Vous êtes sur la page 1sur 37

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise

Chapitre 1 : Approche thorique de la multi cotation


Cest quoi la multi cotation ?
La multi cotation d'une socit sur de multiples marchs ne doit pas tre confondue avec la double socit cote en bourse, o les deux socits distinctes fonctionnent comme une seule entreprise. La multi cotation des actions, c'est quand une entreprise numre ses titres de participation sur un ou plusieurs bourse trangre en plus de ses changes internes. Gnralement la cotation primaire d'une telle entreprise est sur un march boursier dans son pays d'origine, et sa cotation secondaire (s) se trouve sur le march dans un autre pays. La multi cotation est particulirement frquent pour les entreprises qui ont commenc dans un petit march, mais a grandi dans un march plus vaste. Par exemple, de nombreuses grandes entreprises canadiennes sont inscrites la Bourse de New York ou NASDAQ ainsi que la Bourse de Toronto. Le terme peut galement tre utilis pour se rfrer l'annonce d'une socit sur plus d'une bourse dans le mme pays: titre d'exemple, il y a une poigne d'entreprises aux tats-Unis qui sont cotes sur le New York Stock Exchange et le NASDAQ. Certains organismes, tels que Liberty Media, ont des inscriptions multiples refltant diffrents actifs sous-jacents L'argument traditionnel dans la littrature acadmique de la multi cotation l'tranger en plus d'une annonce dans le pays domestique est que les entreprises cherchent de telles possibilits de bnficier d'une baisse du cot du capital qui dcoule du fait que leurs actions soient plus accessibles aux investisseurs du monde dont l'accs serait autrement tre limite en raison des obstacles l'investissement international. La multi cotation peut galement tre motives par des considrations de produits et du march du travail, par exemple, pour augmenter la visibilit avec les clients en largissant l'identification des produits, de fournir des informations de meilleures informations aux clients et fournisseurs potentiels en acceptant des niveaux plus levs de normes de publicit

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


par l'adoption de standards tels que les PCGR amricains , et d'amliorer les relations de travail dans les pays trangers par l'introduction de partager et de plans d'options pour les salaris trangers. Il existe cependant aussi des inconvnients dans la dcision de la multi cotation : la pression accrue sur les dirigeants en raison de l'examen du public plus proche; augmentation des rapports et la divulgation exigences; examen supplmentaire par les analysteetc. Une tude a t opr montrer que les entreprises optent pour la multi cotation aux EtatsUnis principalement en raison de l'expansion de l'actionnariat et des spcificits d'affaires (par exemple les acquisitions des tats-Unis, l'expansion des tats-Unis et de la publicit), la liquidit et l'tat des marchs financiers amricains, et les motifs particuliers de l'industrie (liste des concurrents, les prestations des analystes financiers). Satisfaire aux exigences de divulgation de la SEC et la prparation des rapprochements US-GAAP ont t cits comme les handicaps les plus importants.

I.

diffrentes mthodes de multi cotation


Depositary Receipts (DR)

1.

Origine
Ils naissent dun besoin: limpossibilit en Grande-Bretagne pour les entreprises britanniques dmettre des actions aux Etats-Unis sans agent de transfert bas en Grande-Bretagne. Les actions ne pouvaient pas physiquement quitter la Grande-Bretagne. JP Morgan (JPM) cr en 1927 le premier programme pour Selfridges Provincial Stores Ltd. en accord avec la SEC qui prcise les conditions denregistrement de ces nouveaux titres. JPM met simplement des reus pour un bloc dactions de Selfridges qui sont retires du circuit actif et mises en dpt dans une banque Anglaise: ce sont des Depositary Receipts. Le programme a t successivement mis jour en 1955 (Level I, II, III), en avril 1990 (Rule 144A), en dcembre 1990 (1er GDR), en 1993 (premier ADD) et en octobre 2008 (mesures de libralisation par la SEC).

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise

Principe
Depositary Receipts (DR) est un type de transfrable qui est ngoci sur une bourse locale, mais reprsente une garantie financire, gnralement sous la forme de fonds propres, qui est mis par une socit trangre cote en bourse. La DR qui est un certificat physique, permet aux investisseurs de dtenir des actions dans les capitaux des autres pays. L'un des types les plus communs de projets de rsolution est la rception de dpositaire amricain (ADR), qui offre des entreprises, les investisseurs et les oprateurs des possibilits d'investissement mondial depuis les annes 1920. Chaque ADR est mis par une banque dpositaire des tats-Unis et peut reprsenter une fraction d'action, une seule action, ou des actions multiples de la population trangre. Le propritaire d'un ADR a le droit d'obtenir les actions trangres qu'elle reprsente, mais les investisseurs amricains en gnral trouvent plus commode simplement de possder l'ADR. Le prix d'un ADR piste souvent le prix de l'action trangre sur son march domestique. Les banques de dpt ont des responsabilits diffrentes un actionnaire DR et offrent tous 10

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


les services concernant l'enregistrement, l'Agence des services, le commerce de courtier, la conversion des dividendes dans la monnaie du titulaire de DR, et ainsi de suite. Aujourd'hui DR est la mthode la plus utilise pour obtenir une liste l'tranger, en particulier dans les tats-Unis et au Royaume-Uni. Selon la Banque de New York, les questions de DR dpasser US $ 50.0bn en 2007 contre US $ 44.5bn en 2006, qui avait dj tabli un record important. La plupart des projets de rsolution publie en 2007 avaient t ralise sur le NYSE, NASDAQ, NYSE Alternext et LSE, avec deux tiers des metteurs en provenance des pays BRIC (Brsil, Russie, Inde, Chine).

Exemple illustrant
Dire une socit de gaz en Russie a rempli les conditions pour l'inscription DR et veut maintenant lister ses actions cotes sur le NYSE sous la forme d'une procdure ADR. Avant les actions de la compagnie de gaz sont ngocies librement sur le march, un courtier amricain, travers un bureau international ou d'une maison de courtage locale en Russie, achterait les actions nationales du march russe, puis les remis l'chelle locale (Russie) la filiale de la banque dpositaire. Dans cet exemple, la banque dpositaire est la Banque de New York. Une fois que la Banque de la banque de New York dpositaire local en Russie reoit les actions, elle vrifie la livraison des actions en informant la Banque de New York que les actions peuvent dsormais tre mises aux tats-Unis. Bas sur un ratio ADR dtermine, chaque ADR peut tre dlivr en reprsentant un ou plusieurs des actions russes locales, et le prix de chaque ADR serait mis en dollars US convertis partir du prix quivalent russe des actions tant dtenu par la banque dpositaire . Aprs le processus par lequel le nouvel ADR de la socit gazire russe est mis, l'ADR peuvent tre changes librement entre les investisseurs et les transfrs de l'acheteur au vendeur la Bourse de New York, par une procdure connue intra march .

11

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Toutes les transactions ADR de la socit gazire russe aura dsormais lieu en dollars amricains et sont rgles comme toute autre opration des tats-Unis sur le NYSE. L'investisseur dtient ADR privilges semblables ceux accords aux actionnaires d'actions ordinaires, tels que les droits de vote et des dividendes en espces. Les droits du titulaire de l'ADR sont indiqus sur le certificat.

Les avantages de la Depositary Receipts :


Les fonctions de DR comme un moyen d'accrotre les changes mondiaux, ce qui peut aider augmenter les volumes non seulement sur les marchs locaux et trangers, mais aussi l'change d'informations, la technologie, les procdures rglementaires ainsi que la transparence du march. Ainsi, au lieu d'tre confronts des obstacles l'investissement tranger, comme c'est souvent le cas dans de nombreux marchs mergents, l'investisseur et la socit DR peut la fois bnficier de l'investissement tranger. Prenons un plus un coup d'il sur les avantages: Pour la Socit :

Une entreprise peut choisir de dlivrer un DR pour obtenir une plus grande exposition et lever des capitaux sur le march mondial. DR a l'avantage d'accrotre la liquidit du titre tout en renforant le prestige de l'entreprise sur son march local ( la socit est cote au niveau international ). Les certificats sont des biais d'encourager une base d'actionnaires internationaux, et de fournir des expatris vivant l'tranger avec un plus facile d'investir dans leur pays d'origine. En outre, dans de nombreux pays, en particulier ceux avec les marchs mergents, des obstacles empchent souvent les investisseurs trangers d'entrer sur le march local. En lanant DR, une entreprise peut encore encourager les investissements l'tranger sans avoir se soucier des barrires l'entre d'un investisseur tranger qui pourrait faire face.

Pour l'investisseur :

12

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


L'achat un DR transforme immdiatement le portefeuille d'un investisseur dans une dimension mondiale. Les investisseurs profitent des avantages de la diversification tout en changeant sur leur propre march des titres du rglement des locales tout en bnficiant des conditions de ddouanement. Plus important encore, les investisseurs DR seront en mesure de rcolter les bnfices de ces risques gnralement plus levs, sans avoir supporter les risques ajouts d'aller directement sur les marchs trangers, qui peuvent rsulter dun manque de transparence ou de l'instabilit conscutif l'volution des procdures rglementaires. Il est important de rappeler que l'investisseur supporte toujours un certain risque de change, rsultant des incertitudes dans les conomies mergentes et des socits. D'autre part, l'investisseur peut galement bnficier de tarifs comptitifs du dollar amricain et l'euro ont pour la plupart des monnaies trangres. 2.

Double cotation (DL)

En termes simples, une double cotation galement appele frre siamois, est le processus par lequel une socit ne serait autorise tre cote et ngocie sur les marchs boursiers des deux pays. Cest un systme de double inscription s'oppose la ncessit d'une fusion. Dans le cas de deux socits d'exploitation dans deux pays diffrents dans une alliance d'quit, le systme de double cotation permettrait ces entreprises de conserver leur identit juridique distincte et continuera d'tre cotes et ngocies sur les marchs boursiers des deux pays. Ces deux entreprises s'engagent unir leurs forces (flux de trsorerie, les activits oprationnelles), mais de garder leur identit distincte (patrimoine, participations). Dans ce cas, il existe des accords contractuels entre les deux socits de partager les flux de trsorerie provenant de l'autre actif. Alternativement, les deux socits peuvent transfrer tous ses actifs une socit holding qui redistribue des dividendes. Dans une fusion ou une acquisition classique, les socits qui fusionnent deviennent une entit juridique unique, avec un achat d'entreprise (pour les espces ou en actions) des actions en circulation de l'autre. Toutefois, quand un DL est cr, les deux socits continueront d'exister, et d'avoir des organes distincts des actionnaires, mais ils acceptent de partager tous

13

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


les risques et les avantages de la proprit de toutes les entreprises de leur exploitation dans une proportion fixe, amnage dans un contrat prvoyait une entente de prquation. Les accords de prquation sont mis en place pour assurer un traitement gal des actionnaires des deux socits dans les droits de vote et des flux de trsorerie. Les contrats portent sur les lments qui dterminent la rpartition de ces droits juridiques et conomiques entre les parents deux lits, y compris les questions lies aux dividendes, la liquidation et la gouvernance d'entreprise. Habituellement, les deux socits se partageront un seul conseil d'administration et ont une structure de gestion intgre. Un DL est un peu comme une joint-venture, mais les deux parties partagent tout ce qu'ils possdent, et pas seulement un projet unique. Certaines grandes entreprises sont inscrites double cotation: BHP Billiton (Australie / 2001 du Royaume-Uni) Investec Bank (Afrique du Sud / Royaume-Uni) Unilever (Royaume-Uni / Pays-Bas) Mondi (Afrique du Sud / Royaume-Uni) Nerlandais Shell (Royaume-Uni /les Pays-Bas), Rio Tinto (Australie et au Royaume-Uni). Thomson Reuters Corp (Royaume-Uni / Canada)

Dans la plupart des cas de fusion transfrontalire / acquisitions, une entreprise achte les biens et les oprations d'une autre socit et paie les actionnaires. Ce paiement est en espces ou par ses propres titres comme cela arrive le plus souvent, dans une telle opration. Il existe diffrentes formes de la structure de DL. On va de dcrire les trois formes de double cotation. Une forme implique les deux socits de transfrer leurs actifs un (ou plusieurs) entreprise publique conjointement. Cette socit dtenue conjointement exploite les actifs et les dividendes passe aux entreprises selon un ratio prdtermin, et les distribuer aux actionnaires. Dans la seconde forme, au lieu de transfrer les actifs, le contrat de partenariat pour objectif de partager les flux de trsorerie provenant de l'autre actif. En vertu de cette entente, les diffrentes socits conservent leurs actifs distincts, mais alignent leurs oprations en

14

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


nominant un seul conseil d'administration identiques (ou presque identique) travers un mcanisme de vote commun. Un troisime type de structure comporte les actionnaires de chaque entreprise bnficiaire d'une unit d'quit qui consiste en une part de chaque socit. Dans ces cas, les units de l'quit ne peuvent tre fractionne, de sorte que les actions des deux socits ne sont pas ngocies comme des titres distincts. Seulement pour ce type de structure des units de l'quit (compose d'une action de chacune des deux socits) doivent tre cotes en bourse dans les deux pays. Compte tenu de la complexit de l'informatique, double cotation ne bnficie pas d'un large soutien mondial. Nanmoins, cela ne signifie pas que le systme de double cotation ne fonctionne pas. Il y a eu des cas dans le pass pour montrer que cela fonctionne trs efficacement.

Avantages pour les Investisseurs / Actionnaires :


Il peut y avoir un certain nombre de raisons de prfrer une structure DL sur les structures habituelles de fusion:

Taxes: la structure DL permet de faire des conomies sur les gains en capital (car il n'y a pas de transfert d'actifs)etc. L'identit nationale, approbation: Dans une fusion conventionnel, des entreprises cessent d'exister impliquant de prendre des approbations des organismes de rglementation frais / les gouvernements nationaux. Pride: Si les deux entreprises sont de taille similaire, les deux parties souhaitent viter l'apparence d'avoir t pris en charge. LOprationnel et les questions de gouvernance d'entreprise : Les dispositions contractuelles existantes des deux socits peuvent dclencher diffrents types de droits (par exemple, les options dans les contrats de dette, les droits des autres socits impliques dans des coentreprises) dans le cas de M & A classiques structure. Ceux-ci peuvent tre vits par un accord de DL Un meilleur accs aux marchs des capitaux: les deux socits fusionnes continueront galement tre listes dans les deux pays o les investisseurs sont dj 15

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


familiers, beaucoup de gens croient quavec DL auront un meilleur accs aux marchs des capitaux.

Temps : Une structure permet galement de supprimer l'exigence de temps pour les entreprises prendre des approbations rglementaires des diffrents pays dans lesquels elles oprent devraient-ils aller dans une fusion conventionnelle.

II.

Les motivations pour la multi cotation :

[] est un concept innovant qui rachte le dbat sur la qualit de l'environnement commercial pour les valeurs mobilires - et quelle est la meilleure pour les actionnaires."
1

Quoique ses cots plus levs, linscription la cote dune bourse trangre est devenu un moyen pour les entreprises innovantes de se dmarquer de ses concurrents. On constate que les caractristiques des entreprises diffrent grandement selon quelles soient cotes sur une place amricaine ou europenne. De ce fait, les titres cots en bourse aux Etats-Unis sont souvent des entreprises haute technologie et vocation exportatrice. Les justifications de la multi cotation peuvent tre dcrites en trois motivations principales: business, la gouvernance d'entreprise et motivation financire. En rgle gnrale, la dcision dengagement la multi cotation est d'une combinaison de ces trois types de motivation.

1. Considrations financires
Aujourd'hui, la mondialisation croissante et l'accessibilit aux marchs financiers partout dans le monde font de la gographie de moins en moins pertinente: les restrictions aux mouvements internationaux de capitaux disparaissent, les cots de transaction diminuent, les changes stocks de fusionner ou de conclure des alliances, et ainsi de suite. Le but d'une politique de multi cotation peut tre la prsence dans plus largement, sur les marchs financiers plus efficaces et plus innovateurs. Nous pouvons donner l'exemple de socits russes et indiennes qui sont listes leur place financire nationale, mais aussi souvent Londres ou New York.

Jeffrey Sonnenfeld, doyen associ, Yale School of Management

16

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise

Influences sur les actions


Tout d'abord, une augmentation de la multi cotation rplique une augmentation des volumes de transactions et donc amliore la liquidit globale. Dans les marchs efficients, plus grandes liquidits devraient tre traduits par une baisse du cot du capital, tant donn que la liquidit est value par les investisseurs. Y. Amihud et H. Mendelson dispose que la thorie de la finance d'entreprise a t fonde sur l'ide que la valeur marchande d'une entreprise est essentiellement dtermine par deux variables: l'entreprise s'attend aprs impt des flux de trsorerie d'exploitation ou le bnfice et le risque associ avec eux la production. " 2 Les deux auteurs ont galement fait valoir quil est un autre facteur important influant sur la valeur d'une entreprise: la liquidit de ses propres titres, la dette ainsi que l'quit".

Fonds Propres
Les dirigeants dentreprises estiment que les principaux avantages de La multi cotation rsident dans laccessibilit un plus grand nombre dinvestisseurs et la facilit accrue de ngociation des titres. Par ailleurs, ils considrent comme un cot majeur lobligation de se plier aux exigences dinformation des autorits trangres. Ils pensent majoritairement que les avantages de la multi cotation lemportent sur les cots mais pas forcment de beaucoup. La supriorit des avantages sur les cots dpend de la hausse ventuelle du volume total des transactions la suite de linscription en bourse ltranger. Si certains dirigeants sont motivs en partie par la perspective daccrotre la notorit de leur entreprise ou la visibilit de ses produits. La motivation principale de la multi cotation des socits est de rduire les cots des fonds propres.

Les cots de transaction :

. Amihud and H. Mendelson, 2008, "Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate Finance", Journal Applied Corporate Finance

17

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


La multi cotation a pour effet de rduire les cots de transaction en accroissant la liquidit du titre sur le march. Un march est jug liquide si des transactions peuvent y tre effectues rapidement sans grande incidence sur les cours. La relation entre la liquidit et la multi cotation sexplique en grande partie par la concurrence que se livrent les bourses lchelle mondiale pour attirer les ordres (cest--dire les transactions). La bourse cherche continuellement de nouvelles faons damliorer les mcanismes de ngociations en vue de hausser la qualit de leur march et de maintenir ou daugmenter le flux dordres. Lexcution des transactions, la disponibilit de linformation relative ces dernires et le rle jou par les teneurs de march sont autant daspects de la ngociation susceptible dtre amliors. En thorie, lorsquun titre est chang sur plusieurs marchs, les oprateurs qui ne disposent pas dune information suprieure au sujet des rendements futurs fonderont essentiellement leur choix sur les cots de transaction. Si ceux-ci sont plus faibles, sur une bourse particulire. Ces oprations achemineront leurs ordres vers celleci. Les oprateurs souhaitant tirer parti de renseignement qui nont pas t largement diffuss ou parfaitement digrs seront ports ngocier eux aussi sur ce march afin de mieux masquer leurs intentions. La bourse en question finira par attirer le gros du volume des transactions sur le titre le gros du volume des transactions sur le titre et par dominer le march.

Les considrations informationnelles


La multi cotation peut aider contourner lautre source segmentation des marchs que constituent les considrations informationnelles . On entend surtout par la les cots de lacquisition dinformation. Plusieurs auteurs soutiennent que linscription la cote de plusieurs bourses permet de rduire le cot des fonds propres en amliorant laccs linformation relative aux entreprises multi cotes.

18

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Il semble que la cotation ltranger augmente la visibilit de lentreprise et facilite la reconnaissance des investisseurs, du fait dune plus grande couverture mdiatique et du nombre accru danalystes qui suivent lentreprise aprs son inscription en bourse ltranger. Mme si les analystes paraissent gnralement moins optimistes en ce qui concerne les perspectives de bnfices des socits trangres qu propos de celles des entreprises de leur propres pays, la multi cotation saccompagne souvent dune amlioration de leurs prvisions. Comme il cote moins chre de suivre les activits et les rsultats dune entreprise, le nombre potentiel dinvestisseurs augmentent tout comme la demande du titre. Les obligations dinformation imposes lgard des transactions et de la comptabilit ainsi que le degrs de protection des actionnaires minoritaires influent tous sur lvaluation de lentreprise. Les travaux empiriques portent croire que linscription en bourse dans un pays ou les obligations dinformation sont plus strictes et ou linvestisseur est mieux protgs est avantageuse puisque des normes de comptabilit et de divulgation plus leves rduisent les cots que ce dernier doit assumer pour se renseigner. La cotation la bourse dun pays ou les normes sont plus rigoureuses que dans le march dorigine attnue aussi le risque que les dirigeants de lentreprise exploitent des informations privilgies. La diminution conscutive des cots dinformation et des cots de surveillance des dirigeants permet aux socits de rduire la prime de risque rattache leurs actions. Certains auteurs estiment que les socits tablies dans des pays aux normes peu rigoureuses peuvent aussi profiter de leffet de signal que produit linscription la bourse dun pays aux exigences plus grandes. Selon eux, linscription ltranger pourrait signaler un engagement crdible respecter des normes de gouvernance accrues. Cette hypothse de crdibilit par association a t teste empiriquement. Les rsultats obtenus indiquent que les entreprises peuvent accrotre la valeur de leurs actions en salliant

19

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


volontairement au cadre rglementaire amricain par linscription de leurs titres une bourse des Etats-Unis. La notion dune Course vers le sommet 3 en matire dobligation dinformation a t formalise dans le modle thorique de Huddart , Hughes et Brunnermeier. Selon ce modle, lactivit des oprateurs non informs, qui ont tout intrt sadresser aux marchs ou les exigences de divulgation afin dattirer la clientle dun plus grand nombre de socits. Linscription une bourse trangre a aussi pour avantage de faciliter lvaluation des actions louverture de la sance boursire si celleci sont cotes sur des marchs situs dans des fuseaux horaires diffrents. A louverture de la sance, les cours des titres qui se sont changs durant la nuit sur une autre place boursire sont moins volatiles que ceux des autres actions, ce qui pour effet de rduire les risques

2. Considration Business
Dans une tude darpentage dirigeant europen sur les avantages de la multi cotation, les gestionnaires ont souligns la visibilit et la notorit que l'essentiel des gains. Bien que la visibilit facilite les relations avec les clients et fournisseurs, la notorit contribue la reconnaissance d'une marque sur un march tranger. En outre, dans certains cas, la question de prestige sur le lieu de cotation peut tre pris en considration. En effet, pour certaines entreprises, la prsence dans les centres financiers comme New York ou Londres est devenu un moyen de se distinguer de leurs concurrents. Cette notion a galement t confirme par l'tude.

3. Considration de gouvernance dentreprise


En ce qui concerne les questions de gouvernance d'entreprise, il y a plusieurs raisons plaidant en faveur de la multi cotation.
3

Huddart , Hughes et Brunnermeier (1998) Disclosure requirements and stock Exchange Listing Choice in an International Context .

20

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise

Tout d'abord, l'un des lments les plus voqus par les gestionnaires est le gain de la reconnaissance, de la part des mdias et des analystes financiers aprs lopration de la multi cotation. Plus un titre est couverte par les analystes, plus il attire l'attention du march et les investisseurs. Deuximement, les entreprises peuvent tre attirs par llargissement, la diversification et linternationalisation de la base actionnaire de l'entreprise. La multi cotation permet aux entreprises d'accder un plus large ventail d'investisseurs institutionnels et individuels. Aujourd'hui, les marchs internationaux restent d'une certaine manire relativement segment, les investisseurs nationaux maintien d'une forte motivation (juridique, fiscal et culturel) investir dans les stocks domestiques. C'est notamment le cas aux tats-Unis, o certains fonds de pension, l'un des plus importants types d'investisseurs, ont des limites de leurs investissements l'tranger (par exemple, ne peut dtenir des titres libells en dollars ou un seuil pour les actions trangres correspondant un pourcentage de leurs total des actifs) et ont donc un accs limit aux marchs internationaux. En tant directement cotes sur les marchs locaux des actions amricaines, les socits trangres peuvent contourner ce problme. En outre, en 1987, R. Merton 4 a expliqu que les investisseurs sont gnralement disposs investir dans des entreprises qu'ils connaissent, c'est--dire dans les actions nationales. Troisimement, il y a une question la qualit de droit des investisseurs. En effet, pour l'un des dterminants des investisseurs les plus fondamentaux sont la protection de leurs droits, la preuve a montr par W. Reese et M. Weinbach 8. En outre, R. La Porta, F. Lopez de Silanes, A. Shleifer et Vishny R. sont arrivs la conclusion que le systme juridique est le principal dterminant de financement externe dans un pays et l'union systme de loi prvoit une meilleure protection de la qualit pour les investisseurs que les systmes de droit civil "5.
R. Merton, 1987, "Un modle simple d'quilibre du march des capitaux avec des informations incompltes" R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et Vishny, R., 1998, Droit et Finance, Journal of Political Economy" R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer et Vishny, R., 1997, Les dterminants juridiques de financement externe"
4

21

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Aujourd'hui, le systme de common law est trs rpandue dans les pays o l'hritage britannique, comme le Royaume-Uni, les tats-Unis, Afrique du Sud, Canada, Australie et ainsi de suite. Quatrimement, la multi cotation peut galement tre un moyen de faciliter oprations de fusion et acquisition (M&A) avec des socits trangres, notamment en fournissant la possibilit de payer la cible par le moyen d'change d'actions. Une telle preuve avait t signale par P. et S. Tolmunen Torstila 6, travers l'tude des [] 196 entreprises europennes cotes aux Etats-Unis montrant que les entreprises multi cotes sont nettement plus actifs que les entreprises qui sinscrivent dont loptique des acquisitions des tats-Unis. Les entreprises multi cotes sont aussi un peu plus susceptibles d'utiliser le paiement d'quit, en particulier dans l'anne de la multi cotation.. Aprs M & A en coopration avec change d'actions, l'acheteur demande souvent l'admission de ses actions sur les lieux de la principale liste de la cible. L'objectif est de rester proche de ses clients principaux de la cible, fournisseurs, investisseurs, banques et autorits. Ce point est relve plus des relations public que des proccupations financires. En outre, la multi cotation conscutive la M & A permettent de se conformer un lment appel la sensibilit nationale ou simplement patriotisme conomique. Parfois, il semble impensable et politiquement inconcevable qu'un champion national disparat compltement aprs avoir t acquis par une socit trangre. Pour l'acheteur, cela permet dtre cotes la bourse du pays de la cible et de maintenir une partie de l'identit de la cible et peut faciliter la transaction avec des investisseurs et des autorits locales. Il existe diffrents cas de multi cotation : Fusion: par exemple, En 2007, Unibail-Rodamco qui avait t cr par la fusion entre le franais Unibail et le nerlandais Rodamco. Depuis, la nouvelle socit cre UnibailRodamco est cote dans les deux pays et elle est un pivot constituant des deux indices de rfrence nationaux (CAC 40 et AEX).
6

P. Tolmunen and S. Torstila, 2002, "Cross-Listings and M&A Activity: Transatlantic Evidence"

22

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise

Fusion par un double cotation InBev, l'un des leaders mondiaux de brasseurs rsultant de la combinaison (2004) du belge Interbrew et du brsilien AmBev. En consquence, InBev est aujourd'hui cote sur Euronext Bruxelles, alors que Ambev reste cote la Bovespa brsilien. En 2008, InBev a lanc une offre avec succs sur le plus grand brasseur amricain AnheuserBusch, et examinera une nouvelle annonce dans le pays d'accueil d'Anheuser-Busch, savoir le NYSE

III.

Les exigences des marchs envers les socits trangres 1. Conditions gnrales

de

capitaux

La taille dun march et son adquation aux objectifs stratgiques de la firme ne comptent que pour une part dans le choix dune place financire trangre. Les conditions imposes lors de la cotation ne sont pas ngliger. Dans la majorit des cas, lentreprise a deux interlocuteurs linstitution boursire qui fait fonctionner le march et lautorit qui la rglemente. Les intrts de ces deux entits peuvent diverger. Les plus grandes places financires du monde sont en comptition pour attirer les grandes entreprises. Elles sont donc potentiellement portes faire des concessions leurs candidats prfrs. Il nen est pas de mme de lorgane de contrle, qui doit maintenir lordre sur le march et protger les intrts des investisseurs, en particulier ceux des actionnaires individuels. Lautorit de contrle insiste donc gnralement sur le droit des investisseurs recevoir une information adquate de la part des socits trangres. Les Bourses dfinissent gnralement une srie de critres formels auxquels les candidats la cotation doivent satisfaire. Ces critres portent le plus souvent sur la taille (mesure par le chiffre daffaires, lactif net ou la capitalisation boursire), la concentration de lactionnariat, lantriorit de la prsence sur le march financier dorigine et les dveloppements rcents de lentreprise. Souvent, ces seuils doivent avoir t atteints durant les trois ou quatre dernires annes, ce qui ne reprsente gnralement pas une lourde contrainte pour les grandes entreprises multinationales.

23

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Les exigences en matire dinformation sont beaucoup plus variables. Presque toujours, langlais est obligatoire pour les rapports annuels ou intermdiaires qui sont dposs la Bourse et envoys aux actionnaires trangers. Les investisseurs et les autorits boursires doivent en outre tre immdiatement informs de tout vnement susceptible davoir une influence sur le cours du titre. Cette exigence est, depuis de nombreuses annes, pratique courante aux tats Unis et au Royaume Uni. La seconde loi pour la promotion des marchs financiers a galement introduit cette disposition en Allemagne. Les grandes entreprises peuvent donc avoir intrt mettre en place un service central charg de rassembler linformation pertinente et de la diffuser aux diverses Bourses et services dinformation concerns.

2. Obligations spcifiques certaines places financires


En plus de ces exigences gnrales qui, en fin de compte, sont pratiquement les mmes que la plupart des marchs internationaux, certaines bourses et autorits de rgulation exigent certaines informations dtailles qui obligent ltablissement de documents volumineux. La situation la plus extrme est celle des Etats-Unis, o toutes les socits trangres cotes doivent remplir annuellement pour la SEC un formulaire trs dtaill, le Form 20 F . Ce dernier comprend deux grandes parties. Les rubriques 1 16 portent sur la stratgie, les produits, la production, la recherche, le march et la position concurrentielle de lentreprise, les approvisionnements, la protection de lenvironnement, certains aspects lgaux, lvolution du cours de laction, la fiscalit applicable aux investisseurs amricains. Elles exigent galement des commentaires sur lvolution des ratios cls de lentreprise au cours des cinq dernires annes. Les dirigeants doivent en outre expliquer en dtail les rsultats obtenus au cours des trois derniers exercices. Dune manire gnrale, lentreprise doit fournir toute information ncessaire la comprhension des comptes et qui ne figure pas dans le rapport annuel. La seconde partie du Form 20 F (points 17 et 18) concerne les tats financiers. Les socits qui mettent des actions sur le march amricain doivent remplir un autre formulaire, le Form F1 . Son contenu correspond peu prs celui du Form 20 F , mais il comprend galement dautres informations sur les titres mis, comme le montant de 24

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


laugmentation de capital, lidentit des intermdiaires financiers, lutilisation prvue des fonds, lchancier de lopration, etc. Les contrats importants signs par lentreprise doivent aussi tre dposs la SEC afin que le public puisse les consulter. Vers le milieu de lanne, un rapport intermdiaire comprenant les tats financiers semestriels doit tre tabli sur le modle du Form 6 K . Ltablissement dun tableau de rapprochement entre les rsultats de lentreprise et ceux qui auraient t obtenus avec les principes comptables amricains nest pas obligatoire mais semble appropri pour fournir une information quivalente aux investisseurs nationaux et internationaux. Il est noter que les rapports trimestriels ne sont pas obligatoires pour les socits trangres. II est essentiel que linformation fournie la SEC dans ces divers documents soit complte et offre une image fiable de la situation conomique de la socit. Les investisseurs amricains accordent en effet beaucoup dimportance lexactitude de ces informations, et nhsitent pas poursuivre en justice les socits donnant des informations errones ou trompeuses. Le contenu du Form20F doit donc tre vrifi par des avocats et des rviseurs qui engagent leur responsabilit et celle de la socit. Dans la mesure o les intermdiaires financiers sont aussi responsables de lexactitude des informations fournies lors des missions dactions, ils soumettent linformation contenue dans les FormF1 une rvision trs attentive. En outre, la SEC inspecte minutieusement les documents et nhsite pas, si ncessaire, demander des explications la socit. Pour tre sr que linformation sera donne au march dans les dlais prescrits, il peut tre utile dtablir des directives qui dlimitent un cadre daction prcis, en particulier pour les dirigeants. Il est en effet trs important de respecter les rgles de chaque place financire car contrevenir celles ci peut avoir des consquences graves pour lentreprise et les personnes responsables. Toutes les Bourses internationales ont leur propre rglementation, dont les principales caractristiques sont rsumes .Pour remplir les obligations qui leur sont imposes, les entreprises doivent souvent faire appel des tiers. Cest mme parfois obligatoire. Ainsi, se faire coter sur le NYSE ncessite quun expert comptable procde un audit des comptes et certifie la conformit du rapport annuel aux rgles de la SEC. En outre, les

25

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


rapports avec la SEC, particulirement pour les formalits importantes, se font gnralement par lintermdiaire dun avocat, donne un aperu des principales parties susceptibles dintervenir avec leurs tches respectives.

Chapitre 2 : La configuration stratgique de la multi cotation


Aprs l'analyse des raisons plaidant pour la multi cotation, les entreprises peuvent tre reprsentes dans deux catgories principales, chacune diffrenci par ses fins. La premire classe est principalement constitue d'entreprises originaires des pays MEDC. Ces socits dcident gnralement de se lister une ou plusieurs bourses trangres dans un 26

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


autre pays MEDC pour les entreprises et / ou des motivations financires,

En ce qui concerne la deuxime catgorie d'entreprises de la multi cotation ,on peut considrer les entreprises originaires des pays mergents, principalement en provenance des pays BRIC (Brsil, Russie, Inde et Chine), mais aussi dans une moindre mesure en provenance du Mexique, la Turquie, la Core du Sud, Taiwan , l'Indonsie et l'Amrique du Sud. Les principaux objectifs sont plus orients vers les questions de gouvernance d'entreprise (couverture des normes comptables, la protection des investisseurs des droits, une meilleure analyse des mdias, de la visibilit aux clients et fournisseurs, mais aussi vers l'accs des conditions de financement plus facile et plus concurrentiel. l'inverse de la tendance dans les pays MEDC, la multi cotation a encore dintrt pour les entreprises des pays mergents. Jusqu' prsent, il y a encore un grand nombre des entreprises multi cotes en prvenance des pays mergents, consquence de la faiblesse des perspectives de dveloppement dans les marchs financiers locaux et faible normes rglementaires nationales.

I.

les plus grande places financires :

27

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise

Carte des bourses

Historiquement les plus grandes places financires furent europennes et la plus grande amricaine, on assiste depuis quelques annes de nombreux changements, 4 principalement : Dveloppement des entreprises de technologiques a conduit la cration en 1071 du NASDAQ dont la capitalisation boursire est pratiquement gale celle dEuronext qui regroupe pourtant les bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne Porto. La fusion dun certain nombre de places financires : ainsi Euronext (cre en 2000) a fusionn en 2007 avec le NYSE pour ne plus former quune seule socit (presque 20000 milliard $ de capitalisation boursire). Cette fusion a succd aux mariages rats dEuronext avec la bourse allemande et avec la bourse anglaise. La privatisation de la plupart des grandes places financires : longtemps proprits des pouvoirs publics, la plupart des bourses sont aujourdhui des socits de droits priv qui se font la vie dure pour attirer de nouvelles entreprises qui veulent se faire coter ; La monte des pays mergents : aujourdhui, les places financires chinoises dpassent largement la capitalisation dEuronext (presque 7800 milliard $). et si on ajoute toutes les places financires des pays mergents, on obtient 13 474 milliard $, soit presque autant que la ourse de New York

28

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Les places financires ne jouent donc plus du tout un rle marginal dans la capitalisation boursires mondiales(presque le quart), et il est devenu capital pour les grandes entreprises dtre cotes sur ces places.

A vrais dire, les endroits les plus attrayants sont les bourses amricaines (NYSE, NASDAQ et NYSE Alternext), la LSE et dans une moindre mesure, le Swiss Stock Exchange, avec respectivement 518, 310 et 141 de socits multi cotes. Cette suprmatie est probablement lie au degr d'internationalisation forte de ces bourses, linfluence prdominante de trois de monnaie la plus forte dans le monde (US Dollar, Livre Sterling et le franc suisse), mais aussi le poids dans le systme financier mondial de Wall Street, la Ville et le secteur bancaire suisse. Dans le monde, le degr de la multi cotation reprsente 4,7% de toutes les listes nationales. D'aprs les tudes empiriques, il ressort que les entreprises de la Zone Euro sont les plus ardents se coter ltranger (Zone Euro en moyenne 8,2%).En outre, les entreprises Zone euro semblent plus enclins effectuer une deuxime liste l'intrieur de la zone euro (77,2% des cas).

29

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


La plus grande et la plus importante des Bourses de valeurs est le New York Stock Exchange (NYSE), dont la capitalisation boursire 35 billions. Parmi les 2 675 socits cotes, 9 % viennent de ltranger. Ce chiffre peut paratre faible par rapport dautres places, mais il faut savoir que les transactions sur titres trangers reprsentent un pourcentage important du chiffre daffaires, soit un pourcentage suprieur au nombre de socits trangres cotes. Les actions Telefonos de Mexico (Telmex), par exemple, comptent parmi les titres les plus changs sur le NYSE. Londres est une autre place financire importante. Le London Stock Exchange (LSE) a pour spcialit les transactions internationales, le nombre de socits trangres reprsentait 23 % de lensemble des entreprises prsentes, et 55 % du chiffre daffaires. La capitalisation boursire du LSE pouvait tre estime environ 2.700 milliards prs de 3.000 socits cotes, ce qui faisait de Londres la premire place financire dEurope. LAsie en gnral et la Bourse de Tokyo en particulier sont considres comme la deuxime zone dimportance aprs lAmrique du Nord et lEurope. Avec une capitalisation boursire de prs de 2200 socits. Les socits trangres ne reprsentent que 5 % des titres cots et 0,1 % du chiffre daffaires. Plusieurs autres Bourses asiatiques comme celles de HongKong, Singapour et, terme, Shanghai, ne cessent de prendre de limportance, comme le prouve le nombre croissant de socits trangres prsentes sur ces marchs. II.

Les tendances majeures

1. Les marchs disparaissent en tant que lieux gographiques


Aujourdhui les marchs virtuels sont crs par la technologie et suppriment le besoin de se rencontrer physiquement. Le march des changes, plus large, le plus profond et le plus global du monde, est de longue date un march purement virtuel : les transactions soprent non seulement dans le monde entier, 24h sur 24h mais les ordres peuvent tre enregistrs nimporte ou.

30

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Tous les autres compartiments du march des capitaux voluent vers ce type de configuration. En outre, la segmentation des marchs sur une base est profondment remise en cause par lvolution du statut juridique des organisations du march. Le fait que ceux-ci soient devenus des entreprises commerciales de droit commun, elles mmes cotes en bourse, leur permet a priori deffectuer entre elles des oprations en capital de toutes sortes, et plus particulirement des oprations de fusion ou dacquisition qui largissent leur potentiel gographique dintervention. Ajoutons que ces oprations dans la mesure o elles relvent implicitement dune logique de rationalisation exige par la concurrence, sont destines engendrer des conomies dchelle au niveau de la mise en uvre de la mise des technologies de la ngociation. Les restructurations entre les entreprises de march, qui contribuent dsegmenter la ngociation des titres, pourraient difficilement tre envisages sans la dmatrialisation rcente des titres ainsi que les volutions des technologies de diffusion de linformation. Il faut ajouter que la monte en puissance des gestions collectives et de la concurrence entre grants a progressivement conduit les marchs fournir des ensembles dinformations de plus en plus standardiss ( rgles comptables, gouvernement entreprise , frquence de publication des comptes,) ce qui rduit dautant la segmentation des marchs. A la limite, et compte tenu des volutions signales, le march du futur est continuellement ouvert et transparent, en rseau et entirement connect, daccs direct et immdiat, rapide et rentable. Il permet de ngocier nimporte quel titre nimporte quand, en tous lieux par nimporte quel intermdiaire, lopration tant domicilie nimporte ou. La prfiguration dun tel march est actuellement symbolise par la multiplication des systmes privs de ngociation ( automatic trading systems et Proprietary Trading Systems) dont la forme la plus rcente est reprsente par les Electronic Communication Net works : il sagit de systmes de ngociation lectronique qui apparient automatiquement ordres dachat et de vente travers la gestion dun carnet dordres oprant sur une stricte priorit cot / temps minimum. Un exemple particulirement significatif de ces nouveaux systmes est

31

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


fourni par le dveloppement du march Virt X dont lobjectif est de capturer 10% des transactions sur voleurs phares paneuropennes.

2. les places financires demeurent mais la concurrence sintensifie :


Les volutions des marchs prcdemment voques ne remettent pas pour autant en cause la pertinence de la notion de place financire. Simplement, celle-ci se recompose autour de critres diffrents. La place financire est avant tout un ple crateur de rgles, un espace au sein duquel les acteurs adoptent les mmes comportements. Ces rgles peuvent tre de nature comptable, relever du droit des socits ou des procdures de ngociation telles que les dfinit la rglementation ou limpose la technologie utilise. Elles sinscrivent surtout dans un espace gographique de rgulation homogne. En amont du march, laction de rgulation manant de la place financire consiste non seulement mettre des rgles? Mais aussi rgulariser, c'est--dire assurer au systme un fonctionnement stable et rgulier. Cette fonction a videment un impact sur les activits de march et dintermdiation dune place. Or, cet gard, si long terme il y a bien convergence entre une bonne rgulation et la force dune place financire, court terme en revanche la tentation peut tre deffectuer des arbitrages entre niveau de la rgulation et accroissement de la comptitivit dune place : en prvenir les drives constitue un des objets de la coopration internationale entre rgulateurs de places. Contrairement certaines ides reues, les facteurs de comptitivit traditionnels demeurent essentiels dans les choix de localisation des metteurs et des investisseurs ; au premier rang de ces facteurs de comptitivit dune place, et plus en plus la qualit de lenvironnement rglementaire et fiscal qui contribue essentiellement la discrimination entre places financires. A titre dexemple, lheure des rflexions stratgiques sur la structure et les modalits dune opration de fusion transfrontalire entre socits cotes , le choix de la place financire

32

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


devant devenir le march de rfrence de lentit absorbante ou nouvelle ne doit pas tre anodin. Il sintgre part entire dans lensemble des lments juridiques prendre en compte afin de dterminer la structure optimale mettre en uvre. Or, le choix du march directeur dpend lui-mme dun ensemble de paramtres au rang desquels figurent la typologie de lactionnariat actuel ou recherch mais aussi lenvironnement gnral de la place financire retenir. Au-del de la qualit de lenvironnement rglementaire, la place financire possde dautres attributs dimportance. Il sagit en particulier du facteur proximit qui fournit un avantage comparatif dans la collecte dinformation concernant les metteurs de titres et dans la qualit de la connaissance du contexte dans le quel sont susceptibles dtre ralises divers oprations en capital (augmentation de capital, fusions et acquisitions,). Le facteur proximit explique en fin de compte que la force dune place financire est directement lie la qualit de lingnierie et de montages quelle est en mesure de fournir et qui constituent lessentiel de la valeur ajoute quelle est susceptible de produire. Ceci tant, le processus engag dharmonisation rglementaire et fiscale, conjugu au phnomne dinternationalisation croissante des firmes cotes tend rduire limportance du facteur rglementaire et du facteur proximit au niveau du choix de localisation de la place de rfrence , autrement dit dans le choix du march primaire de rfrence. Dans ce contexte, on peut sinterroger sur lavenir de la multi cotation. Cette dmarche a, en gnral, une dimension internationale, la multi cotation permettant daccompagner le dveloppement ltranger des entreprises qui laccomplissent : renforcement de la notorit dans le cadre dune stratgie dimplantation largissement secondaires trs liquides. Si la multi cotation repose exclusivement sur la recherche dun actionnariat largi, ou la volont daccder des marchs secondaires liquides, le dsengagement gographique des marchs fournit naturellement cet largissement et la multi cotation perd la limite sa justification. En revanche, si elle est destine faciliter des oprations de fusions ou de la base de lactionnariat, facilits pour procder des fusions ou acquisitions transfrontalires, accs des marchs

33

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


acquisitions transfrontalires, ou renforcer la notorit locale, elle conserve tout son sens puisque niveau caractrisant la place est essentielle.

Linterfrence entre le facteur internationalisation des firmes dune part et les facteurs proximit et rglementaires de lautre conduit distinguer 3 niveaux distinct de places financires : Des places rgionales, qui reposent sur le seul facteur proximit, Des places nationales, qui reposent sur les facteurs proximit et rglementaires, Des places internationales, qui sont susceptibles daccueillir des firmes largement internationalises la recherche dune notorit en rapport avec leur champ dactivit. Si lavenir des places rgionales peut sembler a priori prserv par lexistence dune population importante de firme de petite et moyenne taille bnficiant pleinement du facteur proximit, celui des places nationales est directement li , leurs comptences en ingnierie financire et , leur capacit dvelopper la panoplie des produits drivs indispensables la gestion financire actuelle des grandes places nationales, sera le facteur structurant des grandes places internationales.

III.

Environnement et volutions actuelles

1. Les fusions entre les bourses :


Il y a quelques annes, les places financires ont le commencement dun important mouvement de concentration entre oprateurs boursiers, donnant naissance des dirigeants ayant des activits dans plusieurs pays ou continents. L'exemple le plus reprsentatif est la fusion entre le NYSE amricain et l'europen Euronext, formant le leader mondial de bourse en termes de capitalisation boursire, le volume et le nombre de socits cotes. Dans le mme temps, dans plusieurs autres oprations d'envergure ont t effectues telles que LSE-Borsa Italiana, DeutscheBiirse-SWX et le NASDAQ OMX. Un des principaux objectifs de ces oprations, tait de crer un march mondial avec une

34

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


grande largeur de produit et de la porte gographique qui profitera tous les investisseurs, les metteurs, des actionnaires et des parties prenantes. Comme la concurrence entre les bourses de valeurs n'a cess d'augmenter, les fusions permettent de rduire les cots, d'optimiser les ressources et de renforcer le nombre de clients. Par exemple, rapidement aprs la fusion LSE-Borsa Italiana qui a vu l'oprateur anglais de prendre le contrle de l'italien, 360 des principaux stocks italien rejoint le LSE plateforme de ngociation crant ainsi le plus grand bassin de liquidit en Europe. Et qui pourrait tre la prochaine tape? En allant plus loin dans cette perspective, pourquoi ne pas proposer aux clients un change continu avec 24h- les socits cotes sur trois places de march, par exemple, Bourse de Tokyo, Paris et NYSE Euronext? De nouveaux mouvements ont t effectus avec l'achat par NYSE d'une participation de 5% dans le capital de la Bourse indienne National Stock (2007), mais aussi une participation de 20% la Bourse du Qatar (2009). En consquence, de ces oprations de fusion et acquisition, le groupe American Scandinavian Nasdaq OMX- a annonc qu'elle allait introduire un nouveau plan en vue de simplifier et de promouvoir la cotation sur plusieurs de ses diffrentes bourses (Nasdaq, OMX Stockholm, OMX Copenhagen, OMX Helsinki, Islande OMX, la Bourse de Tallinn, la Bourse de Riga, la Bourse de Vilnius, la Bourse armnien). Dans le mme temps, le groupe envisage de lancer une nouvelle plate-forme Londres dans le but de rivaliser avec le LES.

2. Les partenariats stratgiques entre les bourses


Aprs le mouvement de concentration dcrit prcdemment, les bourses signent galement des partenariats afin de faciliter les collaborations dans divers domaines comme le commerce, les annonces, les services et la technologie. Rcemment, NYSE Euronext et la Bourse de Tokyo ont conclu alliance stratgique, ouvrant la voie une ventuelle fusion. Nyse Euronext a galement fait quelques pas vers le march des valeurs mobilires de Doha et d'autres bourses aux Philippines et en Malaisie.

35

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Pendant ce temps, Deutsche Biirse sign des accords avec la Bourse corenne (2007) et le chinois Tianjin Exchange (2007). Aprs deux partenariats avec le Nasdaq et le LSE au cours de l'anne 2007, le Tel-Aviv Stock Exchange (TASE) ont sign en 2008 un partenariat quivalent avec la Place de Paris. L'objectif principal tait de promouvoir la multi cotation qui faciliterait l'intervention des investisseurs trangers sur chaque place. Jusqu' prsent, environ 60 avait choisi d'tre double cotation sur TASE et l'tranger. En signant des partenariats avec les principales places boursires, le TASE vise attirer les entreprises trangres grce une cotation croise Tel-Aviv. Dans cette perspective, des accords entre les autorits des deux pays ont t signs en vue de faciliter la reconnaissance rglementation des deux pays.

3. De nouveaux acteurs arrivent ...


En ce qui concerne l'industrie du matriel changes, les questions cls de demain sont reprsents par de nouvelles plateformes de ngociation parallles (aussi connu comme "darkpools") comme Turquoise, Chi-X et BATS Trading. Rcemment, Merci pour la modification des marchs d'instruments financiers (MiFID) et de l'volution des nouvelles technologies appliques la finance, la concurrence entre platesformes traditionnelles et alternatives a considrablement augment. Les matrialisations principal de cette nouvelle directive sont les lancements de nouveaux MTF (Multi-Trading Facilities) comme une alternative srieuse aux bourses traditionnelles telles que le LSE, Deutsche Biirse ou Euronext. Un de ces Multi Trading Facilities est la plate forme cre par 9 banques (socits gnrale,BNPParisBas,Citigroup, Goldman Sachs,Merrill Lynch,Morgan franais Stanley, Deutsche Bank, UBS et Credit Suisse) et a lanc en aot 2008. Au moment de son lancement, la plate-forme a annonc l'objectif de recueillir 5% des volumes actions europennes avant la fin-2008 (par rapport un mi-terme 12% du march) et prdit que les bourses traditionnelles passerait en dessous du march de 50%. Dsormais, 36

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


cette plate-forme sont disponibles 1.267 parts socit diffrente de 15 grands pays europens. En ce qui concerne Chi-X a lanc en 2007, cette plate-forme a russi atteindre avant la date prvue de son orientation, soit une part de march regroupant 15% des volumes sur le CAC 40 franais, sur les marchs allemand DAX 30 et le nerlandais AEX 25, et dans le Entretemps 20% du march en volume sur les 100 British FTSE. Maintenant, l'objectif de gestion de Chi-X l'expansion des activits l'enseignement secondaire des pays europens comme l'Espagne, l'Irlande, la Grce et plusieurs pays d'Europe orientale comme la Slovaquie. Les contributions de ces MTF sont principalement la baisse des cots de transaction, mais aussi une plus grande liquidit et l'efficience, lments essentiels pour les investisseurs. D'ailleurs, selon une tude, les cots de transaction ont chut de 43% au Royaume-Uni depuis le dveloppement de dark pools. En rponse ces nouveaux concurrents, les oprateurs traditionnels sont galement dvelopper les moyens de ngociation parallle. Nasdaq OMX va lancer le Nasdaq OMX Europe, tandis que le LSE va lancer Baikal.

Chapitre 3 : Les consquences de la politique de multi cotation


37

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


I.

Lanalyse cots avantages

Le cot dune cotation sur une place financire trangre est directement li aux exigences de la Bourse en question et des autorits de contrle. En raison de la complexit des exigences de publication et de la ncessit dun tat de rapprochement avec les US GAAP, une cotation sur le NYSE implique le recours des avocats, des juristes, des comptables et dautres experts, do des dpenses importantes en honoraires. En revanche, pour dautres places dont les exigences sont moindres, les cots correspondants sont beaucoup plus faibles. Dautres cots rsultent des droits de cotation pays lors de lintroduction en Bourse puis chaque anne, et des dpenses de publicit et de relations publiques engendres par la cotation. En plus de lannonce dans les mdias appropris, il convient en effet dorganiser des prsentations itinrantes pour informer les investisseurs et les analystes. Aux tats unis en particulier, il est indispensable pour une grande entreprise performante que ses cadres suprieurs reoivent les investisseurs importants et rpondent de manire trs ouverte leurs questions. Au total, la cotation sur une place trangre peut revenir plusieurs millions. Pour ce genre dopration, une analyse cots avantages est donc essentielle. Celle ci est cependant difficile raliser car si les cots de lopration peuvent tre facilement identifis et mesurs, les avantages que lentreprise en retire sont en revanche difficilement quantifiables en raison du quasi impossibilit didentifier tous les effets bnfiques. La cotation sur une Bourse trangre peut procurer des avantages concrets, comme le montre lexemple de laugmentation de capital de 3 milliards de DM ralise par Daimler Benz en 1984. Le prix dmission tait fix 640 DM, soit 80 % du cours de lpoque (805 DM). Pendant les jours qui suivirent, le cours diminua fortement cause dune baisse du march dans son ensemble. Le premier jour de cotation des nouveaux titres, lindice Deutsche Aktienindex (DAX) chuta de plus de 80 points, entranant le cours des actions Daimler Benz au dessous de 700 DM. Mais, au cours des mmes journes, la socit enregistra une trs forte demande de la part du march amricain, de telle sorte que le cours se stabilisa finalement

38

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


un niveau suprieur 700 DM. Le comportement du march tranger savra extrmement bnfique et dun grand secours pour assurer le succs de lopration. Laugmentation de la quantit dinformations publier doit aussi tre prise en compte dans lanalyse cots avantages. Le degr dexigence de certains marchs, en particulier des tats Unis, force les entreprises publier des informations qui nont jamais t divulgues sur le march dorigine et que les autres entreprises nont pas fournir. On peut donc craindre que la firme cote ltranger soit pnalise par rapport la concurrence. En ralit, ce danger est faible pour au moins deux raisons. La premire est que les entreprises qui oprent dans des pays o les normes sont plus exigeantes publient dj ces informations sans souffrir pour autant dun quelconque handicap sur les marchs internationaux. En second lieu, les investisseurs locaux devraient ragir favorablement cette augmentation de ltendue de publication car les informations supplmentaires fournies ne peuvent quamliorer la qualit des analyses et faciliter la prise de dcisions. Ils devraient donc mme faire pression sur les entreprises locales pour quelles accroissent elles aussi ltendue de leur information. Quelles que soient les normes locales, la pratique internationale influence de manire croissante la demande dinformation qui sexerce sur les socits dont lactivit est internationale. En Allemagne, on constate que beaucoup de grandes entreprises divulguent des informations qui ne sont pas imposes par la loi. La nature et ltendue de linformation volontaire dpendent de la disponibilit des donnes lintrieur de lentreprise, de leur cot de production et de la pertinence de ces informations. La situation est plus dlicate lorsque les exigences des places boursires trangres vont lencontre des rgles nationales. Lorsquune Bourse trangre impose lutilisation de normes qui ne sont pas reconnues par les autorits du pays dorigine, la socit ne peut qutablir deux sries dtats financiers.

II.

Cots des fonds propres

39

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Si certains dirigeants sont motivs en partie par la perspective daccrotre la notorit de leur entreprise ou la visibilit de ses produits, lobjectif premier de la multi cotation est de rduire le cot des fonds propres de la socit. Linscription la cote dune place trangre ne devrait pas avoir aucune incidence sur le cours des titres lorsque les marchs boursiers du pays dorigine et du pays tranger sont parfaitement intgrs. Cependant, sil existe des barrires entre les marchs, la valeur de laction de lentreprise peut fluctuer lannonce de linscription une bourse trangre. Daprs les travaux empiriques, les cations multi cotes ont tendance connatre une forte progression de leur valeur avant leur inscription ltranger et peu aprs. Sur une priode plus longue, Toutefois, la situation est trs variable dune socit lautre. Dans bon nombre de cas, la hausse initiale de la valeur de laction se dissipe dans lanne qui suit ladmission la cote de la bourse trangre. Ce recul de la valeur de laction qui est gnralement plus prononc dans le cas de petites entreprises encore jeunes est souvent attribu non la multi cotation en soi , mais des facteurs propres la socit. Il se peut par exemple que les dirigeants aient fait concider linscription avec le moment ou culminait la valeur de lentreprise. Il est vraisemblable galement que les petites socits aient du mal sadapter aux exigences du nouveau pays, qui sont souvent plus rigoureuses que celles de leur pays dattache. Une autre possibilit est que lentreprise ait mis plus dactions au moment de son inscription en bourse ltranger que ce que les investisseurs taient disposs absorber7 La baisse quaccuse le cours de laction dans les mois qui suivent linscription une place trangre peut aussi tre lie une rduction de la sensibilit des investisseurs nationaux son volution et, partant un recul des attentes de ces derniers en matire de rendements. Une socit qui dcide de faire coter ses titres ltranger peut en effet bnficier dun bassin dinvestisseurs plus htrognes et, donc mieux en mesure de mutualiser les risques. Autrement dit les actionnaires, exigeraient des rendements attendus moins levs quauparavant puisquune partie du risque systmatique antrieur linscription est
7

karolyi 1998, Foerster et Karolyi 1999.

40

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


maintenant rpartie entre des investisseurs plus htrognes. Les travaux empiriques indiquent que lentreprise voit le cot de ses fonds propres diminuer aprs ladmission de ses titres la cote dune bourse trangre III.

Les cots des transactions

La multi cotation a pour effet de rduire les cots de transaction en accroissant la liquidit du titre sur le march. Un march est jug liquide si des transactions peuvent y tre effectues rapidement sans grande incidence sur le cours. La relation entre la liquidit et la multi cotation sexplique en grande partie par la concurrence que se livrent les bourses lchelle mondiale pour attirer les ordres (cest--dire les transactions). Les bourses cherchent continuellement de nouvelles faons damliorer les mcanismes de ngociations en vue de hausser la qualit de leur march et de maintenir ou daugmenter le flux dordres. Lexcution des transactions, la disponibilit de linformation relative ces dernires et le rle jou par les teneurs de march sont autant daspects de la ngociation susceptibles dtre amliors. En thorie, lorsquun titre schange sur plusieurs marchs, les oprateurs qui ne disposent pas dune information suprieure au sujet des rendements futurs fonderont essentiellement leur choix sur les cots de transaction. Si ceux-ci sont plus faibles sur une bourse particulire, ces oprateurs souhaitent tirer parti de renseignements qui nont pas t largement diffuss ou parfaitement digrs seront ports ngocier eux aussi sur ce march afin de mieux masquer leur intentions. La bourse en question finira par attirer le gros du volume des transactions sur le titre et par dominer le march8. Selon divers travaux empiriques, les carts entre les cours acheteur et vendeur auraient tendance se resserrer sur le march dorigine une fois le titre cot ltranger. Ce serait tout particulirement le cas des actions pour les quelles le volume des transactions est en hausse sur le march dorigine.
8

Huddart , Huges et Brunnermeier, 1998

41

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Cette amlioration des carts acheteur vendeur peut tre interprte comme une raction des teneurs de march dans le pays dorigine la concurrence exerce par leurs homologues trangers. On a aussi not une hausse du volume total des oprations et une accentuation de la profondeur du march. La mesure dans laquelle la liquidit saccrot dpend de la part de lactivit qui se reporte sur le nouveau march et des restrictions qui frappaient les transactions manant de ltranger avant linscription la cote. La liquidit augmente le plus lorsque le march dorigine conserve une bonne part de son volume dactivit et que les restrictions lgard des transactions des non rsidents taient trs contraignantes. Lexistence de liens informationnels entre les diffrentes bourses favorise aussi une plus grande liquidit, surtout lorsque la socit est tablie dans un pays march mergent. Si ces liens taient tnus la cotation ltranger se traduirait plutt par une liquidit rduite et une plus grande volatilit du titre sur le march dirigeraient leurs transactions vers lautre march. Toutes choses gales par ailleurs, un accroissement de la liquidit devrait entraner une diminution du cot des fonds propres, car les actionnaires attachent beaucoup dimportance la liquidit. Il a t dmontr que le taux de rendement exig est une fonction concave croissante de lcart entre les cours acheteur et vendeur du titre. Si lon examine de plus prs le cas des socits trangres cotes la bourse de New York, On constate que leurs actions sont habituellement moins liquides que celles des entreprises tablies aux Etats-Unis. LEcart acheteur vendeur est en effet plus important, le march moins profond et les cours plus volatils. La diffrence est gnralement plus marque dans le cas des socits de pays industrialiss. Les spcialistes semblent aussi moins disposs avoir une position ouverte en actions trangres la clture. Ces rsultats sont imputables lasymtrie dinformation et au risque accru danti-slection associ aux actions trangres. IV.

Linteraction des prix :

42

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Un nouveau courant de la littrature sintresse aux fluctuations du cours dune action sur diffrents marchs. Si les marchs boursiers taient parfaitement intgrs entre eux, les carts de prix seraient rduits au maximum une fois convertis dans la mme devise. De plus, tous les marchs prendraient acte des nouvelles informations presque simultanment. Lintgration des prix entre les marchs devrait ainsi favoriser lefficience et la liquidit de ces derniers en faisant en sorte que chaque ordre prsent soit appari au meilleur ordre de sens oppos sur lensemble des places ou (action se ngocie ). Cependant, les liens informationnels sont rarement assez troits pour quil y ait intgration parfaite des marchs et dcouverte simultane des prix sur les diffrentes bourses. Comme les asymtries dinformation et les cots de transaction entranent une certaine segmentation des marchs, la bourse ou est dtermin le cours dune action nest pas ncessairement toujours la mme. Bien que le jeu de larbitrage oblige les cours se raligner sur les autres marchs pour maintenir un quilibre de non arbitrage, la bourse qui fait office de chefs de file en matire de prix pourrait attirer une part apprciable des ordres si ce rajustement met du temps se raliser. Ce genre de dsalignement peut par exemple se produire lorsque les heures de ngociation ne se chevauchent pas. En pareil cas, la bourse du pays dattache de lentreprise seront vraisemblablement annonces dans ce pays durant les heures normales douverture. Un autre exemple dasymtrie de linformation qui peut causer une segmentation du march est celui des entreprises qui sont rputes de premier ordre dans leur pays dattache ou elles disposent dun vivier relativement important dinvestisseurs et sont suivies par de nombreux analystes mais qui sont moins connues ltranger. Dans ce cas, il est raisonnable de supposer que le cours de laction aura tendances tre dtermin sur le march dorigine de lentreprise Toutefois, on pourrait galement faire valoir quil sera tabli sur le march tranger si celui ci est de meilleure qualit.

43

La multi cotation des titres et ses consquences sur l'entreprise


Les prix sont ils dtermins dabord sur le march dorigine ou sur le march tranger. Si lon en croit les tudes empiriques, les cours des actions dentreprises cotes au pays et ltranger sajustent mutuellement sur les deux marchs. La contribution de chaque march au processus de dcouverte des prix varie beaucoup dun titre, de son avantage comparatif sur le plan de la liquidit et des liens conomiques qui existent entre la socit inscrite et le pays ou cette bourse est situe.

44