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valuation des entreprises

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Pourquoi valuer une entreprise ?


Dans le cadre de larrt annuel des comptes

Ceci permettra de vrifier la valeur actuelle des immobilisations incorporelles (Good-Will) et des titres de participation afin de se prononcer sur une ventuelle dprciation constater dans les comptes

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Pourquoi valuer une entreprise ?


Dans loptique dune transmission titre onreux

Pour dfinir un intervalle de prix auquel lacheteur et/ou le vendeur peuvent se rfrer. Cet intervalle peut tre une base de ngociation.

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Pourquoi valuer une entreprise ?


Dans loptique dune opration de fusion

Lvaluation permettra de fixer les valeurs de chaque action et tablira ainsi la parit dchange.

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Notions importantes
Le prix
Rsultat de la rencontre entre loffre et la demande Fruit de la confrontation des arguments de lacheteur et du vendeur Unique, pass, rel

La valeur
Fruit de lapprciation thorique dun expert Estimation montaire conventionnelle dtermine par des calculs Cest une opinion
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En pratique
La valeur est proche du prix

quand le rapport de force entre acheteur et vendeur est quilibr


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La valeur
La valeur dun bien dpend

du contexte de lenvironnement

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La valeur
En matire dvaluation, la vrit nexiste pas

Il nexiste pas une valeur mais des valeurs


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Mise au point
Lvaluation est laboutissement dun dmarche globale de dcouverte de lentreprise et dune mthodologie rigoureuse
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La dmarche d'valuation
Prise de connaissance

Diagnostics

Evaluation

Rapport

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La mission
A partir de quelles informations lvaluation sera-telle effectue ? Doit-on effectuer un audit pralable des comptes ? Sappuiera-t-on sur des comptes audits ? Dans quel contexte cette tude est-elle raliser ?

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La lettre de mission
Pour ltablir, il faut :
Connatre un minimum lentreprise Rassembler les informations indispensables et faire une premire analyse Avoir des contacts utiles
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Lorganisation de la mission
Acquisition dune mthodologie laboration dun dossier de travail type Dsignation et formation des intervenants Utilisation de linformatique
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Dossier de travail type


Prise de connaissance de lentreprise Documents caractre financier Diagnostic gnral Diagnostic financier valuation Rapport
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Lutilisation de linformatique
L informatique ne fait pas tout mais elle peut aider
Informatique bureautique Informatique ddie Sources dinformation avec Internet
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La Prise de Connaissance
Pourquoi cette tape est importante ? Parce quelle permet de savoir sil faut poursuivre les ngociations ou non. Parce quelle permet de dgager les incidences sur la valorisation de lentreprise (dcote ou surcote).

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Objectifs
La prise de connaissance doit permettre de bien connatre :
lentreprise le contexte lenvironnement
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Environnement conomique

Prise de connaissance

Particularit du secteur (saisonnalit, rglementation) Caractrisation des produits (matrice BCG, longueur de cycle de production, existence de produits de substitution) Position par rapport la concurrence, savoir zone dinfluence gographique (proximit, niveau rgional, national), occupation dune niche, capacit de nuisance de la concurrence Qualit de la clientle, cest--dire le nombre absolu de clients, le niveau de diversification de la clientle, limportance de la rcurrence du chiffre daffaires, la possibilit de la dvelopper Lien de dpendance exclusive par rapport un fournisseur (risque pour un distributeur exclusif de se retrouver face de nombreux concurrents) ; Qualit de loutil de production et/ou de distribution : tat du matriel, cot de sa mise niveau ou de son remplacement, qualit des locaux, (nature, 18 superficie, type, cot, baux...). M. NAOUMI

Prise de connaissance
Environnement de contrle et dorganisation
Rpartition des pouvoirs au sein de lentreprise Stratgie de la direction et politique de dveloppement Analyse des systmes dinformations Qualit de lorganisation, du contrle interne, et du reporting Politique comptable Politiques sociales et salariales

Environnement humain
Lien de dpendance de lentreprise avec son dirigeant (problme de substitution Qualit des quipes en place (anciennet, formation, capacit dvolution, hommes cls) Nature des contrats particuliers et les avantages acquis

Environnement juridique et fiscal


Litiges / procs en cours ou passs Nature des derniers redressements fiscaux et/ou sociaux
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Analyse des contrats


Objectifs

Prendre connaissance de tous les contrats qui engagent lentreprise long terme et dont lacqureur va hriter Analyser leur incidence sur la situation nette (Capitaux propres) et sur la valorisation de lentreprise tant sur ses rsultats futurs, que sur la libert ou non de restructurer

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Analyse des contrats


Diligences
Examiner TOUS les contrats significatifs (conditions, substitution, sortie, chance) Ne pas ngliger le caractre intuitu personae de certains contrats tudier les ventuels contrats clause particulire pouvant limiter lactivit tudier les possibilits de sortie et le prix payer pour les contrats non ncessaires Recenser les garanties personnelles donnes par le dirigeant pour lesquelles il faudra prvoir une substitution Recenser les litiges en cours ( rapprocher des provisions comptabilises)

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Analyse des contrats


Exemples de contrats analyser
Les baux Les contrats de financement (emprunt, crdit-bail) Les contrats de prestations de services plus dun an (maintenance informatique, scurit) Les contrats de travail des cadres cls Les contrats de sous-traitance (dure, volume, cot de sortie) Les contrats intuitu personae (dcouverts bancaires, cautions, contrats dexclusivit, concession)
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Diagnostic Financier
Objectif
Sassurer de la fiabilit des documents financiers prsents qui serviront de base lvaluation

2 points essentiels
Apprciation de la fiabilit des comptes Retraitement des comptes comme pralable lapplication des mthodes dvaluation

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Diagnostic Financier
Apprciation de la fiabilit des comptes annuels
Sassurer que les comptes annuels communiqus pour lvaluation ont t audits pralablement et prendre connaissance de tout rapport dauditeur interne ou externe pouvant exister A dfaut, raliser un audit comptable et financier Attention, le repreneur et/ou son conseil doivent consacrer suffisamment de temps ce contrle des comptes annuels qui sont le point de dpart de nombreuses mthodes dvaluation

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Diagnostic Financier
Principaux postes examiner
Immobilisations Immob. Financires Stocks Crances Provisions pour risques Dettes Ventes Achats Frais gnraux

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Diagnostic Financier
Objectifs de laudit financier
Sassurer que toutes les oprations ralises par lentreprise sont enregistres (exhaustivit) Sassurer que les oprations enregistres correspondent des transactions relles (ralit) Sassurer que les transactions sont comptabilises leur valeur exacte (exactitude) Sassurer quelles sont correctement valorises (valorisation) Sassurer que les actifs sont la proprit de lentreprise et que les passifs la concernent (appartenance)
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Les Mthodes dvaluation proprement dites

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LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


Actif Net Comptable Corrig = Actif Net +/- Retraitements Les principaux retraitement effectuer sont : Sur les actifs : Supprimer les non-valeurs; Ajouter les plus values latentes (ou dduire les moins values latentes); Supprimer les immobilisations incorporelles tels que le fonds de commerce, brevet, lorsque ceux-ci sont remplacs par une valuation du good-will Ajouter la fiscalit latente active

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Les principaux retraitement effectuer sont : Sur le passif :

LActif Net Comptable Corrig (ANCC)

Distinguer les provisions caractre de rserve de celle caractre de charge ; Prendre en compte les charges fiscales latentes Sur le hors exploitation : Ces biens seront valus leur valeur marchande (et non la valeur dusage); LIS sur les plus-values latentes doit tre dduit de la valeur marchande.
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LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


Actif Net Comptable Corrig = Actifs dexploitation - Non Valeurs +/- plus ou moins values latentes + (HE-IS) - Dettes financires - Dettes dexploitation

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LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


valuation fondes sur le patrimoine
Exercice dapplication Le bilan rsum, avant affectation du rsultat, de la socit anonyme Armen se prsente ainsi :
Actif immobilis (1) Actif circulant Charges rpartir sur plusieurs exercices 1.800.000 2.650.000 15.000 4.465.000
(1)Dont

Capitaux propres (2) Provisions pour risques et charges Dettes

2.760.000 40.000 1.665.000 4.465.000

Frais dtablissement : 30.000 MAD (2)Dont Rsultat de lexercice : 662.000 MAD

Nombre dactions : 15.000 ; valeur nominale : 120 MAD. Lassemble gnrale a dcid de distribuer un dividende par action de 18 MAD. Calculer la valeur mathmatique des actions, coupon attach et coupon dtach.

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LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


valuation fondes sur le patrimoine

Exercice dapplication La situation patrimoniale de la socit BPC est la suivante :


Actionnaires capital non appel Frais dtablissement Immobilisations corporelles Actif circulant 800.000 50.000 630.000 2.480.000 3.960.000 Capital
(dont vers 1.200.000)

2.000.000 160.000 1.800.000 3.960.000

Rserves Dettes

Le capital comprend : 4.000 actions dapports de 100 MAD et 16.000 actions de numraire. Les actions sont libres du minimum lgal. Calculer la valeur mathmatique des actions.

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LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


Application
Frais dtablissement Fonds de commerce Immobilisations corporelles dexploitation Immobilisations hors exploitation Actif circulant 1.000 2.000 15.000 2.000 20.000 41.000 Situation nette 22.000

Provisions pour risques et charges 5.000 4.000 Dettes financires 10.000 Passif circulant

41.000

Les immobilisations corporelles sont values 17.500 et les immobilisations hors exploitation 7.000. Les provisions pour R&C reprsentent un risque rel pour 3.000 et le reste a caractre de rserve. Calculer lANCC de cette socit.
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LActif Net Comptable Corrig (ANCC)


Exercice dapplication Reprenons le bilan rsum de la socit anonyme Armen :

Actif immobilis (1) Actif circulant Charges rpartir sur plusieurs exercices

1.800.000 2.650.000 15.000 4.465.000

Capitaux propres (2) Provisions pour risques et charges Dettes

2.760.000 40.000 1.665.000 4.465.000

(1)Dont

Frais dtablissement : 30.000 MAD (2)Dont Rsultat de lexercice : 662.000 MAD

Nombre dactions : 15.000 MAD; Dividende par action : 18 MAD. Le fond commercial, dune valeur comptable de 600.000 MAD, est valu 800.000 MAD. Le stock comprend un lot de marchandises comptabilis pour 80.000 MAD dont la valeur vnale est de 40.000 MAD. Aucune provision na t constitue. La provision pour risque correspond un litige ; les indemnits verser slveront 30.000 MAD. Calculer la valeur intrinsque des actions.
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Participations rciproques
Exercice dapplication Deux SARL possdent rciproquement des titres de participation de lautre. Lanalyse de leur bilan aprs affectation du rsultat est la suivante : - SARL Denez (capital compos de 500 parts de 150 MAD); Actif immobilis Actif circulant 230.000 380.000 610.000 Capitaux propres Dettes 160.000 450.000 610.000

Lactif immobilis comprend des titres de participation (100 parts de la socit responsabilit limite Prigent acquises 220 MAD). Le fond commercial nest pas comptabilis, sa valeur est de 120.000 MAD.
-

SARL Prigent (capital compos de 1.000 parts de 200 MAD); Actif immobilis Actif circulant Charges rpartir sur plusieurs ex 320.000 428.000 12.000 760.000 Capitaux propres Dettes 240.000 520.000 760.000

Lactif immobilis comprend des titres de participation (150 parts de la SARL Denez acquises 180 MAD), des frais dtablissement pour 15.000 MAD, un terrain acquis 80.000 MAD estim 130.000 MAD.

Calculer la valeur intrinsque des parts des socits responsabilit limite Denez et Pigent

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Lvaluation par analogie


Les multiples boursiers
Lvaluation repose sur trois tapes : Choix dun chantillon dentreprises cotes comparables lentreprise quon souhaite valuer (secteur dactivit, produits commercialiss, zones gographiques, taille, ) ; Calcul des multiples de capitalisation boursire (cest--dire des rapports entre la capitalisation boursire et un inducteur de cours. Linducteur le plus classique est le bnfice (le multiple serait donc le PER) ou le chiffre daffaires (le multiple serait le PSR) ; Application des multiples moyens (calculs pour lchantillon des entreprises values) lentreprise quon souhaite valuer.
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Lvaluation par analogie


Les transactions comparables
Lvaluation de lentreprise peut se faire par comparaison avec des transactions rcentes faites sur des entreprises analogues ou proches. Lon calcule des multiples de mme nature que ceux indiqus ci-dessus et lon applique ces multiples lentreprise que lon souhaite valuer. Par exemple : valuation de lentreprise B partir de la transaction qui a eu lieu pour lentreprise A Valeur de transaction de lentreprise A / Chiffre daffaires de A X Chiffre daffaire de lentreprise B. Lvaluation peut se faire par la combinaison de plusieurs multiples.
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Lvaluations fondes sur les flux


Les Flux conomiques
Lvaluation base sur le chiffre daffaires
Cette mthode est utilise gnralement par ladministration fiscale en France et dans certains autres pays. Dans cette mthode, on applique un coefficient au chiffre daffaire dune anne (ou une moyenne de chiffre daffaire) pour obtenir la valeur de lentreprise. Cette mthode trouve sa limite du fait quelle ne prend pas en considration la structure du cot, la rcurrence, lactivit, les perspectives qui peuvent tre diffrents dune entreprise une autre.

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Lvaluations fondes sur les flux


Les Flux conomiques (suite)
Lvaluation base sur le rsultat
Le rsultat acquis par lentreprise pendant lexercice comptable reprsente la rmunration dun capital conomique et ventuellement celle des divers partenaires ayant accept de remplacer une rmunration directe par un dividende. Valeur = Bnfice N (ou bnfice moyen) / t t : taux de rmunration accept par linvestisseur en prenant en considration une prime de risque. Le bnfice peut tre retrait en liminant limpact des opportunits fiscales (ex : amortissement drogatoire) et des oprations exceptionnelles (ex: indemnit de licenciement).
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Lvaluations fondes sur les flux


Les Flux conomiques (suite)
Lvaluation partir des CAF
Dans cette mthode, lentreprise est value sur la base de sa capacit gnrer les flux de trsorerie. Exemple : Supposons quune entreprise peut dgager une CAF de 1.400.000 par an avec un investissement de renouvellement ncessaire en annes 4 et 9. t = 8%. Lvaluation serait faite sur la base des flux de trsorerie des 10 annes venir. Calculer la valeur de cette entreprise.
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Lvaluations fondes sur les flux


Les Flux conomiques (suite)
Mthode du Discounted Cash Flow (DCF) ou flux de trsorerie
Dans le modle du DCF, la valeur dentreprise est gale la somme de tous les flux de trsorerie dexploitation, cest--dire la fois ceux de lhorizon explicite et ceux attendus au-del (le flux normatif). Il faudrait donc prolonger long terme le plan daffaires en rptant chaque anne le flux normatif augment du taux de croissance attendu long terme. En pratique, une solution plus courante consiste calculer la valeur de ce flux normatif (CFN), en utilisant une simplification arithmtique: en effet, on peut facilement dmontrer que la somme dun flux de trsorerie croissante un taux et actualis : un taux de (1 + g)/ (1 + CMPC) est gale CFn /(CMPC g) Ds lors, la valeur terminale (VT) est gale CFN(CMPC g) .
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Lvaluations fondes sur les flux


Les Flux boursiers
Le PER et la valeur de rendement
Bnfice par action (BPA) = Bnfice de lanne en cours / Nombre de titres PER = Cours / BPA Valeur de rendement = B x PER Exemple: Dans le secteur de ralisation des circuits lectroniques intgrs, PER = 0,2. Une socit a ralis un bnfice de 510.000. son capital se compose de 30.000 actions Calculer la valeur de chaque action et la valeur de lentreprise.
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Lvaluations fondes sur les flux


Les Flux boursiers
Lactualisation des dividendes et la valeur de rentabilit
Valeur de rentabilit ou valeur financire = D/i D : dividende constant vers sur une dure infinie ; i : taux de rentabilit exig par lactionnaire.

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Good-Will
Dfinition
Lentreprise peut avoir une valeur suprieure celle de lensemble de ses lments actif et passif corrigs (ANCC). Le fait que lentreprise vaille plus que la somme des lments qui la composent est due diffrents facteurs : le savoir-faire, lexprience, la clientle de lentreprise, limage de marque, lavance technologique, le droit au bail, limplantation commerciale
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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Calcul
P = ANCC + GW P : Prix de lentreprise lcart des flux de profits ANCC : Actif Net Comptable Corrig GW : Goodwill

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Calcul
Rente du GW ou superprofit = Bn (r x An) Bn : Bnfice anticip An : Actif ncessaire lobtention du bnfice r : taux de rentabilit exig Goodwill = actualisation des Rn. Si la dure est illimite : GW = Rn/i
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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Calcul
La valeur dune entreprise peut tre dtermine de deux faons : en valuant son patrimoine poste par poste tant lactif quau passif ; en actualisant des flux de profits sur les annes futures avec un taux dactualisation correspondant au cot des capitaux propres.

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Lactif conomique
Il correspond souvent : LActif Net Comptable Corrig (ANCC) ; ou la Valeur Substantielle Brute (VSB) ; ou aux capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE).

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Lactif conomique
Valeur Substantielle Brute (VSB) : Il sagit en quelque sorte de lensemble de la substance ncessaire lentreprise pour fonctionner, utilis pour les besoins de lexploitation que lentreprise en soit propritaire ou non. Les effets escompts non chus font partie de la valeur substantielle brute. Par contre, le fonds commercial, les actifs fictifs, les actifs hors exploitation, les carts de conversion nintgrent pas la VSB sauf sils concernent les comptes dactifs qui sont remis en valeur brute avant intgration des gains ou pertes de change.
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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Lactif conomique
Valeur Substantielle Brute (VSB) : La VSB correspond loutil de travail de lentreprise, son investissement tant dans la structure que dans le cycle dexploitation actif indpendamment des financements. Les lments de la VSB sont apprcis en valeur dutilit. Le passif ne doit pas tre apprhend. Le rsultat devra tenir compte des frais sur complments de substance, par exemple loyers sur biens mis disposition.

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Lactif conomique
Capitaux Permanents Ncessaire lExploitation (CPNE) : CPNE = Immobilisations ncessaires lexploitation (valeur dutilit); + BFRE

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Le taux de rentabilit exig Ce taux sapplique lactif conomique. Plusieurs approches sont possibles. Certains utilisent le taux de rendement dun placement sans risque, dautres privilgient le taux exig pour un investissement dans lentreprise compte tenu des risques pris. Selon la deuxime approche, le taux de rentabilit exig r est gal au taux dactualisation i. Le taux dactualisation Il convient dutiliser le concept de cot des fonds propres en valeur de march dtermin par la mthode du MEDAF, cest--dire en y intgrant une prime de risque conomique et une prime de risque financier.
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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Le cot des capitaux propres
Kcp = Rf + (Rm Rf) x cp Rm : le risque de march Rf : le taux sans risque : le coefficient de sensibilit au risque

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Les mthodes dvaluation hybrides


La notion du Goodwill
Le cot moyen pondr du capital (CMPC)
CMPC = [Kcp x Vfp/(Vfp+Vd)] + [Kd x (1-IS) x Vd /(Vfp + Vd)] Vfp : Valeur des fonds propres Vd : Valeur de la dette Kcp : Cot des capitaux propres Kd : Cot de la dette 1-IS : conomie de lIS due la constatation de la charge dintrt.

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Les mthodes usuelles


La mthode des anglo-saxons
V = ANCC + [(B r . VSB)/i] Ou V = ANCC + [(B r . ANCC)/i] B : bnfice conomique ; r : rmunration par un taux sans risque ; i : cot du capital.

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Les mthodes usuelles


La mthode des praticiens

V = (ANCC + B / r) / 2 La valeur de lentreprise correspond la moyenne arithmtique de lANCC et la valeur de rendement

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Les mthodes usuelles


La mthode de lunion europenne, des experts comptables et experts financiers

GW = B r (VSB + GW) (1-(1+i)-n) / i

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