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GSF-6008 Finance corporative F.

Severino

Exercices de la Séance 1

Exercice 1
Énoncer la différence principale entre une société par actions et les autres types d'entreprises.

Exercice 2
Henri vient de lire un article concernant la responsabilité limitée. Pouvez-vous lui expliquer ce qu’est la
responsabilité limitée dans une société par actions?

Exercice 3
Joséphine va monter une start-up qui développe des applications pour téléphones. À quelles décisions
financières va-t-elle être confrontée ?

Exercice 4
Lister les instruments que les actionnaires peuvent utiliser pour aligner l'intérêt des dirigeants sur leur
propre intérêt.

Exercice 5
Discuter si les opérations de fusion-acquisition hostiles sont toujours défavorables aux actionnaires de
l'entreprise cible.

Exercice 6
L’entreprise ToitsEnBétonSA est en train de considérer la possibilité de se coter en Bourse. Expliquer la
différence entre une société par actions cotée en Bourse et une société par actions non cotée.

Exercice 7
Le tableau représente le bilan de la société MedicalTrial Inc. pour les années 2020 et 2021, en millions de
dollars américains. Expliquer comment a évolué la valeur comptable des capitaux propres de MedicalTrial
Inc. entre 2020 et 2021. Établir si cela implique une augmentation du prix de marché des actions de la
société.

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Actif 2020 2021 Passif 2020 2021


1 Immobilisation incorporelles 28,0 82,0 1 Capital social et primes d’émission 24,0 24,0

2 Dont : Écart d’acquisition 16,0 56,0 2 Réserves 6,0 6,0


3 Immobilisation corporelles 133,8 157,4 3 Report à nouveau 28,6 30,4
4 Dont : Terrains et usines 117,4 117,4 4 Résultat de l’exercice 3,8 4,0
5 Machines 16,4 40,0 5 Capitaux propres (1 à 4) 62,4 64,4
6 Immobilisation financières - 2,0
7 Actif non courant (1+3+6) 161,8 241,4 6 Provisions non courante - -
7 Dettes à moyen / long terme 123,6 212,0
8 Stocks et en-cours 28,6 30,6 8 Passif non courant (6+7) 123,6 212,0
9 Créances clients 26,4 37,0
Autres créances et charges constatées
10 - - 9 Dette à court terme 22,0 18,0
d’avance
11 Autres actifs financiers 2,0 4,0 10 Dettes fournisseurs 49,0 59,8
12 Trésorerie et équivalent de trésorerie 39,0 42,4 11 Dettes fiscales et sociales 0,8 1,2
13 Actif courant (8 à 12) 96,0 114,0 12 Passifs courants (9+10+11) 71,8 79,0
14 Total de l’actif (7+13) 257,8 355,4 13 Total du passif (5+8+12) 257,8 355,4

Exercice 8
Du bilan de l’entreprise Helicopter.Co on sait que la valeur comptable de ses capitaux propres est de 290
millions de francs suisses. De plus, la trésorerie d’Helicopter.Co est de 210 millions de francs suisses et
sa dette totale de 1,025 milliards de francs suisses. Helicopter.Co a 10,6 millions d'actions en circulation
et leur prix de marché est de 42,5 francs par action. Un gestionnaire de portefeuille prudent voudrait
connaître la capitalisation boursière d’Helicopter.Co, son ratio valeur de marché sur valeur comptable des
capitaux propres et la valeur de marché de son actif économique. Êtes-vous en mesure de l’aider?

Exercice 9
On va comparer les entreprises ConsulTech et AdviseTech. La valeur comptable des capitaux propres de
ConsulTech est de 2,876 millions de dollars et son cours de Bourse de 25,71 $ pour 467 419 actions
émises. La valeur comptable des capitaux propres d’AdviseTech est de 1,477 millions de dollars et son
cours de Bourse est de 31,31 $ pour 76 000 actions en circulation. Il faut déterminer le ratio valeur de
marché sur valeur comptable des capitaux propres de chaque entreprise. Quelle conclusion tirer de cette
comparaison?

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Solutions aux exercices de la Séance 1

Exercice 1 Solution
Une société par actions est, avant tout, une entité légale séparée de ses propriétaires. La propriété et le
contrôle de la société sont séparés et la responsabilité des actionnaires est limitée à leur apport. Les autres
types d’entreprises n’ont pas cette caractéristique.

Exercice 2 Solution
Selon la responsabilité limitée, la responsabilité financière des propriétaires (actionnaires) se limite aux
capitaux qu’ils ont investis dans l’entreprise. Les actionnaires ne sont pas responsables des engagements
de l’entreprise et ils ne doivent pas rembourser les dettes de la société.

Exercice 3 Solution
En tant que dirigeant de l’entreprise, Joséphine est confrontée à trois types de décisions.
1. Elle doit choisir des investissements à réaliser et identifier les applications qui peuvent créer de la
valeur pour sa start-up.
2. Elle doit décider des modalités de financement, en particulier de la répartition entre les
financements intermédiés et les financements de marché, et entre la dette et les fonds propres.
3. Elle doit gérer la trésorerie, en s’assurant que sa start-up dispose des fonds nécessaires pour réaliser
ses investissements et honorer ses engagements vis-à-vis des investisseurs, des fournisseurs...

Exercice 4 Solution
Les actionnaires peuvent rémunérer les dirigeants avec des actions gratuites de l’entreprise ou des stock-
options. Ils peuvent s’assurer que les gestionnaires peu performants sont licenciés. Ils peuvent mettre en
place des contrats incitatifs pour les dirigeants. Ils peuvent aussi favoriser des OPA hostiles.

Exercice 5 Solution
Ces opérations ne sont pas toujours défavorables aux actionnaires de l’entreprise cible. En effet, les
acquisitions hostiles sont aussi un moyen pour discipliner les dirigeants, afin qu’ils servent l’intérêt des
actionnaires.

Exercice 6 Solution
Les actions d’une société cotée sont librement échangeables en Bourse (liquidité généralement élevée).
Au contraire, les actions d’une société non cotée sont difficilement échangeables et demeurent moins
liquides.

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Exercice 7 Solution
De 2020 à 2021, la valeur comptable des capitaux propres de MedicalTrial Inc. a augmenté de 2 millions
de dollars américains. Toutefois, cette augmentation n’implique pas que le prix des actions de
MedicalTrial Inc. a augmenté. En effet, la valeur de marché d’une action ne dépend pas du coût historique
des actifs inscrits au bilan, mais des anticipations des investisseurs concernant les performances futures
de la société.

Exercice 8 Solution
La capitalisation boursière d’Helicopter.Co est 10,6 millions × 42,5 = 450,5 millions de francs suisses.
Par conséquent, le ratio valeur de marché sur valeur comptable des capitaux propres = 450,5 / 290 = 1,55.
De plus, la valeur de marché de l’actif économique d’Helicopter.Co est 450,5 + (1 025 – 210) = 1 265,5
millions = 1,2655 milliards de francs suisses.

Exercice 9 Solution
En ce qui concerne ConsulTech,
ratio valeur de marché sur valeur comptable des capitaux propres = 25,71 × 467 419 / 2 876 000 = 4,1785.
À propos d’AdviseTech,
ratio valeur de marché sur valeur comptable des capitaux propres = 31,31 × 76 000 / 1 477 000 = 1,6111.
AdviseTech est moins bien valorisée par le marché que ConsulTech. Les investisseurs sont prêts à payer
relativement plus cher pour détenir des actions ConsulTech parce qu’ils lui attribuent une performance
financière future supérieure.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Exercices de la Séance 2

Exercice 1
Le taux d’imposition sociétaire pour la compagnie LarocheSA est de 30 %.
a) Les dépenses d'exploitation de l'année 2020 augmentent de 10 millions de dollars. Quel est l'effet
sur le résultat net de l'année 2020 ? Et sur le résultat net de l'année 2021?
b) Quel est l'effet sur le résultat net d'un investissement de 10 millions de dollars au 2020 si
l'entreprise procède à un amortissement linéaire sur cinq ans de l'actif à partir de l’année 2021?

Exercice 2
La société américaine ProximAdv Inc. a un résultat net positif. À votre avis, peut-elle être à court de
trésorerie ? Expliquez pourquoi.

Exercice 3
AéroNavalSA a un taux d’imposition de 29 %. L’entreprise décide d’acheter un nouveau moteur qui vaut
120 millions de dollars. La durée de vie de cet outil est de quatre ans et sa valeur résiduelle est nulle. Si
AéroNavalSA choisit un amortissement linéaire, quelle sera l'influence de cet achat sur son résultat net et
ses flux de trésorerie pendant les quatre prochaines années ?

Exercice 4
À cause de sa performance exceptionnelle, une entreprise néo-zélandaise décide de verser à ses salariés
une prime. Ceux-ci peuvent choisir entre 7 500 $ comptant ou 100 actions de l’entreprise. Les actions
s'échangent actuellement sur le marché au prix de 94,5 $.
a) S’il est possible de vendre les actions immédiatement après les avoir reçues, quelle option retenir?
b) Si les actions offertes ne peuvent être vendues qu’après deux ans, quelle option retenir ? De quoi
dépend la décision de chaque salarié?

Exercice 5
Selon les données du marché, le taux d'intérêt sans risque est de 5 %.
a) À quelle somme dans un an acceptez-vous de renoncer en échange de 500 $ aujourd'hui ?
b) À quelle somme acceptez-vous de renoncer aujourd’hui en échange de 500 $ dans un an?
c) Dans quels cas doit-on préférer 500 $ aujourd’hui à 500 $ dans un an ?

Exercice 6
Marielle est en train de considérer sa participation à un projet corporative qui requiert un investissement
de 530 000 $ et qui permet d'obtenir 555 000 $ dans un an. Pour quel taux d'intérêt ce projet est-il
intéressant?

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Exercice 7
Une entreprise familiale vient de remporter un contrat de construction d'une longue autoroute pour l’État
de Tunisie. Ce projet requiert un investissement de 100 millions de dinars tunisiens aujourd'hui et de 50
millions de dinars tunisiens dans un an. L'État versera certainement 200 millions de dinars dans un an, une
fois l’autoroute complétée. Le taux d'intérêt sans risque est de 10 %. Quelle est la VAN de ce projet ?

Exercice 8
L’entreprise VanilleSA doit choisir parmi trois projets dont les flux (en dollars) sont indiqués dans le
tableau suivant. Le taux d'intérêt sans risque est de 7,5 %. Quelle est la VAN de chaque projet ? Quel
projet choisir si l'on ne peut en retenir qu'un seul ? Et si l'on peut en lancer deux ?

Projet Flux aujourd’hui Flux dans un an


A -1 100 $ 2 000 $
B 500 $ 500 $
C 2 000 $ -1 000 $

Exercice 9
L’entreprise ÉlectrOrdiSA doit acheter 1 000 écouteurs. Un premier fournisseur demande à ÉlectrOrdiSA
de verser 10 000 $ aujourd'hui, puis 10 $ par écouteur dans un an. Au contraire, un deuxième fournisseur
demande seulement de verser 21 $ par écouteur dans un an. Le taux d'intérêt sans risque est de 7 %.
a) Expliquer la différence entre les deux offres en termes de dollars aujourd'hui.
b) Déterminer l'offre la plus intéressante.
c) Illustrer que doit faire ÉlectrOrdiSA pour ne pas dépenser d'argent aujourd'hui.

Exercice 10
L’entreprise américaine BioChemistry Inc. a une trésorerie de 10 millions de dollars. BioChemistry Inc.
est en train d’évaluer la possibilité d’investir dans trois projets non risqués. Les flux de ces projets sont
résumés dans le tableau suivant, en milliers de dollars. La trésorerie inutilisée sera investie au taux d'intérêt
sans risque de 10 %. Dans un an, BioChemistry Inc. sera liquidée au bénéfice exclusif de ses actionnaires.

Projet Flux aujourd’hui Flux dans un an


Alpha -2 000 3 000
Bêta -1 000 2 500
Gamma -6 000 8 000

a) Calculer la VAN de chaque projet et indiquer quels projets doit réaliser BioChemistry Inc.
Comment doit-elle les financer ?
b) Déterminer la valeur aujourd’hui des actifs (trésorerie et projets) de BioChemistry Inc.
c) Calculer combien les investisseurs recevront dans un an. Quelle est aujourd'hui la valeur de
BioChemistry Inc. ?
d) Considérer maintenant la possibilité que BioChemistry Inc. verse aujourd'hui la trésorerie
inutilisée à ses actionnaires. Calculer combien l’entreprise va leur verser et déterminer la valeur
de BioChemistry Inc. aujourd'hui.
e) Expliquer le lien entre les trois questions précédentes.

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Solutions aux exercices de la Séance 2

Exercice 1 Solution
a) Comme les dépenses d’exploitation augmentent de 10 M$, les impôts sont réduits de 0,3 × 10 = 3 M$.
Le résultat net de la compagnie baisse donc de 10 – 3 = 7 M$ au 2020. Cependant, le résultat net de
l’année 2021 n’est pas affecté.

b) Un investissement de 10 M$ ne modifie pas les revenus de la compagnie. Un amortissement annuel de


2 M$ par an pendant cinq ans réduit l’assiette imposable. Les impôts sont, ainsi, réduits de 2 × 0,3 =
0,6 M$. Par conséquent, le résultat net diminue de 2 – 0,6 = 1,4 M$ par an sur les cinq années de
l’amortissement.

Exercice 2 Solution
Une société peut avoir un résultat net positif tout en manquant de liquidités. Par exemple, les flux de
trésorerie liés aux activités d’investissement peuvent dépasser les flux que la société tire de ses opérations.
Cela donnerait une baisse de la trésorerie, malgré un résultat net positif. De plus, la société pourrait
rembourser une partie de ses dettes et racheter des actions pour un montant supérieur à ses flux de
trésorerie provenant de ses opérations. Dans ce cas aussi, la variation de la trésorerie serait négative.

Exercice 3 Solution
L’amortissement linéaire est de 30 M$ par an pendant quatre ans. Après impôt, cela correspond à une
baisse de 30 × (1 – 0,29) = 21,3 M$ du résultat net d’AéroNavalSA pendant les années 1 à 4. Les flux de
trésorerie sont de -120 M$ à l’année 0 et -21,3 + 30 = 8,7 M$ aux années 1, 2, 3 et 4.

Exercice 4 Solution
a) La prime en actions correspond à 100 x 94,5 $ = 9 450 $, tandis que la prime en espèces est de 7
500 $. Puisque l’on peut vendre les actions pour 9 450 $ aujourd’hui, la prime en actions est
préférable.

b) Comme les actions s’échangent aujourd’hui à 94,5 $, la valeur de la prime en actions est 9 450 $.
Puisque les salariés ne sont pas autorisés à vendre leurs actions avant deux ans, la valeur qu’ils
attribuent à cette prime peut être inférieure à 9 450 $. Cette valeur dépend de leurs anticipations
sur la valeur future des actions et sur le risque à supporter. Chaque salarié va, donc, décider l’option
à retenir selon sa prévision personnelle.

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Exercice 5 Solution
a) 500 $ aujourd’hui équivalent à 500 × 1,05 = 525 $ dans un an.

b) 500 $ dans un an équivalent à 500 / 1,05 = 476,19 $ aujourd’hui.

c) Puisqu’un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar demain, 500 $ aujourd’hui sont toujours
préférés à 500 $ dans un an. En investissant les 500 $ reçus aujourd’hui au taux d’intérêt actuel,
on disposera de plus de 500 $ dans un an.

Exercice 6 Solution
Le projet est intéressant pour les taux d’intérêt inférieurs au taux r tel que: 530 000 × (1 + r) = 555 000,
soit r = 555 000 / 530 000 – 1 = 4,72 %.

Exercice 7 Solution
La VAN est la différence entre la valeur actuelle des bénéfices et la valeur actuelle des coûts.
VAbénéfices = 200 M dans un an / (1 + 10 %) = 181,8 M aujourd’hui.
VAcoûts immédiats = 100 M aujourd’hui.
VAcoûts dans un an = 50 M dans un an / (1 + 10 %) = 45,5 M aujourd’hui.
VAN = 181,8 – 100 – 45,5 = 36,3 M de dinars tunisiens.

Exercice 8 Solution
VANA = -1 100 + 2 000/1,075 = 760,46 $.
VANB = 500 + 500/1,075 = 965,12 $.
VANC = 2 000 – 1 000/1,075 = 1 069,77 $.
Le projet C est le meilleur à choisir car sa VAN est la plus élevée. Si deux des projets peuvent être lancés,
les projets B et C sont les meilleurs car ils offrent une VAN totale plus élevée que les autres combinaisons.

Exercice 9 Solution
a) Premier fournisseur : VAcoûts = 10 000 $ + 1 000 × 10 $/1,07 = 19 345,79 $.
Deuxième fournisseur : VAcoûts = 21 $ × 1 000/1,06 = 19 626,17 $.
Le premier fournisseur requiert 280,38 $ en moins en termes actuels.

b) Les coûts (en valeurs actuelles) sont plus faibles avec le premier fournisseur, donc c’est le meilleur
choix.

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c) ÉlectrOrdiSA va certainement choisir le premier fournisseur. Pour ne pas dépenser d'argent


aujourd'hui, l’entreprise peut emprunter 10 000 $ à 7 % pendant un an afin de régler le payement
initial au premier fournisseur. Un an plus tard, ÉlectrOrdiSA devra rembourser au prêteur 10 700
$ (= 1,07 × 10 000 $) et payer 10 000 $ (= 1 000 × 10 $) au premier fournisseur, pour un total de
20 700 $.

Exercice 10 Solution
a) La trésorerie pourrait être investie au taux de 10 %. Ce taux représente un coût d’opportunité et,
pour cette raison, il doit être utilisé comme taux d’actualisation des trois projets.
VANAlpha = -2 000 + 3 000/1,1 = 727,27 milliers de dollars.
VANBêta = -1 000 + 2 500/1,1 = 1 272,73 milliers de dollars.
VANGamma = -6 000 + 8 000/1,1 = 1 272,73 milliers de dollars.
Tous les projets ont une VAN positive et BioChemistry Inc. dispose d’assez de liquidité (10 000
milliers de dollars), donc l’entreprise devrait les entreprendre tous.

b) La valeur totale des actifs aujourd’hui = liquidités + VAN (projets) =


= 10 000 + 727,27 + 1 272,73 + 1 272,73 = 13 272,73 milliers de dollars.

c) Après avoir investi dans tous les projets, BioChemistry Inc. aura 10 000 – 2 000 – 1 000 – 6 000
= 1 000 milliers de dollars de disponibilités inutilisées à investir au 10 %. Les flux financiers de
BioChemistry Inc. dans un an seront donc égaux à 3 000 + 2 500 + 8 000 + 1 000 × 1,1 = 14 600
milliers de dollars. La valeur de BioChemistry Inc. aujourd’hui est, alors, 14 600 / 1,1 = 13 272,73
milliers de dollars.

d) Disponibilités inutilisées = 10 000 – 2 000 – 1 000 – 6 000 = 1 000 milliers de dollars.


Flux financiers aujourd’hui = 1 000 milliers de dollars.
Flux financiers dans un an = 3 000 + 2 500 + 8 000 = 13 500 milliers de dollars.
Valeur de BioChemistry Inc. aujourd’hui = 1 000 + 13 500 / 1,1 = 13 272,73 milliers de dollars.

e) Les résultats des points b, c et d sont les mêmes parce que toutes les méthodes évaluent les actifs
de BioChemistry Inc. aujourd’hui. Que BioChemistry Inc. verse aux actionnaires la trésorerie
inutilisée ou la place au taux sans risque, la valeur présente de BioChemistry Inc. ne change pas.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Exercices de la Séance 3

Exercice 1
Votre employeur vous demande de calculer la valeur future de 80 000 yens japonais:
a) dans 5 ans avec un taux d'intérêt de 6 % par an ;
b) dans 10 ans avec un taux d'intérêt de 6 % par an ;
c) dans 5 ans avec un taux d'intérêt de 12 % par an.
d) Expliquer pourquoi les intérêts du point a) sont-ils inférieurs à la moitié de ceux du point b).

Exercice 2
Sophia a besoin de calculer la valeur présente de 25 000 $ reçus:
a) dans 12 ans avec un taux d'intérêt de 5,5 % par an ;
b) dans 18 ans avec un taux d'intérêt de 7,3 % par an ;
c) dans 9 ans avec un taux d'intérêt de 2,6 % par an.
Pouvez-vous l’aider?

Exercice 3
Richard est en train de considérer les trois options suivantes :
a) 650 $ à recevoir dans un an ;
b) 750 $ à recevoir dans cinq ans ;
c) 1 000 $ à recevoir dans dix ans.
Si le taux d’intérêt annuel est 11 %, quelle option est la plus favorable ? Et si le taux est de 4 % ?

Exercice 4
Un planificateur financier va analyser les flux que son client va recevoir dans les trois prochaines années.
En particulier, le client va recevoir 100 000 $ à la fin de chaque année.
a) Si le taux d'intérêt est de 6,5 %, quelle est la valeur actuelle de cette séquence de flux ?
b) Quelle est la valeur future dans trois ans de la valeur actuelle de la séquence de flux ?
c) Si le client va déposer les 100 000 $ qu’il va recevoir chaque année sur un compte rémunéré au
6,5 %, quel sera le solde de ce compte dans trois ans?

Exercice 5
Un ingénieur investit aujourd'hui 10 000 $. Il va recevoir (avec certitude) 500 $ dans un an, 1 500 $ dans
deux ans et 10 000 $ dans 10 ans. Si le taux d’intérêt annuel est 5,3 %, quelle est la VAN de cet
investissement ? Faut-il accepter cette opportunité de placement ? La réponse est différente si le taux
d'intérêt est de 3,1 % par an ?

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Exercice 6
Le Royaume-Uni a émis une obligation consol qui offre 320 £ d'intérêts par an, à l'infini. Le taux d'intérêt
annuel est de 5,63 %. Quelle est la valeur de l'obligation immédiatement après le versement annuel des
intérêts ? Quelle est la valeur de l'obligation juste avant?

Exercice 7
AiderEnsemble est une fondation à but non lucratif qui finance un hôpital pédiatrique, à l’infini. Plus
précisément, AiderEnsemble donne 400 000 $ tous les six mois. Le premier versement aura lieu dans six
mois. Le taux d'intérêt semestriel est de 2,9 %. Calculer la valeur présente du don.

Exercice 8
Inès a acheté un chalet pour sa famille il y a quelques années. Elle a obtenu un prêt hypothécaire sur 30
ans au 6 % avec versements annuels de 12 000 $ et elle vient juste d’effectuer l’un des paiements. Inès
voudrait rembourser le prêt par anticipation en versant à la banque le solde du crédit. Calculer le montant
qu’Inès doit verser à la banque si cela fait 12 ans qu’elle a acheté le chalet (il reste 18 versements). Si cela
fait 20 ans qu'elle a acheté le chalet (il reste 10 versements), quel est le montant à verser ? Si cela fait 12
ans qu’Inès a acheté le chalet (il reste 18 versements) et qu’elle décide de rembourser l'emprunt juste avant
le douzième versement, quel est le montant à verser ?

Exercice 9
Un policier qui vient d'avoir 28 ans décide de commencer à épargner pour sa retraite. Il prévoit d'épargner
5 000 $ à la fin de chaque année (le premier flux aura lieu dans un an) jusqu’à 68 ans. Déterminer quel
sera son patrimoine au moment de son départ à la retraite si le taux d’intérêt est de 8 % par an. Avec le
même taux, quel sera son patrimoine s’il attend d'avoir 38 ans pour commencer l’épargne ?

Exercice 10
Chaque année, Mme Turcotte-Simard verse 850 $ sur le compte bancaire de son petit-fils Axel. Le premier
versement remonte au jour de son premier anniversaire, tandis que le dernier versement arrive au dix-
huitième anniversaire. Le compte d’Axel offre une rémunération annuelle de 3 %. De quel type de flux
s’agit-il? Déterminer quelle est la somme disponible sur le compte juste après les 18 ans d’Axel.

Exercice 11
La fille du maire de votre ville vient de gagner à la loterie nationale. Les gains forment une rente
perpétuelle croissante avec versements annuels et taux de croissance 8 %. Le premier versement, ayant
lieu dans un an, est de 1 000 $. Le taux d'intérêt est de 14 %. D’abord, estimer la valeur actuelle de la
rente. Ensuite, établir quelle est la valeur de la rente juste après le premier versement.

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Exercice 12
La compagnie californienne AutoPower Inc. a développé un nouveau moteur électrique. Ce moteur sera
concurrentiel pour les prochains 17 ans. Les bénéfices permis par ce moteur seront de 2 millions de dollars
la première année, puis ils augmenteront de 5 % par an jusqu’à l’année 17. Ensuite, les bénéfices seront
nuls. En utilisant un taux d’actualisation de 12,5 %, trouver la valeur actuelle du nouveau moteur
d’AutoPower Inc.

Exercice 13
Une société chinoise, qui vient d’annoncer un bénéfice d’1 milliard de yuan, va voir ses bénéfices croitre
de 30 % par an pendant les cinq prochaines années. Après ça, la croissance des bénéfices sera réduite à 2
% par an à l'infini, à cause de la concurrence. Le taux d’actualisation est 8 % et chaque flux se produit en
fin d'année. Déterminer la valeur actuelle des bénéfices futurs de la société chinoise. Dans les calculs,
considérer le flux d’1 milliard de yuan comme passé.

Exercice 14
Alain est titulaire d’un compte épargne rémunéré à un taux de 0,75 % par mois. Il a 12 000 € sur ce compte.
Si Alain ne réalise aucun dépôt ni retrait, déterminer le solde de son compte dans sept ans.

Exercice 15
Un grand magasin d’instruments musicaux dépense 4 000 $ par mois pour l’impression de ses prospectus
publicitaires. En se basant sur un taux d'actualisation est de 0,4 % par mois, estimer l'économie que l'on
pourrait réaliser en envoyant les prospectus par courriel au lieu de les imprimer.

Exercice 16
Romuald envisage d'acheter une maison dans le centre-ville. La maison coûte 480 000 $. Romuald dispose
de 180 000 $ de fonds personnels mais il doit emprunter le solde. La banque locale lui offre un prêt au
taux de 7 % par an pour une durée de 30 ans. Calculer le montant du remboursement annuel de ce prêt.

Exercice 17
Un joueur de football a l’intention de dépenser 950 000 $ pour l'achat d'une maison jumelée. Il a déjà
350 000 $ et il veut emprunter le reste. Sa banque lui propose deux prêts immobiliers à mensualités
constantes :
a) le premier sur 30 ans au taux d'intérêt de 0,5 % par mois ;
b) le second sur 15 ans au taux de 0,4 % par mois.
Déterminer le montant des mensualités dans chacun des cas.

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Exercice 18
Michelle a 39 ans et elle a décidé d'épargner 5 000 $ à la fin de chaque année jusqu'à l'âge de 69 ans pour
assurer sa retraite. Le premier flux est dans un an et le taux d'intérêt annuel est de 8 %. Une fois à la
retraite, quel montant fixe pourrait-elle retirer chaque année jusqu'à l’âge de 94 ans ? Le premier retrait
est prévu à 70 ans.

Exercice 19
Le nouveau projet de la compagnie Matelas-Dupont requiert un investissement initial de 5 500 $
aujourd'hui et donne droit à 7 200 $ dans un an. Calculer le TRI de ce projet.

Exercice 20
Le gestionnaire de compte de M. Roquette lui propose un placement qui nécessite d’un investissement de
2 000 $ aujourd'hui pour recevoir 10 000 $ dans cinq ans.
a) Calculer le TRI du placement.
b) Déterminer quel montant fixe M. Roquette doit recevoir à la fin de chaque année pendant cinq ans
pour bénéficier du même TRI, s’il investit 2 000 $.

Exercice 21
Un camping-car équipé coûte 32 500 $ si achété en espèces. Toutefois, le vendeur propose également la
possibilité d’effectuer quatre versements annuels de 10 000 $. Calculer le taux d'intérêt implicite (TRI) du
crédit proposé par le vendeur. Les paiements ont lieu à la fin de chaque année.

Exercice 22
Un établissement de crédit américain propose de verser 250 $ chaque année pour toujours en échange d'un
dépôt de 2 500 $ aujourd'hui. Le premier versement aura lieu dans un an. Déterminer le taux d'intérêt
offert par l’établissement (TRI).

Exercice 23
Bertrand est en train de considérer sérieusement l’achat d’un local pour ranger ses véhicules, qui coûte
600 000 $. Louer un local équivalent lui coûterait aujourd'hui 25 000 $ par an, avec paiement du loyer à
la fin de l’année. Cependant, le prix pourrait augmenter au cours des années. Si le taux d'intérêt est de 5,5
%, déterminer le taux de croissance du prix de la location tel que les deux options soient équivalentes.

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Solutions aux exercices de la Séance 3

Exercice 1 Solution
a) On a l’échéancier :
Date 0 1 2 3 4 5

Flux 80 000 ¥ VF=?

VF5 = 80 000 × 1,065 = 107 058,05 ¥. On peut utiliser aussi la fonction TVM de la calculatrice
financière avec les touches
2ND FV
5 N
6 I/Y
80 000 PV
CPT FV
On obtient -107 058,05 et il faut changer le signe.

b) De façon similaire, VF10 = 80 000 × 1,0610 = 143 267,82 ¥.

c) VF5 = 80 000 × 1,125 = 140 987,33 ¥.

d) Les intérêts du point a) sont inférieurs à la moitié de ceux du point b) parce que, chaque année, les
intérêts ne sont pas calculés seulement sur le capital initial mais aussi sur les intérêts accumulés
au fil des années précédentes (intérêts composés).

Exercice 2 Solution
a) Échéancier :
Date 0 1 2 3 11 12

Flux VA=? 25 000 $

VA = 25 000 / 1,05512 = 13 149,54 $. On peut utiliser aussi la fonction TVM de la calculatrice


financière en appuyant
2ND FV
12 N
5,5 I/Y
25 000 FV
CPT PV
On trouve -13 149,54 et il faut changer le signe.

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b) VA = 25 000 / 1,07318 = 7 033,07 $.

c) VA = 25 000 / 1,0269 = 19 843,29 $.

Exercice 3 Solution

a) Avec le taux de 11 %, on a : option a préférée à option b préférée à option c.


Montant Années VA
650 $ 1 585,59 $
750 $ 5 445,09 $
1 000 $ 10 352,18 $
Richard va choisir l’option a.

b) Avec le taux de 4 %, on a : option c préférée à option a préférée à option b.


Montant Années VA
650 $ 1 625,00 $
750 $ 5 616,45 $
1 000 $ 10 675,56 $
Richard va choisir l’option c.

Exercice 4 Solution
a) Il s’agit d’une annuité avec N = 3, F = 100 000 et r = 0,065. On trouve la valeur présente à travers
𝐹 1
𝑉𝐴 = '1 − - = 264 847,55 $.
𝑟 (1 + 𝑟)!
On arrive au même résultat en utilisant la fonction TVM de la calculatrice financière. Il faut
appuyer
2ND FV
3 N
6,5 I/Y
100 000 PMT
CPT PV
On obtient -264 847,55 et il faut changer le signe.

b) La valeur future est 264 847,55 × (1+0,065)3 = 319 922,50 $. On peut aussi utiliser la calculatrice
financière avec les touches :
2ND FV
3 N
6,5 I/Y
264 847,55 PV
CPT FV
On obtient -319 922,50 et il faut changer le signe.

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c) Le solde du compte rémunéré est le même montant du point b, c’est-à-dire 319 922,50 $. Au taux
de 6,5 %, on a :

Années 0 1 2 3
Flux 100 000,00 100 000,00 100 000,00
Solde bancaire 0,00 100 000,00 206 500,00 319 922,50

Exercice 5 Solution
L’échéancier de ce placement est
Date 0 1 2 3 9 10

Flux -10000 500 1500 10000
500 1 500 10 000
𝑉𝐴𝑁 = −10 000 + + + = −10 000 + 474,83 + 1 352,80 + 5 966,45
1,053 1,053" 1,053#$
= −2 205,92 $.
Puisque la VAN est négative, il ne faut pas retenir cette opportunité d’investissement.
On peut trouver le même résultat en utilisant la fonction CF de la calculatrice financière. Il faut appuyer
CF 2ND CE/C
10 000 +/- ENTER
↓ 500 ENTER

↓ 1 500 ENTER


↓ 7 ENTER
↓ 10 000 ENTER
NPV 5,3 ENTER
↓ CPT

Si le taux est 3,1 % par an,


500 1 500 10 000
𝑉𝐴𝑁 = −10 000 + + "
+ = −10 000 + 484,97 + 1 411,15 + 7 369,08
1,031 1,031 1,031#$
= −734,80 $.
Comme la VAN est encore négative, il ne faut pas retenir l’opportunité d’investissement.

Exercice 6 Solution
Immédiatement après le versement annuel des intérêts, l’échéancier de la rente perpétuelle est :

Date 0 1 2 3

Flux 320 320 320

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La valeur de l’obligation est la valeur actuelle de ses flux financiers. Avec la formule de la rente
perpétuelle : VA = 320/0,0563 = 5 683,84 £. On peut aussi utiliser la fonction TVM de la calculatrice
financière avec une approximation: on peut faire semblant qu’il y a, par exemple, 10 000 paiements de
320 livres sterling à partir de l’année 1. Les touches sont
2ND FV
10 000 N
5,63 I/Y
320 PMT
CPT FV
On obtient -5 683,84 et il faut changer le signe. Dans ce cas, l’approximation est très bonne.

Juste avant le versement annuel des intérêts, il faut tenir compte aussi du paiement que l’on va recevoir
immédiatement. L’échéancier est donc :
Date 0 1 2 3

Flux 320 320 320 320
et VA = 320 + 320/0,0563 = 6 003,84 £.

Exercice 7 Solution
L’échéancier, sur une échelle semestrielle, est :
Date 0 1 2 3

Flux 400 000 400 000 400 000
Les flux financiers constituent une rente perpétuelle avec périodes semestrielles et le taux d’actualisation
est semestriel aussi. Par conséquent, la valeur actuelle du don est
VA = 400 000 / 0,029 = 13 793 103,45 $.

Exercice 8 Solution
L’échéancier est :
12 13 14 15 29 30
Date 0 1 2 3 17 18

Flux 12 000 12 000 12 000 12 000 12 000
Le montant à rembourser par anticipation coïncide avec à la valeur actuelle des paiements restants. Ces
derniers constituent une annuité constante de 18 ans, donc :
12 000 1
𝑉𝐴 = '1 − - = 129 931,24 $.
0,06 1,06#%

On peut aussi utiliser la calculatrice financière, en appuyant

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2ND FV
18 N
6 I/Y
12000 PMT
CPT PV
On obtient -129931,24 et il faut changer le signe.

Si cela fait 20 ans qu’Inès a acheté le chalet, l’échéancier est :


21 22 23 24 29 30
Date 0 1 2 3 9 10

Flux 12 000 12 000 12 000 12 000
L’annuité est maintenant constante sur 10 ans, donc :
12 000 1
𝑉𝐴 = '1 − - = 88 321,04 $.
0,06 1,06#$

Si cela fait 12 ans qu’elle a acheté le chalet et qu’elle décide de rembourser l’emprunt jusqu’avant le
douzième versement, l’échéancier est :
12 13 14 15 29 30
Date 0 1 2 3 17 18

Flux 12 000 12 000 12 000 12 000 12 000
Il faut payer exactement ce qui a été payé à la première question, plus le douzième paiement:
VA = 129 931,24 + 12 000 = 141 931,24 $.

Exercice 9 Solution
a) On a une annuité avec N = 40, F = 5 000 $, r = 8 %. La valeur actuelle est
5 000 1
𝑉𝐴 = '1 − - = 59 623,067 $
0,08 1,08&$
et la valeur future (au départ à la retraite) est VF = VA(1,08)40 = 1 295 282,601 $. On peut aussi
utiliser la calculatrice financière pour calculer directement la valeur future des épargnes :
2ND FV
40 N
8 I/Y
5 000 PMT
CPT FV
On obtient -1 295 282,594 et il faut changer le signe.

b) On suit les mêmes étapes avec N = 30, F = 5 000 $ et r = 8 %. On obtient 566 416,056 $.

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Exercice 10 Solution
L’échéancier est :
Date 0 1 2 3 17 18

Flux 850 850 850 850 850
Il s’agit d’une annuité constante avec N = 18 ans, F = 850 $ et r = 0,03. On calcule d’abord la valeur
présente des dépôts à la date 0 :
850 1
𝑉𝐴 = '1 − - = 11 690,48 $.
0,03 1,03#%
Ensuite, on calcule la valeur future de 11 690,48 $. On obtient :
VF = 11 690,48 × (1,03)18 = 19 902,26 $.

Exercice 11 Solution
L’échéancier des gains est :
Date 0 1 2 3

Flux 1000 1000(1,08) 1000(1,08)2
La formule pour la valeur actuelle d’une rente perpétuelle croissante donne:
VA = 1 000 / (0,14-0,08) = 16 666,67 $.
Juste après le premier versement, l’échéancier devient :
Date 0 1 2 3

Flux 1000(1,08) 1000(1,08)2 1000(1,08)3
parce que le prochain versement sera 1000×1,08. En utilisant la formule de la valeur actuelle d’une rente
perpétuelle croissante avec flux de base 1000×1,08, on trouve :
VA = 1 000×1,08 / (0,14-0,08) = 18 000 $.

Exercice 12 Solution
L’échéancier est :
Date 0 1 2 3 16 17

Flux 2 2(1,05) 2(1,05)2 2(1,05)15 2(1,05)16
Il s’agit d’une annuité croissante de 17 ans :
2 000 000 1,05 #'
𝑉𝐴 = <1 − ' - = = 18 414 007,01 $.
0,125 − 0,05 1,125

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Exercice 13 Solution
L’échéancier des bénéfices est :
Date 0 1 2 3 4 5 6 7

Flux 1(1,3) 1(1,3) 2
1(1,3) 1(1,3) 1(1,3)
3 4 5 1(1,3) (1,02)2
5

1(1,3) (1,02)
5

Le flux se compose de deux parties :


- une annuité croissante sur 5 ans ;
- une rente perpétuelle croissante décalée de 5 ans.
On calcule les valeurs actuelles séparément et, ensuite, on prend la somme.
En premier lieu il faut trouver la valeur actualisée de l’annuité croissante avec N = 5, r = 0,08, F = 1,3 m¥
et g = 0,3 :
𝐹 1+𝑔 ! 1,3 1,3 (
𝑉𝐴$ = <1 − ' - == <1 − ' - = = 9,02 𝑚¥.
𝑟−𝑔 1+𝑟 0,08 − 0,3 1,08
Puis, on calcule la valeur actualisée de la rente perpétuelle croissante avec r = 0,08, g = 0,02 et F donné
par le flux de l’année 6, c’est-à-dire F = (1,3)5(1,02). La valeur de la rente à l’année 5, c’est-à-dire une
année avant le début de ses flux, est :
𝐹 1,3( (1,02)
𝑉𝐴( = = = 63,12 𝑚¥.
𝑟 − 𝑔 0,08 − 0,02
Pour trouver la valeur actuelle de la rente à la date 0, il faut actualiser VA5 sur cinq périodes :
𝑉𝐴( 63,12
𝑉𝐴$ = = = 42,96 𝑚¥.
(1 + 𝑟) ( (1,08)(
En sommant les valeurs actualisées de l’annuité et de la rente, on obtient la valeur actualisée des bénéfices
futurs : 9,02 + 42,96 = 51,98 m¥.

Exercice 14 Solution
On veut calculer la valeur future VF = F×(1+r)n avec un dépôt initial F = 12 000 € et un taux d’intérêt r =
0,75 % par mois. Comme le taux est mensuel, il faut exprimer le nombre de périodes en mois, soit n =
7×12 = 84 mois. On obtient VF = 12 000 × 1,007584 = 22 478,42 €, qui est le solde du compte dans sept
ans.

Exercice 15 Solution
Les frais de 4 000 $ constituent une rente perpétuelle sur base mensuelle (avec un taux d’actualisation
mensuel aussi). La valeur actuelle de cette rente est 4 000 / 0,004 = 1 million de dollars. Ce chiffre
correspond à l’économie que l’on pourrait réaliser.

Exercice 16 Solution
L’échéancier (du point de vue de la banque) est :

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Date 0 1 2 3 29 30

Flux -300 000 F F F F F

Il s’agit d’une annuité avec F inconnu. Toutefois, on sait que VA = 300 000 $, N = 30 et r = 0,07. Donc,
300 000
𝐹= = 24 176 $.
1 1
0,07 @1 − 1,07)$ A
Si on utilise la calculatrice financière avec la séquence de touches
2ND FV
30 N
7 I/Y
300 000 +/- PV
CPT PMT
on trouve également 24 176.

Exercice 17 Solution
Le montant du prêt est 950 000 – 350 000 = 650 000 $.
a) Ce prêt sur 30 ans correspond à N = 30 × 12 = 360 paiements mensuels. L’échéancier est:
Date 0 1 2 3 359 360

Flux VA = 600 000 -F -F -F -F -F
On trouve le montant de la mensualité à partir de la formule des annuités constantes :
𝑉𝐴 600 000
𝐹= = = 3 597,30 $.
1 1 1 1
'1 − - '1 − -
𝑟 (1 + 𝑟)! 0,005 (1,005))*$
On peut aussi utiliser la calculatrice financière en appuyant :
2ND FV
360 N
0,5 I/Y
600000 PV
CPT PMT
On obtient -3597,30 et il faut changer le signe.

b) Ce prêt sur 15 ans correspond à N = 15 × 12 = 180 paiements mensuels. L’échéancier est:


Date 0 1 2 3 179 180

Flux VA = 600 000 -F -F -F -F -F
De la formule des annuités constantes, on déduit :
𝑉𝐴 600 000
𝐹= = = 4 682,49 $.
1 1 1 1
'1 − - '1 − -
𝑟 (1 + 𝑟)! 0,004 (1,004)#%$

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Exercice 18 Solution
La somme disponible pour Michelle au moment de la retraite est la valeur future d’une annuité constante
avec N = 30, r = 8 % et F = 5 000 $. La valeur actuelle de cette annuité est
5 000 1
𝑉𝐴 = '1 − - = 56 288,9167 $.
0,08 1,08)$
La valeur future correspondante est
𝑉𝐹 = 𝑉𝐴 × (1,08))$ = 566 416,06 $.
En alternative, en utilisant la fonction TVM de la calculatrice financière avec les touches
2ND FV
30 N
8 I/Y
5000 PMT
CPT FV
on trouve directement -566 416,06 et on change le signe.

L’épargne retraite juste après 69 ans est 566 416,06 $ et la retraite dure 25 ans. Si Michelle retire chaque
année un montant fixe F, on a une annuité avec N = 25, r = 8 % et VA = 566 416,06 $. Le montant F est
inconnu et donné par la formule
𝑉𝐴
𝐹= .
1 1
'1 − -
𝑟 (1 + 𝑟)!
On peut calculer sa valeur avec la fonction TVM de la calculatrice financière. On utilise les touches
2ND FV
25 N
8 I/Y
566416,06 PV
CPT PMT
et on obtient -53 061,16. En changeant le signe, on trouve le montant de 53 061,16 $.

Exercice 19 Solution
L’échéancier est :
Date 0 1

Flux -5 500 7 200

Le TRI est le taux qui résout l’équation 7 200 / (1+TRI) = 5 500, c’est-à-dire TRI = 7 200/ 5 500 – 1 =
30,91 %.

Exercice 20 Solution
a) L’échéancier du placement de M. Roquette est :
Date 0 1 2 4 5
3

Flux -2 000 10 000

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Le TRI est le taux qui résout l’équation suivante : 2 000 = 10 000 / (1+TRI)5, soit
TRI = (10 000 / 2 000)1/5 -1 = 37,97 %.
En alternative, on peut utiliser la fonction TVM de la calculatrice financière en appuyant
2ND FV
5 N
2 000 +/- PV
10 000 FV
CPT I/Y
On obtient 37,97 %.

Enfin, on peut utiliser aussi la fonction CF avec les touches


CF 2ND CE/C
2 000 +/- ENTER

↓ 4 ENTER
↓ 10 000 ENTER
IRR CPT
On trouve également 37,97 %.

b) L’échéancier est :
Date 0 1 2 3 4 5

Flux -2 000 F F F F F

Il s’agit d’une annuité constante avec flux F inconnu, VA = -2 000 et r = TRI = 37,97% :
2 000
𝐹= = 949,27 $.
1 1

𝑇𝑅𝐼 '1 (1 + 𝑇𝑅𝐼)( -
En utilisant la fonction TVM de la calculatrice financière avec les touches :
2ND FV
5 N
37,97 I/Y
2000 +/- PV
CPT PMT
on obtient 949,27.

Exercice 21 Solution
L’échéancier de l’opération est :
Date 0 1 2 3 4

Flux -32 500 10 000 10 000 10 000 10 000


Les paiements forment une annuité de 4 ans avec valeur actuelle

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10 000 1
𝑉𝐴 = '1 − -.
𝑟 (1 + 𝑟)&
En posant la VAN de la séquence des flux égale à zéro et en résolvant avec r inconnu, on obtient le TRI :
10 000 1
𝑉𝐴 = 0 = −32 500 + '1 − -
𝑟 (1 + 𝑟)&
ou, de façon équivalente,
10 000 1
'1 − - = 32 500.
𝑟 (1 + 𝑟)&
Afin de trouver r, on peut utiliser la fonction CF sur la calculatrice financière, en appuyant :
CF 2ND CE/C
32 500 +/- ENTER
↓ 10 000 ENTER

↓ 4 ENTER
IRR CPT
On trouve le TRI r = 8,86 %, qui résout l’équation précédente.

Exercice 22 Solution
Les paiements constituent une rente perpétuelle avec VA = 250/r. En posant la VAN de la séquence des
flux égale à zéro et en résolvant pour r, on obtient le TRI :
250
𝑉𝐴𝑁 = 0 = − 2 500,
𝑟
donc le TRI est r = 10 %.

Exercice 23 Solution
Le coût de location constitue une rente perpétuelle croissante avec flux de base 25 000 $ à l’année 1 et
taux d’intérêt 5,5 %. On veut déterminer le taux de croissance g tel que : 600 000 = 25 000 / (0,055 - g)
ou, de manière équivalente, g = 0,055 − 25 000 / 600 000 = 0,0133. Les deux options sont équivalentes
si le coût de la location augmente de 1,33 % par an.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Exercices de la Séance 4

Exercice 1
La banque de Winnipeg propose un compte bancaire rémunéré au taux de 15 % pour tout dépôt d'une
durée de deux ans. Quel est le taux d'intérêt équivalent pour des périodes de six mois, d'un an et d'un mois?

Exercice 2
Camila est en train de comparer des comptes bancaires différents. Son compte actuel offre 5 % par an
pendant trois ans (TAE). Les alternatives sont :
a) un compte offrant 2,3 % tous les six mois pendant trois ans ;
b) un compte offrant 7,3 % tous les 18 mois pendant trois ans ;
c) un compte offrant 0,6 % tous les mois pendant trois ans.
Quel est le meilleur choix pour Camila ?

Exercice 3
Le planificateur financier d’Édith lui propose trois possibilités de placement à un an à revenu fixe. Les
taux dans les trois possibilités sont :
a) 9 % (TAP) à capitalisation mensuelle ;
b) 11 % (TAP) à capitalisation annuelle ;
c) 8 % (TAP) à capitalisation quotidienne.
Si on fait l’hypothèse qu’une année compte 365 jours, quel est le TAE dans chaque cas ?

Exercice 4
Mme Dufour envisage de quitter sa banque pour un nouvel institut qui propose un compte rémunéré au
TAP de 6,5 % avec capitalisation mensuelle. Par conséquent, son conseiller actuel propose de s’aligner
en proposant à Mme Dufour un compte rémunéré avec capitalisation semestrielle des intérêts. Quel taux
(TAP à capitalisation semestrielle) doit-il proposer à Mme Dufour ?

Exercice 5
Le dépôt de base chez BanquePM offre un TAE de 2,5 %. Déterminer le taux annuel proportionnel
correspondant avec capitalisation semestrielle. Ensuite, trouver le TAP avec capitalisation mensuelle.

Exercice 6
Si on utilise un TAP de 8 % avec capitalisation mensuelle, quelle est la valeur présente d'une annuité
versant 850 $ tous les six mois pendant dix ans ?

Exercice 7
L’institut de crédit House&CarLoans offre des prêts de 60 mois. Le TAP utilisé par l’institut est 5,99 %.
Calculer le montant des mensualités pour un emprunt de 25 000 $.

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Exercice 8
M. Lafayette vient d'acheter un immeuble en empruntant 650 000 $ sur 30 ans. Les paiements sont
mensuels et le TAP est 6 %. Calculer le montant des intérêts et le remboursement en capital la première
année. Même question à la vingtième année.

Exercice 9
Une moto de course est offerte à 20 000 $ par un vendeur autorisé. Deux moyens de paiement sont
possibles. Vous pouvez payer comptant et bénéficier d'un rabais de 3 000 $. En alternative, vous pouvez
verser 5 000 $ immédiatement et financer le reste à l'aide d'un crédit gratuit sur 30 mois. Si vous pouvez
emprunter à 15 % (TAP) avec capitalisation mensuelle, quelle alternative allez-vous choisir ?

Exercice 10
En Norvège, les taux d'intérêt annuels sont de 1,15 % et le taux d'inflation annuel est de 2,2 %. Déterminer
le taux d'intérêt réel et établir comment évolue le pouvoir d'achat de l'épargne pendant une année.

Exercice 11
En Chine le taux d'inflation est de 7 %. Calculer le taux d'intérêt nominal nécessaire pour avoir un taux
d'intérêt réel de 3,5 %.

Exercice 12
Le projet CalculÉlectromagnétique requiert un investissement initial de 100 000 $ et produit un flux
unique de 150 000 $ dans cinq ans. Déterminer la VAN du projet CalculÉlectromagnétique si le TAE est
4,5 % ou 11,5 %. Quel est le taux d'intérêt maximal acceptable pour que le projet demeure rentable ?

Exercice 13
Le gestionnaire de compte de Miriam lui montre le tableau suivant contenant les prix de quelques
obligations zéro-coupon de valeur nominale 1 000 $ sans risque de défaut:

Maturité (années) 1 2 3 4 5
Prix ($) 955,10 910,50 863,80 816,50 765,10

Calculer la rentabilité à l'échéance de chaque titre. Ensuite, représenter la courbe des taux zéro-coupon et
établir la tendance qualitative de la courbe.

Exercice 14
Les analystes de PlacementsVerts ont extrait les taux suivants de la courbe des taux zéro-coupon sans
risque :

Maturité (années) 1 2 3 4 5
TRE 4,90 % 5,50 % 5,70 % 5,95 % 6,15 %

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Déterminer le prix d'une obligation zéro-coupon sans risque de valeur faciale 1 000 $ et d'échéance deux
ans. Ensuite, calculer le prix d'une obligation zéro-coupon sans risque avec la même valeur faciale et
échéance de quatre ans. Quel est le taux d'intérêt sans risque à cinq ans ?

Exercice 15
L’obligation ABC.TO, d'échéance 10 ans et notionnel 1 000 $, a un taux de coupon de 8 % avec
versements semestriels. Cette obligation s'échange actuellement à 1 034,74 $. Déterminer la rentabilité à
l'échéance d’ABC.TO (en TAP). Si la rentabilité à l'échéance d’ABC.TO passe instantanément a 10 %
(TAP), déterminer le nouveau prix du titre.

Exercice 16
Le titre obligataire RB45-2020 a échéance cinq ans, notionnel 1 500 $ et coupons semestriels. Le prix de
cette obligation est 900 $ et sa rentabilité à l'échéance est 6 % (TAP à capitalisation semestrielle). Déduire
le taux de coupon de RB45-2020.

Exercice 17
L’obligation RocheLongTerme20 produit des coupons semestriels de 8 % et a une maturité de 7 ans. Son
principal est de 1 000 $ et sa rentabilité à l'échéance est présentement de 5,85 %. Établir si l’obligation
RocheLongTerme20 est échangée au pair, au-dessus ou au-dessous du pair. Si le TRE de
RocheLongTerme20 passe à 7 % (TAP), déterminer le nouveau prix du titre.

Exercice 18
L’État du Canada a émis des obligations gouvernementales de valeur nominale 1 000 $, taux de coupon 7
% et maturité 10 ans. Ces titres détachent des coupons annuels. Si le jour de l'émission, le TRE de ces
obligations était de 6 %, quel était le prix d'une obligation ? Si le TRE demeure constant, quel est le prix
d’une obligation gouvernementale juste avant le paiement du premier coupon ? Et juste après ?

Exercice 19
Étienne achète l’obligation TechnoUK2020-30 d'échéance 10 ans, valeur nominale 100 £ et taux de
coupon annuel 6 %. Il détient cette obligation pendant quatre ans puis la vend immédiatement après avoir
reçu le quatrième coupon. La rentabilité à l'échéance de TechnoUK2020-30 est constante à 5 %.
Déterminer les flux reçus par Étienne. Ensuite, calculer le TRI de l’opération.

Exercice 20
Chantale achète une obligation zéro-coupon canadienne de maturité 30 ans avec TRE de 6 %. Elle détient
ce titre pendant cinq ans avant de le revendre. Calculer le TRI de l’opération de Chantale si le TRE est de
6 % le jour de la revente. Qu'en est-il si le TRE est de 7 % ou de 5 % le jour de la revente? L'obligation
ne présente aucun risque de défaut. Le risque est-il nul si Chantale souhaite la revendre avant son
échéance? Pourquoi?

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Solutions aux exercices de la Séance 4

Exercice 1 Solution
Il faut convertir les périodes dans la même unité (en année, en semestre ou en mois). Par exemple, deux
ans durent vingt-quatre mois, et un semestre représente le quart (6/24 = 1/4) d’une période de deux ans.
On trouve :
• (1+0,15)1/4 =1,0356, donc le taux d’intérêt équivalent pour une période de six mois est 3,56 %.
• (1+0,15)1/2 =1,0724, donc le taux d’intérêt annuel est 7,24 %.
• (1+0,15)1/24 =1,0058, donc le taux d’intérêt équivalent pour une période d’un mois est 0,58 %.

Exercice 2 Solution
Un dépôt de 1 $ sur le compte actuel permet d’obtenir 1,053 = 1,1576 $ après 3 ans.

a) Si le compte paye 2,3 % d’intérêt tous les 6 mois, on obtient 1,0236 = 1,1462 $ dans trois ans.

b) Si le compte paye 7,3 % d’intérêt tous les 18 mois, on obtient 1,0732 = 1,1513 $ dans trois ans.

c) Si le compte paye 0,6 % d’intérêt par mois, on obtient 1,00636 = 1,2403 $ dans trois ans.

Le meilleur choix pour Camila est le compte qui offre 0,6 % tous les mois pendant trois ans.

Exercice 3 Solution
a) Un dépôt de 1 $ sur un compte rémunéré au 9 % (TAP) avec capitalisation mensuelle des intérêts
rapporte dans un an :
0,09 !"
!1 + ( = 1,0938 $.
12
Par conséquent, le TAE est de 9,38 %.

b) Avec capitalisation annuelle des intérêts, le TAE est de 11 %.

c) Un dépôt de 1 $ sur un compte rémunéré au 8 % (TAP) avec capitalisation quotidienne des intérêts
rapporte dans un an :
0,08 #$%
!1 + ( = 1,0833 $.
365
Le TAE est, ainsi, de 8,33 %.

Exercice 4 Solution
Un TAP de 6,5 % avec capitalisation mensuelle correspond à un TAE de (1 + 0,065 / 12)12 – 1 = 6,6972
%. Ce TAE correspond à un taux semestriel effectif de 1,0669721/2 – 1 = 3,2943 %, c’est-à-dire un TAP
à capitalisation semestrielle de 2 x 3,2943 % = 6,5887 %. Le conseiller doit proposer ce dernier taux à
Mme Dufour.

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De manière équivalente, à partir du TAP de 6,5 % avec capitalisation mensuelle, on peut trouver le taux
effectif mensuel correspondant : 0,065 / 12 = 0,5417 %. Le taux effectif semestriel sera (1+0,005417)6 -1
= 3,2945 %. Ceci correspond à un TAP à capitalisation semestrielle de 2 x 3,2945 % = 6,589 % (on
retrouve le 6,5887 % précédent sauf approximations).

Exercice 5 Solution
Pour un placement capitalisé k fois par an, on a
𝑇𝐴𝑃 &
1 + 𝑇𝐴𝐸 = !1 + (
𝑘
Pour le dépôt chez BanquePM, 1+TAE=1,025 et le TAP est donné par 𝑇𝐴𝑃 = 𝑘61,025!/& − 18.
Avec la capitalisation semestrielle, k=2 et TAP = 0,0248 = 2,48 %. Si, au contraire, la capitalisation est
mensuelle, k=12 et TAP = 0,0247 = 2,47 %.
On peut aussi dire que le taux effectif semestriel est 1,025!/" − 1 = 0,0124. Par conséquent, le TAP à
capitalisation semestrielle est 0,0124 x 2 = 2,48 %. De manière similaire, le taux effectif mensuel est
1,025!/!" − 1 = 0,0021 et le TAP à capitalisation mensuelle 0,0021 x 12 = 2,47 %.

Exercice 6 Solution
On calcule d’abord le taux effectif semestriel. Un TAP de 8% avec capitalisation mensuelle correspond à
un taux effectif mensuel de 0,08/12 = 0,0067. Alors, le taux effectif semestriel est (1+0,0067)6 -1 = 0,0407.
Puis, on utilise la formule de VA d’une annuité constante avec F = 850 $, N = 20 parce qu’il y a 20
semestres en 10 ans et r = 4,07 % :
850 1
𝑉𝐴 = !1 − ( = 11 480,50 $.
0,0407 1,0407"(

Exercice 7 Solution
L’échéancier du prêt est
Date 0 1 2 3 59 60

Flux -25 000 F F F F F

Un TAP de 5,99 % à capitalisation mensuelle entraîne un taux mensuel effectif de (5,99/12) % = 0,4992
%. Les mensualités sont constantes et 25 000 $ constitue la valeur actuelle d’une annuité sur 60 périodes
avec r = 0,4992 % et F inconnu :
25 000
𝐹= = 483,21 $.
1 1
0,004992 =1 − 1,004992$( >
On arrive au même résultat en utilisant la fonction TVM de la calculatrice financière. Il faut appuyer
2ND FV
60 N
0,4992 I/Y
25 000 +/- PV
CPT PMT

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Exercice 8 Solution
Le taux d’intérêt effectif est de 0,06 / 12 = 0,005 par mois. Le nombre de mois est 360. Selon la formule
de l’annuité, chaque versement mensuel est égale à
650 000
𝐹= = 3 897, 08 $.
1 1
0,005 =1 − >
1,005#$(
Chaque année, M. Lafayette verse donc 3 897,08 × 12 = 46 764,96 $ à la banque. Le capital restant dû est
la valeur actuelle des mensualités restantes, soit, à la fin de la première année :
3 897,08 1
!1 − ( = 642 018,19 $.
0,005 1,005#)*
La première année, M. Lafayette a donc remboursé 650 000 – 642 018,19 = 7 981,81 $ et payé 46 764,96
– 7 981,81 = 38 783,15 $ au titre des intérêts.
Dans 19 ans, il restera 360 – 19 × 12 = 132 mensualités à payer et le capital restant dû sera:
3 897,08 1
!1 − ( = 375 910, 77 $.
0,005 1,005!#"
Dans 20 ans, il restera 360 – 20 × 12 = 120 mensualités à payer. Le capital restant dû sera alors égal à :
3 897,08 1
!1 − ( = 351 023,45 $.
0,005 1,005!"(
La vingtième année, M. Lafayette aura donc remboursé 375 910,77 – 351 023,45 = 24 887,32 $ et payé
46 764,96 – 24 887,32 = 21 877,64 $ au titre des intérêts.

Exercice 9 Solution
Le crédit gratuit entraîne un taux d’intérêt nul, donc le crédit de 15 000 $ sur 30 mois équivaut à verser
500 $ par mois. Comme vous pouvez emprunter à 15 % (TAP) à capitalisation mensuelle, le taux
d’actualisation mensuel que vous utilisez pour prendre votre décision est 15 / 12 = 1,25 %. Par conséquent,
la valeur actuelle de l’alternative avec crédit gratuit est
500 1
𝑉𝐴 = 5 000 + !1 − ( = 5 000 + 12 444 = 17 444 $.
0,0125 1,0125#(
Au contraire, le paiement comptant comporte une dépense immédiate de 17 000 $. Comme 17 000 $ est
inférieur à 17 444 $, le paiement en comptant vous convient par rapport à l’alternative avec le crédit
gratuit.

Exercice 10 Solution
De la relation de Fisher 1 + 𝑟+ = (1 + 𝑟)/(1 + 𝜋), on a
1+𝑟 𝑟 − 𝜋 1,15 % − 2,2 %
𝑟+ = −1= = = −1,0274 %.
1+𝜋 1+𝜋 1,022
Le pouvoir d’achat de l’épargne diminue de 1,0274 % pendant une année.

Exercice 11 Solution
On utilise les relations :
1+𝑟
= 1 + 𝑟+ ⟺ 1 + 𝑟 = (1 + 𝑟+ )(1 + 𝜋) = 1,035 ∙ 1,07 = 1,1075.
1+𝜋
On trouve un taux nominal de 10,75 %.

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Exercice 12 Solution
Avec le TAE de 4,5 %, on a VAN = -100 000 + 150 000/1,0455 = 20 367, 66 $.
Avec le TAE de 11,5 %, on a VAN = -100 000 + 150 000/1,1155 = -12 960,39 $.
Le taux d’intérêt maximal acceptable pour que le projet demeure rentable est le TRI de l’investissement.
TRI = (150 000 / 100 000)1/5 – 1 = 8,45 %.

Exercice 13 Solution Courbe des taux zéro-coupon

On sait que 𝑇𝑅𝐸 = (𝑉𝑁/𝑃)!⁄, − 1.


𝑇𝑅𝐸! = (1 000 ⁄ 955,10)!⁄! − 1 = 4,70%. 5,6

𝑇𝑅𝐸" = (1 000 ⁄ 910,50)!⁄" − 1 = 4,80%.

Rentabilité à l'échéance
5,5
5,4

𝑇𝑅𝐸# = (1 000 ⁄ 863,80)!⁄# − 1 = 5,00%. 5,3


5,2

𝑇𝑅𝐸) = (1 000 ⁄ 816,50)!⁄) − 1 = 5,20%.


5,1
5,0

𝑇𝑅𝐸% = (1 000 ⁄ 765,10)!⁄% − 1 = 5,50%.


4,9
4,8
4,7
La courbe des taux zéro-coupon représente la 4,6
0 1 2 3 4 5 6
rentabilité à l’échéance en fonction de la maturité de
l’obligation. Dans ce cas, elle est croissante : Maturité (années)

Exercice 14 Solution 6-4.


Le TRE obtenu de la courbe des taux des obligations zéro-coupon
Prix d’une obligation sansnominale
zéro-coupon de valeur risque100 peut être
€ sans utilisé
risque comme
et d’échéance : taux
sans risque avec l’échéance considérée. En conséquence,
• … deux ans : P =le 100prix d’une
× 1,055² = 88,85 obligation
€ zéro-coupon de valeur
2
faciale 1 000 $ sans risque et d’échéance deux• ans estans
… quatre 1 :000
P = 100/ ×1,055
1,0595 = = 898,45
79,36 €.. $. En alternative, on peut
4

utiliser la fonction TVM de la calculatrice financière avecsans


• Taux d’intérêt lesrisque
touches
à cinq ans : 6,05 %.

2ND FV
6-5.
2 N
4
5,5 I/Y 100
− 1 = −0,01022 %
100,002556
1 000 FV .

CPT PV
On obtient -898,45 et il faut changer le signe.
6-6.
De façon similaire, le prix d’une obligationOnzéro-coupon deà valeur
cherche la rentabilité l’échéancefaciale 1 000 $Pour
(TRE) de l’obligation. sanscela,risque et d’échéance
il faut résoudre l’équation suivante :

quatre ans est 1 000 / 1,05954 = 793,59 $. 1 034, 74 € =


40
+
40
+K +
40
⇒ TRE = 7, 5 %.
Le taux d’intérêt sans risque à cinq ans est 6,15 %. (1 + TRE / 2 ) (1 + TRE / 2 ) (1 + TRE / 2 )1 2 20

On cherche désormais le prix de l’obligation pour un taux annuel proportionnel de 9 % :


40 40 40
P = VA = + + ... + = 934, 96 € .
Exercice 15 Solution (1 + 0, 09 / 2) (1 + 0, 09 / 2) (1 + 0, 09 / 2) 2 20

Le coupon semestriel d’ABC.TO est de 1 000 × 0,08⁄2 = 40 $ et l’obligation dure 20 semestres.


Comme on connaît le prix actuel, le TRE 6-7.
(effectif semestriel) résout l’équation
40 40 le taux de coupon. Pour cela,40
On cherche 1 000
il faut résoudre l’équation suivante :
1 034,74 = + + ⋯+ +
(1 + 𝑇𝑅𝐸) ! (1 + 𝑇𝑅𝐸) " (1900+=𝑇𝑅𝐸) C "(
+
C(1 + 𝑇𝑅𝐸)
+K +
C + 1 "(
000
⇒ C = 36, 36 € .
(1 + 0, 06) (1 + 0, 06) (1 + 0, 06) 2 5

ou bien, avec la formule de l’annuité constante avec un paiement final additionnel,


40Donc le taux de coupon
1 est de 3,636 %. 1 000
1 034,74 = !1 − (+ .
𝑇𝑅𝐸 (1 + 𝑇𝑅𝐸)"( (1 + 𝑇𝑅𝐸)"(
6-8.
On peut utiliser la fonction TVM sur la calculatrice financière avec I/Y inconnu. Les touches sont
Les obligations A s’échangent au-dessous du pair, les obligations D s’échangent au pair tandis que les obligations B e
2ND FV s’échangent au-dessus du pair.
20 N

© 2017 Pearson France – Finance d’entreprise, 4e édition - 978-2-3260-0144-2


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1 034,74 +/- PV
40 PMT
1 000 FV
CPT I/Y
On trouve un TRE (effectif semestriel) de 3,75 %. Ce taux correspond à un TRE annuel proportionnel (à
capitalisation semestrielle) de 2 × 3,75% = 7,5%. En alternative, on peut utiliser aussi la fonction CF en
appuyant

CF 2ND CE/C
1 034,74 +/- ENTER
↓ 40 ENTER
↓ 19 ENTER
↓ 1 040 ENTER
IRR CPT
On trouve encore 3,75 %.

Si la rentabilité à l’échéance d’ABC.TO passe à 10 % (TAP), le taux effectif semestriel est 0,05 et le
nouveau prix est
40 1 1 000
𝑃= !1 − (+ = 875,38 $.
0,05 (1 + 0,05)"( (1 + 0,05)"(
On peut aussi utiliser la fonction TVM de la calculatrice financière avec PV inconnu. Les touches sont
2ND FV
20 N
5 I/Y
40 PMT
1 000 FV
CPT PV
On obtient -875,38 et il faut changer le signe.

Exercice 16 Solution
L’obligation RB45-2020 dure 10 semestres et son TRE annuel proportionnel est 6 %. Donc, son taux de
rentabilité semestriel est 6 % / 2 = 3 %. Pour trouver le coupon C, il faut résoudre l’équation
𝐶 1 1 500
900 = !1 − (+
0,03 (1 + 0,03) !( (1 + 0,03)!(
En utilisant la fonction TVM sur la calculatrice financière avec PMT inconnu, on trouve C = 25,34 $. Les
touches sont
2ND FV
10 N
3 I/Y
900 +/- PV
1 500 FV
CPT PMT

Comme

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𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛𝑠 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑛𝑛é𝑒


𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 = 𝐶 × ,
𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
le taux de coupon de RB45-2020 est 25,34 × 2 / 1 500 = 3,38 %.

Exercice 17 Solution
Puisque la rentabilité à l’échéance est inférieure au taux de coupon, l’obligation RocheLongTerme20 est
présentement échangée au-dessus du pair.
Si le TRE passe à 7% (TAP), le nouveau prix du titre RocheLongTerme20 est
40 1 1 000
𝑃= !1 − (+ = 1 054,60 $.
0,035 (1 + 0,035) !) (1 + 0,035)!)

Exercice 18 Solution
Le jour de l’émission, le prix d’une obligation gouvernementale était
70 1 1 000
𝑃= !1 − ( + = 1 073,60 $.
0,06 (1 + 0,06)!( (1 + 0,06)!(
Juste avant le paiement du premier coupon, le prix d’une obligation gouvernementale est
70 1 1 000
𝑃 = 70 + !1 − (+ = 1 138,02 $.
0,06 (1 + 0,06) . (1 + 0,06).
Juste après le paiement du premier coupon, le prix d’une obligation gouvernementale est
70 1 1 000
𝑃= !1 − (+ = 1 068,02 $ = 1 138,0 $ − 70 $.
0,06 (1 + 0,06) . (1 + 0,06).

Exercice 19 Solution
On calcule d’abord le prix initial de l’obligation TechnoUK2020-30 avec 10 coupons annuels de 6 £,
valeur faciale de 100 £ et TRE de 5 %. On peut utiliser la fonction TVM de la calculatrice financière avec
les touches
2ND FV
10 N
5 I/Y
6 PMT
100 FV
CPT PV
On obtient -107,72 et il faut changer le signe. Le prix initial de TechnoUK2020-30 est donc de 107,72 £.
Le prix auquel l’obligation est vendue correspond à la valeur actualisée des flux de l’obligation 6 ans
avant son échéance. On peut appuyer sur la calculatrice financière
2ND FV
6 N
5 I/Y
6 PMT
100 FV
CPT PV
L’obligation TechnoUK2020-30 est, ainsi, vendue à 105,08 £. L’échéancier des flux reçus par Étienne est

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Année 0 1 2 3 4

Achat de l'obligation -107,72 £


Coupons 6,00 £ 6,00 £ 6,00 £ 6,00 £
Vente de l'obligation 105,08 £
Flux financiers -107,72 £ 6,00 £ 6,00 £ 6,00 £ 111,08 £

On calcule le TRI de l’opération avec la fonction CF de la calculatrice financière. Les touches sont
CF 2ND CE/C
107,72 +/- ENTER
↓ 6 ENTER
↓ 3 ENTER
↓ 111,08 ENTER
IRR CPT
On obtient un TRI de 5 %. En effet, la rentabilité à l’échéance est la même au moment de l’achat et de la
vente.

Exercice 20 Solution
On fait l’hypothèse que la valeur nominale de l’obligation zéro-coupon est 100 $ parce que les rentabilités
ne dépendent pas de cette valeur. Si le TRE est 6 %, le prix d’achat est 100 / 1,0630 = 17,41 $ et le prix de
vente est 100 / 1,0625 = 23,30 $. Pour un taux d’intérêt r donné, la VAN de l’opération de Chantale est
23,30 23,30
𝑉𝐴𝑁 = −17,41 + 𝑒𝑡 − 17,41 + = 0.
(1 + 𝑟)% (1 + 𝑇𝑅𝐼)%
En conséquence, le TRI de l’opération de Chantale est
TRI = (23,30 / 17,41)1/5 – 1 = 6,00 %.
Puisque le TRE est le même à l’achat et à la vente, on trouve que le TRI coïncide avec le TRE.
Si la rentabilité à l’échéance est 7 % le jour de la revente, le prix d’achat est 100 / 1,0630 = 17,41 $ et le
prix de vente est 100 / 1,0725 = 18,42 $. Par conséquent, le TRI de l’opération de Chantale est
TRI = (18,42 / 17,41)1/5 – 1 = 1,13 %.
Puisque la rentabilité à l’échéance augmente, le TRI est inférieur à la rentabilité à l’échéance initiale.
Si la rentabilité à l’échéance est de 5% le jour de la revente, le prix d’achat est 100 / 1,0630 = 17,41 $ et le
prix de vente est 100 / 1,0525 = 29,53 $. Donc, le TRI de l’opération de Chantale est
TRI = (29,53 / 17,41)1/5 – 1 = 11,15 %.
Puisque la rentabilité à l’échéance baisse, le TRI est supérieur à la rentabilité à l’échéance initiale.
Même si le risque de défaut est absent, si Chantale vend l’obligation avant l’échéance, elle s’expose au
risque de variation du TRE.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

Université Laval, FSA 10


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Exercices de la Séance 5

Exercice 1
Richard envisage d'investir 175 000 $ dans une start-up qui lui rapportera 1 050 000 $ dans dix ans. Le
projet est risqué et son coût du capital estimé est de 20 %. Déterminer la VAN et établir si Richard va
accepter le projet. Quelle erreur peut-il se permettre dans l'estimation du coût du capital sans que cela ne
remette en cause la décision?

Exercice 2
Une entreprise québécoise est en train d’évaluer la construction d'une fonderie qui coute 120 millions de
dollars. Sa construction dure un an. La fonderie, une fois bâtie, permettra de réaliser un profit de 35
millions de dollars à la fin de chaque année. Ces profits sont à perpétuité et le coût du capital est de 10 %.
Calculer la VAN du projet : l’entreprise doit le réaliser ? Calculer ensuite le TRI : le TRI et la VAN
conduisent-ils à la même décision ? Quelle est l'erreur d'estimation du coût du capital acceptable sans que
cela ne remette en cause la décision?

Exercice 3
L’entreprise CristalSA veut lancer l'an prochain une nouvelle ligne de verres indestructibles. CristalSA
doit dépenser cette année 850 000 $ en coûts de développement. Les revenus attendus sont de 750 000 $
l'année du lancement, 1,5 million de dollars l'année suivante, puis ils baisseront de 40 % par an pendant
trois ans. Ensuite ces verres seront retirés de la vente. Les coûts fixes annuels de commercialisation sont
de 80 000 $ et les coûts variables de 40 % des revenus. Déterminer les flux de trésorerie du projet des
années 0 à 5. Calculer la VAN si le coût du capital est 0,11. À partir de que coût du capital le projet de
CristalSA deviendrait-il non rentable ?

Exercice 4
L’entreprise FragranceDeBois va introduire sur le marché canadien des nouveaux diffuseurs de parfum
pour les bureaux. Les coûts de développement des diffuseurs sont de 5 millions de dollars. Les nouveaux
diffuseurs de FragranceDeBois devraient rapporter 1 million de dollars chaque année pendant 10 ans.
FragranceDeBois va aussi fournir un service après-vente lui coûtant 100 000 $ par an, à l'infini. Tous les
flux auront lieu en fin d'année. Calculer la VAN si le coût du capital est de 6 % : FragranceDeBois doit
investir dans le projet ? Quelle est la VAN (et la décision de l’entreprise) si le coût du capital est 2 % ou
12 %. Quel est le TRI du projet ? Selon la règle du TRI, FragranceDeBois doit commencer le projet?

Université Laval, FSA 1


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Exercice 5
La compagnie britannique Mining&Co va creuser une mine de cuivre pour un coût (immédiat) de 120
millions de livres sterling. Cet investissement générera un bénéfice de 20 millions de livres sterling par an
pendant les 10 prochaines années. Ensuite, la mine devra être nettoyée et surveillée à l’infini. Le coût
annuel de la surveillance est de 2 millions de livres sterling. Selon la règle du TRI, Mining&Co devrait
entreprendre le projet ? Si le coût du capital est de 8 % quelle décision suggère la règle de la VAN ?

Exercice 6
La compagnie aérienne AirSpace Inc. a décidé de bâtir un nouveau dépôt pour avions qui coûte 100
millions de dollars. La construction dure une année entière. Une fois construit, le dépôt améliorera la
logistique de la compagnie et rapportera 15 millions de dollars à la fin de chaque année pendant 20 ans.
Passé cette date, il faudra démonter le dépôt et restaurer le site, pour un coût estimé à 200 millions de
dollars, à engager en même temps que le dernier flux de 15 millions de dollars. Déterminer la VAN du
projet d’AirSpace Inc. si le coût du capital est de 12 %. Puis, établir si, dans ce cas, la règle du TRI est
fiable. Quel est le TRI ?

Exercice 7
Un courtier pourrait placer une annonce publicitaire dans un journal pendant un an, en dépensant 4 400 $.
L’annonce va lui apporter des commissions de 400 $ par mois durant le temps de parution sur le journal.
Trouver le délai de récupération.

Exercice 8
Un éditeur de livres universitaires envisage de financer un nouveau manuel d’histoire contemporaine.
L’écriture du livre coûte (immédiatement) 10 millions de dollars. L’écriture commence aujourd'hui et va
durer un an. Les ventes du manuel débuteront immédiatement après la fin de l’écriture. Elles rapporteront
5 millions de dollars l'année de la sortie, puis 2 millions de dollars annuels pendant quatre ans. Tous les
flux se réalisent en fin d'année. Déterminer le délai de récupération du projet. Si l’éditeur exige un délai
de récupération maximum de trois ans, produira-t-il le manuel ? Ensuite, calculer la VAN en utilisant un
coût du capital de 11 %.

Exercice 9
Una compagnie d’assurance envisage deux projets consistant à ouvrir des nouvelles succursales dans des
territoires éloignés. Le projet Alpha nécessite un investissement immédiat de 20 millions de dollars contre
un bénéfice de 20 millions de dollars par an pendant les trois prochaines années. Le projet Beta requiert
un investissement immédiat de 100 millions de dollars mais génère un bénéfice de 60 millions de dollars
par an pendant les trois prochaines années.

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a) Calculer le TRI associé au projet Alpha et au projet Beta. Si le coût du capital est de 13 %, quelle
est la VAN de chaque projet ?
b) Après une négociation regardant le projet Beta, la compagnie obtient la possibilité de payer en
quatre fois: un paiement immédiat de 20 millions de dollars, puis des paiements annuels de 35
millions de dollars pendant trois ans. Déterminer le TRI dans ce cas.

Exercice 10
ElectroCanada est en train de considérer plusieurs projets de construction de centrales électriques propres.
ElectroCanada a évalué les investissements initiaux, les VAN de chaque projet et le nombre d’ingénieurs
nécessaires :

Projet Investissement initial Nombre d’ingénieurs VAN


A 10 M$ 2 10,1 M$
B 15 M$ 3 19,0 M$
C 15 M$ 4 22,0 M$
D 20 M$ 3 25,0 M$
E 30 M$ 10 60,2 M$

a) ElectroCanada a un budget de 60 millions de dollars. Décrire comment ElectroCanada doit classer


les projets en indiquant les projets qu’elle devrait entreprendre.
b) ElectroCanada a 12 ingénieurs et n'envisage pas d'embaucher d’autres ingénieurs. Décrire
comment l'entreprise doit classer les projets en indiquant les projets qu’elle devrait entreprendre.
c) Si ElectroCanada a 15 ingénieurs, peut-on utiliser l'indice de profitabilité pour classer les projets?
Indiquer quels projets retenir dans ce cas.

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Solutions aux exercices de la Séance 5

Exercice 1 Solution
VAN = (1 050 000 / 1,210) – 175 000 = – 5 419,14 $.
TRI = (1 050 000 / 175 000)1/10 – 1 = 19,62 %.
Richard ne doit pas accepter le projet, mais une baisse de plus de 0,38 points de pourcentage modifierait
la conclusion.

Exercice 2 Solution
Les profits réalisés par la fonderie sont une rente perpétuelle décalée d’un an : le premier flux de la rente
arrive à l’année 2 au lieu de l’année 1. L’échéancier est
Date 0 1 2 3

Flux -120 35 35
À cause du décalage, la valeur 35/0,1 donnée par la formule de la rente perpétuelle se réfère à l’année 1.
Pour déterminer sa valeur actuelle à l’année 0, il faut actualiser une fois de plus. La VAN est donc
1 35
𝑉𝐴𝑁 = & ) − 120 = 198,18 𝑀$.
1,1 0,1
La VAN est positive : il faut réaliser le projet.
Le TRI est tel que:
1 35
& ) − 120 = 0.
1+𝑟 𝑟
En multipliant les deux côtés par r et par 1+r, on obtient
35 − 120𝑟(1 + 𝑟) = 0,
c’est-à-dire l’équation de deuxième degré
120𝑟 ! + 120𝑟 − 35 = 0.
Le discriminant est Δ = 120! − 4 ⋅ 120 ⋅ (−35) = 31 200. L’équation a donc deux solutions :
−120 + √31 200 −120 − √31 200
𝑟= = 0,2360 𝑟 = = −1,2360.
240 240
On retient la solution positive r = 23,60 %. La résolution de l’équation de deuxième degré n’est pas requise
à l’examen. Dans ce cas, on peut utiliser la fonction CF de la calculatrice financière en remplaçant le flux
perpétuel de 35 M$ par 1 000 versements de 35 M$ à partir de l’année 2. L’erreur de l’approximation est
petite. Les touches sont
CF 2ND CE/C
120 +/- ENTER
↓ ENTER

↓ 35 ENTER
↓ 1 000 ENTER
IRR CPT
On trouve encore 23,60 %.

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Le TRI est supérieur au coût du capital : la règle du TRI et celle de la VAN concordent. Mais, surtout, le
TRI indique que le coût du capital peut être sous-estimé de 13,60 points de pourcentage sans que cela ne
remette en cause la décision.

Exercice 3 Solution
Le tableau utilise les informations du texte pour déterminer les flux de trésorerie liés à la nouvelle ligne
de verres indestructibles de CristalSA.
0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires 750 000 1 500 000 900 000 540 000 324 000
Taux de croissance annuel -40% -40% -40%
Coût variables -300 000 -600 000 -360 000 -216 000 -129 600
% du CA 40% 40% 40% 40% 40%
Coût fixes -80 000 -80 000 -80 000 -80 000 -80 000
Coût de développement -850 000
Flux de trésorerie -850 000 370 000 820 000 460 000 244 000 114 400

La VAN est donnée par la somme :


370 000 820 000 460 000 244 000 114 400
−850 000 + + + + + .
1+𝑟 (1 + 𝑟)! (1 + 𝑟)" (1 + 𝑟)# (1 + 𝑟)$
Avec r = 11 %, la VAN est de 713 832,95 $.
Avec la fonction CF de la calculatrice financière, on trouve un TRI de 46,57 %. À partir de ce coût du
capital le projet n’est plus rentable. Les touches à appuyer sont
CF 2ND CE/C
850 000 +/- ENTER
↓ 370 000 ENTER

↓ 820 000 ENTER

↓ 460 000 ENTER

↓ 244 000 ENTER

↓ 114 400 ENTER
IRR CPT

Exercice 4 Solution
L’échéancier du projet de FragranceDeBois est (en millions de dollars):
Date 0 1 2 10 11 12
… …

Flux -5 1-0,1 1-0,1 1-0,1 -0,1 -0,1

Pour calculer la VAN, il faut calculer la valeur actuelle des profits et du service après-vente, en utilisant
la VA d’une annuité et d’une rente perpétuelle :

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1 1 0,1
𝑉𝐴%&'()*+ = &1 − ,-
) 𝑒𝑡 𝑉𝐴+.&/)0. = .
𝑟 (1 + 𝑟) 𝑟
On obtient :
1 1 0,1
𝑉𝐴𝑁 = −5 + 𝑉𝐴%&'()*+ − 𝑉𝐴+.&/)0. = −5 + &1 − )− .
𝑟 (1 + 𝑟),- 𝑟
Si r = 6 %, la VAN est 693 420 $. En conséquence, FragranceDeBois devrait investir dans le projet. On
peut aussi calculer la VAN avec la fonction CF de la calculatrice financière, en approximant la rente
perpétuelle :
CF 2ND CE/C
5 +/- ENTER
↓ 0,9 ENTER
↓ 10 ENTER
↓ 0,1 +/- ENTER
↓ 9 999 ENTER
NPV 6 ENTER
↓ CPT
On obtient 0,6934 millions de dollars, comme prévu.
Puis, si r = 2 %, la VAN est -1 017 415 $. Au contraire, si r = 11 %, la VAN est -19 859 $. Dans les deux
cas, FragranceDeBois ne devrait pas commencer le projet.
La VAN est négative si r = 2 % et r = 11 % et elle est positive si r = 6 %. Entre r = 2 % et r = 11 %, le
profil de la VAN est une fonction continue du taux d’intérêt. Donc, elle doit s’annuler (au moins une fois)
entre 2 % et 6 % à cause du changement de signe, et (au moins une autre fois) entre 6 % et 11 % pour la
même raison. Voilà pourquoi il existe au moins deux TRI (on peut vérifier cela avec un logiciel qui nous
donne les TRI de 2,746 % et 10,879 %) et le critère du TRI ne permet pas de conclure. L’utilisation du
logiciel et la réalisation du graphique ne sont pas requises à l’examen.

Exercice 5 Solution
L’échéancier est du projet est :
Date 0 1 2 10 11 12
… …

Flux -120 20 20 20 -2 -2

Les flux se composent d’une dépense initiale, une annuité constante de dix ans et une rente perpétuelle
(négative) décalée de 10 ans. Par conséquent,
20 1 2
𝑉𝐴𝑁 = −120 + &1 − )− .
𝑟 (1 + 𝑟) ,- 𝑟(1 + 𝑟),-
Avec un logiciel on trouve que la VAN s’annule pour r = 0,02924 et 0,08723. Il existe donc deux TRI, et
on ne peut pas conclure. Une telle étude n’est pas requise à l’examen, mais il faut comprendre le profil de
la VAN et le problème d’existence ou multiplicité des TRI.

Si on essaie d’utiliser la fonction CF de la calculatrice financière avec l’approximation de 1 000 paiements


dans la rente perpétuelle, on obtient seulement r = 0,02924. Les touches sont

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r (1 + r)10 r(1 + r)10

La VAN s’annule pour r = 0,02924 et 0,08723. Il existe donc deux TRI, et on ne peut conclure.

20 1 2
Si le coût du capital est de 8 % : VAN = −120 + 1− − = 2, 621791 M€.
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r (1 + r)10 r(1 + r)10

Dans ce cas, l’investissement a une VAN positive de 2 621 791 €. La VAN, comme fonction du taux d’actualisation, n’es
pas monotone.

CF 2ND CE/C
120 +/- ENTER
↓ 20 ENTER
↓ 10 ENTER
↓ 2 +/- ENTER
↓ 1 000 ENTER
IRR CPT
Toutefois, on ne peut pas conclure à cause des TRI
multiples.
Si le coût du capital est de 8 %, avec la même formule,
VAN = 2,621791 millions de livres sterling. Comme la
VAN est positive, Mining&Co doit entreprendre le projet.
Si le coût Endugénéral,
d’opportunité si2,93
capital est entre le %coût
et 8,72d’opportunité du capital
%, le projet doit être entrepris.
est entre 2,92% et 8,72%, le projet doit être entrepris.
7-14.

a. TRI = 15,091 %.
b. Non.
Exercice 6 Solution c. C’est intéressant si le coût du capital est supérieur au TRI > 15,091 %.
Après une année de construction, le dépôt d’AirSpace Inc. entre en fonction et le premier flux positif est
à la fin de l’année 2. L’échéancier est : 500 500 500 –2 000
TRI 15,09 %
Date 0 1 2 VAN (103 %) 20 –122,60 21

Flux -100 15 15 à une conclusion erronée,
Le TRI conduit 15 la VAN n’est15-200positive que si r > 15,091 %.

L’annuité de 15 M$ est décalée d’un an parce que son premier flux arrive à l’année 2. Par conséquent, il
faut actualiser une fois de plus après l’application de la formule de la valeur actuelle de l’annuité. La VAN
du projet est, ainsi,
15 1
𝑟 ©
&1
2017

Pearson France !- ) d’entreprise,
(1 + 𝑟– )Finance 2004 édition - 978-2-3260-0144-2
e

𝑉𝐴𝑁 = −100 + − .
1+𝑟 (1 + 𝑟)!,
Si r = 12 %, la VAN est égale à -18,5 millions de dollars.
Dans ce cas, la règle du TRI n’est pas applicable parce que
les flux positifs précèdent les flux négatifs. En effet, avec
un logiciel on peut visualiser le profil de la VAN et déduire
qu’il existe deux solutions à l’équation suivante :
15 1
𝑟 &1 − (1 + 𝑟)!- ) 200
− − 100 = 0.
1+𝑟 (1 + 𝑟)!,
Comme le total des flux est égal à zéro (–100 + 15 × 20 –
200 = 0), r = 0 % est l’une des deux solutions. L’autre est
r = 7,06 %. La représentation graphique et la détermination
des deux TRI par le logiciel ne sont pas requises à l’examen.

Exercice 7 Solution
Le délai de récupération est 4 400 / 400 = 11 mois.

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Exercice 8 Solution
L’échéancier du projet est
Date 0 1 2 3 4

Flux -10 0 5 2 2
Il faut cinq ans pour rembourser l’investissement initial : le délai de récupération est de cinq ans. En effet,
la somme des flux jusqu’à l’année 4 est -10+5+2+2 = -1 et la somme jusqu’à l’année 5 est -10+5+2+2+2=
1. Si l’éditeur exige un délai de récupération maximum de trois ans, il ne faut pas financer le manuel.
Pour le calcul de la VAN, on observe que le flux contient une annuité décalée de deux ans parce que son
premier paiement arrive à l’année 3 au lieu de l’année 1. Par conséquent, il faut appliquer la formule de
la valeur actuelle de l’annuité et actualiser deux fois de plus. On obtient :
5 2 1 1 5 2 1
𝑉𝐴𝑁 = −10 + + &1 − ) = −10 + + &1 − ).
(1 + 𝑟)! 𝑟 (1 + 𝑟)# (1 + 𝑟)! 1,11! 0,11 ⋅ 1,11! 1,11#
Donc, VAN = -0,906 M$. Dans ce cas, la VAN est cohérente avec la règle du délai de récupération.

Exercice 9 Solution
a) Les flux annuels du projet Alpha sont -20, 20, 20, 20 millions de dollars, tandis que ceux du projet
Beta sont -100, 60, 60, 60 millions de dollars. En utilisant la fonction CF de la calculatrice
financière, on obtient :
TRI(Alpha) = 83,93 % TRI(Beta) = 36,31 %
VAN(Alpha) = 27,22 M$ VAN(Beta) = 41,67 M$.

b) Après la négociation, les flux sont -20, 60-35=25, 60-35=25, 60-35=25. Dans ce cas, TRI(Beta’)
= 111,85 %.

Exercice 10 Solution

Projet Indice de profitabilité VAN / nombre d’ingénieurs


A 1,01 5,1
B 1,27 6,3
C 1,47 5,5
D 1,25 8,3
E 2,01 6,0

a) On utilise l’indice de profitabilité : VAN / Investissement initial. Les projets dont l’indice de
profitabilité est le plus élevé sont les projets E, C et B. Ce sont également les projets à entreprendre.
Le budget est complètement utilisé parce que 30+15+15 = 60 M$.

b) Dans le cas précédent, l’entreprise a besoin de 17 ingénieurs pour réaliser les trois projets plus
rentables. Si le nombre d’ingénieurs est limité à 12, il faut modifier la sélection. On utilise, pour
ce faire, le ratio VAN / nombre de chercheurs et on retient les projets pour lesquels le ratio est
maximal, tout en respectant la contrainte en termes de nombre d’ingénieurs. Par conséquent, on
accepte les projets D et B pour un coût total de 20+15 = 35 M$ et six ingénieurs. Le projet E, qui

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a le 3e ratio VAN / nombre de chercheurs le plus élevé, ne peut pas être entrepris parce que cela
reviendrait à dépasser la contrainte en termes de nombre d’ingénieurs. En revanche, on peut retenir,
en plus des projets D et B, les projets C et A. Le coût total serait alors de 35+15+10 = 60 M$ pour
un total de 12 ingénieurs. Cette solution est meilleure que celle qui consiste à choisir les projets E
et A (cette dernière solution étant elle aussi possible financièrement).

c) En mettant en ordre les projets selon le ratio VAN / nombre de chercheurs, on n’arrive pas à
sélectionner un ensemble de projets qui occupent tous les 15 ingénieurs. Certains d’eux resteraient
inutilisées. Par conséquent, ce critère ne marche pas. Pour utiliser tous les chercheurs, on peut
réaliser les projets E, A et l’un entre B et D. En ce faisant, on utilise 15 chercheurs et le budget est
respecté. Entre le projet B et le projet D, on choisit le projet D puisque sa VAN est plus élevée que
le projet B. Donc, les projets à réaliser sont E, A et D.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Exercices de la Séance 6

Exercice 1
CocaQuébec vend des boissons sucrées au bergamote et va introduire sur le marché une nouvelle boisson
diététique. CocaQuébec anticipe un chiffre d'affaires de 30 millions de dollars par an. Cependant, la
compagnie estime que 35 % de la demande de boissons diététiques se fera au détriment des boissons
sucrées qu'elle vend présentement. Les deux boissons ont le même prix.
a) Calculer l’augmentation annuelle du chiffre d’affaire de CocaQuébec.
b) La moitié des consommateurs qui passeront de la boisson sucrée à la boisson diététique se seraient
tournés vers la concurrence si CocaQuébec n'avait pas lancé de produits diététiques. Calculer,
alors, l’augmentation annuelle du chiffre d’affaire de CocaQuébec due à l’introduction de la
boisson diététique.

Exercice 2
ChaussettesRoyales, une maison de couture montréalaise, possède plusieurs magasins. La direction
envisage d'ouvrir un nouveau magasin dans la région. ChaussettesRoyales possède déjà le terrain ou sera
situé le magasin, pour l'instant occupé par un entrepôt abandonné. Le département marketing vient de
dépenser 15 000 $ pour une étude de marché qui détermine la clientèle potentielle du nouveau magasin.
Il faut finalement se prononcer sur l'ouverture du magasin. Parmi les éléments suivants, quels sont ceux
qui doivent être intégrés dans le calcul du résultat net additionnel du nouveau magasin ?
a) le prix du terrain ou sera situé le magasin ;
b) le coût de l’étude de marché ;
c) la valeur du terrain s'il était vendu ;
d) le coût de démolition de l'entrepôt ;
e) la baisse des ventes dans les autres magasins de ChaussettesRoyales (certains clients iront dans le
nouveau magasin plutôt que dans un ancien) ;
f) le coût de construction du nouveau magasin ;
g) les charges d'intérêts relatives à la dette nécessaire à la construction du magasin.

Exercice 3
On va modifier certaines hypothèses du projet HomeNet de l’entreprise Xila, décrit dans le Chapitre 8.
D’abord, on peut imaginer que les ventes augmentent avec le temps et que les prix seront ajustés à la
baisse afin que le produit reste concurrentiel. Puis, des économies d'échelle pourraient réduire
progressivement le coût de production unitaire. Les nouvelles hypothèses sont :
- Vous prévoyez de vendre 50 000 unités la première année, puis 50 000 de plus chaque année, les
trois années suivantes. Le prix, qui au départ est de 260 €, devrait décroitre de 10 % chaque année
tandis que le cout unitaire, initialement de 120 €, devrait diminuer de 20 % par an.
- L’amortissement des investissements est sur trois ans seulement.
- Le taux marginal d’imposition est 33 %.

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a) Calculer le nouveau résultat net à endettement nul. Ici on peut ignorer les effets indirects en se
référant au tableau ci-dessous.

Année 0 1 2 3 4 5
Prévision du résultat net à endettement nul de HomeNet (k€)
1 Chiffre d'affaires 26000 26000 26000 26000
2 - Coût des ventes -11000 -11000 -11000 -11000
3 - Frais administratifs -800 -800 -800 -800
4 - Coûts marketing -2000 -2000 -2000 -2000
5 - Coûts de R&D -15000 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500
6 Dont amortissements -1500 -1500 -1500 -1500 -1500
7 = Résultat d'exploitation -15000 10700 10700 10700 10700 -1500
8 - Impôt sur les sociétés 4950 -3531 -3531 -3531 -3531 495
9 = Résultat net à endettement nul -10050 7169 7169 7169 7169 -1005

b) On suppose que, chaque année, 20 % des acheteurs de HomeNet auraient acheté un autre routeur
de l’entreprise Xila vendu à 100 €, pour un coût de production unitaire de 60 €. De plus, des frais
administratifs de 200 000 € s’ajoutent de l’année 1 à 4 pour des loyers perdus. Recalculer le résultat
net a endettement nul sous ces nouvelles hypothèses.

Exercice 4
La compagnie Satellite Inc. garantit des communications par satellite. Dans son dernier exercice fiscal on
trouve un résultat net de 750 millions de dollars, dotations aux amortissements pour 300 millions de dollars
et investissements pour 600 millions de dollars. En outre, le BFR a augmenté de 30 millions de dollars et
la compagnie n'est pas endettée. Calculer les flux de trésorerie disponibles de Satellite Inc.

Exercice 5
TéléNation envisage de développer des téléviseurs avec écrans ultra-modernes. À ce propos, le directeur
financier souhaite déterminer le BFR de ce projet, en utilisant les données dans le tableau (en millions de
dollars). Calculer les flux de trésorerie associés aux variations du BFR pour les cinq années du projet.

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Créance clients 2,1 2,0 2,2 2,4 2,4
Dettes fournisseurs 1,8 2,0 2,2 2,5 3,0
Stocks 5,0 7,0 1,0 1,2 1,3

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Exercice 6
L’entreprise PlastiquesPropresSA doit décider d'augmenter, ou non, sa production de conteneurs pour
liquides. La direction anticipe les flux de trésorerie contenus dans le tableau (en millions de dollars). Le
taux d’imposition est 30 %. Déterminer le résultat net prévisionnel et les flux de trésorerie disponibles.

Année 1 Année 2
Chiffre d'affaires 125 160
Consommations de matières premières et charges de personnel 40 60
Amortissements 25 36
Augmentation du BFR 7 9
Investissements 35 45

Exercice 7
L’entreprise suisse AlpiniX considère un nouveau projet qui dure 10 ans et regarde la production de
montres de précision. Le projet requiert un investissement initial de 23 millions de francs suisses, qui sont
amortis de manière linéaire sur 10 ans. Les coûts commerciaux seront de 2 millions de francs chaque
année. Avec un taux d’imposition sociétaire de 27 %, le résultat net prévu est de 6 millions de francs
pendant 10 ans. De plus, le projet nécessite de 9 millions de BFR à l'année 0 et ce chiffre est totalement
récupéré à l'année 10. Le coût du capital est de 10 %. Si la moitié des coûts commerciaux est considérée
irrécupérable, quelle est la VAN du projet d’AlpiniX?

Exercice 8
La Cidrerie Orléans loue présentement une machine pour la production du cidre. Comme le loyer (qui
inclut la maintenance) est de 50 000 $ par an, la cidrerie est en train de considérer d’autre options.
a) Acheter la même machine à 150 000 $. Les dépenses de maintenance sont de 20 000 $ par an.
b) Acheter une nouvelle machine plus sophistiquée à 250 000 $. La maintenance coûte 15 000 $
chaque année. De plus, il faut dépenser 35 000 $ immédiatement pour former les ouvriers.
Les loyers et les coûts de maintenance sont payés à la fin de chaque année. Les amortissements sont
linéaires sur sept ans. La durée de vie des deux machines est de 10 ans et leur valeur de marché sera nulle
après. Le taux d'actualisation est de 8 % et le taux d'imposition est de 35 %. Déterminer le meilleur choix
pour la Cidrerie Orléans.

Exercice 9
L’entreprise AloeNature projette de lancer sur le marché des nouveaux gels d’aloe vera. Pour cela,
AloeNature doit utiliser un entrepôt qu’elle a acquis trois ans plus tôt pour 1 million de dollars et qui,
depuis, est loué à 120 000 $ par an (aucune augmentation des loyers n’est prévue).

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AloeNature doit acquérir du matériel pour 1,4 million de dollars aussi. Celui-ci peut être amorti
linéairement sur 10 ans. AloeNature prévoit toutefois que le projet s'étalera sur huit ans, au terme desquels
le matériel pourra être revendu à 500 000 $. De plus, dans huit ans, l’entrepôt pourra de nouveau être loué
à 120 000 $.
Le projet requiert un BFR équivalent à 10 % des ventes prévues pour l'année à venir. Le BFR est
complètement récupéré à sa valeur comptable après huit ans.
AloeNature espère réaliser un chiffre d'affaires annuel de 4,8 millions de dollars pendant les huit ans.
Les couts de production (hors amortissement) sont estimés à 80 % du chiffre d'affaires.
Le taux d’imposition fiscal est de 30 % et le coût du capital est de 13 %.
Calculer les flux de trésorerie disponibles et la VAN du projet.

Exercice 10
ConsulTech envisage de créer un département consacré à la consultation à distance. Les prévisions des
flux de trésorerie disponibles de ce projet au cours des quatre prochaines années sont données dans le
tableau.

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4


Flux de trésorie disponibles -200 000 $ -19 000 $ 85 000 $ 240 000 $

Les flux après l'année 4 augmenteront de 3% par an à l'infini. Le coût du capital est de 14%. Calculer la
valeur terminale à l’année 4 des flux postérieurs à l'année 4. Ensuite, déterminer la VAN du projet de
ConsulTech.

Exercice 11 (Avancé)
On reprend les hypothèses de l'exercice 3a sur le projet HomeNet. De plus, le coût du capital est 12 %, il
n’y a pas de stocks, les créances clients sont 15 % du chiffre d’affaires et les dettes fournisseurs sont 15%
des coûts des ventes. Calculer le point mort du projet en termes de prix de vente et, puis, en termes d'unités
vendues

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Solutions aux exercices de la Séance 6

Exercice 1 Solution
a) Pour calculer l’augmentation du chiffre d’affaire de CocaQuébec, il faut tenir compte de la
cannibalisation :
Gains liés à la boisson diététique – Pertes sur la boisson sucrée = 30 – 0,35 × 30 = 19,5 M$.

b) Maintenant on tient compte du risque de fuite des consommateurs aussi :


Gains liés à la boisson diététique – Pertes sur la boisson sucrée provenant de clients fidèles
= 30 – 0,5 × 0,35 × 30 = 24,75 M$.

Exercice 2 Solution
a) Non, c’est un coût irrécupérable (comparer avec le point c).

b) Non, c’est un coût irrécupérable.

c) Oui, cela fait partie du coût d’opportunité lié à l’ouverture d’un nouveau magasin : en décidant
d’ouvrir le nouveau magasin, ChaussettesRoyales renonce au bénéfice après impôt qu’elle aurait
réalisé en vendant le terrain. Cette perte est égale au prix de vente du terrain diminué des impôts
payés à cette occasion (impôt sur le gain en capital réalisé, défini comme la différence entre prix
de vente et valeur comptable du terrain, cette dernière étant elle-même définie comme la différence
entre le coût initial et les amortissements déjà effectués).

d) Oui, c’est un coût lié à l’ouverture d’un nouveau magasin.

e) Oui, la baisse des ventes des magasins existants doit être prise en compte pour déterminer
l’augmentation différentielle des ventes liées à l’ouverture du nouveau magasin.

f) Oui, cela fait partie de l’investissement nécessaire à l’ouverture du nouveau magasin. Ces dépenses
donneront le droit à ChaussettesRoyales de passer des amortissements.

g) Les charges d’intérêts influenceront les bénéfices effectifs de ChaussettesRoyales, mais elles ne
doivent pas être prises en compte. En effet, on calcule un résultat net à endettement nul du projet
pour décider de le lancer ou non, afin de ne pas faire dépendre la décision des modalités de
financement.

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Exercice 3 Solution
On résume d’abord les hypothèses sur le projet HomeNet.

Année 0 1 2 3 4 5
Vente (milliers d'unités) 50 100 150 200
Prix de vente (€/unité) 260 234 211 190
Coût des ventes (€/unité) 120 96 76,6 61,44
Produit existant
Ventes (milliers d'unités) manquées 10 20 30 40
Prix de vente (€/unité) 100 100 100 100
Coût des ventes (€/unité) 60 60 60 60
Autres coûts (K€)
Coût de R&D (logiciel et matériel) -15000
Dépenses marketing -2000 -2000 -2000 -2000
Frais administratifs -800 -800 -800 -800
Perte de loyers -200 -200 -200 -200
Investissements
Construction laboratoire -7500
Amortissements 33% 33% 33% 0% 0%
Taux d'imposition 33% 33% 33% 33% 33% 33%

a) Ici, il faut adapter le chiffre d’affaires et le coût des ventes aux nouvelles unités vendues. Le
compte de résultat prévisionnel de HomeNet est :

Année 0 1 2 3 4 5
Prévision du résultat net à endettement nul de HomeNet (k€)
1 Chiffre d'affaires 13000 23400 31590 37908 0
2 - Coût des ventes -6000 -9600 -11520 -12288 0
3 - Frais administratifs -800 -800 -800 -800 0
4 - Coûts marketing -2000 -2000 -2000 -2000 0
5 - Coûts de R&D -15000 -2500 -2500 -2500 0 0
6 Dont amortissements -2500 -2500 -2500 0 0
7 = Résultat d'exploitation -15000 1700 8500 14770 22820 0
8 - Impôt sur les sociétés 4950 -561 -2805 -4874,1 -7530,6 0
9 = Résultat net à endettement nul -10050 1139 5695 9895,9 15289,4 0

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b) Il faut baisser le chiffre d’affaires du point précédent d’un montant égale au ventes manquées
multipliées par le prix de l’autre routeur. De façon similaire, il faut baisser (en valeur absolue) le
coût des ventes du point précédent d’un montant égale au ventes manquées multipliées par le coût
de vente de l’autre routeur. En ce faisant, le compte de résultat prévisionnel de HomeNet, incluant
les externalités et les frais administratifs additionnels, est :

Année 0 1 2 3 4 5
Prévision du résultat net à endettement nul de HomeNet (k€)
1 Chiffre d'affaires 12000 21400 28590 33908 0
2 - Coût des ventes -5400 -8400 -9720 -9888 0
3 - Frais administratifs -1000 -1000 -1000 -1000 0
4 - Coûts marketing -2000 -2000 -2000 -2000 0
5 - Coûts de R&D -15000 -2500 -2500 -2500 0 0
6 Dont amortissements -2500 -2500 -2500 0 0
7 = Résultat d'exploitation -15000 1100 7500 13370 21020 0
8 - Impôt sur les sociétés 4950 -363 -2475 -4412,1 -6936,6 0
9 = Résultat net à endettement nul -10050 737 5025 8957,9 14083,4 0

Exercice 4 Solution
Flux de trésorerie disponibles = Résultat net à endettement nul + Amortissements – Investissements –
Variation du BFR = 750 + 300 – 600 – 30 = 420 M$.

Exercice 5 Solution
On calcule le BFR et, ensuite, ses variations d’une année à l’autre.

Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5


Créances clients 2,1 2,0 2,2 2,4 2,4
Dettes fournisseurs 1,8 2,0 2,2 2,5 3,0
Stocks 5,0 7,0 1,0 1,2 1,3
BFR 5,3 7,0 1,0 1,1 0,7
Variation du BFR 5,3 1,7 -6,0 0,1 -0,4

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Exercice 6 Solution

1 2
Prévision du résultat net à endettement nul (M$)

1 Chiffre d'affaires 125,0 160,0


2 Consommation de matières premières et charges de personnel -40,0 -60,0
3 Amortissements -25,0 -36,0
4 Résultat d'exploitation 60,0 64,0
5 Impôt sur le revenu 30 % -18,0 -19,2
6 Résultat net à endettement nul 42,0 44,8

Flux de trésorerie disponibles (M$)

7 + Amortissements 25,0 36,0


8 - Investissements -35,0 -45,0
9 - Variation du BFR -7,0 -9,0
10 Flux de trésorerie disponibles 25,0 26,8

Exercice 7 Solution
La moitié des coûts commerciaux ne doit pas faire partie des calculs pour les FTD du projet d’AlpiniX.
Après impôt, les coûts commerciaux de chaque année s’élèvent à 2 × 0,73 = 1,46 millions de francs. Pour
enlever la moitié, il faut rajouter 1,46/2 = 0,73 millions de francs au résultat net. En considérant aussi les
amortissements, l’investissement initial et la variation du BFR, on obtient les FTD (en millions de francs
suisses) :

Année 0 1 2 … 9 10
Résultat net 6 6 6 6
+ Part des coût commerciaux irrécupérables (après impôt) 0,73 0,73 0,73 0,73

+ Amortissements 2,3 2,3 2,3 2,3


- Investissement -23
- Variation du BFR -9 9
Flux de trésorerie disponibles -32 9,03 9,03 … 9,03 18,03

Pour calculer la VAN avec un coût du capital de 10 %, on traite les FTD des années 1 à 9 comme une
annuité et on actualise les années 0 et 10 séparément. On obtient (en millions de francs suisses) :
9,03 1 18,03
𝑉𝐴𝑁 = −32 + -1 − . + = 26,955.
0,1 1,1! 1,1"#

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Exercice 8 Solution
Pour évaluer les flux de trésorerie disponibles associés à chaque alternative, on utilise l’équation
FTD = Résultat à endettement nul (1 – τ) + Amortissements – Investissements – ∆ BFR.
Seuls les éléments dépendant de l’alternative choisie doivent être inclus dans l’analyse. On peut ignorer
le BFR puisqu’il est indépendant de l’alternative retenue. L’analyse se concentre sur les coûts des
alternatives et n’est pas influencée du chiffre d’affaire. Les résultats (en dollars) sont résumés dans le
tableau.

0 1 … 7 8 9 10
Location actuelle de la machine
Loyer -50 000 … -50 000 -50 000 -50 000 -50 000
FTD -32 500 … -32 500 -32 500 -32 500 -32 500
VAN -218 078
a : Achat de la machine actuellement louée
Maintenance -20 000 …
Amortissement 21 429 … 21 429
Investissement -150 000
FTD -150 000 -5 500 … -5 500 -13 000 -13 000 -13 000
VAN -198 183
b : Achat de la machine sophistiquée
Maintenance -15 000 … -15 000 -15 000 -15 000 -15 000
Autres coûts -35 000
Amortissement 35 714 … 35 714
Investissement -250 000
FTD -272 750 2 750 … 2 750 -9 750 -9 750 -9 750
VAN -273 094

Dans la situation de base, la machine est louée pour 50 000 $ de l’année 1 à 10. Chaque année les FTD
sont FTD = -50 000 × 0,65 = -32 500 $. La VAN dérive de la formule de l’annuité avec N = 10, r = 8 %
et F = -32 500 $.

Dans l’option a, on a un investissement initial de 150 000 $ qui, amorti linéairement sur 7 ans, comporte
des amortissements de 21 429 $. À l’année 0, FDT = -150 000 $. Pendant les années 1 à 7, les FTD sont
FTD = (-20 000 -21 429) × 0,65 + 21 429 = -5 500 $.
Aux années 8, 9 et 10, les amortissements sont terminés et
FTD = -20 000 × 0,65 = -13 000 $.
Pour calculer la VAN on peut décomposer les flux : FTD de l’année 0, annuité sur 7 ans, annuité de 3 ans
décalée de 7 ans. On peut aussi utiliser la fonction CF de la calculatrice financière avec les touches

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CF 2ND CE/C
150000 +/- ENTER
↓ 5500 +/- ENTER
↓ 7 ENTER
↓ 13000 +/- ENTER
↓ 3 ENTER
NPV 8 ENTER
↓ CPT

Dans l’option b, on a un investissement initial de 250 000 $ qui, amorti linéairement sur 7 ans, génère des
amortissements de 35 714 $. Il y a des coûts additionnels de 35 000 $ à l’année 0, au-delà de la
maintenance des années 1 à 10. Le FTD de l’année 0 est
FTD = -35 000 × 0,65 – 250 000 = -272 750 $.
Pendant les années 1 à 7, les FTD sont
FTD = (-15 000 -35 714) × 0,65 + 35 714 = 2 750 $.
Pour les années 8 à 10, on a
FTD = -15 000 × 0,65 = -9 750 $.
La VAN est calculée de façon similaire à l’option a.

Chaque option a une VAN négative parce que l’analyse se concentre sur les coûts. Il faut retenir l’option
qui a la VAN la plus grande (c’est-à-dire le coût le plus faible) : l’option a.

Exercice 9 Solution
On calcule les flux de trésorerie disponibles du projet d’AloeNature :
FTD = Résultat à endettement nul (1 – τ) + Amortissements – Investissements – ∆ BFR.

- FTD de l’année 0 = –1,4 (d’investissements) – 0,48 (de ∆ BFR) = –1,88 M$.

- En ce qui concerne les FTD des années 1 à 7, les coûts de production sont 80 % du chiffre
d’affaires, la non-location de l’entrepôt génère un coût d’opportunité de 0,12 M$ et les
amortissements sont 1,4/10 = 0,14 M$ par an. Voir le tableau suivant.

- À l’année 8 la valeur comptable du matériel est la différence entre la valeur d’acquisition et les
amortissements passés : 1,4 – 0,14 × 8 = 0,28 M$. La différence entre le prix de vente (0,5 M$) et
la valeur comptable (0,28 M$) du matériel est taxée. De plus, le BFR est récupéré. Par conséquent,
FTD de l’année 8 = 0,63 + [0,5 – 0,30 × (0,5 – 0,28)] + 0,48 = 1,544 M$.

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Prévision du résultat net à endettement Années


nul 0 1 2 … 7 8
1 Chiffre d'affaires - $ 4 800 000 $ 4 800 000 $ 4 800 000 $ 4 800 000 $
2 Perte de loyer - $ (120 000) $ (120 000) $ (120 000) $ (120 000) $
3 - Coût de production - $ (3 840 000) $ (3 840 000) $ (3 840 000) $ (3 840 000) $
4 - Amortissement - $ (140 000) $ (140 000) $ (140 000) $ (140 000) $
Résultat d'exploitation (2-3-4-5) - $ 700 000 $ 700 000 $ 700 000 $ 700 000 $
Taux d'imposition 30% 30% 30% 30% 30%
- Impôt sur les sociétés - $ (210 000) $ (210 000) $ (210 000) $ (210 000) $
Résultat à endettement nul - $ 490 000 $ 490 000 $ 490 000 $ 490 000 $
Années
Flux de trésorerie disponible
0 1 2 … 7 8
5 Résultat à endettement nul - $ 490 000 $ 490 000 $ 490 000 $ 490 000 $
6 Dotation amortissement - $ 140 000 $ 140 000 $ 140 000 $ 140 000 $
7 - Investissements (1 400 000) $ - $ - $ - $ 500 000 $
Plus-value de cession (Prix de
8 vente – valeur nette comptable*) - $ - $ - $ - $ 220 000 $
Impôt payé sur la plus-value de
9 cession - $ - $ - $ - $ (66 000) $
Retour net sur l'investissement
10 (8-10) - $ - $ - $ - $ 434 000 $
11 BFR 480 000 $ 480 000 $ 480 000 $ 480 000 $ 0 $
12 - Variation du BFR (480 000) $ - $ - $ - $ 480 000 $
Flux de trésorerie disponibles (1 880 000) $ 630 000 $ 630 000 $ 630 000 $ 1 544 000 $
* Valeur nette comptable = Prix d'achat - ∑Amortissements; ici la somme des amortissements est (8 années)x(140 000)=1 120 000 $.

Le coût du capital du projet d’AloeNature est 13 % et la VAN est la valeur actuelle de tous les FTD entre
les années 0 et 8. Comme les flux des années 1 à 7 constituent une annuité, on trouve :

0,63 1 1,544
𝑉𝐴𝑁 = −1,88 + -1 − $
.+ = 1,487 𝑀$.
0,13 1,13 1,13%

Exercice 10 Solution
Les flux de trésorerie de l’année 5 sont de 240 000 × 1,03 = 247 200 $. Les flux à partir de l’année 5
peuvent être évalués comme une rente perpétuelle croissante :
Valeur terminale (en valeur année 4) = 247 200 / (0,14 – 0,03) = 2 247 273 $.
Ensuite, il est possible d’estimer la VAN du projet de ConsulTech en actualisant les flux de trésorerie
disponibles de l’année 1 à l’année 4, d’une part, et en actualisant la valeur terminale sur quatre ans :

−200 000 −19 000 85 000 240 000 2 247 273


𝑉𝐴𝑁 = + + + + = 1 339 979 𝑀$.
1,14 1,14& 1,14' 1,14( 1,14(

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Exercice 11 Solution
On commence par le point mort du projet HomeNet en termes de prix de vente. Si x indique le prix de
vente, la prévision du résultat net à endettement nul est :

Année 0 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 50x 100x 150x 200x
-Coût des ventes -6000 -9600 -11520 -12288
-Frais administratifs -800 -800 -800 -800
-Coûts marketing -2000 -2000 -2000 -2000
-Coûts de R&D -15000
-Amortissements -2500 -2500 -2500
=Résultat d’exploitation -15000 50x-11300 100x-14900 150x-16820 200x-15088 0
=Résultat net à endettement nul -10050 33,5x-7571 67x-9983 100,5x-11269,4 134x-10108,96 0

Pour le résultat net à endettement nul on a multiplié le résultat d’exploitation pour 0,67. Comme il n’y a
pas de stocks, les créances clients sont 15 % du chiffre d’affaires et les dettes fournisseurs sont 15 % des
coûts des ventes, la prévision du besoin en fonds de roulement est :

Année 0 1 2 3 4 5
Stocks
+Créances clients 7,5x 15x 22,5x 30x
-Dettes fournisseurs -900 -1440 -1728 -1843,2
=Besoin en fonds de roulement 7,5x-900 15x-1440 22,5x-1728 30x-1843,2
Variation du besoin en fonds de roulement 7,5x-900 7,5x-540 7,5x-288 7,5x-115,2 -30x+1843,2

Les flux de trésorerie disponibles sont :

Année 0 1 2 3 4 5
Résultat net à endettement nul -10050 33,5x-7571 67x-9983 100,5x-11269,4 134x-10108,96 0
+Amortissements 2500 2500 2500
-Investissements -7500
-Augmentation du BFR -7,5x+900 -7,5x+540 -7,5x+288 -7,5x+115,2 30x-1843,2
=Flux de trésorerie
-17550 26x-4171 59,5x-6943 93,5x-8481,4 126,5x-9993,76 30x-1843,2
disponibles
Flux de trésorerie actualisés -17550 23,21x-3724,11 47,43x-5534,92 66,55x-6036,89 80,39x-6351,22 17,02x-1045,88

La dernière ligne contient l’actualisation des flux de trésorerie. Pour calculer la VAN du projet il suffit de
sommer ces derniers. On obtient VAN = 234,6x – 40243,02. La VAN est égale à zéro pour x=171,54. Par
conséquent, le point mort du projet HomeNet en termes de prix de vente est 171,54 €.

En ce qui concerne le point mort du projet HomeNet en termes d’unités vendues, on pose x égale aux
unités vendues la première année (en milliers). La deuxième année il y aura x+50 unités vendues, puis
x+100 et x+150. La prévision du résultat net à endettement nul est :

Université Laval, FSA 12


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Année 0 1 2 3 4 5
Chiffre d’affaires 260x 234x+11700 210,6x+21060 189,54x+28431
-Coût des ventes -120x -96x-4800 -76,8x-7680 -61,44x-9216
-Frais administratifs -800 -800 -800 -800
-Coûts marketing -2000 -2000 -2000 -2000
-Coûts de R&D -15000
-Amortissements -2500 -2500 -2500
=Résultat d’exploitation -15000 140x-5300 138x+1600 133,8x+8080 128,1x+16415 0
=Résultat net à endettement nul -10050 93,8x-3551 92,46x+1072 89,65x+5413,6 85,83x+10998,05 0

Comme il n’y a pas de stocks, les créances clients sont 15 % du chiffre d’affaires et les dettes fournisseurs
sont 15 % des coûts des ventes, la prévision du besoin en fonds de roulement est :

Année 0 1 2 3 4 5
Stocks
+Créances clients 39x 35x+1755 31,59x+3159 28,43x+4264,65
-Dettes fournisseurs -18x -14,4x-720 -11,52x-1152 -9,22x-1382,4
=Besoin en fonds de roulement 21x 20,6x+1035 20,07x+2007 19,21x+2882,25
Variation du besoin
21x -0,4x+1035 -0,53x+972 -0,86x+875,25 -19,21x-2882,25
en fonds de roulement

Les flux de trésorerie disponibles sont :

Année 0 1 2 3 4 5
Résultat net à
-10050 93,8x-3551 92,46x+1072 89,65x+5413,6 85,83x+10998,05 0
endettement nul
+Amortissements 2500 2500 2500
-Investissements -7500
-Augmentation du BFR -21x 0,4x-1035 0,53x-972 0,86x-875,25 19,21x+2882,25
=Flux de trésorerie
-17550 72,8x-1051 92,86x+2537 90,18x+6941,6 86,69x+10122,8 19,21x+2882,25
disponibles
Flux de trésorerie actualisés -17550 65x-938,39 74,03x+2022,48 64,19x+4940,89 55,09x+6433,22 10,9x+1635,47

Pour calculer la VAN du projet il suffit de sommer les termes dans la dernière ligne. On obtient VAN =
269,21x – 3456,33. La VAN est égale à zéro pour x=12,83, c’est-à-dire 12 830 unités. Par conséquent, le
point mort du projet HomeNet en termes d’unités vendues est 12 830. La baisse est importante
relativement aux ventes prévues initialement la première année, mais nous conservons l’hypothèse que
les ventes croissent de 50 000 unités par an, donc il y aura 62 830 unités vendues la deuxième année, etc.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Séance 6 : Exemples de la 4e édition du livre Berk, DeMarzo


qui ont subi des modifications

1
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2
GSF-6008 Finance corporative F. Severino

3
GSF-6008 Finance corporative F. Severino

Exercices de la Séance 7

Exercice 1
Le coût du capital de la compagnie VoyagesOutreMer de Singapour est de 11 %. VoyagesOutreMer va
payer un dividende de 3 $ par action dans un an. Le prix aujourd’hui d’une action de VoyagesOutreMer
est 61 $. Déterminer à quel prix peut-on espérer vendre une action juste après le paiement du dividende
dans un an.

Exercice 2
Les actions de la société LavalÉtoile sont échangées aujourd’hui à 33 $. La société va verser les dividendes
dans un an. Le dividende par action sera de 2 $ et le prix espéré juste après le versement est de 36 $.
Calculer le taux de dividende anticipé, la plus-value anticipée et le coût du capital de LavalÉtoile.

Exercice 3
Aujourd’hui le prix d'une action de JeuxEnLigne est de 44 $. JeuxEnLigne est censée verser un dividende
de 1,8 $ cette année. Selon les analystes, le cours de Bourse de JeuxEnLigne devrait atteindre 47 $ dans
un an. Calculer le rendement et le coût des capitaux propres des actions de JeuxEnLigne.

Exercice 4
La compagnie WalesDevelop Inc. verse un dividende de 0,48 £ par trimestre et elle s’engage à verser de
tels dividendes à l'infini. Le coût des capitaux propres de WalesDevelop Inc. est de 12 % annuel effectif.
Estimer le prix de 100 actions de WalesDevelop Inc.

Exercice 5
La société Aéro-Engins Inc. va verser un dividende de 4,50 € cette année. Selon les analystes boursiers,
la croissance des dividendes sera de 5 % et le coût des capitaux propres d’Aéro-Engins Inc. est de 9 %.
Estimer le prix d'une action d’Aéro-Engins Inc.

Exercice 6
La société suisse BijouxEnPlatine SA prévoit de ne pas payer de dividendes pendant les deux prochaines
années ; ensuite, le dividende sera de 1 franc par action puis il augmentera de 5 % par an. Le coût du
capital de BijouxEnPlatine SA est 9,5 %. Déterminer la valeur d'une action de BijouxEnPlatine SA.

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Exercice 7
La société AnimauxEnSanté prévoit cette année un bénéfice par action de 5 $ et va verser un dividende
par action de 3 $. AnimauxEnSanté réinvestira le bénéfice non distribué dans des nouveaux projets dont
la rentabilité espérée est de 15 % par an. Le coût des capitaux propres d’AnimauxEnSanté est de 11 %.
Le taux de distribution des dividendes, le nombre d'actions et la rentabilité des nouveaux investissements
sont constants.
a) Déterminer le taux de croissance des bénéfices d’AnimauxEnSanté et le prix estimé d’une action.
b) AnimauxEnSanté verse finalement cette année un dividende de 4 $ par action et le taux de
distribution des dividendes sera maintenu à ce niveau par la suite. Trouver le cours de Bourse
théorique de AnimauxEnSanté. La société doit-elle augmenter son dividende ?

Exercice 8
Sébastien détient 500 actions de la compagnie AssuranceGénérale dans son portefeuille. Le coût des
capitaux propres d’AssuranceGénérale est de 8 % et la compagnie va verser un dividende de 0,13 $ dans
un an (année 1). De plus, ce dividende devrait croître au taux de 12 % jusqu’à l’année 5 incluse, puis au
2 % par an, pour toujours. Déterminer la valeur des actions détenues par Sébastien.

Exercice 9
Le groupe financier EquityHedge va garder la quantité des actions constante au cours des prochaines
années. Son coût des capitaux propres est de 10%. Le groupe aura un bénéfice par action de 3 $ l'année
prochaine. EquityHedge ne va verser aucun dividende pendant les deux prochaines années, puis 50 % de
son bénéfice les deux années suivantes et 80 % de son bénéfice ensuite, à l’infini. Chaque année, le
bénéfice non distribué est investi par EquityHedge dans des nouveaux projets qui ont une rentabilité
attendue de 25 % par an. La croissance du bénéfice provient uniquement des investissements autofinancés.
En utilisant ces informations, estimer le prix d'une action du groupe EquityHedge.

Exercice 10
Le coût moyen pondéré du capital de la société TechnoSolutions est de 14 %. La dette nette de la société
est de 300 millions de dollars et le nombre d'actions sur le marché est de 25 millions. Les analystes
boursiers de BanqueInvest prévoient que la société produira les flux de trésorerie disponibles suivants au
cours des cinq prochaines années :

Année 1 2 3 4 5
FTD (en millions de dollars) 53 68 78 75 82

Après ça, les flux de trésorerie disponibles de TechnoSolutions augmenteront au taux de 4 % par an.
a) En utilisant le modèle d'actualisation des flux de trésorerie disponibles, déterminer la valeur de
l'actif économique de TechnoSolutions.
b) Estimer le prix estimé d'une action de TechnoSolutions.

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Exercice 11
OptiqueFuture produit des outils laser professionnels. Le cout pondéré du capital de cette entreprise est
de 9,4 %. Optique a 64 millions d'actions échangées sur le marché canadien. De plus, sa trésorerie est de
130 millions de dollars et sa dette (brute) est de 50 millions de dollars. Les flux de trésorerie disponibles
d’OptiqueFuture seront de 45 millions de dollars l'année prochaine et de 50 millions de dollars l'année
suivante. Ensuite, ils vont croître de 5 % par an. Calculer le prix d'une action d’OptiqueFuture.

Exercice 12
Le prix des actions de la compagnie aérienne AirAutriche est de 78,99 € pour un BPA de 4,80 €. Le BPA
de la compagnie comparable AirAlpes est de 3,74 €. Estimer le prix d'une action AirAlpes en utilisant ces
données.

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Solutions aux exercices de la Séance 7

Exercice 1 Solution
La relation
𝐷𝑖𝑣" + 𝑃"
𝑃! =
1 + 𝑟#$
permet de calculer le prix d’une action dans un an P1, en connaissant le prix courant P0 = 61 $, le dividende
de 3 $ et le coût du capital de 11 % :
3+𝑥
61 = ⟹ 𝑥 = 64,71 $.
1,11
On peut, donc, espérer vendre l’action à 64,71 $ dans un an, juste après le paiement du dividende.

Exercice 2 Solution
Taux de dividende anticipé = 2 / 33 = 6,06 %.
Plus-value anticipée = (36 – 33) / 33 = 9,09 %.
Coût du capital = 6,06 % + 9,09 % = 15,15 %.

Exercice 3 Solution
Rendement = 1,8 / 44 = 4,09 %.
Taux de plus-value = (47 – 44) / 44 = 6,82 %.
Coût des capitaux propres = 4,09 % + 6,82 % = 10,91 %.

Exercice 4 Solution
L’évaluation de la rente perpétuelle constante doit se faire avec un taux d’actualisation trimestriel :
(1+0,12)1/4 – 1 = 0,02874 = 2,874 %.
Le prix d’une action de WalesDevelop Inc. est P = 0,48 / 0,02874 = 16,70 £ et, par conséquent, le prix de
100 actions de la même compagnie est 1 670 £.

Exercice 5 Solution
Selon le modèle de Gordon-Shapiro (rente perpétuelle croissante), le prix d'une action d’Aéro-Engins Inc.
est P = 4,50 / (9 % – 5 %) = 112,50 $.

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Exercice 6 Solution
L’échéancier est :
Date 0 1 2 3 4

Flux 1 1(1,05)

Les dividendes constituent une rente perpétuelle croissante décalée de 2 ans. Selon le modèle de Gordon-
Shapiro, à la date 2, le prix d’une action de BijouxEnPlatine SA est (en francs suisses)
P2 = 1 / (0,095–0,05) = 22,22.
Pour obtenir le prix à la date 0, il faut actualiser P2 deux fois :
P0 = 22,22 / 1,0952 = 18,53.

Exercice 7 Solution
a) Le taux de distribution est d=3/5 et le taux de rétention est 1-d=2/5. Le taux de croissance des
bénéfices d’AnimauxEnSanté est
𝑔 = (1 − 𝑑) × 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑑𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑢𝑣𝑒𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 = (2/5) × 15 % = 6 %.
Le prix estimé d’une action est P = Div/(r-g) = 3 / (11 % – 6 %) = 60 $.

b) Si AnimauxEnSanté verse un dividende de 4 $ par action, alors g = (1/5) × 15 % = 3 %. On trouve,


donc, P = 4 / (11 % – 3 %) = 50 $.
Les projets ont une VAN positive puisque leur rentabilité est supérieure au coût du capital
d’AnimauxEnSanté. Comme le prix des actions baisse, il ne faut pas augmenter les dividendes.

Exercice 8 Solution
L’échéancier des dividendes d’AssuranceGénérale est :
Date 0 1 2 3 4 5 6 7

4
0,13 2
0,13(1,12) 0,13(1,12) 4
0,13(1,12) 1,02 2
Flux
0,13(1,12) 0,13(1,12)3 0,13(1,12)41,02
3)
La valeur actuelle des 5 premiers paiements de dividendes est due à une annuité croissante:
0,13 1,12 %
𝑉𝐴! (𝑎𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡é) = L1 − M N O = 0,65 $.
(0,08 − 0,12) 1,08
Les autres dividendes constituent une rente perpétuelle décalée avec un décalage de 5 ans. La valeur
actualisée à la date 5 des dividendes de la date 6 jusqu’à l’infini est :
0,13 × (1,12)& × 1,02
𝑉𝐴% (𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝é𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒) = = 3,48 $.
0,08 − 0,02
À cause du décalage, la valeur actuelle à la date 0 des dividendes de la date 6 à l’infini est donc:
3,48
𝑉𝐴! (𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝é𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒) = = 2,37 $.
(1,08)%

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Voilà pourquoi le prix d’une action d’AssuranceGénérale est :


𝑉𝐴! (𝑎𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡é) + 𝑉𝐴! (𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑝é𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒) = 0,65 + 2,37 = 3,02 $.
Par conséquent, la valeur des actions détenues par Sébastien est 500 × 3,02 = 1 510 $.

Exercice 9 Solution

Année 0 1 2 3 4 5 6
Taux de rétention 1-d 100% 100% 50% 50% 20% 20%
Taux de distribution d 0% 0% 50% 50% 80% 80%
Croissance
g=0,25*(taux rét. année précédente) 25% 25% 12,5% 12,5% 5%

Comme la croissance du bénéfice d’EquityHedge provient uniquement des investissements autofinancés,


les bénéfices ont le même taux de croissance g.

Année 0 1 2 3 4 5 6
Bénéfice
Taux de croissance 25% 25% 12,5% 12,5% 5%
BPA 3 $ 3,75 $ 4,69 $ 5,28 $ 5,94 $ 6,24 $
Dividendes
Div=BPA*d 0$ 0$ 2,35 $ 2,64 $ 4,75 $ 4,99 $

À partir de l’année 5, le taux de distribution est constant et la croissance des dividendes est constamment
égale à 5 %. On a une rente perpétuelle croissante décalée de 4 ans avec premier versement F = 4,75 $ à
l’année 5, g = 0,05 et r = 0,10. Sa valeur à l’année 4 est P(4) = 4,75 / (0,10-0,05) = 95 $ et le prix d’une
action EquityHedge à l’année zéro est
P(0) = 2,35 / 1,103 + (2,64 + 95) / 1,104 =68,46 $.

Exercice 10 Solution
a) À partir de l’année 5 on a une rente perpétuelle croissante décalée de 4 ans. Sa valeur à l’année 4
est
V(4) = 82 / (14 % – 4 %) = 820 M$.
Donc, la valeur de marché de l’actif économique de TechnoSolutions est
V(0) = 53/1,14 + 68/1,142 + 78/1,143 + (75 + 820)/1,144 = 681,37 M$.
Il est possible aussi de décomposer les flux de façon différente pour calculer leur valeur actuelle.
Par exemple, on peut penser que la rente perpétuelle croissante commence à l’année 6. Elle serait,
donc, décalée de 5 ans (au lieu de 4) et son flux de base serait 82 × 1,04 (au lieu de 82). La valeur
à l’année 5 de cette rente serait
V(5) = 82×1,04 / (14 % – 4 %) = 852,8 M$
et la valeur de marché de l’actif économique de TechnoSolutions ne changerait pas :
V(0) = 53/1,14 + 68/1,142 + 78/1,143 + 75/1,144 + (82 + 852,8)/1,145 = 681,37 M$.

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b) Le prix d’une action de TechnoSolutions est


P = (681,37M – 300M) / 25M = 15,25 $.

Exercice 11 Solution
L’échéancier est (en millions de dollars) :

Date 0 1 2 3 4

Flux 45 50 50(1,05) 50(1,05)2
À partir de l’année 2, les flux de trésorerie disponibles d’OptiqueFuture s’apparentent à une rente
perpétuelle croissante avec flux de base 50 M$ et taux de croissance annuel de 5 %. À travers la formule
de la rente perpétuelle croissante, en utilisant un taux d’actualisation de 9,4 %, on trouve la valeur
d’OptiqueFuture à l’année 1 :
50 / (9,4 % – 5 %) = 1 136 M$.
On ajoute le montant des flux de trésorerie disponibles de l’année 1, c’est-à-dire 45 M$, on actualise le
tout et on obtient la valeur de marché de l’actif économique aujourd’hui (année 0):
(45 + 1 136) / 1,094 = 1 080 M$.
En ajustant pour tenir compte de la dette nette, on obtient la capitalisation boursière d’OptiqueFuture:
1 080 – 50 + 130 = 1 160 M$.
On divise par le nombre d’actions pour obtenir le prix d’une action :
1 160 / 64 = 18,13 $.

Exercice 12 Solution
PER AirAutriche = 78,99 / 4,80 = 16,46. Par conséquent, prix AirAlpes = 3,74 € ×16,46 = 61,56 €.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Séance 7 : Exemples de la 4e édition du livre Berk, DeMarzo


qui ont subi des modifications

1
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2
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Petites erreurs d’approximations sont présentes dans l’Exemple 9.8.

3
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Exercices de la Séance 8

Exercice 1
Le graphique représente la densité de probabilité des rentabilités d’un actif risqué (sur l’axe des ordonnées
on a les probabilités). Déterminer la rentabilité espérée de l’actif et l'écart-type de ses rentabilités.

Exercice 2
Il y a un an, Hélène a acheté des actions au prix de 60 $ chacune. Aujourd’hui elle les a revendues à 65 $
chacune. L'entreprise vient de verser 1,5 $ de dividende par action. Calculer la rentabilité effective obtenue
par Hélène. Ensuite, indiquer la partie de rentabilité effective qui provient du rendement de l'action
(dividende) et celle qui provient du gain en capital.

Exercice 3
Expliquer pourquoi la prime de risque d'un titre risqué ne dépend pas de son risque diversifiable.

Exercice 4
Parmi les risques suivants, indiquer les risques systémiques et les risques diversifiables.
a. Le chef de la division R&D de l’entreprise part chez la concurrence.
b. L'économie du Pays entre en récession et la demande adressée à l'entreprise diminue.
c. Le CEO de l’entreprise disparaît après un voyage exotique.
d. Les recherches effectuées dans la division R&D de l’entreprise ne sont pas rentables.

Exercice 5
Expliquer en quelques mots ce que le bêta d’un actif mesure.

Exercice 6
Antoinette voudrait investir dans les actions Mars, Jupiter et Saturne. Les bêtas de ces actions sont :

Bêta
Mars 0,9
Jupiter 1,6
Saturne 0,4

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La prime de risque du marché est de 7 % et le taux d'intérêt sans risque est de 3 %. Déterminer la rentabilité
espérée des trois actions.

Exercice 7
La prime de risque du marché et le taux sans risque sont, respectivement, de 5,2 % et 4,1 % et le bêta du
projet MacroZ est 0,5. En utilisant le MÉDAF, calculer le coût du capital du projet MacroZ.

Exercice 8
Le portefeuille de Kévin est composé de 1 000 actions CroixOrg, 10 000 actions UsineTech et 5 000
actions BilanTop. Les prix de marché et les rentabilités espérées sont respectivement 40 $, 8 $, 50 $ et 12
%, 10 %, 10,5 %.
a) Calculer les pondérations des trois actions dans le portefeuille de Kévin.
b) Calculer la rentabilité espérée du portefeuille de Kévin.
c) Soudain les actions CroixOrg et UsineTech s'apprécient de 5 $ alors que celles de BilanTop se
déprécient de 10 $. Calculer les nouvelles pondérations des trois actions dans le portefeuille de
Kévin.
d) On ajoute l’hypothèse que les rentabilités espérées des actions restent inchangées. Calculer la
rentabilité espérée du portefeuille de Kévin compte tenu des nouveaux prix des actions.

Exercice 9
Sur le marché britannique, la volatilité des actions AbstractUK est 60 % et celle des actions BusinessUK
est 30 %. De plus, la corrélation entre les actions AbstractUK et BusinessUK est de 25 %. Avec ces
informations, calculer la volatilité des portefeuilles investis dans les deux actifs de la manière suivante :
a) 100 % BusinessUK;
b) 75 % BusinessUK et 25 % AbstractUK;
c) 50 % AbstractUK et 50 % BusinessUK.

Exercice 10
Un trader construit un portefeuille équipondéré à partir des actions suivantes (la corrélation est 22 %).

Rentabilité espérée Volatilité


MégaB 30 % 50 %
TéraB 8% 25 %

Calculer l'espérance de rentabilité et la volatilité du portefeuille du trader.

Exercice 11
Dans le contexte de l’exercice précédent, le trader fait l’hypothèse que la corrélation entre les actions
MégaB et TéraB augmente. Déterminer l’impact sur la rentabilité espérée et sur la volatilité de son
portefeuille.

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Solutions aux exercices de la Séance 8

Exercice 1 Solution
La rentabilité espérée de l’actif est
𝐸 [𝑅] = −0,25(0,1) − 0,1(0,2) + 0,1(0,25) + 0,25(0,3) = 5,5 %.
La variance des rentabilités est
𝑉𝑎𝑟[𝑅] = (−0,25 − 0,055)! 0,1 + (−0,1 − 0,055)! 0,2 + (0 − 0,055)! 0,15 + (0,1 − 0,055)! 0,25
+ (0,25 − 0,055)! 0,3 = 2,65%.
L’écart-type est 𝜎 = 80,0265 = 16,28 %.

Exercice 2 Solution
La rentabilité effective obtenue par Hélène est (1,5+65-60) / 60 = 0,1083 = 10,83 %. Ensuite, la rentabilité
liée au dividende est 1,5 / 60 = 2,5 % et la rentabilité liée au gain en capital est (65-60) / 60 = 8,33 %.

Exercice 3 Solution
La prime de risque d’un titre risqué ne dépend pas de son risque diversifiable parce que ce risque peut être
supprimé sans coût par les investisseurs en diversifiant le portefeuille.

Exercice 4 Solution
a, c et d sont des risques diversifiables. b est un risque systématique.

Exercice 5 Solution
Le bêta d’un actif mesure son exposition au risque systématique. Plus précisement, il représente la
variation espérée, en pourcentage, de la rentabilité d’un actif suite à une modification de 1 % de celle du
portefeuille de marché.

Exercice 6 Solution
Il suffit d’appliquer la formule 𝐸 [𝑅] = 𝑟" + 𝛽 × (𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒).
- Mars : 𝐸 [𝑅 ] = 0,03 + 0,9 × 0,07 = 9,30 %.
- Jupiter : 𝐸 [𝑅] = 0,03 + 1,6 × 0,07 = 14,20 %.
- Saturne : 𝐸 [𝑅] = 0,03 + 0,4 × 0,07 = 5,8 %.

Exercice 7 Solution
𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑢 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑟" + 𝛽 × (𝑝𝑟𝑖𝑚𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒) = 0,041 + 0,5 × 0,052 = 6,7 %.

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Exercice 8 Solution
a) La valeur du placement en CroixOrg dans le portefeuille de Kévin est 1 000 x 40 $ = 40 000 $. La
valeur d’UsineTech est 80 000 $ et celle de BilanTop est 250 000 $. La valeur du portefeuille est
370 000 $. Par conséquent, la pondération de CroixOrg est 40 000 / 370 000 = 10,81 %. La
pondération d’UsineTech est 21,62 % et celle de BilanTop est 67,57 %.

b) La rentabilité espérée du portefeuille de Kévin est la moyenne pondérée des rentabilités des actifs :
0,1081 × 0,12 + 0,2162 × 0,1 + 0,6757 × 0,105 = 10,55 %.

c) Les actions CroixOrg, UsineTech et BilanTop ont prix 45 $, 13 $ et 40 $. En conséquence, les


valeurs du placement dans ces actions sont 45 000 $, 130 000 $ et 200 000 $. La valeur totale du
portefeuille de Kévin est 375 000 $ et les nouvelles pondérations sont 12 %, 34,67 % et 53,33 %.

d) Avec les nouvelles pondérations, la rentabilité espérée du portefeuille de Kévin est


0,12 × 0,12 + 0,3467 × 0,1 + 0,5333 × 0,105 = 10,51 %.

Exercice 9 Solution
a) La volatilité est égale à la volatilité de BusinessUK, c’est-à-dire 30 %.

b) xA = 0,25 et xB = 0,75. Donc, la variance du portefeuille est


𝑉𝑎𝑟M𝑅# N = 𝑥$! 𝜎$! + 𝑥%! 𝜎%! + 2𝑥$ 𝑥% 𝜎$ 𝜎% 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅$ , 𝑅% )
= 0,25! × 0,6! + 0,75! × 0,3! + 2 × 0,25 × 0,75 × 0,6 × 0,3 × 0,25 = 0,09.
L’écart-type est 30 %.

c) De façon similaire au point b, on trouve un écart-type de 36,74 %.

Exercice 10 Solution
xM = xT = 0,5 et la rentabilité espérée du portefeuille du trader est
𝐸M𝑅# N = 𝑥& 𝐸 [𝑅& ] + 𝑥' 𝐸[𝑅' ] = 0,5 × 30% + 0,5 × 8% = 19%.
La variance du portefeuille est
! !
𝑉𝑎𝑟M𝑅# N = 𝑥& 𝜎& + 𝑥'! 𝜎'! + 2𝑥& 𝑥' 𝜎& 𝜎' 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅& , 𝑅' )
= 0,5! × 0,5! + 0,5! × 0,25! + 2 × 0,5 × 0,5 × 0,5 × 0,25 × 0,22 = 0,0919.
La volatilité est 30,31 %.

Exercice 11 Solution
La rentabilité espérée du portefeuille n’est pas influencée par la corrélation entre les titres et, donc, ne
changerait pas. Au contraire, la volatilité du portefeuille du trader augmenterait. Selon l’expression de la
! !
variance du portefeuille 𝑉𝑎𝑟M𝑅# N = 𝑥& 𝜎& + 𝑥'! 𝜎'! + 2𝑥& 𝑥' 𝜎& 𝜎' 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅& , 𝑅' ), si les poids sont positifs
et la corrélation est positive, la variance augmente lorsque la corrélation entre les titres augmente.

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Séance 8 : Exemples de la 4e édition du livre Berk, DeMarzo


qui ont subi des modifications

1
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2
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3
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4
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Textes des exercices de la Séance 9

Exercice 1
Un analyste a regroupé toutes les actions échangées en deux grands portefeuilles mutuellement exclusifs
(chaque action ne peut être présente que dans un seul portefeuille): les actions growth et les actions value.
Les deux portefeuilles ont une corrélation de 0,5, des capitalisations égales et les rentabilités et les
volatilités ci-dessous:
Rentabilité espérée Volatilité
Actions growth 13 % 12 %
Actions value 17 % 25 %

De plus, le portefeuille de marché est composé de manière équipondérée avec les deux types d'actions.
Calculer l'espérance de rentabilité et la volatilité de ce portefeuille.

Exercice 2
L'espérance de rentabilité et la volatilité du portefeuille de marché sont de 10 % et 16 % respectivement.
L'action PointEq a une volatilité de 20 % et sa corrélation avec le marché est 0,06. Calculer le bêta de
PointEq. Ensuite, calculer la rentabilité espérée de PointEq si le MÉDAF est valide et que le taux sans
risque est 3 %.

Exercice 3
La volatilité du portefeuille de marché est 10 % et sa rentabilité espérée est 8 %. Le taux d'intérêt sans
risque est de 3%. Le portefeuille de Jean-Jacques est composé des trois actions suivantes:

Poids dans le portefeuille Volatilité Corrélation avec portefeuille de marché


Action Bouleau 15 % 12 % 40 %
Action Hêtre 25 % 25 % 60 %
Action Peuplier 60 % 13 % 50 %

a) Calculer le bêta et la rentabilité espérée de chaque action.


b) A l'aide des résultats obtenus en a, calculer la rentabilité espérée du portefeuille de Jean-Jacques.
c) Calculer le bêta du portefeuille de Jean-Jacques.
d) A l'aide du résultat obtenu en c, calculer la rentabilité espérée du portefeuille de Jean-Jacques.
Puis, comparer avec le résultat obtenu en b.

Exercice 4
Le taux d'intérêt sans risque est 2 % et la rentabilité espérée du portefeuille de marché est 8,5 %. Le bêta
de l'action TV389 est égal à 1,98 tandis que celui de l'action InterCom est de 0,54. Calculer, selon le
MÉDAF, la rentabilité espérée du portefeuille composé à 65 % d'actions TV389 et à 35 % d'actions
InterCom.

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Exercice 5
Si un titre a bêta nul, quelle est sa prime de risque ? Dans un portefeuille, remplacer un titre avec bêta nul
par un titre sans risque fait-il baisser la volatilité du portefeuille ?

Exercice 6
Les actions de l’entreprise ComputStat Inc. ont bêta égal à 0,78. Le taux sans risque et la rentabilité espérée
du portefeuille de marché sont respectivement de 1,5 % et 6,4 %. Calculer le coût des capitaux propres de
ComputStat Inc.

Exercice 7
La compagnie SpaceTrip a un bêta de 1,66 et le bêta de MarketSales est de 0,34. La prime de risque de
marché est de 4,8 %. Déterminer la compagnie qui a le coût des capitaux propres le plus élevé. Établir la
magnitude de l'écart.

Exercice 8
La dette d’AssuranceUnivers est notée AA et échoit dans huit ans. De plus, sa rentabilité à l'échéance est
de 2,31 %.
a) Déterminer, d’abord, la rentabilité espérée maximale de la dette d’AssuranceUnivers.
b) Au même moment, les obligations du Trésor de maturité huit ans ont un TRE de 1,43 %. Établir
si ces obligations du Trésor peuvent avoir la même rentabilité espérée que celle calculée au point
a.
c) Maintenant, on fait l’hypothèse que, chaque année, la probabilité qu’AssuranceUnivers fasse
défaut sur sa dette est de 0,4 %. En cas de défaut, la perte espérée s’élève à 60 %. Estimer la
rentabilité espérée de la dette d’AssuranceUnivers.

Exercice 9
On considère la dette de l’entreprise BoxDelivery Inc., qui est notée CCC.
a) À la fin de l’année 2020, l’échéance de la dette est dix ans plus tard et sa rentabilité à l'échéance
est 18,1 %. Au même moment, les obligations de Trésor de même maturité ont un TRE de 2,5 %.
En outre, le bêta de la dette de BoxDelivery Inc. est 0,31, la prime de risque de marché est 4,9 %
et la perte espérée en cas de défaut est de 60 %. Avec ces informations, calculer la probabilité de
défaut annuelle qui correspond au TRE de la dette de BoxDelivery Inc.
b) À la fin de l’année 2022, la rentabilité à l'échéance de la dette de BoxDelivery Inc. passe à 8,7 %
et les obligations du Trésor de même maturité affichent un TRE de 1,3 %. Le bêta, la prime de
risque de marché et la perte en cas de défaut n’ont pas subi de modifications. Estimer à nouveau
la probabilité de défaut de la dette de BoxDelivery Inc.

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Exercice 10
Pendant une crise financière répandue, une entreprise métallurgique a émis des obligations à cinq ans avec
un TRE de 9 % et notées BB. Le taux sans risque de même maturité est 3,2 % et la prime de risque de
marché est 5,3 %. La perte espérée en cas de défaut est 60 %, le taux de défaut moyen pour cette notation
de la dette est 8 % et le bêta moyen correspondant est 0,17. Estimer la rentabilité espérée de la dette de
l’entreprise métallurgique en utilisant deux méthodes différentes. Puis, comparer les résultats.

Exercice 11
L’entreprise de Daniel, qui est financée uniquement par capitaux propres, va investir dans une nouvelle
machine d'emballage en carton. L’entreprise PapierFort, financée (elle aussi) uniquement par capitaux
propres, est spécialisée dans les emballages en carton. Le bêta des capitaux propres de PapierFort est 0,98,
le taux sans risque est 3,6 % et la prime de risque de marché est 5,8 %. Estimer le coût du capital de
l’entreprise de Daniel.

Exercice 12
L’entreprise Monitoring Inc. va investir dans un nouveau projet qui développe un système de
vidéosurveillance innovant. Le projet sera financé par capitaux propres et Monitoring Inc. veut calculer la
valeur de ce projet. Pour estimer son coût du capital Monitoring Inc. utilise une entreprise comparable
opérant dans le même secteur d'activité que le projet et dont les titres (actions et obligations) sont cotés
sur les marchés:

Entreprise comparable
Valeur comptable de la dette 350 millions de dollars
Nombre d'actions 70 millions
Prix d’une action 19 $
Valeur comptable par action des capitaux propres 7,50 $
Bêta des capitaux propres 1,45
Bêta de la dette 0

On fait l’hypothèse que la dette de l’entreprise comparable est égale à sa valeur comptable. De plus, les
actifs de l’entreprise comparable ont le même risque que le projet de Monitoring Inc. Estimer le bêta du
projet de Monitoring Inc.

Exercice 13
Bulldozer Inc. a une capitalisation boursière de 8,5 milliards de dollars. La dette de Bulldozer Inc., notée
A, s’élève à 2,2 milliards de dollars. Sa trésorerie additionnée des autres actifs sans risque est de 3,9
milliards de dollars. De plus, le bêta des capitaux propres de Bulldozer est 1,04. Calculer la valeur de cette
entreprise.

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Exercice 14
On considère les données suivantes regardant des compagnies aériennes (capitalisation boursière et valeur
de l’entreprise sont en millions de dollars):

Capitalisation boursière Valeur de l’entreprise Bêta des capitaux Note de la


Compagnie
(en M$) (en M$) propres dette
AirTrip 3 426 10 572 1,35 BBB
EasyTrip 1 671 1 691 1,01 BB
LongTrip 6 333 8 235 1,18 BBB
RapidTrip 4 783 4 926 0,62 A

Le bêta de la dette est 0,05 pour la note A, 0,10 pour BBB et 0,17 pour BB.

a) Estimer le bêta de l'actif de chaque compagnie.


b) Estimer le bêta moyen de l’actif du secteur aérien en se basant uniquement sur ces quatre
compagnies.

Exercice 15
Il existe sur le marché suisse 40 millions d'actions de l'entreprise BerneChaud SA qui cotent 10 francs
(par action). La dette de BerneChaud SA s'élève à 100 millions de francs. Le coût des capitaux propres de
BerneChaud SA est 15 %, le coût de sa dette est 8 % et le taux d'imposition sur les sociétés est 22 %.
a) Calculer le coût du capital à endettement nul de BerneChaud SA.
b) Calculer le coût de la dette de BerneChaud SA après impôt.
c) Calculer le coût moyen pondéré du capital de BerneChaud SA.

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Solutions aux exercices de la Séance 9

Exercice 1 Solution
xG = xV = 0,5 et la rentabilité espérée du portefeuille de marché est
𝐸 [𝑅! ] = 𝑥" 𝐸 [𝑅" ] + 𝑥# 𝐸 [𝑅# ] = 0,5 ⋅ 0,13 + 0,5 ⋅ 0,17 = 0,15 = 15 %.

La variance du portefeuille de marché est


𝑉𝑎𝑟(𝑅! ) = 𝑥"$ 𝜎"$ + 𝑥#$ 𝜎#$ + 2𝑥" 𝑥# 𝜎" 𝜎# 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅" , 𝑅# )
= 0,25 ⋅ 0,0144 + 0,25 ⋅ 0,0625 + 2 ⋅ 0,5 ⋅ 0,5 ⋅ 0,12 ⋅ 0,25 ⋅ 0,5
= 0,0036 + 0,0156 + 0,0075 = 0,0267.
La volatilité est 𝜎! = =𝑉𝑎𝑟(𝑅! ) = 0,1634 = 16,34 %.

Exercice 2 Solution
𝐶𝑜𝑣(𝑅% , 𝑅! ) 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅% , 𝑅! )𝜎&! 𝜎&" 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅% , 𝑅! )𝜎&! 0,06 ⋅ 0,2
𝛽% = = = = = 0,075.
𝑉𝑎𝑟(𝑅! ) 𝜎&" 𝜎&" 𝜎&" 0,16

𝐸 [𝑅% ] = 𝑟' + 𝛽% @𝐸 [𝑅! ] − 𝑟' B = 0,03 + 0,075(0,1 − 0,03) = 3,53 %.

Exercice 3 Solution
a) On considère l’action Bouleau. Son bêta est
0,4 ⋅ 0,12
𝛽= = 0,48.
0,1
Avec le MÉDAF, on obtient
𝐸 [𝑅 ] = 𝑟' + 𝛽@𝐸 [𝑅! ] − 𝑟' B = 0,03 + 0,48(0,08 − 0,03) = 5,4 %.

On continue de la même façon pour les autres actions :

Volatilité Corrélation avec portefeuille de marché Bêta Rentabilité espérée


Action Bouleau 12 % 0,4 0,48 5,4 %
Action Hêtre 25 % 0,6 1,5 10,5 %
Action Peuplier 13 % 0,5 0,65 6,25 %

b) La rentabilité espérée du portefeuille est la moyenne pondérée des rentabilités espérées des actifs:
0,15 × 5,4 % + 0,25 × 10,5 % + 0,6 × 6,25 % = 7,185 %.

c) Le bêta du portefeuille est la moyenne pondérée des bêtas des actifs :


0,15 × 0,48 + 0,25 × 1,5 + 0,6 × 0,65 = 0,837.

d) La rentabilité du portefeuille à travers le MÉDAF est


𝐸 [𝑅% ] = 0,03 + 0,837(0,08 − 0,03) = 7,185 %.
Même résultat que le point b.

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Exercice 4 Solution
𝛽 = 0,65 × 1,98 + 0,35 × 0,54 = 1,476.
𝐸 [𝑅% ] = 0,02 + (0,085 − 0,02) = 11,594 %.

Exercice 5 Solution
Selon l’équation du MÉDAF, la prime de risque du titre est 0. Le titre n'est pas corrélé au marché et il ne
présente pas de risque systématique.
Un titre à bêta nul n’est pas forcément un titre sans risque mais il est sûrement un titre qui n’a aucune
exposition au marché : il sera corrélé positivement à certains actifs et négativement à d’autres actifs, de
manière que la corrélation avec le marché au complet soit zéro. Dans un portefeuille, cet actif compense
le risque que présentent les autres titres et favorise la diversification. Voilà pourquoi, dans un portefeuille,
remplacer un titre (risqué) avec bêta nul par un titre sans risque ne fait pas baisser la volatilité du
portefeuille. La diversification du portefeuille serait pénalisée par un tel remplacement et la volatilité du
portefeuille pourrait augmenter.

Exercice 6 Solution
En utilisant le MÉDAF on a 𝑟(% = 0,015 + 0,78(0,064 − 0,015) = 5,322 %.

Exercice 7 Solution
La prime de risque de marché est positive et SpaceTrip a un bêta supérieur. Par conséquent, cette
compagnie a le coût des capitaux propres le plus élevé. L’écart est donné par la différence des bêtas
multiplié par la prime de risque de marché : 0,048(1,66-0,34) = 6,336 %.

Exercice 8 Solution
a) La rentabilité espérée maximale de la dette d’AssuranceUnivers est donnée par le TRE de
l’obligation (2,31 %) qui suppose que les obligations sont sans risque de défaut.

b) Non, la rentabilité espérée de ces obligations du Trésor est égale ou inférieure à 1,43 %.

c) La rentabilité espérée de la dette d’AssuranceUnivers est


𝑟) = 𝑇𝑅𝐸 − 𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡 × 𝑝𝑒𝑟𝑡𝑒 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒 = 2,31 % − 0,4 % × 60% = 2,07 %.

Exercice 9 Solution
a) À la fin du 2020 on utilise le MÉDAF pour déterminer la rentabilité de la dette de BoxDelivery
Inc. Le taux sans risque est donné par le TRE des obligations du Trésor :
𝑟) = 2,5 % + 0,31 × 4,9 % = 4,019 %.
Comme 𝑟) = 𝑇𝑅𝐸 − 𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡 × 𝑝𝑒𝑟𝑡𝑒 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒,
𝑇𝑅𝐸 − 𝑟) 18,1 − 4,019
𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡 = = = 23,47 %.
𝑝𝑒𝑟𝑡𝑒 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒 60
b) À la fin du 2022 on a
𝑟) = 1,3 % + 0,31 × 4,9 % = 2,819 %

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et
𝑇𝑅𝐸 − 𝑟) 8,7 − 2,819
𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡 = = = 9,8 %.
𝑝𝑒𝑟𝑡𝑒 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒 60

Exercice 10 Solution
À cause de la crise financière et de la notation de la dette, on s’attend une rentabilité espérée inférieure à
la rentabilité à l’échéance. En utilisant le taux de défaut moyen et la perte espérée en cas de défaut, on
trouve :
𝑟) = 𝑇𝑅𝐸 − 𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑑é𝑓𝑎𝑢𝑡 × 𝑝𝑒𝑟𝑡𝑒 𝑒𝑠𝑝é𝑟é𝑒 = 9 % − 8% × 0,6 = 4,2 %.
Si, au contraire, on utilise le MÉDAF (avec bêta égal à 0,17), on obtient :
𝑟) = 3,2 % + 0,17 × 5,3 % = 4,1 %.
Bien que ces deux estimations soient grossières, elles confirment toutes les deux que la rentabilité attendue
est bien inférieure à celle initialement promise de 9 %.

Exercice 11 Solution
PapierFort est une entreprise comparable à celle de Daniel et elle est financée uniquement par capitaux
propres. Le coût du capital de l’entreprise de Daniel est, ainsi, le coût des capitaux propres de l’entreprise
comparable. De l’équation du MÉDAF, on obtient
𝑟 = 3,6 % + 0,98 × 5,8 % = 9,284 %.

Exercice 12 Solution
La capitalisation boursière de l’entreprise comparable (valeur de marché des capitaux propres) est 19 x 70
millions de dollars, c’est-à-dire 1 330 millions de dollars. Comme la valeur de la dette est 350 millions de
dollars, la valeur de l’entreprise (valeur de l’actif) est 1 680 millions de dollars. En conséquence, le bêta
à endettement nul de l’entreprise comparable est
1 330 350
1,45 + 0 = 1,1479.
1 680 1 680
Ceci est aussi le bêta du projet de vidéosurveillance de Monitoring Inc.

Exercice 13 Solution
La valeur de l’entreprise Bulldozer Inc. est égale à la somme de la valeur de ses actions et de sa dette à
laquelle on soustrait la trésorerie : 8,5 + 2,2 – 3,9 = 6,8 milliards de dollars.

Exercice 14 Solution
a) D’abord, le bêta de la dette est 0,17 pour EasyTrip, 0,10 pour AirTrip and LongTrip et 0,05 pour
RapidTrip. On considère maintenant AirTrip. La valeur de sa dette est la différence entre la valeur
de l’entreprise et la capitalisation boursière : 10 572 – 3 426 = 7 146 M$. Les proportions des
capitaux propres et de la dette sur la valeur de l’entreprise sont respectivement :
𝑉(% 3 426 𝑉) 𝑉(%
= = 0,3241 =1− = 0,6759.
𝑉(% + 𝑉) 10 572 𝑉(% + 𝑉) 𝑉(% + 𝑉)

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Le bêta de l’actif est, ainsi,


𝛽* = 0,3241 × 𝛽(% + 0,6759 × 𝛽) = 0,3241 × 1,35 + 0,6759 × 0,1 = 0,5051.

Pour les autres compagnies, on a :

Valeur de
Capitalisation boursière Bêta des capitaux Bêta de la Bêta de
Compagnie l’entreprise
(en M$) propres dette l’actif
(en M$)
AirTrip 3 426 10 572 1,35 0,10 0,51
EasyTrip 1 671 1 691 1,01 0,17 1,00
LongTrip 6 333 8 235 1,18 0,10 0,93
RapidTrip 4 783 4 926 0,62 0,05 0,60

b) Le bêta moyen du secteur aérien est 0,76.

Exercice 15 Solution
a) La valeur des actions de BerneChaud SA est de 40 x 10 = 400 millions de francs et celle de sa
dette est de 100 millions de francs. Voilà pourquoi le coût du capital à endettement nul de
BerneChaud SA est
400 100
15 % + 8 % = 13,6 %.
400 + 100 400 + 100

b) Le coût de la dette après impôt est de 8 % (1-0,22) = 6,24 %.

c) Le CMPC de BerneChaud SA est


400 100
15 % + 6,24 % = 13,248 %.
400 + 100 400 + 100

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Séance 9 : Exemples de la 4e édition du livre Berk, DeMarzo


qui ont subi des modifications

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Textes des exercices de la Séance 10

Exercice 1
PharmaLab et MedicaLab ont un actif et des flux de trésorerie identiques. PharmaLab n'a aucune dette et
a émis 5 millions d'actions valant chacune 11 $. MedicaLab a émis 10 millions d'actions et a 20 millions
de dollars de dette. Calculer le prix d'une action MedicaLab selon la première proposition de Modigliani-
Miller.

Exercice 2
La société NASMES a une trésorerie de 7 milliards de dollars et elle n’a aucune dette. NASMES a 4
milliards d'actions en circulation, d'une valeur unitaire de 16 $. La société a également émis des stock-
options, qui font partie des passifs et qui ont une valeur de marché de 5 milliards de dollars. Les marchés
des capitaux sont parfaits et NASMES a annoncé à ses actionnaires qu’elle va utiliser sa trésorerie
entièrement pour racheter des actions.
a) Déterminer la valeur de marché de l'actif de NASMES. Décomposer cette valeur en trésorerie et
actif net.
b) Déterminer la valeur marché des actions NASMES après le rachat. Calculer le prix d'une action
aussi.

Exercice 3
La dette de l’entreprise MarcheSA est de 4 milliards de dollars. Elle a 200 millions d'actions et une
capitalisation boursière de 8 milliards de dollars. Les dirigeants décident de réduire à zéro la dette de
MarcheSA à travers l’émission de nouvelles actions. Déterminer le nombre de nouvelles actions qui
doivent être émises.

Exercice 4
Dans un marché parfait, l’entreprise Palladium n'a pas de dette: son capital est constitué de 100 millions
d'actions et chaque action est échangée à 7,50 $. Il y a un mois, Palladium a annoncé une modification de
sa structure financière : emprunt à court terme de 100 millions de dollars, emprunt à long terme de 100
millions de dollars et émission d'actions préférentielles pour 100 millions de dollars. Ces 300 millions,
plus 50 millions des dollars de trésorerie que l'entreprise possède, vont être utilisés aujourd'hui même pour
racheter des actions existantes.
a) Déterminer la taille (en valeur de marché) du bilan de Palladium avant la modification de sa
structure financière, après l’endettement et après le rachat d’actions.
b) Calculer le nombre d'actions qui seront en circulation après l’opération et leur prix.

Exercice 5
Expliquer pourquoi l’affirmation suivante est fausse.
Si une compagnie émet des titres de dette sans risque, les créanciers ne courent aucun risque. Le risque
des actions ne change donc pas. Comme le coût des capitaux propres est supérieur au coût de la dette, le
coût moyen pondéré du capital de la compagnie baisse par conséquent.

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Exercice 6
Dans le secteur électronique, l’entreprise gérée par Michel n'a pas de dette et son coût du capital est de
11,3 %. Le taux d'endettement moyen des entreprises du secteur électronique est de 13 % et le taux d'intérêt
est de 5 %. En utilisant ces renseignements, déterminer la rentabilité exigée par les actionnaires de
l’entreprise gérée par Michel, si l'entreprise de Michel avait la même structure que la moyenne du secteur.

Exercice 7
L’entreprise Néo n'a aucune dette, et la rentabilité espérée par les actionnaires est de 12 %. Néo va racheter
des actions en s’endettant jusqu’à ce que son levier devienne 0,65. Cette augmentation du risque de
l'entreprise pousse les actionnaires de Néo à espérer une rentabilité de 15 %. Il n’y a pas d’impôts et la
dette est sans risque. Déterminer à quel taux d'intérêt Néo va s'endetter.

Exercice 8
On est dans un monde sans impôts. La société Cheik a 75 millions d'actions en circulation (prix de 4 $ par
action) et 300 millions de dollars de dette sans risque au taux de 6 %. Les actionnaires espèrent une
rentabilité de 12 %. En raison de sombres perspectives économiques, la capitalisation boursière de Cheik
baisse de 25 %, alors que la valeur de la dette et le bêta à endettement nul ne changent pas. Déterminer le
nouveau coût des capitaux propres de Cheik.

Exercice 9
La compagnie russe PétroPipeline détient 1,5 milliard de roubles de trésorerie. Elle a une dette de 100
millions de roubles, sa capitalisation boursière est de 3,1 milliards de roubles et le bêta de ses actions est
de 0,9. Le taux d'intérêt sans risque est de 2 % et la prime de risque du marché est de 4 %. Calculer la
valeur de l'actif économique de PétroPipeline. Puis, déterminer le bêta de l'actif économique et le CMPC
de PétroPipeline.

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Solutions aux exercices de la Séance 10

Exercice 1 Solution
Comme PharmaLab n’a pas de dette, sa valeur de l’actif coïncide avec la valeur des capitaux propres
(capitalisation boursière) donnée par le produit du prix des actions par leur quantité en circulation : VU =
11 x 5 = 55 millions de dollars.
Selon la première proposition de Modigliani-Miller, dans les marchés parfaits, la valeur d’une entreprise
n’est pas influencée par sa structure financière. Comme PharmaLab et MedicaLab ont un actif et des flux
de trésorerie identiques, la valeur de l’actif de MedicaLab est égale à VU. Par conséquent, en considérant
MedicaLab, VCP + VD = 55, c’est-à-dire VCP + 20 = 55. On trouve, ainsi, VCP = 35 millions de dollars.
Comme la valeur des capitaux propres est le produit entre le prix des actions et leur quantité, le prix d’une
action MedicaLab est 35 / 10 = 3,5 $.

Exercice 2 Solution
a) Le passif de NASMES est constitué par les actions et les stock-options. La valeur des actions est
donnée par le produit 16 x 4 = 64 milliards de dollars et les options valent 5 milliards. La valeur
des passifs est, ainsi, de 69 milliards de dollars. Comme la valeur des actifs de NASMES est égale
à celle des passifs, l’actif est donné par 69 milliards de dollars. Comme la trésorerie est de 7
milliards, l’actif net correspond à 69 – 7 = 62 milliards de dollars.

b) Dans un marché parfait le rachat d’actions n’est pas informatif et ne change pas la valeur de l’actif
net. Comme l’entreprise utilise 7 milliards de dollars pour le rachat et que la valeur des actions
était de 64 milliards, la valeur des actions après le rachat est de 57 milliards de dollars. Avec 7
milliards de dollars, la firme a racheté 7 / 16 = 0,4375 milliards d’actions. Par conséquent, il y a
3,5625 milliards d’actions en circulation après le rachat. Le prix unitaire des actions est, alors, 57
/ 3,5625 = 16 $. Le rachat n’a pas changé le prix par action grâce à la perfection du marché.

Exercice 3 Solution
La valeur de marché des actions est 8 milliards de dollars et il y a 200 millions d’actions en circulation.
Donc, le prix de chaque action est 8 000 / 200 = 40 $. Pour remplacer 4 milliards de dollars de dette avec
actions, il faut 4 000 000 000 / 40 = 100 millions d’actions.

Exercice 4 Solution
a) Avant la modification de la structure financière de Palladium, la valeur de marché des actions est
7,5 x 100 millions = 750 millions de dollars. Comme il n’y a pas de dette, 750 millions est aussi
la taille du passif (et de l’actif). L’actif est composé de 50 millions de trésorerie et de 700 millions
d’actif net.
Après l’endettement, le passif de Palladium augmente de 300 millions d’euros (dette à court terme,
dette à long terme et actions préférentielles). La taille du bilan est, alors, 1,050 milliards de dollars.
L’actif est composé de 700 millions d’actif net et 350 millions de trésorerie.

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Après le rachat d’actions, l’actif baisse à 700 millions d’actif courant. Le passif, qui au total vaut
700 millions de dollars aussi, est composé de 400 millions en actions, 100 millions de dette à court
terme, 100 millions de dette à long terme et 100 millions en actions préférentielles.

b) Avec 350 millions de dollars, on a eu un rachat de 350 000 000 / 7,50 = 46,67 millions d’actions
ordinaires. Il reste, ainsi, 100 – 46,67 = 53,33 millions d’actions. Après l’opération, la
capitalisation boursière de ces actions est 400 millions de dollars et, par conséquent, le prix de
chaque action est 400 / 53,33 = 7,50 $.

Exercice 5 Solution
Selon la Proposition 2 de Modigliani-Miller, une augmentation du levier implique une augmentation du
coût des capitaux propres. Dans un marché parfait, le coût moyen pondéré du capital ne change pas mais
le coût des capitaux propres (et donc le risque des actions) augmente.

Exercice 6 Solution
Comme l’entreprise de Michel n’a pas de dette, rU = 0,113. Si l’entreprise avait la même structure
financière que la moyenne du secteur électronique, rD = 0,05, VD / (VD+VCP ) = 0,13 et VCP / (VD+VCP ) =
1 - 0,13 = 0,87. Selon la Proposition 2 de Modigliani-Miller, le CMPC (sans impôt) n’est pas affecté par
la structure financière de la firme et la rentabilité exigée par les actionnaires serait
𝑉$ 0,13
𝑟!" = 𝑟# + (𝑟# − 𝑟$ ) = 0,113 + (0,113 − 0,05) = 0,1224 = 12,24 %.
𝑉!" 0,87

Exercice 7 Solution
Si l’entreprise est non endettée, rU = 0,12. Avec la dette, le levier est VD / VCP = 0,65 et rCP = 0,15. Sous
l’hypothèse de marchés parfaits, par la Proposition 2 de Modigliani-Miller,
𝑉$
𝑟!" = 𝑟# + (𝑟 − 𝑟$ ),
𝑉!" #
c’est-à-dire
0,15 = 0,12 + 0,65(0,12 − 𝑟$ ).
La solution de l’équation est rD = 7,38 %.

Exercice 8 Solution
Au début la valeur de marché des actions Cheik est 4 x 75 millions = 300 millions de dollars et la dette
vaut 300 millions. Donc, les proportions des capitaux propres et de la dette sur la valeur de l’entreprise
sont 50% et 50% :
𝑉!" 𝑉$
= 0,5 = 0,5.
𝑉!" + 𝑉$ 𝑉!" + 𝑉$
De plus, rCP = 0,12 et rD = 0,06. Le coût du capital à endettement nul de Cheik est, alors,
𝑉!" 𝑉$
𝑟# = 𝑟!" + 𝑟 = 0,5 × 0,12 + 0,5 × 0,06 = 0,09.
𝑉!" + 𝑉$ 𝑉!" + 𝑉$ $
Après la diminution de capitalisation boursière, la valeur de marché des actions devient 0,75 x 300 millions
= 225 millions de dollars et la valeur de la dette ne change pas. Le levier devient

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𝑉$ 300
= = 1,33.
𝑉!" 225
Dans les marchés parfaits, selon la Proposition II de Modigliani-Miller rU reste le même et le nouveau
coût des capitaux propres de Cheik satisfait
𝑉$
𝑟!" = 𝑟# + (𝑟 − 𝑟$ ) = 0,09 + 1,33(0,09 − 0,06) = 0,1299 = 12,99 %.
𝑉!" #

Exercice 9 Solution
PétroPipeline a une dette brute de 0,1 milliards de roubles, VCP = 3,1 milliards, 𝛽!" = 0,9 et une trésorerie
de 1,5 milliards. De plus, rf = 0,02 et E[RM] - rf = 0,04. La dette nette est VD = 0,1 - 1,5 = -1,4 milliards de
roubles. Par conséquent, la valeur de l’active économique de PétroPipeline est VCP + VD = 1,7 milliards
de roubles.
La dette (qui est plus que compensée par la trésorerie) peut être considérée sans risque, donc 𝛽$ = 0 et le
bêta de l’actif économique de PétroPipeline est
𝑉!" 𝑉$ 3,1
𝛽# = 𝛽!" + 𝛽$ = 0,9 = 1,64.
𝑉!" + 𝑉$ 𝑉!" + 𝑉$ 1,7
Le CMPC (en absence d’impôt) coïncide avec le coût du capital à endettement nul. À travers le MÉDAF
on a
𝑟# = 𝑟% + 𝛽# 8𝐸 [𝑅& ] − 𝑟% = = 0,02 + 1,64 × 0,04 = 0,096 = 8,56 %.
En alternative, on peut calculer
𝑟!" = 𝑟% + 𝛽!" 8𝐸[𝑅& ] − 𝑟% = = 0,02 + 0,9 × 0,04 = 0,066 = 5,6 %
et, comme rD = rf , on a
𝑉!" 𝑉$ 3,1 1,4
𝑟# = 𝑟!" + 𝑟$ = 0,056 − 0,02 = 8,56 %.
𝑉!" + 𝑉$ 𝑉!" + 𝑉$ 1,7 1,7

Références

Berk J., DeMarzo P., Capelle-Blancard G., Couderc N., Finance d’entreprise, Pearson France, 2017.

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Séance 10: Exemples de la 4e édition du livre Berk, DeMarzo


qui ont subi des modifications

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