La importancia de la Bolsa para la economa espaola en la actualidad

ANTONIO TORRERO MAAS*

El progreso de la Bolsa espaola en los ltimos aos ha sido espectacular, al tiempo que se ha incrementado la trascendencia de su evolucin en la economa espaola. En este trabajo se destaca la responsabilidad y la influencia de la gestin de las principales empresas que cotizan en Bolsa con respecto a dos puntos dbiles de la actual coyuntura econmica espaola: la inflacin diferencial y el resultado de las inversiones espaolas en el exterior. Palabras clave: mercado de valores, Bolsa alcista, inversiones extranjeras, gestin financiera, inflacin, activos financieros, rendimientos econmicos, Espaa. Clasificacin JEL: G14.

1. Introduccin
La idea fundamental que dirige esta exposicin es el hecho de que la Bolsa tiene en la actualidad, una importancia mayor para la economa espaola que en cualquier otro perodo. Este escenario se inscribe en una situacin internacional del mismo tenor, si bien las peculiaridades de nuestra estructura productiva y de nuestra organizacin institucional, dotan de cierta singularidad a la evolucin y perspectivas de nuestro mercado de valores y a la incidencia de ste sobre nuestra economa. La argumentacin que se desarrolla a continuacin abarca, en primer lugar, las razones que explican la mayor trascendencia de las Bolsas en el plano internacional, en segundo lugar las caractersticas diferenciales de nuestra economa y de nuestro mercado y por ltimo, las posibles consecuencias de nuestra peculiaridad. No obstante, se realizar una breve referencia previa a una cuestin que parece clave para comprender el discurso, ya que est presente de forma implcita o explcita en toda la argumentacin: la estabilidad o inestabilidad de las tendencias.
* Universidad de Alcal.

2. Estabilidad o inestabilidad de las tendencias

Cuando observamos en un cuadro estadstico una serie de datos con progresin importante y regular, una aproximacin mecnica puede considerar esa regularidad como prueba de estabilidad y de ah pueden derivarse anlisis superficiales, ya que no tienen en cuenta, bien las variables subyacentes que explican la tendencia de la serie, bien la coherencia econmica de una extrapolacin simplista. Un ejemplo de estos ejercicios en el aire es tomar un perodo determinado en el que se produce una tasa de crecimiento de nuestra economa que supere claramente a la de nuestros competidores y asumir, sin ms, que la tendencia es estable, como si la providencia tuviera razones ocultas que permitan considerar como hecho natural y permanente lo que la tendencia refleja, que bien puede ser fruto de circunstancias especficas y no recurrentes. Eso ha sucedido en muchas ocasiones. La aproximacin del economista profesional ante cifras que progresan con regularidad es ms cauta puesto que se plantea si existen factores que
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CUADRO 1 DATOS ECONOMICOS BASICOS DE LA BOLSA DE MADRID (1995-1998. Finales de cada ao)
1995 1996 1997 1998

CUADRO 2 RENTABILIDAD DE LAS PRINCIPALES BOLSAS (% de crecimiento)

1995 1996 1997 1998 Rentabilidad anual acumulativa

PER (Price-earnings ratio).......................... 11,98 Rentabilidad por dividendo % .................. 3,26 Rentabilidad de los bonos % (10 aos) .... 9,70 Crecimiento de los beneficios empresariales 19,42 Crecimiento de los rendimientos burstiles 15,69

15,05 2,66 6,85 9,42 42,94

19,09 24,39 2,01 2,17 5,59 3,99 20,35 17,59 45,36 39,46

Tasa de crecimiento anual acumulativa de los Beneficios Empresariales.. 16,61% Tasa de crecimiento anual acumulativa de los Rendimiento Burstiles... 35,31%
Fuente: Bolsa de Madrid.

Nueva York .......... Tokio.................... Londres ................ Pars ..................... Miln.................... Francfort .............. Madrid .................

33,45 0,74 20,35 (0,49) (9,17) 5,26 12,30

26,80 21,89 (2,55) (21,19) 11,63 24,69 23,71 29,50 13,10 59,98 22,51 40,55 38,96 42,22

16,10 (9,28) 14,55 31,47 40,99 17,71 37,19

24,40 (8,47) 17,70 20,32 23,31 20,86 32,10

Fuente: Bolsa de Madrid.

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la justifican, o, por el contrario, existen razones que hacen previsible esperar, no la continuidad de la serie sino la ruptura. An ms, en muchas ocasiones la regularidad, la duracin y aceleracin de una tendencia advierten al economista de la cercana de su ruptura. Como ejemplo de dicha argumentacin, en la dcada de los cincuenta, Espaa, con un rgimen autrquico, experiment un crecimiento econmico importante basado en la industria, pero el profesor Torres advirti del carcter autofgico del proceso: cuanto ms se creciera, ms prxima estaba la ruptura puesto que las variables que estaban actuando provocaran, va importaciones, una crisis de balanza de pagos, que cercenara el proceso y obligara a plantear el funcionamiento del sistema sobre otras bases ms estables. En el mundo de las finanzas pronunciarse sobre la recurrencia o excepcionalidad de las tendencias es fundamental. Cuando se produce en un pas una entrada masiva de capitales que provoca la sobrevaloracin del tipo de cambio, fenmeno que puede ser muy duradero puesto que interesa a algunos (sobre todo a los polticos y a los inversores extranjeros) aunque perjudique al pas, frecuentemente se considera que la tendencia apreciadora es consecuencia de las mejores oportunidades, del superior dinamismo de la economa receptora. Los avisados saben que cuanto ms regular y firme parezca la tendencia, ms prxima est la ruptura. En nuestro pas, entre 1986 y 1991 la peseta era la moneda ms fuerte del sistema europeo y nuestros polticos blasonaban de esa fortaleza, sin percibir que se trataba de una circunstancia temporal, tanto ms breve cuanto mayor era la tendencia apreciadora de la divisa. Por eso fueron sorprendidos por devaluaciones sucesivas.

En la economa espaola, en la actualidad, estamos creciendo ms que Europa y creando ms empleo. Dos son las razones bsicas que parecen estar en la base de este progreso: la reduccin del dficit pblico y la mayor atencin hacia las cuestiones empresariales. Estos dos factores, junto con la pertenencia a la Unin Monetaria, han permitido la reduccin drstica de los tipos de inters promoviendo una mejora de las valoraciones financieras de los activos empresariales. Siendo favorable este panorama no debe ocultar la inestabilidad potencial generada por el diferencial de inflacin. Si ste persiste, se agudizarn las tensiones vase la evolucin del comercio exterior que provocarn la fractura de la tendencia. La atencin hacia la estabilidad o fragilidad de las tendencias como indicadores del prximo futuro, es especialmente importante en el mundo financiero y, en particular, en los mercados burstiles. Esto es as porque la propia regularidad de los datos influye de forma decisiva en el nimo de los participantes al conferir la vitola de normalidad a situaciones que no pueden mantenerse a largo plazo sin que afloren los desequilibrios. Parece ser que la tensin entre las expectativas derivadas de la propia evolucin de los mercados, y la realidad econmica subyacente, es esencial en la interpretacin de la circunstancia burstil. As, los datos del Cuadro 1 muestran que en el perodo que 1995-1998, los rendimientos de la inversin burstil superaron el 35 por 100 anual, que, como se puede comprobar en el Cuadro 2, son muy superiores a los obtenidos del resto de los mercados. Es cierto que esos rendimientos son reflejo de los beneficios crecientes de las empresas y del descenso de los tipos de

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inters, pero tambin es verdad que los rendimientos burstiles han duplicado los beneficios empresariales y multiplican por 10 el rendimiento de los bonos. Si se observa la regularidad y cuanta de los rendimientos burstiles de manera mecnica, lo que se impone es la idea de que esa situacin es normal. Con mayor atencin, se llegara a la conclusin de que, pese a la regularidad y cuanta, estas circunstancias sugieren ms la posible fractura que la continuidad, puesto que las altas valoraciones de las acciones provocan la separacin creciente con los datos fundamentales que les sirven de soporte. Por eso, no puede extraar que en 1999 la Bolsa espaola registre los resultados ms negativos de los pases industriales, puesto que empieza a ponerse de manifiesto la valoracin excesiva de una excelente realidad econmica, consecuencia de los desmesurados rendimientos burstiles obtenidos en los ltimos aos. De esta forma y a modo de advertencia, la duracin y regularidad de una tendencia, que ayuda a que estas caractersticas se mantengan al conferir el calificativo de normal a la situacin, no deben ocultar al economista profesional la fractura potencial que puede encubrir la regularidad, fractura que ser tanto ms fuerte y estar tanto ms prxima, cuanto mayor sea la estabilidad aparente y ms aguda la aceleracin de la tendencia. En sntesis, la evolucin extraordinariamente positiva de la Bolsa en los cuatro ltimos aos debe inspirar ms inquietud que confianza.

3. La mayor trascendencia de los mercados burstiles

En la dcada de los noventa han ganado peso en todos los sistemas financieros los activos, instituciones y mercados ligados a las Bolsas. Destaca el progreso de las entidades de inversin institucional (fondos de inversin, de pensiones, entidades de seguro, etctera), as como los productos derivados y sus mercados, especialmente aquellos en los que los activos subyacentes son acciones o ndices burstiles. De manera que hay ms Bolsas en el mundo, ms empresas que se cotizan, mayor volumen de

contratacin y superiores valoraciones de los ttulos cotizados (1). Esta importancia creciente de las Bolsas est ligada a la liberalizacin y desregulacin de los sistemas financieros. La inestabilidad macroeconmica de los aos ochenta impuls la crtica hacia las rigideces a las que estaban sometidos los agentes econmicos, y presion a favor de flexibilizar el marco institucional para que pudieran adaptarse a situaciones cambiantes. La principal consecuencia es que se puso en cuestin el exceso de regulacin en las finanzas, animndose un proceso desregulador en todos los pases que tiene como objetivos esenciales fortalecer la utilizacin del mercado para mejorar la asignacin de los recursos, y reforzar los mecanismos para disciplinar a los agentes. Se procede, pues, a la supresin de controles sobre precios y cantidades, tanto en los mercados domsticos como en los internacionales. La inestabilidad macroeconmica, las nuevas posibilidades tecnolgicas en el tratamiento y transmisin de la informacin, el aumento de la competencia y el impulso desregulador, han provocado una dinmica de cambios modificando el marco financiero estable mantenido durante los treinta aos que siguieron a la segunda guerra mundial. A efectos de esta exposicin, interesa resaltar dos aspectos cruciales de las modificaciones que se han producido: en primer lugar, el fortalecimiento de los mercados financieros y el debilitamiento de la intermediacin bancaria tradicional; y en segundo lugar y conectado con el anterior, el extraordinario progreso de la inversin institucional. Estos cambios se han producido amparados por profundas modificaciones en las ideas sobre finanzas. Al tiempo, han significado la potenciacin del gestor de carteras y patrimonios que acta con carcter profesional y que, es el principal protagonista del mundo financiero en la actualidad, puesto que influye decisivamente en la asignacin de recursos, en la valoracin de los activos,
(1) En el trabajo: La importancia de las Bolsas en la internacionalizacin de las finanzas, de prxima aparicin en la revista Anlisis Financiero, de Antonio Torrero Maas, se profundiza en esta cuestin.

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CUADRO 3 PRINCIPALES RATIOS BURSATILES (En % sobre el PIB)

1995 1996 1997 1998

Capitalizacin de la Bolsa de Madrid ........ 32,82 Contratacin de la Bolsa de Madrid ......... 9,46 Ampliaciones de capital (aportaciones efectivas de fondos).................................... 0,32

42,82 56,82 69,00 13,70 26,31 39,89 0,08 0,10 1,67(1)

(1) Las operaciones de ampliacin de capital del Banco de Santander, Hispano y Telefnica suponen el 76 por 100 del Total. Fuente: Bolsa de Madrid y Boletn Estadstico del Banco de Espaa.

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e incluso interviene en el control de la gerencia en las empresas participadas. A continuacin nos referiremos muy brevemente a los cambios que se han producido en las ideas sobre finanzas. En la dcada de los ochenta y aun en los primeros aos del decenio actual, una preocupacin central en los temas sobre finanzas en los Estados Unidos era la adecuacin o limitaciones de su sistema financiero a las necesidades del mundo competitivo. El modelo alternativo de referencia era Japn y, en menor medida, Alemania. En estas economas, el compromiso de financiacin estable y el papel decisivo de la intermediacin bancaria constituyen notas fundamentales. El triunfo industrial de las economas emergentes de Asia incidi an ms en esta lnea de reflexin. La crisis asitica, el menor crecimiento alemn y la inestabilidad financiera internacional, contrasta con la situacin de los Estados Unidos que atraviesa por una etapa expansiva espectacular, con pleno empleo, fuerte impulso del consumo privado y prctica desaparicin del ahorro domstico. La fortaleza del consumo se apoya en las favorables expectativas de la renta disponible y del empleo, pero, sobre todo, en el efecto riqueza procedente de la revalorizacin de los activos burstiles que se ha erigido en un elemento fundamental de la pujanza econmica. De esta forma, las caractersticas peculiares del sistema financiero americano, que se consideraban una rmora hasta los primeros aos noventa, se valoran ahora como las notas ms positivas. Es ms, algunos defienden que la tendencia hacia el modelo americano es inevitable, no slo porque la innovacin tecnolgica se favorece en ese marco, sino porque se considera que el predominio de los mercados es consustancial con la profundizacin de la democracia. Los

puntos claves del modelo financiero norteamericano son, en primer lugar, que la fuerza central del cambio es la innovacin resultado de la presin competitiva, y en segundo lugar, el hecho de que el declive de las finanzas basadas en el conocimiento directo, y la comercializacin creciente de los activos en los mercados, hace que las relaciones financieras sean ms annimas y transparentes.

4. Caractersticas bsicas de la Bolsa espaola

En ese entorno internacional que favorece la potenciacin de los mercados hay que situar la evolucin de la Bolsa espaola, que ha tenido un desarrollo espectacular. En el Cuadro 3 puede comprobarse el progreso de la capitalizacin burstil y del volumen de contratacin. Si consideramos los ltimos quince aos se aprecia an mejor la espectacularidad del cambio. Entre 1983 y 1998, el PIB se ha multiplicado por 3,3 en trminos nominales, la capitalizacin de la Bolsa de Madrid se ha multiplicado por 36 y el volumen de contratacin lo ha hecho por 240. La nueva organizacin institucional de nuestro mercado, con firmas especializadas en lugar de agentes individuales, lo que ha permitido abaratar los costes de transaccin, y las mayores garantas que ofrecen los mecanismos supervisores (CNMV), han sido las razones que explican este singular progreso. El objetivo es reflexionar sobre la importancia econmica de la Bolsa espaola y, una vez dejar constancia del extraordinario avance de la valoracin y del volumen de contratacin. As, ha continuacin nos centraremos en los aspectos econmicos de la actividad burstil en nuestro pas. A estos efectos, y como paso preliminar, es preciso dejar constancia de dos peculiaridades importantes de nuestro mercado: el alto nivel de concentracin en pocos valores y la distribucin sectorial de la capitalizacin, muy alejada de la distribucin sectorial de la estructura productiva de nuestra economa. Unos datos escuetos muestran con claridad estas caractersticas: a 31 de diciembre de1998, en la Bolsa de Madrid cotizaban 484 empresas

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CUADRO 4 RELACION DE OFERTAS PUBLICAS DE VENTA (OPV) 1994-Mayo 1999

Empresas privadas N. Op. Importe efectivo (millones euros) % Total % PIB N. Op. Empresas pblicas (privatizaciones) Importe efectivo (millones euros) % Total % PIB

1994....................................... 1995....................................... 1996....................................... 1997....................................... 1998....................................... 1999....................................... Total .......................................

10 2 7 9 11 5 44

987 123 616 966 868 1.463 5.023

46 5 27 9 7 79 16

0,25 0,03 0,14 0,20 0,18

1 3 2 5 3 1 15

1.180 2.347 1.671 9.599 10.820 393 26.030

54 95 73 91 93 21 84

0,30 0,56 0,38 2,05 2,18

Fuente: Domingo Garca, Javier Garrido y M.a Jos Snchez: OPVs en la Bolsa de Madrid 1993-1999, en Bolsa de Madrid, nmero 78, junio 1999, pginas 4-8. Cuentas Financieras de la Economa Espaola. Banco de Espaa.

con una capitalizacin total de 57 billones de pesetas. El ndice de la Bolsa de Madrid estaba integrado por 125 valores con una capitalizacin de 46,2 billones, es decir, el 81 por 100 del total. Los diez valores ms importantes son: Telefnica, BSCH, BBV, Endesa, Iberdrola, Gas Natural, Repsol, Argentaria, Popular y PRYCA. Estos diez valores suponen el 66,56 por 100 de la capitalizacin de las 125 empresas que integran el ndice general y las cinco primeras empresas el 48,96 por 100. Este fuerte nivel de concentracin se explica por las circunstancias especficas de la economa espaola. No tenemos grandes grupos industriales, y 44 de las cien empresas ms importantes tienen una participacin mayoritaria de capital extranjero que, en general, no estn interesados en la Bolsa espaola. Adems, las empresas espaolas estn poco familiarizadas con los mercados de valores, aunque el acercamiento ha sido importante en este ciclo burstil alcista, y las ofertas pblicas de venta han aumentado significativamente en los ltimos aos, como se recoge en el Cuadro 4. En cuanto a la distribucin sectorial, el perfil es elocuente: Bancos, Elctricas y Telefnica suponen el 80 por 100 de la capitalizacin de la Bolsa de Madrid. Los valores asociados a la construccin tienen un peso del 6,4 por 100, y los sectores especficamente industriales el 7,12 por 100, del cual REPSOL representaba el 4,63 por 100, y el resto el 2,49 por 100. Podemos concluir pues que la Bolsa espaola se concentra en unos cuantos valores que pertenecen bsicamente al sector bancario y a los servicios pblicos, esto es, a empresas que obtienen en

el mercado interno una parte importante y estable de sus ingresos. Las caractersticas apuntadas nos servirn para abordar el objetivo central de este artculo: la importancia de la Bolsa para la economa espaola en la actualidad. La importancia econmica de las Bolsas se pone de relieve en los diversos mbitos de influencia. El mayor nivel de actividad de los mercados burstiles, y las altas valoraciones derivadas del auge de las cotizaciones en los ltimos aos, en un entorno de tipos de inters en descenso, ha afectado a: Las decisiones de gasto y ahorro de las economas familiares, muy ligadas en la actualidad al efecto riqueza. Las decisiones empresariales, al incidir sobre la valoracin financiera de los activos empresariales, as como a la posibilidad de realizar nuevas emisiones en buenas condiciones, y estimular las privatizaciones de las empresas pblicas. La situacin de las entidades del Sistema Bancario al revalorizar sus carteras de valores en los pases que permiten la participacin accionaria, y mejorar las garantas de su cartera crediticia. No pueden desligarse las polticas expansionistas de algunas grandes entidades bancarias de la confianza que proporcionan las cuantiosas reservas implcitas en el activo de su balance. Las cuentas exteriores de los pases, dado el significado de las transacciones burstiles en la cuenta de capital de las balanzas de pagos. Al clima de confianza que anima a la accin econmica en trminos generales.

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Estos canales de transmisin de la actividad crecido por encima del incremento de la renta disburstil y de la valoracin de los ttulos sobre las ponible, aunque, como seala el Banco de Espaa: decisiones de los agentes y las variables micro y ... la magnitud del efecto que haya podido tener macroeconmicas, tienen una importancia muy este incremento de la riqueza resulta difcil de distinta, dependiendo de la estructura del sistema determinar. En el caso de las acciones, las tenenfinanciero de los pases, y de su nivel de desarro- cias de las familias han progresado en los ltimos llo econmico. En las naciones industriales, con aos situndose en el 32 por 100 del PIB (2). La fuerte peso relativo en su sistema financiero de las capitalizacin burstil se ha multiplicado por 2,5 instituciones ligadas a los mercados, y con alta entre 1995 y 1998, en tanto el PIB nominal ha cresignificacin de los activos burstiles en el patri- cido un 18 por 100 y, como puede observarse en el monio familiar, la incidencia de las cotizaciones Cuadro 3, la capitalizacin burstil con relacin al sobre las decisiones de gasto es muy destacada, PIB ha pasado del 32,82 al 69 por 100 entre esos como en el caso de los Estados Unidos, donde se aos. Aun cuando sea difcil precisar la incidencia mantiene una fuerte tensin del consumo basada del efecto riqueza sobre el consumo privado, los en incrementos patrimoniales, pese al debilita- datos anteriores permiten suponer que ha sido miento del ahorro con relaimportante y justifican afircin a la renta disponible. mar que el dinamismo de la El alza burstil ha ejercido demanda interna ha tenido un La valoracin financiera de los activos empresariales slido apoyo en el alza burun efecto positivo sobre emite una influencia de el consumo privado que ha stil. amplio espectro, aunque, de El segundo aspecto a concrecido por encima nuevo, en los pases con presiderar es el efecto sobre las del incremento de la renta decisiones empresariales por dominio de los mercados sobre la intermediacin banla doble va de facilitar la disponible. caria cabe suponer una incicaptacin de recursos (nuedencia relativamente mayor. vas emisiones) y por el En los pases con mayor peso de la interme- incentivo a invertir que supone una buena valoradiacin bancaria y modelo de banca universal, la cin financiera de los activos empresariales. En revalorizacin de activos y la mejor garanta de cuanto a las emisiones de acciones, pese al alza los crditos tiene especial trascendencia (es el burstil no se han estimulado apreciablemente, caso de Alemania o Espaa). En el caso de la siendo nicamente significativas en 1998, como banca japonesa el desplome de las valoraciones puede comprobarse en el Cuadro 3, si bien el mobiliarias e inmobiliarias se encuadra en el epi- aumento responde, bsicamente, a operaciones del centro de su crisis econmica. Santander, del Hispano y de Telefnica para finanLa importancia de la privatizacin de las ciar compras puntuales, que suponen el 76 por 100 empresas pblicas se sita en funcin de las del total emitido. Lo mismo puede decirse de 1999 empresas susceptibles de venta en el mercado, y con el protagonismo acusado de la ampliacin de de la voluntad de utilizar este expediente para Repsol para la compra de YPF. Los excelentes financiar el saneamiento del sector pblico y resultados empresariales y los bajos tipos de intedinamizar la gestin de las empresas privatizadas. rs han propiciado mas el endeudamiento que la El efecto sobre la cuenta de capital de la balanza apelacin a las emisiones de acciones. de pagos, en fin, est siendo fundamental en paLas excelentes valoraciones de los activos ses con fuerte dependencia del exterior para la empresariales han ejercido una influencia positifinanciacin del crecimiento econmico. A continuacin se revisara, muy brevemente, (2) Banco de Espaa. Informe anual 1998, pp. 60, 62 y 110. los efectos de la evolucin burstil en la economa Es interesante el trabajo de Snchez Carretero y Sastre de Miguel: a los de la espaola. El alza burstil ha ejercido, sin duda, un Una aproximacin Bancocambios en el valor de mercado Octuriqueza financiera. de Espaa. Boletn econmico. efecto positivo sobre el consumo privado que ha bre 1997, pp. 55-63.

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va sobre las decisiones de inversin empresariaUn tercer canal de transmisin del auge bursles animando a nuevas empresas a cotizar en til se produce a travs del sistema bancario al Bolsa. En el Cuadro 4 se recogen las operaciones mejorar las garantas de su cartera crediticia y de ofertas pblicas de venta realizadas, separan- revalorizar sus carteras de valores. En conjunto, puede concluirse que el auge do las correspondientes a empresas privadas de burstil ha ejercido un efecto muy positivo sobre las de procedencia pblica. Como puede observarse, el nmero de operaciones ha sido aprecia- el crecimiento econmico de estos ltimos aos ble y las nuevas empresas incorporadas han pro- al influir sobre el consumo privado, la inversin porcionado una mayor diversificacin de empresarial, el saneamiento del sector publico y muestro mercado. Siendo este efecto muy positi- la expansin internacional de las empresas espavo, no debe ocultarse su modestia en relacin olas. con las OPV realizadas por empresas pblicas en el proceso de privatizacin, con cifras muy 5. Posibles consecuencias para el futuro importantes que absorben el 84 por 100 del total de las OPV realizadas entre 1994 y mayo de Si antes se ha hecho referencia a la incidencia 1999. Los grandes protagonistas de las OPV han de la Bolsa sobre la economa, el anlisis comenzar a continuacin por la sido: Argentaria, Endesa, economa y continuar con Repsol, Telefnica y TabaLa conexin burstil el enlace burstil. La excecalera. No hay que insistir de la inflacin, en cuanto lente singladura de la ecoen el papel fundamental de noma espaola en los ltiestas operaciones en el sanea los efectos sobre los se a dos amiento de las finanzas resultados empresariales, mos aos que enfrentasortear escollos debe pblicas. Anotemos, de se produce a travs para que sea posible mantepaso, que se trata de operaciones puntuales, esto es, no de las empresas de servicios. ner una tasa razonable de crecimiento del PIB y del estamos en una va recurrenempleo. Nos referimos a la te, sino que los efectos inflacin diferencial y al resultado de la expanfinancieros estn agotados en buena medida, puesto que se han realizado las ventas de las sin internacional de la empresa espaola. Estos dos aspectos estn profundamente relacionados empresas pblicas ms importantes y rentables. El alza burstil ha estimulado la expansin con la evolucin de nuestro mercado burstil, lo internacional de las empresas espaolas, proceso han estado en el pasado y seguramente lo estarn en el cual los principales bancos y las empresas en el futuro. En cuanto a la inflacin, la argumentacin se de servicios pblicos: Telefnica, Endesa, Iberha avanzado ya y es perfectamente conocida. drola, Gas Natural, Repsol y Tabacalera han conEspaa no puede mantener indefinidamente una centrado el protagonismo. Los efectos de las valoraciones de los activos tasa de inflacin mayor que la de sus competidode las empresas cotizadas en Bolsa inciden tam- res puesto que eso significa socavar la competitibin sobre las empresas no cotizadas, que obser- vidad hasta hacer inviable la continuidad del crecivan las valoraciones pblicas, las cuales estimu- miento. La mayor parte de la inflacin diferencial lan sus decisiones inversoras. Un ejemplo est enquistada en los servicios, pero quien ha de ayudar a comprender este efecto demostracin. asumir la carga, esto es, quien ha de vender a preEn la actualidad, cotizan en la Bolsa cinco empre- cios internacionales, pero pagando inputs interiosas de crianza de vinos, pero la excelente acogida res con precios altos, son las empresas industriales de estas empresas ha debido afectar al conjunto que ven acosados sus mercados interiores y extedel sector, que tienen un espejo en las valoracio- riores por el incremento de sus costes internos. Hasta ahora, se ha producido un alivio en los nes pblicas que utilizan como referencia en sus costes totales por la va financiera, pero el desdecisiones de inversin.

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censo de tipos de inters no puede ser, en la hiptesis ms optimista, de la misma entidad que en el pasado. La conexin burstil de la inflacin, en cuanto a los efectos sobre los resultados empresariales, se produce a travs de las empresas de servicios. Ahora bien, la reduccin de la inflacin es difcil de conseguir sin reducir las tarifas de las empresas elctricas, de gas y agua y de servicios telefnicos. Una reduccin de tarifas y de inflacin, implica la erosin de mrgenes, de beneficios y, previsiblemente, de cotizaciones burstiles y de riqueza financiera. Supone, en definitiva, que la cadena de efectos sobre el crecimiento econmico ligada a la Bolsa, hasta ahora positiva, se torne negativa. Respecto a la inversin espaola en el exterior la conexin con la Bolsa es clave. Una parte esencial de la inversin en el exterior la han realizado las empresas espaolas ms importantes de nuestra Bolsa. Lo han hecho, sin duda, por razones estratgicas de largo plazo, pero tambin por razones burstiles de corto plazo; y han podido llevar a cabo esas inversiones por las altas valoraciones obtenidas por sus acciones, debido, entre otras cosas, a la misma expansin en el exterior, que ha mejorado sus mrgenes, sus resultados y sus cotizaciones. Esa cadena de efectos positivos se tornaran negativos si los resultados de las inversiones no se correspondieran con el futuro previsto por los estrategas que han impulsado las compras en el exterior. A continuacin repetiremos la argumentacin que ya se ha empleado en otras ocasiones: En Espaa, como en otros pases industriales, hay sectores maduros con tasas de rendimiento de los recursos invertidos que han agotado la capacidad de crecimiento, bien por la presin de la competencia, o por las decisiones sobre precios administrados que toman muy en consideracin los efectos inflacionistas derivados de elevaciones de tarifas. En estos pases desarrollados, la reduccin de los tipos de inters y las alzas burstiles constituyen una plataforma ideal (bajos costes financieros y altos niveles de PER) para abordar inversiones en el exterior en su mismo campo de actividad en los pases en desarrollo, con mayores mrgenes de beneficio y mejores perspectivas de crecimiento de los mismos.

En esta relacin sumamente provechosa, de costes y valoracin financiera interna, y mrgenes y crecimiento de beneficios empresariales externos, hay que tener en cuenta el riesgo, que ha de considerar tanto el de tipo de cambio, como el de la posible alteracin del marco en los pases en desarrollo, que en la actualidad es tan favorable a la inversin extranjera. El mecanismo no es nuevo, y recuerda, como precedente, la trampa del beneficio por accin. A continuacin se llevar a cabo una breve excursin por la experiencia burstil de hace tres dcadas en Estados Unidos. En el decenio de los aos sesenta se produjo en ese pas una gran fiebre de fusiones y adquisiciones de empresas. Una empresa calificada de dinmica y prometedora, a la que el mercado asignaba altos niveles de PER, poda incrementar su beneficio por accin absorbiendo empresas con valoraciones inferiores e integrndolas en sus estados contables. El mecanismo funcionaba en la medida en que el mercado segua manteniendo la alta valoracin de la empresa protagonista, y se produjo una gran especulacin burstil en la cual las noticias clave eran los rumores sobre nuevas adquisiciones. Naturalmente, las cosas fueron mal cuando el mercado advirti que las tasas de beneficio de las adquiridas no se haban beneficiado de las supuestas ventajas de gestin derivadas de la integracin (3). Haremos una referencia algo ms extensa a un tema tan fundamental para Espaa como la inversin de nuestras empresas en el exterior. Es la primera vez en nuestra historia que grandes empresas espaolas acometan inversiones masivas en el exterior, bsicamente en Latinoamrica. La magnitud de las inversiones es tal que sus efectos, tanto si el resultado corresponde al esperado, como si no, tienen importancia no slo desde el punto de vista microeconmico o empresarial, sino que afectan al conjunto de la economa espaola. Ahora bien, no todas las inversiones en el exterior son iguales ni se realizan en las mismas condiciones. Es preciso distinguir el riesgo individual y el social; as, desde una perspectiva
(3) Actualidad de las inquietudes financieras de Keynes. Boletn Econmico de ICE, nmero 2576, 8-14 de junio de 1998, pp. 11-24. Anlisis Financiero, nmero 76, tercer cuatrimestre de 1998, pp. 20-35.

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empresarial, es igual perder en Sudamrica que en Espaa, pero si las prdidas corresponden a proyectos de obras pblicas o construcciones, esto es, si las inversiones fsicas existen, no es indiferente para el pas inversor donde se han materializado stas. No son iguales todas las inversiones extranjeras en Espaa, como tampoco lo son las que realizan las empresas espaolas en el exterior; no es lo mismo que se invierta en actividades que incorporen enseanza y tecnologa, lo cual proporciona seguridad al pas inversor y coadyuvan al desarrollo del pas receptor, que invertir en posiciones fcilmente apropiables en los servicios pblicos o en entidades financieras, muy vulnerables a las decisiones polticas. Hay diferencias notables entre invertir excedentes generados en actividades expuestas a la competencia internacional, o hacerlo utilizando recursos obtenidos en posiciones a resguardo de la competencia internacional, buscando una inversin financiera en otros pases que mejore la rentabilidad global. Tampoco es idntica la inversin por empresas que asuman en exclusiva las prdidas, si las hubiere, que las realizadas por otras que debido a su posicin estratgica, tuviera que ser el conjunto del pas quien las asumiera, si los quebrantos en el exterior amenazan con la viabilidad de la empresa o la continuidad de la prestacin de los servicios. Las empresas espaolas han acometido inversiones en el exterior en una magnitud desmesurada, a mi juicio, respecto a la dimensin de la economa espaola. Un reciente estudio seala que Espaa es el segundo pas inversor de la Unin Europea en Latinoamrica, por detrs del Reino Unido. Espaa ha invertido sin incorporar una tecnologa que haga difcilmente apropiables esas inversiones y, en sectores sumamente sensibles desde el punto de vista social y de la opinin pblica. Adems, Espaa no est invirtiendo en el exterior un excedente de ahorro, sino que est endeudndose en el exterior para financiar las

inversiones. Por ltimo, los resultados de estas inversiones afectarn a la situacin burstil y tambin a la inflacin, puesto que si no son tan excelentes como los previstos, habr una mayor resistencia a la reduccin de tarifas en el interior.

6. Conclusiones
El progreso de la Bolsa espaola como mercado ha sido espectacular. Tambin ha sido importante el alza de la Bolsa para impulsar el crecimiento econmico en un entorno internacional favorecedor de la Bolsa como institucin econmica. Los datos de los ltimos cuatro aos no constituyen, sin embargo, un buen indicador de la evolucin futura. Al contrario, en mi opinin, no es probable que la tendencia positiva contine, lo cual significa que el efecto positivo sobre el crecimiento econmico no tendr la misma trascendencia que en el pasado e incluso puede ser que la incidencia sea de distinto signo. En el perodo 1995-1998, la Bolsa espaola proporcion unos rendimientos superiores al resto de los mercados importantes. Esto ha sido debido a la infravaloracin de partida, y a nuestro mayor crecimiento econmico. En buena medida esos efectos se han agotado y me parece observar signos perceptibles de ese hecho: en 1999, la Bolsa espaola ofrece resultados negativos en contraste con los de otros mercados importantes. Una razn que dan los expertos es el recelo de la inversin extranjera hacia la Bolsa espaola por el mayor riesgo que aprecian en las principales empresas, con cuantiosas inversiones comprometidas en una zona inestable. Es muy difcil hacer estimaciones precisas de la importancia econmica de nuestro mercado burstil. Aun as, esta exposicin pretende explicar por qu la aportacin burstil ha sido muy importante en los ltimos aos, y tambin las razones por las que no es razonable esperar un impulso similar en el prximo futuro.

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