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Ch2 Les risques de change

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1.1

Les marchs drivs des changes e e e


Instruments fermes sur le march e interbancaire

Contrat ` terme forward a Engagement pris par 2 oprateurs de livrer (vendeur) et de e recevoir (acheteur) une quantit de devises e Cours de lopration x au moment o` elle se ralise mais e e u e livraison & paiement sont repousss ` une chance ultrieure, e a e e e dtermine par le contrat (le terme du contrat forward) e e

Le taux de change forward est donc le prix dune unit de e monnaie qui sera livre ` une chance spcie ce prix tant e a e e e e e exprim en une autre monnaie e Ex : le 18/01/2005, le taux de leuro par rapport au dollar tait e de 1.3226 pour une terme de 12 mois Une banque US acheteuse d1 million deuros sengage ` les a recevoir (& la banque vendeuse ` les livrer) le 18/01/2006 contre a 1.3226 million de dollars et ceci qq soit le cours de leuro contre dollar ` cette date a Taux de change ` terme est en gnral = taux au comptant a e e

Si on consid`re 2 monnaies X et Y, le cours ` terme de X est en e a report (ou premium) par rapport au cours au comptant lorsquil permet dacheter plus de monnaie Y que le cours au comptant Le cours ` terme de X est en dport (discount) par rapport au a e cours ` terme lorsquil permet dacheter moins de monnaie Y que a le cours au comptant Cas particulier ou les 2 taux sont gaux : la devise est dite au e pair Ex : 18/01/2005, euro en dollars au comptant = 1.3108, ` 1 mois a = 1.3113, ` 1 an = 1.3226 leuro est cot ` 1 mois avec un a ea report de 0.0005, ` 1 an avec un report de 0.0018 a

Ex : 18/01/2005, euro en francs suisses au comptant = 1.5451, ` a 1 mois = 1.5386, leuro est cot ` 1 mois avec un dport de ea e 0.0065 Report et dport svt exprims en % annuel du taux au comptant e e (permet de les comparer entre eux) : St taux comptant, Fth taux forward pour une terme h (en jours) Fth St 360 100 St h Ex : dport ` 3 mois de leuro en francs suisses e a 0.0065 360 100 = 1.68% 1.5451 90

Que la devise soit en report ou en dport, la dirence entre taux e e forward et au comptant augmente avec le terme Ce nest pas forcment le cas pour le taux annuel (demande plus e ou moins forte pour tel terme sur telle devise) Les transactions ` terme forward se font pour des chances de 3 a e e & 7 jours, 1, 2, 3, 6 & 12 mois et parfois 2 ans (dollar, euro, franc suisse, yen & livre sterling) La plupart des transactions se font pour des termes 7 jours 2 types de transaction sur ce march forward : les termes secs et e les swaps cambistes Termes secs : achat ou vente de devise pour une chance e e dtermine e e

Swaps cambistes : opration ` terme est complte par une e a ee transaction simultane et inverse sur le march au comptant si e e une banque eectue un achat ` terme elle eectue simultanment a e une vente au comptant (dun montant gal) e

Les swaps de devises 2 oprateurs se faisant contrepartie proc`dent ` des changes de e e a e capital et de taux dintrt dans 2 devises direntes ee e 3 situations les 2 contreparties empruntent ` taux xe dans 2 devises a direntes et changent ces dettes e e les 2 contreparties empruntent ` taux ottant dans 2 devises a direntes et changent ces dettes e e une contrepartie emprunte ` taux xe, lautre ` taux ottant a a dans 2 devises direntes et elles schangent ces dettes e e Instrument utilis pour rduire les cots dendettement et grer e e u e le risque de change

1.2

Les options sur le march interbancaire e

Les options de change Actif nancier qui donne ` son dtenteur le droit dacheter ou le a e droit de vendre le support de loption (ici une quantit de devises) e a ` un prix x lavance (prix dexercice ou strike price de loption) e Option dachat = call ; option de vente = put Quil lexerce ou non (lever loption), lacheteur dune option paye immdiatement une somme ` son metteur = le premium e a e Loption doit tre exerce avant la date dchance ou dexercice ; e e e e au -del`, elle perd tte valeur a

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Lmetteur de loption ne peut pas ne pas lhonorer si lacheteur e dcide de la lever = acqureur qui peut dcider de ne pas e e e lexercer Option amricaine : peut-tre exerce nimporte qd avant la date e e e dchance = option europenne : ne peut tre leve qu` la date e e e e e a dexercice Sur le march interbancaire, des options sur ttes les devises e changes (march des cross compris) e e e e Echance, valeur nominale prime sont ngocies entre les 2 e e parties (pas de produits standardiss) e Caractristiques : montants levs (> 1 million de $), chances e e e e e courtes (< 6 mois), peu dacc`s ` une client`le non-bancaire, pas e a e de march secondaire e

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Les warrants Des options sur devises mais de long terme (18 moois, 2 ans, voire 5 ans) Des options de montant nominal faible (5 000, 10 000 dollars) Emis par des banques mais ngocis en bourse e e Intrts : ee accessible ` toutes les entreprises impliques dans le a e commerce international comme instrument de couverture chance longue permet de ne pas reporter les positions de e e terme en terme rduit les cots de transactions sur la e u gestion des positions de change

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Les options de 2nde gnration e e Apparition depuis dbut 90s : amliorer la couverture des risques e e de change spciques + rduire le prix des options ( les cots e e u de couverture contre le risque de change) Options look-back le prix dexercice nest pas x lors de la ngociation mais lors e e de lchance : le prix le plus faible (call ) ou le plus lev e e e e (put) atteint sur la dure de vie de loption e meilleure couverture contre le risque de change mais en contrepartie prime plus leve ` lachat e e a

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Options asiatiques le prix dexercice est la moyenne des cours du sous-jacent sur une priode xe ` lavance (le + souvent la dure de vie e e a e deloption) moins avantageuse pour lacheteur que la look-back mais donc moins ch`re (moins de risque pour le vendeur car la moyenne e est moins volatile que les cours au comptant) Options avec barri`res e active (in) ou dsactive (out) d`s que le cours de la devise e e e e sous-jacente atteint une barri`re suprieure (up) ou infrieure e e e (down) xe ` la date dachat e a

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plus contraignant pour lacheteur (option inoprante tant ou e d`s que le cours de la devise na pas ou a atteint un certain e niveau) moins de droits = cot plus faible u risque : option dispara lorsque lacheteur en a le plus besoin t (importance des prvisions de change) e Innovations nanci`res autres options 2nde gnrations : e e e options sur options, options sur panier de devises, options ` a prime zro. . . e

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1.3

Les instruments drivs des marchs boursiers e e e

Les contrats ` terme futures a Seul le Chicago Mercantile Exchange (CME) a russi ` e a dvelopper durablement un march de ce produit driv e e e e Ce ne sont pas des devises qui sont ngocies mais des contrats e e standardiss sur devises (cours, terme, montant, intervalle de e cotation) Contrats qui peuvent tre annuls ou compenss avant lchance e e e e e par une transaction en sens inverse sur ce march e March directement accessible aux petits oprateurs = march e e e interbancaire (dpt de garantie < 5% valeur du contrat) e o

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Les options sur devises Produits similaires aux options ngocies sur le march e e e interbancaire mais contrats standardiss & chambre de e compensation 2 marchs : CME et Philadelphie mais peu dvelopp/march e e e e interbancaire

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Les oprations sur les marchs des e e changes

Couverture : protger les crances et les dettes commerciales & e e nanci`res contre les risque de baisse ou de hausse des cours des e devises dans lesquelles elles sont libelles (cf section ` venir) e a Spculation : tirer prot dune volution anticipe du taux de e e e change Arbitrage : tirer prot dune divergence non-justie dans e lvolution des taux (rserves aux aux oprateurs qui peuvent e e e e accder directement au march) e e

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Spculation & arbitrage sur le march au comptant e e Spculation lorsque linvestisseur dispose dune trsorerie (ex, 10 e e millions deuros) : Investisseur europen anticipe une hausse par ex. du dollar e vis ` vis de leuro il ach`te du dollar et vend des euros au a e comptant (on utilise ici la cotation ` lincertain de leuro) : a 10 1 St millions de $ en t

En attendant dtre revendus ` une date t + h, les dollars e a obtenus sont placs sur le march montaire US bncie e e e e e du taux dintrt US i ee t,h

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10

1 St

1 + i t,h

millions de $ en t + h

En t + h, revente des dollars obtenus contre des euros valeur retire de lopration nanci`re e e e 10 St+h St 1 + i t,h millions deuros en t + h

prot de lopration de spculation : plus-value due ` la e e a variation des cours + intrts sur le placement montaire ee e 10 Risque : St+h St
St+h St

1 + i 10 millions deuros en t + h t,h 1 + i t,h < (1 + it,h )

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Spculation lorsque linvestisseur ne dispose pas dune trsorerie : e e Investisseur anticipe une hausse par ex. du dollar vis ` vis de a leuro il emprunte des euros (par ex. 10 millions) et les convertit en dollar soit (en utilisant la cotation ` lincertain a de leuro) 1 10 millions de $ en t St En attendant dtre revendus, les dollars obtenus sont placs e e sur le march montaire US bncie du taux dintrt US e e e e ee 10 1 St 1 + i t,h millions de $ en t + h

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En t + h, revente des dollars contre des euros 10 St+h St 1 + i t,h millions deuros en t + h

En t + h, linvestisseur doit rembourser les intrts sur son ee emprunt en euros soit en notant (it,h ) le taux dintrt du ee march montaire europen e e e 10 (1 + it,h ) millions deuros en t + h

Prot de lopration de spculation : plus-value due ` la e e a variation des cours + intrts sur le placement montaire US ee e intrts sur emprunt montaire EU ee e 10 St+h St 1 + i 10 (1 + it,h ) t,h millions deuros en t + h

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Risque sur opration prcdente : pertes du fait de lvolution du e e e e cours des devises St+h St 1 + i t,h 1 + it,h <1

Arbitrage spatiaux : parfois dcalage de cotation entre 2 places e 1 2 nanci`res direntes St , St e e Acheter la devise sur la place o` elle est la moins ch`re [par u e ex (1)] et simultanment la vendre sur la place o` elle est la e u plus ch`re [par ex (2)] e Le prot ralis est de (en utilisant des cotations au certain de e e la devise)
2 St 1 St

1 par units engages dans cette opration e e e

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Surplus de demande de devise sur le march (1) et dore sur e le march (2) la dirence entre les cours va dispara ; e e tre les oprations darbitrage doivent se faire rapidement e Risque : aucun sauf celui li ` limparfaite simultanit des ea e e oprations ne pas pouvoir passer son ordre de vente avant e la disparition de lopportunit darbitrage (se faire coller e par le march) e Arbitrage triangulaire : proter des dcalages de cotations entre e couples de devises Ex : une banque reoit un ordre dachat dEUR contre CAD c Soit opration directe sur march des cross, St e e usd/cad eur/usd oprations contre USD, St e , St
eur/cad

; soit 2

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Possibilit de gain si e St
usd/cad

St

eur/usd

= St

eur/cad

Par ex, si St St > St CAD plus cher sur le march des cross relativement au cours implicite sur les e marchs contre USD e Intrt ` acheter des CAD sur march contre USD, et ` les ee a e a vendre simultanment sur le march des cross e e Risque : aucun sauf celui li ` limparfaite simultanit des ea e e oprations se faire coller par le march e e

usd/cad

eur/usd

eur/cad

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Arbitrage & spculation sur les contrats ` terme forward e a Spculation sur le march ` terme : e ea Un cambiste anticipe une hausse du cours dune devise contre a une autre ` un horizon h : St+h > St (apprciation de la a e devise cote au certain) e
a Opration de spculation lorsque St+h > Fth : achat ` terme e e a e en t F1h et vente spot en t + h, St+h de la devise qui sapprcie
t

Chaque unit de devise investie rapporte : e par unit de e St+h 1 Fth

St+h h Ft

soit un prot

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Ex : cours spot de leuro en dollars : 1.243 ; cours forward ` 1 a mois : 1.237 ; anticipation ` 1 mois : 1.23 anticipation a dapprciation de leuro vis ` vis du dollar e a En t, spculateur sengage ` vendre 10 millions deuros contre e a des dollars en t + h (dans un mois) au cours du contrat forward Dans un mois il recevra donc : 12.37 millions de dollars Il esp`re revendre ces dollars ` un cours < 1.23 rcuprer e a e e au moins 12.37 10.057 millions deuros 1.23 Prot 10.057 10.000 = 57000 euros
a Risque St+h > 1.237 et dune mani`re gnrale, St+h = St+h e e e (le march ne va pas dans le sens anticip) e e

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Arbitrage sur le march ` terme : jouer sur les dirences de taux ea e dintrt nationaux et le dport ou report sur le contrat forward ee e Arbitrage : gain avec une mise nulle et un risque nul Pas de trsorerie emprunt sur march montaire local (ex : e e e europen) de maturit h ; cot unitaire 1 + it,h e e u Placement des units empruntes sur march montaire e e e e tranger (ex : US) ` maturit h gain e a e 1 St 1 + i t,h

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Gain en dollars valeur sans risque en euros aujourdhui ? Contrat forward de maturit h au total prot de lopration e e Fth St Opration inverse si e Fth St 1 + i t,h 1 + it,h <1 1 + i t,h 1 + it,h 1

Aucun risque (` part imparfaite simultanit) car tout est a e e connu en t mme si le prot est ralis t + h e e e

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Arbitrage & spculation sur les marchs doptions e e 4 oprations : achat ou vente dune option dachat (call) ; achat e ou vente dune option de vente (bid) Spculation avec lachat dune option e Risque limit au montant de la prime que doit payer = gain e est illimit e Prix dexercice Pt ; prime t point-mort = Pt t : prix qui dtermine quand il est protable dexercer loption e Ex : un call sur la GBP pour un investisseur US de prix dexercice de 1.50 dollar se ngocie ` 3.14 cents (de dollar) e a le point mort est de 1.5314 dollar Protable dexercer loption lorsque St > Pt + t

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Si cours au comptant du dollar contre livre est de 1.60, il est protable dexercer loption achat de livres avec loption et vente au comptant donne un prot unitaire de 1.60 1.5314 Ex : un put sur la GBP pour un investisseur US, mme prix e dexercice et mme prime e Protable dexercer loption lorsque St < Pt t Ex : comptant 1.25 dollars achat au comptant de dollars contre livres 1.25 et vente de optionnelle de livres contre dollars, 1.50 0.0314 = 1.4686

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Spculation avec la vente dune option e Gain limit au montant de la prime que doit payer = risque e est illimit item Le vendeur doption est soumis ` la volont e a e de lacheteur, qq soit le cours au comptant du sous-jacent de loption Du fait de ce risque illimit pour un gain limit, le vendeur e e doption ne vendra pas doption nue mais couverte la vente se double dune opration de couverture (cf section e suivante) En dautres termes, pas de spculation sur la vente dune e option

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La gestion des risques de change

Les risques On distingue 3 risques de change Transaction : eets des variations du cours de devises sur des dettes/prts commerciaux ou nancier eet sur le rsultat e e de lentreprise expose e Consolidation : spcique aux socits qui consolident les e ee rsultats de liales trang`res dans leurs comptes ; seectuent e e e au cours au comptant au moment o` le bilan est tabli u e dforme ` la hausse ou ` la baisse les rsultats des liales e a a e

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Economique : englobe les 2 prcdents + eets des e e uctuations des changes sur les recettes (prix de vente) et les dpenses (prix dachat des inputs) ; eets immdiats et sur e e long terme si mouvements longs des devises aecte la valeur de lentreprise Gestion du risque ncessaire pour tte rme expose aux march e e e internationaux Cot de gestion du risque (personnel aect, cots de transaction u e u sur les oprations de couverture) e Pour une entreprise qui a une activit internationale lamplitude e usuelle des uctuations des changes ces cots certains sont < u aux cots de change moyens u

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La gestion du risque de change est un processus qui comporte 5 tapes e dtermination de la position de change e surveillance en temps rel de la position e valuation de la probabilit de variation du taux de change e e calcul des coecients de risque mise en uvre des techniques de couverture adquates e 1. Dtermination de la position de change : conversion dans une e monnaie de rfrence des avoirs et engagements libelles en ee e devises

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Monnaie de rfrence : ee si entreprise cote en bourse, la monnaie dans laquelle les e actions sont libelles e si cotation sur plusieurs places nanci`res, la monnaie du e march o` se ralise la majorit des transactions, ou celle des e u e e actionnaires contrlant lentreprise o si pas de cotation en bourse, monnaie du pays o` lentreprise u est implante, ou monnaie de la socit m`re si multinationale e ee e Quels type de crances et dettes e svt en pratique sens troit, crances et dettes de court-terme (< e e 1 an) mais risque porte sur tout actif et tout engagement libell en e devise, qq soit son horizon (dette de long-terme, actifs investis ` a ltranger) e

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2. Surveillance de la position en temps rel : e ncessite dtablir un tableau de la position de change e e facturations commerciales (clients & fournisseurs) oprations nanci`res (prts & emprunts en devises) e e e autres oprations commerciales & nanci`res (redevances e e brevets/licences, soumissions aux appels dore, versements/perceptions dintrts/dividendes,. . . ) ee activit de ngoce e e commandes signes mais pas encore factures, ux prvisionnels e e e tablie chaque semaine/mois/anne selon lactivit de la rme e e e lorsque plus de dettes que dactifs dans une devise, la position de lentreprise sur cette devise est qualie de courte e

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lentreprise subit une perte en cas dapprciation de la devise e inversement, lorsque la rme poss`de plus dactifs que de dettes e dans une devise, sa position est dite longue sur cette devise lentreprise enregistre un gain lorsque la devise sapprcie e les positions di`rent selon les devises et selon les horizons ; par e ex, une entreprise peut-tre en position courte sur le dollar ` 3 e a mois et longue ` 1 an et inversement sur le yen a 3. Evaluation des risques auxquels lentreprise est expose e estimation de la variation probable du cours de chacune des devises constituant le tableau de position de change : ` 1 mois, le a dollar devrait se dprcier de 10%, le yen sapprcier de 15%, . . . e e e

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estimation de la probabilit avec laquelle ces vnements risquent e e e de se produire (10%, 5%,. . . ) 4. Calcul des coecients de risque = pourcentage de variation anticipe probabilit aecte ` cet vnement e e e a e e 5. Mise en uvre des oprations de couverture si cots de e u lopration sont en proportion < coecients de risque e

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La couverture contre les risques de transactions Couverture par le choix des termes du contrat commercial choix de la monnaie de facturation : si contrat en monnaie nationale, pas de risque (mais lautre partie contractante supporte le risque) clauses montaires : e indexation des prix proportionnelle aux volutions du taux e de change impliqu dans le contrat e indexation proportionnelle mais au-del` dune franchise a clause de risque partag : les 2 parties se partage la perte e subie par lune du fait de lvolution des cours e clause doption : permet sous certaine conditions (cours seuil) ` lune des 2 parties dutiliser une devise dirente de a e la devise de facturation

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Le termaillage : modier les dlais de r`glement des crances & e e e dettes Exportateur ayant des crances libelles dans une devise qui e e sapprcie relativement ` sa monnaie nationale demande ` e a a limportateur de repousser le paiement de sa dette (inversement si devise se dprcie) e e Importateur ayant des dettes libelles dans une devise qui e sapprcie cherche ` acclrer leur remboursement e a ee Comparaison des gains sur le change et des frais de gestion de trsorerie e Le netting : procder ` une compensation des positions de e a change rciproques de 2 entits dun mme groupe multinational e e e faire appara la position nette (la seule ` couvrir) tre a

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Les couvertures de la COFACE : organisme de soutien de lactivit de commerce extrieur des entreprises franaises ; e e c depuis 1992, assurance change import-export (CIME) porte sur un montant x par lentreprise client (fonction de e ses prvisions dachat et de vente) e couverture des risques de change ` 100%, au cours ` terme du a a jour o` la garantie prend eet u garantie de 3 ` 18 mois a assurance videmment coteuse , en particulier reversement e u dune partie des bnces rsultants dune volution favorable e e e e des cours (au max, 30% pour exportateur, 50% pour importateur)

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Lavance en devises exportateur emprunte le montant de devise correspondant ` a la crance quil poss`de sur son client tranger position e e e nette nulle cot : les intrts sur lemprunt u ee Lutilisation des contrats ` termes forward a Couverture dune crance en devise trang`re dun e e e exportateur par une vente ` terme ` une banque de la somme a a qui lui sera livre ` chance e ae e Couverture dune dette dun importateur par un achat ` a terme ` une banque de la somme ` verser ` chance a a ae e

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Comment la banque se couvre-t-elle sur ces oprations ? e Ex : pour un contrat forward pour un client exportateur (la banque doit acheter des devises et livrer de la monnaie domestique en t + h) emprunt en devise trang`re & revente contre de la devise e e trang`re au comptant e e placement de cette somme sur le march montaire domestique e e ` lchance, remboursement de lemprunt en devise trang`re a e e e e grce ` la somme paye par lexportateur et versement de la a a e somme convenue en monnaie domestique Cest cette opration qui dtermine le cours du contrat ` e e a terme que propose en t la banque ` son client a

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Plus prcisment, opration blanche lorsque Fth vrie e e e e (cotation au certain de la monnaie domestique) 1 + i = Fth t,h Le swap de devises Plus adapt ` la couverture des risques de change de ea long-terme des investisseurs/emprunteurs sur les marchs e nanciers internationaux Ex : investissement fonds de pension UK en obligations US coupon > celui sur obligations UK mais risque de change dvaluation de la GPB vis ` vis du e a dollar 1 + it,h St

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fond monte un swap avec une banque sur la dure e correspondant ` la maturit de lobligation achete a e e dans le contrat, cours de change GBP/USD xe auquel les coupons et le facial seront convertis (pas forcment les e mmes) e intressant pour linvestisseur tant que les cots associs au e u e swap ne compensent pas la dirence de rendement entre e les marchs obligataires US et UK e Ex : investissement direct dune entreprise US au Japon ; intrt nancement par endettement en yens pour couverture ee contre risque de change sur cet investissement mais impossibilit du fait rglementation e e solution emprunt sur march US et swap de devises avec e banque conversion ` un cours x en yens du capital en $ emprunt a e e

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la banque paye les intrts en $ sur lendettement US, la ee rme des intrts en yens (` un cours et un taux x) ` la ee a e a banque le rendement de linvestissement US au Japon permet de nancer ces intrts en yens qui doivent tre verss ` la ee e e a banque au terme du contrat (maturit de lemprunt de la rme US) e conversion en dollars ` un taux x du capital en yens de a e lentreprise US ( nance le remboursement de lemprunt initial)

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Lutilisation de contrats doption Intrt de loption : se couvrir dun risque de dvaluation de la ee e devise pour une position longue ou dvaluation pour un position e courte, sans pour autant renoncer aux ventuels gains e dvolutions favorables e Protection contre la dvaluation dune devise trang`re : achat e e e dune option de vente de devises trang`res e e Crance en devises honore en t + h achat dune option de e e vente europenne de dure de vie h, de prix dexercice Pt et e e de prime t En t + h, lacheteur retire au moins Pt t de ces devises (il peut les vendre au prix de loption)

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En cas dvolution favorable (apprciation de la devise e e trang`re), loption nest pas exerce et les devises rapportent e e e plus que Pt t Si option amricaine, idem + possibilit dexercice ou de e e revente de loption avant terme Protection contre lvaluation dune devise trang`re : achat e e e dune option dachat de devises trang`res e e Dette en devises honore en t + h achat dune option de e vente europenne de dure de vie h, de prix dexercice Pt et e e de prime t En t + h, lacheteur paye au plus Pt + t ces devises En cas dvolution favorable (dprciation de la devise e e e trang`re), loption nest pas exerce et les devises sont moins e e e onreuses que Pt + t e