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23/06/2011

Evaluacin de inversiones con


opciones reales
Pol Santandreu

Tipos de opciones financieras


Tipo contrato

OPCIN DE
COMPRA (Call)

OPCIN DE VENTA
(Put)

COMPRADOR

Adquirir derecho de
compra de un activo
subyacente

Adquirir derecho de
venta de un activo
subyacente

VENDEDOR

Adquirir el
compromiso de vender
un activo subyacente

Adquirir el
compromiso de
comprar un activo
subyacente

Posicin

23/06/2011

Valoracin de opciones
Precio ejercicio de una opcin sobre un activo subyacente = 100
Precio
subyacente

Probabilidad

Valor intrnseco

70
80
90
100
110
120
130

2
8
20
40
20
8
2

0
0
0
0
10
20
30

C = 1/(1+i) . (0.2%+0.8%+0.20%+0.40%+10.20%+20.8%+30.2%)
C = 3,75

Mtodo binomial1 de valoracin de


opciones

Eficiencia de los mercados


Ausencia de costes de transaccin
Es posible comprar y vender sin lmite
Los activos son perfectamente divisibles
Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo
de inters
Todas las transacciones se pueden realizar de
forma simultnea
El precio del activo subyacente evoluciona segn
un proceso binomial multiplicativo
1 Cox-Ross-Rubinstein (1979)

23/06/2011

Proceso binomial multiplicativo


Su4
Su3
Su2
Su3d
Su

Su2d

Sud
Sd

Su2d2
Sud2

Sd2

Sud3
Sd3

S a Su: Probabilidad p
S a Sd: Probabilidad (1-p)

Sd4
5

Evolucin del valor de la opcin


Precio de ejercicio = X
Vencimiento un perodo
Evolucin del valor de la opcin:
Cu

Con probabilidad p

Cd

Con probabilidad (1-p)

Siendo:

Cu = MAX (0, Su-X)


Cd = MAX (0, Sd-X)
6

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Clculo de probabilidad
Dada la evolucin del precio del subyacente:
Su

Con probabilidad p

Sd

Con probabilidad (1-p)

Donde: pSu + (1 - p) Sd = rS
r-d

p=

u-d
7

Ejemplo de aplicacin
207,36

S = 100
X = 100
u = 1,2
d = 0,8
r = 1,02
n=4

172,8
144
120

Evolucin S

100

138,24
115,2

96
80

92,16
76,8

64

61,44
51,2
40,96

1,02 - 0,8
p=

= 0,55
1,2 - 0,8

107,36
74,76
49,41
31,55

Valor C

19,66

38,24
20,62

11,12
6,00

0
0

0
0
0
8

23/06/2011

Aproximacin a u y d
u=e
d=1/u

Paridad call-put: P = C S + X/(1+r)^n

Ejemplo de valoracin proyecto


Proyecto de inversin: 200 millones
250 M (50% probabilidad)
Proyeccin futura (n+1)
140 M (50% probabilidad)
WACC = 20%
r = 6%
Posibilidad de diferir el proyecto 1 ao

VAN = -200 + (250*0,5 + 140*0,5) / 1,20 = - 37,5


(1+r) V0 dV0
p=

1,06. 162,5 - 140


=

uV0 - dV0

= 0,293
250 - 140

VAN = -200 + (250*0,293 + 140*0,707) / 1,06 = - 37,5

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Tipos de opciones reales


Diferir
Crecimiento
Abandonar

11

Diferir un proyecto
Proyecto de inversin : 450 millones

1
10

2
25

3
55

4
85

5
6
7
8
9
10
105 122 132 138 100 50

Inters libre riesgo = 5 %


Re = 16%
VA (16%) = 406,71*

VAN= -43,29

Opcin de diferir 1 ao: pagar 40 millones


Desviacin tpica: 55,84%
p = (1,05) 0,575 / (1,748 0,572) = 0,408
u = e 0,5584 = 1,748
(1-p)
= 0,592
d = 1/u = 0,572
12
* Ao 10 renta perpetua

23/06/2011

p2

Diferir un proyecto
710,93

695,86

232,64

227,71

406,71

Coste del proyecto ao 1: 450 x (1,05) = 472,5


223,36
E0
0

VAN total = 223,36 / (1,05) x 0,408 + 0 * 0,592 = 86,47


Opcin de diferir = 86,47 (-43,29) = 129,76

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p1

Crecimiento
Desarrollo inicial negocio = 57
VA flujos = 42
Volatilidad = 46%
VAN = -15
Inters sin riesgo = 4 %
Tiempo de espera = 2 aos
Desembolso = 220
Crecimiento = x 6

Valores calculados:
u = e 0,46 = 1,584
d = 1/u = 0,631
r=4%
p = 1,04-0,631 / 1,584-0,631 = 43%
(1-p) = 57%

105,38

306,90

66,53
42,00

126,89

41,98
26,50

52,46

0,00
0,00

16,72

Cuadro S

0,00

Cuadro C

Opcin ampliacin = 52,46


14

Diapositiva 13
p2

10/1,16 = 8,62
8,62/406.71=2,1196
=710,93* (100-2.1196) =695

pc-354; 05/05/2005

Diapositiva 14
p1

306 = 105.30*6-105-220

pc-354; 05/05/2005

23/06/2011

Abandono
VA proyecto = 135
Volatilidad = 33,5%
Valor activo actual = 70
Crecimiento valor activo = 15 % anual
En el momento que el VA flujos < valor activo se vende la empresa
Inters sin riego = 4,5 %
Horizonte = 3 aos
Clculos necesarios
u = e 33,5% = 1,398
d = 1/ u = 0,715
r = 4,5 %

p = 0,4845
(1-p) = 0,5153

368,85

368,85

263,82

263,84
188,73
135,00

191,22

188,65

143,23

134,94
96,53

96,48
69,02

82,19
139,97

110,66

106,46
92,58

49,35

70,00

80,50

92,58

106,46

106,46

Opcin abandono = 8, 23

15

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