graduel de la production et des prix, mais sans contrainte budgtaire, la politique budgtaire tant rsume par un indicateur synthtique.
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centrale. Sur le march financier schangent des bons court terme et des obligations perptuelles dtenus par les mnages. Les bons de court terme ont un prix unitaire, payent un intrt i, et leur stock (en % du PIB nominal) vaut b. Les obligations perptuelles, en quantit B (rapporte au PIB nominal), paient un coupon unitaire, ont un prix gal : & 1 I p = , et ont un rendement anticip H = I , I I o I est le taux long nominal. & dI I= dt est lanticipation suppose parfaite de la variation du taux long entre t et t + 1. Les agents sont supposs neutres au risque. Lquilibre darbitrage du portefeuille dactifs financiers des mnages implique que le rendement anticip dune obligation soit gal au taux court (quation 1). Le taux long est lanticipation moyenne par le march des taux courts futurs 3. La banque centrale ajuste son taux court nominal i en fonction de lcart entre linflation constate et lobjectif dinflation ( obj) dune part, et en fonction de lcart de production 4 y dautre part (quation 2). La richesse financire des mnages vaut : B (3) W = +b I La dynamique de linflation est reprsente par une quation de Phillips augmente des anticipations, o est le taux de croissance du prix du PIB et a > 0 (quation 4). Lquation (5) reprsente linflation de long terme anticipe, et 0 < 1. Cette spcification rend compte empiriquement des phnomnes de mmoire dans la formation des anticipations dinflation de long terme tout en assurant long terme la cohrence entre linflation anticipe et linflation ralise (Helbling et Wescott, 1995 ; Brender et Pisani, 1997). Plus est proche de zro, plus les agents rvisent rapidement leurs anticipations. Si les marchs financiers sont tourns vers le futur, les agents non financiers ne le sont pas (comme dans Blanchard, 1984). Soit
a R a = I LT
(6)
le taux long rel anticip. La demande prive (quation 7) dpend ngativement du taux long rel anticip Ra et des impts T, et positivement de la richesse financire relle , avec c, , 0. Lquation (8) reprsente lquilibre sur le march des biens, G tant la dpense
3. La rsolution de lquation (1) par intgration vers le futur, en supposant lgalit entre taux long et taux court anticip la dernire priode, donne
It =
+ t =0
it 'dt '
t
dx
4. Lcart de production vaut : y = 100 (YY / Y), o Y est le PIB et Y le PIB potentiel.
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publique relle en % du PIB. La dette publique volue en fonction du dficit primaire de ltat G T, et de la charge relle dintrt (1 ).B1 sur les obligations perptuelles (quation 9).
& I =i I ( obj )+ . y i = r1 + + . ( obj ) + .y I W= B +b I = 1 + a. y

a R a = I LT
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

a a LT = . LT ,1 + (1 )). (1 .
d = .R a + .(1 ) .W1 c.T (1 ) y=G+d B B = (1 ) . 1 + B1 + G T (1 ) I I
(7) (8) (9)
1.3.2. Le long terme

Lquilibre de long terme est atteint quand la dette, le taux dintrt et le taux dinflation sont constants. Lcart de production est alors nul. Do : a (10) LT =
R = I =
G c.T + . (1 ).W =r
(11) (12)
I ((I ))B = T G I
Le taux long rel R quilibre le march des biens (quation 11). Il dpend positivement des niveaux de long terme de la dette et de la dpense publique, et ngativement du niveau de long terme des impts. La banque centrale atteint son objectif dinflation (cf. encadr).
Rgle de Taylor et taux dintrt dquilibre

La rgle de Taylor est gnralement crite :
i = + + . ( obj) + .y
(2)
o est une constante, cense tre le taux rel dquilibre, cest--dire celui qui assure lquilibre sur le march des biens et la stabilit de linflation.
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Mais ceci suppose que est stable et parfaitement connu. En fait, la spcification traditionnelle de la rgle entrane que la banque centrale natteint pas long terme son objectif dinflation : une hausse permanente de demande ncessite une hausse permanente du taux rel dquilibre, qui est rendue possible par un cart persistent entre et obj. Le taux dinflation dquilibre dpend de la politique montaire, de la politique budgtaire et de la demande prive. Pour atteindre le taux dinflation de long terme dsir, la banque centrale doit avoir une autre rgle de comportement. Par exemple, i = rr+ = +
o o r = r-1 + ( obj) + .y
Elle augmente le taux dintrt rel r tant que linflation est au-dessus du niveau dsir. Dans ce cas, cependant, lconomie converge de faon cyclique et non plus monotone vers son quilibre de long terme (Creel et Sterdyniak, 1999).
Supposons donc que ltat ajuste les impts selon le niveau de la dette publique : B (13) T = T0 + f , f > 0 I 1 La contrainte budgtaire de ltat dette publique stable scrit : B G T0 = I f R La stabilit est assure si : f > R. G, T et B / I sont ncessairement interdpendants long terme. dette publique stable, on a :
T = G + R.
B I
1.3.3. viction et mode de financement

Lorsque lconomie est au plein emploi, une hausse permanente des dpenses publiques implique une hausse du taux rel de long terme pour ajuster la demande globale loffre. Cet effet nest pas le mme selon le mode de financement. Si ltat finance la hausse des dpenses publiques par une hausse ex ante des impts (T0 = G), la hausse du taux long rel vaut : R 1 c = G
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Lquilibre de long terme dpend des fonctions de raction des autorits montaire et budgtaire. On ne peut supposer exognes les niveaux de la dpense publique et de limpt. Une hausse permanente de G conduirait lexplosion de la dette publique.

Si ltat finance ex ante la dpense par mission de dette uniquement, la dette augmente, ce qui induit une hausse des impts, jusqu ce que ex post : B B T = G + R . = T0 + f I I La hausse du taux long rel est alors au premier ordre de : R 1 c + / f = G long terme, les dpenses publiques, la dette publique, les impts et les taux dintrt rels sont plus levs. Le taux dintrt augmente avec le stock de dette publique, mais pas avec le dficit (qui est endogne) : pour respecter sa contrainte budgtaire, ltat doit dgager un solde budgtaire primaire positif.
1.3.4. Taux dintrt et dficit public contracyclique

Si le dficit public est utilis par ltat pour stabiliser lactivit, les agents ne peuvent anticiper le maintien du triplet (G,T,B) courant. En priode de faible activit, le dficit est lev, ce qui impliquerait une dette trs leve long terme, et inversement en priode de forte activit. Tester limpact positif du dficit sur le taux long rel revient supposer que les agents anticipent : (H1) Soit que suite un choc de demande ngatif, la politique de stabilisation conjoncturelle augmente la demande globale prsente et future, ce qui aura un effet positif sur le taux long. (H2) Soit que toute hausse du dficit est irrversible, et conduira une augmentation incontrle du stock de dette publique et de linflation. (H3) Soit que le dficit est d une hausse permanente de la dpense publique, qui sera suivie dune hausse des impts pour stabiliser la dette publique, et qui donnera lieu un effet dviction une fois lconomie au plein emploi. Les agents anticipent un futur o la dette et les taux rels seront plus levs lquilibre de plein emploi. Le taux dintrt augmente par anticipation. Chercher un lien toujours positif entre taux dintrt rel et dficit prsuppose que toute variation du dficit est le produit dune politique budgtaire qui aboutira, long terme, des niveaux de dpenses et de dette publique trop levs. Si le dficit provient dune baisse des impts, leffet sur les taux dintrt rels dpend de la faon dont le march anticipe que sera satisfaite la contrainte budgtaire de ltat : sil anticipe que ltat devra remonter les impts, limpact est positif sur les taux rels de long terme, du fait de lanticipation daccumulation de dette. Sil anticipe une baisse de la dpense publique future, le niveau de long terme des taux rels doit baisser pour que la hausse de la demande prive compense la
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baisse de la demande publique (Cohen et Garnier, 1991). Une hausse du dficit peut donc entraner la fois une baisse du taux rel de long terme et une hausse du stock de dette publique. La mesure de leffet dviction ncessite de tester leffet du dficit conjointement avec celui de la part de la dpense publique dans le PIB. Dans tous les cas, il faut supposer que les mnages ont la capacit de distinguer les variations transitoires des changements permanents de la dpense publique lorsquils forment leur anticipation sur lvolution des taux courts futurs (Feldstein, 1982). Exemple numrique : Supposons que ltat ajuste sa dpense en fonction de lcart de production G=y
(14)
Les politiques budgtaires de rgulation macroconomique ont un impact court terme sur les taux rels. Cet impact doit tre diffrenci de limpact long terme rsultant par exemple de niveaux de dette ou de dpenses publiques trop levs. Seuls ces derniers peuvent conduire un effet dviction. Un dficit donn na donc pas le mme impact sur les taux dintrt selon que les agents anticipent quil est permanent ou transitoire.
1. Effet dune baisse temporaire de la demande prive de 1 %
priode 1 2 y 0,41 0,05 G 0,41 0,05 i 0,51 0,25 I 0,42 0,24
a LT
R 0,35 0,14
0,06 0,10
Notes : On simule le modle compos des quations (1), (2), (3) (9), (13) et (14), a = = = = c = 0, 5; = 0,7; f = = 0,1 . Le choc ngatif de demande prive ne frappe que la priode 1.
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En rponse au choc, la banque centrale baisse le taux de court terme. Ltat augmente ses dpenses pour soutenir lactivit. Les agents privs savent que le choc de demande prive va se rsorber, et que laccumulation de la dette implique une hausse future des impts. Ils savent que la politique budgtaire est parfaitement rversible, et prvoient une hausse progressive du taux court au fur et mesure que linflation retourne vers sa cible. Le taux long baisse moins que le taux court, et lcart entre taux long et taux court augmente (tableau 1). On observe temporairement une hausse des dpenses publiques et une baisse du taux long rel : il ny a pas deffet dviction.
1.4. Patrimoine dsir et viction

Lorsque lquivalence ricardienne ne tient pas, la dette publique a un impact sur les taux dintrt lorsque lconomie est en rgime classique. La dette publique dtenue par les mnages fait partie de leur patrimoine. Une hausse exogne de la dette a un effet positif sur les taux dintrt, ncessaire pour amener les mnages dtenir la dette publique additionnelle. Par contre, si la hausse de la dette publique rpond une volont daugmentation des actifs dtenus par les mnages, ou un dsendettement des entreprises, leffet sur les taux dintrt peut tre nul (Creel et Sterdyniak, 1995). Supposons que les agents privs dsirent dtenir un niveau net dactifs financiers non risqus valant, en pourcentage du PIB : a h = + R a o R a = I LT (15)
est le taux long rel anticip. Lquilibre du compte de ltat impose quen quilibre stable : .Y = G + R.h
est le taux dimposition. On suppose que ltat ajuste les dpenses publiques pour satisfaire sa contrainte budgtaire dune part, et pour atteindre un objectif de niveau de dette publique dautre part. La fonction de raction des autorits budgtaires scrit donc : B B G = .Y (1 ) .B1 + . 1 + . (16) (1 ) I I > 0 est la vitesse dajustement du dficit.
Suite une hausse du patrimoine dsir des mnages (ici, une hausse de ), ltat peut suivre deux stratgies. La premire consiste ajuster la dpense publique pour faire baisser le taux long rel, de telle sorte que les mnages dsirent in fine dtenir le stock de dette publique objectif . Dans ce cas, le taux dintrt dquilibre vaut : R = ( ) / La baisse de la dpense publique fait baisser le taux dintrt rel et le stock dactifs dsir par les mnages. Dans le mme temps, la baisse du PIB court terme induit une baisse plus importante des recettes fiscales, qui entrane une hausse de la dette publique. long terme, le taux long rel est plus faible et la dette publique revient son niveau dorigine . La baisse de la charge dintrt permet ltat daccrotre son niveau de dpenses. On observe donc court terme une hausse du stock de dette publique paralllement une baisse des taux dintrt rels, et, dans le long terme, une baisse des taux rels paralllement un niveau inchang de dette publique. Le point dlicat est que ltat na aucune garantie sur le niveau de taux dintrt rel correspondant son objectif de dette publique.
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Le gouvernement peut aussi choisir daccepter un dficit jusqu ce que la dette publique atteigne le nouveau niveau dactifs non risqus dsir par les mnages, en maintenant le taux dintrt initial jug optimal. court terme, ltat accrot sa dpense et la dette augmente. long terme, la dette se stabilise au niveau dsir par les mnages. Ltat doit diminuer ses dpenses courantes pour faire face la hausse des intrts sur sa dette. Les taux dintrt rels et nominaux retournent leurs niveaux dorigine. Une hausse du niveau de la dette publique nentrane pas systmatiquement une hausse du taux dintrt rel. La prise en compte des comportements privs de dtention des actifs financiers et dendettement est essentielle si on veut expliquer le niveau de long terme des taux dintrt.
La hausse du taux dintrt de long terme peut tre induite par lanticipation dune demande (publique ou prive) future trop leve, par lanticipation quune dette trop forte induira un niveau de demande prive trop haut, par lanticipation quune dette trop importante incitera le gouvernement choisir un taux dinflation plus lev, ou par une prime de risque induite par un sentiment de risque de dfaut du gouvernement.
2.1. Les variables de politique budgtaire

Deux variables de politique budgtaire sont gnralement utilises pour tester leffet de la politique budgtaire sur les taux dintrt : le dficit public et la dette publique.
2.1.1. Le dficit public

Mesurer limpact du dficit ncessite de dissocier ses dterminants. Selon Creel et Sterdyniak (1995), le dficit public peut tre dcompos en quatre composantes : le dficit primaire autonome DA, le dficit conjoncturel automatique DCA, le dficit conjoncturel discrtionnaire DCD et les intrts sur la dette ID. Thoriquement, le taux long rel doit varier en sens inverse de DCA et DCD : suite un choc ngatif de demande, DCA et DCD augmentent, tandis que le taux long rel diminue. ID dpend positivement du taux long rel, une hausse de ce dernier entranant mcaniquement une hausse de la charge dintrt. Leffet dviction est provoqu par le dficit autonome DA, sil correspond une demande trop forte long terme. Les donnes de la Commission
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2. Des liens empiriques tnus

europenne, ou de la base de donnes des Perspectives conomiques de lOCDE ne permettent que de calculer DA + DCD, le dficit structurel primaire (DSP). Les conomtres, qui ne sparent pas DA et DCD, mais estiment limpact du DSP sur le taux long rel, testent la fois lanticipation par les agents du choix par le gouvernement dun taux dinflation plus lev ou dune demande publique trop forte long terme, mais aussi leffet de DCD sur la demande, donc sur les taux, bien qu long terme DCD nait pas dimpact sur le taux rel. Lexamen de lvolution conjointe du solde structurel primaire (SSP) et de lcart de production (graphiques 1) montre que le SSP se creuse en priode dinsuffisance de la demande, et slve en priode de forte demande, quand les tensions sur les capacits de production entranent des tensions inflationnistes, donc une hausse des taux rels. Cela se vrifie plus particulirement aprs 1992 pour les tats-Unis, et aprs 1988 pour le Royaume-Uni et le Japon. En Allemagne, la politique budgtaire parat plus procyclique, notamment du fait de la runification. Un effet positif du DSP sur le taux long rel peut provenir de la politique de rgulation conjoncturelle, contracyclique, plutt que dun effet dviction li une politique budgtaire procyclique. Il faut donc prendre en compte, dans lestimation, leffet du cycle, en y intgrant un indicateur conjoncturel. Enfin, leffet dun dficit issu dune baisse dimpt nest pas le mme sur le taux long selon que le march anticipe quil sera corrig par une hausse des impts ou une baisse des dpenses. Il faut donc tester limpact du dficit avec celui des dpenses publiques primaires corriges des variations conjoncturelles. Mais les niveaux de dpenses publiques primaires corriges des variations conjoncturelles sont rests relativement stables en part du PIB potentiel sur la priode considre (graphique 2), except au Japon, o les dpenses sont en constante augmentation depuis le dbut des annes 1990 et le dbut de la dflation. On ne peut donc sattendre trouver un impact spcifique de la dpense publique primaire sur les taux dintrt.
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1a. Taux dutilisation des capacits productives et solde structurel primaire tats-Unis
En %
6 Taux d'utilisation des capacits, en cart la moyenne de longue priode
-2
Solde structurel primaire en % du PIB potentiel
-4
-8 1980 1984 1988 1992 1996 2000
Sources : Rserve fdrale, Perspectives conomiques de lOCDE.
1b. cart de production et solde structurel primaire Royaume-Uni

En %
6 Solde structurel primaire en % du PIB potentiel
0 -2
-4 Output gap -6
-8 1980 1984 1988 1992 1996 2000
Source : Perspectives conomiques de lOCDE.
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-6
1c. cart de production et solde structurel primaire Allemagne

En %
Solde structurel primaire en % du PIB potentiel
-1 Output gap -3
-5 1980 1984 1988 1992 1996 2000
1d. cart de production et solde structurel primaire Japon

En %
2 Output gap
-2 Solde structurel primaire en % du PIB potentiel
-4
-6 1980 1984 1988 1992 1996 2000
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2. Dpense publique nette des paiements dintrt, corrige des effets conjoncturels
En % du PIB potentiel
45 Allemagne 40 Royaume-Uni
35
Etats-Unis 30
20 1980 1984 1988 1992 1996 2000
2.1.2. La dette publique

La dette publique brute contient lensemble des titres mis et emprunts contracts par les administrations publiques. La dette nette (qui en soustrait les avoirs financiers des administrations) est le concept le plus pertinent pour mesurer limpact des engagements publics sur les comportements privs et les taux dintrt. Mais, elle nintgre pas les engagements (ni dailleurs les cotisations futures) lis aux systmes de retraite (Elmendorf et Mankiw, 1999). Pour mesurer leffet de richesse, il faudrait ajouter la dette publique nette la dette extrieure nette (ce qui est rarement fait). Lexamen, de lvolution conjointe du taux long rel et des variables budgtaires montre quil nexiste pas de lien automatique entre celuici et celles-l. Le taux long rel amricain augmente en 1980, deux ans avant la hausse de la dette publique (graphiques 3). En Allemagne et au Japon, la dette publique saccrot continuellement depuis 1970, tandis que les taux rels restent stables. Entre 1980 et 2003, la dette publique a diminu de 6 points tandis que le taux long rel augmentait denviron 3 points au Royaume-Uni. La pratique consistant expliquer le niveau ou les variations des taux longs rels par des seules variables de politique budgtaire 5 ne peut donc tre satisfaisante.
5. Comme dans Ford et Laxton (1999) par exemple.
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25
Japon
3a. Taux d'intrt de long terme et finances publiques tats-Unis

En % En % du PIB
8 Taux d'intrt rel 10 ans
90
80
4 Dette publique brute (ch. droite)
70
60
50
-2 Solde primaire corrig des variations conjoncturelles -4 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002
40
30
Source : Rserve fdrale, Perspectives conomiques de lOCDE 76, calculs de lauteur.
3b. Taux d'intrt de long terme et finances publiques Royaume-Uni

En % En % du PIB
6 Solde primaire corrig des variations conjoncturelles 4 Taux d'intrt rel 10 ans
80
70
60
50
-2
Dette publique brute (ch. droite)
40
-4 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002
30
Source : Banque dAngleterre, Office for National Statistics, Perspectives conomiques de lOCDE 76, calculs de lauteur.
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3c. Taux d'intrt de long terme et finances publiques Allemagne
En % En % du PIB
7 Taux d'intrt rel 10 10 ans Dette publique brute (ch. droite)
70
60
50
40
-1
30
-5 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002
10
Source : Bundesbank, Datastream, Perspectives conomiques de lOCDE 76, calculs de lauteur.
3d. Taux d'intrt de long terme et finances publiques Japon

En % En % du PIB
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 Dette publique brute (ch. droite) Solde primaire corrig des variations conjoncturelles
150 130 110 90 70 50 30 10
Taux d'intrt rel 10 ans
Source : Datastream, Ministry of Public Management, Home Affairs, Posts and Telecom, Perspectives conomiques de lOCDE 76, calculs de lauteur.
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-3
Solde primaire corrig des variations conjoncturelles
20
2.2. Les travaux empiriques

Les travaux empiriques tudiant limpact de la dette et des dficits publics sur les taux dintrt sont trs nombreux 6 ; ils prsentent une grande diversit de rsultats 7. Barth et al. (1991), ainsi que Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995) classent les travaux empiriques portant sur les liens entre taux dintrt et dficits publics selon que lon mesure cet impact sur le taux court ou le taux long. Ils constatent que les tudes portant sur les taux courts concluent gnralement labsence deffet des dficits ou de la dette sur ceux-ci. Mehra (1996) ne trouve pas dimpact significatif des variables de politique budgtaire sur la dtermination du taux dintrt de court terme. Clarida et al. (1997) ne testent pas limpact ventuel du dficit public sur celui-ci. En particulier, la thse selon laquelle un fort niveau de dette obligerait la banque centrale pratiquer un bas taux dintrt pour viter que la dette publique ne devienne insoutenable napparat gure empiriquement. Deux catgories dquations de taux dintrt de long terme sont estimes. Les premires incluent le taux de court terme comme variable explicative du taux long, ce qui suppose que la politique montaire ait un effet sur les taux longs par lintermdiaire de comportements darbitrage sur le march financier (paragraphes 1 et 2). Les autres supposent que le taux long rel est dtermin par les anticipations des agents concernant le long terme de lconomie (lquilibre sur le march des biens ou la productivit marginale du capital), sans influence directe de la politique montaire (paragraphe 3).
2.2.1. La thorie des fonds prtables

La thorie des fonds prtables est souvent voque pour mesurer les effets dviction (Hoelscher, 1986 ; Barro et Sala i Martin, 1990 ; Mehra, 1992 ; Correia-Nunes et Stemitsiotis, 1995 ; Cebula, 2000 ; Caporale et Williams, 2002). Lquation estime est une forme rduite du type : I = X + 1SP + 2 B
6. Voir Brook (2003) et Laubach (2004) pour une revue rcente de la littrature, et Barth et al. (1991) pour une revue exhaustive des travaux parus jusqu la fin des annes 1980. 7. Parmi les tudes qui obtiennent un lien positif entre taux dintrt de long terme et dficit public, on peut citer Hoelscher (1986), Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995), Miller et Russek (1996), Cebula (2000), Ardagna et al. (2004). Dautres ne mettent pas ce lien en vidence : Evans (1985, 1987a, 1987b), Mehra (1992), Breedon et al. (1999), et Caporale et Williams (2002). Leffet du dficit public sur le taux de long terme amricain est tantt ngatif (Evans, 1985 ; Caporale et Williams, 2002), tantt nul (Mehra, 1992), tantt positif (Correia-Nunes et Stemitsiotis, 1995 ; Ford et Laxton, 1999). Par ailleurs, il est gnralement difficile de trouver un impact positif significatif de la dette sur le taux long rel. Par exemple, Ardagna et al. (2004) le trouvent toujours soit ngatif, soit non significatif.
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o I est le taux dintrt de long terme, et X une matrice reprsentant la politique montaire (gnralement le taux court), les anticipations dinflation, linfluence ventuelle des taux trangers, et les conditions sur le march des biens, SP est le solde public, et B le stock de dette publique. Par exemple, Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995) et Caporale et Williams (2002) estiment : & I = 0 + 1 .r + 2 . a + 3 .Y + 1 SP o r est le taux court rel, a linflation anticipe, et Y le taux de croissance du PIB. En fait, il sagit dune quation mal spcifie : en particulier, on ne sait si les variables de finances publiques reprsentent des anticipations du dsquilibre futur du march des biens, donc de linflation et des taux courts ou si elles reprsentent larbitrage actuel des agents entre titres courts et longs. Elle suppose que seules les variables budgtaires jouent sur ce dsquilibre ou cet arbitrage. Pour tre cohrent avec la thorie des fonds prtables, il faudrait analyser prcisment la demande de fonds manant des entreprises, leur endettement, et loffre des mnages. Correia-Nunes et Stemitsiotis trouvent un effet ngatif du solde budgtaire sur le taux long pour 10 pays de lOCDE sur la priode 1970-1993. Mais les sries de soldes budgtaires ne sont pas corriges des variations conjoncturelles et contiennent les intrts sur la dette, ce qui est aussi le cas pour dautres tudes (Hoelscher, 1986 ; Mehra, 1992 ; Caporale et Williams, 2002). Les quations estimes sont peu robustes des changements de priode destimation, ce qui montre la fragilit des quations de taux en forme rduite. Pour illustrer ces critiques, nous avons r-estim les quations de Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995) sur la priode 1978-2003. Nous ne trouvons plus que sept cas sur dix o le solde public a un impact ngatif sur le taux long nominal (tableau 2). Si nous remplaons le solde budgtaire courant par le solde primaire structurel et introduisons lcart de production dans lestimation, leffet nest significatif et ngatif que dans trois cas sur dix (tableau 3). De toute vidence, les travaux de Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995) ne peuvent servir de base empirique solide laffirmation dun effet automatique du dficit public sur le taux dintrt de long terme. Nos rsultats montrent que cette relation nest ni statistiquement forte, ni robuste.
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2. R-estimation des quations de Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995) 1978-2003

C tats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni
r
0,74 (6,64) 0,77 (4,79) 0,49 (7,94) 0,67 (11,34) 0,59 (8,92) 0,34 (3,71) 0,38 (3,05) 0,48 (7,92) 0,45 (3,63) 0,55 (6,70)
a
0,59 (7,07) 0,97 (13,99) 1,05 (6,92) 1,07 (27,67) 0,84 (17,46) 0,64 (7,22) 0,41 (3,48) 1,42 (29,12) 0,67 (3,20) 0,66 (7,52)
SP 0,44 ( 4,68) 0,02 ( 0,19) 0,07 (0,69) 0,33 ( 2,62) 0,33 ( 4,47) 0,23 ( 4,48) 0,29 ( 3,29) 0,20 ( 2,16) 0,28 ( 1,84) 0,31 ( 3,05)
R 0,94 0,91 0,82 0,95 0,94 0,91 0,94 0,97 0,95 0,86
DW 1,42 1,68 0,93 1,05 1,52

1,86 (4,93) 1,24 (1,83) 2,56 (5,77) 1,04 (2,15) 1,42 (3,21) 3,79 (11,63) 3,55 (9,18) 1,78 (5,31) 3,14 (2,90) 2,49 (6,34)
Canada Belgique Danemark Irlande Pays-Bas
1,13 1,86 1,49 1,61 1,06
Notes : t-statistiques entre parenthses ; Estimation par la Mthode des Moments Gnralise ; r : taux dintrt rel de court terme ; a : inflation anticipe ; SP : solde public en % du PIB. Source des donnes : Perspectives conomiques de lOCDE, UK National Statistics, estimations de lauteur.
3. Effet du solde structurel primaire sur le taux long 1978-2003

Etats-Unis Japon Allemagne France Royaume-Uni 0,42 ( 3,43) 0,01 (0,05) 0,37 (3,20) 0,09 (0,52) 0,21 ( 2,89) Canada (1981-2003) Belgique Danemark Irlande (1979-2003) Pays-Bas 0,18 ( 2,71) 0,29 (1,43) 0,11 ( 0,62) 0,20 ( 0,77) 0,17 (0,45)
Notes : t-statistiques corrigs par la mthode de Newey-West entre parenthses ; Estimation par les Mthode des Moments Gnralise. Equation estime : I = 0 + 1 .r + 2 . a + 3 .y + 1SSP ; y : cart de production ; SSP : solde primaire corrig des variations conjoncturelles, en % du PIB potentiel. Sources : Perspectives conomiques de lOCDE, UK National Statistics, calculs de lauteur.
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2.2.2. La thorie des anticipations de la structure par terme des taux dintrt
Certains articles se basent sur la thorie de la structure par terme des taux dintrt pour tester limpact des variables budgtaires sur les taux dintrt : lanticipation de la hausse du dficit ou de la dette publique conduit les agents anticiper une hausse des taux courts dans lavenir ; les taux longs augmentent immdiatement. Les articles testent donc leffet des prvisions de dette et de dficit sur lcart entre taux long et taux court. Le dficit courant est aussi utilis, car, en raison de son inertie, il indique lvolution future de la dette publique. Canzoneri et al. (2002) estime lquation : I i = + .SPa o SP est le solde public anticip et i le taux nominal de court terme. Cette spcification est incorrecte : en priode de basse conjoncture, o le dficit public se creuse, le taux court sera lui-mme faible, accroissant lcart entre le taux long et le taux court 8. La Commission europenne (2004) inclut lcart de production dans lestimation, mais on peut craindre que lcart de production estim par la Commission europenne ne soit globalement sous-valu (Passet et al., 1997). Le solde employ sous-estime les effets du cycle, et leffet mesur du solde structurel sur lcart entre le taux long et le taux court risque dtre conjoncturel. Selon certains auteurs, lutilisation de projections long terme du dficit public (5 10 ans pour les prvisions faites par lOffice of Management and Budget pour les tats-Unis) permet de saffranchir des effets conjoncturels de la politique budgtaire. Cependant, la politique de stabilisation discrtionnaire ne doit pas systmatiquement tre assimile un dficit autonome. Ainsi, suivant les estimations de fonctions de raction budgtaire, le SSP augmente lorsque lcart de production samliore. Or les prvisions de SSP plusieurs annes ne prennent pas en compte cette rversibilit de la politique conjoncturelle discrtionnaire, puisquelles sont bases sur les mesures budgtaires arrtes lors de leur laboration. Ces prvisions ne refltent pas correctement le caractre autonome ou non du dficit public anticip puisquelles intgrent DCD DA. Pour illustrer ce point, nous avons test limpact sur lcart entre le taux long et le taux court amricain des projections de solde public 5 ans effectues en dbut danne par le Congressional Budget Office
8. Laubach (2004) teste limpact du dficit courant sur lcart taux long/taux court. Il trouve un impact positif significatif pour les Etats-Unis, le Japon et le Royaume-Uni, et un impact non significatif pour lAllemagne, la France, lItalie et le Canada. Lauteur ne tient pas compte de la situation conjoncturelle. Cohen et Garnier (1991) utilisent les prvisions un an faites par lOffice of Management and Budget, sans tenir compte du cycle. Or linertie du dficit implique que ces prvisions dpendent fortement de la situation conjoncturelle courante.
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(CBO) entre 1983 et 2003 9 (tableau 4). Lorsque lcart de production est inclus dans lestimation, leffet du solde public nest plus significatif, que ce soit le solde total ou le solde primaire.
4. cart de taux dintrt et projections de solde public 5 ans 1983-2003
Solde considr :
Solde total 1,55 (6,35) 0,20 ( 3,46) 1,62 (10,45) 0,09 ( 1,60) 0,32 ( 2,45) 0,26 1,13 0,49 1,73 0,25 1,25
Solde primaire 2,20 (12,41) 0,25 ( 3,50) 1,86 (9,90) 0,07 ( 0,96) 0,34 ( 2,77) 0,45
R2 DW
1,77
Notes : t-statistiques corrigs par la mthode de Newey-West entre parenthses ; Estimation par les Moindres Carrs Ordinaires ; donnes annuelles. Equation estime : I i = + .SP a + .y . I : taux nominal 10 ans sur obligations du Trsor amricain; i : taux nominal 3 mois sur bons du Trsor amricain. Sources : CBO, BEA, Perspectives conomiques de lOCDE, Rserve fdrale, Canzoneri et al. (2002), estimations de lauteur.
2.2.3. La distinction des effets de court et de long terme

Artus et al. (1990), Howe et Pigott (1991) et Orr et al. (1995) distinguent dans les variations des taux longs ce qui relve deffets de court terme de ce qui relve deffets de long terme 10. Les quations sont estimes sous la forme de modles correction derreur 11. Artus et al. (1990) soutiennent que les taux longs sont principalement dtermins par des facteurs de court terme, issus dun modle de choix de portefeuille : le taux de court terme est la variable explicative dominante dans la formation des taux longs aux tats-Unis, en Allemagne et en France entre 1960 et 1987, avec la variance empirique passe du taux long et la covariance entre taux long et inflation. Les auteurs cherchent expliquer les dterminants de long terme du taux long pour les tats9. Suivant Canzoneri et al. (2002), on calcule la moyenne des soldes budgtaires prvus les cinq annes suivant lanne o est publie la prvision et on la divise par le PIB nominal de lanne en court. 10. Orr et al. (1995) expliquent la hausse des taux longs rels de long terme entre 1981 et 1994 par des dficits publics persistants, sans pour autant trouver deffet significatif des soldes structurels et des niveaux de dette publique dans les quations de long terme estimes : ils testent leffet du dficit courant, ce qui est contestable, puisque leffet quils mesurent est conjoncturel. Par ailleurs, ils ne trouvent plus, dans leurs estimations sur 1975-1994, deffet des dficits courants. 11. Lestimation de modles correction derreur suppose que les agents sur les marchs financiers sont backward-looking . De plus, les vitesses de correction sont souvent trs faibles, ce qui signifierait que les agents ragissent trs lentement aux erreurs quils constatent. Cela est difficilement rconciliable avec les observations qui font tat dune trs vive ractivit des agents sur les marchs financiers.
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Unis. Ils ne trouvent pas deffet de loffre dobligations publiques, et trouvent mme un effet ngatif de la dpense publique sur le taux long. Howe et Pigott (1991) estiment un taux dintrt dquilibre au sens de Wicksell : le taux long dquilibre dpendrait du rendement du capital, du ratio de la dette totale des agents non financiers sur le PIB (et non de la seule dette publique), et de la contribution des obligations publiques au risque dun portefeuille domestique global (compos dobligations et dactions). Le taux de march sen carterait du fait de laction des politiques montaire et budgtaire. Lestimation, sur la priode 1975-1990, conclut que la hausse de la dette totale des agents non financiers a contribu pour 5 points llvation du taux long rel dquilibre au Japon, 6,5 points au Royaume-Uni, ou encore 0,8 point aux tats-Unis. Il est cependant difficile dimputer cette hausse lendettement public dans les deux premiers pays : la dette publique nette y dcrot entre 1980 et 1990. Labsence de dcomposition entre dette prive et dette publique empche de mesurer les contributions respectives de chacune delles llvation du taux long rel dquilibre. Les tudes distinguent rarement les effets de court et de long terme. Elles ont souvent le dfaut de ne pas distinguer entre solde courant et structurel. Que le taux long soit suprieur au taux court quand la conjoncture est mauvaise (et donc le solde public dficitaire) napporte aucun lment explicatif de leffet de la politique budgtaire sur les taux dintrt. Elles intgrent rarement la dette des agents privs et le patrimoine dsir des mnages. Enfin, on peut craindre quelles ne fassent que mettre en vidence la corrlation inverse : la forte hausse des taux rels aprs 1980 a oblig beaucoup de pays sengager dans des politiques budgtaires de soutien. La dette publique a fait boule de neige en raison de leffet des taux dintrt (Creel et Sterdyniak, 1995).
3. Estimations conomtriques de leffet des finances publiques

Cette partie analyse empiriquement les liens long terme entre variables budgtaires et taux dintrt. La premire section prsente les rsultats destimations de fonctions de raction montaires. La deuxime section prsente les rsultats destimations de taux longs rels. La troisime section tente de rconcilier la politique montaire, lvolution du taux long courant et le taux rel de long terme.
3.1. Politique montaire et politique budgtaire

Nous estimons des fonctions de raction en y intgrant les dpenses publiques primaires corriges des variations conjoncturelles, le solde
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primaire corrig des variations conjoncturelles (en % du PIB potentiel), et la dette publique 12 (en % du PIB). Lquation estime est donc : & (1 ) i = .i1 + (1 ) .( + . + . y + 1.Y + 2 .i + 1.SSP + 2 .G + 3.B ) La banque centrale ajuste graduellement son taux un niveau cible, fonction de linflation , de lcart de production 13 y, du taux de crois. sance du PIB Y et ventuellement dun taux court nominal tranger i*. Sont introduits conjointement dans lestimation les dpenses publiques et le SSP. Cela permet de tester leffet diffrenci de la dpense et des impts sur le taux court rel. Ainsi, 1 mesure leffet des impts, 2 1 celui de la dpense publique, et 3 celui de la dette publique. Les estimations montrent que les autorits montaires nont augment le taux dintrt de court terme suite des hausses de dpenses publiques, des baisses dimpts ou du niveau de la dette dans aucun des pays considrs (tableau 5).
Etats-Unis Priode 1980-2003 0,53 (6,64) 1,72 ( 1,13) 1,61 (6,11) 0,39 (2,89) 0,76 (3,53)
Royaume-Uni 1980-2003 0,57 (7,39) 2,59 ( 1,43) 0,92 (2,81) 0,57 (1,61) 0,85 (1,42) 0,65 (1,82)
Allemagne 1980-1998 0,43 (3,93) 0,90 (0,59) 0,83 (4,01) 1,09 (2,46) 0,13 ( 0,61) 0,48 (1,92) 0,76 (1,42) 0,35 (0,82) 0,12 ( 1,59) 0,94 2,25
Japon 1980-2003 0,28 (1,58) 1,08 (1,09) 1,45 (4,19) 0,29 ( 2,15) 0,16 (0,84)
1 2 1 2 3
R DW
2
0,11 ( 0,40) 1,30 ( 1,44) 0,02 (0,28) 0,97 1,93
0,13 ( 0,48) 0,18 ( 0,34) 0,11 ( 0,99) 0,90 1,89
0,51 (2,22) 0,49 (0,64) 0,03 ( 0,48) 0,93 2,02
Note : Donnes annuelles. t-statistiques corrigs par la mthode de Newey-West entre parenthses. Source : Estimations de lauteur.
12. On retient la dette publique brute pour le Japon, le Royaume-Uni et lAllemagne, la dette publique nette pour les Etats-Unis. Dans ce dernier cas, lcart-type estim est plus faible avec la srie de dette nette. Les conclusions portant sur limpact des variables budgtaires sur le taux court sont peu modifies quelle que soit la srie de dette utilise. 13. Pour les Etats-Unis, on utilise le taux dutilisation des capacits dans lindustrie.
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5. Estimations de fonctions de raction des banques centrales
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3.2. Le taux dintrt rel de long terme

Nous estimons maintenant une quation de taux dintrt rel de long terme en supposant que ce taux est dtermin par lquilibre anticip de la demande et de loffre dans le long terme, les variables budgtaires courantes tant des indicateurs des variables futures. Lquation estime est de la forme : R = + . y + 1.SSP + 2 .G + 3 .B + .R o R* est un taux dintrt rel tranger 14. Linflation anticipe est reprsente par un processus adaptatif : a a LT = 0,7. LT ;1 + 0,3. Lcart de production y est celui de lOCDE 15. Le solde public primaire SSP et la dpense publique primaire sont corrigs des variations conjoncturelles et, comme la dette publique brute B, exprims en % du PIB potentiel. Les estimations 16 sur la priode 1980-2003 (tableau 6, colonnes I, V, IX et XIII) ne montrent une corrlation ngative et significative entre le solde structurel primaire et le taux long rel que dans les cas amricain et britannique. La dpense publique a un impact ngatif (tats-Unis) ou nul sur le taux long rel. Pour lAllemagne et le Japon, les coefficients de dpense, dette et solde publics ne sont jamais diffrents de zro. Les coefficients portant sur le stock de dette publique brute 17 ne sont jamais significatifs. Lestimation des paramtres est biaise si lquation estime omet des dterminants importants du taux long rel. Cependant, le faible nombre dobservations ne permet pas dintroduire un grand nombre de facteurs explicatifs additionnels. Le modle de portefeuille suggre dintroduire une mesure du risque associ la dtention dobligations. Larbitrage obligation/action suggre dintroduire le taux de rendement du capital physique (Howe et Pigott, 1991). Lquation estime devient : R = + . y + 1.SSP + 2 .G + 3 .B + .R + 1.X + 2 .risk 1 o X est soit le taux de croissance tendanciel du PIB (colonnes II, VI, X, XIV), soit la rentabilit brute du stock de capital priv rent (colonnes III, VII, XI, XV), et risk est une mesure de la volatilit passe du taux long. Lintroduction de variables additionnelles namliore pas les
14. Pour le Japon, le Royaume-Uni et lAllemagne, on retient le taux long rel amricain. Suivant Artus et al. (1990), on suppose que le taux court amricain est fix en fonction de considrations internes, contrairement aux taux courts des autres pays, qui dpendent sur la priode de la politique de change des banques centrales par rapport au dollar. Le taux long amricain serait alors indpendant des taux trangers, et les taux longs des autres pays dpendraient du taux long amricain. 15. Pour les tats-Unis, on retient le taux dutilisation des capacits dans lindustrie. 16. Les estimations sont effectues sur donnes annuelles : selon Correia-Nunes et Stemitsiotis (1995), les travaux effectus sur donnes mensuelles ou trimestrielles conduisent gnralement rejeter tout lien entre les taux dintrt et la dette et les dficits publics. 17. La dette publique nette a aussi t teste, et na pas deffet positif significatif. Document tlcharg depuis www.cairn.info - - - 197.128.176.240 - 28/06/2011 02h57. Presses de Sciences Po
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estimations pour le Royaume-Uni et le Japon, les coefficients 1 et 2 tant non significatifs ou de signe oppos celui attendu. Dans le cas des tats-Unis, la croissance tendancielle a un impact positif significatif sur le taux long rel. Dans le cas allemand, la dpense publique a un impact positif lorsque le taux de croissance tendanciel figure dans lestimation (colonne XIV). Lorsquon garde uniquement les variables dont leffet est significatif et de signe attendu, le SSP na plus dimpact significatif aux tats-Unis, contrairement au cas anglais. Dans le cas allemand, le solde public et la dette brute ont un impact positif significatif sur le taux long rel. Lestimation dune forme rduite ne permet donc pas daffirmer que lvolution des dpenses, du dficit public ou de la dette a systmatiquement entran une variation des taux longs rels sur la priode tudie. Aux tats-Unis, une baisse des prlvements de 1 % du PIB potentiel entranerait selon les estimations une hausse de 0,25 0,5 point du taux dintrt, mais cet effet semble li lintroduction dans lestimation de la dpense publique, qui aurait alors un impact fortement ngatif sur le taux long, ce qui est contraire au rsultat attendu. Dans le cas du Royaume-Uni, une baisse du SSP de 1 % du PIB potentiel augmenterait le taux rel de long terme de 0,22 0,42 point, sans que la dette nait dimpact. Cet effet est de lordre de 0,28 0,42 point de taux rel par point de SSP dans le cas de lAllemagne, o une hausse de 1 point de PIB potentiel de la dette publique brute entranerait une hausse de 0,05 point de taux long rel.
3.3. Taux long, politique montaire et inflation anticipe

Les quations estimes dans la section prcdente ne prennent pas en compte limpact de la politique montaire sur le taux long courant. La dmarche conomtrique habituelle consiste tester un modle dans lequel le taux long nominal I dpend du taux court nominal courant i et dun taux long nominal long terme. On estime donc lquation : a I = .i + (1 ) .( + . y + 1.SSP + 2 .G + 3 .B + .R + . LT ) (1 ) Le taux long nominal dpend dune constante, des variables de politique budgtaire, de linflation anticipe et, le cas chant, dun taux long rel tranger. Si = 0 ; = 1, on retrouve les rsultats de la section prcdente.
La prise en compte de la politique montaire et lestimation de limpact de linflation anticipe apportent une nette amlioration la qualit des estimations : les carts-type estims (tableau 7) sont toujours infrieurs ceux du tableau 6. Cela confirme le rle dterminant de la politique montaire dans la dtermination des taux longs, except dans le cas de lAllemagne. Les estimations ne montrent aucun effet significatif, ou de signe attendu, de la dette (cf. tableau 7 ; colonnes
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I, V, IX et XIII), et plus largement des variables de politique budgtaire aux tats-Unis, au Japon et en Allemagne (colonnes I, IX et XIII). Au Royaume-Uni, une baisse du SSP entrane une hausse de 0,56 point du taux long rel de long terme. Lintroduction de variables additionnelles confirme les rsultats pour les tats-Unis et le Royaume-Uni. Au Royaume-Uni, la dette a un impact positif, mais la prime de risque et la rentabilit du capital ont un impact ngatif, contrairement au signe positif attendu. Pour le Japon, on trouve un effet positif de la dpense publique (colonne X) alors que la prime de risque a l aussi un impact ngatif sur le taux dintrt. Dans le cas allemand (colonnes XIV et XV), seule la croissance tendancielle a un impact significatif de signe attendu, et la prime de risque a alors un impact positif significativement diffrent de zro au seuil de 10 %. Le solde public a maintenant un impact ngatif sur le taux dintrt, de lordre de 0,38 point de taux par point de SSP. La dette publique a aussi un effet positif de 0,12 point de taux par point de dette. Si ne sont conserves que les variables ayant un impact significatif de signe attendu (colonnes IV, VIII, XII et XVI), on constate labsence deffet de la politique budgtaire au Japon, un effet ngatif du SSP en Allemagne et au Royaume-Uni, et un effet positif de la dette en Allemagne et aux tats-Unis. Les dpenses primaires et le solde primaire corrigs des variations conjoncturelles, ainsi que la dette publique nont, daprs nos estimations, aucun effet sur le taux long au Japon sur la priode 1980-2003. La dflation subie par le Japon tout au long des annes 1990 montre que ce pays ne sest pas trouv en rgime classique en moyenne sur la priode considre. Les fortes hausses des dpenses publiques et de la dette nont pas t associes une forte demande globale, ce qui sest traduit par une absence deffet sur le taux long rel. En Allemagne, les rsultats sont plus difficiles interprter. Les quations estimes (tableaux 6 et 7) indiquent un impact de lordre de 0,28 0,38 point de taux par point de SSP et de 0,05 0,09 point de taux dintrt par point de dette publique. Le caractre plus procyclique de la politique budgtaire (cf. graphique 4), notamment du fait de la runification et de la dtermination de la Bundesbank lutter contre linflation, a pu tre lorigine de tensions entre les autorits montaires et budgtaires se refltant dans les taux longs. Cependant, le niveau des dpenses publiques primaires structurelles est lev tout au long des annes 1990, tandis que lcart de production est continuellement ngatif entre 1993 et 1998 (et le taux de chmage lev). Il est donc dlicat dinterprter ces effets comme tant des effets dviction, moins de supposer que les marchs naient anticip un retour rapide au plein emploi et une inertie du dficit.
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6. Estimations dquations de taux rels de long terme

Royaume-Uni
Variables Croissance Rentabilit Equation budgtaires tendancielle du capital finale finale
Etats-Unis
Japon
Allemagne
Variables Croissance Rentabilit Equation budgtaires tendancielle du capital finale
Variables Croissance Rentabilit Equation
Variables Croissance Rentabilit Equation
budgtaires tendancielle du capital
finale
budgtaires tendancielle du capital
0,09 (1,41) 0,19 (1,43) 0,09 0,22 ( 0,22) ( 0,48) 0,01 (0,38) 0,45 (4,35) 0,23 (2,90) 0,21 (2,76) 0,22 (3,19) 0,53 (5,51) 1,01 0,86 ( 3,86) ( 3,50) 0,69 0,68 0,73 0,65 1,26 0,61 0,71 1,18 0,55 0,71 1,34 0,55 0,56 0,82 0,68 0,68 1,24 0,55 0,01 0,02 (0,33) ( 0,88) 0,14 (0,36) 0,09 (0,41) 0,27 (2,06) 0,07 (1,02) 0,07 (1,60) 0,17 (3,60) 0,12 (1,58) 0,17 (2,66) 0,14 (2,32) 0,14 (2,03) 0,30 (6,89)
I 4,26 (32,36) 0,10 (0,89)
II 2,43 (1,27)
III 4,63 (3,94)
IV 3,41 (20,05)
V 2,85 (23,06)
VI 0,61 (0,26)
VII 6,07 (7,87)
VIII 2,85 (20,98)
IX 2,46 (22,82)
X 2,59 (2,53)
XI 5,92 (2,94)
XII* 1,11 (4,41)
XIII 4,18 (40,08)
XIV 0,94 (0,89)
XV 11,28 (4,30) 0,24 (3,80)
XVI* 1,04 (1,04) 0,11 (0,95)
0,13 (1,45)
0,14 (2,39)
0,12 (1,91)
0,14 (3,33)
0,51 0,25 0,20 ( 3,83) ( 2,21) ( 1,13)
0,28 0,27 0,42 0,22 ( 3,90) ( 3,67) ( 8,29) ( 4,14)
0,13 0,24 0,42 0,28 ( 1,00) ( 1,51) ( 2,44) ( 2,09) 0,13 ( 1,05) 0,01 (0,37) 0,17 (3,37) 0,06 0,48 (0,36) ( 2,66) 0,04 (1,51) 0,25 (3,14) 0,06 (1,91) 0,39 (3,18) 1,25 0,37 (2,64) ( 2,93) 0,81 (2,24) 0,82 1,75 0,41 0,17 (0,36) 0,82 1,53 0,41 0,05 (2,13) 0,23 (4,85) 1,19 (2,76) 0,87 (2,69) 0,84 1,73 0,39
1,56 0,74 0,78 ( 3,08) ( 1,82) ( 1,73)
0,32 0,34 0,45 ( 1,38) ( 1,68) ( 4,26)
3
0,56 (4,93) 0,88 0,19 (0,89) ( 5,14) 0,11 0,36 (0,79) ( 1,44) 0,71 0,76 0,70 0,72 0,50 0,80 1,56 0,70 0,85 0,40 (1,82) 0,79 (12,54)
0,04 (0,72)
0,00 (0,08)
0,02 (0,64)
0,04 0,06 0,02 ( 1,71) ( 2,50) ( 1,32)
0,44 0,03 (0,67) ( 0,78)
0,16 0,14 (0,40) ( 1,50)
0,38 (1,93)
0,41 (2,34)
0,73 (4,36)
0,53
0,63
0,63
0,58
DW
1,70
1,67
1,75
1,33
SEE
0,72
0,64
0,64
0,69
Notes : t-statistiques corrigs par la mthode de Newey-West entre parenthses. Estimation par les moindres carrs. (*) : Taux de croissance tendanciel inclut dans lestimation. Source : Estimations de lauteur.
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Royaume-Uni Japon Allemagne
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7. Taux longs nominaux de long terme et politique montaire
Etats-Unis
Bruno Ducoudr
Variables Croissance Rentabilit Equation Variables Croissance Rentabilit Equation Variables Croissance Rentabilit Equation Variables Croissance Rentabilit Equation budgtaires tendancielle du capital finale budgtaires tendancielle du capital finale budgtaires tendancielle du capital finale budgtaires tendancielle du capital finale
IV 0,34 (6,27) 3,42 (8,10)
XII* 0,42 (7,39) 0,09 (0,12) 0,16 (2,59)
I II III 0,59 0,54 0,55 (2,53) (4,10) (4,07) 6,42 2,38 2,04 (2,05) (0,62) (0,28) 0,24 0,14 0,14 ( 0,59) ( 0,72) ( 0,70) 1,01 0,41 0,54 ( 1,31) ( 1,34) ( 1,24) 1,82 0,15 0,54 ( 1,53) ( 0,18) ( 0,63) 0,19 0,09 0,15 (1,06) (1,00) (1,40)
1,14 (3,49)
V 0,42 (3,71) 0,33 (0,55) 0,07 ( 0,63) 0,56 ( 6,55) 0,04 ( 0,14) 0,05 0,04 (2,72) (0,93) 0,97 (5,10) 1,24 1,15 (10,72) (19,58)
2
0,98 1,86 0,42
R DW SEE
0,94 1,97 0,65
1,11 (4,82) 0,88 (0,58) 0,76 (2,13) 0,96 1,96 0,56
1,34 (2,39) 0,08 (0,40) 0,93 (2,38) 0,96 1,74 0,57
0,75 (3,63) 0,96 1,55 0,55
VI 0,35 (4,48) 4,41 ( 2,38) 0,14 ( 1,85) 0,63 ( 9,33) 0,17 ( 1,21) 0,01 (0,25) 1,07 (6,28) 1,37 (24,29) 1,52 (2,08) 0,74 ( 4,25) 0,99 1,99 0,29
VII VIII 0,40 0,36 (8,07) (9,49) 4,06 0,39 (2,23) (0,69) 0,22 ( 2,91) 0,61 0,46 ( 9,35) ( 10,73) 0,17 ( 1,47) 0,06 (2,05) 1,14 0,92 (8,51) (6,40) 1,04 1,15 (9,12) (21,30) 0,19 ( 2,73) 0,78 ( 4,71) 0,99 0,98 2,12 1,61 0,28 0,41
IX X 0,53 0,32 (7,71) (4,49) 1,78 3,44 ( 1,37) ( 3,99) 0,31 0,23 ( 2,10) ( 2,82) 0,05 0,06 (0,31) (0,57) 0,03 0,57 (0,11) (3,33) 0,07 0,10 ( 2,76) ( 6,24) 1,03 0,64 (3,99) (4,65) 0,68 0,87 (4,20) (8,97) 1,42 (4,24) 1,39 ( 5,11) 0,98 0,99 1,97 2,16 0,38 0,30
XI 0,40 (5,82) 8,24 ( 2,07) 0,38 ( 3,08) 0,21 (1,61) 0,35 (1,37) 0,10 ( 3,84) 0,81 (4,34) 0,79 (5,78) 0,35 (1,87) 1,37 ( 3,22) 0,98 2,22 0,34
XIII XIV 0,21 0,03 (1,30) (0,28) 5,72 1,48 (4,76) ( 1,00) 0,10 0,09 (0,58) (0,78) 0,18 0,38 ( 0,65) ( 3,03) 0,07 0,13 ( 0,17) ( 0,71) 0,00 0,12 (0,06) (3,27) 0,61 0,23 0,25 (4,34) (2,17) (3,31) 0,76 0,57 1,44 (7,63) (1,56) (7,55) 1,77 (3,71) 0,74 (1,82) 0,96 0,83 0,91 0,99 1,07 1,93 0,48 0,54 0,41
XV XVI* 0,14 ( 1,31) 12,62 1,33 (6,31) ( 0,85) 0,36 0,10 (5,15) (0,94) 0,56 0,29 ( 3,63) ( 2,43) 0,81 ( 3,33) 0,11 0,09 (2,84) (2,93) 0,43 0,29 (4,82) (5,39) 1,49 1,39 (7,41) (7,09) 0,52 1,77 ( 4,72) (3,74) 0,09 0,67 ( 0,24) (1,85) 0,91 0,92 2,05 2,00 0,41 0,37
Notes : t-statistiques corrigs par la mthode de Newey-West entre parenthses. Estimation par les moindres carrs. (*) : Taux de croissance tendanciel inclut dans lestimation. Source : Estimations de lauteur.

Concernant le Royaume-Uni, une premire conclusion serait quune baisse permanente du SSP de 1 point de PIB potentiel aurait pour effet une hausse du taux rel de long terme de lordre de 0,22 0,46 point. Ceci suppose que sur la priode considre, les politiques budgtaires menes aient t en moyenne procycliques, ou bien quune lvation structurelle (ou une diminution) de la dpense et/ou de la dette publiques ait conduit une variation permanente de mme signe du taux long rel. Cependant, les donnes ne permettent gure la validation dun tel schma (cf. graphiques 1, 2 et 3). La dpense publique reste stable en moyenne sur la priode, et le SSP est contracyclique. Un calcul des corrlations entre sries montre ainsi quau Royaume-Uni, une hausse de 1 point de lcart de production est associe une baisse de la dpense publique de 0,34 point de PIB potentiel (cf. graphiques 4). Par ailleurs, la dette diminue fortement, mais sans avoir deffet sur le taux long. Leffet mesur peut alors provenir, soit dun effet danticipation li linertie du SSP, soit dune mauvaise prise en compte de leffet du cycle dans lestimation. Aux tats-Unis, les effets de la politique budgtaire sur les taux dintrt sont peu robustes la spcification utilise, seul un effet de la dette publique tant identifi lorsque les variables non significatives ou de signe attendu sont exclues (tableau 7). Cela va lencontre des nombreuses tudes prsentant un lien entre le dficit et les taux dintrt pour ce pays, et montre limportance du choix des variables budgtaires considres.
4a. Dpense publique et output gap Allemagne

45 4
En %
2 43 0
41
Output gap (ch.droite)
-2
Dpense publique corrige des variations conjoncturelles 39 1980 1984 1988 1992 1996 2000
-4
-6
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4b. Dpense publique et output gap Royaume-Uni

40 4
En %
2 38 0
-2 36 Output gap (ch.droite)
-4 Dpense publique corrige des variations conjoncturelles
-6
34 1980 1984 1988 1992 1996 2000
-8
4. Conclusion
Nous avons cherch analyser les effets de la politique budgtaire sur les taux dintrt, dun point de vue thorique comme dun point de vue empirique. Nos analyses thoriques comme nos estimations montrent que la politique budgtaire na pas deffet mcanique sur les taux dintrt. Ses effets dpendent du policy mix et du rgime dans lequel se trouve lconomie. Par ailleurs, si des effets sont mesurs, la distinction entre effets dviction et effets de court terme demeure dlicate. Ni laccumulation du stock de capital priv, ni celle de la dette extrieure nont t prises en compte, ce qui constitue une limite de ce travail. Au niveau empirique, les comportements dendettement et de dtention dactifs financiers par les agents privs nont pas t intgrs. Il conviendrait aussi de distinguer les taux dintrt de long terme sur la dette publique et ceux sur lendettement des entreprises.
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POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX DINTRT

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POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX DINTRT

1. Les liens taux dintrt-politique budgtaire

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1.2. Politique montaire et politique budgtaire

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1.3. Taux de long terme, anticipations et viction

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& I =i I ( obj )+ . y i = r1 + + . ( obj ) + .y I W= B +b I = 1 + a. y

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

d = .R a + .(1 ) .W1 c.T (1 ) y=G+d B B = (1 ) . 1 + B1 + G T (1 ) I I

(7) (8) (9)

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1.3.2. Le long terme

Rgle de Taylor et taux dintrt dquilibre

1.3.3. viction et mode de financement

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POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX DINTRT

1.3.4. Taux dintrt et dficit public contracyclique

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POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX DINTRT

1.4. Patrimoine dsir et viction

2.1. Les variables de politique budgtaire

2.1.1. Le dficit public

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2. Des liens empiriques tnus

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6 Taux d'utilisation des capacits, en cart la moyenne de longue priode

Solde structurel primaire en % du PIB potentiel

-8 1980 1984 1988 1992 1996 2000

Sources : Rserve fdrale, Perspectives conomiques de lOCDE.

1b. cart de production et solde structurel primaire Royaume-Uni

6 Solde structurel primaire en % du PIB potentiel

-8 1980 1984 1988 1992 1996 2000

Source : Perspectives conomiques de lOCDE.

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POLITIQUE BUDGTAIRE ET TAUX DINTRT

1c. cart de production et solde structurel primaire Allemagne

Solde structurel primaire en % du PIB potentiel