Rapport

Projet fin d’étude présenté le 24/06/2020
Par :
Abdelhamid Aguni
Salwa Gourram
Anass Nawjari
Pour l’obtention du diplôme de
Licence en Système d’Information, Finance et Contrôle
Sous le thème
Approche comparative des méthodes

d'évaluation des entreprises
Cas : Holcim et HolcimLafarge
Sous l’encadrement de
M. Issam Behja M. Abdelkrim Labadal
Institut supérieur du génie appliqué
Année Universitaire 2019/2020

Dédicace
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Remerciements
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Plan
Introduction générale
Partie I : Concept d’évaluation des entreprises
1.1 L’évaluation d’entreprise
1.1.1 Définition de l’évaluation d’entreprise
1.1.2 Enjeux de l'évaluation d'entreprise
1.1.3 Définition d’éléments relatifs à l’évaluation d’entreprise
1.1.4 Les objectifs de l’évaluation d’entreprise
1.1.5 Les pièges de l'évaluation d'entreprise
1.2 Les approches de l’évaluation d’entreprise
1.2.1 L’approche patrimoniale
1.2.2 L’approche analogique
1.2.3 L’approche prospective par actualisation
1.3 Les étapes de la démarche d’évaluation des entreprises
1.3.1 Prise de connaissance
1.3.2 L’élaboration du diagnostic comptable et financier d’entreprise
1.3.3 L’élaboration d’un business plan
1.3.4 Choisir une méthode d’évaluation
1.3.5 Déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation
1.3.6 Synthèse des calculs
Partie II : Evaluation des sociétés Holcim et HolcimLafarge
2.1 Analyse financière et valorisation des sociétés Holcim et HolcimLafarge
2.1.1 Les ratios financiers portant sur l’analyse du bilan
2.1.2 Les ratios financiers portant sur l’analyse de la rentabilité
2.2 L’application de l’approche patrimoniale
2.2.1 Evaluation des sociétés par l’ANC et l’ANCC
2.2.2 Détermination de la valeur des sociétés
2.3 L’application de l’approche analogique
2.3.1 Evaluation du société par la méthode des multiples boursiers
1.4 L’application de l’approche prospective par actualisation
2.4.1 Evaluation des sociétés par la méthode des flux futurs de trésorerie
Conclusion
Annexes
4
Introduction générale
Dans la poursuite de leurs objectifs de croissance et de compétitivité les entreprises font face à
d’importants besoins de financement, les établissements de crédit ne pouvant satisfaire
pleinement ces besoins. A ce titre le marché financier offre plusieurs solutions. En effet, de
nombreuses entreprises procèdent à des levées de fonds, à travers l’augmentation de leur
capital social ou par des offres obligataires. La réussite de ce type d’opération est
conditionnée par la présentation d’une information fiable et pertinente aux investisseurs
potentiels.
Choix du thème et sa pertinence :
Pour qu’un investisseur acquière des titres, le marché doit lui fournir toute l’information
nécessaire à ses arbitrages. Ainsi, la prise de participations dans le capital d’une entreprise
répond à plusieurs objectifs. Elle peut être motivée par la poursuite d’objectifs stratégiques
(contrôle de technologies et de savoir-faire), ou encore par la recherche de profits (dividendes,
plus-values). Cependant, la présentation d’informations fiables et pertinentes sur l’entreprise à
acquérir est une condition sine qua non à la réussite d’un tel projet.
L’évaluation d’entreprises est une opération d’une grande sensibilité. Elle mobilise diverses
compétences (comptables, financières, managériales, économiques, techniques, etc.). Depuis
plus d’un siècle les méthodes d’évaluation d’entreprises se sont développées en intégrant
techniques comptables et outils mathématiques. Ceci a motivé notre intérêt envers ce thème
qui par son caractère transversal et pluridisciplinaire, s’inscrit pleinement dans le cadre
épistémique et des objectifs de la formation en Licence en finance et contrôle.
Problématique et hypothèses :
A travers notre travail nous tenterons d’apporter des éclaircissements et des éléments de
réponse à la question suivante :
- Existe-t-il une méthode optimale d’évaluation d’entreprises
De cette question principale découlent deux questions secondaires :
Méthodes d’évaluation d’entreprises :
- Quelles sont les différentes méthodes d’évaluation d’entreprises ?
- Dans quel cas utiliser chaque méthode de valorisation ?
Notre recherche exploratoire nous permet de formuler les hypothèses suivantes :
- L’utilisation d’une méthode particulière d’évaluation d’entreprise est conditionnée par
5
la disponibilité d’informations sur le passé ou le futur de l’entité à évaluer et l’objectif
de l’opération.
- Vu la diversité des méthodes et celle des informations requises, il ne peut exister une
méthode d’évaluation optimale répondant à tout type de situation. La détermination
d’une juste valeur de l’entité nécessite de procéder par plusieurs méthodes et de
synthétiser les résultats obtenus.
Méthodologie :
Dans le but de répondre à notre problématique, nous procéderons dans un premier temps à
une revue de la littérature qui nous a permis, dans un premier temps, d’exposer les différents
concepts liés à notre sujet. Par la suite nous allons tenter de présenter les différentes méthodes
d’évaluation d’entreprises en distinguant celles basées sur les données du passé de celles
basées sur les prévisions futures.
Enfin, nous tenterons d’illustrer chaque méthode de valorisation présentée à travers de
déterminer la valeur de l'entreprise Holcim avant la fusion, en 2012 et la valeur de
HolcimLafarge après la fusion en 2016 en utilisant l’approche patrimoniale et évaluer
l’entreprise Holcim en 2012 en utilisant l’approche analogique ( Méthode des comparables
boursiers )
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Partie I : Concept d’évaluation des entreprises
Chapitre 1 : L’évaluation d’entreprise
Section 1 : Définition de l’évaluation d’entreprise
L’évaluation d’entreprise c’est un processus utilisé pour mesurer la valeur financière d’une
entreprise en utilisant des données comptables passées et du potentiel de développement de la
société.
a. Définition économique:
Valoriser tout ou partie d'une entreprise consiste à définir le prix le plus présumable auquel
une l’opération pourrait se conclure dans des conditions normales de marché
b. Définition juridique:
L'évaluation est un processus consistant à calculer une valeur en utilisant des données et des
critères déterminés :
 Chercher et calculer ce que vaut l’argent, un produit ou un avantage (évaluation d'un
patrimoine, évaluation d'un gain)
 Ou la somme d'argent que représente un déficit (évaluation d'endommage) à une date
donnée1
Section 2 : Enjeux de l’évaluation d’entreprise

Le concept d'évaluation de l'entreprise découle de l’idée qu'il est possible d'optimiser
l’efficacité de l'entreprise dans une démarche de management. Cette efficacité de l'entreprise
se traduit par une meilleure compétitivité (par le coût, le prix...), mais donne aussi lieu à une
répartition de cette performance. Cette répartition a une importance, car optimiser l'entreprise
c'est aussi perfectionner la cohésion sociale qui représente finalement un capital immatériel
(de plus en plus important pour le marketing des services du fait du rapprochement entre le
consommateur et le producteur de service). Dans le cadre de la finance, l'adoption d'une
conception d'efficience des marchés recommandera une évaluation de l'entreprise par la
notion de risque économique à des fins d'évaluation de la rentabilité sur le long terme.
1
Mémoire «Méthodes d’évaluation d’entreprises : Le cas des entreprises Algériennes cotées en Bourse »
publié par Saidi Amel | 2017
7
L’évaluation d’entreprise est un thème important puisque c’est un passage indispensable pour
les dirigeants et actionnaires des sociétés. En effet, on peut revenir à une évaluation
d’entreprise dans plusieurs cas comme lors d’une restructuration d’entreprise, ou lors de la
cession d’entreprise ou, pour apprécier la valeur de sa filiale chaque année.
Section 3 : Définition d’éléments relatifs à l’évaluation d’entreprise

L’application d’une méthode d’évaluation d’entreprise nécessite la maitrise des instruments
comptables, financiers et managériaux afin d’extraire les données nécessaires à cette
évaluation. Ainsi, convient-il de définir certains éléments nécessaires à l’évaluation
d’entreprise :
 Bilan : « C’est un document de synthèse qui présente la situation patrimoniale de

l'entreprise à la fin d'un exercice financier. A l'actif sont listés les éléments qui
appartiennent à l'entreprise (ou lui sont dus), et au passif les éléments dus aux
créanciers (Etat, fournisseurs, salariés) ainsi qu'aux apporteurs de capitaux (associés,
banques). »
 Compte de résultat : Un tableau listant l'ensemble des produits et charges de
l'entreprise pour en déduire le résultat sur un exercice comptable donné.
 Flux de trésorerie : Les mouvements de liquidités entrants ou sortants, que connaît
une entreprise au cours d'une période spécifique.
 Valeur de l’entreprise : La valeur d'entreprise est assimilable à la valeur de l'actif
économique de cette société. elle permet de comparer les performances de groupes
n’ayant pas la même structure financière.
 Valeur économique ajoutée : L'excédent de résultat dû à l'activité d'une organisation
par rapport au coût du financement des apporteurs de capitaux.
 Benchmarking : Technique marketing ou de gestion de la qualité qui consiste à
étudier et analyser les techniques de gestion, les modes d'organisation des autres
entreprises afin de s'en inspirer et d'en tirer le meilleur.
 Une augmentation de capital : Accroître le capital social en émettant de nouvelles
actions et en les vendant à des actionnaires nouveaux ou existants. Une telle opération
permet de lever de nouveaux fonds.2
2
Mémoire «Méthodes d’évaluation d’entreprises : Le cas des entreprises Algériennes cotées en Bourse »
publié par Saidi Amel | 2017
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 Fusion des entreprises : Mise en commun des patrimoines de deux ou plusieurs
sociétés, qui aboutit à la constitution d'une nouvelle entreprise ou à une prise de
contrôle.3
 Cession d’entreprise : La transmission de l'exploitation d'une société par un acte
(vente, donation, etc.) engendrant le transfert des actifs du propriétaire à un repreneur.
 Goodwill : La différence entre la valeur d'achat d'une société et sa valeur économique
(montant des capitaux propres). On parle de goodwill dans le cas d'une acquisition, ou
d'une fusion de société
Section 4 : Les objectifs l’évaluation d’entreprise

L’objectif de toute évaluation d’entreprise n’est pas de donner une valeur unique à une
entreprise, car celle-ci n’existe pas. L’évaluateur ou l’analyste doit au contraire chercher à
construire une fourchette de valeurs en identifiant les valeurs minimales et maximales. Les
méthodes d’évaluation ne doivent être considérées que comme des outils d’aide à la décision
à destination des dirigeants et des investisseurs.
Le but d’une valorisation est de déterminer la Valeur de l’Entreprise, indépendamment de la
structure de financement choisie par le dirigeant. L’objectif est ainsi de se rapprocher de la
valeur intrinsèque de l’entreprise, c’est-à-dire la valeur qu’un acquéreur serait prêt à payer en
ayant connaissance de l’ensemble des informations disponibles sur la société.
Plusieurs techniques d’évaluation existent et peuvent être appliquées selon le profil de
l’entreprise. L’objectif étant de :
 Fournir aux parties prenantes un prix de base qui servira de référence dans la conduite
des négociations.
 Définir une fourchette de valeurs et non pas un montant exact. Enfin, l’estimation
d’une entreprise ne dépend pas uniquement de la méthode retenue.
 Pour savoir combien vaut l’entreprise. Mais en réalité elle est bien plus complexe que
cela. Prenons le cas d'une entreprise qui souhaite s'introduire en bourse. Elle a donc
besoin de connaître son évaluation pour proposer le meilleur prix par action à ses
futurs actionnaires
 La liquidité future du titre aura aussi un impact sur la valorisation. Une société cotée
sur le SRD aura une meilleure visibilité auprès des investisseurs qu'une société qui
s'inscrit sur le marché libre. La valorisation sera donc toute différente. De plus, la
liquidité favorise une meilleure appréciation du prix de l'action
J.S. Bowman | «Qu’est-ce que l’évaluation en entreprise ? » Drag'n Survey | 2007
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 Une société peut aussi vouloir connaître sa valorisation pour appuyer un dossier
auprès des banques. Il est plus simple d'emprunter si on est capable de présenter des
bilans solides et un actif économique cessible
 Si un groupe d'investisseurs souhaite acquérir une entreprise, par le truchement d'une
OPA ou tout simplement d'un rachat si la société n'est pas cotée, les valorisations
tiendront davantage compte des perspectives d'avenir de la société.
 Évaluer une entreprise dans le cadre d’une succession
 Calculer des parités d’échange en cas de fusion de deux sociétés
Les cas où il est nécessaire de procéder à une évaluation d’entreprise sont très nombreux,
comme indiqué au début de cette introduction. La spécificité de chaque situation entraîne
des points de vue sur les méthodes à utiliser parfois différents. On évoquera ci-après les
principaux cas d’évaluation. :
a) à caractère industriel :
Il s’agit là du cas le plus classique d’acquisition et d’évaluation d’entreprise. Un
investisseur procède à un investissement de longue durée dans une entreprise dont il
achète la majorité ou un pourcentage du capital tout à fait significatif. La proportion de
titres acquis lui permettra d’intervenir plus ou moins librement dans la gestion de la
société, objet de la transaction. Dans ce contexte, un tel investissement justifie des
méthodes d’évaluation approfondies. L’ampleur des travaux est fonction de la
dimension de la transaction (importance de la firme et du pourcentage de titres à
acquérir).
b) à caractère financier :
Un investissement à caractère financier se distingue en général du cas précédent par le
niveau plus restreint de la part acquise. L’acquéreur cherche à obtenir un rendement
ou une plus-value sur la portion d’entreprise achetée. Il ne vise donc pas, en principe,
une immobilisation à long terme de son « placement ». Un investissement financier
peut être la simple acquisition d’actions en Bourse par un particulier ou un
institutionnel. Ce peut être aussi un faible pourcentage acquis en direct, hors marché
financier. Naturellement, ce dernier procédé est toujours utilisé dans le cas d’une
entreprise non cotée. En tout état de cause, un tel investissement, très minoritaire,
nécessite des moyens d’évaluation moins développés que dans le cas précédent.
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Section 5 : Les pièges de l'évaluation d'entreprise
L’évaluateur utilise différentes méthodes, de manière combinée, pour aboutir à une valeur.
Son objectif : déterminer une valeur objective de l'entreprise sans tenir compte des
motivations spécifiques de l'acquéreur, qui peut être prêt à sur-payer une entreprise qu'il tient
absolument à acquérir pour des raisons qui lui sont propres.
 Ne pas confondre valeur et prix :
La valeur objective de l'entreprise ne doit pas être confondue avec le prix. Elle sert de point de
référence pour démarrer une négociation. Pour déterminer cette valeur objective, l'évaluateur
va utiliser différentes méthodes qu'il est important de mettre en perspective, en expliquant les
écarts qui peuvent apparaître. Une erreur, selon Alain Migot, consiste à utiliser plusieurs
méthodes et à faire la moyenne. En effet, les résultats d'une méthode à l'autre peuvent être
divergents parce qu'ils se basent sur des paramètres différents : le passé, le futur, un projet de
stratégie non encore mis en œuvre... Dans ce cas, la moyenne ne signifie rien. Il faut en
revanche plutôt se poser la question de la pertinence de telle ou telle méthode, pourquoi on en
exclue une ; et surtout... ne pas retenir systématiquement la plus flatteuse. Pour un évaluateur,
véritable expert, la culture comptable ne suffira pas. Il s'appuiera davantage sur une
combinaison de méthodes plutôt que sur des moyennes. Attention donc, pour faire évaluer son
entreprise, mieux vaut faire appel à un professionnel spécialisé.
 Ne pas oublier de prendre en compte les spécificités de la société à évaluer :
Le principal piège en matière d'évaluation serait de faire des calculs sans avoir réalisé au
préalable un diagnostic précis de l'entreprise à évaluer, interne et externe. Quelle que soit la
méthode retenue, il faut déjà bien comprendre le contexte de l'évaluation, les caractéristiques
de la société et de son environnement (concurrence notamment) ; en résumé, il faut
comprendre sur quel marché la société évolue, et quels sont son positionnement et sa
stratégie.
Une fois cet état lieu posé, on sera en mesure de déterminer les meilleures méthodes à mettre
en œuvre et les paramètres à ne pas négliger. Faire une évaluation, c'est déjà se poser les
bonnes questions dans de nombreux domaines : ressources humaines, commercial, financier,
technologique, industriel, environnemental, concurrentiel... Valoriser une entreprise, c'est
donc au préalable modéliser ses principales forces et faiblesses, définir les opportunités et les
menaces du marché sur lequel elle évolue (matrice SWOT) pour comprendre son passé et
prévoir son avenir.
 Connaître les méthodes les plus utilisées et leurs limites
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Trois principales approches peuvent être utilisées :4
a). une approche par les multiples de valorisation de l'entreprise : L'évaluateur va se baser
sur des multiples du résultat d'exploitation (EBIT - Earning before interests and taxes) ou de
résultat brut d'exploitation (EBITDA - Earning before interest, tax, depreciation and
amortization). La différence entre les deux : le résultat d'exploitation prend en compte les
amortissements et les provisions.
Cette méthode, qui consiste à valoriser l'entreprise à partir d'un multiple d'un agrégat
économique, paraît simple à mettre en œuvre mais cache quelques difficultés.
La première va être de déterminer l'agrégat (EBIT ou EBITDA) de la société cible pour
l'évaluation car il doit être normatif, autrement dit il doit intégrer l'activité récurrente de
l'entreprise et la rentabilité prévisible. On ne pourra pas se contenter d'utiliser le montant du
dernier compte de résultat...
Ensuite, il va falloir trouver l'échantillon des sociétés avec des caractéristiques similaires qui
va permettre de déterminer le multiple à appliquer. A n'en pas douter, un travail d'expert qui
nécessite d'avoir accès à suffisamment de données et d'informations pour permettre de valider
à la fois le panel de comparables et les retraitements à réaliser.
Autre subtilité dans cette méthode : attention à prendre en compte l'endettement net, qui est
l'endettement financier de l'entreprise dont on déduit sa trésorerie. La valeur de la société sera
constituée de sa valeur d'entreprise (ses actifs) moins l'endettement net.
b). la méthode des cash-flows, dite DCF pour Discounting Cash Flow. « Cash is king ». Ce
raisonnement est encore beaucoup plus répandu dans le monde anglo-saxon, mais il
commence à rentrer dans les mœurs en France. Il s'agit d'une méthode universelle qui peut
être utilisée dans la grande majorité des évaluations. Et plus particulièrement pour les sociétés
au début de leur cycle de vie (start up) avec des croissances fortes attendues sur les années à
venir.
La notion de trésorerie dans le DCF revient à valoriser l'entreprise à partir de ses flux futurs
actualisés. L'intérêt : cela oblige à construire un business plan, un prévisionnel. Comment
l'entreprise se valorise aujourd'hui ?
Avec le cash qu'elle va générer demain ! Plus elle génère du cash rapidement, plus sa
valorisation augmente. Le principe de l'actualisation est l'inverse de la capitalisation. En effet,
avec le temps, un capital qui génère des intérêts va augmenter. A l'inverse, l'actualisation va
engendrer une diminution de la valeur : 100 000 euros dans dix ans auront moins de valeur
4
Philippe CHARRESSON | Les pièges de l'évaluation d'entreprise | affiches parisiennes| 2018
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qu'aujourd'hui. Définir le taux d'actualisation approprié à l'activité de l'entreprise est essentiel
: plus le taux d'actualisation sera élevé, plus le flux actualisé va baisser.
Cette méthode du discounting cash-flow est intéressante, mais subtile à mettre en œuvre. Il est
essentiel de bien comprendre comment l'entreprise génère ses flux de trésorerie, par rapport à
son environnement, son marché, son organisation interne... sans oublier la prise en compte de
l'endettement net !
b). la méthode des comparables. Cette méthode consiste à identifier des transactions de
sociétés présentant des caractéristiques similaires (secteur, taille, liquidité des titres) et d'en
déduire des multiples à appliquer à la société à évaluer. Les principales difficultés consistent à
réussir à obtenir les informations suffisantes sur les modalités du deal et de disposer de
suffisamment d'opérations à comparer pour en déduire une tendance fiable. Pour mettre en
place cette méthode, il est donc nécessaire de disposer d'accès à des bases de données de
transactions.
Pour toutes ces méthodes, le baromètre Absoluce propose les paramètres à mettre en œuvre
dans la démarche d'évaluation, mis à jour chaque année, qui peuvent être utilisés par tout
évaluateur. Le baromètre regroupe l'ensemble des informations à travers six indicateurs clés,
par secteur d'activité et taille d'entreprise.
S'imprégner du modèle économique de l'entreprise
La méthode d'évaluation est certes importante. Mais beaucoup plus fondamentale est l'analyse
préalable du modèle économique de l'entreprise. Un évaluateur expert va chercher à
comprendre comment l'entreprise a fonctionné jusqu'à ce jour et comment elle va se
construire demain : sur quels marchés, avec quels concurrents, quelle réglementation, quelle
gouvernance, quel réseau, quelle équipe commerciale, quel(s) homme(s) clé, etc. ?
L'évaluateur qui n'aurait pas accompli ce travail, en réduisant la marge pour intégrer les
risques identifiés, risque fort de survaloriser l'entreprise. D'autant plus que le cédant, le plus
souvent, considère le passé, met en avant les atouts pour la vente, sans pour autant intégrer les
points faibles et les menaces. Il est important, pour toutes ces raisons, de faire appel à un
évaluateur expérimenté
Chapitre 2 : Les méthodes de l’évaluation d’entreprise

Section 1 : L’approche patrimoniale
L’approche patrimoniale est simple. Elle consiste à étudier systématiquement la valeur de
chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan d’une entreprise. En effet, les valeurs
comptables sont souvent éloignées des valeurs «réelles» pour des raisons comptables, fiscales
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ou historiques... Ces valeurs comptables doivent être corrigées, réévaluées, pour déterminer
un actif net réévalué. Il s’agit de méthodes additives, puisqu’à la somme des actifs réévalués,
on retranche la somme des passifs exigibles réévalués. Il existe deux types de valeur
patrimoniale, (i) la valeur de marché: la valeur qu’on pourrait retirer d’un bien en le vendant,
(ii) la valeur d’usage: la valeur d’un actif au sein d’un processus d’exploitation. La première
sous-entend une optique de liquidation des actifs alors que la seconde traite d’une optique de
remplacement de celui-ci. Par définition, il sera bien plus difficile d’évaluer correctement les
actifs incorporels que les actifs corporels ou les stocks. Par ailleurs, il existe des
secteurs très spécifiques comme celui des sociétés immobilières où la valorisation est
déjà effectuée par des experts indépendants qui tiennent compte des immeubles détenus
et des prix pratiqués. Leur approche est typiquement patrimoniale
L'approche patrimoniale regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractère

historique et non prévisionnel.
Ces méthodes sont essentiellement basées sur le patrimoine de l'entreprise (c'est-à-dire le

bilan et les comptes de résultat).
Selon ces méthodes, la valeur de l'entreprise est limitée à ce qu'elle possède c'est-à-dire sur le
bien immobilier ou mobilier, tangible ou intangible, liquide ou non, diminuées de ses passifs
ou dettes.
a) LA VALEUR DE L’ENTREPRISE EN TERMES DE PATRIMOINE :

L’entreprise a de la valeur parce qu’elle possède des éléments qui ont eux même
une valeur: les terrains, les immeubles, les machines, la trésorerie, etc. Mais ces éléments
n’ont une valeur que s’ils permettent d’engendrer des revenus. L’instrument qui permet
d’appréhender la valeur patrimoniale de l’entreprise, reste encore le bilan
ACTIF PASSIF
Immobilisations: Capitaux Propres:
 Incorporelles  Capital
 Corporelles  Réserves
 Financières  Résultat
 Autres
Actif Circulant: Dettes:
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 Stocks  Dettes Financières
 Créances  Dettes d’Exploitation
 Disponibilités  Dettes Diverses
I. Les Valeurs Mathématiques (Valeurs Comptables)
a) La Valeur Mathématiques Comptable (VMC)
L'actif net comptable est une méthode de valorisation qui permet de déterminer à une date « t
» la valeur comptable d'une entreprise en se basant sur la valeur réelle de son patrimoine
minoré de la valeur réelle de ses dettes. C'est une méthode de valorisation qui se base sur la
performance passée d'une entreprise au contraire de la méthode discounted cash flow (DCF),
qui elle se base sur sa performance future.
Rappelons que le patrimoine de l'entreprise est composé comptablement des immobilisations

(frais d'établissement, brevets, licences, terrain, machine, etc.), des stocks, des créances, et des
disponibilités. Les dettes correspondent à ses engagements envers ses créanciers (dettes
financières, dettes fournisseurs, dettes envers l'état et les organismes sociaux, etc...).
Selon la méthode de l'actif net comptable, la valeur de l'entreprise peut être déterminée
comme suit :
Valorisation de l'entreprise par la méthode ANC = Actifs réels - dettes réelles
Ou
ANC = capitaux propres - actif fictif
Avec :
Actifs réels = Total de l'actif – actif fictif ;

Dettes réelles = Total des dettes - dettes fictives ;
Actifs fictifs = frais d'établissement, frais de recherche et développement, charges à répartir,
primes de remboursement des obligations, etc.
La principale critique de l'actif net comptable est qu'il prend en compte la valeur comptable
historique du patrimoine de l'entreprise, ce qui ne permet pas d'apprécier la juste valeur de
cette dernière. Il est donc intéressant de procéder à quelques retraitements d'ordre
économique.
LA Valeur Mathématique Intrinsèque (VMI) ou Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) :
Comme son nom l'indique l'actif comptable net corrigé (ANCC) est la version améliorée de
l'ANC. Les deux méthodes se basent sur le même principe de calcul. Toutefois, l'ANCC
15
5
intègre quelques corrections à la valeur de l'entreprise pour une image plus proche de la
réalité.
Les corrections prises en compte par l'ANCC :
la réestimation de l'actif ;
la prise en compte de la fiscalité différée ;
le reclassement des provisions pour risques et charges.
La réestimation de l'actif en tenant compte des plus ou moins values latentes et donc de la
valeur vénale des actifs. La différence entre la valeur économique et comptable de certains
postes d'actif, dégage une plus ou une moins-value qu'il faut intégrer dans le calcul de
l'ANCC.
La prise en compte de la fiscalité différée :
postes de l'actif : il s'agit des créances d'impôt éventuelles, dont la provenance concerne
quelques postes de l'actif fictif à savoir : les frais d'établissement, les frais d'émission
d'emprunts, les primes de remboursement d'obligations, etc.
postes du passif: il s'agit des dettes d'impôt éventuelles, dont la provenance concerne quelques
postes du passif (capitaux propres) à savoir : les subventions d'investissement et des
amortissements dérogatoires.
reclassement des provisions pour risques et charges : les provisions pour R/C dont l'utilisation
n'est pas justifiée, doivent être réintégrées dans les capitaux propres, car elles constituent dans
ce cas une réserve (sauf quelques exceptions).
Valorisation de l'entreprise par la méthode ANCC = actif réel corrigé - dettes réelles
corrigées
Ou
ANCC = ANC + plus ou moins-values sur éléments d'actif + provisions non justifiées
(considérées comme réserves) + fiscalité différée active – fiscalité différée passive
b) La méthode de Goodwill
Goodwill désigne la différence entre la valeur de rendement et la valeur substantielle. Le
Goodwill décrit la part du prix de vente qui est payé en supplément de la valeur des parts
patrimoniales corporelles existantes pour la base de données client, la réputation, la marque,
le positionnement sur le marché, l’accès à la performance de travail des salariés et pour divers
actifs incorporels. Le montant du Goodwill dépend entre autres de la branche d’activité. Si
une entreprise a une activité commerciale à forts capitaux, le Goodwill est un peu plus faible
5
Évaluation de l'entreprise par les méthodes ANC et ANCC| Houssam BIRAMANE| Compta online | 2018
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comparativement au prix de vente que pour une pure entreprise de services où il existe moins
de substance physique.
Pour générer un profit, l’entreprise a besoin de son actif (ce que l’entreprise possède). C’est
cet actif qui va lui permettre de générer un profit. Un certain profit est attendu par les
actionnaires (il peut s’agir du coût des capitaux propres). Ce profit attendu doit permettre à
l’entreprise de rembourser ses créanciers (actionnaires et créanciers divers). Le profit restant
est considéré comme la sur-valeur que l’entreprise a créée.
Cette méthode d'évaluation repose sur la méthode de l'actif net corrigé et tente d'apporter des
réponses à ses principales défaillances (exclusion de rentabilité future, mauvaise valorisation
des éléments incorporelle...).
Le Good Will est l'ensemble des éléments nécessairement incorporels non détachable de
l'entité économique qui constitue l'entreprise et non évaluable isolément qui concourent à
produire un bénéfice supérieur à la rémunération du capital investies.
Selon cette méthode la valeur de l'entreprise n'est pas reliée uniquement à ses moyens de
production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude du management à
mettre en œuvre les moyens matériels et humains pour générer de la rentabilité. De ce fait le
Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la rentabilité.
Goodwill = actif du bilan - capital matériel - capital immatériel
En effet, le coût des capitaux multiplié par l’ANCC constitue la création de valeur minimale
attendue pour une société : c’est le résultat attendu pour toutes les sociétés du même secteur
agissant sur un même marché avec les mêmes actifs.
La méthode d’évaluation par le Goodwill est donc une méthode d’évaluation hybride qui
prend à la fois des éléments propres à l’évaluation patrimoniale et des éléments de la méthode
d’évaluation par les rendements. Si cette méthode est potentiellement complexe, elle aussi très
complète et elle présente l’avantage d’essayer de prendre en compte les spécificités de
l’entreprise. En effet, une entreprise, ce n’est pas juste une valeur patrimoniale ni des profits
futurs mais un ensemble d’éléments pas toujours identifiables ni chiffrables (la qualité de son
personnel, sa structure interne…).
c) Evaluation des éléments incorporels :
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Dans le cadre d'une évaluation, ceux-ci peuvent être classés en deux catégories; d'une part, les
éléments incorporels ayant une valeur propre indépendante de l'entreprise, d'autre part, ceux
dont la valeur est directement liée à l'exploitation d'une affaire.
 Eléments incorporels ayant une valeur propre indépendante de l'entreprise : II s'agit
principalement du droit au bail et des brevets ou licences
 L’évaluation des éléments incorporels liés a la valeur d'utilisation de l'entreprise :
La notion comptable de fonds commercial regroupe tous les éléments incorporels
indissociables de l'entreprise. Sans prétendre établir une liste exhaustive, nous citerons
:
 Les éléments liés à la clientèle de l'entreprise.
- La fidélité et l'attitude des clients par rapport à l'entreprise,
- Le nombre de clients (non assujettissement à un seul gros client, etc.),
- La qualité des clients (nombre d'impayés, vols, etc.),
- Les possibilités de développement de la clientèle (marchés potentiels
importants, exportation, etc.),
- Les bonnes relations avec les clients.
 Les éléments liés aux fournisseurs de l'entreprise.
- Possibilité de choisir les fournisseurs,
- Possibilité de les mettre en concurrence afin de discuter les conditions d'achat
 Les éléments liés au personnel de l'entreprise.
- Savoir accumuler par le personnel (à tous les niveaux),
- Qualités des relations entre la direction et le personnel (risque de grève limité)
- Faible absentéisme,
- Qualités du travail fourni par les employés (compétence technique)
 Les éléments liés aux banquiers de l’entreprise.
- Qualité et stabilité des relations avec les banques,
- Ligne d'escompte et de découvert accordée par la banque et résultant d'un
contrat,
- Aptitude à emprunter à long terme
e) Limites de l’approche patrimoniale :
18
Malgré que cette méthode est très utilisé et se caractérise par la simplicité elle présente
plusieurs limites :6
 L'ANCC n'entre pas en jeu, dans la détermination de la valeur de l'entreprise, la
capacité bénéficière actuelle et futures en oubliant un grand article de l'élément
incorporel.
De plus, tous les éléments non quantifiables comme le savoir faire, la performance des
personnels, l'environnement social...ne sont pas pris en considération dans la valeur de
l'entreprise.
D'autre part, l'ANCC ne prend pas en considérations le potentiel de croissance de
société et donc de réaliser une valorisation réaliste.
 La méthode est assez fastidieuse parce qu’elle demande de reprendre chaque élément
du bilan et d’en faire une évaluation séparée. De plus, certains points posent
réellement problème. Comment calculer la valeur d’une marque ? Il est évident que
Coca-Cola possède une grande valeur de marque, mais combien vaut-elle ? En réalité,
l’approche patrimoniale se justifie très bien pour des entreprises industrielles disposant
d’actifs pour lesquels il existe un marché secondaire (les compagnies aériennes, les
sociétés immobilières).
 Cette méthode n'a de valeur que dans le cadre des évaluations comptables de
l'entreprise. Elle ne donne qu'une estimation peu réaliste du capital susceptible d'être
récupéré. En effet, elle se fonde sur des valeurs comptables historiques (respect du
principe comptable correspondant). La réalité économique étant en général différente.
 Il existe plusieurs méthodes d’évaluation de la valeur des éléments corporels et
incorporels de l’entreprise. Ce qui pose un problème d’homogénéité des résultats.
Section 2 : L’approche analogique

La valeur d’une entreprise peut en effet être déduite de la valeur de sociétés cotées
comparables ou de transactions comparables, dont le cours ou le prix peut être observé sur
les marchés. On
étudiera notamment les conditions qui doivent être remplies pour utiliser les comparables
boursiers ou transactionnels.
La méthode analogique repose sur l’application aux principaux soldes comptables
historiques ou anticipés de l’entreprise à évaluer, de multiples calculés à partir d’un
échantillon d’entreprises cotées comparables. L’approche par les multiples est fondée sur
6
« Qu'est-ce que la méthode de valorisation patrimoniale ? » valorisation entreprise | 2020
19
l’hypothèse forte d’efficience des marchés : le cours d’une action est le reflet à tout
moment des anticipations de création de valeur de l’entreprise par les investisseurs et ce
niveau de valorisation peut être transposé d’une entreprise à une autre.
Les méthodes comparatives ou de multiples sont des méthodes de valorisation des
entreprises sur la base des critères proche ou même identique. Dans une démarche
empirique, pour valoriser une entreprise on lui applique des règles, des critères et des
ratios extraits de référence de valorisation d'entreprise comparable.
La méthode comparative nécessite l'existence d'un échantillon assez large des entreprises
comparables coté en bourse.
a) La méthode des comparables boursiers

La méthode des multiples boursiers est une méthode d'évaluation analogique qui repose sur
une comparaison des données de l'entreprise à celles d'un échantillon de sociétés comparables
en termes d'activité, de taille, de risque, de croissance...Les multiples sont construits à partir
d’un échantillon de sociétés cotées comparables. Un multiple moyen ou médian est ensuite
appliqué avec précaution à la société à évaluer. Les précautions concernent principalement la
dispersion éventuelle des données de multiples au sein de l'échantillon des comparables, la
vérification de l'homogénéité des hypothèses sous-jacentes à la construction des multiples
(croissance, risque, taille, secteur d'activité) et la difficulté à identifier des sociétés
parfaitement comparables. La méthode des multiples boursiers étant appréhendée du point de
vue d'un actionnaire minoritaire, il convient de tenir compte d'une prime de contrôle reflétant
le pouvoir décisionnel d'un actionnaire majoritaire. Dans le cas d'une société non cotée en
bourse, il est d'usage d'appliquer une décote d'illiquidité à la valeur obtenue pour tenir compte
d’un différentiel de valorisation par rapport à des sociétés comparables cotées, dû à la
liquidité de leurs titres sur le marché.
L’approche des comparables boursiers apparait comme étant une solution a la difficulté de
valorisation des entreprises a travers l’actualisation des cash-flows ou des dividendes et ce,
grâce
a l’utilisation de certains ratios. En effet, elle peut être basée sur les éléments suivants:
 Des références transactionnelles : dans ce cas, on va rapprocher la valeur d’une société
des ratios de valorisation utilisés lors d’opérations de rapprochement récentes (fusion,
acquisition, cession) portant sur des sociétés cotées comparables ;7
7
MÉTHODE DES MULTIPLES BOURSIERS | https://www.mazars.fr/
20
 Les sociétés cotées comparables : dans ce cas, on va rapprocher les ratios de la société
étudiée avec d’autres sociétés aussi semblables que possible (même activité, même
zone géographique, même compartiment de marché, même risque, …) ;
 Un indice de référence : dans ce cas, on va considérer qu’une société est suffisamment
représentative d’un indice de référence pour pouvoir être directement comparée de cet
indice.
 Un secteur d’activité : dans ce cas, on va considérer qu’une société est suffisamment
représentative d’un secteur d’activité (le secteur agroalimentaire, …) pour pouvoir être
directement comparée à ce secteur d’activité.
La valorisation par comparaisons boursières constitue la méthode la plus fréquemment utilisée
d’une part par les analystes dans le cadre de la détermination d’un cours objectif pour l’action
d’une société cotée, d’autre part par les établissements présentateurs d’une offre publique
(OPA, OPE …) dans le cadre de la présentation de leur appréciation du prix d’offre.
Moins sophistiquée que la méthode DCF, la valorisation par comparaisons boursières,
qualifiée de méthode « court terme » s’appuie sur des prévisions d’agrégats financiers
(généralement issus du compte de résultat) à l’horizon de 2 ou 3 ans. Elle présente donc
l’avantage de pouvoir être mise en œuvre, même en l’absence de disponibilité d’un plan
d’affaires détaillé à moyen terme.
Pour valoriser une société cotée ou non par comparaisons boursières, on constitue un
référentiel de sociétés présentant le même risque industriel, c’est-à-dire appartenant au même
secteur d’activité. Pour chacune des sociétés de l’échantillon retenu, on calcule des multiples
d’agrégats de compte du résultat : chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT, PER… Les moyennes
des multiples obtenues sont alors appliquées aux agrégats correspondants de la société à
valoriser.
Valeur d’entreprise = Prix payé VT + Dette nette
b) méthode des comparables transactionnels

Cette méthode consiste à déterminer la valeur d’un actif en étudiant les transactions
concernant les actifs du même type sur le marché. On suppose ici que la valeur de l’actif
envisagé est équivalente au prix où un actif similaire s’échange sur le marché
Cette méthode est considérée comme l’une des plus fiables, mais sa mise en œuvre est
difficile. Il est, en effet, souvent complexe de trouver les données adéquates : il faut que
21
l’actif en question se trouve sur un marché très dynamique. De plus, l’actif immatériel
envisagé peut être trop particulier pour qu’il soit possible de trouver un actif équivalent sur
le marché, et cette méthode est alors inapplicable.8
Le principe est le même que pour les comparaisons boursières :
 constitution d’un référentiel boursier de transactions comparables, c’est-à-dire
d’acquisitions de sociétés du même secteur d’activité que la société à valoriser ;
 détermination de multiples d’agrégats comptables pour chaque transaction : multiple
de chiffre d’affaires, d’EBITDA, d’EBIT, PER… Les formules utilisées sont les
mêmes que celles présentées dans le cadre des comparaisons boursières ; la
capitalisation boursière est alors remplacée par le montant de la transaction ;
 calcul de multiples moyens ;9
 application des multiples moyens aux agrégats correspondant de la société à valoriser. Il
convient de noter que les multiples issus des agrégats du dernier exercice avant la réalisation
des transactions comparables sont appliqués aux agrégats publiés lors du dernier exercice par
la société à valoriser.
Valeur d’entreprise = Capitalisation VT + Dette nette
c) méthode des multiples

La méthode des multiples repose sur la mise en relation de la valeur des capitaux propres ou
de la valeur de l’entreprise avec un inducteur de valeur.
Multiple = Valeur / Inducteur de valeur
La mise en œuvre de la méthode nécessite de respecter une cohérence entre le numérateur

(mesure de la valeur) et le dénominateur (inducteur de valeur).
Lorsque l’inducteur de valeur est un flux qui couvre la rémunération de l’ensemble des
apporteurs de fonds (actionnaires et prêteurs), la valeur correspond à la valeur de l’entreprise
(VE). Les inducteurs de valeur utilisés sont : le chiffre d’affaires, l’EBITDA, l’EBI
8
Évaluation et valorisation des actifs immatériels ouverts Comment évaluer et valoriser les actifs immatériels
au sein de projets ouverts (Open Source, Open Data)
9
22
Lorsque l’inducteur de valeur est un flux qui ne sert qu’à rémunérer les actionnaires, la valeur
correspond à la valeur des capitaux propres. Les inducteurs de valeur utilisés sont : le résultat
courant et le résultat net.
Dans certains secteurs, l’inducteur de valeur peut ne pas être une donnée comptable
(exemple : le nombre d’abonnés). Généralement, ce type d’indicateurs étant fortement corrélé
au chiffre d’affaires, le numérateur correspond à la valeur de l’entreprise.
Les multiples sont définis à partir de l’inducteur de valeur repris au dénominateur.
 Multiples indépendants de la structure financière :
L’utilisation de ces multiples conduit à évaluer la valeur d’entreprise (capitaux propres + dette
financière).
 Le chiffre d’affaires :
L’intérêt du multiple du chiffre d’affaires est de présenter une volatilité moindre que les
multiples de résultat. L’utilisation du multiple du chiffre d’affaires nécessite de contrôler
plusieurs critères de pertinence. Au premier rang desquels figurent les niveaux de marge, la
taille (en vue de tenir compte d’éventuels effets de seuil) et l’intensité capitalistique.
 l’EBITDA et l’EBIT :
Le multiple d’EBITDA a le mérite apparent de ne pas être influencé par les disparités en
termes de choix comptables et/ou de politique financière. L’EBIT (ou l’EBITA) intègre
l’intensité des capitaux investis à travers la prise en compte des dotations aux amortissements.
L'EBIT est également souvent plus affecté que l’EBITDA par des facteurs tels que le
référentiel comptable utilisé, ou l’importance des opérations de croissance externe (ex : effets
liés aux amortissements des actifs incorporels reconnus lors de regroupement d'entreprise).
On peut supposer que l’harmonisation progressive des référentiels comptables en matière de
provisions pour risques, dépréciation d’actifs et d’amortissements pourrait conduire les10
praticiens à retenir de plus en plus l’EBIT comme référence principale, l’EBITDA étant
utilisé à titre de cohérence.i11
 Multiples dépendants de la structure financière :
A la différence des multiples précédents, la seconde catégorie réunit des multiples dont
l’utilisation conduit à évaluer les seuls capitaux propres.
 Le résultat net :
10
Lettre trimestrielle n°1 – 1er trimestre 2009 ASSOCIATION DES EXPERTS EN EVALUATION
D’ENTREPRISES (A3E Lyon)
23
Le multiple du résultat net est le plus ancien et le plus répandu. Pour être utilisé avec
pertinence le PER nécessite de nombreux retraitements en vue d’éliminer du calcul du résultat
net les éléments pouvant introduire une distorsion dans la comparaison.
 la capacité d’autofinancement :
Le multiple de la capacité d’autofinancement reste un indicateur utile dans certains secteurs
industriels, notamment la mécanique et la plasturgie. La valorisation d’une entreprise à partir
de la CAF semble s’imposer en l’absence de bénéfices due à l’importance des
investissements.
 Les capitaux propres :
Le multiple est cependant adapté à la valorisation des sociétés financières et des sociétés
immobilières, et plus largement à la valorisation des sociétés appartenant à des secteurs où
l’on observe un véritable marché des immobilisations corporelles.
L’échange des pratiques entre les participants du Groupe de travail, permet d’inventorier les
sources d’information utilisées pour le calcul des multiples.
La discussion fait ressortir un large consensus quant à l’intérêt de privilégier les références
boursières qui présentent un risque de biais qui semble plus faible qu’en cas d’utilisation de
prix de transaction pour lesquels des modalités de « règlement » du prix ne sont pas indiquées.
Cette remarque vise notamment l’existence de clauses d’ajustement de prix (« earn-out ») et
les aménagements opérés dans la rémunération des dirigeants, et les transactions où le prix
payé intègre la prise en compte de synergies particulières.
On peut citer ci-après des erreurs communément effectuées, qui peuvent avoir un impact
significatif sur l’évaluation :
 considérer que prendre un échantillon très large, sans tenir compte du caractère
comparable par rapport à la société évaluée, conduit à une approximation acceptable,
 ne pas tenir compte du contexte des transactions comparables (rachat de minoritaires,
prise de contrôle, investissement stratégique d’un groupe étranger, synergies très
fortes attendues par l’acquéreur, …). Dans le contexte actuel de crise, il est important
d’identifier également les « ventes forcées »,
 considérer que la date de la transaction n’a pas d’impact. Un échantillon de
transactions intervenues à une date très différente de la date d’évaluation n’est sans
doute pas pertinent. On constate en effet, du fait de la conjugaison de plusieurs
facteurs (anticipation de croissance du secteur, risque sectoriel, performance des
acteurs du secteur, …) qu’un double effet peut intervenir en cas de rupture
économique (crise, ou croissance) : ainsi, en cas de crise, les résultats ont tendance à
24
diminuer, et les multiples ont souvent tendance à ne baisser que dans un 2ème temps,
 ne pas tenir compte de la croissance attendue à la date d’acquisition. En effet, un
multiple peut être élevé à un instant « t », car il intègre une progression importante de
l’activité. En effet, les multiples ont tendance mécaniquement à se rapprocher d’une
moyenne sectorielle, lorsque la société atteint la « vitesse de croisière du secteur »,
 ne pas prendre en compte la structure de l’actionnariat (société cotée, …).
Le nombre des variables énoncées montre qu’un même niveau de multiple peut recouvrir des
situations extrêmement variées se combinant d’une manière complexe dans un indicateur
synthétique. Ce constat montre la prudence qui doit présider dans l’application des multiples
qui nécessite une compréhension préalable des hypothèses sous-jacentes.
A l’actif de la méthode, il est mis en avant les points suivants :
- sa large diffusion au sein du monde des praticiens de l’évaluation qui constitue une
validation empirique de son intérêt
- son éclairage irremplaçable pour la vérification de la valeur obtenue par la méthode
des DCF
- la nécessité de combiner deux méthodes d’évaluation pour répondre aux éventuelles
objections de l’administration fiscale.
Section 3 : L’approche prospective par actualisation

La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted
Cash Flow (DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit
financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte» .
Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs attendus d’une activité . Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi
déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un
investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des
capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.
Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce,
sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le
long terme.
Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash-flows
disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC)
25
On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en quatre12
phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle.
Ces étapes sont les suivantes :
 Modéliser les flux de trésorerie attendus
Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le business
plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une évaluation selon la
méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un
horizon relativement court (de 3 à 5 ans).
Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les prolonger
si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à assister les
dirigeants dans l’établissement de ces prévisions.
L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt
d’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et
pertinentes.
 Estimer le flux normatif
Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la
performance financière que la cible est en mesure de maintenir à long terme.
Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui
correspond à la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision
explicite. Il est important de souligner que la valeur terminale représente très souvent une
part prépondérante (plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette proportion élevée
s’explique par le fait que les prévisions sont établies sur un horizon relativement court par
rapport à la durée de vie des actifs et que les prévisions intègrent leur renouvellement via
les investissements.
Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé,
dans le cas d’une société industrielle, des éléments suivants :
 la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est
possible de
maintenir à long terme . Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit
environ 2 à 3 % selon le secteur;
12
« L'évaluation des actifs énergétiques par la méthode DCF » | Zelia
26
 le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique
(arrivée éventuelle d’un concurrent, dérégulation...) ;
 la variation de BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à
long terme;
 les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité
capitalistique (actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec
celui constaté lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents
 les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements , afin de
permettre le calcul de l’impôt sur les sociétés normatif ;
 les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif
sensiblement différent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash
flow a été déterminé en tenant compte d’une croissance forte et
d’investissements importants
 Calculer le coût moyen pondéré du capital
Le coût du capital représente la rentabilité exigée par l’ensemble des investisseurs pour un
actif. Ces «investisseurs» apportent principalement deux types de financement:
 les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la propriété
de tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
 la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt: emprunts,
comptes courants, etc.
S’ajoutent parfois à ces deux catégories de financement des moyens de financement
«intermédiaires» dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts
obligataires (convertibles en actions ou non).
Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de la possibilité,
pour les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que
présentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des revenus volatils,
plus il sera «risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (les investisseurs qui recherchent
un placement plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le marché, un actif présentant un risque
moindre). Cet équilibre entre risque et rentabilité constitue le socle de cette méthode.
 Déterminer la valeur de l’entreprise
Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme de tous les flux de
trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux de l’horizon explicite et ceux attendus
audelà (le flux «normatif»).
Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant chaque année le «flux
27
normatif» augmenté du taux de croissance attendu à long terme.
Chapitre 3 : Les étapes de la démarche d’évaluation des

entreprises
Section 1 : Prise de connaissance
La première étape consiste à réunir l’ensemble de l’information disponible sur la société, ses
produits, ses marchés et ses concurrents, à partir de données publiques (comptes publiés,
rapport de gestion, articles de presse) ou privées (études sectorielles, notes d’analystes
financiers). Cette phase de prise de connaissance générale de l’entreprise est généralement
complétée par des entrevues avec la direction générale et le management opérationnel, ainsi
que par des visites de sites sur le terrain.
L’entreprise met à la disposition de l’expert-comptable différents documents sociaux,
comptables, et commerciaux. L’évaluation de l’entreprise commence avec l’analyse de toutes
ses fonctions : production, commerciale, comptable, juridique… Elle se poursuit ensuite par
une analyse externe de son contexte, notamment avec l’analyse de la concurrence et de
l’environnement législatif et réglementaire.
Deux premiers diagnostics vont résulter de tout ça : un diagnostic financier et un diagnostic
stratégique. Le premier permet de mettre en évidence la structure de financement de
l’entreprise et de mesurer sa solidité financière. Sa solvabilité, sa croissance et les risques qui
la menacent sont aussi évoqués. Le diagnostic stratégique s’attache à la situation
concurrentielle de l’entreprise en repérant les opportunités et menaces présentes sur le
marché, ainsi que les possibilités de différenciation existantes.
Section 2 : L’élaboration du diagnostic comptable et financier d’entreprise

Le diagnostic économique sert avant tout à comprendre le business model d’une entreprise ou
d’un groupe d’un point de vue stratégique et financier. L’analyse stratégique permet de porter
un regard sur la situation concurrentielle de l’entreprise, les opportunités offertes sur son
marché et de caractériser ses forces et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet
d’identifier les déterminants de la performance économique et financière de l’entreprise sur le
long terme, d’analyser sa structure de financement et d’évaluer sa solidité financière.
Après avoir réuni les documents nécessaires, il faut procéder à plusieurs diagnostics :
a) Un diagnostic externe à l’entreprise qui portera sur :
 Le marché : offre, demande, croissance, évolution
 L’environnement socio-économique : chômage, croissance du PIB...
28
 Le niveau des taux d’intérêt
 L’environnement législatif, réglementaire et son évolution
 L’évolution technologique
 L’existence ou la perspective de produits de substitution
b) Un diagnostic interne à l’entreprise qui portera sur :
 L’humain
 L’outil de production
 Les aspects commerciaux
 Le financier
 Le juridique et le fiscal
c) L’analyse de ces différents diagnostics permet de :
 Déterminer les points forts et les points faibles de l’entreprise
 Evaluer les risques et les opportunités du marché
 Apprécier les éventuelles décotes ou surcotes à retenir dans le cadre de l’évaluation ou
les raisons d’abandonner le projet
 Identifier les causes des faiblesses de l’entreprise et des menaces du marché
 Envisager des actions correctives
Section 3 : L’élaboration d’un business plan

Sur le plan théorique, les méthodes actuarielles sont généralement les plus appropriées car
elles supposent que la valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des flux de
trésorerie générés par son activité. Or, ce type de méthode nécessite d’élaborer un business
plan et d’évaluer le montant des synergies potentielles en cas de rapprochement avec un autre
groupe. Le business plan s’appuie sur un certain nombre d’hypothèses liées à l’évolution des
cash flows, à la croissance du BFR ou aux dépenses d’investissement.
Le business plan doit détailler les aspects opérationnels et financiers du projet. Il doit
comprendre les éléments suivants : résumé opérationnel, offre produits, marché et
concurrence, objectifs de développement, stratégie de développement, équipe, compte de
résultat prévisionnel, plan de financement prévisionnel, annexes (documents juridiques, etc.).
En tout état de cause, il convient de traiter de façon exhaustive tous les aspects du projet, à
savoir technique, marketing, commercial, ressources humaines et financier.
29
Section 4 : Choisir une méthode d’évaluation
Pour réaliser de la meilleure des manières une évaluation d'entreprise, l'évaluateur doit opérer
un choix dans les méthodes à retenir. Ce choix sera fonction de la taille de l'entreprise et de
ses spécificités. Il devra également justifier des méthodes d'évaluation d'entreprise qu'il a
écartées et des hypothèses de travail.
L’évaluateur doit sélectionner parmi les différentes méthodes d’évaluation celles à retenir
pour valoriser l’entreprise et justifier également les méthodes d’évaluation à écarter. Le choix
des méthodes est fonction de certains éléments tels que :
– L’information disponible
– L’objectif de la valorisation
– La taille de l’entreprise
– La possibilité de faire des prévisions sur l’activité
Section 5 : Déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation
En fonction des méthodes d’évaluation retenues, un certain nombre d’hypothèses et de
retraitement doivent être effectués pour obtenir la valorisation finale de l’entreprise. Le
tableau suivant récapitule les principales hypothèses relatives à l’estimation des paramètres
dans chacune des approches de l’évaluation
Section 6 : Déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation

L’évaluateur présente les résultats de ces calculs sous forme de synthèse qui restitue non pas
une valeur unique mais un intervalle de valeur.
Afin de mesurer la sensibilité de la valeur d’une entreprise aux différentes hypothèses et
paramètres, une analyse de sensibilité est effectuée.
Pour finir une évaluation d'entreprise, l'évaluateur présente les résultats de ses calculs sous
forme de synthèse qui restitue non pas une valeur mais un intervalle de valeurs.13
13
Démarches et méthodes| https://www.avise.org/evaluation-impact-social/demarches-et-methodes/etapes-
dune-demarche-devaluation
30
Partie II : Evaluation des sociétés Holcim et
HolcimLafarge
LafargeHolcim Maroc est née de la fusion en 2016 de Lafarge Ciments et Holcim Maroc,
donnant naissance au leader national des matériaux de construction. Cette fusion est la plus
importante opération financière jamais réalisée par la Bourse de Casablanca, soit un montant
de 9,1Md Dh.
Présent dans le Royaume depuis 1928, LafargeHolcim Maroc participe à la modernisation du
secteur de la construction et à l’essor économique du pays.
Aujourd’hui leader des matériaux de construction, il s’impose comme le partenaire de
référence des grands chantiers nationaux, contribuant à des projets innovants et structurants
pour l’avenir du pays, tels que le port Tanger Med, la centrale solaire Noor, le pont Mohamed
VI, etc…
Pour répondre au mieux aux besoins de ses clients, LafargeHolcim Maroc dispose d’un large
maillage industriel qui compte 6 métiers : ciment, béton, granulats, plâtre, chaux et mortier.
Afin d’être au plus près de ses clients, LafargeHolcim Maroc couvre l’ensemble du territoire
national à travers 6 usines de ciment, 3 centres de broyage, 1 usine de mortier de ciment et 16
centrales à béton.
En tant que leader des matériaux de construction, son ambition est d’être le partenaire de
référence du développement national ainsi que du rayonnement du Maroc à l’échelle
régionale. Pour cela, LafargeHolcim Maroc s’appuie sur une équipe de 3 000 collaborateurs et
sous-traitants engagés, experts et performants.
Précurseur et avant-gardiste, LafargeHolcim Maroc a lancé en 2017 un centre de recherche et
de développement, le Smart Construction Lab, avec pour objectif d’être toujours à la pointe
de l’innovation en matière de produits et de solutions constructives.
31
32
Chapitre 1 : Analyse financière et valorisation des sociétés Holcim
et HolcimLafarge
Section 1 : Les ratios financiers portant sur l’analyse du bilan
(Voir annexe 1)
Calcul du BFR :
Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) est la somme nécessaire que l'entreprise doit
posséder pour payer ses charges courantes en attendant de recevoir le paiement dû par ses
clients. Le besoin en fonds de roulement montre l'autonomie financière de l'entreprise à court
terme puisque cet indicateur représente la somme d'argent nécessaire pour financer ses
charges sans qu'elle ait besoin d'encaisser ses clients en même temps.
 Pour l’entreprise Holcim en 2012 avant la fusion :
= Actif Circulant – Passif circulant
= 663 - 593
= 69 > 0
 Pour l’entreprise HolcimLafarge en 2016 après la fusion :
= Actif Circulant – Passif circulant
= 2 680 - 2 285
= 395 > 0
BFR positif pour les deux entreprises (avant et après la fusion), ce qui signifie que les fonds
nécessaires pour financer l'exploitation sont supérieurs aux ressources d'exploitation dont les
deux entreprises disposent. Par conséquent, les entreprises doivent trouver des fonds
supplémentaires pour financer ses cycles d'exploitation.
Après la fusion le BFR a augmenté de 82% ce qui signifie la mobilisation de la trésorerie :
 chez de nouveaux clients qui payeront avec un délai de plusieurs semaines faisant
ainsi augmenter les créances clients,
 dans le stockage de matières premières et de produits finis. Pour pouvoir augmenter sa
production l’entreprise achète et stock plus.
Calcul du FR :
Le fonds de roulement (FR) est un indicateur clé de l’équilibre financier de l’entreprise. Il
correspond à la différence entre les ressources stables et les actifs immobilisés de l’entreprise.
Ainsi, il mesure la quantité des ressources stables disponibles (qui ne sont pas utilisées par les
actifs immobilisés) pour financer les dépenses courantes d’exploitation de l’entreprise.
33
En d’autres termes, c’est la somme d’argent constamment à disposition de l’entreprise pour
faire face à ses décaissements en attendant ses encaissements.
L’objectif du fond de roulement est de mesurer les ressources dont l’entreprise dispose pour
financer son activité. Ainsi, pour le chef d’entreprise, il s’agit d’un excellent indicateur sur la
politique de financement nécessaire.
Le montant du FR doit permettre de couvrir en partie le besoin en fonds de roulement (BFR)
afin de soutenir et de maintenir le cycle d’exploitation de l’entreprise.
FR = Capitaux propres + Capitaux empruntés à moyen et long terme – Actif immobilisé.
FR = 1 723 + 37 + 1500 + 55 - 3 980
= -665
FR = Capitaux propres + Capitaux empruntés à moyen et long terme – Actif immobilisé.
FR = 10 841 + 458 + 4000 + 238 - 15 867
= -330
Les deux BFR des deux sociétés sont négatives ce qui signifie que l'entreprise Holcim en
2012 avant la fusion ne dispose pas de suffisamment de ressources financières pour supporter
l’intégralité de ses investissements et même après la fusion le bfr reste négatif et diminue de
50% , on dit alors que l’entreprise est sous-capitalisée : elle finance ses immobilisations (ce
qu’elle possède) par des dettes à court terme
Calcul du TN :
La trésorerie nette correspond au montant qu'une entreprise peut mobiliser rapidement pour
payer une dette. La trésorerie nette est composée d'actifs liquides comme le solde positif du
compte bancaire. Son analyse est un indicateur de la gestion de la société.
La trésorerie nette représente les disponibilités de l'entreprise après le financement du fonds
de roulement (FR) et du besoin en fonds de roulement (BFR). La trésorerie nette est donc la
différence entre le fonds de roulement et le besoin en fonds de roulement.
TN = FR – BFR
= -665 – 69
=- 733
TN=FR-BFR
34
=-330-395
=-65
La trésorerie nette est négative avant la fusion et après la fusion donc c’est un mauvais signe
de gestion. Mais il faut surtout examiner les raisons de cette situation avant d'émettre un avis.
En 2012, la trésorerie nette est négative parce que le fonds de roulement est insuffisant, c'est
la politique d'investissement de l'entreprise qu'il faut revoir,mais en 2016 la trésorerie est
négative parce que le BFR (Besoin en Fonds de Roulement) est trop important, c'est une
meilleure gestion du BFR qu'il faut appliquer.
Calcul de l’autonomie financière :
Le ratio d'autonomie financière est un indicateur utilisé par l'analyse financière pour
déterminer le niveau de dépendance d'une entreprise vis-à-vis des financements extérieurs,
notamment les emprunts bancaires. Plus ce ratio est élevé, plus une entreprise est
indépendante des banques.
L'autonomie financière d'une entreprise désigne son indépendance vis-à-vis des banques. Plus
une entreprise est indépendante des banques, plus sa marge de manœuvre pour contracter de
nouveaux emprunts est large. À l'inverse, si l'autonomie financière d'une banque est trop
limitée, elle ne peut plus financer ses nouveaux projets par des emprunts bancaires.
Autonomie financière = Capitaux propres ÷ Dettes financières
=1760 ÷ 1500
=1,17
Autonomie financière = Capitaux propres ÷ Dettes financières
=11299 ÷ 4 000
=2,82
Les deux ratios sont supérieurs à 1. Cela signifie que les capitaux propres des deux sociétés
sont plus importants que les dettes financières. Les sociétés peuvent donc couvrir leurs
emprunts bancaires avec leurs capitaux propres.
Calcul de la liquidité générale :
Assimilable au fonds de roulement, ce ratio permet de savoir si une entreprise est capable
d’assumer (ou pas) ses dettes à court terme en les mettant au regard de ses actifs à court
terme.
Liquidité générale = Actif court terme ÷ passif court terme
35
=663 ÷ 593
=1,11
Liquidité générale = Actif court terme ÷ passif court terme
=663 ÷ 593
=1,17
Ce ratio doit toujours être supérieur à 1. Plus il est élevé, plus la latitude dont dispose une
société pour développer ses activités est grande.
Section 2 : Les ratios financiers portant sur l’analyse de la rentabilité

Ces ratios d’analyse financière orientés rentabilité sont d’avantage portés sur des éléments
figurant dans le compte de résultat. On retrouve ainsi les ratios suivants :
Calcul de la rentabilité économique :
La finalité de l'entreprise est d'offrir une bonne rentabilité à ses actionnaires ; il convient
d'évaluer cette rentabilité par rapport aux capitaux propres investis.
Rentabilité économique = Résultat d’exploitation / Capitaux propres
= 677 / 1760
= 0,38
Rentabilité économique = Résultat d’exploitation / Capitaux propres
= 3 064 / 11 299
= 0,27
Les deux ratios sont rapprochés pour les deux entreprises , Holcim en 2012 était relativement
plus capable à dégager un résultat en utilisant l'ensemble de ses moyens de production.
Calcul de la rentabilité financière :
La rentabilité financière mesure la rentabilité des capitaux propres, c’est-à-dire la capacité de
l’entreprise à rémunérer les associés. Pour attirer les investisseurs ou ne pas « perdre » les
associés actuels.
Rentabilité financière = Résultat net/Capitaux propres
= 422 / 1760
= 0,23
36
Rentabilité financière = Résultat net/Capitaux propres
= 1 951/11 299
= 0,17
Holcim en 2012 dégage une rentabilité supérieure à celle après la fusion, donc l’entreprise
aura de problèmes pour financer son activité. De plus si le taux de rentabilité des capitaux
propres (rentabilité financière) est élevé, plus HolcimLafarge aura des facilités à lever des
fonds sur les marchés financiers.
Chapitre 2 : L’application de l’approche patrimoniale

Section 1 : Evaluation des sociétés par l’ANC et l’ANCC
Calcul de la valeur de l’entreprise Holcim en 2012 avant la fusion en utilisant la méthode
patrimoniale ( ANC ) :
ANC = Capitaux propres + Capitaux propres assimilés - actif fictif – Ecart de conversion
passif
= 1 723 + 37 – 5 - 1
=1 754 MMAD
La principale critique de l'actif net comptable est qu'il prend en compte la valeur comptable
historique du patrimoine de l'entreprise, ce qui ne permet pas d'apprécier la juste valeur de
cette dernière. Il est donc intéressant de procéder à quelques retraitements d'ordre
économique.
Calcul de la valeur de l’entreprise Holcim en 2012 avant la fusion en utilisant la méthode

patrimoniale ( ANCC ) :
D’après le bilan ( en MMAD ) :

Actif Montant net Passif Montant net
Immobilisations en non 5 Capitaux propres 1 723
valeur (1)
Immobilisations 1 Capitaux propres 37
incorporelles
assimilés
Immobilisations corporelles 3 548 Provisions pour RC 55
Immobilisation financières 424 Dettes financières 1 500
Stocks 221 Dettes d’exploitation 550
Clients 225 Dettes hors 43
exploitation
37
Disponibilités 10 Trésorerie passive 743
Total actif 4 654 Total passif 4 654
Total des capitaux propres : 1 760

(1) Actif fictif : 5
Provision non justifiée : 0
Créances d'impôt éventuelles : 0
Dettes d'impôt éventuelles : 0
ANCC = Total des capitaux propres - Actif fictif + plus ou moins-values sur éléments d'actif
+ provisions non justifiées (considérées comme réserves) + Créances d'impôt éventuelles –
Dettes d'impôt éventuelles
= 1760 – 5-1
= 1754 MMAD
Calcul de la valeur de l’entreprise HolcimLafarge en 2016 après la fusion en utilisant la

méthode patrimoniale ( ANC ) :
ANC = Capitaux propres + Capitaux propres assimilés - actif fictif – Ecart de conversion
passif
=10 841+ 458 – 132
=11 167 MMAD
Calcul de la valeur de l’entreprise HolcimLafarge en 2016 après la fusion en utilisant la

méthode patrimoniale ( ANCC ) :
Comme son nom l'indique l'actif comptable net corrigé (ANCC) est la version améliorée de
l'ANC. Les deux méthodes se basent sur le même principe de calcul. Toutefois, l'ANCC
intègre quelques corrections à la valeur de l'entreprise pour une image plus proche de la
réalité.
Les corrections prises en compte par l'ANCC :
 la réestimation de l'actif ;
 la prise en compte de la fiscalité différée ;
 le reclassement des provisions pour risques et charges.
La réestimation de l'actif en tenant compte des plus ou moins values latentes et donc de la
valeur vénale des actifs. La différence entre la valeur économique et comptable de certains
38
postes d'actif, dégage une plus ou une moins-value qu'il faut intégrer dans le calcul de
l'ANCC.
La prise en compte de la fiscalité différée :
 postes de l'actif : il s'agit des créances d'impôt éventuelles, dont la provenance
concerne quelques postes de l'actif fictif à savoir : les frais d'établissement, les frais
d'émission d'emprunts, les primes de remboursement d'obligations, etc.
 postes du passif: il s'agit des dettes d'impôt éventuelles, dont la provenance concerne
quelques postes du passif (capitaux propres) à savoir : les subventions
d'investissement et des amortissements dérogatoires.
 reclassement des provisions pour risques et charges : les provisions pour R/C dont
l'utilisation n'est pas justifiée, doivent être réintégrées dans les capitaux propres, car
elles constituent dans ce cas une réserve (sauf quelques exceptions).
D’après le bilan :
Actif Montant net Passif Montant net
Immobilisations en non 132 Capitaux propres 10 841
valeur (1)
Immobilisations 7 797 Capitaux propres 458
incorporelles
assimilés
Immobilisations corporelles 7 366 Provisions pour RC 238
Immobilisation financières 571 Dettes financières 4 000
Stocks 636 Dettes d’exploitation 1 423
Clients 1 516 Dettes hors 815
exploitation
Disponibilités 407 Trésorerie passive 1 132
Total actif 18 956 Total passif 18 956
Total des capitaux propres : 11 299

(1) Actif fictif : 132
Provision non justifiée : 0
Créances d'impôt éventuelles : 117
Dettes d'impôt éventuelles : 1
39
ANCC = Total des capitaux propres - Actif fictif + plus ou moins-values sur éléments d'actif
+ provisions non justifiées (considérées comme réserves) + Créances d'impôt éventuelles –
Dettes d'impôt éventuelles
=11 299 – 132 + 117 - 1
=11 283 MMAD
Section 2 : Détermination de la valeur des sociétés

Valeur de l'entreprise Holcim en 2012 par ANC : 1754 MMAD
Valeur de l'entreprise Holcim en 2012 par ANCC : 1754 MMAD
Valeur de l'entreprise HolcimLafarge par ANC : 11 167 MMAD
Valeur de l'entreprise HolcimLafarge par ANCC : 11 283 MMAD
Nous constatons après calcul, que la valeur économique calculé a partir de l’ANC de
l’entreprise Holcim en 2012 est la même que la valeur déterminée par l’ANCC vu qu’il
n’existe aucun correction à appliquer sur l’ANC (la réestimation de l'actif ,la prise en compte
de la fiscalité différée et le reclassement des provisions pour risques et charges) , aussi la
valeur de l'entreprise Holcim en 2016 déterminée par l'ANCC est plus importante que sa
valeur déterminée par l’ANC.
La principale critique des méthodes dites patrimoniales, c'est qu'elles reposent sur le passé de
l'entreprise. Elles ne prévoient pas la valeur future de celle-ci. Elles sont souvent utilisés pour
déterminer la valeur d'usage lors des opérations de rachat ou de fusion/acquisition, etc...
Chapitre 3 : L’application de l’approche analogique

Section 1 : Evaluation du société par la méthode des comparables boursiers
La méthode des comparables boursiers est une approche analogique, qui consiste à appliquer
aux agrégats financiers de la société évaluée, les multiples observés sur un échantillon
composé d’entreprises cotées et opérant sur le secteur du ciment.
Dans le cadre de l’application de cette méthode, l’échantillon de sociétés comparables retenu
comprend les sociétés du secteur cimentier cotées à la Bourse de Casablanca, soit, Ciments du
Maroc,La farge et Holcim Maroc en 2012. En effet, en raison des spécificités du secteur
cimentier marocain (en termes d’intensité concurrentielle et de niveaux de marges) et des
différences de profil de croissance et de risque entre pays, nous avons délibérément exclu les
opérateurs cimentiers cotés à l’étranger.
Ainsi, l’échantillon de comparables boursiers retenu pour les besoins de la valorisation se
présente comme suit :
40
Entreprise Capitalisation Dette Intérêts minoritaires Valeur
boursière nette d’entreprise
La farge 17 192 819 0 18 012

Ciments 8 906 247 0 9 153
du Maroc
Holcim 6 703 808 1 399 8 911
Les agrégats financiers des sociétés comparables se présentent comme suit :

Entreprise EBE Résultat d’exp Résultat net
La farge
2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014
La farge 2 419 2 178 2 227 1 951 1 711 1 803 1 263 1 112 1 228
Ciments du 1 537 1 346 1 355 1 074 939 994 656 681 667
Maroc
Holcim 1 282 1 080 1 142 1 015 829 891 561 391 436
Sur la base des éléments ci-dessus, les multiples boursiers de la période 2012-2014 sont les
suivants :
Entreprise VE/EBE VE/Résultat d’exp VE/Résultat net
La farge
2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014
La farge 7,4x 8,3x 8,1x 9,2x 10,5x 10,0x 13,6x 15,5x 14,0x
Ciments du 6,0x 6,8x 6,8x 8,5x 9,7x 9,2x 13,6x 13,1x 13,4x
Maroc
Holcim 6,9x 6,8x 7,8x 8,8x 10,8x 10,0x 11,9x 17,1x 15,4x
Moyenne 6,8x 7,8x 7,5x 8,8x 10,3x 9,7x 13,0x 15,2x 14,2x

Valorisation de Holcim (Maroc) par la méthode des multiples boursiers
41
Holcim VE/EBE VE/Résultat d’exp VE/Résultat net
(Maroc)
2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014
Agrégats 1 282 1 080 1 142 1 015 829 891 561 391 436
Multiples 6,8x 7,8x 7,5x 8,8x 10,3x 9,7x 13,0x 15,2x 14,2x
moyens
Dette nette 1 167 1 167 1 167 1 167 1 167 1 167
Intérêts 1 399 1 399 1 399 1 399 1 399 1 399
minoritaires
Valeur des FP 6 133 5 830 6 056 6 410 6 005 6 106 7 318 5 953 6 210
La valeur globale de l’entreprise Holcim en 2012 par l’agrégat EBE : Agrégat EBE x
multiples moyens
=1 282x6,8
=8 717 MMAD
La valeur globale de l’entreprise Holcim en 2012 par l’agrégat REX : Agrégat REX x
multiples moyens
=1 015x8,8
=8 932 MMAD
La valeur globale de l’entreprise Holcim en 2012 par l’agrégat RESNET : Agrégat RESNET
x multiples moyens
=561x13
=7 293 MMAD
Pour obtenir la valeur globale de l'entreprise Holcim en 2012, on a multiplié la moyenne du
multiple par les agrégats.
La valeur des fonds propres est obtenue en retranchant la valeur des dettes nettes de la valeur
globale de l'entreprise à valoriser. Il est possible ensuite de déterminer la valeur par action en
divisant la valeur des fonds propres par le nombre d'actions
Les principales difficultés que l'on peut soulever de la méthode des comparables, c'est d'une
part, la constitution d'un échantillon comparable, qui doit répondre aux exigences de
similitudes et d'autre part recueillir les données financières des entreprises à comparer, qui
sont parfois inaccessibles.
42
Chapitre 4 : L’application de l’approche prospective par
actualisation
Section 1: Evaluation des sociétés par la méthode des flux futurs de trésorerie
Pour illustrer la mise en application de la méthode DCF nous avons opté pour le cas de
Holcim en 2012, l’utilisation de cette méthode dans d’autres cas d’évaluation se heurte à une
insuffisance d’information pour son application.
La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles prévisionnels (ou méthode des
Discounted Cash Flows ou encore des DCF) mesure la capacité d’une entreprise à créer de la
valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis
et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers financiers.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une entreprise et se
base sur des projections de flux de trésorerie disponibles générés par l’exploitation, en prenant
en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’actif économique de la
société, tels que les projets de développement, la rentabilité économique, la structure
financière et le risque intrinsèque.
La valeur d’entreprise (VE) au 30 juin 2013, dite également valeur de l’actif économique, est
estimée en actualisant les flux de trésorerie disponibles prévisionnels et comprend :
- La valeur actualisée des flux de trésorerie disponibles sur l’horizon explicite (allant du 2e
semestre 2013 à la fin de l’exercice 2017);
- La valeur terminale (VT) représentant la valeur de l’entreprise au terme de l’horizon
explicite. Elle est déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro par actualisation à
l’infini du flux de trésorerie disponible normatif croissant à un taux déterminé :
𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 =
𝐶𝑀𝑃𝐶 − 𝑔
- CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital ;
- Flux normatif : Flux de trésorerie disponible à fin 2017 ;
- g : Taux de croissance à l’infini fixé à 2,5%
La valeur des fonds propres (Vfp) est obtenue de la manière suivante :
Vfp = VE – EFN
Ou
- VE : Valeur d’Entreprise au 30 juin 2013;
- EFN : Endettement Financier Net au 30 juin 2013.
Calcul du taux d’actualisation :
43
Le taux d’actualisation utilisé pour la valorisation des fonds propres par la méthode des DCF
est égal au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC).
Le CMPC correspond à la rentabilité moyenne pondérée exigée par l’ensemble des
pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Ladite rentabilité est à ce titre reconstituée à partir de
l’évaluation du coût des différents titres financiers émis par une entreprise (coût des fonds
propres et coût de la dette) suivant la formule suivante :
Où :
-Rc : Coût des fonds propres ;
-E : Valeur de marché des fonds propres ;
-D : Valeur de marché de la dette ;
-rd : Coût de la dette avant impôt ;
-T : Taux d’imposition effectif des résultats.
Endettement financier net
La méthode des DCF tient compte de l’endettement financier net de Holcim (Maroc) au 30
juin 2013 tel qu’arrêté par la société et revu par son commissaire aux comptes. Sur la base de
l’attestation de ce dernier, l’endettement financier net au 30 juin 2013 de Holcim (Maroc) et
est 1 167 MMAD

Valorisation de Holcim (Maroc) par la méthode des DCF :
Holcim (Maroc) - Synthèse de la 2e 2014 2015 2016 2017 Flux
DCF (En MMAD) semestre normatif
2013
Résultat d'exploitation 284 891 954 1 024 1 095 1 181
- IS théorique sur le résultat 85 267 286 307 329 354
d'exploitation
+ Dotations aux amortissements 126 252 255 256 257 205
Flux bruts de trésorerie 325 875 922 973 1 024 1 032
- Variation de BFR -157 2 3 3 3 2
- Investissements 120 161 274 189 196 205
Cash-flow disponible 362 712 645 781 824 825
+ Somme des cash flows disponibles 2 568
44
actualisés S2/2013-2017
+ Valeur terminale actualisée 7 167
= Valeur d'entreprise au 30/06/2013 9 734
- Dette nette au 30/06/2013 1 167
- Intérêts minoritaires 1 399
= Valeur des fonds propres 7 168
Sur la base d’un taux d’actualisation arrondi de 10% et d’un taux de croissance à l’infini de
2,5%, la valeur préliminaire des fonds propres de Holcim (Maroc) s’établit à 7 168 MMAD
45
Conclusion
L’évaluation des entreprises est devenue un domaine important et nécessaire à maitriser.

Dans notre Projet, nous nous sommes penchés sur l’étude des méthodes de valorisation
d’entreprises à travers le cas de Holcim et HolcimLafarge.
Tout d’abord, le travail d’évaluation requiert de la part de l’évaluateur, une démarche précise
et une information exhaustive sur le contexte dans lequel il doit opérer.
D’autre part, il n'existe pas de méthode d'évaluation d'entreprise « optimale », il convient de
choisir selon le cas posé celles qui correspondent le mieux aux caractéristiques de l'entreprise
à évaluer, aux informations disponibles ainsi qu’aux objectifs de l’évaluation (transmission,
partenariat, prise de participation, etc.).
Aussi, faut’ il citer que le recours aux approches prospectives nécessite l’existence d’une
vision permettant la projection dans le futur. Ainsi, la contribution offerte par le business plan
constitue un apport indéniable à l'appréciation de la valeur de l’entreprise dans le cadre de
telles approches. Par ailleurs, l'utilisation des approches patrimoniales (actifs net, Goodwill,
etc.) requiert la disponibilité d’une information comptable fiable, pertinente et précise (des
comptes certifiés), afin de protéger les intérêts des parties concernées en approchant la juste
valeur de l’entité.
Le faible développement du marché financier au sein de notre économie limite l'utilisation de
certaines méthodes d'évaluation. A ce titre, il convient de relever que le nombre extrêmement
réduit de sociétés cotées à la Bourse de Casablanca et de transaction d'entreprise réalisées ne
permet pas de construire le référentiel de comparaison nécessaire à l'application de la méthode
analogique. De plus, le recours aux comparaisons avec les sociétés cotées sur les marchés
internationaux, ou aux transactions ayant eu lieu au niveau international voire régional, ne
permettent pas l'appréciation de la juste valeur de l'entreprise.
Il en ressort que la méthode des (DCF) ainsi que les approches patrimoniales sont, à notre
sens, les plus appropriées à l'évaluation des entreprises au Maroc.
En effet, l’étude des cas de l’évaluation de Holcim en 2013 nous a permis de constater que la
méthode (DCF) présentait les informations les plus objectives en se basant sur des hypothèses
concernant la continuité de l’activité de l’entité et la croissance des flux à l’infini.
Par ailleurs, l’importance accordée aux actifs corporels ainsi que l’influence du caractère
rentier dans la culture des affaires au Maroc met en avant le rôle des approches patrimoniales.
46
Annexes
Annexe (1) : Bilans de Holcim (Maroc) en 2012
47
48
Annexe (2) : Bilan de HolcimLafarge (Maroc) en 2016 :
49
50
Bibliographie
- Les mémoires
o «Méthodes d’évaluation d’entreprises : Le cas des entreprises Algériennes cotées en
Bourse » publié par Saidi Amel | 2017
- Les articles et enquêtes:
o J.S. Bowman | «Qu’est-ce que l’évaluation en entreprise ? » Drag'n Survey | 2007
o Philippe CHARRESSON | Les pièges de l'évaluation d'entreprise | affiches
parisiennes| 2018
o Évaluation de l'entreprise par les méthodes ANC et ANCC| Houssam BIRAMANE|
Compta online | 2018
o « Qu'est-ce que la méthode de valorisation patrimoniale ? » valorisation entreprise |
2020
o MÉTHODE DES MULTIPLES BOURSIERS | Mazar | 2019
o Évaluation et valorisation des actifs immatériels ouverts Comment évaluer et
valoriser les actifs immatériels au sein de projets ouverts (Open Source, Open Data) |
2016
o « L'évaluation des actifs énergétiques par la méthode DCF » | Zelia | 2016
o Démarches et méthodes| 2016
o Lettre trimestrielle n°1 – 1er trimestre 2009 ASSOCIATION DES EXPERTS EN
EVALUATION D’ENTREPRISES (A3E Lyon)
- Les sites web:
o www.memoireonline.com
o https://www.avise.org
o https://www.compta-online.com/
o https://www.l-expert-comptable.com/
o http://www.casablanca-bourse.com/
o https://www.lafargeholcim.ma/
o https://bpifrance-creation.fr/
o https://www.netpme.fr/
51
Table des matières
Dédicace .................................................................................................................................................. 2
Remerciements ........................................................................................................................................ 3
Introduction générale............................................................................................................................... 5
Partie I : Concept d’évaluation des entreprises .................................................................................. 7
Chapitre 1 : L’évaluation d’entreprise ................................................................................................. 7
Section 1 : Définition de l’évaluation d’entreprise ......................................................................... 7
Section 2 : Enjeux de l’évaluation d’entreprise .............................................................................. 7
Section 3 : Définition d’éléments relatifs à l’évaluation d’entreprise ............................................ 8
Section 4 : Les objectifs l’évaluation d’entreprise .......................................................................... 9
Section 5 : Les pièges de l'évaluation d'entreprise........................................................................ 11
Chapitre 2 : Les méthodes de l’évaluation d’entreprise .............................................................. 13
Section 1 : L’approche patrimoniale ............................................................................................. 13
Section 2 : L’approche analogique ............................................................................................... 19
Section 3 : L’approche prospective par actualisation................................................................... 25
Chapitre 3 : Les étapes de la démarche d’évaluation des entreprises ........................................ 28
Section 1 : Prise de connaissance ................................................................................................. 28
Section 2 : L’élaboration du diagnostic comptable et financier d’entreprise ............................... 28
Section 3 : L’élaboration d’un business plan ................................................................................ 29
Section 4 : Choisir une méthode d’évaluation............................................................................... 30
Section 6 : Déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation ..................................... 30
Partie II : Evaluation des sociétés Holcim et HolcimLafarge .......................................................... 31
Chapitre 1 : Analyse financière et valorisation des sociétés Holcim et HolcimLafarge ............ 33
Section 1 : Les ratios financiers portant sur l’analyse du bilan ................................................... 33
Section 2 : Les ratios financiers portant sur l’analyse de la rentabilité ....................................... 36
Chapitre 2 : L’application de l’approche patrimoniale ............................................................... 37
Section 1 : Evaluation des sociétés par l’ANC et l’ANCC ............................................................ 37
Section 2 : Détermination de la valeur des sociétés ...................................................................... 40
Chapitre 3 : L’application de l’approche analogique .................................................................. 40
Section 1 : Evaluation du société par la méthode des comparables boursiers ............................. 40
Chapitre 4 : L’application de l’approche prospective par actualisation .................................... 43
Section 1: Evaluation des sociétés par la méthode des flux futurs de trésorerie .......................... 43
Conclusion ............................................................................................................................................ 46
Annexes ................................................................................................................................................ 47
Bibliographie........................................................................................................................................ 51
Table des matières ............................................................................................................................... 52
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Projet fin d’étude présenté le 24/06/2020

Approche comparative des méthodes

Institut supérieur du génie appliqué

Année Universitaire 2019/2020

2.4.2 Détermination de la valeur des sociétés

Section 2 : Enjeux de l’évaluation d’entreprise

Section 3 : Définition d’éléments relatifs à l’évaluation d’entreprise

 Bilan : « C’est un document de synthèse qui présente la situation patrimoniale de

Section 4 : Les objectifs l’évaluation d’entreprise

J.S. Bowman | «Qu’est-ce que l’évaluation en entreprise ? » Drag'n Survey | 2007

Chapitre 2 : Les méthodes de l’évaluation d’entreprise

L'approche patrimoniale regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractère

Ces méthodes sont essentiellement basées sur le patrimoine de l'entreprise (c'est-à-dire le

a) LA VALEUR DE L’ENTREPRISE EN TERMES DE PATRIMOINE :

Immobilisations: Capitaux Propres:

a) La Valeur Mathématiques Comptable (VMC)

Rappelons que le patrimoine de l'entreprise est composé comptablement des immobilisations

Actifs réels = Total de l'actif – actif fictif ;

Goodwill = actif du bilan - capital matériel - capital immatériel

c) Evaluation des éléments incorporels :

e) Limites de l’approche patrimoniale :

Section 2 : L’approche analogique

a) La méthode des comparables boursiers

Valeur d’entreprise = Prix payé VT + Dette nette

b) méthode des comparables transactionnels

Valeur d’entreprise = Capitalisation VT + Dette nette

c) méthode des multiples

Multiple = Valeur / Inducteur de valeur

La mise en œuvre de la méthode nécessite de respecter une cohérence entre le numérateur

Section 3 : L’approche prospective par actualisation

Chapitre 3 : Les étapes de la démarche d’évaluation des

Section 2 : L’élaboration du diagnostic comptable et financier d’entreprise

Section 3 : L’élaboration d’un business plan

Section 6 : Déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation

Section 2 : Les ratios financiers portant sur l’analyse de la rentabilité

Chapitre 2 : L’application de l’approche patrimoniale

Calcul de la valeur de l’entreprise Holcim en 2012 avant la fusion en utilisant la méthode

D’après le bilan ( en MMAD ) :

Total des capitaux propres : 1 760

Calcul de la valeur de l’entreprise HolcimLafarge en 2016 après la fusion en utilisant la

Calcul de la valeur de l’entreprise HolcimLafarge en 2016 après la fusion en utilisant la

Total des capitaux propres : 11 299

Section 2 : Détermination de la valeur des sociétés

Chapitre 3 : L’application de l’approche analogique

La farge 17 192 819 0 18 012

Les agrégats financiers des sociétés comparables se présentent comme suit :

Section 2 : Détermination de la valeur des sociétés

Section 2 : Détermination de la valeur des sociétés

L’évaluation des entreprises est devenue un domaine important et nécessaire à maitriser.

Annexe (1) : Bilans de Holcim (Maroc) en 2012

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