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FACULT DES SCIENCES SOCIALES ET POLITIQUES/

SOLVAY BRUSSELS SCHOOL OF


ECONOMICS AND MANAGEMENT

MEMOIRE

Prsentenvuedel'obtentionduMasterenIngnieurde
gestion,finalitspcialise(finance).

LaBoursedAmsterdamauxXVIImeetXVIIIme
sicles:lesactions.
ParDavidLebrun

Directeur:ProfesseurKimOosterlinck
Commissaire:ProfesseurRolandGillet
Expert:ProfesseurGeorgesGallaisHamonno

Anneacadmique20092010

REMERCIEMENTS

Je tiens remercier toute les personnes qui mont aid et soutenu en vue de la ralisation de ce
mmoire. Je remercie tout particulirement le Professeur Georges GallaisHamonno (Universit
dOrlans)poursagrandedisponibilitetsesprcieuxconseils,ainsiqueStphanieColletpourles
rfrences que celleci ma recommandes. Je tiens galement remercier le Professeur Kim
Oosterlinck (Universit Libre de Bruxelles) davoir accept dtre le directeur de ce mmoire et les
Professeurs Larry Neal (Universit de lIllinois) et Joost Jonker (Universit dUtrecht) de mavoir
permis dutiliser leur base de donnes. Finalement, je remercie mes parents de mavoir permis de

suivreceparcoursuniversitaire

TABLEDESMATIRES

Remerciements2
Tabledesmatires3
Indexdestableauxetdesreproductions..6
Indexdesgraphiques..7
Rsum.9
IntroductionGnrale....13
ChapitreI:AmsterdametlesProvincesUniesaux17meet18mesicles14
Section1:Introduction......................................................................................................................15
Section2:Amsterdametlafinance...................................................................................................16
Section3:Lespremiresassociationsparactions.............................................................................17
Section4:LesdeuxsocitsemblmatiquesdesProvincesUnies,laVOCetlaWIC.......................18
PartieA:LaCompagnieNerlandaisedesIndesOrientales..................................................................19

A.1LmissionducapitaldelaVOC..............................................................................................20
A.2LorganisationinternedelaVOC............................................................................................21
A.3LaGestiondelaCompagnieetlesdroitsdesactionnaires.....................................................22
A.4LastratgiedelaVOC..............................................................................................................23
A.5Lesrevenusdesactionnaires...................................................................................................24
PartieB:LaCompagniedesIndesOccidentales......................................................................................25

ChapitreII:LefonctionnementdelaBoursed'Amsterdamaux17meet18mesicles..28
Section1:Introduction......................................................................................................................29
Section2:Lesactifsngocis.............................................................................................................32
PartieA:Lesparticipationsnominatives..................................................................................................32
PartieB:Destitrespourlesspculateurs,lesactionsducaton......................................................34

Section3:Lesoprationsboursires.................................................................................................35
PartieA:Lacotation.....................................................................................................................................35
PartieB:Desoprationsaucomptanttransformesenoprationsforward..............................35
PartieC:Lescontratsterme....................................................................................................................36
PartieD:lesventesadcouvert,appeleswindhandel..................................................................38
PartieE:Lesoptions,appelesopsies................................................................................................38
PartieF:Leshypothquesdactions..........................................................................................................40

Section4:Lesfraisdetransactionetleurvolutionau18mesicle.................................................40
Section5:Lesinvestisseursetlesintermdiairesprofessionnels.....................................................44

PartieA:Lesinvestisseurs...........................................................................................................................44
PartieB:Lesintermdiairesprofessionnels.............................................................................................44

Section6:LaspculationdIsaacLeMaire,premiremanipulationboursire.................................45
Section7:Lautorgulationdumarch..............................................................................................46
ChapitreIII:Deuxsiclesd'volutionboursireAmsterdam..48
Section1:Introduction......................................................................................................................49
Section2:Lesbasesdedonnes........................................................................................................49
PartieA:le17mesicle................................................................................................................................49
PartieB:le18mesicle................................................................................................................................51

Section3:Lvolutionboursiredu17mesicle................................................................................54
PartieA:Lvolutionde16021625etlesdbutsdelaVOC..............................................................56
PartieB:Lvolutionde16251650etlentreenboursedelaWIC................................................58
PartieC:Lvolutionde16501675etlaRampjaar.......................................................................60
PartieD:Lvolutionde16751700etlaGlorieuseRvolutionenAngleterre..........................63

Section4Lvolutionboursiredu18mesicle..................................................................................65
PartieA:Lvolutionde17001724etlabullede1720........................................................................67
PartieB:Lvolutionde17241750etlenouvelquilibreenEurope...............................................68
PartieC:Lvolutionde17501775etlefinancementdelEuropeparAmsterdam......................69
PartieD:Lvolutionde17751795etlafindelaVOCetdelaWIC.................................................71

Section5:Analysedurisqueaucoursdesdeuxsiclestudis........................................................73
PartieA:le17mesicle................................................................................................................................73
PartieB:Le18mesicle...............................................................................................................................76

Section6:Conclusion.........................................................................................................................79
ChapitreIV:L'efficiencelaBoursed'Amsterdamau18mesicle....81
Section1:Introduction......................................................................................................................82
PartieA:LintrtdelefficienceduneBourse...............................................................................82
PartieB:LaBoursedAmsterdamau18mesicle,unmarchmergent........................................84

Section2:Lastationnarit.................................................................................................................87
PartieA:Mthodologieetprocduredecalculs.....................................................................................87
PartieB:Rsultats........................................................................................................................................88

Section3:Lestestsclassiquesdelefficience....................................................................................91
PartieA:Lestestsdesruns...................................................................................................................91

A.1.Mthodologie.........................................................................................................................91
A.2.Rsultats..................................................................................................................................92
PartieB:Lafonctiondautocorrlation...................................................................................................93

B.1.Mthodologie..........................................................................................................................93
B.2.Rsultats..................................................................................................................................94

PartieC:Lefficienceindiqueparlestestsdurapportdevariance....................................................95

C.1.Mthodologie..........................................................................................................................95
C.2.Rsultats..................................................................................................................................96
Section4:Lvolutiondelefficienceaucoursdutemps..................................................................97
PartieA:Lestestsdessquences..............................................................................................................98
PartieB.Lescorrlogrammesetfonctionsdautocorrlation...............................................................98
PartieC.Lestestsdurapportdevariance...............................................................................................100

Section5:Conclusions.....................................................................................................................101
ChapitreV:L'enrichissementdesactionnaires..103
Section1:LapolitiquededividendesdelaVOCetdelaWIC.........................................................104
PartieA:LesdividendesdelaVOC..........................................................................................................106
PartieB:LesdividendesdelaWIC...........................................................................................................108

Section2:Lesrentabilitspourlesactionnaires.............................................................................109
PartieA:Linflationetlepouvoirdachat...............................................................................................109
PartieB:LaBanquedAmsterdametletauxdagio.......................................................................112
PartieC:LeretoursurinvestissementsdesactionnairesdelaVOCetdelaWIC............................113

C.1RentabilitsAnnuellesNominalescourtterme..................................................................114
C.2RentabilitsAnnuellesNominalesMoyennes,unhorizonde10ans.................................115
Section3:Lesautresopportunitsdinvestissement.......................................................................117
Section4:Lavalorisationdesactions...............................................................................................119
Section5:Conclusion.......................................................................................................................122
ConclusionGnrale..124
Bibliographie..127
Annexes..132

INDEXDESTABLEAUXETDESREPRODUCTIONS

Tableaux.
ChapitreI:AmsterdametlesProvincesUniesaux17meet18mesicles.
Tableau1:RpartitionduCapitaldelaVOCetdesesdirecteursentresessixChambres...............22
Tableau2:RpartitionduCapitaldelaWICetdesesdirecteursentresescinqChambres.............25
Tableau3:LeCapitaldelasecondeWICetsesdirecteurs................................................................27
ChapitreII:LefonctionnementdelaBoursed'Amsterdamaux17meet18mesicles.
Tableau4:LessouscripteursdelaVOCetdelaWIC.........................................................................34
ChapitreIII:Deuxsiclesd'volutionboursireAmsterdam.
Tableau5:Qualitdesdonnesutilisespournotrebasededonneshebdomadaires.................52
Tableau6:Originedesdonnesutilises..........................................................................................53
Tableau7:"ShareholderswhoboughtandsoldsharesintheAmsterdamChamberoftheVOC"..56
ChapitreIV:L'efficiencelaBoursed'Amsterdamau18mesicle.
Tableau8:RsultatsdestestsdeDickeyFullerAugments.............................................................89
Tableau9:RsultatsduRunsTest...............................................................................................92
Tableau10:CorrlogrammesdelaVOCetdelaWIC.......................................................................94
Tableau11:RsultatsduVarianceRatioTestpourlaVOC.........................................................97
Tableau12:RsultatsduVarianceRatioTestpourlaWIC..........................................................97
Tableau13:RsultatsdesRunstestspourlesdeuxsouspriodes.............................................98
Tableau14:CorrlogrammesdelaVOCpourlesdeuxsouspriodes..............................................99
Tableau15:CorrlogrammesdelaWICpourlesdeuxsouspriodes............................................100
Tableau16:Rsultatsdestestsdurapportdevariancepourlesdeuxsouspriodes...................101
Tableau17:Tableaurcapitulatifdestestseffectus.....................................................................101
ChapitreV:L'enrichissementdesactionnaires.
Tableau18:ExtraitdutableaudeHomer&Sylla:DutchInterestRates:EighteenthCentury.119

Reproductions.
Reproduction1:Gravuredatantde1700etreprsentantlaBoursedAmsterdam...........................30
Reproduction2:OprationdachatlaBoursedAmsterdam............................................................30
Reproduction3:PlandtailldelaBoursedAmsterdam...................................................................31

INDEXDESGRAPHIQUES

ChapitreII:LefonctionnementdelaBoursedAmsterdamaux17meet18mesicles.
Graphique1:EstimateurdeRollpourlesactionsdelaVOCetdelaWICaucoursdu18mesicle.43
ChapitreIII:Deuxsiclesd'volutionboursireAmsterdam.
Graphique2:CoursannuelsdelaVOCetdelaWICde16031691,enpourcentagedunominal.55
Graphique3:VariationannuelledescoursdelaVOCentre1602et1625......................................57
Graphique4:VariationannuelledescoursdelaWICetdelaVOCentre1625et1650..................59
Graphique5:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1650et1675..................61
Graphique6:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1675et1691..................64
Graphique7:CourshebdomadairesdelaVOCetdelaWIC,du5juillet1723au
5janvier1795,enpourcentagedunominal...........................................................66
Graphique8:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1724et1750.................69
Graphique9:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1750et1775.................71
Graphique10:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1775et1795................72
Graphique11:Ecartstypesur10ansglissant,de16041691........................................................74
Graphique12:Mesuredelavolatilitannuelleau17mesicleaveclestimateurdeParkinson
(en%)......................................................................................................................75
Graphique13:Ecartstypesur10ansglissant,de17251794........................................................77
Graphique14:Mesuredelavolatilitannuelleau18mesicleaveclestimateurdeParkinson
(en%)......................................................................................................................78
Graphique15:Ecartstypeannuelssurlabasedesvariationshebdomadairesdescoursdu
18mesicle.............................................................................................................79
ChapitreIV:L'efficiencelaBoursed'Amsterdamau18mesicle.
Graphique16:EvolutionducoursdelaVOC(enpourcentagedunominal)au18mesicle;
enniveau(gauche)etendiffrencepremire(droite)....................................90
Graphique17:EvolutionducoursdelaWIC(enpourcentagedunominal)au18mesicle;
enniveau(gauche)etendiffrencepremire(droite)....................................90
ChapitreV:L'enrichissementdesactionnaires.
Graphique18:DividendesverssparlaVOCetlaWICau17mesicle,
enpourcentagedesmontantsnominaux............................................................104
Graphique19:DividendesverssparlaVOCetlaWICau18mesicle,
enpourcentagedesmontantsnominaux............................................................105
Graphique20:DividendesetRsultatsdexploitationdelaVOC,
exprimsenmillionsdeflorinsentre1701et1778.............................................108
Graphique21:Evolutiondelindicedesprixlaconsommationaucoursdesdeuxsicles..........110
Graphique22:Evolutiondessalairesnominauxetrelsdedeuxcatgoriesdetravailleurs,
de16001784.....................................................................................................111
Graphique23:RentabilitsAnnuellesNominalesdesactionsdelaVOCetdelaWIC
au17mesicle.......................................................................................................114

Graphique24:RentabilitsAnnuellesNominalesdesactionsdelaVOCetdelaWIC
au18mesicle.......................................................................................................115
Graphique25:RentabilitsAnnuellesMoyennesNominales,surunepriodede10ans,
desactionsdelaVOCetdelaWICau17mesicle..............................................116
Graphique26:RentabilitsAnnuellesMoyennesNominales,surunepriodede10ans,
desactionsdelaVOCetdelaWICau18mesicle..............................................117
Graphique27:EstimatedValueoflifeannuities,termannuities,andobligationssoldby
theProvinceofHollandbetween1600and1800(inmillionsguilders)............118
Graphique28:ComparaisonducourseffectifannueldelaVOCet
desoncoursthoriqueexpost,calculparleDCFModel(16021671)..............121
Graphique29:ComparaisonducourseffectifannueldelaVOCet
desoncoursthoriqueexpost,calculparleDCFModel(17231774).............122

RSUM
LemarchdesactionslaboursedAmsterdamaux17meet18mesiclesestunsujetpassionnant
plusduntitre.Outrelefaitquecemarchsoitlepremierdugenresedvelopperdanslemonde,il
apparat que les oprations qui y prennent place sont rapidement trs diversifies et semblent
finalementpeuloignesdecequisepratiquesurnosmarchscontemporains.
Ce nouveau march apparat en 1602 la suite de la cration de la Compagnie Nerlandaise des
Indes Orientales (ou VOC, pour Verenigde Oostindische Compagnie) qui traduit lmergence dune
nouvelleformedorganisationdessocits,motiveparlancessitdinvestirdansdesentreprises
risquessurdespriodesdeplusenpluslongues:lessocitsencommanditeparactions.Cellesci
prennentpeupeulepassurlesprcdentesassociationsdemarchandsetpermettentledbutdes
changes organiss dactions. Ces nouvelles socits vitent ainsi leurs actionnaires de voir leurs
investissementsbloqussuruneplusoumoinslonguepriodetoutenpouvantconserverlesfonds
queceuxciyontsouscritspourentreprendredesprojetslongterme.
Les objectifs de ce mmoire sont multiples. Le premier objectif est de comprendre et dtailler le
fonctionnementdumarchdesactionslaBoursedAmsterdamainsiquelecontextehistoriquedes
ProvincesUniesauseindesquellesceluicisestdveloppetavoluaux17meet18mesicles.Le
second objectif est danalyser lvolution des cours de bourse et des rentabilits des deux
Compagnies nerlandaises emblmatiques de lpoque, la VOC et la WIC1, en considrant limpact
quecellescionteusurleurpoqueetsurleursactionnaires.Finalement,ledernierobjectifestde
sintresser une notion plus moderne de finance des marchs, celle de lefficience
informationnelle,etdexaminersicellecipeuttreutilisepourcaractriserlemarchdesactions
delpoque.
Pour raliser ces objectifs, nous avons construit plusieurs bases de donnes reprenant les cours
boursiers de ces deux Compagnies ainsi que les distributions de dividendes que ces dernires ont
effectuestoutaulongdeleurexistence,aux17meet18mesicles2:

Pourle17mesicle,nousdisposonsdunebasededonnesannuellesdescoursdelaVOCet
delaWIC,descourslesplushautsetlesplusbasdechaqueanne,ainsiquedesdividendes
distribusaucoursdusicle.

1
LaCompagnieNerlandaisedesIndesOccidentales(ouWIC,pourWestIndischeCompagnie),fondeen1621
surlemmemodlequeceluidelaVOC.
2
Cesbasesdedonnesetlesdiffrentessourcesnousayantpermisdelesconstruiresontdcritesde
maniredtailledanslesdeuxpremiressectionsdutroisimechapitredecemmoire.

Pourle18mesicle,nousavonsconstruitunebasededonneshebdomadairesdescoursdes
deuxCompagnies;cellecisecomposede3732observationspourlaVOC(dejuillet1723
janvier 1795) et de 3580 observations pour la WIC (de juillet 1723 janvier 1792), dont
62,5% dobservations date exacte. Nous disposons galement dune base de donnes
desdividendesdistribusparlesdeuxCompagniesaucoursdu18mesicle.

Le premier chapitre de ce mmoire dtaille le contexte historique de la ville dAmsterdam et des


ProvincesUniesdelpoque,etprsentelesdeuxCompagniesNerlandaisesquisonttudiesparla
suite.LacrationdecellescipositionnelesProvincesUniesentantqueleaderducommerceetdu
transportinternationalau17mesicle.LavilledAmsterdamdevientainsilentreptdumondevers
lequelconvergentdesmarchandisesdumondeentieravantdytreensuiteredistribues.Le18me
sicle voit cependant cette position se dgrader et Amsterdam troque peu peu son rle de
transporteur du monde pour celui de financier de celuici. De nombreux capitaux sont en
effet disponibles sur le march dAmsterdam et, les taux dintrt tant trs faibles au sein des
Provinces Unies, les investisseurs hollandais prtent de plus en plus de fonds aux Compagnies et
gouvernementsdesautrespayseuropens.
Le chapitre suivant est consacr au fonctionnement du march des actions de la Bourse
dAmsterdam.Nousdcrivonslesystmedecotation,organisenpourcentagedunominal,quiat
dveloppafindefaciliterlacotationdesCompagniesdontlecapitalnestpas,lpoque,rpartien
un nombre dactions de valeur identique. Les investisseurs nont en effet pas souscrit, lors des
missions de capitaux des Compagnies, des actions telles que nous les connaissons
actuellement,maisbiendesmontantsenargentcomptantquinontpastouslammevaleur.Par
la suite, nous examinons les diffrents systmes de transaction qui ont t mis en place sur le
march dAmsterdam, en rponse aux difficults de transfert effectif des actions (les transferts
devantobligatoirementtreofficialissdansundesbureauxdelaCompagnieconcerne),ainsique
les diffrents types de contrats qui y ont t dvelopps, tels que les contrats doptions Premie
affairesteleveren,quivalentsdesoptionscallactuelles.Parailleurs,surbasedenosdonnes
hebdomadaires des cours des deux Compagnies au 18me sicle et en utilisant lestimateur de Roll,
nousconstatonsunevolutionlahaussedescotsdetransactionsupportsparlesactionnaires,
haussequenousexpliquonsparlacomplexificationcroissantedumarchaucoursdu18mesicle.
Letroisimechapitreprsente,quantlui,lvolutiondescoursdeboursedesdeuxCompagnieset
lvolutiondeleurvolatilittoutaulongdes17meet18mesicles,enparallleaveclesvnements
politiques,conomiquesoupropresuneCompagnieenparticulierquiontpulesinfluencer.Cette
dmarche nous permet de comprendre lvolution fort diffrente des cours des deux Compagnies.

10

LescoursdelaVOCvoluenteneffetlahaussetoutaulongdu17mesicleetrestenttrslevs
durant la majeure partie du sicle suivant, refltant les nombreux succs commerciaux que la
Compagnierencontredssacrationetce,jusquen1780.Alinverse,lescoursdelaWICvoluentle
plus souvent la baisse ou sont maintenus des niveaux trs bas et infrieurs leur valeur
nominale, refltant la situation financire difficile que connat la Compagnie tout au long de son
existence et qui semble devoir en grande partie sa survie laide politique et financire des Etats
Gnraux des Provinces Unies. En outre, notre analyse de la volatilit des cours des deux
Compagnies,mesureparlcarttypedesvariationsdescoursetparlestimateurdeParkinson,nous
indiquegalementquelescoursdelaWICsontenmoyenneplusvariablesqueceuxdelaVOCmais
quilssonttonnammentmoinsinfluencsparlesvnementspolitiquesextrieurs.
Dans le quatrime chapitre, nous abordons la notion defficience du march des actions, et nous
nousintressonsplusparticulirementlaformefaibledelefficiencequi,lorsquelleestrespecte,
implique unenonpossibilitdeprdictionsdes coursprsentsoufutursdunactifsur basedeses
cours passs. Cette notion est investigue en testant lhypothse de marche alatoire du cours de
nosdeuxCompagniesau18mesicle,surbasedenosdonneshebdomadaires.Pourcefaire,nous
utilisonsletestdelaracineunitairedveloppparDickeyetFuller,letestdesruns(outestdes
squences),letestdurapportdevariancedveloppparMacKinlay&Loetnousanalysonsles
corrlogrammes de nos deux sries historiques des cours de la VOC et de la WIC. A lissue de ces
tests, nous arrivons la conclusion que le march des actions de la Bourse dAmsterdam rpond
partiellementlanotiondeformefaibledelefficiencedanslecasdelaVOC,lhypothsedemarche
alatoirenepouvanttrerejetequavecletestdesruns.Lesconclusionsquenouspouvonstirer
proposdelaWICsont,quantelles,nettementpluscontrastes,letestdeDickeyFullerindiquant
une certaine stationnarit des cours historiques de celleci. Cependant, les mmes tests effectus
nonplussurlentiretdesdonnesdontnousdisposonspourle18mesicle(17231795)maissur
deuxpriodespluscourtespourlesquellesnousavonscollectunplusgrandnombrededonnes
dateexacte(17361740et17721776)nousindiquentunebaisseducaractreefficientdescours
delaVOCaucoursdutempset,tonnamment,uneamliorationdeceluicidanslecasdescoursde
laWIC.
Finalement,ledernierchapitredecemmoireestconsacrlanalysedelapolitiquededistribution
des dividendes des deux Compagnies et limpact de celleci sur leurs rentabilits pour les
actionnaires.Lobservationdenosdonnesnousindiquetoutdabordunevolutiondelastratgie
de distribution et de dtermination des dividendes au cours des deux priodes tudies. Au 17me
sicle,ceuxcisemblenttredterminsalatoirement,tantauniveaudeleurmontantquedeleur
distributioneffective;alorsquau18mesicle,lesdividendesdesdeuxCompagniessontdistribusde

11

manireplusfrquenteetlesmontantsquilsreprsententsontplusstablesduneannelautre.
Cette volution reflte, selon nous, la volont des responsables des Compagnies de soutenir et de
stabiliserleurcoursdebourseenoffrantleursactionnairesdescashflowsconstantsaucoursdu
temps. Ensuite, lanalyse de la rentabilit annuelle des deux Compagnies pour les actionnaires,
considrecommelasommedesdividendesperusparceuxcietleurgainouperteencapitalsurla
valeur de leurs actions au cours dune anne, nous indique que ces rentabilits varient fortement
duneannelautrepourlesdeuxCompagnies,lorsquelonconsidreunhorizondinvestissement
dunan,maisquellessontenmoyenneassezstablesetlevesdanslecasdelaVOClorsquelon
considre un horizon dinvestissement plus long. Nous avons en effet calcul, en considrant une
priodededtentiondedixansdesactions,unerentabilitmoyenneannuellerarementinfrieure
10%pourlaVOC;cequifaitdesactionsdecetteCompagniedesactifsplusrentablesquelesautres
formesdinvestissementdisponibleslpoqueauseindesProvincesUnies,tellesquelesobligations
misesparlesprovincesdontlestauxdintrtannuelsfluctuententre2et3%.Lersultatdecette
analyseestcependantdiffrentpourlaWICdontlesrentabilitsannuellesmoyennessontlaplupart
du temps ngatives, refltant la faiblesse du cours de la Compagnie et les maigres dividendes que
celleci distribue. Enfin, dans la dernire partie de ce chapitre, nous nous intressons la manire
dont les actionnaires de lpoque valorisent leurs actions et montrons, en calculant le cours
thoriqueexpostdesactionsdelaVOCparleDiscountedCashFlowModeletenlecomparant
leurcourseffectif,lvolutiondesanticipationsdesactionnairesquantauxretourssurinvestissement
esprs.
Enrsum,cemmoireexaminelemarchdesactionslaBoursedAmsterdamaucoursdes17me
et18mesiclessousplusieursanglesetpermetdecomprendrelescaractristiquesetlesraisonsde
lvolution de ce premier march du genre qui est, in fine, la base des marchs boursiers
daujourdhui.

12

INTRODUCTIONGNRALE
LemarchdesactionslaBoursedAmsterdamaux17meet18mesiclesestunsujetpassionnant
plusduntitre.Outrelefaitquecemarchsoitlepremierdugenresedvelopperdanslemondeet
soit le fruit de lmergence dune nouvelle forme dorganisation des socits (les socits en
commandite par actions), il apparat que les oprations qui y prennent place sont rapidement trs
diversifies et semblent finalement peu loignes de ce qui se pratique sur nos marchs
contemporains.
Cemmoiresedonnepourobjectifs,dunepart,decomprendreetdtaillerlefonctionnementdela
bourse dAmsterdam au niveau des actions et, dautre part, danalyser lvolution des cours de
bourseetdesrentabilitsdesdeuxCompagniesnerlandaisesemblmatiquesdelpoque,laVOCet
laWIC,partirdesbasesdedonnesquenousavonscollectes,enconsidrantlimpactquecelles
cionteusurleurpoqueetsurleursactionnaires.
Le premier chapitre de notre tude consiste en une analyse du contexte historique des Provinces
Uniesaucoursdesdeuxsiclestudisetdelvolutiondurledecellesciauniveauinternational,
ainsiquenlaprsentationdesdeuxCompagniesnerlandaisesquiseronttudiesparlasuite.
Dans le deuxime chapitre, nous dtaillons le fonctionnement et lorganisation de la Bourse
dAmsterdam;tantauniveaudestypesdoprationsquipeuventytreeffectusquedesnombreux
intervenants qui y apparaissent. En outre, nous dcrivons galement la premire tentative de
manipulationdelhistoireboursireetsesconsquencessurlemarch.
Parlasuite,sontprsenteslesbasesdedonnesquenousavonsconstruites,pourchacundesdeux
siclestudis,afindanalyserlvolutiondescoursdeboursedesdeuxCompagniesnerlandaises
ainsiqueleurvolatilitquisontmisesenparallleaveclesvnementspolitiques,conomiquesou
propresuneCompagnieenparticulierquiontpuinfluencerleurcours.
Lechapitrequatreaborde,quantlui,lanotiondefficienceinformationnelledesmarchs.Laforme
faibledelefficience est testepourle 18mesicle, partir delabasededonneshebdomadaires
descoursquenousavonsconstituepourcettepriode.Cettedmarchenouspermetdinvestiguer
lapossibilitounondeprdictionsdescoursdesdeuxCompagniespartirdeleurscourspasss.
Enfin, le dernier chapitre est consacr aux politiques de dividendes des deux Compagnies et
limpactdeceuxcisurleurvalorisation.LanotionderentabilitdesdeuxCompagniesestgalement
analyseetleurrentabilitestcompareauxautresopportunitsdinvestissementdelpoque.

13

CHAPITREI
AMSTERDAMETLESPROVINCESUNIES
AUX17

ME

ET18

ME

SICLES.

Lobjectifdecechapitreest,dunepart,dedcrirelecontextehistoriquedelavilledAmsterdamet
des Provinces Unies aux 17me et 18me sicles ainsi que lvolution de leur rle au niveau
international et, dautre part, dintroduire les deux socits emblmatiques de lpoque: la
CompagnieNerlandaisedesIndesOrientalesetlaCompagnieNerlandaisedesIndesOccidentales.

14

SECTION1:INTRODUCTION.
LavilledAmsterdamoccupe,pendantles17meet18mesicles,uneplacecentraledanslecommerce
internationalet,unepoqueolecommercebilatralentredeuxnationsestencoredifficile,elle
devientlentreptdumonde.Desmarchandisesvenantdumondeentierysonteneffetachemines
afindytrestockesetensuiteredistribues.LesHollandaisont,pourcefaire,dveloppuneflotte
maritime puissante qui leur permet dtablir de nombreuses colonies tant aux Amriques quen
AfriqueouenAsie.
En1728,Defoeexpliqueclairementlasuprmatiehollandaisedelpoqueentermesdecommerce
international:LesHollandaisdoiventtrecomprispourcequilssontvraiment,lesTransporteursdu
Monde, les intermdiaires du Commerce, les Facteurs et Courtiers de lEurope: cestdire quils
achtent pour revendre, quils importent pour exporter; et la plus grande ingniosit de leur vaste
commerceconsistecequilssoientfournisdepartoutdansleMondeafinquilspuissenteuxmmes
fournirleMondeentierenretour3.
Lextraordinaire libert de commerce dont profitent les marchands hollandais, comparativement
leurs voisins, explique galement cet important dveloppement commercial. Cette libert de
commercesinscritdansuntatdespritdelibertpluslarge,caractristiquedesProvincesUniesqui
sontlpoqueunlieuprivilgipourlesimmigrantsreligieuxdEurope(Juifs,Huguenots,etc.).Ces
derniers, forts dexpriences diverses, contribuent au dveloppement marchand de la nation
hollandaise.
LacombinaisondecesfacteurspermetauxHollandaisde contrlerles transportscommerciauxen
Europe avant les autres nations, et cellesci doivent de ce fait passer par eux pour importer et
exporterleursmarchandises.
Cette domination des mers sessouffle nanmoins partir de 1730. En effet, dune part, des
relationscommercialesbilatralessedveloppentpeupeudirectemententredenombreuxpays,
rduisant progressivement leur besoin dun intermdiaire pour grer leurs changes commerciaux
et, dautre part, le dveloppement industriel et commercial anglais, fortement soutenu par son
gouvernement, contribue fortement laffaiblissement de la suprmatie hollandaise au niveau du
commerceinternational.4

3
TraductiondunextraitdeDefoeD.(1728),APlanoftheEnglishCommerce,
inAngloDutchCommerce&FinanceintheEighteenthCentury,
CambridgeUniversityPress,London,p.4
4
WilsonC.(1941),AngloDutchCommerce&FinanceintheEighteenthCentury,
CambridgeUniversityPress,London,pp.1618

15

Parconsquent,cerledintermdiairequifaisaitlesuccsdesProvincesUniesparlepassnesest
plus montr florissant quen priode de tensions politiques ou de guerres, comme par exemple
pendantlaGuerrede7ans(17561763)quiopposeentreautreslAngleterreetlaFranceetpendant
laquellelesmarchandshollandaisprofitentdustatutneutredesProvincesUnies.
Cettevolutionaparticulirementmodifi,partirdelamoitidu18mesicle,lanaturedelavie
conomiquedesgrandesvilleshollandaisescommeAmsterdam:dlaissantpeupeulemondedu
commerce et des transports, elles sinvestissent plus avant dans celui de la finance. Bien que les
intrts des Provinces Unies dans le commerce international actif stagnent, voire baissent, de
nombreux capitaux y sont toujours disponibles et les hollandais commencent prter ceuxci aux
marchandstrangersetinvestirdanslespaysvoisins,lesinvestissementslintrieurdesProvinces
Unies tant devenus moins rmunrateurs. Les Hollandais ont ainsi troqu leur fonction de
transporteurducommerceinternationalpourcelledefinancierdeceluici.5

SECTION2:AMSTERDAMETLAFINANCE.
Cettenouvellefonctionestfaciliteparlemaillageinsuffisantdesplacementsinternationauxausein
delEurope.Lesmarchsdechangenexistenteneffetquedansetentrelesplacescommerciales
lesplusimportantes(Amsterdam,Londres,Paris,etc.);etlesplacesmineuressontobligesde
passer par des places intermdiaires. Les placements relatifs au commerce entre lAngleterre et la
Russieseffectuent,parexemple,parlentremisedesfinanciersdAmsterdam,letauxdechangeLivre
SterlingRoublentanttabliqupartirde1763.6
La prdominance de la place dAmsterdam est fortement aide par la puissance et le renom de la
Banque dAmsterdam qui, depuis le milieu du 17me sicle, est la Chambre de compensation de
lEuropemarchande.7
Suivant ce mouvement vers la finance, les grandes banques hollandaises se spcialisent dans le
courtage des billets de trsorerie et dveloppent diffrents types de prts commerciaux et
hypothcaires; ces derniers destins lorigine aux colonies hollandaises, telles le Surinam,
connaissentuncertainsuccsenEuropegalement,notammentenAngleterre.8

5
WilsonC.(1941),op.cit.,p.17
6
VanDillenJ.G(1922),DebeurscrisisteAmsterdamvan1763,
TijdschriftvoorGeschiedenis,vol.37,p.253
7
GillardL.(2004),LaBanqued'AmsterdametleflorineuropenautempsdelaRpubliquenerlandaise(1610
1820),EditiondelEcoledeshautestudesensciencessociales,Paris.
8
WilsonC.(1941),op.cit.,pp.6568

16

Linfluence des capitalistes hollandais saccentue encore plus lors de la seconde partie du 18me
sicle,laplupartdespaysEuropensfaisantappeleuxsoitpourleuremprunterdirectementdes
fonds,soitpourquilslesaidentrorganiserleursystmedemprunts.9
LegouvernementanglaismetainsidenombreuxempruntsAmsterdam,sesempruntsnationaux
nesuffisantpluscouvrirsesbesoinsdanslespriodesdecrisespolitiquesetsurtoutmilitairesque
lAngleterretraversecettepoque.
Atitredexemple,lesempruntsdugouvernementanglaisslventprsde74,5millionsen1755
et atteignent prs du double en 1763. Il est nanmoins difficile dvaluer prcisment la part de
fonds en provenance des Provinces Unies; bien quune tude de 1953 avance le chiffre de 25%,
aucunconsensusnacejourtatteintfautededocumentsprobants.10

SECTION3:LESPREMIRESASSOCIATIONSPARACTIONS.
Ds le 16me sicle, se dveloppent des associations de marchands qui se runissent afin
dentreprendredesvoyagescommerciauxcoteuxetdivisententreeuxlesbnficesetlesrisques
deceuxci.Cesassociationsnedurentcependantqueletempsduvoyageentreprisetsontdissoutes
une fois lobjectif atteint. La ncessit dinvestir dans des entreprises risques sur des priodes de
plusenpluslonguesaprcipitlebesoindunenouvelleformedassociationcommerciale.11
Lesdeuxpremiressocitsparactions,TheGuineaAdventurersetTheMuscovyCompany,
sontainsiformesen1553enAngleterre;lapremiretantdestineaucommerceaveclAfriqueet
la seconde au commerce avec la Russie. Ces deux socits peuvent tre considres comme la
transitionentrelesprcdentesassociationsdemarchandsetlespremiressocitsencommandite
paractions(voirinfra);TheGuineaAdventurerslevantdenouveauxfondsavantchacunedeses
expditions et distribuant intgralement les revenus de cellesci ses investisseurs une fois
lexpditiontermine,etTheMuscovyCompanyayantttransformeencompagniecontrle
parlEtaten1622.12
La littrature sintressant ce nouveau type dorganisation met surtout en vidence le besoin
croissant de capital ncessaire pour quiper une flotte maritime devant faire de longs voyages
caractre commercialou pour faire des investissements lourds, dans le cadre dexploitations

9
Ibidem
10
WilsonC.(1960),DutchInvestmentinEighteenthCenturyEngland:ANoteonYardsticks,
TheEconomicHistoryReview,NewSeries,Vol.12,No.3,pp.434439
11
PoitrasG.(2000),TheEarlyHistoryofFinancialEconomics,14781776,
EdwardElgar,Cheltenham,pp.267271
12
Ibidem

17

minires par exemple. Cependant, Ekelund et Tollison font ressortir dans leur article Mercantilist
OriginsoftheCorporation13unehypothsecomplmentaire,celleduneoffredefondspouvantse
dvelopper plus grande chelle en proposant des titres de proprits transmissibles entre
investisseurs, permettant de ce fait ceuxci de ne pas voir leurs actifs bloqus pour une plus ou
moinslonguepriode.
Si ces premires socits par actions tmoignent dune volution de la finance dentreprise, des
diffrencesvidentespersistentparrapportauxsocitsencommanditeparactions:lesactionsde
cessocitssontloriginevenduesuniquementuncerclerestreintdepersonnesseconnaissant
personnellement et ne sont donc pas disponibles pour nimporte quel investisseur dsireux de
prendre part au capital social dune socit; et surtout, la responsabilit nest pas limite, cest
dire que les actionnaires peuvent se voir obliger dintervenir si la socit a besoin de fonds
supplmentaires pour honorer ses obligations. Le mcanisme dactions interchangeables semble
doncloriginenavoirtcrquedanslebutdefaciliterleschangesentreinvestisseursconnus,
etnonpourmettreenplacedestitrespouvanttrengocissurdesplacesboursires.14
Cest au travers de lmergence des Compagnies des Indes Orientales Anglaise et Hollandaise que
saffirme une nouvelle forme dorganisation commerciale permettant le dbut des changes
organissdactions:lessocitsencommanditeparactions.

SECTION4:LESDEUXSOCITSEMBLMATIQUESDESPROVINCESUNIES,LAVOCETLAWIC.
Les deux premires socits hollandaises tre cotes sont deux entreprises spcialises dans le
commerceinternational,laVOCaveclAsieetlaWICaveclesAmriquesetlAfrique.Enplusdtre
uneextraordinaireaventurehumaine,ellesconstituentunemutationtantjuridiquequefinancire.
Sousunanglejuridique,cessocitspeuventtrequalifiesdesocitsencommanditeparactions.
Elles reprsentent une volution par rapport aux prcdentes associations commerciales et
corporationsetilsemblequelesprincipauxeffortsayantmencettenouvelleformedorganisation
soientbienapparusauxPaysBas.Eneffet,bienquelaCompagnieAnglaisedesIndesOrientalesait
tcre,en1600,avantsacontrepartiehollandaise,cettedernirenestpastablieavecuncapital
fixe;celuiciestassemblavantchaquenouvelleexpditionetlesdiffrentsinvestisseurspeuvent
reprendreleurparticipationlafindecelleci.15

13
EkelundR.B.,Jr.andTollisonR.D.(1980),MercantilistOriginsoftheCorporation,
TheBellJournalofEconomics,Vol.11,No.2,pp.715720
14
PoitrasG.(2000),op.cit.,p.271
15
MorineauM.(1999),LesgrandesCompagniesdesIndesOrientales,
PressesUniversitairesdeFrance,Paris,p.11

18

LacaractristiqueprincipaledelaVOCetdelaWICestlefaitquelesactionnairesdecescompagnies
ne soccupent pas de leur gestion; celleci est dlgue des gestionnaires indpendants de tout
contrledesactionnaires(danslecasdelaVOC,lesHerenXVII,cfinfra.).
Sousunanglefinancier,lesactionsdecescompagniessontlibrementchangeablessuruneBourse
et sont lorigine des transactions boursires organises qui peuvent donc tre retraces ds le
dbutdu17mesicle.Ilexistenanmoinsquelquesdiffrencesentrelessocitscotesenbourse
de nos jours et les socits en commandite par actions des 17me et 18me sicles, notamment par
rapport aux structures lgales appliques cellesci mais galement du fait que la plupart de ces
socits se sont vues octroyes, par le gouvernement, des monopoles sur certaines activits
commerciales.

PARTIEA:LACOMPAGNIENERLANDAISEDESINDESORIENTALES.

LacompagnieNerlandaisedesIndesOrientales(VOC,pourVerenigdeOostindischeCompagnie)est
lapremiresocitpourlaquellesestdveloppunmarchdchangesdetitresdanslesProvinces
Unies. Sa cration en 1602 est le rsultat de la runification, sous limpulsion de lhomme dtat
hollandais Oldenbarnevelt, dune dizaine de compagnies indpendantes impliques dans le
commerce maritime, les prcompagnies (voorcompagnien) (cf. infra). Bien qu lorigine
essentiellement politique, les Etats Gnraux considrant quune compagnie unique serait plus
mmedeconcurrencerlestentativesespagnolesetportugaisesdecontrleducommercemaritime
enEurope,cettedcisionestrelativementbienaccepteparlesmarchandshollandais.Eneffet,la
rivalitaccruedesprcompagniesatendancerduireleursprofitsetilsvoientdanscettenouvelle
organisationunmoyendestabiliserlesprixdesbiensimportsdAsie.16
La charte de la VOC, publie en 1602 par les Etats Gnraux, sinspire en grande partie de
lorganisation structurelle des prcompagnies; ce qui se reflte notamment dans la notion de
continuit. Les auteurs de la charte de la VOC ne considrent en effet pas linvestissement des
actionnaires comme tant permanent et il est lorigine prvu que les souscriptions initiales au
capitaldelaVOCsoientliquidesaprs10ans.Cenestquen1612quunditestmisparlesEtats
Gnraux, la suite dune demande des Gouverneurs de la Compagnie, pour annuler cette
prescription de la Charte, convertissant de ce fait le capital temporaire de la VOC en capital

16
SteensgaardN.(1982),TheDutchEastIndiaCompanyasanInstitutionalInnovation
inDutchCapitalismandWorldCapitalism,CambridgeUniversityPress,Cambridge,p.239

19

permanent. Ds lors, les actionnaires de la VOC ne peuvent rcuprer leur investissement quen
revendantleursactionssurlemarchsecondaire.17
LesVoorcompagnientaientdesassociationsdemarchands,impliquesdanslecommerceavec
lAsie, indpendantes et concurrentes les unes des autres avant leur fusion en 1602 dans la
CompagnieNerlandaisedesIndesOrientales.Ellestaientdesimplespartenariatsentreuncertain
nombre de marchands (appels bewindhebbers) qui prparaient euxmmes les expditions de
leurassociationetlaventedesbiensainsiimports.
Nanmoins,lorganisationdecesprcompagniescomportecertainescaractristiquesallantaudel
dusimplepartenariat.Deuxtypesdactionnairespouvaientinvestirdanslecapitaldelassociation:
les bewindhebbers (actionnaires actifs, responsables de la gestion de lassociation) et les
participanten(actionnairespassifs,quintaientpasconsidrscommemembresdelassociation
maispouvaientprendrepartsoncapitalparlintermdiairedunbewindhebberquidecefait
lesreprsentaient).18
Il y avait en gnral une certaine continuit au sein de ces associations, de nouvelles entreprises
commerciales tant entreprises une fois les premires revenues, mais en principe les
voorcompagnien taient cres selon lide des marchands de lpoque que chaque entreprise
devaittreconsidresparment;cestdirequunefoisunvoyageaccompli,nonseulementles
biensimportsdevaienttrevendusmaisgalementlesnaviresetautresactifsdelassociation,afin
de redistribuer aux investisseurs leur mise de dpart et les profits raliss. Par la suite, si une
nouvelleexpditiontaitprvue,unnouveaucapitalspcifiquecellecitaitlevafindemettreen
placelesmoyensncessairessarussite.

A.1LMISSIONDUCAPITALDELAVOC.

BienquelaVOCsoitlefruitdelafusiondesprcompagnies,leurscapitauxrespectifsnesontpas
directement rassembls en vue de former le capital social de la VOC. En effet, les prcompagnies
doiventtreliquidesetunnouveaucapitalestformparmissiondactions.Cesactionsauxquelles
lesnouveauxactionnairessouscriventnedoiventcependantpastrepayesenunefois;lesactions
peuvent tre payes en quatre versements partiels en 1603 (25%), 1604 (33,3%), 1605 (33,3%) et
1607 (8,3%). 19Cette libration chelonne permet ds lors aux actionnaires dinvestir plus

17
Ibidem,p.243
18
Ibidem,pp.239241
19
GelderblomO.&JonkerJ.(2004),CompletingaFinancialRevolution:thefinanceoftheDutchEastIndia
TradeandtheRiseoftheAmsterdamCapitalMarket,15951612,
TheJournalofEconomicHistory,Vol.64,No.3,pp.641672

20

facilement dans cette nouvelle Compagnie, notamment dans le cas des marchands qui attendent
encore,lorsdelacrationdelaVOC,dercuprerleurscapitauxinvestisdanslesprcompagnies.
Cependant,lefaitquelecapitaldelaCompagniesoitlibrenplusieursfoisapourconsquenceque
laVOCdisposedetrspeudemargedemanuvrepourorganisersespremiersvoyagesetbienque
ceuxcisoientprogrammsenfonctiondesdatesdesversementspartiels,lescotsdquipements
des navires doivent souvent tre pays plusieurs mois lavance. Pour pallier ce problme, les
directeurs de la VOC dcident de proposer un intrt de 8% sur les capitaux verss par les
actionnairesavantlesdatesprvuespourlesversementspartiels.20
La souscription ne seffectue pas en nombre dactions mais sous la forme dun montant en
florins.Ilestprobablequunmontantminimumde100florinssoitrequis,puisquecestlemontant
de la plus petite souscription, celle de la domestique du bourgmestre Pauw dAmsterdam21. Le
tableau repris dans le chapitre 2 (Tableau 4) indique ainsi que 466 personnes ont investis des
montantsinfrieurs1000florins.
LaVOCaconnuuntrsgrandsuccs,nonseulementauprsdesgrandsmarchands,maisgalement
auprs de toute la population et auprs dinvestisseurs trangers. Tout le monde peut en effet
souscrireunmontantdanscettenouvelleCompagnieetlesinvestisseurspotentielsnedoiventplus,
comme dans le cadre des prcompagnies, obligatoirement passer par un bewindhebber pour
que leur investissement soit accept. Dans le cas de la Chambre dAmsterdam, plus de mille
investisseurs ont pris part au capital de la VOC, alors que la population adulte dAmsterdam
lpoqueestestimemoinsde50000personnes.22

A.2LORGANISATIONINTERNEDELAVOC.

La VOC est organise en six Chambres distinctes, rparties travers le pays selon lorigine des
anciennes prcompagnies, qui dtiennent chacune une partie de son capital(cf. infra, Tableau 1).
Chacunedentreellescompteplusieursdirecteursresponsablesdeleurgestionjournalire(letitre
formelennerlandaisestbewindhebberetnesapplique,partirde1602,quauxdirecteursde
laVOCetdelaWIC).
Chacune de ces Chambres est gre indpendamment par les bewindhebbers, mais selon les
instructions du conseil des Heren XVII (quivalent dun directoire) qui se runit deux trois
fois par an pour dcider des nouvelles activits entreprendre et de lorientation stratgique
suivre. Ce conseil est compos de huit directeurs dAmsterdam, de quatre directeurs de Zeeland,

20
Ibidem
21
SteensgaardN.,op.cit.,p.250
22
GelderblomO.&JonkerJ.,loc.cit.

21

dun directeur de chacune des quatre plus petites chambres et dun directeur supplmentaire
nommsoitparlaChambredeZeelandsoitparunedesquatrepluspetitesChambres,afinquela
ChambredAmsterdamnaitpaslamajoritabsolue.23
ChaqueChambreestgalementresponsabledelagestiondeschangesdesactionsdelaCompagnie
quellesontmises.LesactionsdelaCompagnieachetesdansuneChambrenepeuventdecefait
trechangesquedanscelleci,cequifaitquilyacrationdunecertainesegmentationdumarch
et que les cotations de ces actions diffrent souvent dune Chambre lautre. Les actions de la
ChambredeZeelandvalent,parexemple,enmoyenne150%demoinsquecellesdAmsterdam24,ce
quipeutsexpliquerparlefaitquela spculation estplusprsentedanslaChambredelacapitale
quedanslesautres.
LesChambres
delaVOC

Capital(enflorins)
sacration

Nombrede
directeurs

Amsterdam

3679915

20

Zeeland

1300405

12

Delft

469400

Rotterdam

173000

Hoorn

266868

Enkhuizen

540000

Total

6424588

60

Tableau1:RpartitionduCapitaldelaVOCetdesesdirecteursentresessixChambres.
Source:GaastraF.S.(2002),DegeschiedenisvandeVOC,p.26

A.3LAGESTIONDELACOMPAGNIEETLESDROITSDESACTIONNAIRES.

LesbewindhebbersdesprcompagniesdeviennentlespremiersbewindhebbersdelaVOCet
gardent donc leur rle de gestionnaire dans la nouvelle structure. Nanmoins, leur statut
dactionnaireprivilgidisparatetilnyaplusdedistinctionentreleursinvestissementsetceuxdes
prcdentsparticipanten, cesdeuxcatgoriesdactionnaires entrantenrelationdirecteavecla
Compagnie.
Signedelinfluencedupouvoirpolitique,Steensgaardnousapprendquelesbewindhebberssont
nommspar lesgouverneursdesProvinces.Lorsquuneplaceselibre,lesautresdirecteursdela

23
GaastraF.S.(2002),DegeschiedenisvandeVOC,
WalburgPers,Zultphen,pp.2021
24
DelaVegaJ.(1688),ConfusiondeConfusiones,p.14
InPortionsDescriptiveoftheAmsterdamStockExchange,HarvardGraduateSchoolofBusiness
Administration,BakerLibrary,Boston.

22

Chambreconcerne doiventeneffetprsenterunelistedetroiscandidatsaugouvernementdela
provincedanslaquelleleurChambreestinstalleetceluicichoisitquinommer.25
Outre cette influence politique, un rel problme de gestion apparat: non seulement les
actionnaires,anciennementqualifisdeparticipanten,nontaucundroitderegardsurlagestion
de la Compagnie et sur les nominations des directeurs, mais la charte prvoit expressment quils
nontdroit desdividendesquesi ceuxcisont dcidspar lesdirecteurs. Or,la manire dont ces
derniers sont rmunrs consiste un rel cas dcole pour la thorie de lagence concernant la
gouvernance des entreprises. Les directeurs sont en effet initialement rmunrs par un
pourcentagequivalent1%detouslesachatsetventesquilseffectuentpourlaCompagnie.Ceci
lesconduitcherchermaximiserlechiffredaffairesdelaCompagnieauxdpensdelarecherche
du dividende maximum. Il faudra un demisicle pour rsoudre le problme, en modifiant trois
repriseslestatutdesbewindhebbers.26
En 1623, la premire rvision de la charte de la compagnie introduit des mandats de 3 ans,
potentiellement renouvelables aprs 3 ans dinterruption, et interdit aux bewindhebbers de
vendre, en leur qualit de commerants privs, des marchandises la Compagnie. Dans le mme
temps,lesactionnairescommunssevoientdonnerplusdepoidsetdesrglessonttabliesafin
den lire neuf pouvant participer aux runions des Gouverneurs de la VOC, les Heren XVII. La
deuximervisiondelacharteinterditen1629auxmembresdesHerenXVIIdeprendrepartaux
achatsdesbiensimportsetfinalement,en1647,ilestdcidquelesbewindhebbersnepeuvent
pluspercevoirunpourcentageduchiffredaffairesdelaVOCetsontdornavantrmunrsparune
indemnitannuellefixe.27
Ces changements ont radicalement modifi le rle des bewindhebbers et ont permis daligner
leursintrtssurceuxdesautresactionnaires.

A.4LASTRATGIEDELAVOC.

Abandonnantlespolitiquesmarchandespacifiquesdesprcompagnies,lesHerenXVIIadoptent
ds1603unestratgieplusagressiveenversleursrivauxespagnolsetportugais.Desoprationssont
menesenaccordaveclesProvincesUniesquimettentladispositiondelaCompagniedessoldats
desonarmepourcontrlerdescomptoirsmarchandstrangers.UnblocusdudtroitdeMalacca
estparexempleorganisparlamiralMateliefen1605etceluicicontinueparlasuitemenerde
nombreusesoprationsmilitaires,offrantauxprinceslocauxdelesaiderchasserlesPortugaiset

25
SteensgaardN.,op.cit.,p.242244
26
Ibidem
27
Ibidem

23

Espagnols installs dans leur rgion, jusquen 1609, date laquelle une trve est signe entre les
Provinces Unies et lEspagne. Cette agressivit est politiquement facilite par la guerre
dindpendancedesProvincesUniescontrelEspagnequi,lpoque,aintgrlePortugal.28
Ce changement de stratgie savre rentable et la Compagnie contrle rapidement la plupart du
commerce avec lAsie, notamment le commerce des pices de grande valeur. Cependant, certains
actionnaires sont dus par cette nouvelle politique agressive et accusent les directeurs de la VOC
dutiliser les fonds de la VOC pour renforcer la prsence hollandaise ltranger plutt que pour
menerunesainepolitiquecommerciale.Nanmoins,supportsparlesEtatsGnrauxdesProvinces
Unies qui renouvellent la charte et le monopole de la Compagnie en 1622 sans y apporter de
modificationsmajeures,lesHerenXVIInechangentpasdepolitique.29

A.5LESREVENUSDESACTIONNAIRES.

Le mcontentement des actionnaires est fond puisquaucune distribution de dividendes na lieu


durant les sept premires annes dexistence de la VOC, alors mme que sa flotte a effectu
plusieursallersetretoursenAsie.30Lespremiersdividendesnesontverssquen1610et1611.
Les actionnaires se voient proposer deux manires de percevoir ceuxci: soit en numraire (ils
reoivent alors une somme dargent reprsentant pour ces deux distributions 57,5% de leur
investissement dans le capital de dpart de la Compagnie), soit en nature (ils reoivent alors en
pices et autres denres importes, une quantit reprsentant 162,5% en valeur de leur
investissementinitial).31
Cesdispositionsdnotentclairementunediffrencedetraitemententrelesactionnairespuisqueles
grands marchands, anciennement bewindhebbers des prcompagnies, peuvent plus facilement
coulercetypedemarchandisesquelesactionnairescommuns,anciennementparticipantendes
prcompagnies. Cependant, pour les annes qui suivent, le dividende est vers presque
annuellementennumraire;etpartirde1630reprsenterarementmoinsde12,5%dumontant
nominalinvesti,commenouslemonteronsdanslechapitre5(cf.infra).

28
SteensgaardN.,op.cit.,pp.244245
29
Ibidem,p.246
30
En1608,pourtenterdinflchirlapolitiquedesHerenXVII,unanciendirecteur,IsaacLeMaireorganise
avec dautres actionnaires ce qui sera la premire tentative de manipulations des cours la baisse (cette
manipulationestdcriteciaprs).
31
GaastraF.S.(2002),op.cit,p.24

24

PARTIEB:LACOMPAGNIEDESINDESOCCIDENTALES

AlasuitedusuccsdecettepremireCompagnie,denombreusesautressocitssontcresmais
seule la Compagnie Nerlandaise des Indes Occidentales (WIC, pour WestIndische Compagnie),
fondeen1621etremanieen1674,aconnuuncertainsuccsaucoursdesdeuxsiclessuivants.
La diffrence majeure entre la VOC et la WIC semble avoir t limportance de limplication du
gouvernementdesProvincesUniesdanslagestiondecettedernire.Celuicisembleeneffetavoir
vouluenfaireuninstrumentdEtatpourlacolonisationetunerponselamainmisedesportugais
et des espagnols sur le commerce avec lAfrique et les Amriques; toute nouvelle entreprise de
conqute territoriale ou de comptoirs commerciaux mene par la WIC doit pralablement tre
soumiseauconsentementdesEtatsGnraux,cequinestpaslecaspourlaVOCquidisposedune
plusgrandemargedemanuvre.32
LaWICreoitdugouvernementdesProvincesUniesunmonopolesurlecommerceaveccesrgions
dunedurede24ans,etestorganisesurlemodledelaVOC(5Chambresavecchacuneplusieurs
directeurs,etunconseilcentral:lesHerenXIX).
Comptetenu du succs de la VOC, les dbuts de la WIC sont prometteurs et lmission du capital
initial en 1621 est lgrement suprieure celui de la VOC. Ce capital initial se rvle cependant
rapidementinsuffisant et dautres missionsontlieuentre1623et1629,datelaquellele capital
initialatmultiplipartroisetatteintlemontantde17millionsdeflorins(cf.infra,Tableau2).
LesChambres
delaWIC

Capital(enflorins)
WIC1,en1621

Nombrede
directeurs

Capital(enflorins)
WIC1,en1629

Amsterdam

2846520

20

10732017

Zeeland

1379775

12

2448978

Maze

1039202

14

1317379

StadenLande

836975

14

1312884

Noorderkwartier

505627

14

1288310

6608099

74

17090658

Total

Tableau2:RpartitionduCapitaldelaWICetdesesdirecteursentresescinqChambres.
Source:DenheijerH.(1994),DegeschiedenisvandeWIC,pp.33et113

La Compagnie dploie ses activits ds 1623 et, sur le terrain, ses premires actions semblent
couronnes de succs. La Compagnie implante en effet de nombreux comptoirs commerciaux et
colonies en Afrique, en Amrique du Nord et du Sud et dans les Carabes. Ces implantations sont

32
DenHeijerH.(1994),DegeschiedenisvandeWIC,
WalburgPres,Zutphen,p.3334

25

toutefois difficiles maintenir (La WIC sengage entre autres dans une guerre de 14 ans avec le
PortugalquireprendleBrsilen1654)etlespremiersvoyagescommerciauxsavrenttrscoteux
et peu lucratifs. De ce fait, de nombreuses interrogations apparaissent quant lintrt de
renouvelerlesmonopolescommerciauxdelaWICen1647.
Lorsque le dossier en vue dune reconduction de ces monopoles commerciaux est envoy au
gouvernementdesProvincesUniesen1643,cedernierlaissesarponseensuspensetmetenplace
une commission charge dtudier la possibilit dune fusion entre la WIC et la VOC dont les
monopolesdoiventgalementtrerenouvels.Cependant,unefermeoppositionceprojetdela
partdesdirecteursdesdeuxCompagniesetdelapartdupublicapparatrapidementetlidedune
fusion est dfinitivement abandonne en 1647 par les Provinces Unies qui prolongent alors les
monopoles des deux Compagnies pour une dure de 25 ans, conditionnant leur dcision en
demandantlaVOCdesoutenirfinancirementsaCompagniesurenluiversantunesommede
1,5millionsdeflorins.33
Malgrcenouvelapportfinancier,laguerreaveclePortugalpoursemaintenirauBrsiletlaperte
delAngolaaffectentfortementlaWICquiseretrouveen1649avecdesdettesdunevaleurde29
millions de florins. Les annes suivantes ne savrant pas meilleures, les Etats Gnraux mettent
pourlapremirefoisen1668lidederorganiserlaCompagnie.Cettetentativederemaniementde
la Compagnie se trouvant toujours dans une impasse en 1674, les Etats Gnraux des Provinces
UniesdcidentdeladissoudreetderefonderunenouvelleCompagniesurlesbasesdelaCompagnie
dissouteafindenepasperdrelesnombreusescoloniesetcomptoirscommerciauxmisenplace.34
CettedeuximeWICestdoncfondeen1674,etlesnaviresetautrespossessionsdelancienneWIC
lui sont transfrs. Lorganisation de cette nouvelle socit est simplifie mais reste relativement
similairelaprcdente;lenombrededirecteursdesChambrescomposantesdelaWICpassede74
50etleconseildesHerenXIXdevientceluidesHerenX.35
Souslanglefinancier,cettecrationprendlaformedunerductiondrastiqueducapitalsocialdela
premire WIC et de ses dettes obligataires. Les actionnaires se voient proposer de convertir leurs
actions de la premire WIC en actions de la nouvelle compagnie pour 15% de leur investissement
initial, et les dtenteurs dobligations se voient proposer de convertir cellesci en actions de la
nouvelleCompagniepour30%deleurvaleurnominale,commeindiqudansletableaucidessous.

33
DenHeijerH.(1994),op.cit,pp.98102
34
Ibidem,pp.102107
35
Ibidem,pp.111113

26

LesChambres
delaWIC

Anciennesactions
(enflorins),WIC1

Anciennesobligations
(enflorins),WIC1

Capital(enflorins)
WIC2

Nombrede
directeurs

Amsterdam

10732017

3104754

2539892

10

Zeeland

2448978

2096330

996245

Maze

1317379

432295

327294

StadenLande

1312884

222479

263675

14

Noorderkwartier

1288310

618370

378757

13

Total

17090658

6474228

4505863

50

Tableau3:LeCapitaldelasecondeWICetsesdirecteurs.
Note:LecapitaldeladeuximeWICatcalculenadditionnant15%delavaleurnominale
desanciennesactionset30%delavaleurnominaledesanciennesobligations.
Source:DenheijerH.(1994),DegeschiedenisvandeWIC,p.33etp.113

Ces deux Compagnies, la VOC et la WIC, sont les deux principales socits hollandaises dont les
actionssontcoteslaboursedAmsterdampendantprsdedeuxsicles.Lesautressocitscotes
demanirecontinuelaBoursedAmsterdamau18mesiclesontdessocitsdorigineanglaise
(laSouthSeaCompany,lEastIndiaCompanyetlaBankofEngland).

27

CHAPITREII
LEFONCTIONNEMENTDELABOURSEDAMSTERDAM
AUX17

ME

ET18

ME

SICLES.

Lobjectif de ce chapitre est de dcrire le fonctionnement de la Bourse dAmsterdam aux 17me et


18me sicles. Nous nous intressons tout dabord lorganisation de la Bourse des actions et aux
actifs qui y sont ngocis. Nous abordons ensuite les diffrentes oprations boursires qui y
prennent place et, finalement, nous nous intressons aux diffrents intervenants de lpoque, aux
coutsdetransactionsupportsparceuxcietlamaniredontlemarchestrgul.

28

SECTION1:INTRODUCTION
La bourse dAmsterdam est lorigine une bourse de commerce qui se tient en plein air dans la
Waarmoestraat,aucentredAmsterdam,avantdesedplaceraudbutdu17mesicle,toujoursen
plein air, sur un pont appel le Nieuwe Brug. Limportance dAmsterdam comme march
europendetransitetdecommercedebiensdeconsommation(poissons,produitslaitiers,bl,etc.)
etdautresmatirespremirescommelebois,crottoutaulongdu16mesicle.Amsterdamdevient
la principale place europenne de commerce en 1585 lorsque la ville dAnvers perd ce statut la
suitedesoninvasionparleducdeParme;cequipoussegalementdenombreuxintervenantsdela
bourse dAnvers sinstaller Amsterdam et contribuer au dveloppement de son march
boursier.36
LacrationdelaVOCen1602entranelapparitiondupremiermarchorganisdchangesdactions
et ces oprations prennent place dans la Warmoestraat en parallle avec les autres changes
commerciaux. Deux phnomnes contribuent lapparition de ce nouveau march. Dune part, de
nombreuxpargnantsdsireuxdinvestirdanslaVOCnontpaspuacqurirdactionslorsdelappel
initialdecapitaletsedirigentdoncverslaBoursedAmsterdamoleprixdecellesciarapidement
volu la hausse, une prime de 14 16%37par rapport au prix initial se dgageant en quelques
jours;etdautrepart,lesactionsdelaVOCcommencenttrsviteservirdegarantiespourdes
oprationsentremarchands.
A partir de 1626, une deuxime Compagnie marchande hollandaise, la WIC, est cote la Bourse
dAmsterdam et, au dbut du 18me, sicle apparaissent galement les actions de trois socits
anglaises(theBankofEngland(cre en1694),theUnited EastIndiaCompany (creen1702)et
theSouthSeaCompany(creen1711))dontleschartespermettentdescitoyensnonanglais
de devenir actionnaires. Ces Compagnies commencent alors tre cotes activement la Bourse
dAmsterdamenplusdecelledeLondres.38
Le17mesiclevoitdslorslapparitiondunmarchdactions,loriginetoutspcialementanim
par les transactions de la VOC, ct des transactions de marchandises et de bons et obligations
dEtat. Ces activits conduisent, en 1613, la construction dun btiment ddi lactivit de la
BoursedAmsterdam,surlemodledesanciennesBoursesdeBrugesetdAnvers:unegrandecour
cerneparunpraucolonnades,avecdesboutiquesaurezdechausseetdesbureauxltage.

36
VanNieuwkerkM.(2005),HollandsGoudenGlorie,
BechtsUitgeversMaatschappij,BechtHaarlem,p.107
37
PoitrasG.(2000),op.cit.,p.274
38
NealL.(1987),TheIntegrationandEfficiencyoftheLondonandAmsterdamStockMarketsinthe
EighteenthCentury,TheJournalofEconomicHistory,Vol.47,No.,pp.97115

29

Reproduction1:Gravuredatantde1700etreprsentantlaBoursedAmsterdam.
Artisteinconnu,Source:WilsonC.(1941),TheAngloDutchCommerce&FinanceintheEighteenthCentury,

CambridgeUniversityPress,frontispiece

Reproduction2:OprationdachatlaBoursedAmsterdam.

ArtisteInconnu,Source:VanNieuwkerkM.(2005),HollandsGoudenGlorie,
Becht,Haarlem,p.16

30

4
44

23

Reprod
duction3:Plan
ndtailldelaBoursedAmstterdam.
Source:VanNieuwkerkM.(2005),H
HollandsGouden
nGlorie,
Becht,Haarlem
m,p.117

31

Marius Van Nieuwkerk nous prsente cidessus (Reproduction 3) le plan dtaill de la Bourse
dAmsterdam, rvlateur de lorganisation des changes. Nous pouvons en effet remarquer que
chacundespiliersdelaBourseetchaqueespaceestddiuneactivitspcifique;lestransactions
dactions,parexemple,sedroulentainsiautourdespiliers2227(danslapartieinfrieureduplan)
etlesobligationssengocientautourdupilier28.
En outre, lextrieur des piliers, au rezdechausse et au premier tage, se trouvent diffrents
bureaux et boutiques ayant galement chacun un rle spcifique: les achats et ventes dor et
dargentsedroulentainsidanslesbureauxsitusprsdespiliers3et4(danslapartiesuprieure
droiteduplan)etlesbureauxdescourtiersenassurancesetrouventprsdespiliers5et44.

SECTION2:LESACTIFSNGOCIS.
Parlerdactionsestunabusdelangageetunmodernisme:lesCompagniesnmettentpasde
titres de proprit ayant chacun la mme valeur et les investisseurs souscrivent donc un certain
montant en florins. Ceci entrane des complications au niveau de la cotation, que les intervenants
rsolventcependantspontanmentenorganisantunecotationenpourcentagedunominal(cest
dire en pourcentage des montants souscrits initialement), comme le sont encore actuellement les
obligationsdanslemondeentier.
Decefait,lecoursdeboursedunesocitestdetroissortes:parit,audessusouendessousdu
pair. Ce mcanisme signifie que la somme paye par lacheteur est le montant nominal chang
multipliparlepourcentageindiquparlecours.
Ilapparatdoncquelemontantnominalde3000florins,souventapparentlavaleurnominaled
uneactionetreprisdansdenombreuxouvrages,soitlersultatdunemauvaisecomprhension
dusystme delpoque et,bienque de nombreuxchangesportentsurce montantderfrence,
destransactionsportantsurdesmontantsinfrieursousuprieurssefontgalement,commenous
lavonsvuprcdemment.39

PARTIEA:LESPARTICIPATIONSNOMINATIVES.

Lasouscriptiondunmontantetnonduneactionapourconsquencequelaparticipationdechaque
souscripteur est obligatoirement nominative. En effet, cette participation au capital de

39
Lesauteursconfondentlemontantsouscrit(libre)etlemontantstandarddunetransactionenbourse
quitaitde3000florinsdenominal.

32

chaqueactionnaire est inscrite dans un registre de la socit concerne et ce registre est le seul
documentfairefoiencasdecontestation.40
La valeur nominale dune action de la VOC est gnralement considre, par les auteurs stant
intresssausujet,trede3000florinsmais,auvudelarpartitionparmontantdessouscriptions
laChambredAmsterdam(voirinfra)etcommeexpliquprcdemment,ilsemblequecemontant
extrmementlevpourlpoqueneconcernequunefaiblepartiedessouscripteursetcorresponde
pluscertainementlatransactionstandard(laquotit)ayantlieusurlesmarchboursiers.
Bien que, curieusement, les auteurs nen parlent pas, des transactions infrieures au montant
standard ont du avoir eu lieu. Ce problme a du tre rsolu par lintervention de quelques one
dollarbrokers tels quils en existaient au NYSE avant labandon de la quotit de 100 actions. Ces
brokersachetaientlaquotitetchangeaientensuitelesactionslunitenprenantunemarge
surlecoursunitairedelaquotit.
Ilestprobableque,trsvite,ilyaeulaBoursedAmsterdamau17mesicledeuxmarchsquelque
peusegments.Dunepart,lemarchdesmarchands,ceuxcieffectuantdestransactionspourdes
raisonsautant(sinonplus)commercialesquefinanciresetcestransactionssefaisantsurlabasede
la quotit et, dautre part, le march des pargnantsinvestisseurs organis autour de courtiers
spcialisseteffectuantdestransactionssurdesmontantsnominauxinfrieurslaquotit.
Le tableau ciaprs (Tableau 4) nous montre quel tait le nombre dinvestisseurs de la Chambre
dAmsterdam ayant pu acqurir des actions de la VOC et de la WIC lorsque cellesci ont mis leur
capital,respectivementen1602eten1621.Cesinvestisseurssontclasssen3catgories,selonle
montantdeleursouscription.

40
SmithM.F.J(1919),TijdAffairesineffectenaandeAmsterdamscheBeurs,
MartinusNijhoff,sGravenhage,p.92

33

VOC:Amsterdam
Nombredactionnaires
Capitaltotaldtenu
Montantmoyen
(arrondi)
WIC:Amsterdam
Nombredactionnaires
Capitaltotaldtenu
Montantmoyen
(arrondi)

CatgorieI
(x<1000)

466
233230fl.

500fl.

427
213500fl.

500fl.

CatgorieII
(1000x<10000)

CatgorieIII
(x10000)

589
1752725fl.

2976fl.

88
1688960fl.

19193fl.

476
1327948fl.

2790fl.

23
426850fl.

18559fl.

Total

1143
3674915fl.

3215fl.

926
1967848fl.*

2125fl.

Tableau4:LessouscripteursdelaVOCetdelaWIC.
*:LecapitaltotaldelaWIClaChambredAmsterdamnecorrespondpasaucapitalinitialrel
causedumanquededonnesauqueldenHeijeratconfront.
Source:DenHeijerH.(2005),DegeoctrooieerdeCompagnie,KluwerDeventer,p.73

PARTIEB:DESTITRESPOURLESSPCULATEURS,LESACTIONSDUCATON.

Untrangeactifapparaten1683:lesactionsducaton,reprsentantchacuneundiximedela
quotit, soit 300 florins (Selon De la Vega, des fractions plus petites pouvaient galement tre
changes).41
Cesactionsducatononttdveloppestitrepurementspculatifetnesontpasdestitresde
proprit dune socit proprement parler (elles ne sont pas transfrables dun investisseur
lautre) mais plutt des actions fictives voluant selon le cours dune action relle, en
loccurrence ici selon le cours de la VOC. Elles permettent de spculer partir de montants peu
levsetcetteactivitspculativeestgreparunofficieldelaBoursedAmsterdamqueDelaVega
appelleleCaissierGnral.
Cestitresserventdoncleplussouventdesoprationsdepurparisurlvolutionlahausseoula
baissedu coursdelaVOC.En pratique,lespartiesvoulantprendrepartcetteactivit doiventse
mettredaccordentreelles,lunepariantsurunehaussedescoursentreledbutetletermedeleur
transaction et lautre pariant sur une baisse, et font ensuite enregistrer leur accord auprs du
CaissierGnral.Celuicidfinitautermedelatransactionquellepartiedoitpayerunecertaine
sommedargentlautre,selonquecesontlesprdictionsdelapremireoudelasecondepartie
delaccordquisesontralises.Cestransactionsstalentrarementsurplusdunmoismais,siles
deuxpartiessontdaccord,ellespeuventpostposerletermedeleurtransaction.42

41
DelaVegaJ.(1688),op.cit.
42
Ibidem,pp.2627

34

Cetypedactivitsestrapidementdveloppdssonapparitionetapermisunnombrecroissant
dinvestisseurs de prendre part la vie boursire dAmsterdam. Nanmoins, les oprations sur ces
actifsfinanciersfictifsdisparaissentpeuavantlafindu17mesicle.43

SECTION3:LESOPRATIONSBOURSIRES.
LapremiredescriptiondufonctionnementdelaBoursedAmsterdamestcelledeJosephdelaVega
danssontraitde1688ConfusiondeConfusiones.Desportionsdecetouvrageontttraduites
et analyses par Kellenbenz qui nous explique entre autres les diffrents types doprations qui
prenaientplacedanslecadredchangedactionsdelaVOCetdelaWIC.44

PARTIEA:LACOTATION.

Commeprcisprcdemment,lacotationdestitresdessocitssefaitenpourcentagedunominal.
Cest la solution qui a t trouve pour rsoudre le problme pos par des montants nominaux
diffrentsetcestlemcanismequiprvauttoujoursactuellementsurlesmarchsobligataires.
A partir de 1613, des cours officiels hebdomadaires sont publis pour les marchandises et autres
biens de consommation ngocis la bourse dAmsterdam. Il semble cependant que de tels
documents concernant les obligations mises par les Etats Gnraux et les Provinces, les actions
nerlandaisesettrangres,ainsiquelesfondstrangersnesoientpublisqupartirde1747.45
Linsuccs de nos propres recherches concernant ces cotations corrobore cette tonnante absence
depublicationsdescours,phnomneconfirmparleProfesseurJonker(UniversitdUtrecht)que
nousavonscontact.

PARTIEB:DESOPRATIONSAUCOMPTANTTRANSFORMESENOPRATIONSFORWARD.

Il sagit des ventes immdiates dactions contre paiement en numraire. La caractristique


nominativeobligecependantlevendeuretlacheteurseprsenterundesbureauxdelasocit
concerne afin quun responsable officialise la transaction dans les livres comptables de celleci
(Het Groot boek van Actin et De GrootKapitaalboeken van Actin46) et que les intresss
paient les frais de transaction y affrents. De la Vega ne prcise pas dans son trait quel tait le
montant de ces frais de transaction mais affirme simplement quil sagit dune faible somme

43
KellenbenzH.(1957),PortionsDescriptiveoftheAmsterdamStockExchange,
BakerLibrary,HarvardGraduateSchoolofBusinessAdministration,Boston,p.xvii
44
Ibidem.
45
SmithM.F.J(1919),op.cit.,pp.108111
46
Ibidemp.39

35

dargent.Cettedispositionempche,danslapratique,dacheteretdesevoirtransfrersonaction
defaonimmdiate,contrairementcequisepassedenosjours.47
Dans son ouvrage Trait de la Circulation et du Crdit publi en 1771, Isaac de Pinto explique:
Les actions de la Compagnie Orientale et de lOccidentale en Hollande, et tous les fonds Royaux
dAngleterre,ainsiquelesactions,sonttransfrablesdanslesbureauxrespectifs,surlenometsurle
comptedeceuxquienfontlacquisition;sibienquonnapasdepapiergarder.Cesontleslivresdu
Bureauquiconstituentlaproprit.48
Pour pallier ce problme de transfert nominatif, trois systmes de transfert et liquidation ont t
introduits.Premirement,lespartiespeuventchoisiruntransfertdirectdactionsenserendant
dans le bureau de transferts de la socit; le transfert dactions est effectu ds quil y a
confirmation du paiement de cellesci en argent comptant. Deuximement, les parties peuvent
dciderderglerleurstransactionsselonlamthodedesjoursdetransfertsourescontres:
cettetechniqueimpliquequelesactionsdoiventtretransfresle20dumoisdelatransactionet
doiventtrepayesle25dummemois(desngligencesquantaurespectdecesdispositionstant
rapidement apparues, certains individus appels rescounters 49 soccupent de rgler les
engagementsdechacunedesparties).Finalement,ilestpossibledutiliserlamthodedesjoursde
transfert en spcifiant, par contrat, que la transaction prend effet lors dun mois ultrieur; les
transactionssefontalorsles20et25dumoisprcis.50
Ces deux derniers systmes transforment lopration au comptant en opration forward; il
devientalorspluslogiquedeffectuerunevraieoprationtermerglepardiffrence.Cela
doitexpliquerpourquoipeudchangeseffectifsdetitressefontlorsdecesjournes,dautantplus
qupartirde1612,letauxdedividendeextrmementlev(toutdumoinspourlaVOC)adtre
unpuissantmotifdeconservationdesactionsdelapartdesinvestisseurspargnants.

PARTIEC:LESCONTRATSTERME.

Alorigine,cescontratssedveloppentdanslecadreducommercedesmarchandises,lesngociants
delpoquepouvantparexempleconvenirdacheteraujourdhuitellequantitdetellepicelivrable
unedateultrieure(ladatedelivraisonpouvantparfoistredistanteduneouplusieursannesde
la date de la signature du contrat). Ds 1609, les spculateurs ont transpos ce mcanisme de
contratstermelaventeetlachatdactions,prixdtermin,lorsdunedateultrieure.

47
DelaVegaJ.,op.cit.,p.23
48
DePintoI.(1771),TraitdelaCirculationetduCrdit,
MarcMichelRey,Amsterdam,p.82
49
KellenbenzH.,op.cit.,pp.2324
50
SmithM.F.J,op.cit.,p.92

36

Il existe des formulairespapier standardiss sur lesquels les deux parties prenant part la
transaction indiquent leur nom, le prix quils ont dtermin et la date laquelle doit soprer la
transaction.Chacunedespartiesconserveunexemplairesignducontratetseretrouveautermede
celuici.51
Commementionnprcdemment,ilsepeutquelesuccsdecescontratstermeaittaccentu
par la difficult du transfert physique dactions qui, ds 1650, se font le plus souvent lors des
journesderencontreorganisesquatrefoisparan(cf.infra);lespartiespouvantfaireconciderles
datesdecellesciaveccellesdeleurscontrats.
Unnouveausystmederencontres(Rescontredag)plusspcifiquecetypedoprationsesten
effet organis ds 1650 quatre fois par an (les premiers Fvrier, Mai, Aot et Novembre) afin que
soientofficialiseslestransactionsayanteulieulorsdesmoisprcdentsainsiquelesliquidations
des contrats doptions (cf. infra) ou des contrats terme qui concident avec ces rendezvous
trimestriels.Desrglementsprcisontttablisselonletypedetransactionfinancireconcerne
et le type dactions entrant en jeu (hollandaises ou anglaises) pour la bonne conduite de ces
rescontres. Un secrtaire permanent, un juge et un jury de trois personnes y sont dailleurs
prsentsafindepouvoirintervenirencasdedsaccord.Danslapratique,peudetransfertsdactions
sont rellement effectus, et les parties concernes rglent plutt entre elles leurs oprations
spculatives.52
SelonSmith,ilexistegalementdanslecadredecesprocduresunsystmedeprolongationdeces
contrats (prolongatie) par lequel les parties peuvent saccorder pour conclure leurs contrats
terme lors dune journe de rencontre ultrieure, moyennant le paiement de la part de lacheteur
dunecommissionadditionnelle,cequipermetcedernierdesprerunemodificationdelvolution
descours.
Ricard confirme ce systme de rescontres dans son ouvrage publi en 1722 Le ngoce
dAmsterdametsonorientationpluttspculative:Ilsefaitunnombreincroyabledeparties,qui
samortissentauboutdutermeensepayantlesurpluslesunsauxautres:onappellearescontrer
ourencontrerlesparties53.

51
StringhamE.(2003),TheExtralegalDevelopmentofSecuritiesTradingin17thCenturyAmsterdam,
TheQuaterlyReviewofEconomicsandFinance,43,pp.321344
52
SmithM.F.J,op.cit.,pp.132146
53
RicardJ.P.(1722),LengocedAmsterdam
N.EtienneLucas,Amsterdam,p.57

37

PARTIED:LESVENTESADCOUVERT,APPELESWINDHANDEL.

Bienquinterditespardcretdepuis1610lasuiteduneoprationdespculationsurlestitresdela
VOCdelapartdesContremine(cf.infra),etbienquecetteinterdictionaittrpteplusieurs
reprises, De la Vega explique que les ventes dcouvert ont continu dexister et quen rgle
gnralelesdeuxpartieshonorentleursengagements,mmesilssavrenttreenleurdfaveur,de
peurdeneplusavoiraccsaumarch.
Les spculateurs qui ne peuvent honorer leurs engagements peuvent cependant faire appel
Frederick afin de dclarer laccord en question non valide. Frederick Henry, gouverneur des
Provinces Unies de 1625 1647, ayant promulgu des ordonnances interdisant les ventes
dcouvert, les traders de lpoque y font rfrence pour viter dassumer une position de perte;
maiscettesituationsembleavoirtassezrare.

PARTIEE:LESOPTIONS,APPELESOPSIES.

LesystmedoptionsestdjbienprsentlpoquedeJosephDelaVega.Ilyavaitdesoptionsde
type Premieaffaires te leveren (les options call actuelles) et de type Premieaffaires te
ontvangen(lesoptionsputactuelles),pourlesquellesilexisteunmodledecontratspcifique
danslequelilestclairementdterminoetcommentlaprimeattacheaucontratdoittrepaye
etquellessontlesobligationsdescocontractants(quandetcommentloptionpeuttreexerce,par
exemple).54
Entermesmodernes,cescontratsconditionnelsontdiffrentescaractristiquesselonlavariantedu
contrat doption qui est dcide entre les parties. Smith nous apprend en effet que ces contrats
doptionsexistentsoustroisformesdistinctes.
DanslecasdesoptionsdutypePremieaffairesteontvangen(lesputsactuels)parexemple,
lestroisvariantesducontratsontlessuivantes:

Premieaffairesteontvangenindeverkooperskeuze
Sous cette forme, lacheteur de loption paie la prime au vendeur lors de la conclusion du
contrat et a le droit dexercer son option ds le moment o les deux parties ont sign le
contrat,jusquaujourolecontratarriveterme,ladatedunerescontre.Cecontrat
peutdonctreassimiluneoptiondetypeamricainedaujourdhui.

Premieaffairesteontvangenmetdont
Souscetteforme,lacheteurnepeutexercersondroitquladateprdtermine,lorsdela
rescontre,cequienfaituneoptiondetypeeuropen.Enoutre,laprimenestpaye

54
SmithM.F.J,op.cit.,pp.810

38

nonpluslaconclusionducontratmaisaujourdelexercice,lorsdelarescontre(cequi
enfaitpluttlanctredesprimesdu19mesicleParisquecelledesoptionsinventes
au20mesicleChicagoetngociesaujourdhuidanslemondeentier55).

Affairesteontvangenmetnoch
Cette variante consiste en la combinaison dune vente immdiate dactions et dune
optionput; lacheteur de loption acquiert en effet le droit de pouvoir vendre
ultrieurement,lorsdelarescontredcidedansle contrat,unvolumedactionsallant
de une trois fois le volume dactions vendues immdiatement un prix lgrement
infrieurceluiauquellaventeimmdiateestraliseetlorsdelaquelleilpaielaprimelie
soncontrat.

Il y a galement un autre type de contrat doptions appel Dubbele Premieaffaires (un


straddleactuel)quidonne,contrepaiementlavanceduneprimevalantapproximativementle
doubledesPremiesaffairesteleverenetdesPremiesaffairesteontvangen,lafoisledroit
dedlivrerunequantitdterminedactions(prixdterminetunedatedtermine)lapartie
cocontractanteetledroitdexigercettemmequantitdactions(aummeprixetlammedate)
decettemmepartie.56
Cescontratsdoptionsonttoutefoisunstatutjuridiqueincertain.Bienquentoutelogiquelesdeux
parties de ce type dopration se doivent de respecter toutes les obligations relatives au contrat
quellesontsign,lesavisdesjugespeuventdivergerlorsquonleursoumetunlitige.DaprsDela
Vega, ceuxci semblent ainsi avoir parfois dcid daffranchir de ses obligations lacheteur dune
option.
Lacadrelgaldecescontratssembleavoirtpeuclairlpoqueetlesinterprtationsdesdits
publis par les Etats Gnraux pouvaient varier sensiblement. Ainsi dans le cadre des contrats
put, certains considraient que le vendeur du contrat se devait de possder les actions sur
lesquellesportaitlecontratlejourotaitconcluelatransaction,alorsquedautresconsidraient
quildevaitseulemententreenpossessionlejouroloptionputpouvaittreexerce.Selon
quelonchoisisseluneoulautredecesinterprtations,onpouvaitcataloguercescontratsdoption
commeunesortedeventedcouvertounonetenappelerauxtribunaux.57

55
ViaeneA.(2002),LesmarchstermeetconditionnelslaboursedeParisauXIXmesicle
dansLemarchfinancierfranaisauXIXesicle,Volume2,(GallaisHamonnoG.),Publicationsdela
Sorbonne,Paris,pp.571602.
56
SmithM.F.J,op.cit.,p.10
57
DelaVegaJ.,op.cit.,pp.2425

39

PARTIEF:LESHYPOTHQUESDACTIONS.

De la Vega nous apprend galement que des actions peuvent tre hypothques en vue de
lobtention dun prt reprsentant 80% de la valeur boursire de cellesci. Des documents officiels
rgissent ce type de transactions (notamment pour savoir comment doivent tre traits les
dividendesdistribuslorsquedesactionssontmisesenhypothque)afinquecesoprationssoient
aussitransparentesquepossible.
Ilestainsientreautresadmisquesilecoursdelactiondescendendessousduseuilquiatdcid
commebaseduprt,lemprunteurdoitrembourserunepartiedesonprtconcurrencedecette
diffrence ou se dclarer insolvable. Dans ce cas, lautre partie peut vendre laction mise en
hypothqueafindelimitersespertes.
Nanmoins,uncertainfloujuridiquepersistaitgalementdanslecadredecetypedoprationset
certainsindividus,accordantdesprtssouscetteformedhypothque,nelaissaientpasletemps
leurs emprunteurs de les rembourser avant de dcider de vendre les actions en question, ce qui
provoquadenombreuxconflits.58

SECTION4:LESFRAISDETRANSACTIONETLEURVOLUTIONAU18MESICLE.
De La Vega indique dans son ouvrage que les frais de transaction taient relativement faibles la
Bourse dAmsterdammais il ne donne aucun chiffre concernant les cots rels supports par les
investisseurs. Nous pouvons cependant valuer ces cots de transaction, laide de la mthode
dveloppe parRoll et partirdesdonnes hebdomadairesdescoursdela VOCetdelaWICque
nousavonsrcoltespourle18mesicle.59
NousnousappuyonsicisurleWorkingPaperintitulTradingCostsinEarlySecuritiesMarkets:
ThecaseoftheBerlinStockExchange18801910deThomasGehrigetCarolineFohlin,danslequel
cesdernierstententdemesurerlescotsdetransactionlaBoursedeBerlinenutilisantlamesure
deRollexpliquecidessous,afindvaluercesmmescotsdetransactiondanslecasdelaBourse
dAmsterdamau18mesicle.60
Nousnepouvonsmalheureusementfairecettetudequedanslecasdu18mesicle,nedisposant
pasdassezdedonnespouranalyserlescotsdetransactionau17mesicle.

58
StringhamE.(2003),loc.cit,p.333
59
Cesdonnessontexpliquesplusendtailsdansladeuximesectionduchapitresuivant.
60
GehrigT.(UniversittFreiburg)&FohlinC.(JohnsHopkinsUniversity),TradingCostsinEarlySecurities
Markets:ThecaseoftheBerlinStockExchange18801910,WorkingPaper,version:September15th,2006

40

DanssonarticleASimpleImplicitMeasureoftheEffectiveBidAskSpreadinanEfficientMarket,
Richard Roll prsente une mthode qui permet dinfrer, partir de sries temporelles de prix de
march,lcartentrelesprixdachatsetdeventes(bidaskspread).61
Cette mthode, que nous dcrivons cidessous, ncessite cependant deux hypothses que nous
considreronsrespecteici62:

Lesactifssontchangssurunmarchefficienceinformationnelle.

Leschangementsdesprixobservssuiventuneloideprobabilitstationnaire.

rit =

Silondfinit

pit pit 1
commereprsentantlerendementdunactifisurunepriodet,avec
pit 1

Pttantleprixdelactif.

R
Alors,lamesuredeRoll si = 2 cov( rit , rit 1 )est un estimateur du spread effectif de lactif i

(celuiauquelestconfrontlinvestisseurqui

effectuedestransactionsauxprixobservs).

Lide de lestimateur de Roll est que, dans des marchs stationnaires et efficience
informationnelle, les changements dans les prix des transactions sont causs par le caractre
alatoiredesordresdachatsetdeventeetparlexistencedecotsdetransaction.
Dans des marchs trs liquides avec de faibles cots de transaction, des ordres individuels qui se
suivent vont avoir peu dinfluence sur les prix des transactions observes; dans des marchs plus
restreints, leffet sur les prix de chaque transaction prise individuellement sera sans doute plus
important.Silescotsdetransactionssontimportants,lcartdesprixdestransactionsparrapport
auxfondamentauxneserapasarbitrimmdiatement,mmedanslecasdunmarchefficient.De
cefait,lacovariancedeschangementsdeprixsuccessifsdonnedelinformationproposdescots
detransactioneffectifs.63
La mthode de Roll a cependant plusieurs faiblesses, comme par exemple la ncessit davoir une
covariance ngative des rendements; et lorsque la mesure existe, elle est cependant biaise la
baisse lorsque les rendements des actifs sont positivement autocorrls. George, Kaul et

61
RollR.(1984),ASimpleImplicitMeasureoftheEffectiveBidAskSpreadinanEfficientMarket,
TheJournalofFinance,Vol.39,No.4,pp.11271139
62
Cesdeuxhypothsessonttestesdanslechapitre4traitantdelefficience.
63
GehrigT.&FohlinC;(2006),op.cit.,p.11

41

Nimalendranontdveloppuneautretechniquepourcorrigercebiais;maisilsbasentleuranalyse
surunportefeuilledemarch,cequenousnepouvonsfaireici.64
DansleurWorkingPaper,GehrigetFohlinutilisentdescoursjournaliers(300306observations
paran)pourcalculerleursestimateurs;noustravaillonsiciaveclescourshebdomadaires(lescours
des lundis de chaque semaine) que nous avons collects partir de 1723 et nous avons donc 52
observationsparan.
Avantdecalculernosestimateurs,nousavonsliminlessriestemporellescomportanttroppeude
variationsderendement(enpratique,nousneconsidronspaslesannesdontplusduntiersdes
donnes observes ont une valeur nulle; cestdire les annes ayant plus de 17 entres valeur
nulle,puisquenousavons52observationsparanneobserve).Nousavonschoisicetteproportion
en suivant la mthodologie de Gehrig et Fohlin. Ceuxci liminent en effet de leur chantillon les
sriestemporellesayantplusde100entresdevaleurgale0,leurssriestemporellescomportant
entre 300 et 306 observations par an, et justifient ce choix par linfluence des valeurs nulles pour
linterprtationdelanalysestatistique.65
De plus, la mthode de Roll ncessitant davoir pour les priodes considres une covariance des
rendements ngative, nous ne pouvons prendre en compte les priodes pour lesquelles cette
conditionnestpasrespecteetnousdevonsdoncrestreindrenouveaunotrechantillon.
Finalement,nousdisposonsde30annes,entre1724et1795,pourlesquellescesdeuxconditions
sontrespectesdanslecasdelaVOC;etde5annesdanslecasdelaWIC.
SilonneconsidrequelesestimateursduspreadimplicitedeRollpourlecasdelaVOC,onpeut
constater une tendance haussire au cours du temps. En effet, celuici est en moyenne de 0,69%
pourlapriode17291739(pourlaquellenousavons8estimateursannuels)etestenmoyennede
1,50% pour la priode de 17761786 (pour laquelle nous avons galement 8 estimateurs annuels).
Cesvaleursnousindiquent,selonlinterprtationdeRoll,uneaugmentationdescotsdetransaction
effectifs au cours du sicle tudi. Cette tendance pourrait, par exemple, tre explique par la
complexificationdumarchaucoursdutemps.
Nous pouvons galement comparer ces valeurs avec celles calcules par Roll dans son article
exposantcettemthode decalculdu bidaskspread.Cederniercalculesonestimateurpartir
des rendements journaliers et hebdomadaires des actifs cots sur le New York Stock Exchange et

64
GeorgeT.J.,KaulG.,NimalendranM.(1991),EstimationoftheBidAskSpreadanditsComponents:aNew
Approach,TheReviewofFinancialStudies,Vol.4,No.4,pp.623656
65
GehrigT.&FohlinC;(2006),op.cit.,p.15

42

lAmerican Stock Exchange, de 1963 1982. A partir de ses observations hebdomadaires (ce que
nousavonsfaitdansnotrecas),ilobtientunspreadannueleffectifmoyende1,74%.66
Cettevaleurestlargementsuprieureauxvaleursde0,69et1,50%quenousavonscalculespour
nos deux souspriodes du 18me sicle. Deux raisons peuvent tre avances pour expliquer cette
diffrence. Dune part, lessentiel des cots de transaction taient supports non pas par les
brokersmaisparlaCompagnieconcernepuisquectaitellequitenaitlelivredetransferts.En
outre, il tait possible aux individus de ngocier directement entre eux. Dautre part, les marchs
modernes se caractrisent par un grand nombre dintervenants effectuant des oprations
sophistiques,cequiimpliquedescotslevs.
OnnepeutrellementcommenterlesvaleurscalculespourlaWIC,sicenestfaireremarquerune
volutionrelativementsemblablecelledelaVOC.Eneffet,surles5annespourlesquellesnous
avonspucalculerlestimateurdeRoll,lescotsdetransactioncalculspourlaWICsontengnral
dummeordredegrandeurqueceuxcalculspourlaVOCet,mispartunevaleurtrslevepour
lanne1734,onremarquegalementquelesestimateursdeRollprennentdesvaleursplusfaibles
endbutdepriodequeceluicalculpourlanne1765.

EstimateurdeRoll

Estimateur
0,04

VOC
0,035
WIC
0,03
0,025
0,02
0,015
0,01
0,005

1792

1789

1786

1783

1780

1777

1774

1771

1768

1765

1762

1759

1756

1753

1750

1747

1744

1741

1738

1735

1732

1729

1726

1723

Graphique1:EstimateurdeRollpourlesactionsdelaVOCetdelaWICaucoursdu18mesicle.

66
RollR.(1984),op.cit.,p.8

43

SECTION5:LESINVESTISSEURSETLESINTERMDIAIRESPROFESSIONNELS.

PARTIEA:LESINVESTISSEURS.

De la Vega distingue dans son trait trois types dinvestisseurs voluant la Bourse dAmsterdam.
Premirement, il y a les investisseurs quil qualifie de Princes des Affaires ou de Grands
Capitalistes.Ceuxcisontessentiellementintresssparlesdividendesquepeuventleurprocurer
lesactionsdontilsonthritouquilsontachetes.Ilssengagentdansdestransactionsrelles
dachatoudeventedactionsetnesontpasintresssparlaspculation.
Il fait ensuite allusion la catgorie des marchands; ceuxci investissent une petite partie de leur
capital en achetant et vendant des actions court terme, essayant ainsi de dgager un profit en
prdisant correctement lvolution des cours. Fortement averses au risque, ces marchands
ninvestissent pas normment et prfrent gagner de petites sommes dargent de manire
relativementsre.
Finalement,satroisimecatgorieestcelledesjoueursetspculateurs.Ceuxci,commeleur
nom lindique, spculent sur lvolution des cours et investissent des fortunes pour acheter et
vendre,souventengroupe,ungrandnombredactionsettenterdinfluencerleurcours.67
Il nous parat judicieux dajouter une catgorie dinvestisseurs la liste de De la Vega: celle des
petitspargnants.En effet,linstardeladomestiquedu bourgmestrePauwdAmsterdam(cf.
supra), un nombre non ngligeable de petits investisseurs ont souscrit des montants plus
modestes que ceux investis par les trois types dinvestisseurs cits cidessus lors des missions de
capitaldelaVOCetdelaWIC.

PARTIEB:LESINTERMDIAIRESPROFESSIONNELS.

Lesoprationsdachatetventedesdeuxpremiersgroupesdinvestisseurscitscidessussontleplus
souventralisespardesintermdiairesprofessionnels.Ceuxcipeuventtretiquetsdedeux
manires.
La premire consiste les distinguer selon quils possdent ou non une licence officielle, octroye
par leur municipalit, quant leur activit de trader; le nombre de traders licencis tant estim
entre 300 et 500 au 17me sicle, et celui de traders libres tant estim prs du double.68La
diffrencemajeureentrecesdeuxcatgoriesdetradersestquelespremiersfontpartieduneguilde
spcifique et doivent faire le serment de ne pas effectuer doprations spculatives pour leur

67
M.F.JSmith,op.cit.,p.90
68
StringhamE.(2003),loc.cit.,pp.321344

44

compte;enthorie,cesontdoncdesagentsdechangeeffectuantuniquementdesoprations
de courtage. Les traders libres non surveills par la municipalit peuvent quant eux
effectuertouteslesoprationsquilsdsirentet,enloccurrence,effectuentsouventdesoprations
spculatives pour leur propre compte. Il semble nanmoins que les investisseurs les considrent
autantcommedignedeconfiancequeceuxdtenantunelicence.
Lasecondeclassificationconsistelesdistinguerselonletypedespculateurspourquiilseffectuent
desoprations.CommedenosjourslesBulletlesBear,ondistinguelesLiefhebberenet
les Contremine. Les premiers investissent la hausse, commenant leurs oprations par des
achatsdactionsetesprantuneamliorationdescourslasuitedebonnesnouvellesarrivantsurle
march et, linverse, les seconds prennent le pari dune baisse des cours, en commenant leurs
oprations par des ventes dactions et esprant une dprciation des cours. Tant les traders libres
queleslicencispeuventintgrerluneoulautredescatgoriesetformentainsidesalliancesentre
euxpourtenterdinfluencerlescotations.
Les traders et les investisseurs se retrouvent gnralement dans des endroits plus calmes que la
Bourse, tels les cafs (coffyhuysen) qui apparaissent Amsterdam la fin du 16me sicle, afin
dchangerleursinformationseteffectuerdenouvellestransactions.69

SECTION6:LASPCULATIONDISAACLEMAIRE,PREMIREMANIPULATIONBOURSIRE.
Isaac Le Maire fait partie des nombreux commerants trangers qui se sont installs Amsterdam
aprs la prise de la ville dAnvers en 1585 par le duc de Parme et qui ont ds le dpart mis en
pratiquelesnotionsquilsavaientacquisessurlemarchanversois.
En 1599, Le Maire participe avec dautres marchands hollandais la cration de la Compagnie
Brabanonne,destineaucommerceaveclaChine,quidevientunedesprcompagnieslorigine
delacrationdelaVOCen1602.Lorsdelacrationdecettedernire,LeMairedcidedeprendre
partsoncapitaletysouscritunmontantde60000florins.Ilendevientdslorslundesprincipaux
actionnairesetintgrelegroupedesbewindhebbersdelaChambredAmsterdam.70
Il abandonne son rle de directeur de la VOC en 1605, la suite de rumeurs laccusant de
manipulationsfrauduleusesdanslecadredesonrledebewindhebberet,peudetempsaprs,
entre en contact avec le roi de France Henri IV intress alors par lventuelle cration dune

69
PoitrasG.(2000),297
70
VanDillenJ.G.(1935),IsaacLeMaireetlecommercedesactionsdelaCompagniedesIndesOrientales,

Revued'histoiremoderne,T.10e,No.16,Nouv.Ser.Tome4,pp.521

45

CompagnieFranaisedesIndesOrientales.Cependant,ceprojetnevoitpaslejour,notammentdu
faitdepressionsmanantdesresponsablesdelaVOC.71
En1608,Le Mairesassocieavec8autresinvestisseursdansunesocitsecrtequilsbaptisentla
GrandeCompagnieetdontlobjectifestlachatetlaventedactions.Eneffet,cesinvestisseurs
sontmcontentsdelagestiondesHerenXVIIquinedonnentaucuneinformationsurleurgestion
et surtout ne distribuent aucun dividende. Le groupe sengage alors dans une campagne de
dprciation de la valeur des actions de la Compagnie, usant de leur influence dans le monde
boursierpourpropagerdenombreusesrumeursdfavorablesquantauxrsultatsfutursdelaVOCet
sevendantentreeuxleursactionsdelaVOCpourfairebaissersoncours.72
Isaac Le Maire est ainsi lorigine de la premire manipulation boursire qui a donc lieu
Amsterdam en 1609 et qui est perue par les responsables de la VOC comme manant des
Contremines.SongroupedassocisrussitfairebaisserlecoursdelaVOC(lecoursde160%
djconsidrcommetrsbasen1607aainsibaisssansraisonapparente,selonlesresponsables
de la VOC, 123% en 160973) et, en combinant des ventes dcouvert sous forme de contrats
terme et la vente immdiate de leurs actions, ceuxci ont pu dgager un profit important leur
permettantderacheterparlasuitedenombreusesactionsunmoindrecot.
Il semble en outre que ce soit cette premire manipulation de grande ampleur sur les cours de la
VOC qui incite, en 1610, les gouverneurs de la Compagnie demander au gouvernement des
ProvincesUniesdintervenirenpubliantunditinterdisantlesventesdcouvert(dfiniescomme
desventesdactionsnondtenuesparlevendeur)caractrisesdewindhandel.74
Enfin,lactionentrepriseparLeMaireconduiten1610lapremiredistributiondedividendes(en
numraireetennature)quivalents132,5%desmontantsnominauxsouscrits(cf.supra).

SECTION7:LAUTORGULATIONDUMARCH.
Il est intressant de remarquer que les nouveaux (pour lpoque) instruments financiers que nous
venons de dtailler ont t dvelopps par les traders soit directement Amsterdam, soit sur
dautresplacesboursires(notammentAnversetBruges)sanslinterventiondesgouvernementset
indpendammentdelamiseenplacedergulationsspcifiques.

71
Ibidem.
72
VanDillenJ.G.(1935),IsaacLeMaireetleCommercedesActionsdelaCompagniedesIndesOrientales:
II,Revued'histoiremoderne,T.10e,No.17,Nouv.Ser.Tome4,pp.121137
73
DenHeijerH.(2005),Degeoctrooieerdecompagnie:DeVOCendeWICalsvoorlopersvandenaamloze
vennotschap,Kluwer,Deventer,p.249
74
PoitrasG.,op.cit.,p.270

46

Stringham dcrit ces diffrents outils dans son article The Extralegal Development of Securities
TradinginSeventeenthCenturyAmsterdamquilcommenteparrapportaucadrelgaldelpoque.
Celuici est fort peu dvelopp au 17me sicle en ce qui concerne les oprations boursires et,
commeexpliquprcdemment,bienquecertainesoprationssoientdclaresillgalespardcrets,
cellescicontinuentdavoirlieuetcurieusementpeudecasdelitigesapparaissent.JosephDelaVega
explique,parexemple,quelestradersrespectentleplussouventleursengagementsetquelorsquils
se trouvent dans lincapacit de les honorer, ils les honorent nanmoins du mieux quils peuvent,
selonleursressourcesdisponiblesdumoment.
Il apparat donc que la notion de rputation des traders est primordiale lpoque et ceuxci
prfrentassumerleurspertespluttquedesevoirrefuserensuitelaccsaumarch.Eneffet,la
communaut des traders professionnels prsents Amsterdam est un cercle assez ferm aux
17me et 18me sicles et si lun ou lautre tente de tromper un tiers, la communaut entire est
rapidement mise au courant. La Bourse dAmsterdam semble donc avoir fonctionn longtemps
suivantunprincipedautorgulation,sansinterventionncessairedelapartdelEtat.75

75
ibidem

47

CHAPITREIII
DEUXSICLESDVOLUTIONBOURSIREAMSTERDAM.

Dans ce chapitre, nous prsentons lvolution du cours de bourse des deux titres majeurs de la
BoursedactionsAmsterdamaux17meet18mesicles:lestitresdelaVOCetdelaWIC.Cesonten
effetlesdeuxseulstitreshollandaisavoirtcotsdemanirepresquecontinuedurantprsde
deuxsicleslaBoursedAmsterdam.

48

SECTION1:INTRODUCTION.
Le principal problme auquel nous avons t confronts est le manque de donnes disponibles
concernantlescotationsdelpoque.Bienqupartirde1723lescoursdeboursesoientdisponibles
dans plusieurs journaux, dont le trihebdomadaire De Amsterdamsche Courant, cela nest
malheureusementpaslecaspourlespriodesprcdentes.
Nous nous appuyons de ce fait, pour la priode pr1723, sur les donnes collectes par dautres
auteurs,notammentHenkDenHeijerdanssonouvrageDegeoctrooieerdecompagnie,deVOCen
de WIC als voorlopers van de naamloze vennootschap 76 ainsi que Joost Jonker (Universit
dUtrecht) et Oscar Gelderblom (Universit dUtrecht) qui ont rcemment collect les cours de
boursemensuelsdelaVOCau17mesicle(16031675)etquionteulextrmegentillessedenousles
communiquer.
Dans la premire section de ce chapitre, nous prsentons les donnes utilises pour chacun des
dveloppements des sections suivantes et les ajustements qui ont t effectus. Les deuximes et
troisimessectionscommencentparlaprsentationdescoursdelaVOCetdelaWICsurlesdeux
siclestudis;ensuitecesdeuxsiclessontsubdivissensouspriodesdistinctespourlesquellesla
rentabilit des actions (cestdire ici la variation des cours) est analyse en parallle avec les
vnements de lpoque, quils soient internationaux, nationaux ou relatifs une Compagnie en
particulier.Finalement,uneanalysedurisqueesteffectuedansladerniresectiondecechapitre,
enutilisantlavolatilitdescourscommemesuredurisque.

SECTION2:LESBASESDEDONNES.

PARTIEA:LE17MESICLE.

LespremierscoursdebourseapparaissentdanslesProvincesUniesau17mesicleaveclacration
de la Compagnie des Indes Orientales en 1602. Comme prcis prcdemment, ce ne sont pas
directement les actions de la Compagnie qui sont cotes, mais les montants nominaux que les
investisseurs ont souscrits lors de la cration de celleci(nous utiliserons nanmoins par facilit le
termeactionpourserfrerauxmontantssouscrits);lacotationsexprimedoncenpourcentage
dunominal.
PourcettepremireCompagnie,nousdisposonsdedeuxsourcesdedonnesdistinctes:

Les donnes rcoltes par Henk Den Heijer dans son ouvrage De geoctrooieerde
compagnie,deVOCendeWICalsvoorlopersvandenaamlozevennootschap;lauteur

76
DenHeijerH.(2005),op.cit.

49

reprendenannexedesonouvragelescoursannuelslesplushautsetplusbasdelaVOC
et de la WIC (qui nous permettent de faire une approximation de la valeur des cours
mdians annuels), ainsi que les dividendes verss pour chaque anne. Nanmoins,
cette base de donne nest pas complte et il existe de nombreuses priodes pour
lesquelleslesdonnesnontpastrcoltes(ilyanotammentunepriodecreusede
12ans,de16121624).

Afin de complter au mieux notre premire base de donnes, nous nous sommes
tournsverslesdonnesrcoltesrcemmentparOscarGelderblometJoostJonkerque
nousavonscontactsdanslecadredenotretravailderecherche.Ceuxciontcollectles
coursmensuelsdelaVOCsurunepriodede72ans,de16031675.Toutefois,malgr
leurdsirdeprendrelescoursdupremierjourdechaquemois,ilsonttconfrontsla
difficultdavoirdescoursdateexacteetonttobligsdutiliserungrandnombre
dedonnesdateproche(appelesdonnesajustes,quiformentprsde90%
de leur chantillon). Ces donnes donnent nanmoins une bonne vision de lvolution
descourssurlamajeurepartiedu17mesiclepourlaCompagniedesIndesOrientales.

En1621estfondelaCompagniedesIndesOccidentales(WIC).Bienquelesactionsdecelleciaient
dtrecotespeuaprssaformation,nousnedisposonsquedetrspeudedonnespourle17me
sicle.NousnepouvonsnousappuyerquesurlesseulesdonnesdeHenkdenHeijerquireprend,
commedanslecasdelaVOC,lescoursannuelslesplushautsetplusbasdelaWICpartirde1626,
ainsi que les dividendes verss chaque anne. Les donnes rcoltes sont cependant peu
nombreusespourladeuximepartiedu17mesicle,etnousavonsdoprerdesajustementsafin
de conserver des sries continues. Dans un premier temps, deux types dajustements ont t
effectus:danslepremiercas,nousavonsconservlederniercoursconnupourcomblernosannes
manquantes, et dans le second cas, nous avons fait un ajustement tendanciel entre les donnes
manquantes.Cesdeuxmanipulationsonttconservesetapparaissentsurnosgraphiquessousle
nomdeWIC(prcdent)etWIC(trend).
UnsecondproblmeapparatdanslecasdelaWICau17mesicle:lefaitquen1674lapremire
WICaittdissouteetquunenouvellesocitaittimmdiatementreconstituesurbasecelleci.
Lorsdeceremaniement,lesactionnairesdelapremireWICsesontvuspropossdchangerleurs
actionsdelancienneCompagniecontredesactionsdelanouvelle,maisconcurrencede15%des
montants investis initialement lors de la souscription de la premire WIC. Cela signifie quun
investisseur ayant investi 100 florins en 1621 dans la premire WIC pouvait recevoir une action
nouvelledunevaleurde15florinssilchoisissaitloptiondelaconversion(danslecascontraire,il

50

pouvait se faire rembourser ses actions de la premire WIC concurrence de 15% de leur valeur
nominale).
Onpeutdslorsconsidrerdeuxsituations.Soitlasituationdedeuxsocitsindpendantesquise
succdent, ce qui semble reflter la volont politique de lpoque qui dcide, voire impose, de
dissoudre lancienne WIC et den fonder une nouvelle. Soit la situation dune mme socit ayant
oprunregroupementdactions(linversedunsplit)puisquilfaut6,67actionsanciennesdune
valeur de 100 florins et cotes 15% de leur valeur nominale en 1674 pour obtenir une action
nouvelledunevaleurde100florins.
Nousfaisonsicilechoixdeladeuximesituationdanslecadredenosanalysescarilnoussemble
quecellecicaractriseplusjustementlasituationdusimpleactionnaireayantinvestidanslecapital
de la premire WIC lors de sa cration. Un graphique illustrant la premire situation est toutefois
prsentenannexedecemmoire(Annexe1).

PARTIEB:LE18MESICLE.

Etonnamment,labasededonnesdeDenHeijerquicouvrelescoursdelaVOCetdelaWICjusquen
1794necontientaucuneinformationconcernantladerniredcenniedu17meetlesdeuxpremires
dcenniesdu18mesicle.Lesseulesdonnesrcoltesparlauteuretconcernantledbutdu18me
sicleneserapportentquauxannes1719et1720.Parlasuite,lesdonnesonttrcoltesde
1723 1794 de manire presque continue. Ces donnes, comme dans le cas du sicle prcdent,
reprennentlescourslesplushautsetlesplusbasdechaqueanne,ainsiquelesdividendesannuels
verssparlesdeuxCompagnies.
Outre cette premire base de donnes annuelles, nous disposons de la base de donnes de Larry
NealStockPricestakenfromtheAmsterdamCourant77quireprendlescoursdeboursedesdeux
actifsquinousintressentetquisontpublispartirde1723paruntrihebdomadairedelpoque,
DeAmsterdamscheCourant78.Bienquelesdonnesdateexactesoientdisponiblesprsde
90% pour quelques annes, la base de donnes vocation trihebdomadaire de Neal contient
cependant moinsde30% de donnes date exacte danssonensemble;nousavons de cefait

77
Disponiblesurlesiteinternethttp://www.le.ac.uk/hi/bon/ESFDB/NEAL/neal.html
Je remercie trs sincrement le Professeur Neal pour mavoir inform de lexistence de ces donnes et de
mavoircommuniquladressedesonsiteinternet.
78
Publi les mardis (De Dingsdaegfe Courant), jeudis (De Donderdaegfe Courant) et samedis (De
SaturdaegfeCourant)dechaquesemaine,lejournalDeAmsterdamscheCourantreprendlescoursde
boursedeclturedelaveillenonseulementpourlesactionsdelaVOCetdelaWICmaisgalementpourles
troisactionsanglaisescotesAmsterdametvoquesprcdemment.

51

effectu deux travaux de recherche supplmentaires afin damliorer cette dernire base de
donnes.
Dune part, nous avons utilis les donnes rcoltes par un autre auteur, J.G. Van Dillen, dans son
article Effectenkoersen aan de Amsterdamsche Beurs, 17231794 79 de 1931. Dans cette
publication, celuici tente de reprsenter (principalement partir du mme trihebdomadaire que
celui utilis par Neal) les cours bimensuels des deux titres hollandais. Bien que ces donnes nous
aient permis damliorer quelque peu notre base de donnes initiale, le problme de la base de
donnesdeVanDillenrsidedanssonmanquedeconstance,lenombredejoursentredeuxprises
dedonnespouvantfortementvarier.
Dautrepart,nousavonsnousmmesconsultletrihebdomadairedelpoqueDeAmsterdamsche
CourantdontlaplupartdesexemplairessontdisponibleslaBibliothqueRoyaledesPaysBasde
La Haye, afin de complter notre base de donnes couvrant le 18me sicle, de 1723 1795. Nous
avons utilis les cours des lundis, publis le jour suivant par ce journal, pour remplacer les lundis
pour lesquels ni Van Dillen ni Neal navaient de donnes; le choix de ce jour de la semaine a t
motivparunefrquenceplusimportantedepublicationdecours.
Cettedernirecollectenouspermetdeconstruireunebasededonneshebdomadaire,reprenant
les cours de clture des lundis de chaque semaine couvrant la priode de juillet 1723 janvier
1795, et pour laquelle nous disposons de 62,5 % de donnes date exacte. Les donnes
manquantesonttquantellesajustesenutilisant,parordredeprfrence,lesdonnesdes
vendredis prcdents, mercredis prcdents, mercredis suivants ou les dernires donnes
prcdentesconnues;lestableauxcidessousreprendloriginedesdonnesutilisesainsiqueleur
source.
Donnesutilises

Nombresdedonnes

Proportion(en%)

Lundiexact

2334

62,54

Vendrediprcdent

430

11,52

Mercrediprcdent

281

7,53

Mercredisuivant

220

5,90

Derniredonneconnue

467

12,51

Total

3732

Tableau5:Qualitdesdonnesutilisespournotrebasededonneshebdomadaires.

79
VanDillenJ.G.(1931),EffectenkoersenaandeAmsterdamscheBeurs,17231794
EconomischhistorischJaarboek,17,pp.1934

52

Sourcedeslundisexacts

Proportion(en%)

Sourcedetouteslesdonnesutilises

Proportion(en%)

Neal

56,9

Neal

55,7

VanDillen

8,9

VanDillen

18,1

Lebrun

34,2

Lebrun

26,2

Tableau6:Originedesdonnesutilises.

LadiffrencedeproportiondescoursutilissdeVanDillen,selonquelonconsidreseulementles
lundis exacts ou toutes les donnes utilises, provient de labsence de donnes dans notre cas et
dansceluideNealpourlesannes17501755,priodepourlaquelleaucunecopiedesexemplaires
deDeAmsterdamscheCourantexistelabibliothquedeLaHaye.LesdonnesqueVanDillen
utilise pour cette priode proviennent dune autre source de lpoque que nous navons pas pu
retrouver.NousavonsdoncdunouscontenterdesseulesdonnesdeVanDillenpourcettepriode
qui est galement celle pour laquelle nous avons t obligs de faire le plus grand nombre
dajustementsafindeconserverdessriescontinues.

Il nous faut en outre noter que ces bases de donnes, la fois pour le 17me et le 18me, ne
reprennentpasdescoursaucomptantmaisdescoursterme,cestdirelescoursngocisenvue
de la prochaine rescontre. En effet, ces cours sont les seuls avoir t publis dans le
Amsterdamsche Courant et sont galement ceux qui ont t rcolts par Den Heijer, Oscar
Gelderblom Joost Jonker et pour construire leur base de donnes respective concernant le 17me
sicle.80

80
CetteinformationnousatconfirmeparleProfesseurJoostJonker.

53

SECTION3:LVOLUTIONBOURSIREDU17MESICLE.
LegraphiquedelapagesuivantereprsentelescoursdeboursedelaVOCetdelaWIClaChambre
dAmsterdam,respectivementde16021691etde16261688.Commeexpliquprcdemment,
cegraphiqueatdessinpartirdesdeuxsourcesdedonnesdontnousdisposonspourle17me
sicle.DanslecasdelaVOC,lescoursproviennentdunepartdelabasededonnesdeGelderblom
et Jonker81(16031676) et dautre part de la base de donnes de Den Heijer82(16021691).Dans le
casdelaWIC,touslescoursreprissontlescoursannuelsmdians,calculspartirdelabasede
donnesdeDenHeijer.
Pourrappel,lesdeuxWICquisesontsuccdesaucoursdusicleconsidrontttraites,afinde
reflter la situation des actionnaires de lpoque, comme une seule socit qui aurait connu une
opration de regroupement dactions en 1674. En effet, si ceuxci disposent dun investissement
nominalde100florinsdanslasecondeWIClorsdesacrationen1674etsileursactionsdecette
nouvelle WIC proviennent dun change de leurs actions de lancienne WIC, ceuxci auraient d y
investir un montant nominal 6,67 fois suprieur. Cest pourquoi le premier cours que nous avons
rcoltpourlaWICen1626estcot640%dumontantnominalinvestidanslasecondeWIC,cequi
correspondenralit96%dumontantnominalinvestidanslapremireWIC;cetteprsentation
des cours de la WIC nous permet ainsi de percevoir clairement leur effondrement la fin de la
premirepartiedu17mesicle,plusprcismentdejanvier1640janvier1653.

81
Danscecas,lescoursconsidrssontlescoursdumoisdejanvier(endatedu15)quionttcollectspar
lesdeuxauteurs;cescourssontdisponiblesentre1603et1676.
82
Cesontceuxpourlesquelslesdatesontqualifiesdemd(pourmdian);cesontlescours
mdiansdesannesconsidres,cestdirelamoyennearithmtiquedesplushautsetplusbascours
donnsparDenHeijer.

54

1665Jan

1662Jan

1659Jan

1656Jan

1644Jan

1641Jan

1638Jan

1635Jan

1632Jan

1629Jan

1626Jan

1623Jan

1620Jan

1617Jan

1614Jan

Graphique2:CoursannuelsdelaVOCetdelaWICde16031691,enpourcentagedunominal.

1668Jan

1611Jan

1608Jan

1605Jan

160220mars

Notes:1PourlaVOC,nousconsidronslecoursde1602commecotantaupair(100%dunominal)endatedu20mars1602,datedecrationdelaVOC;lescoursde16031676
sontlescoursdumoisdejanvier(endatedu15)dechaqueannelorsquilssontdisponibles,sinonlescoursmdians;lescoursde16771691sontlescoursmdians
dechaqueanne.PourlaWIC,lescoursde16261688sontlescoursmdiansdechaqueanne;lescoursdumoisdejanviertantindisponibles.

2LesmontantsnominauxdelaVOCcotentaupairsacration(dbut1602);ceuxdelaWICcotentquanteuxaupairlorsdelacrationdelasecondeWICen1674.

3(trend)signifiequunajustementtendancielateffectupourlesdonnesmanquantes;(prcdent)signifiequelecoursprcdentatreprispourcesdonnes.
Sourcedesdonnes:DenHeijerH.(2005),DegeoctrooieerdeCompagnie&GelderblomO.&JonkerJ.(cf.supra)

200

400

600

1647Jan

WIC(prcdent)

Dissolution del'ancienneWIC
etfondationdelanouvelle(1674)

1671Jan

800

TraitdeWestphalie
(1648)

1674Jan

1000

1650Jan

WIC(trend)

"GlorieuseRvolution"de
GuillaumeIIId'Orange(1688)

1677md

1200

1653Jan

VOC

1680md

1400

CoursAnnuelsdelaVOCetdelaWICde16031691
(enpourcentagedunominal)

1683md

1686md

1689md

55

PARTIEA:LVOLUTIONDE16021625ETLESDBUTSDELAVOC.

DeLaVeganousexpliquequelescoursdelaVOContaugmentde1415%danslesquelquesjours
suivantlmissiondesoncapitalcardenombreusespersonnesdsireusesdyinvestirnavaientpas
pufairepartiedespremierssouscripteurs.Desventesdactionsprennentdoncplacetrsrapidement
laChambredAmsterdametdanslescinqautresChambresdesProvincesUnies.
Entre1603et1607,67%desactionsdelaVOCcoteslaChambredAmsterdamsontchanges
en moyenne annuellement; et les annes qui suivent voient doubler la proportion des actions qui
sontchangesannuellement.83
CephnomneestclairementillustrdansletableaucidessousreprisdelarticledeGelderblomet
JonkerCompletingaFinancialRevolution:theFinanceoftheDutchEastIndiaTradeandtheRiseof
the Amsterdam Capital Market, 15951612. Dans ce tableau, ils reprennent le nombre
dintervenantsayanteffectuplusdunetransactionlaboursedAmsterdamainsiquelemontant
moyenenflorinsdeleurstransactionsdachatouventedactionsdelaVOC.Ilapparatclairement
que le nombre dactionnaires ayant effectu plus dune opration augmente fortement entre les
deuxpriodes;lemontanttotal(enflorins)surlequelportentcesoprationsaquantluiplusque
quadrupl.

16031607

16081612

Numberof

Numberof

Average

Average

Numberof

Average

Average

transactions

traders

Purchases

Sales

traders

Purchases

Sales

39

1,688

1,451

62

2,064

2,189

23

2,689

3,575

43

3,414

4,670

15

2,677

3,723

33

3,525

3,867

6,350

2,989

18

5,528

5,088

610

24

7,885

6,088

50

8,025

9,430

>10

10,700

22,500

57

20,727

20,151

Total

117

4,181

4,489

263

7,891

8,281

Totalturnover

489,150

525,190

2,075,344

2,177,917

Tableau7:"ShareholderswhoboughtandsoldsharesintheAmsterdamChamberoftheVOC".
Source:GelderbomO.&JonkerJ(2004),loc.cit.

LegraphiquesuivantindiquelesvariationsdescoursannuelsdelaVOCentre1602et1625.Bienque
necotantjamaisendessousdupairdurantcettepriode,lvolutiondescoursdeboursedelaVOC

83
GelderblomO.&JonkerJ.(2004),loc.cit.,p.13

56

semble premire vue quelque peu chaotique; les cours augmentent et baissent en effet de
manire dsordonne, refltant sans doute, outre les vnements de lpoque, la difficult dune
valorisationjustedelaCompagnie.

VariationannuelledescoursdelaVOCentre1602et1625
(enpourcentagedevariation)

60
40
20
0
20
Variationducours(en%)
40

1624

1623

1622

1621

1620

1619

1618

1617

1616

1615

1614

1613

1612

1611

1610

1609

1608

1607

1606

1605

1604

1603

1602

60

Moy=4,98%
EType=23,95%

Graphique3:VariationannuelledescoursdelaVOCentre1602et1625.

Certains vnements de lpoque permettent nanmoins, selon nous, dexpliquer une partie de la
variationdescoursdebourse
UnehypothsequenouspouvonssouleverpourexpliquerlvolutiondescoursdelaVOCen1603et
en 1609 est celle de lintroduction aux Provinces Unies de nouvelles taxes limportation et
lexportation lors de ces deux annes.84Nous pouvons imaginer en effet que lintroduction de ces
nouvelles taxes ait pu affecter ngativement lvolution des cours de la Compagnie des Indes
Orientales (stagnationen 1603,avecunevariation de0,48%,et diminution en1609de8,03%),les
investisseursayantpuleurattribueruneffetngatifsurlesrevenusfutursdelaCompagnie.Lachute
descoursen1609estvraisemblablementgalementduelatentativedemanipulationdescoursde
lanciendirecteurIsaacLeMaire(cf.supra).

84
N.W.Posthumus(1943),NederlandschePrijsgeschiedenis,Deel1,
E.J.Brill,Leiden,p.641

57

Lachutede40%descoursdeboursedelaVOCen1607peuttreprincipalementexpliqueparles
mauvaisesnouvellesrelativesauxexpditionsencoursquisontarrivesdurantlanne(nonretour
decertainesexpditionsetretoursavecdeschargementsdepeudevaleur).85
Les cours de la VOC se portent mieux lors des annes qui suivent, et la priode de 1609 1621
correspond la Trve de Douze Ans que les Etats des Provinces Unies signent avec lEspagne.
Cette priode de retour au calme apaise quelque peu les tensions entre les Provinces Unies qui
contrlentlestatsdunorddesPaysBasetlEspagnequicontrlelestatsdusud,etestpropiceau
dveloppement de la Compagnie des Indes Orientales et au dveloppement commercial des
ProvincesUnies.Lesexigencesespagnolesmettentcependantfincettetrveen1621.
On peut nanmoins noter durant cette priode une chute importante des cours (45%) en 1613.
Cettevolutionpeutsansdoutepartiellementtreexpliqueparlimportantdividendeversparla
VOC en 1613 (la valeur du dividende quivaut 42,5% des montants nominaux souscrits86) qui
pourrait impliquer une diminution concomitante des actions aprs le versement du dividende. En
outre,denombreusesplaintesapparaissentdurantcettemmeannequantlamaniredontles
responsablesdelaVOCsoccupentdesagestion,certainsconsidrantquecesderniersenvoienttrop
denaviresenAsie,proportionnellementauxmarchandisesdevanttreramenes.87Ilsembledonc
possiblequecemcontentementauniveaudelagestiondelaCompagnieaitconduitunebaissedu
coursdesesactions,commecelafutlecasavecIsaacLeMaire(cf.supra).
Les cours repartent ensuite la hausse entre 1618 et 1620, consquence de la stratgie
expansionnistedunouveauGouverneurGnral,JanPieterszoonCoen(enpostede16191623et
de16271629);celuiciinstalledenombreuxcomptoirscommerciauxenIndonsieetnhsitepas
utiliserdesmoyensmilitairespouryassurersasuprmatie.88

PARTIEB:LVOLUTIONDE16251650ETLENTREENBOURSEDELAWIC.

BienquedeschangesdactionsdelaWICaientdprendreplacedssacrationen1621,nousne
disposonsdesescoursannuelsqupartirde1626.Afindviterdebiaisernotreinterprtation,nous
najustonspaslescoursdemaniretendanciellepourlesannespourlesquelleslesdonnesnesont
pasdisponibles(ici,en1627et1639);lavariationdescoursannuelsnapaspudslorstrecalcule
pourcertainesdates.

85
VanDillenJ.G.(1935,a),op.cit.
86
DelaVega,op.cit.
87
SteensgaardN.,op.cit,p.253
88
GaastraF.S.(2002),op.cit,p.37

58

VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWIC
entre1625et1650 (en pourcentagedevariation)

%
80
60

VariationducoursVOC(en%)
VariationducoursWIC(prcdent,en%)

40
20
0
20

1649

1648

1647

1646

1645

1644

1643

1642

1641

1640

1639

1638

1637

1636

1635

1634

1633

1632

1631

1630

1629

1628

1627

1625

60

MoyVOC=4,21%
MoyWIC=3,91%
ETypeVOC=10,64%ETypeWIC=25,97%
1626

40

Graphique4:VariationannuelledescoursdelaWICetdelaVOCentre1625et1650.

Lephnomnehistoriquemajeurdecettepriodeestlasignature,le24Octobre1648,destraitsde
Westphalie. Ces traits concluent la guerre de Trente Ans qui a impliqu la plupart des grandes
puissances europennes de lpoque, et la guerre de Quatrevingt Ans qui oppose les Provinces
Unies lEspagne. A lissue de ce trait, lEspagne et lAllemagne reconnaissent la Rpublique des
Provinces Unies en tant quEtat indpendant et souverain; et les territoires que celleci a conquis
dansleBrabant,danslesFlandresetleLimbourgluirestentdfinitivementacquis.
LescoursdeboursedelaCompagniedesIndesOccidentales(WIC)voluentrapidementlahausse
lorsdesespremiresannesdexistence,refltantlenthousiasmedesactionnairesdelpoquequi
lui prdisent un succs aussi important que celui que connat la VOC. Cependant, ses cours WIC
baissent fortement entre 1629 et 1633, chutant de plus de 65%. Cette volution peut tre
principalementexpliqueparlefaitquepeudemarchandisesdegrandevaleursontramenesdans
les Provinces Unies lors des premires annes dexistence de la Compagnie, alors que ses cots
dexploitationaugmententdefaonimportante.LaWICdoiteneffetfaireungrandusagedelaforce
pour implanter ses comptoirs commerciaux, la fois contre les indignes locaux et contre les
Portugais, les Espagnols et les Anglais qui ont galement des intrts dans les rgions o la
Compagniesouhaitesinstaller.89

89
DenHeijerH.(1994),op.cit.,p.96

59

Lesannes1633et1634sontplusprofitablespourlaWICquiraffirmesespositionsafricainesgrce
auxquellesdenombreusesmarchandisespeuventtreracheminesverslesProvincesUnies,dont
notamment de grandes quantits dor. La sant financire de la Compagnie reste cependant
problmatiqueet,malgrdenombreusesmissionsdobligationsuntauxattrayantpourlpoque,
les Heren XIX doivent rgulirement faire face des problmes de financement. La WIC est en
ralitvirtuellementenfailliteds1636etce,malgrlesnombreusestentativesvisantassainirses
finances.90
Au vu de ces difficults, de nombreux marchands tentent dempcher le renouvellement des
monopoles commerciaux octroys la Compagnie par les Etats Gnraux des Provinces Unies. La
WIC perd ses monopoles commerciaux pour les territoires dAmrique du Nord (Nieuw
Nederland)etdesCarabes,maisceuxrelatifslAfriqueetauxterritoiresdAmriqueduSudsont
renouvelsparlesEtatsGnraux,aprsqueceuxciaientrenonclidedefusionnerlaWICavec
laVOC,idequiestenvisageentre1644et1647maisquirencontredenombreusesrticencesdela
partdesresponsablesetactionnairesdesdeuxsocits.91
Les cours de bourse de la WIC continuent malgr tout de fortement chuter, les doutes persistants
quantsacapacitrellesemontrerprofitablelongterme.Lamauvaisesituationfinanciredela
Compagnie en 1649 (elle cumule alors 36 millions de florins de dettes) entrane dailleurs de
violentespolmiquesentreopposantsetpartisansdelaCompagnie,sesopposantqualifiantlalutte
pourleBrsilde gouffreconomiqueetles monopolesde laCompagniedobstaclesaucommerce
desProvincesUniesoutreAtlantique.92
Les cours de la VOC, quant eux, voluent le plus souvent la hausse durant cette priode; la
Compagnie renforce ses implantations existantes et en dveloppe de nouvelles (dcouverte de la
NouvelleZlande en 1642 par exemple), tout en dgageant dimportants bnfices en Asie (12
milliondeflorinsentre1631et1640;10.4millionsdeflorinsentre1641et1650).93

PARTIEC:LVOLUTIONDE16501675ETLARAMPJAAR.

Durantcettepriode,lescoursdesactionsdelaWICnvoluentplusrellementetlavaleurrellede
cellesci oscille entre 23% (1651) et 15% (1675) de leur valeur nominale. Nous ne disposons

90
VanDillen,J.G.(1970),VanRijkdomtotRegenten
'sGravenhage,MartinusNijhoff,p.169
91
DenHeijerH.(1994),op.cit,pp.97102
92
idem
93
GaastraF.S(2002),op.cit,p.132

60

malheureusementquedepeudedonnessurlescoursdelaWICcettepriodemaisilsembleque
sescoursnaientpasfortvolusjusquaukrachde1672(cf.infra).94

VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWIC
entre 1650et1675(enpourcentagedevariation)

%
60
40
20
0
20
40

VariationducoursVOC(en%)
MoyVOC=0,99%MoyWIC=1,31%
VariationducoursWIC(prcdent,en%) ETypeVOC =12,38%ETypeWIC=19,53%
1650
1651
1652
1653
1654
1655
1656
1657
1658
1659
1660
1661
1662
1663
1664
1665
1666
1667
1668
1669
1670
1671
1672
1673
1674

60

Graphique5:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1650et1675.

Cette priode est marque par ladoption en 1651 par lAngleterre de ses Actes de Navigation
dont le but avou est de rduire la suprmatie des Provinces Unies dans le commerce maritime
mondial.NedevanteneffetplusfairefaceauxembargosespagnolsdepuisletraitdeWestphalie,
les Hollandais prennent de plus en plus dimportance au plan international et rduisent fortement
linfluencedesmarchandsanglais en Mditerrane,auMoyenOrientet mme dansleurscolonies
dAmriqueduNord.95
Ces textes interdisent aux navires trangers transportant des marchandises autres que celles
produites dans leur propre pays de pntrer dans les ports anglais et sont la base des guerres
anglonerlandaisesdu17mesicle(davril1652avril1654,demars1665juillet1667,etdavril
1672fvrier1674)quiconstituentlesplusviolentesattaquesquesubissentlesProvincesUnieslors
decesicle.96
Bienquelatroisimeguerreanglonerlandaisesachveen1674avecleTraitdeWestminster,
lespertesanglaisestantimportantes,lesProvincesUniesfontfaceunautreconflitquilesoppose

94
DenHeijerH.(1994),op.cit.,p.98
95
IsraelJ.I.(1997),ConflictsofEmpires:Spain,theLowCountriesandtheStruggleforWorldSupremacy1585
1713,TheHambledonPress,London,pp.305318
96
idem

61

de16721678laFranceetsesallisdanslaGuerredeHollande.Ceconflitsetermineen1678
avecleTraitdeNimgueparlequellesProvincesUniesrcuprentlesterritoiresprcdemment
occupsparlesFranais,dontMaastrichtetlaPrincipautdOrange.
Lanne1672estdecefaitretenuecommelAnneDsastreuse(Rampjaar)desProvinces
Unies et est galement connue comme celle du premier krach boursier. Les attaques anglaises et
franaisesfaisanttomberlesdfensesnerlandaises,denombreuxcitoyensetmarchandshollandais
persuadsdunedfaiteprochainefuientaumoisdejuinlesProvincesUnies,transfrantplusieurs
millions de florins ltranger, avec pour consquence de fortement branler la bourse
dAmsterdam.LescoursdesobligationsdelEtathollandaischutentenquelquessemainesdeprsde
30%,etdanslemmetempsle coursdesactions delaWICscroulecompltement et celuide la
VOC,cotenmai500%audessusdupair,tombe250%audessusdupair,perdantdonc50%de
sa valeur. Dans un contexte de paralysie totale du commerce nerlandais, les Provinces Unies
dcidentmmedesuspendrepouruntempsletraficmaritimenerlandais.Quoiquedenombreux
observateursprdisentleurperte,lesProvincesUniescontinuentdersisteretfinissentparrtablir
leursuprmatiemaritimelorsquelesAnglaisseretirentduconflit.97
Il apparat cependant que ces vnements ne sont pas reflts dans notre graphique cidessus
(Graphique5).Cegraphiqueprendencompte,pourchaqueanne,lavariationannuelleducoursde
la VOC entre son cours en date du 15 janvier de lanne t et son cours en date du 15 janvier de
lannet1.Or,notreanalysenemetenvidencequunefaiblevariationentreles15janvier1672et
1673 (+0,8%); et loppos une importante variation pour la priode prcdente, entre les 15
janvier 1671 et 1672 (25,6%). Ceci semble indiquer deux choses: dune part, une certaine
anticipation en 1671 du revers conomique que les Provinces Unies vont subir prochainement (cf.
infra,lesanticipationsduneguerreaveclAngleterreen1688)etdautrepart,lacourteduredela
crisefinancirede1672; cellecidbuteen effet lafindu moisde maietlaBoursesemble dj
strertablieenjanvier1673(lescoursdelaVOCsontremonts427,7%audessusdupair).On
peutnanmoinsnoterleseffetsdelacrisede1672aveclegraphiquemesurantlavolatilitannuelle
descoursdelaVOC,laidedelamthodedeParkinson(cf.infra).
La VOC dgage nanmoins de bons rsultats durant ce quart de sicle chaotique (11.4 millions de
florins entre 1651 et 1660; 7.5 millions de florins entre 1661 et 1670; et 4.75 millions de florins
entre1671et1675)98.

97
Israel,J.I.(1990),DutchPrimacyinWorldTrade15851740
Oxford,OxfordUniversityPress,pp.292299
98
DeKorte,J.P(1984),DeJaarlijkseFinancileVerantwoordingindeVOC

62

LasituationdelaWICest,quantelle,toujoursprcaireetbienquesescoloniesdanslesCarabes
soientreconnuesparletraitdeWestphalie,laWICnarrivepasconnatrelemmesuccsquesa
Compagniesur.Enoutre,bienquelleaitversquelquesfaiblesdividendesparlepass,ellenen
verseplusaprs1644,cequinestpaspourrassurersesactionnaires.Enseptembre1668,lesEtats
GnrauxcommencentdoncconsidrerlerenouvellementventueldesmonopolesdelaWICen
voulant le conditionner une restructuration de la Compagnie, afin de redresser sa situation
financire. Confronts des rticences tant de la part des actionnaires de la Compagnie que de la
part de ses obligataires, les Etats Gnraux dcident de la dissoudre et de recrer une nouvelle
Compagnie; cette rsolution est vote le 20 septembre 1674 et la nouvelle Compagnie des Indes
Occidentalesestcreselonlestermesexpliqusprcdemment(cf.supra)99.

PARTIED:LVOLUTIONDE16751700ETLAGLORIEUSERVOLUTIONENANGLETERRE.

LesProvincesUniesconnaissentunepriodedepaixde16781688.Maisilsemblequen1688,les
acteurs de la Bourse dAmsterdam pressentent une nouvelle guerre venir en Europe, contre
lAngleterre ou la France, voyant les Etats Gnraux entamer des prparatifs militaires. Le 25 aot
1688 commence, selon J.I. Israel, ce qui sera reconnu comme le second krach boursier du 17me
sicle.IlrapporteeneffetquelescoursdelaVOC chutent cejourlde580 500points et quils
continuentchuterjusqu370pointslesjourssuivant,tandisquelesactionsdelaWICperdentun
tiersdeleurvaleurdanslemmetemps.100
Alasuitedecemouvementdepanique,lescoursremontent,lesacteursdoutantdelaralitdune
guerrevenir.CelleciananmoinslieuetlorsqueGuillaumeIII,StathouderdelaRpubliquedes
Provinces Unies, dbarque avec ses troupes en Angleterre en novembre, les marchs restent
tonnamment calmes. Israel explique cela par la relative confiance quont alors les Nerlandais
quantuneissuefavorablececonflit.101
Arrivant avec succs Londres, dans une Angleterre en pleine rvolution visant renverser le
pouvoir en place (La Glorieuse Rvolution), Guillaume III est nomme avec son pouse Marie
Stuart roi et reine dAngleterre. Sensuit alors la Guerre de Neuf Ans (ou Guerre de la Ligue
dAusbourg), qui oppose notamment lAngleterre et les Provinces Unies la France, de 1689
1697,etquisachveenseptembre1697avecleTraitdeRyswickparlequelLouisXIVreconnat
Guillaume III comme roi dAngleterre. Cet pisode de lhistoire est cependant coteux pour les
ProvincesUniesetaffectefortementsonconomie.

Leiden,MartinusNijhoff,annexe13A
99
DenHeijerH.(1994),op.cit.,pp.103108
100
Israel,J.I.(1997),op.cit.,p.336
101
Ibidem,pp.342

63

Les rsultats de la VOC restent malgr tout assez bons tout au long de cette priode puisque ses
bnficesslvent8.8millionsdeflorinsentre1676et1680,16.3millionsdeflorinsentre1681et
1690et10millionsdeflorinsentre1681et1700.102
Les rsultats de la WIC sont quant eux positifs dans les premires annes de la priode, mais la
Compagnie fait nouveau des pertes partir de 1680. 103 Le cours de ses actions augmente
cependantfortementdurantlanne1685pendantlaquelleellereoitledroitdasiento104surle
commercedesesclavesdescoloniesespagnolesdAmrique.105

VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWIC
entre1675et 1691(enpourcentagedevariation)

%
60

40

20

20
MoyVOC=0,97%MoyWIC=0,90%
EType VOC=5,8%ETypeWIC=18,61%

VariationducoursVOC(en%)
VariationducoursWIC(prcedent,en%)
1690

1689

1688

1687

1686

1685

1684

1683

1682

1681

1680

1679

1678

1677

1676

1675

40

Graphique6:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1675et1691

102
DeKorteJ.P(1984),op.cit.,annexe13B
103
DenHeijerH.(1994),op.cit.,p.185
104
Lesespagnols,quinepratiquaientpasdirectementlatraitengrire,pouvaientrevendredautrespaysle
droitdelefaireleurplace;cettepratiqueestappeleasiento.
105
DenHeijerH.(2005),op.cit.,p.104

64

SECTION4LVOLUTIONBOURSIREDU18MESICLE.
Legraphiquedelapagesuivante(Graphique7)reprsentelescourshebdomadairesdelaVOCetde
laWIClaBoursedAmsterdam;dulundi5juillet1723aulundi5janvier1795pourlaVOC,etdu
lundi 5 juillet 1723 au lundi 30 janvier 1792 pour la WIC (date du dernier cours publi avant la
suspensiondfinitivedelacotationdelaWIC).Commeexpliquprcdemment,cegraphiqueat
ralis partir des donnes de Neal et Van Dillen, provenant du trihebdomadaire De
AmsterdamscheCourant,ainsiquedesdonnesquenousavonsnousmmesrcoltespartirde
cettepublication.Lescoursrelatifsauxannesprcdentesnesontquanteuxpasdisponiblesdans
cettepublicationdelpoqueetnontputreretrouvsdansdautres.
Enoutre,un graphiquesupplmentairesimilaireau graphiquedessinpourle17mesicle,cest
direnereprenantquelepremiercoursdumoisdejanvierdechaqueanne,estdisponibleendans
lesannexes(Annexe2);cestpartirdecegraphiquequenouscalculonslesvariationsannuellesdes
coursdesdeuxCompagniesquisontexpliquesdanslespartiessuivantes.

65

100

200

300

400

500

600

700

800

26mars87
17nov.83
10juil.80

18juin70
9fvr.67

3oct.63

26mai60

17janv.57

10sept.53

4mai50

26dc.46

19aot43

11avr.40

3dc.36

27juil.33

20mars30

11nov.26

Graphique7:CourshebdomadairesdelaVOCetdelaWIC,du5juillet1723au5janvier1795,enpourcentagedunominal
Source:NealL.,VanDillenJ.G.,LebrunD.

25oct.73

CourshebdomadairesdelaVOCetdelaWIC,
du5juillet 1723au5janvier1795
(enpourcentagedunominal)

3mars77

WIC

VOC

9dc.93

2aot90

5juil.23

66

PARTIEA:LVOLUTIONDE17001724ETLABULLEDE1720.

Lespremierscoursdontnousdisposonspourle18mesiclesontceuxendatedulundi5juillet1723,
date laquelle les cours de la VOC cotent 660% du pair et ceux de la WIC 95% du pair. Les
derniresdonnesquenousavionspourle17mesicletaient,quantelles,lecoursmdiande
1691pourlaVOC(495,5%dupair)etlecoursmdiande1688pourlaWIC(92,5%dupair),une
poque o les Provinces Unies entrent en guerre contre la France (cf. supra). Rien ne laisse
cependantsupposerquelescoursaienttsuspendusdurantcettepriode,lescoursnesontsans
doute simplement pas conservs ou reports dans une publication comme cest le cas partir de
1723.
En1702,lesProvincesUniessunissentlAngleterrepourformerlaGrandeAlliancedelaHaye
etdclarerlaguerrelEspagneetlaFrance.CetteguerreconnuesouslenomdelaGuerrede
Succession dEspagne se termine en 1713 avec les Traits dUtrecht mais modifie les rapports de
forceenEuropeetmarqueledbutdudclindelapuissanceconomiquedesProvincesUnies.En
effet,lesProvincesUniesperdentpeupeuleurpositiondeleaderducommerceinternationalet,
dans les annes qui suivent, bien que la VOC ne souffre pas dune relle diminution de ses
exportations et importations asiatiques avant 1760, la Compagnie perd ses avantages comptitifs
danslesrgionsnoncontrlespolitiquementparlesProvincesUniesetce,principalementauprofit
desAnglais.106
En outre, un mouvement de spculation apparat la bourse dAmsterdam en aot et septembre
1720, sous limpulsion des bulles spculatives franaise (Mississippi Bubble, 17181720) et anglaise
(SouthSeaBubble,1720).Enaot,lescoursdelaVOCatteignentleurplushauthistorique,1200%
dupair,etlescoursdelaWICprogressentdemanireplusphnomnaleencore,de40%600%du
pair. Cette bulle scroule cependant au mois de novembreet les cours de la VOC et de la WIC
retombent des valeurs plus habituelles, respectivement 650% et 90% du pair 107; cet
vnemententranedslorsunecrisedeliquiditAmsterdam.108
Bienqueconnaissantquelquesannesdepertes,laVOCdgagesurcettepriodeprsde50millions
deflorinsde profit.109LaWIC,quant elle,limiteses pertesdurantlapriode deguerremaisdoit
faireface,aprslaconclusiondestraitsde1713,uneconcurrenceaccruedelapartdesfranaiset
desanglaisenAfriqueetelleperdsondroitdasientoaveclescoloniesespagnoles(cf.supra).Les

106
IsraelJ.I.(1990),op.cit.,pp.360398
107
DenHeijerH.(2005),pp.102103
108
RichardHyse(1971),RichardCantillon,FinanciertoAmsterdam,JulytoNovember1720
TheEconomicJournal,Vol.81,No.324,pp.812827
109
DeKorteJ.P.(1984),op.cit.,annexe13C

67

directeurs de la Compagnie russissent nanmoins renflouer la WIC en mettant de nouvelles


actions, en profitant de la priode de spculation de 1720, un cours de 250% de leur valeur
nominaleetrcoltentainsiplusde3,75millionsdeflorins.Ceciestlaseuleoprationdecapitalqui
seramiseenplaceparlesdeuxCompagniesquinousintressent.110

PARTIEB:LVOLUTIONDE17241750ETLENOUVELQUILIBREENEUROPE.

Lanne 1740 voit soprer un changement dans lutilisation des capitaux au sein des Provinces
Unies. La demande intrieure diminuant, les Nerlandais commencent investir ltranger,
notamment dans des bons dEtats trangers. Les premiers investissements Nerlandais de grande
ampleurprennentplaceparlentremisedintermdiairesLondres;legouvernementanglaisayant
unbesoinaccrudefondslorsdelclatementdelaGuerredeSuccessiondAutricheen1740qui
se termine en 1748 par le Trait dAixlaChapelle. Ces prts trangers vont connatre
normment de succs tout au long du 18me sicle, la demande de capitaux et les taux dintrt
propossauseindesProvincesUniestantassezfaiblescettepriode.111
En outre, lanne 1740 est tmoin de grands changements stratgiques en Europe. Dune part, la
plupartdesgrandespuissanceseuropennesadoptentdesstratgiesindustriellesmercantilistesplus
soutenues,rduisantleurbesoinderecourirauxmanufacturesnerlandaisespourlatransformation
de leurs produits ou pour leurs importations. Dautre part, les Provinces Unies voient leur part de
marchdansletransportdemarchandisesrapidementseffondrer.112
LerledesProvincesUnieschangedoncradicalementcettepoque,dunrleactifdeleaderdu
commerceinternationalunrledintermdiaire,finanantlesautresconomieseuropennes.
Les rsultats globaux de la VOC pour cette priode restent positifs (prs de 25 millions de florins)
mais ses activits commerciales stagnent. La Compagnie fait galement face de plus nombreux
exercicesendficitquiontpuinfluencersoncours(de17361738,de17401742eten1747)etsa
margebnficiairebrutediminuetoutaulongdelapriode(ellepassede235%en1720119%la
findelapriodeconsidreici).113
La priode 17241750 voit les cours de la VOC fortement chuter entre 1736 (711% du nominal) et
1743(351%dunominal);lescoursrepartentnanmoinslahausseparlasuiteetcotent492%du
nominallafindelapriode.

110
DenHeijerH.(1994),op.cit,pp.175178
111
RileyJ.C.(1980),InternationalGovernmentFinanceandtheAmsterdamCapitalMarket,17401815,
CambridgeUniversityPress,Cambridge,pp.56
112
IsraelJ.I.(1990),op.cit.,pp.399400
113
DeKorteJ.P,op.cit.,p.76etannexe13D

68

VariationannuelledescoursdelaVOC etdelaWIC
entre1724et1750(enpourcentagedevariation)

%
30
20
10
0
10
20
30

MoyVOC=0,49%MoyWIC=2,7%
ETypeVOC=10,92%ETypeWIC=11,61%

1724
1725
1726
1727
1728
1729
1730
1731
1732
1733
1734
1735
1736
1737
1738
1739
1740
1741
1742
1743
1744
1745
1746
1747
1748
1749

40

VariationducoursVOC(en%)
VariationducoursWIC(en%)

Graphique8:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1724et1750.

Au cours des annes 1730, la WIC a du mal continuer ses activits de traite desclaves114et la
Compagnie entre en conflit avec les responsables de ses colonies envers lesquels ses dettes
augmententrapidementjusquplusde4millionsdeflorinsen1733.Deplus,perdantsondernier
monopoleen1734,celuiducommerceaveclAfrique,leconseildesHerenXdcidedediminuer
lenombredimplantationsquelaCompagnieoccupesurlacteouestdelAfriqueafindediminuerle
cot des ses implantations africaines mais, ce faisant, ils limitent encore plus les activits de la
Compagniedanslargion.115

PARTIEC:LVOLUTIONDE17501775ETLEFINANCEMENTDELEUROPEPARAMSTERDAM.

De 1756 1763 clate la Guerre de Sept Ans116durant laquelle les Provinces Unies conservent
leur statut dEtat neutre. Ce statut leur permet de prter de manire profitable leurs nombreux
fondsdisponibles,notammentlAngleterreetlAutrichequisontopposesdansceconflit.
Cest vritablement cette priode que se dveloppent de manire organise des missions
dobligationseffectuesparlesEtatssurdesmarchsautresqueleurmarchdomestique.Apartir

114
LaCompagnieaperdusondroitdasientopourlescoloniescontrlesparlesEspagnolsmaiscontinue
nanmoinsdtreimpliquedanslatraitedesclavesaveclescoloniescontrlesparlesProvincesUnies,
tellesleSurinamoulescoloniesafricaines.
115
DenHeijerH.(1994),op.cit.,pp.142et179
116
CetteguerremetauxpriseslaFranceetlAutrichecontrelAngleterreetlaPrusse.Ellesetermineenfvrier
1763parleTraitdeParisdanslequellaFrancecdeleCanadaauxanglaisetabandonnetouteprtention
politiqueenIndeoelleneconserveque5comptoirs.

69

de1760,denombreuxEtatsutilisentcemcanismepourfinancerleurconomie,ensetournanten
particulierverslemarchdAmsterdamodenombreuxfondssontdisponiblesuncotplusfaible
quesurlesautresmarchs.117
Leconflitopposant,entreautres,lAngleterrelaFrancepermetgalementauxProvincesUnies,et
surtoutlaWIC,derenforcerleurpositiondecommerantsetdetransporteursmaritimesdansles
Carabes et auprs des colonies anglaises et franaises. La WIC profite en effet de ce conflit pour
engranger un bnfice denviron 1.7 millions de florins, ce qui lui permet damliorer un peu sa
positionfinancire.118
IlenestdemmepourlaVOCquiconnatdesannesdifficilesaudbutdecettepriode,voyantses
margesbnficiairesetsapartdemarchdanslecommerceinternationalbaisser,maisquidgage
nouveau dimportants bnfices entre 1760 et 1780, profitant dune part de la Guerre de Sept
AnsetdautrepartduneaugmentationdesimportationsenprovenancedeChine.Entre1751et
1775,laVOCcumuleainsidesbnficesdeplusde30millionsdeflorins.119
Nanmoins,lafindu conflitentraneunecrisefinancire etunecrisedeliquiditAmsterdamen
1763. Les prix des biens de consommation et les taux dintrt chutent fortement, entranant la
faillite de nombreuses banques et agents de change. Ceuxci ont en effet profit de la priode de
guerre pour dvelopper de nouveaux instruments financiers permettant aux diffrentes parties
prsentessurlemarchdaugmenterleurlevierfinancieretderaliserainsidimportantsprofitsau
dtrimentdunefragilisationdusystmefinancier.Lesconomieseuropennestantfortementlies
auniveaufinanciercettepriode,etlesProvincesUniestantleprincipalcrditeurdelaplupart
dentreelles,lacrisesepropagerapidementtoutelEurope.120
Ilesttoutefoisintressantderemarquerquecettecrisefinancirenaffectepaslescoursdebourse
de la VOC et de la WIC; que lon analyse les informations donnes par le graphique cidessous
(Graphique9)relativeslavariationannuelledescoursde1763ouquelonsintresseaugraphique
prsentantlavolatilitdescoursdecettemmeanne,calculeaveclamthodedeParkinson(cf.
infra,Graphique14).

117
RileyJ.C.(1980),op.cit.,p.15
118
DenHeijerH.(1994),op.cit.,p.186
119
DeKorteJ.P.(1984),p.76etannexe13E
120
SchnabelI.&SongShinH.,LiquidityandContagion:TheCrisisof1763,
JournaloftheEuropeanEconomicAssociation,Vol.2,No.6,pp.929968

70

VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWIC
entre1750et1775(enpourcentagedevariation)

%
60
40
20
0
20
40

1774

1773

1772

1771

1770

1769

1768

1767

1766

1765

1764

1763

1762

1761

1760

1759

1758

1757

1756

1755

1754

1753

1752

1751

1750

60

VariationducoursVOC(en%)
VariationducoursWIC(en%)

MoyVOC =0,56%MoyWIC=1,85%
ETypeVOC=13,14%ETypeWIC=20,21%

Graphique9:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1750et1775.

Finalement,unenouvellecrisefinancireprendplaceAmsterdamentre1772et1773,dueune
tentativedemanipulationdescoursdeboursedelaCompagnieAnglaisedesIndesOrientalescote
galementAmsterdam.Sescourschutenteneffetenquelquesjoursdeplusde20%,cequiapour
effetdeparalyserlaBoursedAmsterdametdefairedisparatretouteoffredecrdit.Lescoursde
cette Compagnie chutent encore jusquen juin 1773 et ne se rtablissent qu partir de 1775. La
principaleconsquencedecettecriseestladtriorationdelarputationdAmsterdamentantque
marchfinanciersolideetestunedesraisonsduretraitprogressifdescapitauxanglaisquisopre
parlasuite.121

PARTIED:LVOLUTIONDE17751795ETLAFINDELAVOCETDELAWIC.

De 1775 1783, les colonies britanniques dAmrique du Nord entrent en conflit avec la Grande
Bretagne afin de gagner leur indpendance. Ce conflit dclenche en 1780 la Quatrime Guerre
anglonerlandaise, les Provinces Unies recevant ouvertement des missaires amricains et
supportant leur initiative (les Provinces Unies seront dailleurs les premires reconnatre
lindpendance des EtatsUnis). La guerre se termine en 1784 avec une victoire des Anglais qui

121
WilsonC.(1941),op.cit.,pp.167188

71

soctroient certaines colonies nerlandaises et ngocient dimportantes concessions dfavorables


auxProvincesUnies.122
Lorsdececonflitanglonerlandais,laWICperdlaplupartdesespositionssurlecontinentafricain
aux dpens des Britanniques, et ses colonies dInde Occidentale sont rcupres en 1782 par les
Franais.BienquelesProvincesUniesrcuprentleurscoloniesen1784avecleTraitdeParis,le
conflitaffectelourdementlescapacitsdecommerceetdetransportdelaWIC.

VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWIC
entre1775et1795(enpourcentagedevariation)

%
60

40

20

20

MoyVOC=4,59%MoyWIC=0,89%
ETypeVOC =8,17%ETypeWIC=

VariationducoursVOC(en%)
VariationducoursWIC(en%)
1794

1793

1792

1791

1790

1789

1788

1787

1786

1785

1784

1783

1782

1781

1780

1779

1778

1777

1776

1775

40

Graphique10:VariationannuelledescoursdelaVOCetdelaWICentre1775et1795.

Durantsesderniresannes,laCompagniefaitlobjetdunimportantsoutienfinancierdelapartdes
Etats Gnraux des Provinces Unies. Ceuxci tudient divers moyens pour amliorer la situation
financiredelaWICmaisfinissentpararriverlaconclusionquelameilleureoptionestdeliquider
laCompagnie.Alafindelanne1791,ilsproposentauxactionnairesdeleurracheterleursactions
concurrencede30%deleurvaleurnominale,lesactionscotantalors22%deleurvaleurnominale
laBoursedAmsterdam.Aprscerachat,lescoloniesimplantesparlaWICpassentsouslecontrle
directdesEtatsGnraux.123
LeconflitanglonerlandaismetgalementmallasituationdelaVOCquisubitdelourdespertes.
Ds1782,cellecinedgageplusaucunbnfice.AfindesoutenirlaCompagniedurantleconflit,les

122
MooreB.&VanNieropH.F.K(2003),ColonialEmpiresCompared:BritainandtheNetherlands,17501850
AshgatePublishing,pp.1213
123
DenHeijer,H.(1994),op.cit.,pp.187191

72

EtatsGnrauxluifontunprtde5millionsdeflorinsetsesdirecteursrussissentconvertirune
grande partie de ses dettes court terme en dettes long terme, ce qui leur permet de reporter le
remboursement immdiat de 7,5 millions de florins et de maintenir lquilibre financier de la
Compagnie.124
En janvier 1793, la France dclare une nouvelle fois la guerre aux Provinces Unies et tente de les
envahir plusieurs reprises jusquen 1795, date laquelle clate au sein des Provinces Unies la
Rvolution Batave la suite de la fuite du Stathouder vers lAngleterre. Avec le soutien des
Franais,lesProvincesUniesdeviennentalorslaRpubliqueBatavequiperdurejusquen1801.
La VOC continue malgr tout ses activits mais, naccumulant que des exercices en dficit, plus
aucuneexpditionnestentrepriseaprs1796etlaCompagnieestfinalementdissouteen1799.125

SECTION5:ANALYSEDURISQUEAUCOURSDESDEUXSICLESTUDIS.

PARTIEA:LE17MESICLE.

Legraphiquecidessousreprsentelavolatilitdesvariationsannuellessur10ansglissant,mesure
parleurcarttypesurlapriodeconsidre(nousavonsdoncchaquefoisutilis10observations).126
NousnepouvonsrellementtirerdeconclusionnetteconcernantlavolatilitdelaWICaprs1656,
ayant trs peu de donnes disponibles. Nanmoins, pour les priodes prcdentes, il apparat
clairementquelescoursdelaWIContunevolatilitpluslevequeceuxdelaVOC,cequisemble
indiquerquecetactifestplusrisqu(comptetenudesproblmesauxquelssesttrouveconfronte
laCompagnie,etquenousavonsmisenvidence,cettesituationpeuttrequalifiedenormale).
Deplus,lavolatilitdescoursdelaWICnesemblepaspouserdetendancefrancheetvoluede
manirealatoireaucoursdutemps.
EncequiconcernelescoursdelaVOC,ilapparatqueceuxcionteuunefortevolatilitdurantles
premires annes dexistence de la Compagnie mais que celleci a diminue et sest relativement
stabiliseparlasuite.

124
GaastraF.S.(2002),op.cit.,166173
125
idem
126
Lesvaleurschiffresdecescartstypessontdisponiblesenannexe3.

73

Ecartstypesur10ans glissant,
partirdesvariationsannuellesdescoursdu17mesicle

40
35

VOC
30

WIC

25
20
15
10
5

16041613
16071616
16101619
16131622
16161625
16191628
16221631
16251634
16281637
16311640
16341643
16371646
16401649
16431652
16461655
16491658
16521661
16551664
16581667
16611670
16641673
16671676
16701679
16731682
16761685
16791688
16821691

Graphique11:Ecartstypesur10ansglissant,de16041691.

Enoutre,nousutilisonslamthodedesValeursExtrmesdeParkinson127afindecaractriserla
volatilit annuelle des cours de la VOC et de la WIC durant les annes pour lesquelles leurs cours
observslesplushautsetlesplusbassontdisponibles(cf.supra,lesdonnesdeDenHeijer).
Parkinsondmontrequelutilisationdecettemthodedonneunestimateurdelavolatilitquiestde
2,55foisplusprcisqueceuxdesmthodestraditionnellescalculantlavariancedescours.Deplus,
lavantagedecettemthodeestquelleutiliseunefonctiondescourslesplushautsetlesplusbas
observs,sansfaireaucunesuppositionsurleurloidedistribution.
LaformulegnraledelestimateurdelavolatilitdeParkinsonestlesuivant:

P =

n
Hi
1
ln

4n ln(2) i =1 Li

ntantlenombredobservationssurlapriode(ici,nestgal1carnousnedisposonsque
dun couple dobservation sur la priode considre, les cours annuels les plus hauts et plus
bas).

Hitantlecoursleplushautdelanneconsidre.

Litantlecoursleplusbasdelanneconsidre.

127
ParkinsonM.(1980),TheExtremeValueMethodforEstimatingtheVarianceoftheRateofReturn,
TheJournalofBusiness,Vol.53,No.1,pp.6165

74

Le graphique 12 prsente ces rsultats 128 . Nous avons 59 observations pour la VOC et 25
observationspourlaWIC.Enannexes5et6,sontgalementdisponiblesdeuxautresgraphiquesde
type boursier reprsentant, pour chaque anne, le cours le plus haut, le cours le plus bas et le
coursmdiandesdeuxCompagniestudies(nousnedisposonseneffetpasdescoursmoyens
annuels).

%
70

Mesuredela volatilitannuelle,
avecl'estimateurdeParkinson

60

VOC
WIC

50
40
30
20
10

1603
1606
1609
1612
1615
1618
1621
1624
1627
1630
1633
1636
1639
1642
1645
1648
1651
1654
1657
1660
1663
1666
1669
1672
1675
1678
1681
1684
1687
1690

Graphique12:Mesuredelavolatilitannuelleau17mesicleaveclestimateurdeParkinson(en%).

QuoiquenousnepuissionscalculerlesestimateursdeParkinsonpourtouteslesannesdecesicle,
ceuxci permettent cependant davoir une vision plus synthtique du risque support par les
actionnairesdecesdeuxsocits.
Pendant la premire partie du 17me sicle, et si nous prsumons que les annes 16101628
manquantesontthomognesaveclesannesprcdentesetsuivantes,lerisquehabituelde
laVOCestmoyenettourneautourde15%.Ilesttonnantdeconstaterunsifaibleniveauderisque
durant les dix premires annes de la VOC qui na alors pas encore distribu de dividendes et,
surtout, dont le succs tait dautant moins assur que la socit venait dtre cre afin de
remplacerunemultitudedepetitessocitsquitaientpourlaplupartenperte.
A partir de 1654, le risque moyen de la VOC tombe endessous de 10%, ce qui semble logique
puisquelesbnficesetlesdividendessontalorsrguliers.

128
Lesvaleurschiffresdenosrsultatssontdisponiblesenannexe4.

75

Il faut cependant noter trois annes pour lesquelles lestimateur de la volatilit de Parkinson est
nettement plus important; ces valeurs peuvent tre expliques par les vnements politiques que
nousavonsprcdemmentexpliqus:

1649:Pourcetteanne,etcontrairementauxdeuxannesquisuivent,nousdisposons
desestimateursderisquedeParkinsonlafoispourlaVOCetpourlaWIC.Ilapparat
que lestimateur de la WIC est nettement plus lev que celui de la VOC, ce qui nous
laissecroirequecettesituationestmotivepardesvnementspropreslaCompagnie.
Cetteannecorrespondeneffetcelledesviolentespolmiquesquiontclatesentre
opposantsetpartisansdelaWIC,sasituationfinanciredevenantcritique(cf.supra).

1672:LestimateurdeParkinsonquenousavonscalculpourlaVOCatteintunniveau
derisquerecordde57,38%etcorrespondlannedelaRampjaar(cf.supra).

1688: Cette anne est celle de linvasion de lAngleterre par Guillaume III dOrange,
Stathouder des Provinces Unies, et correspond galement lanne au cours de
laquelle est apparu ce que nous avons appel le second krach boursier du 17me
sicle,licetteinvasion(cf.supra).

Le risque de la WIC semble la plupart du temps plus lev que celui de la VOC. La WIC semble
nanmoinsmoinssensibleauxvnementspolitiquesextrieursquelaVOC(15,8%contre21,6%en
1653,et23%contre32%en1688).Enoutre,pourcertainesannes(de16361642parexemple),sa
volatilitestvraimenttrsfaible(oncalculeeneffetunevolatilitde7%oumoins).Cecidoittred
linsuffisance, si ce nest labsence, des transactions en raison des mauvais rsultats de la
Compagnie;lessouscripteursdedpartsesontprobablementretrouvspigs.

PARTIEB:LE18MESICLE.

Nouseffectuonslesmmescalculspourle18mesicle,etceaveclemmetypededonnesafinde
pouvoir faire une comparaison entre les deux sicles (dune part les premiers cours de lanne
considrepourcalculerlescartstypessur10ansglissant;etdautrepartlescoursdeslundisle
plushautetleplusbasdechaqueannepourcalculerlesestimateursdeParkinson).129
Ilapparat,danslecadreducalculdelcarttypeglissantsur10ans,quelescoursdelaWICrestent
laplupartdutempsplusvolatilsqueceuxdelaVOCquisontrelativementstablesaucoursdusicle
tudi(Graphique13).130

129
Lesdonnesutilisespourle18mesicleproviennentdelabasededonnesconstruitepartirdesdonnes
rcoltesparNeal,VanDillenetnousmmesdansleAmsterdamscheCourant.
130
Lesvaleurschiffresdenosrsultatssontdisponiblesenannexe7.

76

%
30
25

EcartsTypesur10ans glissant,
partirdesvariationsannuellesdescoursdu18mesicle
VOC
WIC

20
15
10
5

17251734
17271736
17291738
17311740
17331742
17351744
17371746
17391748
17411750
17431752
17451754
17471756
17491758
17511760
17531762
17551764
17571766
17591768
17611770
17631772
17651774
17671776
17691778
17711780
17731782
17751784
17771786
17791788
17811790
17831792
17851794

Graphique13:Ecartstypesur10ansglissant,de17251794.

En employant la mthode de Parkinson (cf. infra), on peut confirmer les volatilits annuelles en
baissenoteslafindu17mesicle(Graphique14);surtoutpourlescoursdelaVOCpourlesquels
lavaleurdelestimateurdeParkinsonestleplussouventinfrieure10%.Lasituationestdiffrente
pour la WIC dont les cours fluctuent de manire dsordonne au cours du temps, refltant les
priodesfrquentesdecriseparlesquellespasselaCompagnie.131

131
Lesvaleurschiffresdenosrsultatssontdisponiblesenannexe8.

77

Mesuredelavolatilitannuelle,
avec l'estimateurdeParkinson

%
50

40
VOC
WIC
30

20

10

1792

1789

1786

1783

1780

1777

1774

1771

1768

1765

1762

1759

1756

1753

1750

1747

1744

1741

1738

1735

1732

1729

1726

1723

Graphique14:Mesuredelavolatilitannuelleau18mesicleaveclestimateurdeParkinson(en%).

Enparallle aveclestimateurdelavolatilitannuelledeParkinsonprsent ciavant,legrapheci


dessous(Graphique15)prsentelavolatilitannuelledescoursdelaVOCetdelaWIC,reprsente
par les cartstypes annuels qui sont calculs partir des variations hebdomadaires des cours de
chaqueanne.132
DanslecasdelaVOC,on peutobserverdesvolatilitsannuelles assezfaibles,stablesaucoursdu
sicle, comme nous avons pu le constater en analysant lestimateur de Parkinson. Les volatilits
annuellesdelaWICainsiconsidressont,quantelles,laplupartdutempssuprieurescellesde
laVOCetvarientfortementaucoursdusicle.Certainspicsdevolatilitextrmesapparaissent
pour quelques annes, 1781 tant lanne o les variations des cours de la WIC furent les plus
volatiles.

132
Lesvaleurschiffresdenosrsultatssontdisponiblesenannexe9.

78

Ecartstypeannuelsau18mesicle,
partirdesvariationshebdomadairesdescours

%
45

VOC

40

WIC

35
30
25
20
15
10
5

1793

1790

1787

1784

1781

1778

1775

1772

1769

1766

1763

1760

1757

1754

1751

1748

1745

1742

1739

1736

1733

1730

1727

1724

me

Graphique15:Ecartstypeannuelssurlabasedesvariationshebdomadairesdescoursdu18

sicle.

En annexe 10 et 11 sont galement disponibles deux autres graphiques de type boursier


reprsentant,pour chaqueanne,lecoursleplus haut,le cours leplus basetle coursmoyendes
deuxCompagniestudies.

SECTION6:CONCLUSION
Nos recherches et analyses montrent que les deux Compagnies tudies, la VOC et la WIC, ont
voludemaniretotalementdiffrenteaucoursdesdeuxsiclesdeleurexistence.
LaVOCconnateneffetunfrancsuccsdssacrationen1602etdgageglobalementdesrsultats
positifsjusquen1782.Soncoursdeboursebaissecependantpartirde1736;laCompagnieperd
peupeusonstatutdeleader ducommerce maritimeinternational,lesProvinces Unies souffrant
despolitiquesmercantilistesplussoutenuesdesesvoisinseuropens.
La WIC accumule quant elle de nombreux checs commerciaux et militaires tout au long de son
existence.Soncoursdebourseabaissde85%lorsquestdcidesarestructurationen1674.Celle
cinamliorecependantpaslasituationdelaCompagniedurantle18mesicleetilestpeuprobable
que cette dernire aurait pu survivre aussi longtemps sans le soutien non ngligeable des Etats
GnrauxdesProvincesUniesqui,dsledbut,semblentenfaireuninstrumentdEtat.

79

Enoutre,le17mesicleesttmoindedeuxkrachsboursiers(1672,laRampjaaret1688,anne
delinvasiondelAngleterreparGuillaumeIIIdOrange)qui,tonnamment,secaractrisentparleur
ct phmre. Lors du premier krach, en mai 1672, la VOC voit en effet la valeur de ses actions
baisserdemoitienquelquesjoursmaissoncourssemblesestabiliserrapidementetremontedes
valeursprochesdesavaleurdavantlekrachenquelquesmois.Lammesituationapparatlorsdu
secondkrach,finaot1688,durantlequellescoursdelaVOCetdelaWICperdentrespectivement
36 et 30% de leur valeur en quelques jours mais remontent rapidement pour atteindre en janvier
1689desniveauxprochesdeleurscoursprcdents.
Le18mesicleest,quantlui,tmoindelabullespculativede1720quistendtoutelEurope.
Les cours de la VOC et de la WIC atteignent en aot 1720 leur plus haut historique, cotant
respectivement1200%et650%audessusdupair;cettebullescroulecependantennovembreet
lescoursdesdeuxCompagniesretombentleurvaleurhabituelle.
Enoutre,nosanalysesdelavolatilitdescoursdesdeuxCompagniesnousindiquentquelerisquede
la VOC, calcul par la volatilit de son cours, a tendance diminuer et se stabiliser au cours du
tempstandisquelerisquedelaWICvoluedemaniredsordonnetoutaulongdes17meet18me
sicles.
Parailleurs,nouspouvonsgalementremarquerquelaWICsemblemoinssensibleauxvnements
politiques extrieurs que la VOC (lestimateur de la volatilit de Parkinson prend par exemple une
valeur de 23% pour la WIC contre 32% pour la VOC en 1688, et de 15,7% contre 21,6% en 1653,
priode de la premire guerre anglonerlandaise), et qu tonnamment elle se caractrise par
quelquesannestrsfaiblevolatilitquipeuventsansdoutetreexpliquesparuneabsencede
transactionsdurantlesanneslesplusprcairesquaconnueslaCompagnie.

80

CHAPITREIV
LEFFICIENCELABOURSEDAMSTERDAMAU18MESICLE.

Danscechapitre,nousnousintressonsaucaractreefficientdumarchboursierdAmsterdamau
18mesicle.Nouscommenonsparexpliquerlanotiondefficiencedemarchetmettreenvidence
certainestudesquionttfaitessurlesujet,avantderalisernousmmesdestestsdefficience
partirdenosdonneshebdomadairesdescoursdelaVOCetdelaWIC.

81

SECTION1:INTRODUCTION

PARTIEA:LINTRTDELEFFICIENCEDUNEBOURSE.

Lefficiencedesmarchsestunconceptlabasedesthoriesfinanciresmodernes.EugneFama,
undespremiersavoirtravaillsurlesujet,dfinitunmarchefficientcommetantunmarchau
seinduquellesprixrefltenttoujoursetdemanirecompltetoutelinformationdisponible.133
Dans son ouvrage intitul Lefficience des marchs financiers, Philippe Gillet reformule cette
dfinition des marchs efficients, en tenant compte des imperfections de march, de la manire
suivante: Sont rputs efficients les marchs sur lesquels les prix des actifs cots intgrent les
informationslesconcernantdetellemanirequuninvestisseurnepuisse,enachetantouenvendant
cet actif, en tirer un profit suprieur aux cots de transaction engendrs par cette action134. La
significationdelefficiencevoluedoncversuneincapacitfaireunarbitragesurlesmarchs.
Onretrouvedanslalittraturefinanciretroisaspectsduconceptdelefficience,selonlepointde
vuequiestconsidr135:

Onparledefficienceinformationnelledesmarchsfinancierslorsquelesprixdesactifsquiy
sontcotsintgrenttoujoursetinstantanmenttoutelinformationquiestdisponible.

Onqualifieunmarchdoprationnellementefficientlorsquelescotsdetransactionsont
fixs des niveaux tels que les courtiers ou les teneurs de march ralisent des profits
concurrentiels136.

Onpeutgalementparlerdelefficiencedelallocationdesressourcesdunmarchlorsque
leprixdesesactifsvoluedemaniregaliserlestauxmarginauxderendementajusts
pourlerisqueentretouslespargnantsettouslesinvestisseurs.137

Lessencemmedesmarchsfinancierstantdetransfrerdesfonds,partirdesagentsensurplus
decapitauxjusquauxagentsendficitdecapitaux,lefaitquelesmarchssoientefficientspermet
doncauxdiffrentespartiesprenantesdeslectionnerlesmeilleursinvestissements.

133
FamaE.(1970),EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork,
TheJournalofFinance,Vol.25,No.2,pp.383417
134
GilletP.(2006),Lefficiencedesmarchsfinanciers,2medition
Economica,TechniquesdeGestion,Paris,p.44
135
BroquetC.,CobbautR.,GilletR.&VandenBergA.(2004),Gestiondeportefeuille,
DeBoeckUniversit,Bruxelles,p.253
136
idem
137
idem

82

Famadistingueenoutretroisformesdelefficienceinformationnelledunmarch138:

La forme faible de lefficience: toute linformation contenue dans les variations des cours
passsestrefltedanslescoursactuels.

Laformesemifortedelefficience:lesprixactuelsdesactionsrefltenttoutelinformation
publiquedisponible.

La forme forte de lefficience: les prix actuels des actions refltent toutes les informations
pertinentes,quellessoientpubliquesouprives.

Nousnousconcentronsicisurlaformefaibledelefficience.Lorsquelleestrespecte,cetteforme
delefficienceaffirmedoncquilnestpaspossibledesebasersurdesinformationsdupasspour
prvoirdemanirecertaineleprixdaujourdhuidunactiffinancierousonvolutionfuture.
Philippe Gillet met deux remarques concernant les implications de cette forme faible de
lefficience139:

Lesinformationsdupassontdjtprisesencompteparlesacteursdumarch,supposs
rationnelsetinforms,etceuxcilesontdirectementincorporesdanslescours.

Lesinformationsdupasspeuventtreanalysespouressayerdeprdirelvolutiondes
coursdunactiffinancier;cesprvisionsnepeuventnanmoinstrequalifiesdecertaines
et,dslors,nepourronttreutilisespourfairedesinvestissementsenliminantlerisque
quileurestrelatif.

UnconceptintimementlilanotiondelaformefaibledelefficienceestlhypothseduRandom
Walkselonlaquellelesprixdesactionsvoluentdemanirealatoire.Eneffet,lhypothsedela
formefaibledelefficienceimpliquequelesprixdesactifsvoluentindpendammentdeleursprix
passsetrecoupedoncleconceptduRandomWalk.140
La validation de lhypothse du Random Walk permet ds lors de valider la forme faible de
lefficiencedunmarch,puisquesavalidationimpliquequilnyaitpasdedpendanceentrelesprix
actuelsetpasssdesactifsfinanciers.
Fama donne deux approches pour tester cette hypothse du Random Walk. La premire
approche consiste en lutilisation doutils statistiques pour mener des tests paramtriques (on
sintresse par exemple aux coefficients dautocorrlation des sries historiques) ou non

138
FamaE.(1970),loc.cit.
139
GilletP.(2006),op.cit.,p.45
140
FamaE.(1965,b),RandomWalksinStockMarketPrices,
FinancialAnalystsJournal,Vol.21,No.5,pp.5559

83

paramtriques (comme par exemple les Runs Tests, cf. infra) visant dmontrer lhypothse
dindpendance des cours boursiers. Si ces tests semblent soutenir cette dernire, on peut en
dduirequilnestvraisemblablementpaspossiblepourlesacteursdumarchconsidrdefairedes
profitsanormauxensebasantuniquementsurlanalysedelvolutiondescourshistoriquesdes
actifs financiers; et le march peut ds lors tre considr comme suivant la forme faible de
lefficience. La seconde approche prsente par Fama pour tester lhypothse dindpendance de
lvolution des cours est lanalyse des diffrentes rgles mcaniques de transactions dactifs
financiers,afindvaluersilspermettentdefairedesprofitsplusimportantquesilonadopteune
stratgiepassivedinvestissementdutypebuyandhold.141
Letestnonparamtriqueleplussouvent employ,et quenousretrouvonsdansla plupart des
tudes visant dmontrer lhypothse de la marche alatoire, est le Runs Test (ou Test de
Squences).Enpratique,ilsagitdesintresserlamaniredontvoluentlescours;oncompare
lenombrederuns142positifsetngatifsdelasrieconsidreaunombrederunsauquelondevrait
sattendre pour le mme nombre dobservations si la srie suivait une distribution totalement
alatoire.Lavantagedecettemthodologieestquellenesintressequauxsignesdevariationsdes
courssansprendreencomptelampleurdecellesci;cequipermetparexempledviterlinfluence
decertainesvaleursextrmessurlescoefficientsdecorrlation.143
Ondevraitobserverdelongsrunsdanslecasdevariationspositivementcorrlesetdesrunstrs
courtsdanslecasdevariationsngativementcorrls.Silesvariationsnesontpascorrles,onne
rencontreaucundecesdeuxcas.Finalement,lorsquelenombrederunsobservestprochedecelui
attendu,onpeuconsidrerquelasriesuitunRandomWalk.144

PARTIEB:LABOURSEDAMSTERDAMAU18MESICLE,UNMARCHMERGENT.

Laplupartdestudesconcernantlefficiencedesmarchsfinancierssebasentgnralementsurles
principauxmarchsfinancierseuropensetsurtoutamricains,desmarchsquisontdoncprsents
dans des pays dits dvelopps. Cependant, si lon considre la situation de la Bourse
dAmsterdamau18mesicle,celleciserapprocheplusdecelledunmarchmergentquedecelle
dun march bien install comme le New York Stock Exchange daujourdhui. Nous nous

141
idem
142
Unruntantdfinicommeunesuccessiondevariationsdescoursdemmesignequiestsuivieet
prcdedunevolutionoudunevariationdesignediffrentounulle.
143
GilletR.(1991),Lefficienceinformationnelledumarchboursier:aspectsthoriquesetempiriques.
UniversitCatholiquedeLouvain,FacultdesSciencesEconomiques,Socialeset
Politiques,NouvelleSrieNo.201,LouvainlaNeuve,p.16
144
idem

84

intressonsdecefait,danscechapitre,quelquestudesportantsurlesmarchsmergentsactuels
quinousontparusignificativesdelalittraturedjabondantesurcethme.
En 1994, Harvey soutient le fait que les rendements sur les marchs des pays en voie de
dveloppementsontfortementprvisiblestoutentantpeucorrlsaveclvolutiondesmarchs
despaysdvelopps.Ilenconclutlapossibilitpouruninvestisseurdobtenirdesrendementsplus
importants tout en faisant face de faibles risques en investissant dans des actions cotes sur les
marchsmergents.Cesdernierssontdoncselonluimoinsefficientsquelesmarchsdvelopps.145
Diffrentes tudes ont cependant t ralises sur lefficience des marchs mergents et cellesci
semblentplusnuancesquelepartiprisdeHarvey.
Dansunarticlede1977,SharmaetKennedytestentainsilhypothseduRandomWalkdansle
cadredelaBoursedeBombayetcomparentlecomportementdecemarchaucomportementde
deuxautresmarchsprsentsdansdespaysditsdvelopps:laBoursedeLondresetlaBourse
de New York.146Ils comparent les donnes mensuelles des indices de ces trois marchs sur une
priode de 11 ans (19631973) en faisant une analyse des runs observs. Cette analyse leur
indiquequelestroisindicessuivent unemarchealatoire,lenombrederuns quilsobtiennent
pour chacun des trois indices tant relativement proche les uns des autres et tant proche du
nombre de runs attendu dans le cas de sries alatoires. Ils confirment ensuite le caractre
alatoire de leurs sries et labsence de composantes cycliques par une analyse des densits
spectrales147decesindices,cequileurpermetdeconclurequelescoursdesactifsfinancierssurla
Bourse de Bombay suivent une marche alatoire et voluent de manire comparable aux actifs
financierscotssurdesmarchsdepaysindustrialiss.148
Dautrestudessimilairesonttralisespourdenombreuxautresmarchsmergents,avecplus
oumoinsderussitequantprouverqueceuxcisuiventlaformefaibledelefficienceetce,leplus
souvent,enessayantdevaliderlhypothseduRandomWalkpardiffrentstests.
Urrutia sest ainsi intress au comportement des marchs dAmrique Latine. Il a collect les prix
mensuelsdesindicesdemarchduChili,duBrsil,duMexiqueetdelArgentine,de19751991eta

145
HarveyC.(1994),PortfolioEnhancementUsingEmergingMarketsandConditioningInformation,
PaperpreparedforpresentationattheWorldBankSymposiumonPortfolioInvestmentinDeveloping
Countries.
146
SharmaJ.L.,KennedyR.E.(1977),AComparativeAnalysisofStockPriceBehaviorontheBombay,London,
andNewYorkStockExchanges,TheJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,Vol.12,No.3,pp.391
413
147
Lanalyseducaractrealatoiredesvariationsdescoursesteffectueenfonctiondelafrquenceobserve
etattenduedechaquerun.
148
SharmaJ.L.,KennedyR.E.(1977),loc.cit.

85

utilisdeuxtypesdetestspouressayerdeprouverlefficiencedecesmarchs:desvarianceratio
tests(outestsdurapportdevariance)etdestestsdesquences.
Il arrive cependant des rsultats diamtralement opposs selon quil utilise les variance ratio
testsoulesrunstests:lespremiersrejettentlhypothsedemarchealatoirepourlesquatre
marchsdAmriqueLatineenraisonduneforteautocorrlation,alorsquelesdeuximessemblent
indiquer que ces mmes marchs suivent la forme faible de lefficience. Selon Urrutia, cette
contradictiondanssesrsultatsrvlequelesinvestisseurslocauxnesemblentpastrecapablesde
mettre en vidence et de profiter des tendances rcurrentes dans lvolution des cours pour
dvelopper des stratgies leur permettant de bnficier de rendements exceptionnels. En outre, il
soulve le problme de linterprtation de la mesure dautocorrlation pour les marchs
mergents: les marchs financiers et les conomies de ces pays se sont en effet dvelopps de
maniretrsrapide,etilestdoncprobablequelesautocorrlationssoientdesindicateursdeforte
croissanceconomiquepluttquedespreuvescontrelhypothsedefficiencedesmarchs.149
Finalement,onpeutmentionnerltudedeSmithetRyooquionttestcettemmehypothsepour
cinqmarchseuropensquilsqualifientdmergents:laGrce,laHongrie,laPologne,lePortugalet
laTurquie.
Ils utilisent les tests du rapport de variance multiple de Chow et Denning pour analyser les
donnes hebdomadaires de chacun des marchs rcoltes de 1991 1998; et arrivent la
conclusion que seul lindice des cours Turc suit une marche alatoire. Ils expliquent le rejet de
lhypothse du Random Walk dans le cas des quatre autres marchs mergents en raison de
lautocorrlation de leurs rendements hebdomadaires. Ils pointent galement le fait que plus les
marchssontliquides,pluslesprocessusdedterminationdesprixsontperformants.Laplusgrande
liquidit du march Turc par rapport aux autres marchs est donc selon eux une des raisons pour
laquelleceluicipeuttrequalifidesuivantlaformefaibledelefficience.150

149
Urrutia,J.L.(1995),TestsofRandomWalkandMarketEfficiencyforLatinAmericanEmergingEquity
Markets,JournalofFinancialResearch,Vol.18,pp.299309
150
SmithG.,RyooH.J.(2003),VarianceRatioTestsoftheRandomWalkHypothesisforEuropeanEmerging
StockMarkets,TheEuropeanJournalofFinance,Vol.9,pp.290300

86

SECTION2:LASTATIONNARIT.

PARTIEA:MTHODOLOGIEETPROCDUREDECALCULS.

Unesriechronologiquesuitunprocessusstationnairelorsquesastructureresteconstanteaucours
du temps, cestdire lorsque la srie fluctue autour de sa moyenne avec une variance constante.
Unesriesuitdoncunemarchealatoirelorsquecellecinestpasstationnaire.
Lesconditionsdestationnarit151dunesrietemporelleY1,Y2,...,YTsont:

E[Yt]estidentiquepourtoutt.

Var[Yt]estidentiquepourtoutt.

Cov(Yt,Ytk)estidentiquepourtoutt.

Dickey et Fuller ont dvelopp une mthodologie appele Unit Root Test (ou Test de Racine
Unitaire) pour tester la stationnarit ou nonstationnarit des sries temporelles suivant un
processus autorgressif. Une srie avec une racine unitaire est qualifie de nonstationnaire et
indiquelexistencedunemarchealatoire.152
Ilstestentdonc

H0:=1

contre

danslemodle

Yt = Yt 1 + t

H1:<1

avect,bruitblanc(0,)

Dans le cas o lhypothse nulle est rejete, le modle est stationnaire; dans le cas contraire, on
peut accepter lhypothse de marche alatoire (=1 signifie que la meilleure prvision de la
variablelinstanttestcettemmevariablelinstantt1).Afindepouvoirdciderlerejetounon
de lhypothse nulle, il faut calculer la statistique de Student et la comparer aux valeurs critiques
dterminesparDickeyetFuller.153
CetestappelletestdeDickeyFullerStandardrencontrecependantplusieursproblmes.Dune
part,ilneprendpasencomptelapossibilitdetendancedterministe.Dautrepart,silessries
suivent un processus autorgressif dordre suprieur un (AR(1)), le terme derreur du test sera
autocorrl; et lautocorrlation rend ce test non utilisable puisquil repose sur lhypothse dun
termederreurtantunbruitblanc.

151
CoursdEconomtrieappliquelagestion(StatD308),ProfesseurC.Dehon,SBSEM,ULB
152
DickeyD.A.,FullerW.A.(1979),DistributionoftheEstimatorsforAutoregressiveTimeSeriesWithaUnit
Root,JournaloftheAmericanStatisticalAssociation,Vol.74,No.366,pp.427431
&DickeyD.A.,FullerW.A.(1981),Likelihoodratiostatisticsforautoregressivetimeserieswithaunitroot,
Econometrica,Vol.49,No.4,pp.10571072
153
Pourbiencomprendrecestests,nousavonsconsultledocumentduDr.C.Perraudin(UniversitParis1)
concernantlestestsdedtectiondelanonstationnarit.
(http://samos.univparis1.fr/archives/membres/perraudin/ST/resumechap2.pdf).

87

Afindersoudre cesproblmes,letestdeDickeyFullerAugment154at introduit: celuici est


quivalent au test standard mais gnralis des processus autorgressifs dordre p, et prend en
comptelapossibleautocorrlationdestermesderreurdanslaconstructiondestests.
LestestsdeDickeyFullerAugmentsefontsurlestroismodlesautorgressifssuivants:
1) Sansconstanteettendancedterministe: Yt = Yt 1 +
2) Avecconstante: Yt = + Yt 1 +

Y
j =1

t j

Y
j =1

t j

+ t

+ t

3) Avecconstanteettendancedterministe: Yt = + T + Yt 1 +

p
j =1

j Yt j + t

Letestdelaracineunitaireconsistealorstesterpourchacundesmodlescidessous:
H0:=0(nonstationnaire,racineunitaire)contreH1:0(stationnaire,pasderacineunitaire)
Il faut pour ce faire calculer la statistique de ce test pour chacun de ces modles. Celleci est un
nombre ngatifet, plus la statistique calcule est ngative, plus forte est la probabilit de rejet de
lhypothsenulleuncertainniveaudeconfiance.Ladcisionderejetounondelhypothsenulle
se fait donc en comparant la statistique calcule (soit t) aux valeurs critiques dtermines pour
chacundesmodles:
lorsquet>valeurcritiquedutestpasderejetdelhypothsenulleH0,(cequirevientdireque

lhypothse dune racine unitaire existe et que la

srienestpasstationnaire).

lorsquet<valeurcritiquedutestrejetdelhypothsenulleH0(cequirevientdirequelasrie

PARTIEB:RSULTATS

eststationnaire).

NousavonsutilislelogicielEViews155pourmenercestestssurnosdeuxsrieschronologiques,en
prenantencompteuneconstante,uneconstanteetunetendancelinaire,ounilunnilautre.
Nousavonsduneparteffectucestestsenniveauetensuiteendiffrencepremire.

154
idem
155
NousavonsconsultlesiteinternetducoursECON3600,EconometricModelingandAnalysisduDr.Bill
WangSingHungpourcomprendrelutilisationdecelogicieldanslecadredecestests.
(http://www.hkbu.edu.hk/~billhung/econ3600/)

88

Ces tests ont t raliss en utilisant notre base de donnes hebdomadaire. Nous disposons donc
danslecasdelaVOCde3732observations(du5juillet1723au5janvier1795)etdanslecasdela
WICde3580observations(du5juillet1723au30janvier1792).
Lesrsultatsdecestestssontrsumsdansletableaucidessousetsontdisponiblesenintgralit
enannexes12et13.
tStatistique

Niveau

None
1,7039*
RejetdeH0(Stationnaire)
Rsultats
unesignificativitde10%
DiffrencePremire
63,9872***
Rsultats

Niveau

Stationnaire

DiffrencePremire

None
2,2993**
RejetdeH0(Stationnaire)
unesignificativitde5%
60,4718***

Rsultats

Stationnaire

Rsultats

VOC
Constant
0,6641

Constant&Trend
2,2520

NonStationnaire

NonStationnaire

63,0231***

64,0175***

Stationnaire

Stationnaire

WIC
Constant
Constante&Trend
2,7029*
2,4674
RejetdeH0 (Stationnaire)
NonStationnaire
unesignificativitde10%

60,4887***
60,5109***
Stationnaire

Stationnaire

Tableau8:RsultatsdestestsdeDickeyFullerAugments
Notes:***,**et*indiquentunesignificativitdutestdesniveauxde1%,5%et10%

Comme nous pouvons le voir dans le tableau, les rsultats en niveau et en diffrence
premiredanslecasdelaVOCsontopposs;ilssontnonstationnairesenniveau(exceptpourle
cas o aucune constante ou tendance nest comprise dans le modle, mais cela un niveau de
significativitdeseulement10%)maisdeviennentnettementstationnairesendiffrencespremires.
Lhypothsenullenepeuteneffettrerejetepourlasrieenniveau,cequisignifiequellenest
passtationnaire.
On peut constater ces conclusions en regardant les graphiques cidessous qui tracent la srie,
dunepartaveclesdonnesenniveauetdautrepartendiffrencepremire(Graphiques16).

89

800

60

700

40

600

20

500

0
400

-20
300

-40

200

-60

100
1730

1740

1750

1760

1770

1780

1730

1790

1740

1750

1760

1770

1780

1790

DVOC

VOC

me

Graphique16:EvolutionducoursdelaVOC(enpourcentagedunominal)au18
enniveau(gauche)etendiffrencepremire(droite).

sicle;

NousnepouvonscependantpastirerdeconclusionsaussiclairesdanslecasdelaWIC.Eneffet,dans
lecasdestestsenniveau,lhypothsenulleestrejeteunesignificativitde5%pourlepremier
modle et une significativit de 10% pour le deuxime modle. Ceci indique donc une certaine
stationnarit de la srie que nous pouvons remarquer assez facilement dans les graphiques ci
dessous, entre 1735 et 1792 (Graphiques 17). A partir du troisime modle, on peut cependant
constater que la WIC suit une marche alatoire si lon inclut une constante et une tendance
dterministe.

DWIC

WIC
15

100
90

10
80

70
60

0
50

-5

40
30

-10
20

-15

10
1730

1740

1750

1760

1770

1780

1790

1730

1740

1750

1760

1770

1780

1790

Graphique17:EvolutionducoursdelaWIC(enpourcentagedunominal)au18mesicle;
enniveau(gauche)etendiffrencepremire(droite).

A partir de ces rsultats, nous pouvons considrer lexistence de lhypothse du Random Walk
danslecasdelaVOC.Nanmoins,lefaitquelasriesoitcaractriseparuneracineunitairenest
quune des conditions de lhypothse du Random Walk et nimplique pas directement

90

limprdictibilit des variations du cours de la VOC. On ne peut donc pas se baser sur ce seul test
pourqualifierlemarch,danslecasdelaVOC,defficientdeformefaible.
Nous nous intressons ds lors, dans la suite de ce chapitre, dautres tests de lhypothse de
marchealatoireducoursdenosdeuxactions.

SECTION3:LESTESTSCLASSIQUESDELEFFICIENCE.

PARTIEA:LESTESTSDESRUNS.

A.1.MTHODOLOGIE

Comme nous lavons brivement expliqu prcdemment, le test des runs est un test non
paramtrique qui permet dobserver si la distribution dune srie est alatoire, en sappuyant
uniquement sur la manire dont voluent les cours des actions; un run tant dfini comme une
succession de variations des cours de mme signe, suivie et prcde dune variation de signe
diffrentounul.156
Lide de base de ce test est de comparer le nombre rel de runs de la srie tudie avec le
nombre de runs auquel on devrait sattendre si la srie suit lhypothse du Random Walk. Un
nombre trop important de runs indiquerait la prsence dune autocorrlation ngative dans la
srieetunnombretropfaiblesderunsuneautocorrlationpositivedanslasrie.
Gujaratiexpliquelerunstest(outestdesquences)delafaonsuivante157:
Soient

N=lenombretotaldobservationsdelasrie=N1+N2

N1=lenombredevariationspositives(+)

N2=lenombredevariationsngatives()

R=lenombrederunsobservs

Sous lhypothse nulle dune succession de variations indpendantes (cf. Random Walk), la
distribution du nombre de runs suit, asymptotiquement, une loi normale de moyenne m et de
variance2m.

156
FamaE.F.(1965,a),TheBehaviorofStockMarketPrices,
TheJournalofBusiness,Vol.38,No.1,pp.34105
157
GujaratiD.N.(2004),BasicsEconometrics,FourthEdition,
McGrawHill,NewYork,pp.469471

91

N + 2 N1 N 2
N
2 N 1 N 2 (2 N 1 N 2 N )
m2 =
N 2 ( N 1)
m=

Ladiffrenceentrelenombrerel(R)etattendu(m)derunspeutalorstreexprimedelamanire
suivante:

Z=

Rm

On peut utiliser cette variable Z pour tester si le nombre rel de runs est cohrent ou non avec
lhypothsedindpendance.Lorsquelesignedelavariableestpositif,celaindiquelaprsencedune
autocorrlationngative;etlorsquesonsigneestngatif,uneautocorrlationpositive.
La statistique de test Z suivant une loi normale N(0,1), les valeurs critiques de Z des niveaux de
significativitde1,5et10%sontrespectivementde+/2.576,+/1.96et+/1,645.Ilsuffitdoncde
comparer la valeur absolue de la statistique Z sa valeur critique au niveau de significativit
souhait. SI celleci est plus grande (en valeur absolue), lhypothse nulle dindpendance des
variationsdesprixdesactionsdoittrerejete.

A.2.RSULTATS

NousavonseffectucetestlaidedulogicielStataenutilisantnosdonneshebdomadaires.Celuici
nousrenvoiepournosdeuxsrieschronologiquesleurnombredevariationspositivesetngatives,
lenombrerelderuns(R)quellescomportent,ainsiquelaZstatistiquedutestquinouspermetde
prendre une dcision quant lhypothse nulle. Ces rsultats sont prsents dans le tableau ci
dessous,etnousyavonsajoutlavariablem,reprsentantlenombrederunsnormalementattendu
dans le cas dune srie suivant une pure marche alatoire et calcul partir de la formule
exposeprcdemment.

VOC
WIC

Nombre
dobservations
3731
3578

Nombrede
variations0
2498
2775

Nombrede
variations>0
1233
803

Zstatistique

1595
1169

1652
1247

2.11**
3.73***

Tableau9:RsultatsduRunsTest
***,**et*indiquentunesignificativitdutestdesniveauxde1%,5%et10%

Cetestsemblerejeterfortementlhypothse demarchealatoirede nosdeuxsries;lhypothse


nulledemarchealatoireesteneffetrejeteunniveaudesignificativitde5%danslecasdela
VOCetunniveaudesignificativitde1%danslecasdelaWIC.

92

Nanmoins, ce test est peuttre influenc par le nombre de variations nulles de nos sries (il y a
1082 variations nulles dans le cas de la VOC, et 1774 dans le cas de la WIC), certaines de ces
variations nulles pouvant tre la consquence des ajustements que nous avons du effectuer pour
garderdessriestemporellescontinues(cf.supra,Chapitre3,section2).
Cestpourquoinousrefaisonscetestdanslasection4decechapitresurdeuxpriodespluscourtes
(de 1736 1740 et de 1772 1776), pour lesquelles nous disposons dun trs grand nombre
dobservationsexactes.

PARTIEB:LAFONCTIONDAUTOCORRLATION.

B.1.MTHODOLOGIE.

Afin detesterlhypothseduRandomWalk,onpeutgalementsintresserlautocorrlation
dune srie; cestdire la corrlation entre deux observations de la mme srie des dates
diffrentes. Dans le cas dune marche alatoire des cours, les variations des cours (ou diffrences
premires)doiventtrenoncorrlesquelquesoitlcartentrelesobservationsconsidres.158
Le coefficient dautocorrlation dune srie temporelle est une extension du coefficient de
corrlationentredeuxvariablesalatoiresxety159: Corr [x, y ] =

Cov[x, y ]

Var [x ] Var [ y ]

Pourunesrietemporellertstationnaireencovariance160,lecoefficientdautocorrlationdordrek,
(k)estdoncdfinidelamaniresuivante: (k ) =

Cov[rt , rt k ]
Var [rt ] Var [rt k ]

Cov[rt , rt + k ] (k )
=

Var[rt ]
(0)

(k) est un nombre sans unit et prend des valeurs comprises entre 1 et +1. Si lon compose le
graphiquede(k)parrapportk,onobtientlecorrlogrammedelasriequenousprsentonspar
lasuitepournosdeuxsries.161
(k) est galement appel fonction dautocorrlation dordre k; le test de la fonction dauto
corrlationpermetdoncdexaminerledegrdautocorrlationdessriestemporelles

158
CampbellJ.Y.,LoA.W.,MacKinlayA.C.(1997),TheEconometricsofFinancialMarkets,
PrincetonUniversityPress,Princeton,pp.4445
159
Idem.
160
Unprocessustemporely1,y2,..,ytestqualifidestationnaireencovariancelorsque

i=1,..,t
E[yi]=
Var[yi]=
i=1,..,t
i=1,..,t;seullcartkaunimpactsurlavaleurdeCov(yi,yik)
Cov(yi,yik)=f(k)=k
161

GujaratiD.N.(2004),op.cit.,pp.808813

93

UnteststatistiqueatdveloppparLjungetBox162pourtesterlaprsenceoulabsencedauto
corrlationdanslasrie,enutilisantlastatistiquedetestQsuivante:
m

Qm = T (T + 2)
k =1

2 (k )
T k

OTestlenombredobservationsdelasrie,kestlecoefficientdautocorrlationdordreketm
reprsentelenombredelags(ouretards)quiontttests.
Lhypothsenulletantuneabsencedautocorrlation(cestdirequetouslescoefficientsdauto
corrlation (k) sont simultanment nuls), celleci doit tre rejete un niveau de significativit
2
2
lorsque Qm > 1 ,m o 1 ,m est le quantile au niveau de significativit dune distribution chi

carravecmdegrsdelibert.

B.2.RSULTATS

Les corrlogrammes de nos deux sries ont t composs laide du logiciel EViews pour des lags
allant de 1 200. Le tableau cidessous reprend les rsultats pour les lags allant de 1 5; les
rsultatscompletssontcependantdisponiblesenannexes14et15.
VOC
PartialCorrelation
|*******
||
||
||
||
WIC
Autocorrelation
PartialCorrelation
|*******
|*******
|*******
|**|
|*******
||
|*******
||
|*******
||
Autocorrelation
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******

1
2
3
4
5

AC
PAC
QStat
0.999 0.999 3724.8
0.997 0.020 7441.0
0.996 0.009 11148.
0.995 0.004 14847.
0.993 0.006 18536.

Prob
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

1
2
3
4
5

AC
PAC
QStat
0.996 0.996 3553.8
0.994 0.233 7093.8
0.992 0.038 10619.
0.990 0.009 14129.
0.987 0.017 17624.

Prob
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Tableau10:CorrlogrammesdelaVOCetdelaWIC.

Nouspouvonsremarquerdanslecasdesdeuxsriesquelescoefficientsdautocorrlation(AC)sont
trs levs pour tous les lags que nous avons intgrs dans nos calculs. Ces deux corrlogrammes
sont typiques de sries nonstationnaires et suivant un Random Walk: le coefficient dauto

162
LjungG.M,BoxG.P.E(1978),OnaMeasureofLackofFitinTimeSeriesModels,
Biometrika,Vol.65,No.2(Aug.,1978),pp.297303

94

corrlationprendunevaleurinitialetrsimportanteetdiminuelentementaufuretmesurequeles
lagsaugmentent.163
LesdeuxdernirescolonnesreprennentlesQstatistiquesdeLjungBoxetleurpvalues.Ilressortde
noscalculsquecesQstatistiquessonttrsleves;ilfautdoncrejeterlhypothsenullecartousles
coefficientsdautocorrlationnesontpassimultanmentnuls.
Lesautocorrlationspartiellesdordreksontprsentesensecondecolonne(PAC).Ellesmesurent
lescorrlationsentredesobservationsdistantesdekpriodesdetemps,sansprendreencompteles
effetsdesobservationsintermdiaires.164
Alors que nous avons vu que les coefficients dautocorrlation dcroissaient trs lentement, on
observe une tendance inverse pour les coefficients dautocorrlation partielle qui ne sont
statistiquementsignificatifsquunlagde1;cequiconfirmelhypothseduRandomWalkselon
laquellelameilleureapproximationdelavaleurdelavariableentestcelledelavariableent1.

PARTIEC:LEFFICIENCEINDIQUEPARLESTESTSDURAPPORTDEVARIANCE.

C.1.MTHODOLOGIE.

MacKinlayetLoontdveloppuntestdurapportdevariancepourtesterlhypothseduRandom
Walk de lindice des cours hebdomadaires du New York Stock Exchange et de lAmerican Stock
Exchangesurlapriodede19621985.165
Cettemthodologieatutilisedansdenombreusestudesdont,entreautres,larcentetudede
LocksurlavalidationdelhypothseduRandomWalkpourlemarchboursierTawanais.166Nous
la reprenons ici afin de tester de cette manire lhypothse du Random Walk sur nos propres
sriestemporelles.
Ce test se base sur le fait que sous lhypothse dune marche alatoire avec des incrments non
corrls,lavariancedecesincrmentsestlinairedanslintervalledelchantillon.
SoitXtlelogarithmeducoursduneactionlinstanttetlhypothsedemarchealatoire

X t = + X t 1 + t

163
GujaratiD.N.(2004),op.cit.,p.811

164
GujaratiD.N.(2004),op.cit.,pp.841845
165
LoA.W.,MacKinlayA.C.(1988),StockMarketPricesdonotFollowRandomWalks:EvidencefromaSimple
SpecificationTest,TheReviewofFinancialStudies,Vol.1,No.1,pp.4166
166
LockD.B.(2007),TheTaiwanStockMarketdoesFollowaRandomWalk,
EconomicsBulletin,Vol.7,No.3pp.18

95

avecuneconstanteettletermederreurensupposantE[t]=0pourtoutt.
SilesvariationsdeXtsuiventunemarchealatoire,alorslavariancedeXtXt1estgal(1/n)foisla
variancedeXtXtn.Deplus,silonconsidreunnombrelimitdevariationsdecoursnq+1,cest
diresilonaunesrieX0,X1,,Xnqetquonlaconsidrecommeuneportiondunesrieinfinie,alors
laquestion desavoirsilasriesuitunemarchealatoirepeuttrersolueenestimantlerapport
entrelavariancedeXtXt1parrapport(1/n)foislavariancedeXtXtn.Eneffet,souslhypothsedu
RandomWalk,cerapportdevariancedoitavoirunevaleurprochede1.
^

Silonposedonc

a =

1 nq
( X k X k 1 ) = 1 ( X nq X 0 )

nq k =1
nq

^
1 nq
(
X

) et c2 (q) =

k
k 1
nq 1 k =1

nq

1
q(nq q + 1)(1

( X k X k q q )

q k =q
)
nq

Alors, a et c (q ) sontdesestimateursnonbiaissdesvariancesdeXtXt1etXtXtq.
2

SilonposemaintenantlesratiosVR(q)= c (q ) / a avecparexempledesretardsqde2,4,8et16;
souslhypothseduRandomWalk,cestroisratios(ourapports)devariancesdoiventavoirune
valeurprochede1.
Pourtestersilesrapportsdevariancedelchantillonscartentsuffisammentdecettevaleurde1
pourrejeterlhypothsedemarchealatoire,LoetMacKinlayontdfinilastatistiquedetestz(q)qui
suitasymptotiquementuneloinormalestandard.
nq

nq (VR(q) 1)

z (q) =

2(q j ) ^

q ( j)
j =1

q 1

o ( j ) =

nq ( X k X k 1 ) 2 ( X k j X k j 1 ) 2
k = j +1

nq
(
X
X

)2

k
1
k

k =1

C.2.RSULTATS

Nous prsentons cidessous nos rsultats, utilisant ce test de rapport de variances partir de nos
donneshebdomadairesaveclelogicielEViews.167
Lhypothse nulle H0 est donc que les sries suivent une marche alatoire. La dcision de rejet
intervientenconsidrantlesvaleursdeszstatistiquescalculescidessous.

167
Lesrsultatsdansleurentiretsontdisponiblesenannexe16.

96

Lestableaux 11et12cidessousreprennentlesrapportsdevariancecalculspartirdes donnes


hebdomadairesdontnousdisposons,etleurzstatistiquequirpondlhypothsenulleduratiode
variancegal1.

TestJoint

TestduRatiodeVarianceVOC
Valeur
Observations Probabilit

Max|z|(q=2)

1.910961*

3731

0,2059

EcartType

Zstatistique

Probabilit

TestsIndividuels
Priode
Ratiode
(q)
Variance(VR(q))
2

0.953116

0.024534

1.910961*

0.0560

4
8
16

0.934019
0.924220
1.001432

0.043437
0.064372
0.089441

1.519004
1.177224
0.016010

0.1288
0.2391
0.9872

Rsultats

Marchealatoire
(maisrejetdeH0une
significativitde10%)

Marchealatoire
(maisrejetdeune
significativitde10%)
Marchealatoire
Marchealatoire
Marchealatoire

Tableau11:RsultatsduVarianceRatioTestpourlaVOC.
***,**et*indiquentunesignificativitdutestdesniveauxde1%,5%et10%

TestduRatiodeVarianceWIC
TestJoint
Valeur
Observations Probabilit
Max|z|(q=2)
1.393254
3578
0.5105

TestsIndividuels

Priode
Ratiode
EcartType Zstatistique Probabilit
(q)
Variance(VR(q))
2
0.679151
0.230287
1.393254
0.1635
4
0.530657
0.345846
1.357087
0.1748
8
0.489243
0.404274
1.263393
0.2064
16
0.489023
0.434386
1.176319
0.2395

Rsultats

Marchealatoire

Marchealatoire
Marchealatoire
Marchealatoire
Marchealatoire

Tableau12:RsultatsduVarianceRatioTestpourlaWIC.
***,**et*indiquentunesignificativitdutestdesniveauxde1%,5%et10%

Il ressort de ces rsultats quaucune des statistiques de test natteint une valeur assez importante
pourrejeterlhypothsenulleunniveaudesignificativitde5%;onpeutdoncconclurequeselon
cetestlhypothsedemarchealatoiredenossriesestvalide.
Le Test Joint teste lhypothse nulle simultanment pour toutes les priodes spcifies; et les
testsindividuelstestent,sparmentetpourchacunedespriodesspcifies(ici2,4,8et16),cette
mmehypothsenulle.

97

Enoutre,lesratiosdevariancesontinfrieurslunitpourq=2,lafoisdanslecasdelaVOCetde
laWIC;ceciindiquelaprsenceuneautocorrlationngative(de4,7%danslecasdelaVOCetde
32%danslecasdelaWIC).168

SECTION4:LVOLUTIONDELEFFICIENCEAUCOURSDUTEMPS.
Nousnousintressonsdanscettepartiedeuxpluspetitschantillonsdobservations,lafoispour
laVOCetpourlaWIC,afindetenterdemettreenvidenceuneventuellevolutiondelefficience
dumarchaucoursdu18mesicle.Lesdeuxpriodesconsidressontdunedureidentiquede5
ansetcouvrentlesannes17361740et17721776.
Nousrecommenonspourcesdeuxpriodeslestestsexpliqusetralisscidessus.

PARTIEA:LESTESTSDESSQUENCES

LesrsultatsduRunsTestrepriscidessoussontpluscontrastssurcespriodespluscourtes.En
effet, dans le cas de la VOC lhypothse nulle de marche alatoire est fortement rejete pour la
priode 17721776 mais ne peut tre rejete pour la priode 17361740; et la situation est
exactementlinversedanslecasdelaWIC.
Nousnepouvonsdonccestadetirerdeconclusionquantunevolutiondelefficiencedumarch
dans son ensemble durant le 18me sicle. Il apparat cependant que la manire dont changent les
coursdelaVOCetdelaWICvolueaucoursdusicleetcedemaniretotalementindpendante.

VOC

WIC

Nombred
observations

Nombrede
variations0

Nombrede
variations>0

17361740
17721776
17361740
17721776

261
261
261
261

163
156
211
208

98
105
50
53

111
148
60
77

123
126
82
85

Zstatistique

1,64
2.77***
4.38***
1,63

Random
Walk
Oui
Non
Non
Oui

Tableau13:RsultatsdesRunstestspourlesdeuxsouspriodes
***,**et*indiquentunesignificativitdutestdesniveauxde1%,5%et10%

PARTIEB.LESCORRLOGRAMMESETFONCTIONSDAUTOCORRLATION.

Quoiquemoinsmarququedanslescorrlogrammesconstruitspartirdelchantilloncomplet,les
corrlogrammes de la VOC et de la WIC ont les caractristiques de sries suivant un Random

168
LoA.W.,MacKinlayA.C.(1988),loc.cit.

98

Walk,lescoefficientsdautocorrlationprenantdetrsgrandesvaleursaudbutetdiminuantau
furetmesurequeleretardconsidraugmente.169
Les Qstatistiques de LjungBox sont nouveau levs (bien que moins levs que dans le cas de
lchantillon entier expos prcdemment) et rejettent donc lhypothse nulle davoir un bruit
blanc,cestdiredavoirtouslescoefficientsdautocorrlationsimultanmentnuls.
Finalement,nouspouvonstirerlesmmesconclusionsconcernantlescoefficientsdautocorrlation
partielle;ceuxcisonttrsimportantsetsignificatifslorsquelonconsidreunretardde1,maisleur
influenceestquasinulleparlasuite.
On peut nanmoins constater une volution entre les deux souspriodes considres ici et qui
semblenttrediffrentespourlaVOCetlaWIC.Eneffet,pourlaVOC,lescorrlogrammessemblent
indiquermoinsclairementlesuividunRandomWalklorsdelapriode17721776quelorsdela
priode 17361740 si lon considre les valeurs des coefficients AC et PAC ainsi que leur
significativit;etonobservelecascontrairepourlaWIC.
VOC17361740,261observations
Autocorrelation
PartialCorrelation
AC
PAC
QStat
.|*******
.|*******
1 0.984 0.984 255.49
.|*******
.|.|
2 0.967 0.027 503.23
.|*******
.|.|
3 0.951 0.010 743.62
.|*******
.|.|
4 0.935 0.004 976.95
.|*******
.|.|
5 0.918 0.032 1202.9
VOC17721776,261observations
Autocorrelation
PartialCorrelation
AC
PAC
QStat
.|*******
.|******|
.|******|
.|*****|
.|*****|

.|*******
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|

1
2
3
4
5

0.922
0.860
0.805
0.760
0.721

0.922
0.065
0.027
0.041
0.035

224.47
420.44
592.97
747.14
886.51

Prob
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
Prob
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Tableau14:CorrlogrammesdelaVOCpourlesdeuxsouspriodes.

169
Lestableauxreprisicinereprennentquunepartiedesrsultatsquisontdisponiblesdansleurentiret,
pourdeslagsallantde175,enannexe17.

99

WIC17361740,261observations
PartialCorrelation
AC
PAC
QStat
.|*******
1 0.943 0.943 234.59
.|.|
2 0.888 0.001 443.77
.|.|
3 0.832 0.047 627.98
.|*|
4 0.791 0.107 795.15
.|.|
5 0.748 0.033 945.32
WIC17721776,261observations
Autocorrelation
PartialCorrelation
AC
PAC
QStat
.|*******
.|*******
1 0.977 0.977 252.07
.|*******
*|.|
2 0.951 0.078 491.90
.|*******
.|.|
3 0.925 0.011 719.68
.|******|
*|.|
4 0.897 0.072 934.43
.|******|
.|.|
5 0.869 0.019 1137.0
Autocorrelation
.|*******
.|******|
.|******|
.|******|
.|*****|

Prob
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
Prob
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Tableau15:CorrlogrammesdelaWICpourlesdeuxsouspriodes.

PARTIEC.LESTESTSDURAPPORTDEVARIANCE.

Nousavonsgalementrefaitletestdurapportdevariancepourlesdeuxsouspriodesdenossries
temporelles;letableau16cidessousreprendpourchaquesouspriodelavaleurdelazstatistique
laplusleve.170
Commelorsdelanalysedelchantillondanssonensemble,leszstatistiquesnepermettentpasde
rejeterlhypothsenulledemarchealatoireunniveaudesignificativitde5%.
DanslecasdelaVOC,lesratiosdevarianceenq=2indiquenttoujoursuneautocorrlationngative
dapproximativement la mme ampleur pour les deux priodes; cependant, dans le cas de la WIC
lautocorrlationngativede6%durantlapriode17361740setransformeenuneautocorrlation
positivede11%durantlapriode17721776.
TestduRatiodeVarianceVOC
TestsJoints
Valeur
observations Probabilit
Max |z| (avec q = 4)

1.896904*

Priode
Ratiode
(q)
Variance(VR(q))

EcartType

1736-1740

0.905876

TestsJoints
1772-1776

0.059893

Valeur

Max |z| (avec q = 8)

1.664966*

Priode
Ratiode
(q)
Variance(VR(q))

EcartType

0.910547

0.078967

260

0.2121

Zstatistique Probabilit
-1.571521

0.1161

observations Probabilit
260

0.3319

Zstatistique Probabilit
-1.132779

0.2573

Random
Walk
Oui
mais rejet 10%

Oui

Oui
mais rejet 10%

Oui

170
Lesrsultatsdansleurensemblesontdisponiblesenannexe18.

100

TestduRatiodeVarianceWIC
TestsJoints
Valeur
observations Probabilit

1736-1740

Max |z| (avec q= 16)

0.763055

Priode
Ratiode
(q)
Variance(VR(q))

EcartType

1772-1776

0.940694

0.183594

TestsJoints

Valeur

Max |z| (avec q = 4)

1.024070

Priode
Ratiode
(q)
Variance(VR(q))

EcartType

1.113853

0.118045

260

0.9054

Zstatistique Probabilit
-0.323025

0.7467

observations Probabilit
260

0.7678

Zstatistique Probabilit
0.964487

0.3348

Oui

Oui

Oui

Oui

Tableau16:Rsultatsdestestsdurapportdevariancepourlesdeuxsouspriodes.
***,**et*indiquentunesignificativitdutestdesniveauxde1%,5%et10%

SECTION5:CONCLUSIONS.
Lepremiertestquenousavonsutilisdanscechapitre,letestdeDickeyFullerAugment,nous
permetdeconsidrerquelescoursdelaVOCnesuiventpasunprocessusstationnaire;lhypothse
nullederacineunitaire(H0),cestdiredenonstationnarit,nepeuteneffettrerejetequun
niveau de significativit de 10% pour le test en niveau (et ce, seulement dans le cas o aucune
constanteettendancedterministenesontinclusesdanslemodle).LesrsultatspourlaWICsont
quant eux plus contrasts et lhypothse de nonstationnarit est rejete un niveau de
significativitde5%pourletestenniveaudanslemodlesansconstantenitendance.
Nous avons utilis trois autres tests afin de confirmer ou non lexistence dune marche alatoire
(RandomWalk)denossries:leRunstest,lanalysedescorrlogrammesdenossriesetle
testdurapportdevariancedeMacKinlayetLo.Lesrsultatsdecestestssontrepriscidessouspour
nossriesdansleurensemble.
Tests
TestdesRuns
Corrlogramme
Testdurapportdevariance

RsultatsVOC

RsultatsWIC

RejetdelhypothsedeRW
RandomWalk

RejetdelhypothsedeRW
RandomWalk

RandomWalk

RandomWalk

Tableau17:Tableaurcapitulatifdestestseffectus.

BienquelesRunstestsrejettentlhypothsedemarchealatoiredenossries,celanestpasle
cas lorsque nous utilisons le test des rapports de variance ou lorsque nous analysons les
corrlogrammesdenossriestemporelles.
NouspouvonsdoncendduirequelemarchdAmsterdamau18mesiclerpondpartiellementla
formefaibledelefficience;entouslescasencequiconcernelaVOC.

101

En outre, lorsque lon examine les tests que nous avons faits sur les deux souspriodes pour
lesquellesnousdisposonsduntrsgrandnombrededonnesexactes(85%dedonnesexactes
pour la priode 17361740 et 93% de donnes exactes pour la priode 17721776), nous pouvons
observerunevolutiondiffrenteselonquelonconsidrelaVOCoulaWIC.
Eneffet,pourlaVOC,soncaractredefficiencesemblequelquepeudiminueravecletemps.Dune
part,lestestsdessquencesrejettentlhypothsedemarchealatoirepourlasecondepriodealors
quellenelefaitpaspourlapremire;etdautrepart,bienquelanalysedescorrlogrammesetles
testsdurapportdevariancesfaitssurlescoursdelaVOCnousinformentquelhypothsedemarche
alatoirenepeuttrerejetepourlesdeuxpriodes,cenonrejetestmoinsvidentpourlaseconde
priode que pour la premire. En ce qui concerne la WIC, nous observons une tendance
inversetonnante. Selon les Runs Tests, le caractre defficience des cours de la Compagnie
semble samliorer au cours du temps. En effet, les tests raliss rejettent lhypothse de marche

alatoirepourlapriode17361744maispaspourlapriode17721776.

102

CHAPITREV
LENRICHISSEMENTDESACTIONNAIRES.

LaVOCestreconnuepouravoirversdenombreuxetimportantsdividendessesactionnairestout
aulongdesonexistence;cequinestcependantpaslecaspourlaWIC.Nousnousintressonsdans
cechapitrelapolitiquededividendesdecesdeuxCompagniesNerlandaisestoutaulongdes17me
et18mesicles,limpactquonteuceuxcisurleursactionnaires.

103

SECTION1:LAPOLITIQUEDEDIVIDENDESDELAVOCETDELAWIC.
Les dividendes sont dtermins et pays selon le bon vouloir des bewindhebbersdes deux
Compagnies; ceuxci dcident de leur montant et de leur distribution, sans intervention des
actionnaires.Ilsembleainsiquelesdividendessoientunmoyendepressionquepeuventutiliserles
responsables des Compagnies visvis de leurs actionnaires: les premiers pouvant menacer les
seconds de ne pas leur verser de dividendes sils se montrent trop critiques quant leur mode de
gestion.171
Nous disposons, partir des donnes de Den Heijer (cf. supra), des montants des dividendes
distribus par la VOC et par la WIC au cours des deux sicles; ceuxci sont repris cidessous
(Graphiques18et19).

DividendesverssparlaVOCetlaWICau17mesicle,
enpourcentagedesmontantsnominaux.

70

DividendesdelaVOC

60
DividendesdelaWIC
50
40
30
20
10

1602
1605
1608
1611
1614
1617
1620
1623
1626
1629
1632
1635
1638
1641
1644
1647
1650
1653
1656
1659
1662
1665
1668
1671
1674
1677
1680
1683
1686
1689
1692
1695
1698

me

Graphique18:DividendesverssparlaVOCetlaWICau17 sicle,enpourcentagedesmontantsnominaux.
Notes: 1)LesmontantsnominauxconsidrspourlaVOCsontlesmontantsversslorsdelasouscriptioninitialede

1602.Celasignifiequuninvestisseurayantsouscritunmontantde100florinsen1602lorsdelacrationdela

Compagniereoitunmontantde27,5florinscommedividendeen1610.

2)LesmontantsnominauxconsidrspourlaWICsontlesmontantsnominauxinvestisdanslapremireWICen

1621pourlapriodede16211673,etlesmontantsnominauxinvestisdanslasecondeWICen1674pourla

priodede16741699.
Sourcedesdonnes:DenHeijerH.J.(2005),op.cit.

Lapremireconstatationquelonpeutfairepartirdecesdonnesestque,silaVOCsembleverser
desdividendeslevsdemanirergulire,cenestpaslecasdelaWICpourlaquellelesdividendes
sefonttrsrares,surtoutlorsdelapremirepriodedesonexistence(16211674)quinesttmoin

171
PoitrasG.(2000),op.cit,p.273
104

que de quatre distributions de dividendes. Cependant, aprs la cration de la seconde WIC, les
dividendessontplusfrquentsetquarantedistributionssontfaitesentre1679et1780.

DividendendesverssparlaVOCetlaWICau18mesicle,
enpourcentagedesmontantsnominaux.

%
45
40

DividendesdelaVOC

35

DividendesdelaWIC

30
25
20
15
10
5

1701
1704
1707
1710
1713
1716
1719
1722
1725
1728
1731
1734
1737
1740
1743
1746
1749
1752
1755
1758
1761
1764
1767
1770
1773
1776
1779
1782
1785
1788
1791
1794

Graphique19:DividendesverssparlaVOCetlaWICau18mesicle,enpourcentagedesmontantsnominaux.
Notes:1)LesmontantsnominauxconsidrspourlaVOCsontlesmontantsversslorsdelasouscriptioninitiale(1602).
2)LesmontantsnominauxconsidrspourlaWICsontlesmontantsnominauxinvestisdanslasecondeWIC(1674).
Sourcedesdonnes:DenHeijerH.J.(2005),op.cit.

Enoutre,onpeutremarquerunediffrencedepolitiquedansladterminationetladistributiondes
dividendesparlesbewindhebbersentreles17meet18mesicles,lafoispourlaVOCetpourla
WIC.Aucoursdu18mesicle,lesdividendessefontplusrguliers(laVOCverseainsitouslesansun
dividende ses actionnaires, sauf la fin de la priode) et les montants quils reprsentent ont
tendance tre relativement stables dune anne lautre, offrant ainsi aux actionnaires des cash
flowsassezconstants.
Aunepoqueolinformationcirculemoinsfacilementquaujourdhui,lesdividendesverssparles
Compagniesformentunecomposanteprincipaledelavalorisationdeleursactions.Au18mesicle,la
plupart des Compagnies, quelles soient anglaises ou nerlandaises, font le choix de distribuer
dimportants dividendes leurs actionnaires. Ces dividendes leur permettent dune part de
supporterleurscourset,dautrepart,doffrirleursactionnairesdesinvestissementsattrayantsqui
leurrapportentdesrevenuscomparablesceuxduneobligation.172

172
Idem,p.310
105

PARTIEA:LESDIVIDENDESDELAVOC.

LapremiredistributiondedividendesdelaVOCsefaiten1610,lasuitenotammentdespressions
externesdegroupedactionnairescommeceluidIsaacLeMaire(cf.supra).
Laparticularitdecettepremiredistributionestquelesactionnairessevoientoffrirdeuxmodesde
paiements:ilspeuventsoitrecevoirleurdividendeennature(ilsreoiventalorsenavrildesfleursde
muscadedunevaleurmarchandegale75%dumontantnominaldeleursactions,ennovembredu
poivre dune valeur marchande gale 50% de ce mme montant nominal, et finalement en
dcembreundividendeenflorinsdunevaleurde7,5%dumontantnominaldeleursactions173),soit
enargentcomptant(ilsreoiventalorsundividendereprsentant27,5%dumontantnominalinvesti
danslaCompagnie).174
Ilapparatdslorsquelesactionnairessouffrentimplicitementdunediffrencedetraitementselon
quils soient des marchands ou non. En effet, il est selon nous plus que probable que les non
marchands aient choisi de percevoir ces premiers dividendes en espces, la revente de matires
premires tant moins aise pour ces derniers. Nous considrons ds lors, pour la suite de notre
analyse, que le dividende rel vers en 1610 est de 27,5%, afin de pouvoir le comparer aux
dividendessubsquentsquisontpaysenargentcomptant.175
Prs de soixante dividendes ont t distribus par la VOC au cours du 17me sicle; ceuxci ne
semblentcependantntrenilisauxrsultatsdexploitationrelsdelaVOC,nitraduireunevolont
deconstancecommenouspouvonslepercevoirlorsdusiclesuivant.
Afindexpliquercettesituation,Steensgaardavancelhypothseselonlaquellelesdividendesservent
durantcettepriodeprincipalementapaiserlemcontentementdesactionnaires,habitusdansle
cadre des anciennes associations (cf. supra) rcuprer leur capital investi ainsi que leur part du
profitaprschaqueexpditionfinance.176
En1622,alorsquelemonopoledelaVOCdoitbientttrerenouvel,lesactionnairessonteneffet
mcontentsdeleurretoursurinvestissement,infrieurleursattentes.177Acestade,ilsontperu
des dividendes dune valeur de 95% de leur investissement initial (si lon considre que les

173
GaastraF.S(2002),op.cit.,p.24
174
SteensgaardN.(1982),pp.247250
175
Gaastrarapportequunpetitnombredactionnairesacependantrefuscesdeuxmodesdepaiementde
dividendesen1610etquilsontrussipercevoirleurdintgralementenargentcomptanten1618.
Lauteurnedonnemalheureusementaucuneprcisionquantaunombredactionnairesconcerns;nous
choisissonsdecefaitdenepasexploitercetteinformation.
176
Idem
177
GaastraF.S.(2002),op.cit.,p.25
106

actionnairesontprfrledividendede1610enespcespluttquennature),cestdiremoinsde
5%paran,toutennayantaucundroitderegardssurlescomptesdelaCompagnie.178
Parlasuite,lesdividendessontverssdemanireplusrgulireetnereprsententjamaismoinsde
12,5% des montants nominaux investis. Leur montant fort variable semble confirmer le
raisonnement de Steensgaard selon lequel les dividendes seraient dtermins anne par anne en
tenantcomptedesattentesetexigencesdesactionnairesdelaCompagnie,afindelimiterlesconflits
entreceuxcietlesbewindhebbers.
Cettevolontdecontentementdesactionnairesnoussembledeplustreconfirmeparlefaitque
laCompagnieNerlandaisedesIndesOrientalescommence,ds1610,recourirdeplusenplusaux
emprunts et ce, principalement afin dassurer le paiement de dividendes ses actionnaires sans
devoirattendredepercevoirlesprofitsdesesexpditions.179
Au18mesicle,lapolitiquededistributiondedividendesdonnelimpressiondobirdesrglesplus
strictes, et bien que les montants distribus varient au cours de la priode entre 12,5 et 40% des
montants nominaux investis, ces variations sont moins alatoires et les montants des dividendes
semblenttredcidspourplusieursannes,etnonplusannuellement.
Cette politique traduit selon nous la volont des responsables de la Compagnie de soutenir les
cours long terme et de rduire limpact que certains vnements ponctuels pourraient avoir sur
ceuxci.Legraphique20,prsentcidessous,metenparalllelesrevenusdexploitationdelaVOC
etlesdividendesquecettederniredistribueentre1701et1778.180
On peut constater que les dividendes verss durant cette priode sont des montants assez
comparables et semblent relativement peu affects par les rsultats rels de la Compagnie, que
celleci connaisse des exercices en perte (par exemple 1759) ou au contraire des exercices trs
profitables(parexemple1716).

178
Lesdividendesreusslvent200%desmontantsnominauxsilonconsidrequelesdividendesen
naturede1610onttaccepts,cestdireenviron10%paran.
179
SteensgaardN.(1982),p.248
180
Nousfaisonslechoixdenepasconsidrericilapriodeaprs1778,laplupartdesrsultatsdexploitation
delaVOCtantpartirdecetteannengatifs;bienquedesdividendescontinuenttreverss.
107

Dividendes etrsultatsd'exploitationdelaVOC,
entre1701et1778.
10
Rsultatsd'exploitation
8
Dividendes
Millionsdeflorins

6
4
2
0
2
4

1776

1773

1770

1767

1764

1761

1758

1755

1752

1749

1746

1743

1740

1737

1734

1731

1728

1725

1722

1719

1716

1713

1710

1707

1704

1701

Graphique20:DividendesetRsultatsdexploitationdelaVOC,exprimsenmillionsdeflorinsentre1701et1778.
Sourcedesdonnes:DeKorteJ.P.(1984),op.cit.

PARTIEB:LESDIVIDENDESDELAWIC.

Au vu des donnes de Den Heijer et des diffrentes informations que nous avons pu rcolter
proposdelaCompagnieNerlandaisdesIndesOccidentales,ilapparatquelaWICadistributrs
peudedividendesaucoursdu17mesicle(cf.supra,Graphique18).
Lesdeuxdistributionsde1629et1630,quireprsentent75%desmontantsnominauxinvestis,sont
dcidsparlesHerenXIXafindertablirlaconfiancedesactionnairesquisedtrioreaufuret
mesurequecesdernierssontinformsdeschecsmilitairesoutreAtlantiquedelaCompagnieface
auxPortugais.181
Ces distributions ont pour effet de faire remonter les cours de la WIC (cf. supra, Chapitre 3), mais
ceuxciretombentnanmoinsrapidementendessousdeleurvaleurde1625.Parlasuite,etavantla
restructuration de la Compagnie, seuls deux faibles dividendes sont verss en 1643 et 1644,
reprsentantchacun6%desmontantsnominaux.
LesreversmilitairescoteuxquessuielaCompagnieau17mesicleetlesretourspeuprofitablesde
sesexpditionsneluipermettentpasdadopterunepolitiquededistributiondedividendessimilaire
celledelaVOC;etlefaitdemprunterdesfondsafindepayerdesdividendesneferaitquaggraver
samauvaisesituationfinancire.Ilnoussemblenanmoinsque cemanque dedividendes tient un
rleimportantdanslcroulementdescoursdelaCompagnietoutaulongdelapriode.

181
DenHeijerH.(1994),op.cit.,p.39
108

Lesdividendes,bienquerelativementplusfaiblesqueceuxdelaVOC(ceuxcinedpassentquetrs
rarement5%desmontantsnominauxinvestis),sefontplusfrquentsaprsleremaniementde1674.
Toutefois,silonadditionnecesdividendessurunepriodedeplus100ans(de16741780),ceuxci
ne reprsentent que 181% des montants nominaux investis en 1674 alors que les actions de la
Compagnieperdentenparallleplusde70%devaleursurlammepriode.

SECTION2:LESRENTABILITSPOURLESACTIONNAIRES.

PARTIEA:LINFLATIONETLEPOUVOIRDACHAT.

Dans son ouvrage De Geschiedenis van de Leidsche Lakenindustrie, Posthumus a construit un


indice des prix la consommation pour les 17me et 18me sicles, partir de cinq catgories de
dpenses(dpensesalimentaires,dpensesvestimentaires,dpensesmnagres,fraisdelogement,
et enfin frais de chauffage et dclairage) assumes en moyenne par les habitants de la ville de
Leiden,prochedAmsterdam.
NousfaisonsicilhypothsequecetindicecalculpourlavilledeLeidenestsimilairelindicequi
auraitputrecalculpourlensembledesvillesdesProvincesUnies.
Posthumusarcoltcesdonnessurdespriodesdecinqans,entre1575et1799.Legraphiqueci
dessousnousmontrelvolutiondesonindicedesprixlaconsommation,entre1600et1799.Bien
quePosthumusdonneunevaleurde100sonindiceen1580,nouslajustonsicidemanirece
quilprenneunevaleurde100en1600,afindvaluerplusfacilementlvolutiondeceluiciaucours
desdeuxsiclessuivants.182
Lapremireimpressionquiressortdecegraphiqueestquelinflationprsenteaucoursdecesdeux
siclesestrelativementfaible.Lindicedesprixlaconsommationnaugmentequede81,5%en200
ans, cestdire un taux dinflation annuel moyen de moins de 0,3%183si lon considre linflation
constanteaucoursdelapriodeconsidre.
Ce taux peut nous sembler fort bas aujourdhui, si lon considre le taux dinflation annuel moyen
denviron2%quontconnulesPaysBaslorsces20derniresannes184,maisVanDillenrapporteque
linflationdanslaplupartdespayseuropensdpasserarement1%paranlpoque.185

182
LetableaureprenantlesdonnesrcoltesparPosthumusestdisponibleenannexe19.
183
Nousobtenonscetauxenfaisantlamoyennegomtriquedutauxde81,5%sur200ans.
184
SiteinternetGlobalRates,
http://www.globalrates.com/economicindicators/inflation/consumerprices/cpi/thenetherlands.aspx
185
VanDillen,J.G.(1970),op.cit.,p.12
109

Evolutiondel'indice desprixlaconsommationdePosthumus
200,00
190,00
180,00
170,00
160,00
150,00
140,00
130,00
120,00
110,00
100,00

1655
1700

1740

Graphique21:Evolutiondelindicedesprixlaconsommationaucoursdesdeuxsicles
Sourcedesdonnes:PosthumusN.W.(1939),DegeschiedenisvandeLeidscheLakenindustrie,DerdeDeel,

MartinusNijhoff,sGravenhage,p1010,p.1014etp.1087

Ilapparat cependantquelvolutiondesprixla consommationnestpas constanteau coursdes


deux sicles. On remarque une forte inflation dans la premire moiti du 17me sicle (lindice des
prix la consommation augmentant de plus de 60% entre 1600 et 1654), alors que par la suite
apparat une priode de dflation entre 1655 et 1685; et au 18me sicle, lindice des prix la
consommationdePosthumusresterelativementstablejusquen1740avantderepartirensuitela
haussejusqulafindusicle.
La forte inflation du dbut du 17me sicle est en ralit la dernire phase dune longue priode
daugmentationdeprixdeprsde150ansquifrappetoutelEuropeaudbutdu16mesicleetqui
estappelelapriodedeRvolutiondesPrix.OutrelesfacteursmontairesmisenavantparEarl
Hamilton,quiexpliquelaforteinflationeuropennedecettepriodecommeuneconsquencede
laffluxmassifdemtauxprcieuxenprovenancenotammentdescoloniesespagnolesdAmrique,
John Munro met galement en avant le fait que limportant accroissement de la population la
mme poque implique des changements structurels lourds dans lconomie europenne et fait
augmenterlademandedesbiensdeconsommation,augmentantleprixdeceuxci.186
DanslecasdAmsterdam,lapopulationestimepasseainsideprs50,000habitantsen1600plus
de200,000habitantsen1675,soituneaugmentationdeplusde300%enseulement75ans.187

186
MunroJ.H.(2008),Money,Prices,WagesandProfitInflationinSpain,theSouthernNetherlandsand
England,duringthePriceRevolutionera:c.1520c.1650,WorkingPaper320,UniversityofToronto,
DepartmentofEconomics,May23,2008
187
SiteinternetAmsterdamHeritage:
http://web.archive.org/web/20070402012118/www.bma.amsterdam.nl/adam/uk/intro/gesch2.html
110

La baisse des prix des biens de consommation qui prend place aprs 1650 peut quant elle tre
explique par laugmentation de loffre de ces derniers. Dune part, le volume de biens imports
augmente,cequiapourconsquencededmocratiserleprixdecetypedemarchandiseset,dautre
part,lesproductionsagricolessamliorentpartoutenEurope,cequiapoureffetdefairebaisserpar
exempleleprixdescrales,nourrituredebaseslpoque.188
Le graphique suivant reprsente lvolution des salaires nominaux et rels des apprentimaons et
apprenticharpentiers employs par la ville de Leiden. Nous utilisons les donnes rcoltes par
Posthumusdanslouvragecitcidessus;cedernieraeneffetcollect,parpriodedecinqans,les
salairesjournaliersnominaux,enflorins,decesdeuxcatgoriesdetravailleursde15751784.
Afin de calculer leur salaire nominal annuel, nous faisons ici lhypothse que ceuxci travaillent en
moyenne300joursparan.Enoutre,nousutilisonslindicedesprixlaconsommationprsentci
avantafindecalculerleursalaireannuelrel.

enflorins

Evolutiondessalairesannuels,nominauxetrels,
dedeuxcatgoriesdetravailleurs
350
325
300
275
250
225
200
175
150
125
100

Salaireannuelnominal ApprentiCharpentier
Salaireannuelnominal ApprentiMaon
Salaireannuelrel ApprentiCharpentier
Salaireannuelrel ApprentiMaon

Graphique22:Evolutiondessalairesnominauxetrelsdedeuxcatgoriesdetravailleurs,de16001784.
Sourcedesdonnes:PosthumusN.W.(1939),op.cit.,p.1014etp.1089

On remarque partir de ces donnes que les salaires nominaux augmentent au dbut du 16me
sicle, probablement en raison de linflation plus forte de cette priode. Par la suite, les salaires
nominaux des deux catgories de travailleurs se caractrisent cependant par une forte rigidit et
nvoluent presque pas entre 1640 et 1784. En outre, on peut voir que les salaires des deux
catgories de travailleurs convergent partir de 1700, refltant sans doute le juste salaire de
lpoquepourlestravailleursayantunstatutdapprenti.

188
DeVriesJ.(1976),EconomyofEuropeinanAgeofCrisis,16001750,
CambridgeUniversityPress,Cambridge,pp.184187
111

Encequiconcernelessalairesrelsquiillustrentlepouvoirdachatdecestravailleurs,celuicibaisse
fortementaudbutdelapriode,lessalairesnominauxaugmentantproportionnellementmoinsque
linflation. Ils profitent cependant de la priode de dflation pour retrouver leur niveau prcdent
quiresterelativementconstanttoutaulongdu18mesicle.
Nousnedisposonsmalheureusementpasdesdonnesrelativesdautrescatgoriesdetravailleurs,
seules celles des apprentis employs par la ville de Leiden ayant pu tre rcoltes par Posthumus.
Celuicirapportetoutefoisquunegrandepartiedelapopulationvitdanslapauvret,lestravailleurs
sefaisantexploiterpourdefaiblessalairesetlechmageayanttendanceaugmentertoutaulong
du18mesicle.189
PARTIEB:LABANQUEDAMSTERDAMETLETAUXDAGIO.
La Banque dAmsterdam est fonde en 1609 la demande des principaux marchands de la ville,
ceuxci souffrant de la concurrence que se font au 16me sicle les 14 htels des monnaies des
ProvincesUniesetquiapourconsquencedediminuerlaqualitdespicesfrappeset,infine,la
valeurdelargentencirculation.190
LarryNealrapportequavantlacrationdelaBanquedAmsterdamplusde1000picesdiffrentes,
enoretenargent,sontencirculationauseindesProvincesUnies.LaBanquedAmsterdampermet
doncdssacrationdunifierlesmoyensdepaiementautourdunemonnaieunique,leflorin.191
Alorigine,laBanquecumulelesfonctionsdechambredecompensation,debanquededpts(les
titulairesdescomptespouvantutiliserceuxcipoureffectuerdestransferts),debureaudechanges
etdacheteurdemtauxprcieuxetdepicesquinontpluscourslgalafindelestransformeren
bonnemonnaie.Bienquentantpascenseaccorderdeprts,laBanquedAmsterdamprte,
ds 1615, rgulirement de largent diffrentes institutions comme la municipalit dAmsterdam
oulaCompagniedesIndesOrientales,maisuniquementpourdecourtespriodes.192
LaVOCcontractergulirementdesprtslaBanquedAmsterdam,surtoutpourpayerlessalaires
desesemploysetlesfraisdquipagedesaflotte.VanDillenrapportenanmoinsquelesmontants
prts par la Banque dAmsterdam sont relativement faibles, excepts pour les annes 16791680
pendant lesquelles la VOC contracte des emprunts de prs de 1,6 millions de florins. Bien que la

189
PosthumusN.W.(1939),op.cit.,p.10881091
190
VanDillenJ.G.(1929),HistoireEconomiquedesPaysBasetLaBanquedAmsterdam(16091820),
PubliAmsterdamloccasionduVmeCongrsdelaChambredeCommerceInternationale,pp.4446
191
NealL.(2000),Howitallbegan:theMonetaryandFinancialArchitectureofEuropeduringtheFirstGlobal
CapitalMarkets,16481815,FinancialHistoryReview,No.7,pp.117140.
192
VanDillenJ.G.(1964),TheBankofAmsterdaminHistoryofthePrincipalPublicBanks,
SecondEdition,London,FrankCass&CoLtd.,pp.79123
112

Compagniedoivepayeruntauxdintrtsurcesmontantsempruntsde6,5%lorsdesespremires
annesdexistence,celuicifluctueautourde34%parlasuite.193
Dans le mme temps, une diffrence de valeur apparat ds 1620 entre largent de banque, le
florinbancoutilispourlestransactionsbancaires,etlargentcourant,leflorincourantutilis
au jour le jour. Cette diffrence sexprime par le opgelt ou taux d agio qui reprsente en
quelquesorteuneprimepayerenargentcourantpouravoirlammesommedargentenargent
debanque(untauxdagiode5%signifiedoncquilfautpayer105florinscourantspourobtenir100
florinsbanco).194
Cetauxfluctueselonloffreetlademandedargentdebanqueetestpositifjusqulafindu18me
sicle;celasignifiequelesdposantspayentuneprimelaBanqued'Amsterdamafindyplacerde
largent.Encontrepartie,cessommesdargentsontgarantiescontrelevoletlaBanqueassureses
clientsleurdisponibilittoutmoment.195

PARTIEC:LERETOURSURINVESTISSEMENTSDESACTIONNAIRESDELAVOCETDELAWIC.

EninvestissantdansdesactionsdelaVOCoudelaWIC,lesactionnairespeuventesprerdeuxtypes
degains:ilspeuventesprerdunepartquelavaleurdeleursactionsaugmenteentrelemomento
ils les achtent et le moment o ils les vendent (ils font alors un gain en capital), et ils peuvent
dautrepartesprerrecevoirdesdividendestoutaulongdeleurpriodededtention.
NousnousintressonsdanscettepartieauxretourssurinvestissementdesactionnairesdelaVOCet
delaWICaux17meet18mesiclesenconsidrantdeuxstratgiesdinvestissement:

unestratgiedecourtterme(nousconsidronsquelesactionnairesdtiennentleursactions
surunepriodedeunan;etcalculonslarentabilitraliseparleurinvestissementaucours
decetteannededtention).

unestratgiedemoyenlongterme(nousconsidronsquelesactionnairesdtiennentleurs
actionssurunepriodededixansetcalculonslarentabilitmoyenneannuelleraliseau
coursdecesdixannesdedtentionenfaisantlamoyennegomtriquedurendementtotal
delapriodesurdixans).

193
idem
194
McCusker,J.J.(1992),MoneyandExchangeinEuropeandAmerica,16001775
TheUniversityofNorthCarolinaPress,ChapelHill,p.43
195
VanDillenJ.G.(1964),op.cit.,p.92
113

C.1RENTABILITSANNUELLESNOMINALESCOURTTERME.

Pour calculer ces rentabilits annuelles de lanne t, nous considrons que linvestisseur concern
achtesesactionsaudbutdumoisdejanvierdelannetetlesrevendaudbutdumoisdejanvier
de lanne t+1. Les donnes utilises sont, pour les cours du mois de janvier, les cours utiliss et
expliqusdanslespremiressectionsduchapitre3et,pourlesdividendes,lesdividendesfournispar
DenHeijer.

RentabilitsAnnuellesNominalesdesactions
delaVOCetdelaWICau17mesicle

%
100

RendementAnnuelNominal VOC

80

RendementAnnuelNominal WIC

60
40
20
0
20
40

1602
1605
1608
1611
1614
1617
1620
1623
1626
1629
1632
1635
1638
1641
1644
1647
1650
1653
1656
1659
1662
1665
1668
1671
1674
1677
1680
1683
1686
1689

60

Graphique23:RentabilitsAnnuellesNominalesdesactionsdelaVOCetdelaWICau17mesicle.
Note: Les taux reprsentent les gains en capital sur la valeur des actions et les dividendes perus entre le

moisdejanvierdelannetetlemoisdejanvierdelannet+1

Lesdeuxgraphiquesprsentsici(Graphiques23et24)reprennentnosrsultatspourlaVOCetla
WIC aux 17me et 18me sicles. Nous pouvons constater que ces rentabilits annuelles varient
fortementduneannelautreetceaucoursdesdeuxsicles;lereturnannueldelaVOCestpar
exempledenviron77%en1610etdapproximativement44%en1613.
Le facteur principal influenant lvolution des rentabilits annuelles semble tre la volatilit des
cours. Ceuxci voluent en effet fortement dune anne lautre et, les dividendes tant moins
frquentspourlaWICquepourlaVOC,lavariationducoursdelaWICexpliquelamajeurepartiede
sarentabilit..

114

RentabilitsAnnuellesNominalesdesactions
delaVOCetdelaWICau18mesicle
60

RendementAnnuelNominal VOC
RendementAnnuelNominal WIC

40
20
0
20
40

1793

1790

1787

1784

1781

1778

1775

1772

1769

1766

1763

1760

1757

1754

1751

1748

1745

1742

1739

1736

1733

1730

1727

1724

60

me

GRAPHIQUE24:RentabilitsAnnuellesNominalesdesactionsdelaVOCetdelaWICau18 sicle.
Note: Les taux reprsentent les gains en capital sur la valeur des actions et les dividendes perus entre le

moisdejanvierdelannetetlemoisdejanvierdelannet+1

C.2RENTABILITSANNUELLESNOMINALESMOYENNES,UNHORIZONDE10ANS.

Nouscalculonsicilesrentabilitsannuellesnominalesmoyennessurdespriodesdedixans.Nous
considronsdoncquuninvestisseurachtesesactionsaudbutdumoisdejanvierdelannetet
lesrevendaudbutdumoisdejanvierdelannet+10.Lasommedesesgainsencapitaletdeses
dividendes accumuls nous permettent de calculer le retour sur investissement que lactionnaire
ralisesurdixans;etnousfaisonslamoyennegomtriquedecetauxderentabilitsurdixansafin
dobtenirletauxderentabilitannuelmoyendontilbnficiesurlapriode.
Cecinouspermetdelimiterlinfluencedelafortevariationdescoursqueconnaissentlesactionsdes
deux Compagnies dune anne lautre. Nos rsultats sont repris sur les deux graphiques suivants
(Graphiques25et26).

115

RentabilitsAnnuellesMoyennesNominalessur10ans,
desactionsdela VOCetdelaWICau17mesicle.

%
25
20
15
10
5
0
5

VOC

10

16801690

16741684

16711681

16681678

16651675

16621672

16591669

16561666

16531663

16501660

16471657

16441654

16411651

16381648

16351645

16321642

16291639

16261636

16231633

16201630

16171627

16141624

16111621

16081618

16051615

16021612

16771687

WIC

15

Graphique25:RentabilitsAnnuellesMoyennesNominales,surunepriodede10ans,
desactionsdelaVOCetdelaWICau17mesicle.

LasituationdesrentabilitsoffertesparlaVOCetlaWICsontdiamtralementoppossaucoursdes
deuxsicles.Lorsquelonconsidreunhorizondinvestissementdedixans,lapremireCompagnie
fournit en effet ses actionnaires des rentabilits annuelles toujours positives, bien que cellesci
puissentfortementvarier(entre1,19%pourlapriode16131623et18,8%pourlapriode1633
1643), alors que la deuxime Compagnie fournit le plus souvent une rentabilit ngative ses
actionnairesetce,aucoursdesdeuxsicles.
Les rentabilits de la VOC sont relativement comparables au cours des deux sicles et oscillent la
plupartdutempsentre10et15%.Lestauxplusfaiblesaudbutdu17mesiclepeuventselonnous
tre expliqus par la politique de dividendes hasardeuse de la Compagnie lors de ses premires
annes et la relativement forte volatilit de ses cours; les investisseurs ayant du mal valoriser
correctement la valeur de leurs actions. Les taux plus faibles de la fin du 18me sicle sexpliquent
aisment par les difficults financires que connat la Compagnie dans la deuxime moiti de ce
sicle,cequilapousserduirelesmontantsdesesdividendesetentranesoncourslabaisse.

116

Rendements AnnuelsMoyensNominauxsurunepriodede10ans,
desactionsdelaVOCetdelaWICau18mesicle.
%
15

VOC
WIC

10
5
0
5

17241734
17261736
17281738
17301740
17321742
17341744
17361746
17381748
17401750
17421752
17441754
17461756
17481758
17501760
17521762
17541764
17561766
17581768
17601770
17621772
17641774
17661776
17681778
17701780
17721782
17741784
17761786
17781788
17801790
17821792
17841794

10

Graphique26:RentabilitsAnnuellesMoyennesNominales,surunepriodede10ans,
me
desactionsdelaVOCetdelaWICau18 sicle.

SECTION3:LESAUTRESOPPORTUNITSDINVESTISSEMENT.
Les Provinces Unies se caractrisent trs tt par un recours lemprunt public pour financer ses
activits;ladettepubliquedelaProvincedeHollandeslveainsiprsde140millionsdeflorins
en1700etplusde380millionsdeflorinsen1800.196
LegraphiquecidessousdeGelderblometJonker(Graphique27)reprsentelvolutiondesdettes
delaProvincedeHollande.Cegraphiquepermetdemettreenvidencelechangementdestratgie
definancementdelaProvinceaucoursdesdeuxsicles.
Audbutdu17mesicle,legouvernementsefinanceprincipalementparlaventederentesviagres
(cellescioffrentcettepriodeunrendementde1114%,contre68%pourlesrentesterme).
Les besoins financiers normes de la Provinces poussent nanmoins son gouvernement mettre
rapidementdautresformesdedettes.En1632,ladettede56millionsdeflorinsdelaProvinceest
composedenviron19%derentesperptuelles,18%dobligationset63%derentesterme.197

196
GelderblomO.&JonkerJ.(2006),ExploringtheMarketforGovernmentBondsintheDutchRepublic
(16001800),WorkingPaper,UniversityofUtrecht,December13,2006
197
idem
117

GRAPHIQUE27:EstimatedValueoflifeannuities,termannuities,andobligationssoldbythe

ProvinceofHollandbetween1600and1800(inmillionguilders)
Source:GelderblomO.&JonkerJ.(2006),op.cit.,p.8

Prfrant limiter son nombre dobligations, cellesci devant tre rengocies rgulirement avec
leursdtenteurs,laProvinceprfredansunpremiertempsmettredesrentesterme.Toutefois,
laprfrencedesinvestisseurspourlesobligations,enraisondeleurfacilitdetransfert,loblige
mettre par la suite de plus en plus dobligations; cellesci reprsentent 60% des dettes de
financementdelaProvinceen1653etleurproportioncontinueaugmenterparlasuite.
Les taux dintrt de ces obligations mises par les pouvoirs publics baissent constamment ds le
dbut du 17me sicle, passant de 8% en 1600 6,25% en 1616, 5% en 1640 et finalement 4% en
1655. Les taux pratiqus sur les obligations mises par le secteur priv semblent suivre la mme
tendancelabaisseetoffrentselonGelderbometJonkerunrendementleplussouventlgrement
infrieurauxobligationsmisesparlesecteurpublic.198
Enoutre,partirde1684,lesrendementseffectifsdesobligationssontngativementaffectspar
lintroduction dune taxe des Provinces Unies sur les obligations. Cette taxe est initialement de 2%
surlenominaletestrduiteparlasuite1,5%;cecirduisantlerendementeffectifdesobligations
entre2et2,5%partirde1690etjusqulafindu18mesicle.199
Les taux dintrt hollandais sont ainsi parmi les plus bas dEurope au 18me sicle. Outre les
obligations, les prts commerciaux sont galement ngocis des taux trs bas (entre 1,75 et 2%
pourlesprtscommerciauxcourttermengocisAmsterdametentre2et3%pourlesprts

198
idem
199
Idem,pp.1819
118

plus long terme). Le tableau cidessous reprend les donnes collectes par Homer et Sylla et nous
donneuneidedestauxdintrtsenvigueurau18mesicle.200

Period
17001725
1717

17501795

1762

1786
1798

DutchInterestRates :EighteenthCentury
Description
MarketrateonAmsterdamStockExchange

Short,%
1,75to2

Debtsoftheprovincespaidanominalaverageof
DebtsoftheRepublicpaidanominalaverageof

Long,%

3,90
3

Loanstogovernment

Loanstoindividuals
Bondsofprovincessoldatmarketpricestoyield

2,5to2,875

PerpetualBondsoftheProvinceofHolland
Debtsoftheprovincespaidanominalaverageof
Bondsofprovincessoldatmarketpricestoyield

2,51
3
6,4to7,15

Tableau18:ExtraitdutableaudeHomer&Sylla:DutchInterestRates:EighteenthCentury.
Source:HomerS.&SyllaE.R.(2005),AHistoryofInterestRates,4thedition,JohnWiley&Sons,pp.176177

Il apparat que les taux dintrt restent trs bas jusqu la fin du 18me sicle. Il nest ds lors pas
tonnant de constater que de nombreux capitaux hollandais furent plutt placs ltranger, la
recherche de taux dintrts plus levs, notamment en Angleterre, ou que les investisseurs se
tournrent vers dautres types dinvestissements comme les actions de la VOC qui, comme nous
lavonsvudanslasectionprcdente,offrentdescouponsnettementpluslevs.

SECTION4:LAVALORISATIONDESACTIONS.
Quecesoitaujourdhuiouaux17meet18mesicles,lesactionsdunesocitnontdevaleurpour
sesactionnairesquenfonctiondesrevenusfutursqueceuxciesprententirer.Cesrevenusfuturs
peuventprendredeuxformes:dunepart,lesdistributionsdedividendesquelasocitenquestion
dcidera et, dautre part, les gains en capital que ralisera lactionnaire lors de la vente de ses
actions.201
NoustentonsdanscettesectiondecalculerlescoursthoriquesexpostdesactionsdelaVOC,afin
decomparerceuxciauxcourseffectifsdesactionsdecettedernireetainsivaluerlesanticipations
faitesparlesactionnairesdelpoquequantauxrevenusquilspensaientpercevoir.

200
HomerS.&SyllaE.R.(2005),AHistoryofInterestRates,fourthedition
JohnWiley&Sons,Hoboken,pp.173178
201
Siegel,J.J.(2002),StocksfortheLongRun,
McGrawHill,NewYork,pp.8990
119

Pourcefaire,nousutilisonsleDiscountedCashFlowModeletnousposonsdeuxhypothses:

nousconsidronsdespriodesdedtentiondesactionsdevingtans;ilnoussembleeneffet
raisonnable de penser que des actionnaires dsireux dinvestir sur le long terme dans des
actionsdelaVOCdtiennentcellescisurunetellepriode.

Nousutilisonsuntauxdactualisationconstantde5%.

Lecalculquenousfaisonspourvaluerleprixthoriqueexpostdesactionsmoyenenlannetest
20

donclesuivant:

Pt * =
i =1

Divt +i

Pt + 20

(1 + r )i (1 + r )20

O Pt* reprsente le prix thorique expost que nous calculons pour lanne t, Divt+i le dividende
vers par la Compagnie en lanne t+i, r le taux dactualisation et Pt+20 le prix moyen effectif de
lactionenlannet+20,cestdireleprixdereventedelactionaprsvingtansdedtention.
Lesdeuxgraphiquescidessous(5.11et5.12)reprennentnosrsultatspourle17mesicle(de1602
1671),etnosrsultatspourle18mesicle(de17231774).
Nous avons not prcdemment que le 17me sicle est caractris par des distributions de
dividendesrelativementalatoires,tantauniveaudeladterminationdeleurmontantquauniveau
de leur versement effectif. La Compagnie verse en effet seulement trois dividendes lors de ses 20
premires annes dexistence; ceuxci sont plus rguliers par la suite mais leur montant reste
fortementvariable,reprsentantannuellemententre12,5et60%desmontantsinvestis.
Cette situation implique selon nous une grande difficult danticipations des dividendes de la part
desactionnairesdanslapremirepartiedu17mesicleetdoncdejustevalorisationdesactionsdela
VOC.Noscalculssemblentconfirmercettehypothse,lapriodede16141640tantlapriodela
plus longue pour laquelle les cours thoriques que nous calculons sont plus levs que les cours
effectifs;cequisignifieraitselonnotreraisonnementquelescourseffectifsdelaVOCsont,expost,
sousestimspourcettepriode.
Nous pouvons galement remarquer que pour la priode de 1641 1671, les cours effectifs de la
VOC,bienquelgrementsuprieursauxcoursthoriquesexpost,sontrelativementprochesdeces
derniers.Lesactionnairesayantpucomptersurdesdividendesquasiannuelspartirde1623,ceux
ci semblent pouvoir anticiper de manire plus juste les revenus futurs quils pourront tirer de leur
investissement.

120

CompararaisonducourseffectifannueldelaVOCetde
soncoursthoriqueexpost,enpourcentagedunominal
16021671

%
600
500
400
300
200

Courseffectifannuelmoyen

100

Coursthoriqueexpost
1671

1668

1665

1662

1659

1656

1653

1650

1647

1644

1641

1638

1635

1632

1629

1626

1623

1620

1617

1614

1611

1608

1605

1602

Graphique28:ComparaisonducourseffectifannueldelaVOCetdesoncoursthoriqueexpost,
calculparleDCFModel(16021671).
Note:LescourseffectifsannuelsmoyenssontcalculspartirdesdonnesmensuellescollectesparJonker

pourlapriodede16021675,etpartirdesdonnesdeDenHeijerpourlapriodede16761691.

Le18mesicleest,quantlui,caractrispardesdistributionsdedividendesrelativementconstants
tout au long de la priode, et de ce fait plus facilement prvisibles par les investisseurs. Nous
remarquons cependant que les cours effectifs de la VOC sont la plupart du temps suprieurs aux
cours thoriques expost, ces diffrences pouvant tre trs marques (les cours thoriques et
effectifsen1736sontrespectivementde375et700%,cestdirequeleprixeffectifdelactionen
cetteanneestprsdudoubledesonprixthorique).
Cecipeut,selonnous,treexpliquparlefaitquentre1713et1722,lesactionnairesdelaVOCse
sontvusverssannuellementdesdividendesplusimportantsqueparlasuite(entre30et40%des
montants nominaux investis). Nous considrons de ce fait que les actionnaires ont sans doute
anticip pour les annes venir des dividendes plus levs que ceux quils ont finalement reus;
cettesituationsexpliqueraitlafortevalorisationdesactionsdelaCompagnie.
Parlasuite,lescoursthoriqueseteffectifssonttrsprochesetrelativementconstantsentre1740
et1750.Lescoursthoriquesquenousavonscalculspousentcependantaprs1750unetendance
labaisse,lesdividendeseffectifsdevenantleplussouventassezfaibles(parrapportauxdividendes
distribus prcdemment) et certaines annes tant caractrises par une absence de distribution
de dividendes partir de 1780, la Compagnie entrant dans sa priode la moins rentable et
accumulantdscetteanneletjusqulafindusicledesrsultatsdexploitationngatifs.

121

Lescourseffectifssemblentgalementsuivrecettetendancelabaisse.Onpeutnanmoinsnoter
une forte diffrence entre les deux cours de 1765 1769; cette priode concidant avec des
distributionsdedividendesnouveauplusimportants(20%desmontantsnominauxinvestis),nous
pouvons imaginer que les investisseurs ont ds lors anticip des dividendes similaires pour les
annesvenir,cequiapousslecourslahausse.
Finalement,onpeutnoterunediffrenceassezmarqueentrelescourseffectifsetthoriquesla
findelapriode.Cecisexpliqueselonnousparlefaitquelesactionnairesnimaginaientsansdoute
pas que la Compagnie connatra une mauvaise situation financire partir de 1780, situation
financirequimneralafindesesactivitsen1796.

CompararaisonducourseffectifannueldelaVOCetde
soncoursthoriqueexpost,enpourcentagedunominal
17231774

%
800

Courseffectifannuelmoyen

700

Coursthoriqueexpost

600
500
400
300
200
100

1773

1771

1769

1767

1765

1763

1761

1759

1757

1755

1753

1751

1749

1747

1745

1743

1741

1739

1737

1735

1733

1731

1729

1727

1725

1723

Graphique29:ComparaisonducourseffectifannueldelaVOCetdesoncoursthoriqueexpost,
calculparleDCFModel(17231774).
Note:Lescourseffectifsannuelsmoyenssontcalculspartirdenotrebasededonnes
hebdomadairesdtailleauchapitre3.

SECTION5:CONCLUSION.
Nos analyses indiquent que les politiques de dividendes ont fortement volue au cours des deux
siclestudis.Lesdividendesdu17mesiclesontfortsvariablesetsemblentavoirtdtermins
de manire ponctuelle, alors que les dividendes du 18me sicle sont plus stables dune anne
lautre et semblent obir une stratgie mieux dfinie visant, selon nous, soutenir les cours en
assurantauxactionnairesdesrevenusconstants.
BienquelesmontantsdesdividendesdistribusparlaWICnesoientpascomparablesauxmontants
distribusparlaVOC,laWICdonnegalementlimpressiondadopterunestratgiesimilairecelle
122

suivie par la VOC en ce qui concerne les distributions de dividendes. Alors que dans sa premire
phase dexistence (16211674) elle ne verse que quatre dividendes ses actionnaires, dont deux
reprsentant 75% des montants nominaux investis par ceuxci, elle distribue des dividendes de
montantsplusmodestesmaisplusfrquentsdanslasecondephasedesonexistence(16741792).
EncequiconcernelesretourssurinvestissementdesactionnairesdesdeuxCompagnies,ilapparat
que,silesrentabilitssurunepriodedeunansontfortementvariablesduneannelautre,les
rentabilitsannuellesmoyennescalculessurunepriodepluslongue(nousavonsconsidriciune
priode de 10 ans) sont relativement stables. Dans le cas de la VOC, les rentabilits annuelles
moyennessonttoutespositivesaucoursdesdeuxsiclesetoscillentlaplupartdutempsentre10et
15%, offrant ainsi aux actionnaires une alternative intressante aux autres possibilits
dinvestissement disponibles au sein des Provinces Unies. Dans le cas de la WIC, les rentabilits
annuellesmoyennessont,linverse,laplupartdutempsngatives;refltantlafaiblesseducours
etlesmaigresdividendesdelaCompagnie.
Finalement, nous constatons que les cours effectifs des actions de la VOC suivent peu prs les
mmes tendances que les cours thoriques expost que nous avons calculs en utilisant le
Discounted Cash Flow Model et en considrant des priodes de dtention des actions de vingt
ans. Il apparat que les actionnaires ont eu tendance sousvaluer la valeur des actions de la
Compagnieaudbutdu17mesicle,cecisexpliquantparladifficultdanticipationdesdividendes
qui ne sont pas encore distribus sur une base rgulire. Ils semblent cependant valuer assez
correctement la valeur des actions de la VOC partir de 1640. Au cours du 18me sicle, on peut
observer une tendance inverse: les cours effectifs sont le plus souvent suprieurs aux cours
thoriques expost, surtout au dbut de la priode considre (17231740). Nous expliquons cette
diffrence par le fait que les actionnaires ont peru dimportants dividendes lors des annes
prcdentesetnontdoncsansdoutepasanticipunerelativebaissedeceuxciparlasuite.

123

CONCLUSIONGNRALE
Il ressort de notre tude que le march des actions la Bourse dAmsterdam se dveloppe trs
rapidementetce,dslapparitiondelaCompagnieNerlandaisedesIndesOrientales(VOC)en1602.
Les actions de celleci ainsi que les actions de la Compagnie Nerlandaise des Indes Occidentales
(WIC),fondeen1621,ysontactivementchangesetimpliquentdenombreuxintervenants.
Deuxcaractristiquesimportantesonttmisesenvidence:

Dune part, les investisseurs nont pas, lors de lmission du capital de ces Compagnies,
souscritunnombredactionsausensoonlentendaujourdhuimaisbiendesmontants
en florins. Toutes les actions dune Compagnie nont donc pas la mme valeur et la
cotation de cellesci a de ce fait t organise en pourcentage des montants nominaux
investis,commelesontencoreaujourdhuilesobligationsdanslemondeentier.

Dautre part, ces participations au capital dune Compagnie sont obligatoirement


nominativesetimpliquentquelacheteuretlevendeurduneactiondoiventserendredans
un des bureaux de la Compagnie en question afin que leur transaction y soit officialise.
Cettesituationdefaitempchedanslapratiquelesventesettransfertsdirectsdactionseta
contribuaudveloppementdenouveauxsystmesdetransactions,telleslesrescontres
qui consistent en des rencontres quadriannuelles durant lesquelles les diffrentes parties
peuventofficialiserleurstransactions,etlacrationdenouveauxtypesdecontrats.

Lespremierscontratsutilisssinspirentgrandementdeceuxdveloppsdanslecadreducommerce
de marchandises, tels les contrats terme que les parties font concider avec les jours des
rescontres.Toutefois,ceuxci,viennenttrsvitesenajouterdenouveaux,plussophistiquset
conus spcialement pour le march des actions, comme les contrats doptions de type Premie
affaires te leveren (pendant des options call actuelles) et de type Premieaffaires te
ontvangen(pendantdesoptionsputactuelles).
Par ailleurs, nous avons construit plusieurs bases de donnes reprenant les cours boursiers et les
distributions de dividendes de la VOC et de la WIC tout au long des 17me et 18me sicles, dont
notamment une base de donnes reprenant les cours hebdomadaires de ces deux Compagnies de
1723 1795. Cellesci nous permettent de tirer plusieurs conclusions intressantes, la fois sur
lvolutiondescoursetrentabilitsdesdeuxCompagniesetsurlemarchdesactionsdemanire
plusgnrale.

124

EncequiconcernelvolutiondescoursdesdeuxCompagnies,nousremarquonsuncomportement
fortdiffrentselonquelonconsidrelaVOCoulaWICetquisexpliqueparlessuccscommerciaux
que la premire rencontre tout au long de son existence et ce jusquen 1780 et, par les checs
commerciauxetmilitairesquerencontreladeuximequisembledevoirengrandepartiesasurvieau
soutienpolitiqueetfinancierdesEtatsGnrauxdesProvincesUnies.
Notreanalysedelavolatilitdeleurscours,mesureparlcarttypedesvariationsdescoursetpar
lestimateur de Parkinson, nous indique galement que les cours de la WIC sont en moyenne plus
variables que ceux de la VOC mais quils sont curieusement moins influencs par les vnements
politiquesextrieurs.
Les donnes que nous avons rcoltes concernant les distributions des dividendes des deux
Compagniesmettent,deplus,envidenceunevolutiondeleurstratgiededistributionaucours
des17meet18mesicles.Onremarqueeneffetquelesdividendessontdistribusalatoirementau
17mesicle,tantauniveaudeleurmontantquedeleurfrquencededistribution,alorsqueceuxci
sont distribus plus rgulirement et sont de montants plus stables au cours du 18me sicle;
traduisant selon nous la volont des responsables de ces Compagnies de soutenir leur cours de
bourseenoffrantleursactionnairesdescashflowsconstantsaucoursdutemps.
Aucoursdesdeuxsiclestudis,nouspouvonsgalementremarquerquelesrentabilitsmoyennes
annuelles des actions de la VOC sont largement suprieures aux autres opportunits
dinvestissementquelesactionnairespeuventtrouverauseindesProvincesUnies;cellesdelaWIC,
parcontre,sontlaplupartdutempsngatives,refltantainsilamauvaisesituationfinanciredela
Compagniequilamneneverserquetrspeudedividendesetcontribuefairechutersoncours
oulemaintenirdesniveauxtrsbastoutaulongdes17meet18mesicles.
EncequiconcernelemarchdesactionslaBoursedAmsterdam,nousnousappuyonssurnotre
basededonnesdescourshebdomadairesdu18mesiclepourmettreenvidence,dunepart,une
hausse des cots de transaction au cours de la priode et, dautre part, une certaine efficience,
quoiquelimite,delaBoursedAmsterdam.
LamthodedeRoll,quipermetdinfrerlcartentrelesprixdachatsetdeventespartirdesries
historiquesdeprixdemarch,nouspermeteneffetdvaluerlvolutiondescotsdetransaction
laBoursedAmsterdamaucoursdu18mesicle.Ilapparatqueceuxcionttendanceaugmenter
toutaulongdelapriode,cequenousexpliquonsparunecomplexificationdumarchaucoursdu
temps.Nanmoins,cescotsdetransactionrestentinfrieursceuxcalculsparRollpourleNew
YorkStockExchangeetpourlAmericanStockExchangeentre1963et1982,cequenousexpliquons
125

parlefaitquunepartiedescotsdetransactionestsupporteAmsterdamparlaCompagniequi
dtientleslivresdetransfertdactionsetdoitofficialiserlatransaction.
La forme faible de lefficience est, quant elle, investigue en testant lhypothse de marche
alatoire (Random Walk) de nos sries chronologiques au cours du 18me sicle. Nous utilisons
successivement le test de la racine unitaire de DickeyFuller, le test des Runs (ou test des
squences), le test du rapport de variance de MacKinlay et Lo, et nous faisons finalement une
analyse des corrlogrammes de nos sries. Bien que le test des squences rejette lhypothse de
marche alatoire de nos deux sries au cours du 18me sicle, les rsultats des autres tests nous
permettentdeconclurequelemarchdesactionslaBoursedAmsterdamrpondpartiellement
laformefaibledelefficience;entouslescasencequiconcernelaVOC,letestdeDickeyFullernous
indiquantunecertainestationnaritdescoursdelaWIC.Cependant,enrptantcestestssurdeux
souspriodes du 18me sicle (17361740 et 17721776), nous remarquons que le caractre
defficience de la VOC a tendance diminuer au cours du temps, tandis que celui de la WIC a
tonnammenttendancesamliorer.
En conclusion, il semble que le march des actions la Bourse dAmsterdam se soit rapidement
dveloppetsophistiqu,toutenfonctionnantsuivantunprincipedautorgulation;lesdiffrents
intervenantsprfrantrespecterleursengagementsmmelorsqueceuxcileursontdfavorables,de
peurdeneplusavoiraccsaumarch.
Les rsultats que nous obtenons par nos diffrentes dmarches analytiques sont nanmoins
prendreavecprcaution,dufaitdupeudedonnesdisponibles.Nosanalysessebasentsurlescours
de seulement deux Compagnies nerlandaises de lpoque, cellesci tant les seules avoir t
cotessurprsdedeuxsiclesettantsurtoutlesseulesdontlescoursonttpublisdemanire
presquecontinueparleAmsterdamscheCourantau18mesicle.202

202
Cette publication et les donnes rcoltes par Van Dillen dans son article Effectenkoersen aan de
Amsterdamsche Beurs, 17231794 reprennent les cours dune troisime Compagnie Nerlandaise (la
SociteitvanBerbice)maisce,demanirediscontinueetseulemententre1736et1752etentre1759et
1762.Nousavonsdoncdciddenepaslaprendreencomptedansnosanalyses.
126

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dontlesexemplairessontdisponibleslaBibliothqueNationaledesPaysBas,LaHaye.
OttoBarentszSmient,Amsterdam.

131

ANNEXES.
Outre les annexes reprises cidessous, les bases de donnes utilises et les diffrentes oprations
effectues partir de cellesci sont disponibles sur le support lectronique attach ce prsent
mmoire.

Annexe1:CoursannuelsdelaVOCetdelaWICde16021691,enpourcentagedunominal,
enconsidrantlapremireetlasecondeWICcommedeuxsocitsindpendantes..133
Annexe2:CoursannuelsdelaVOCetdelaWIC,enpourcentagedunominal,de17241795......134
Annexe3:ValeurschiffresdesEcarttypessur10ansglissant,partirdesvariations
annuellesde16041691...............................................................................................135
Annexe4:ValeurschiffresdesestimateursdeParkinson,de16041691.....................................136
Annexe5:DispersionannuelledescoursdelaVOCau17mesicle..................................................137
Annexe6:DispersionannuelledescoursdelaWICau17mesicle..................................................137
Annexe7:ValeurschiffresdesEcarttypessur10ansglissant,partirdes
variationsannuellesde17251795..............................................................................138
Annexe8:ValeurschiffresdesestimateursdeParkinson,de17231794.....................................139
Annexe9:ValeurschiffresdesEcartsTypeAnnuelssurlabasedesvariations
hebdomadairesdescoursau18mesicle......................................................................140
Annexe10:DispersionannuelledescoursdelaVOCau18mesicle................................................141
Annexe11:DispersionannuelledescoursdelaWICau18mesicle................................................141
Annexe12:RsultatsdestestsdeDickeyFullerpourlaVOC............................................................142
Annexe13:RsultatsdestestsdeDickeyFullerpourlaWIC............................................................145
Annexe14:CorrlogrammedelaVOC...............................................................................................148
Annexe15:CorrlogrammedelaWIC...............................................................................................150
Annexe16:TestsdurapportdevariancepourlaVOCetlaWIC.......................................................153
Annexe17:CorrlogrammesdelaVOCetdelaWICpourlesdeuxsouspriodes
(17361740et17721776)..............................................................................................154
Annexe18:TestsdurapportdevariancepourlaVOCetlaWICpourlesdeuxsouspriodes
(17361740et17721776)..............................................................................................158
Annexe19:IndicedesPrixlaconsommationconstruitparPosthumus.........................................160

132

1668-Jan

1665-Jan

1662-Jan
1659-Jan

1656-Jan

1653-Jan

1650-Jan

1647-Jan

1644-Jan

1641-Jan

1638-Jan

1635-Jan

1632-Jan

1629-Jan

1626-Jan

1623-Jan

1620-Jan

1611-Jan

1608-Jan

1605-Jan

1602-20 mars

Dissolution del'ancienne
WICetfondationdela
nouvelle(1674).

Annexe1:CoursannuelsdelaVOCetdelaWICde16021691,enpourcentagedunominal,enconsidrantlapremireetlasecondeWICcommedeuxsocitsindpendantes.
Sourcedesdonnes:DenHeijerH.(2005),DegeoctrooieerdeCompagnie,etGelderblom&Jonker

100

200

WIC2 (prcdent)

1614-Jan

300

WIC2 (trend)

WIC1 (prcdent)

1617-Jan

400

1671-Jan

WIC1 (trend)

1674-Jan

VOC

1677-md

500

1680-md

600

1683-md

Coursannuels delaVOCetdelaWIC,enpourcentagedunominal,de16021691
enconsidrantlapremireetlasecondeWICcommedeuxentitsdistinctes.

1686-md

1689-md

133

0,00

100,00

200,00

300,00

400,00

500,00

Suspension dfinitive
decotationdelaWIC

1769Jan

1766Jan

1763Jan
1760Jan

1757Jan

1754Jan

1751Jan

1748Jan

1745Jan

1742Jan

1739Jan

1736Jan

1733Jan

Annexe2:CoursannuelsdelaVOCetdelaWIC,enpourcentagedunominal,de17241795.
Sourcedesdonnes:NealL.,VanDillenJ.G.,LebrunD.

1772Jan

600,00

1775Jan

700,00

1778Jan

800,00

CoursAnnuelsdelaVOCetdelaWICde17241795
(enpourcentagedunominal).

1781Jan

1784Jan

WIC

VOC

1793Jan

1790Jan

1787Jan

1730Jan

1727Jan

1724Jan

134

Annexe3:ValeurschiffresdesEcarttypessur10ansglissant,partirdesvariationsannuellesde16041691.
Priode

VOC

WIC

Priode

Ecarttype(en%) Ecarttype(en%)

VOC

WIC

Ecarttype(en%) Ecarttype(en%)

16041613

26,89856614

16441653

15,04789561

27,48230143

16051614

32,44734499

16451654

15,06489297

28,33606067

16061615

31,40945679

16461655

15,12728431

28,07667038

16071616

29,50762568

16471656

15,26579186

27,34244718

16081617

29,53650715

16481657

15,25383807

24,18212525

16091618

26,33852992

16491658

14,16734013

23,47600991

16101619

28,49121275

16501659

13,59364806

26,74894554

16111620

28,84496764

16511660

14,22714554

24,36423983

16121621

24,04745718

16521661

9,397592673

23,29083518

16131622

23,07732758

16531662

9,68801351

16,50112787

16141623

23,17705405

16541663

7,726296061

16,50112787

16151624

17,59316607

16551664

7,609031657

15,02081889

16161625

17,65581474

16561665

10,43610876

15,02081889

16171626

17,69986595

16571666

10,72179625

21,31986315

16181627

17,27577515

16581667

11,36393603

21,31986315

16191628

16,96570585

16591668

11,39336433

21,31986315

16201629

12,77543777

16601669

11,00177801

13,55261854

16211630

10,00223598

16611670

10,30199499

13,55261854

16221631

7,266731817

16621671

10,91834751

13,55261854

16231632

7,446352017

16631672

14,26696502

13,55261854

16241633

7,40241947

16641673

14,20143288

13,55261854

16251634

9,980784875

33,91264054

16651674

14,20113313

17,79184251

16261635

9,137428734

34,18131191

16661675

11,80555248

17,79184251

16271636

8,296642231

34,32740812

16671676

11,59522188

10,11928851

16281637

8,60182787

29,29894429

16681677

10,94792881

10,11928851

16291638

8,925382554

27,74614886

16691678

11,23335147

10,11928851

16301639

11,861177

26,14775296

16701679

11,31341088

11,4081997

16311640

11,5450904

23,91248509

16711680

10,87754297

11,4081997

16321641

11,83197433

25,03414313

16721681

9,608113548

11,4081997

16331642

11,31529229

15,47463473

16731682

5,314796975

11,4081997

16341643

11,41255577

16,27332265

16741683

5,316952623

11,4081997

16351644

10,88133112

16,22300301

16751684

5,661512605

17,8238447

16361645

10,77846419

17,06601331

16761685

5,774481314

17,8238447

16371646

10,69893173

14,24874029

16771686

5,107555

18,11389891

16381647

10,73502477

15,97408708

16781687

4,821223203

19,14365227

16391648

11,09195986

13,76484096

16791688

4,963486386

20,37279207

16401649

9,474996985

19,8072071

16801689

4,897313994

18,84156284

16411650

10,31745119

20,75156668

16811690

5,47494992

20,15802767

16421651

14,24719595

20,76787005

16821691

5,01265388

21,76071711

16431652

14,01915057

28,15154356

135

Annexe4:ValeurschiffresdesestimateursdeParkinson,de16041691.

EstimateursdeParkinson(en%)

1647

8,25

17,90

1648

1,86

18,34

1649

15,59

52,99

1,35

31,60

Anne

VOC

WIC

1650

1603

1,15

1651

2,12

25,19

1604

1,15

1652

14,46

29,58

1605

17,28

1653

21,58

15,76

1606

6,33

1654

9,17

2,81

1607

17,66

1655

3,53

1608

1656

7,31

1609

14,27

1657

8,64

1610

12,83

1658

8,88

1611

1659

8,96

1612

1660

15,63

1613

1661

8,32

1614

1662

8,29

1615

1663

2,99

1616

1664

7,85

1617

1665

12,27

1618

1666

1619

1667

1620

1668

1621

1669

1622

1670

1623

1671

1624

1672

57,38

1625

1626

1673

1627

1674

1628

1675

2,07

1676

2,07

1629

18,26

1630

0,62

28,07

1677

2,07

1631

0,62

15,18

1678

1632

0,62

7,29

1679

4,88

1680

3,81

3,89

1633

0,62

1634

0,62

11,16

1681

1635

12,97

1682

5,39

0,29

1683

5,05

3,15

1684

10,23

5,24

11,70

1636
1637

0,26
0,26

1638

0,26

1685

1639

2,66

1686

2,94

6,63

1687

8,98

32,81

23,00

1640

2,66

1641

15,46

7,07

1688

1642

8,29

3,43

1689

11,42

4,51

1,33

1643

3,28

11,47

1690

1644

8,04

24,13

1691

1645

8,04

11,47

1646

8,04

6,57

136

DispersionannuelledescoursdelaVOC,
au17mesicle

%
700

PlusBasVOC
600
PlusHautVOC
500
coursmdianVOC
400
300
200
100

1603
1606
1609
1612
1615
1618
1621
1624
1627
1630
1633
1636
1639
1642
1645
1648
1651
1654
1657
1660
1663
1666
1669
1672
1675
1678
1681
1684
1687
1690

me

Annexe5:DispersionannuelledescoursdelaVOCau17

sicle.

DispersionannuelledescoursdelaWIC,
au17mesicle

%
1600

PlusBasWIC
1400
PlusHautWIC
1200
coursmdianWIC
1000
800
600
400
200

1603
1606
1609
1612
1615
1618
1621
1624
1627
1630
1633
1636
1639
1642
1645
1648
1651
1654
1657
1660
1663
1666
1669
1672
1675
1678
1681
1684
1687
1690

Annexe6:DispersionannuelledescoursdelaWICau17mesicle.

137

Annexe7:ValeurschiffresdesEcarttypessur10ansglissant,partirdesvariationsannuellesde17251795.
Priode

VOC

WIC

EcartType(en%) EcartType(en%)

17561765

9,91820523

14,0404487

17571766

15,0819134

17,1620843

17251734

8,48316575

14,0913115

17581767

15,2217073

25,0221616

17261735

8,43256056

14,0003795

17591768

15,9716236

25,0322379

17271736

8,61461824

13,8549673

17601769

16,0063134

25,0713391

17281737

7,49510376

13,8341601

17611770

16,6504245

24,7856584

17291738

8,67075591

13,9425367

17621771

17,9426105

24,4796004

17301739

8,70951719

13,9313038

17631772

17,8541604

24,5594193

17311740

8,96333572

13,9332425

17641773

18,1062995

25,2775708

17321741

9,57355763

10,9733233

17651774

18,2370721

25,0915659

17331742

9,40457885

12,9995332

17661775

17,9396611

24,4024786

17341743

8,49916029

13,6643865

17671776

10,2082238

16,4938067

17351744

12,3214929

9,03565944

17681777

10,2540081

9,16279922

17361745

12,8585234

9,38143878

17691778

10,2722607

9,106186

17371746

12,6869964

10,3577951

17701779

10,1192941

9,106186

17381747

12,9721537

11,6036323

17711780

9,73246003

10,9177036

17391748

12,3955874

11,3656299

17721781

8,35740675

14,2301192

17401749

14,1310102

11,4355593

17731782

7,89214362

14,1041036

17411750

14,2150475

11,650906

17741783

7,80327207

21,1862207

17421751

13,3672975

13,6915081

17751784

7,74920423

21,5817174

17431752

13,3405783

17,4611705

17761785

7,51927417

22,3056512

17441753

12,3429668

18,0451114

17771786

8,42149861

21,923873

17451754

10,869659

18,2110531

17781787

10,5744743

22,3312144

17461755

10,9725253

18,0812066

17791788

10,2685687

24,297017

17471756

12,46576

18,4759589

17801789

10,3876202

24,318568

17481757

12,4499958

18,7597827

17811790

10,3298563

23,029502

17491758

11,6203988

19,0129869

17821791

10,0343162

26,5004931

17501759

10,4334661

19,2787004

17831792

9,29822442

26,1033508

17511760

9,68699704

20,3028036

17841793

9,15426406

17521761

7,23569259

17,0705281

17851794

9,24361554

17531762

7,66100718

14,3965472

17861795

9,15080026

17541763

8,94522092

13,7697613

17551764

9,02007403

13,6933297

138

Annexe8:ValeurschiffresdesestimateursdeParkinson,de17231794.

EstimateursdeParkinson(en%)

1758

8,74

14,23

1759

4,12

18,34
7,76

Anne

VOC

WIC

1760

5,17

1723

3,06

3,87

1761

8,77

8,09

9,42

11,29

7,07

12,40

1724

4,78

4,07

1762

1725

3,96

6,27

1763

1726

8,73

8,87

1764

4,86

7,07

21,66

31,75

1727

9,47

5,76

1765

1728

3,78

6,08

1766

4,96

38,99

1729

4,42

6,00

1767

8,35

10,95

7,74

14,15

1730

5,72

16,95

1768

1731

4,10

9,09

1769

6,94

6,14

1732

5,46

3,50

1770

14,25

8,47

11,55

8,62

1733

11,82

24,35

1771

1734

2,37

8,45

1772

6,58

14,07

1735

4,70

9,10

1773

7,01

7,66

1736

4,50

8,12

1774

3,85

2,17

2,76

8,02

1737

13,93

17,52

1775

1738

4,27

15,83

1776

3,00

8,02

1739

8,51

14,83

1777

8,24

7,07

5,56

7,58

7,46

17,02

1740

13,22

13,19

1778

1741

5,52

16,50

1779

1742

7,87

7,13

1780

5,16

14,81

15,04

31,06

1743

15,55

6,61

1781

1744

7,94

8,02

1782

12,26

24,35

1745

6,69

11,23

1783

14,33

14,63

12,90

13,84

1746

8,90

16,69

1784

1747

9,19

10,53

1785

6,74

5,82

1748

12,67

6,63

1786

14,65

12,88

11,69

27,50

1749

8,23

14,45

1787

1750

10,58

24,92

1788

6,76

10,63

1751

4,42

22,01

1789

5,18

12,26

1752

3,57

10,32

1790

7,90

19,93

17,13

9,98

1753

2,75

9,85

1791

1754

5,13

6,49

1792

9,08

0,55

1755

14,12

14,05

1793

7,26

1794

6,63

1756

5,39

13,40

1757

6,14

7,56

139

Annexe9:ValeurschiffresdesEcartsTypeAnnuelssurlabasedesvariationshebdomadairesdescoursau18mesicle

Anne

Ecartstypeannuels,
partirdesvariationshebdomadaires
VOC
WIC
1724

6,295298641

6,167006019

1725

7,059487778

9,027973157

1726

6,730450485

7,1876901

1727

7,79419428

9,687649477

1728

5,473087333

6,046822214

1729

6,157193181

9,115094989

1730

6,87032871

23,07959249

1731

7,062524652

8,691739947

1732

7,402793854

5,021508837

1733

8,802839836

22,61599706

1734

4,830676096

22,90150686

1735

4,872151856

10,39570142

1736

5,710206614

22,90009822

1737

9,362721549

20,31591533

1738

8,036030115

21,7267617

1739

8,054582393

15,1264188

1740

11,23159507

9,681472569

1741

8,441187219

21,76854736

1742

5,751669486

10,36636426

1743

13,1143884

10,06095409

1744

11,24326012

14,36322588

1745

8,360301479

4,916683157

1746

12,28496926

20,2274359

1747

10,13874972

12,69153623

1748

16,13827085

11,52042504

1749

7,72048982

13,42348953

1750

9,824073007

23,59404961

1751

5,365597684

14,34722918

1752

5,726523195

12,89646003

1753

4,730452426

12,83041411

1754

5,283846466

12,72537512

1755

10,81805463

8,535007268

1756

6,324627432

22,644366

1757

7,853709407

11,32624423

1758

11,75373426

18,31013709

1759

6,923561613

15,64567266

1760

4,833555726

11,08360419

1761

6,708136494

9,220836048

1762

12,43250303

16,80538426

1763

8,78534614

13,98662714

1764

5,765570025

14,65634559

1765

14,67450138

20,84928949

1766

7,997189834

30,70318944

1767

7,581380203

15,82736565

1768

5,815458583

19,59417693

1769

11,66292543

13,32258071

1770

9,735739579

13,21601933

1771

15,84410706

8,54021127

1772

7,609124588

12,29719284

1773

9,221039321

11,85439953

1774

9,200896601

3,614525002

1775

4,244027679

5,522111032

1776

5,242023585

12,43543021

1777

18,19361337

9,231913132

1778

5,677245755

14,87461736

1779

7,81583648

20,05654643

1780

6,941620771

17,93344799

1781

14,84700683

41,9095362

1782

17,56243849

28,1350667

1783

19,00522155

17,22785392

1784

11,80722208

17,15685831

1785

9,615769325

8,36761123

1786

15,02735112

20,70110454

1787

13,54407407

26,38060497

1788

11,04605919

12,65557571

1789

8,455985877

20,74488419

1790

12,92342515

23,21200328

1791

28,70891423

16,08318766

1792

18,98312736

32,29036532

1793

14,01868892

1794

13,29724004

140

DispersionannuelledescoursdelaVOC,
au18mesicle
900
PlusHautVOC
800
PlusBasVOC
700
coursmoyenVOC
600
500
400
300
200
100

1792

1789

1786

1783

1780

1777

1774

1771

1768

1765

1762

1759

1756

1753

1750

1747

1744

1741

1738

1735

1732

1729

1726

1723

Annexe10:DispersionannuelledescoursdelaVOCau18mesicle.

DispersionannuelledescoursdelaWIC,
au18mesicle
100
PlusHautWIC

90

PlusBasWIC

80

coursmoyenWIC

70
60
50
40
30
20
10

1793

1790

1787

1784

1781

1778

1775

1772

1769

1766

1763

1760

1757

1754

1751

1748

1745

1742

1739

1736

1733

1730

1727

1724

Annexe11:DispersionannuelledescoursdelaWICau18mesicle.

141

114393.7 Schwarzcriterion

11679.61 DurbinWatsonstat

Sumsquaredresid

Loglikelihood

5.537920 Akaikeinfocriterion

S.E.ofregression

1.703913

tStatistic
0.0885

Prob.

2.094333

6.263051

6.261383

5.538243

0.142455

Annexe12.aTestdeDickeyFullersurVOCenniveau,sansconstantenitendance.

0.000116 S.D.dependentvar

AdjustedRsquared

0.000196

0.000116 Meandependentvar

0.000334

VOC(1)

Rsquared

Coefficient

Variable

Includedobservations:3731afteradjustments
Std.Error

Date:07/21/10Time:16:57

Sample(adjusted):7/12/17231/05/1795

Method:LeastSquares

DependentVariable:D(VOC)

1.616642

1.940909

0.0838

Prob.*

AugmentedDickeyFullerTestEquation

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

5%level

10%level

2.565582

Testcriticalvalues:

1%level

1.703913

AugmentedDickeyFullerteststatistic

tStatistic

LagLength:0(Fixed)

Exogenous:None

5.538658 Akaikeinfocriterion
114393.5 Schwarzcriterion
11679.61 Fstatistic
2.094246 Prob(Fstatistic)

S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
DurbinWatsonstat

0.081612

0.664118

0.9350

0.5067

Prob.

142

0.506656

0.441053

6.265254

6.261917

5.538243

0.142455

Annexe12.bTestdeDickeyFullersurVOCenniveau,avecuneconstante.

0.000118 Meandependentvar

0.262945

0.000150 S.D.dependentvar

0.021459

AdjustedRsquared

0.000377

VOC(1)

Rsquared

Coefficient

Variable

Includedobservations:3731afteradjustments

0.000568

Date:07/21/10Time:17:04

tStatistic

Method:LeastSquares
Sample(adjusted):7/12/17231/05/1795

DependentVariable:D(VOC)

AugmentedDickeyFullerTestEquation

Std.Error

2.567121

2.862117

0.8536

Prob.*

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

10%level

3.431917

5%level

Testcriticalvalues:

1%level

0.664118

AugmentedDickeyFullerteststatistic

tStatistic

LagLength:0(Fixed)

Exogenous:Constant

NullHypothesis:VOChasaunitroot

Annexe12:RsultatsdestestsdeDickeyFullerpourlaVOC.

NullHypothesis:VOChasaunitroot

0.863729

0.002795

1.823999

0.000403

VOC(1)

@TREND(7/05/1723)

2.091878 Prob(Fstatistic)

DurbinWatsonstat

2.190807

2.111773

2.252096

tStatistic

0.0285

0.0348

0.0244

Prob.

0.072896

2.620568

6.266172

6.261167

5.538243

0.142455

Annexe12.cTestdeDickeyFullersurVOCenniveau,avecconstanteettendance.

114246.4 Schwarzcriterion

11677.21 Fstatistic

5.535838 Akaikeinfocriterion

S.E.ofregression

Loglikelihood

0.000868 S.D.dependentvar

AdjustedRsquared

Sumsquaredresid

0.001404 Meandependentvar

Rsquared

0.000184

0.001241

Coefficient

Variable

Includedobservations:3731afteradjustments
Std.Error

Date:07/21/10Time:17:05

Sample(adjusted):7/12/17231/05/1795

Method:LeastSquares

DependentVariable:D(VOC)

3.127319

3.411010

0.4598

Prob.*

AugmentedDickeyFullerTestEquation

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

5%level

10%level

2.252096
3.960499

Testcriticalvalues:

1%level

AugmentedDickeyFullerteststatistic

tStatistic

LagLength:0(Fixed)

Exogenous:Constant,LinearTrend

NullHypothesis:VOChasaunitroot

5%level

0.016358

Std.Error

11674.36 DurbinWatsonstat

114233.1 Schwarzcriterion

5.534772 Akaikeinfocriterion

0.523351 S.D.dependentvar

0.523351 Meandependentvar

1.046702

Coefficient

63.98721

tStatistic

1.616642

1.940909

2.565582

63.98721

tStatistic

Annexe12.dTestdeDickeyFullersurVOCendiffrencepremire,
sansconstantenitendance.

Loglikelihood

Sumsquaredresid

S.E.ofregression

AdjustedRsquared

Rsquared

D(VOC(1))

Variable

Includedobservations:3730afteradjustments

Sample(adjusted):7/19/17231/05/1795

Date:07/21/10Time:17:28

Method:LeastSquares

DependentVariable:D(VOC,2)

10%level

AugmentedDickeyFullerTestEquation

1%level

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

Testcriticalvalues:

AugmentedDickeyFullerteststatistic

LagLength:0(Fixed)

Exogenous:None

NullHypothesis:D(VOC)hasaunitroot

0.0000

Prob.

143

1.998998

6.261915

6.260246

8.016786

0.000000

0.0001

Prob.*

0.016360

114150.0 Schwarzcriterion

11673.00 Fstatistic

1.999054 Prob(Fstatistic)

Sumsquaredresid

Loglikelihood

DurbinWatsonstat

5.533502 Akaikeinfocriterion

S.E.ofregression

1.646703

64.02307

tStatistic

Annexe12.eTestdeDickeyFullersurVOCendiffrencepremire,
avecuneconstante.

0.523569 S.D.dependentvar

0.090634

0.523697 Meandependentvar

AdjustedRsquared

1.047394

0.149247

D(VOC(1))

Rsquared

Coefficient

Variable

Includedobservations:3730afteradjustments
Std.Error

Date:07/21/10Time:17:15

Sample(adjusted):7/19/17231/05/1795

Method:LeastSquares

Prob.

0.000000

4098.954

6.263392

6.260055

8.016786

0.000000

0.0997

0.0000

2.567121

DependentVariable:D(VOC,2)

0.0001

Prob.*

AugmentedDickeyFullerTestEquation

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

5%level

10%level

2.862118

3.431917

64.02307

Testcriticalvalues:

1%level

AugmentedDickeyFullerteststatistic

tStatistic

LagLength:0(Fixed)

Exogenous:Constant

NullHypothesis:D(VOC)hasaunitroot

5%level
10%level

AugmentedDickeyFullerTestEquation

8.42E05

0.181341

0.016362

Std.Error

1.999058 Prob(Fstatistic)

11672.91 Fstatistic

114144.4 Schwarzcriterion

5.534107 Akaikeinfocriterion

0.523465 S.D.dependentvar

tStatistic

0.430455

0.450195

64.01752

tStatistic

3.127320

3.411010

3.960500

64.01752

0.523721 Meandependentvar

3.62E05

0.081639

1.047442

Coefficient

Annexe12.fTestdeDickeyFullersurVOCendiffrencepremire,
avecconstanteettendance.

DurbinWatsonstat

Loglikelihood

Sumsquaredresid

S.E.ofregression

AdjustedRsquared

Rsquared

@TREND(7/05/1723)

D(VOC(1))

Variable

Includedobservations:3730afteradjustments

Sample(adjusted):7/19/17231/05/1795

Date:07/21/10Time:17:19

Method:LeastSquares

DependentVariable:D(VOC,2)

1%level

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

Testcriticalvalues:

AugmentedDickeyFullerteststatistic

LagLength:0(Fixed)

Exogenous:Constant,LinearTrend

NullHypothesis:D(VOC)hasaunitroot

Prob.

144

0.000000

2049.122

6.265547

6.260541

8.016786

0.000000

0.6669

0.6526

0.0000

0.0000

Prob.*

0.000336

Std.Error

2.299348

tStatistic

0.0215

Prob.

0.017957
0.868743
2.555692
2.557420
2.556308

0.0208

Prob.*

Annexe13.aTestdeDickeyFullersurWICenniveau,sansconstantenitendance.

0.001049Meandependentvar
0.001049S.D.dependentvar
0.868288Akaikeinfocriterion
2696.784Schwarzcriterion
4571.133HannanQuinncriter.
2.023041

0.000772

WIC(1)

Rsquared
AdjustedRsquared
S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
DurbinWatsonstat

Coefficient

Variable

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

AugmentedDickeyFullerTestEquation
DependentVariable:D(WIC)
Method:LeastSquares
Date:07/26/10Time:23:08
Sample(adjusted):2/22/17239/12/1791
Includedobservations:3578afteradjustments

2.565608
1.940912
1.616640

1%level
5%level
10%level

tStatistic

Testcriticalvalues:

2.299348

0.000763
0.032993

Std.Error

2.702915
1.883184

tStatistic

0.0069
0.0598

Prob.

145

0.017957
0.868743
2.555260
2.558715
2.556492
2.022436

0.0736

Prob.*

Annexe13.bTestdeDickeyFullersurWICenniveau,avecuneconstante.

0.002039Meandependentvar
0.001760S.D.dependentvar
0.867979Akaikeinfocriterion
2694.112Schwarzcriterion
4569.359HannanQuinncriter.
7.305750DurbinWatsonstat
0.006906

0.002062
0.062131

WIC(1)
C
Rsquared
AdjustedRsquared
S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
Fstatistic
Prob(Fstatistic)

Coefficient

Variable

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

AugmentedDickeyFullerTestEquation
DependentVariable:D(WIC)
Method:LeastSquares
Date:07/26/10Time:23:09
Sample(adjusted):2/22/17239/12/1791
Includedobservations:3578afteradjustments

3.431991
2.862150
2.567139

tStatistic
2.702915

1%level
5%level
10%level

Testcriticalvalues:

AugmentedDickeyFullerteststatistic

NullHypothesis:WIChasaunitroot
Exogenous:Constant
LagLength:0(Fixed)

Annexe13:RsultatsdestestsdeDickeyFullerpourlaWIC.

AugmentedDickeyFullerteststatistic

h
NullHypothesis:WIChasaunitroot
Exogenous:None
LagLength:0(Fixed)

0.001091
0.074049
2.01E05

Std.Error

2.464739
1.559663
0.804928

tStatistic

0.0138
0.1189
0.4209

Prob.

0.017957
0.868743
2.555637
2.560821
2.557485
2.021532

0.3459

Prob.*

Annexe13.cTestdeDickeyFullersurWICenniveau,avecconstanteettendance.

0.002220Meandependentvar
0.001661S.D.dependentvar
0.868021Akaikeinfocriterion
2693.624Schwarzcriterion
4569.035HannanQuinncriter.
3.976470DurbinWatsonstat
0.018835

0.002690
0.115492
1.62E05

WIC(1)
C
@TREND(2/15/1723)

Rsquared
AdjustedRsquared
S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
Fstatistic
Prob(Fstatistic)

Coefficient

Variable

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

AugmentedDickeyFullerTestEquation
DependentVariable:D(WIC)
Method:LeastSquares
Date:07/26/10Time:23:10
Sample(adjusted):2/22/17239/12/1791
Includedobservations:3578afteradjustments

2.464739

3.960605
3.411062
3.127350

1%level
5%level
10%level

Testcriticalvalues:

tStatistic

AugmentedDickeyFullerteststatistic

1%level
5%level
10%level

0.016718

Std.Error

60.47187

tStatistic

2.565609
1.940912
1.616640

60.47187

tStatistic

0.505589Meandependentvar
0.505589S.D.dependentvar
0.868837Akaikeinfocriterion
2699.443Schwarzcriterion
4572.118HannanQuinncriter.
1.997357

1.010993

Coefficient

0.0000

Prob.

146

0.000280
1.235646
2.556957
2.558686
2.557573

0.0001

Prob.*

Annexe13.dTestdeDickeyFullersurWICendiffrencepremire,
sansconstantenitendance.

Rsquared
AdjustedRsquared
S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
DurbinWatsonstat

D(WIC(1))

Variable

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

AugmentedDickeyFullerTestEquation
DependentVariable:D(WIC,2)
Method:LeastSquares
Date:07/26/10Time:23:12
Sample(adjusted):3/01/17239/12/1791
Includedobservations:3577afteradjustments

Testcriticalvalues:

AugmentedDickeyFullerteststatistic

NullHypothesis:D(WIC)hasaunitroot
Exogenous:None
LagLength:0(Fixed)

NullHypothesis:WIChasaunitroot
Exogenous:Constant,LinearTrend
LagLength:0(Fixed)

0.016721
0.014529

Std.Error

60.48876
1.231146

tStatistic

0.0000
0.2183

Prob.

0.000280
1.235646
2.557093
2.560549
2.558325
1.997293

0.0001

Prob.*

Annexe13.eTestdeDickeyFullersurWICendiffrencepremire,
avecuneconstante.

0.505798Meandependentvar
0.505660S.D.dependentvar
0.868774Akaikeinfocriterion
2698.299Schwarzcriterion
4571.360HannanQuinncriter.
3658.890DurbinWatsonstat
0.000000

1.011418
0.017888

D(WIC(1))
C

Rsquared
AdjustedRsquared
S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
Fstatistic
Prob(Fstatistic)

Coefficient

Variable

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

AugmentedDickeyFullerTestEquation
DependentVariable:D(WIC,2)
Method:LeastSquares
Date:07/26/10Time:23:12
Sample(adjusted):3/01/17239/12/1791
Includedobservations:3577afteradjustments

60.48876
3.431991
2.862151
2.567139

1%level
5%level
10%level

tStatistic

Testcriticalvalues:

AugmentedDickeyFullerteststatistic

1%level
5%level
10%level

0.016723
0.029080
1.41E05

Std.Error

60.51091
1.787344
1.353188

tStatistic

3.960605
3.411062
3.127350

60.51091

tStatistic

0.506051Meandependentvar
0.505775S.D.dependentvar
0.868673Akaikeinfocriterion
2696.918Schwarzcriterion
4570.444HannanQuinncriter.
1830.786DurbinWatsonstat
0.000000

1.011936
0.051976
1.90E05

Coefficient

0.0000
0.0740
0.1761

Prob.

147

0.000280
1.235646
2.557139
2.562324
2.558988
1.997208

0.0000

Prob.*

Annexe13.fTestdeDickeyFullersurWICendiffrencepremire,
avecconstanteettendance.

Rsquared
AdjustedRsquared
S.E.ofregression
Sumsquaredresid
Loglikelihood
Fstatistic
Prob(Fstatistic)

D(WIC(1))
C
@TREND(2/15/1723)

Variable

*MacKinnon(1996)onesidedpvalues.

AugmentedDickeyFullerTestEquation
DependentVariable:D(WIC,2)
Method:LeastSquares
Date:07/26/10Time:23:12
Sample(adjusted):3/01/17239/12/1791
Includedobservations:3577afteradjustments

Testcriticalvalues:

AugmentedDickeyFullerteststatistic

NullHypothesis:D(WIC)hasaunitroot
Exogenous:Constant,LinearTrend
LagLength:0(Fixed)

NullHypothesis:D(WIC)hasaunitroot
Exogenous:Constant
LagLength:0(Fixed)

Date:07/26/10Time:10:23
Sample:7/05/17231/26/1795
Includedobservations:3732

Autocorrelation PartialCorrelation

|*******
|*******
|*******
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|*******
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|*******
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|*******
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|*******
||
|*******
||
|*******
| |
|*******
||
|*******
||
|*******
||
|*******
| |
|*******
||

AC

0.999
0.997
0.996
0.995
0.993
0.992
0.991
0.990
0.988
0.987
0.986
0.984
0.983
0.981
0.980
0.979
0.977
0.976
0.974
0.973
0.971
0.970
0.968
0.967
0.965
0.964
0.962
0.961
0.959
0.958
0.956
0.955
0.953
0.952
0.950
0.949
0.947

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37

0.999
0.020
0.009
0.004
0.006
0.015
0.006
0.021
0.000
0.005
0.007
0.015
0.007
0.004
0.004
0.003
0.005
0.003
0.001
0.006
0.007
0.000
0.011
0.011
0.014
0.000
0.008
0.000
0.001
0.005
0.011
0.007
0.004
0.007
0.001
0.003
0.008

PAC
3724.8
7441.0
11148.
14847.
18536.
22218.
25891.
29555.
33210.
36857.
40494.
44123.
47742.
51351.
54951.
58542.
62123.
65695.
69257.
72810.
76353.
79887.
83410.
86924.
90428.
93921.
97404.
100876
104338
107790
111232
114664
118086
121498
124901
128294
131676

QStat
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Prob

|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|*******
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|

Annexe14:CorrlogrammedelaVOC.
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38
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40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81

0.946
0.944
0.942
0.941
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0.910
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0.901
0.899
0.898
0.896
0.895
0.893
0.892
0.890
0.889
0.887
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0.884
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0.880

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0.002
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0.003
0.003
0.003
0.002
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0.007
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0.012
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0.035
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0.016
0.005
0.004
0.012
0.014
0.011
0.016
0.004
0.023
0.006
0.001
0.001
0.004
0.009
0.005
0.020
0.005
0.012
0.009
0.009
0.001
0.007
0.015
0.011
0.002
0.006
0.001

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138412
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145108
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155075
158378
161670
164953
168225
171487
174740
177982
181215
184437
187649
190850
194042
197224
200395
203557
206709
209852
212984
216107
219221
222326
225421
228508
231585
234652
237710
240758
243797
246826
249845
252855
255856
258847
261828
264800
267763
270715

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

148

|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
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84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127

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0.877
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0.007
0.007
0.013
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0.007
0.010
0.002
0.010
0.001
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0.005
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0.007
0.008

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276594
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346918
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357610
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365528
368148
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373359
375952
378534
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383674
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388777
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393844
396364

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
|******|
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|******|
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135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
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0.004
0.001
0.011
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0.014
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0.006
0.004
0.011
0.000
0.001
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0.012
0.008
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0.004
0.003
0.015
0.010
0.009
0.002
0.010
0.001
0.011
0.014
0.010
0.036
0.009
0.006
0.006
0.004
0.013
0.001
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0.005
0.001
0.001
0.001
0.003
0.000
0.002
0.009

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278099
280427
282745
285052
287349
289635
291910
294174
296428
298672
300904
303126
305337
307537
309727
311906
314076
316236
318387
320527
322658
324780
326893
328996
331089
333174
335250
337318
339376
341426
343466
345496
347518
349531
351535
353530
355516
357492
359459
361417
363365
365304
367235
369156
371068

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

151

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160
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168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186

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0.713
0.711
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0.707
0.706
0.704
0.702
0.700
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0.690
0.688
0.686
0.684
0.683
0.681
0.679
0.677
0.675
0.673
0.671
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0.667
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0.658
0.656
0.654
0.652
0.649
0.647
0.645
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0.641
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0.636
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0.632
0.630
0.628
0.626

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0.009
0.002
0.000
0.008
0.003
0.006
0.003
0.008
0.022
0.003
0.003
0.062
0.032
0.027
0.003
0.007
0.012
0.007
0.010
0.009
0.001
0.003
0.001
0.006
0.002
0.023
0.002
0.014
0.006
0.006
0.018
0.009
0.006
0.003
0.006
0.000
0.019
0.020
0.015
0.000
0.000
0.001
0.005
0.000
0.004

372972
374866
376752
378628
380496
382354
384204
386044
387875
389695
391506
393307
395100
396884
398658
400422
402176
403922
405658
407384
409100
410807
412505
414193
415871
417541
419199
420848
422487
424116
425734
427342
428940
430527
432105
433673
435231
436780
438320
439852
441375
442891
444398
445896
447386
448868

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

|*****|
|*****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|
|****|

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193
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195
196
197
198
199
200

0.625
0.623
0.621
0.619
0.618
0.616
0.615
0.613
0.611
0.610
0.608
0.607
0.605
0.604

0.010
0.019
0.002
0.022
0.010
0.025
0.007
0.001
0.036
0.056
0.002
0.012
0.005
0.004

450342
451809
453269
454720
456163
457600
459029
460452
461867
463275
464678
466073
467462
468844

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

152

0.953116
0.934019
0.924220
1.001432

1.910961
1.519004
1.177224
0.016010

zStatistic

3731

df

30.6721
29.2341
28.6483
28.3478
30.7161

1
2
4
8
16

0.95312
0.93402
0.92422
1.00143

Var.Ratio

Obs.
3731
3730
3728
3724
3716

Annexe16.aVarianceratioTestdelaVOC.

Variance

Period

*Probabilityapproximationusingstudentizedmaximummoduluswith
parametervalue4andinfinitedegreesoffreedom

TestDetails(Mean=0.14245510587)

2
4
8
16

IndividualTests
Period
Var.Ratio

0.024534
0.043437
0.064372
0.089441

Std.Error

Value

1.910961

JointTests

Max|z|(atperiod2)*

NullHypothesis:VOCisamartingale
Date:07/28/10Time:11:35
Sample:1/01/172312/25/1795
Includedobservations:3731(afteradjustments)
Heteroskedasticityrobuststandarderrorestimates
Userspecifiedlags:24816

0.0560
0.1288
0.2391
0.9872

Probability

0.2059

Probability

0.679151
0.530657
0.489243
0.489023

Value

0.230287
0.345846
0.404274
0.434386

Std.Error

1.393254

1.393254
1.357087
1.263393
1.176319

zStatistic

3578

df

1
2
4
8
16

Period

0.67915
0.53066
0.48924
0.48902

Var.Ratio

Obs.
3578
3577
3575
3571
3563

Annexe16.bVarianceratioTestdelaVOC.

2.04155
1.38652
1.08336
0.99881
0.99836

Variance

*Probabilityapproximationusingstudentizedmaximummoduluswith
parametervalue4andinfinitedegreesoffreedom

TestDetails(Mean=0.0179569591951)

2
4
8
16

IndividualTests
Period
Var.Ratio

Max|z|(atperiod2)*

JointTests

NullHypothesis:WICisamartingale
Date:07/28/10Time:11:43
Sample:1/01/172312/25/1795
Includedobservations:3578(afteradjustments)
Heteroskedasticityrobuststandarderrorestimates
Userspecifiedlags:24816

Annexe16:TestsdurapportdevariancepourlaVOCetlaWIC.

0.1635
0.1748
0.2064
0.2395

Probability

0.5105

Probability

153

.|*******
.|*******
.|*******
.|*******
.|*******
.|******|
.|******|
.|******|
.|******|
.|******|
.|******|
.|******|
.|******|
.|******|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|*****|
.|****|
.|****|
.|****|
.|****|
.|****|
.|****|
.|****|
.|****|
.|****|

.|*******
.|.|
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.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
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13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35

0.984
0.967
0.951
0.935
0.918
0.900
0.881
0.862
0.846
0.831
0.816
0.802
0.788
0.773
0.760
0.747
0.735
0.722
0.710
0.697
0.685
0.672
0.660
0.648
0.638
0.626
0.613
0.600
0.587
0.573
0.562
0.549
0.536
0.523
0.508

AC

0.984
0.027
0.010
0.004
0.032
0.055
0.019
0.026
0.087
0.002
0.016
0.029
0.019
0.029
0.023
0.009
0.002
0.008
0.016
0.001
0.018
0.005
0.007
0.038
0.005
0.032
0.015
0.040
0.021
0.017
0.069
0.047
0.014
0.004
0.048

PAC

255.49
503.23
743.62
976.95
1202.9
1420.9
1630.8
1832.6
2027.7
2216.6
2399.3
2576.7
2748.5
2914.7
3075.8
3232.3
3384.1
3531.5
3674.5
3813.0
3947.1
4076.9
4202.4
4324.2
4442.4
4556.7
4667.1
4773.2
4875.1
4972.7
5067.0
5157.4
5243.8
5326.5
5405.0

QStat

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Prob

.|****|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|***|
.|**|
.|**|
.|**|
.|**|
.|**|
.|**|
.|**|
.|**|
.|**|
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.|**|
.|**|
.|*|
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.|*|
.|*|
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.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|
.|.|

36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75

0.494
0.480
0.466
0.453
0.439
0.425
0.412
0.399
0.385
0.373
0.360
0.347
0.334
0.322
0.310
0.298
0.287
0.275
0.263
0.250
0.239
0.228
0.216
0.204
0.192
0.183
0.174
0.164
0.155
0.145
0.134
0.123
0.113
0.103
0.092
0.082
0.072
0.062
0.053
0.045

Annexe17:CorrlogrammesdelaVOCetdelaWICpourlesdeuxsouspriodes(17361740et17721776).

Annexe17.aCorrlogrammedelaVOC,pourlapriodede17361740.

Date:07/26/10Time:10:28
Sample:1/01/173612/25/1740
Includedobservations:261
Autocorrelation PartialCorrelation

0.030
0.010
0.024
0.058
0.032
0.032
0.014
0.023
0.024
0.027
0.019
0.000
0.003
0.007
0.004
0.017
0.002
0.009
0.012
0.019
0.024
0.018
0.026
0.003
0.007
0.062
0.016
0.033
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154

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Annexe17.bCorrlogrammedelaWIC,pourlapriodede17361740.

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2167.3
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0.000

155

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Date:07/26/10Time:10:30
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2
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4
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13
14
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Prob

Annexe17.cCorrlogrammedelaVOC,pourlapriodede17721776.

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.|*|

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49
50
51
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2468.7
2468.7
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0.000
0.000
0.000
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0.000
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0.000
0.000

156

Date:08/13/10Time:10:31
Sample:1/01/177212/25/1776
Includedobservations:261
Autocorrelation
PartialCorrelation

.|*******
.|*******
.|*******
*|.|
.|*******
.|.|
.|******|
*|.|
.|******|
.|.|
.|******|
.|.|
.|******|
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.|******|
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27
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29
30
31
32
33
34
35
36

0.977
0.951
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0.869
0.842
0.816
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0.735
0.712
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0.665
0.642
0.617
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0.567
0.541
0.514
0.487
0.460
0.433
0.404
0.374
0.349
0.324
0.303
0.279
0.255
0.231
0.208
0.185
0.164
0.144
0.127
0.119

AC
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0.072
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0.009
0.000
0.008
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0.019
0.028
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0.003
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0.002
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0.016
0.067
0.042
0.084
0.022
0.077
0.109
0.026
0.006
0.020
0.036
0.018
0.007
0.035
0.220

PAC

Annexe17.dCorrlogrammedelaWIC,pourlapriodede17721776.

252.07
491.90
719.68
934.43
1137.0
1328.0
1507.8
1677.1
1835.3
1983.3
2122.5
2253.4
2376.0
2490.4
2596.8
2695.2
2785.6
2868.4
2943.3
3010.8
3071.3
3125.2
3172.4
3213.0
3248.4
3279.0
3305.9
3328.8
3348.0
3363.9
3376.8
3387.0
3395.1
3401.4
3406.3
3410.6

QStat
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0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Prob

.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
.|*|
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65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75

0.113
0.109
0.107
0.104
0.101
0.096
0.091
0.086
0.080
0.075
0.071
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0.060
0.056
0.053
0.050
0.049
0.049
0.051
0.052
0.053
0.057
0.059
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0.058
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0.029
0.025
0.023
0.021
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0.011
0.008
0.005
0.002

0.008
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0.011
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0.034
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0.037
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0.006
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0.007
0.018
0.005
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0.020
0.021
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0.009
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0.114
0.061
0.070
0.101
0.029
0.005
0.019
0.002
0.011
0.023
0.031
0.032
0.026
0.020

3414.5
3418.2
3421.7
3425.0
3428.2
3431.1
3433.7
3436.0
3438.0
3439.8
3441.5
3442.9
3444.0
3445.1
3446.0
3446.8
3447.6
3448.4
3449.3
3450.2
3451.1
3452.2
3453.4
3454.6
3455.7
3456.6
3457.3
3457.8
3458.1
3458.4
3458.7
3458.9
3459.0
3459.1
3459.2
3459.2
3459.2
3459.3
3459.3

157

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

Std.Error

0.905876
0.785540
0.794242
0.842243

1.571521
1.896904
1.168233
0.613831

zStatistic

260

df

44.2616
40.0955
34.7692
35.1544
37.2790

1
2
4
8
16

0.90588
0.78554
0.79424
0.84224

Var.Ratio
260
259
257
253
245

Obs.

0.1161
0.0578
0.2427
0.5393

Probability

0.2121

Probability

Annexe18.aVarianceRatioTestdelaVOC,pourlapriodede17361740.

Variance

Period

*Probabilityapproximationusingstudentizedmaximummoduluswith
parametervalue4andinfinitedegreesoffreedom

TestDetails(Mean=1.14038461538)

2
4
8
16

IndividualTests
Period
Var.Ratio

0.059893
0.113058
0.176128
0.257004

Value

1.896904

JointTests

Max|z|(atperiod4)*

NullHypothesis:VOCisamartingale
Date:07/28/10Time:13:15
Sample:1/01/173612/25/1740
Includedobservations:260(afteradjustments)
Heteroskedasticityrobuststandarderrorestimates
Userspecifiedlags:24816

0.940694
0.855408
0.748193
0.663001

Value

0.183594
0.289524
0.369946
0.441644

Std.Error

0.763055

0.323025
0.499412
0.680660
0.763055

zStatistic

260

df

0.92926
0.87415
0.79490
0.69527
0.61610

Variance

0.94069
0.85541
0.74819
0.66300

Var.Ratio

260
259
257
253
245

Obs.

0.7467
0.6175
0.4961
0.4454

Probability

0.9054

Probability

Annexe18.bVarianceRatioTestdelaWIC,pourlapriodede17361740.

1
2
4
8
16

Period

*Probabilityapproximationusingstudentizedmaximummoduluswith
parametervalue4andinfinitedegreesoffreedom

TestDetails(Mean=0.0528846153846)

2
4
8
16

IndividualTests
Period
Var.Ratio

Max|z|(atperiod16)*

JointTests

NullHypothesis:WICisamartingale
Date:07/28/10Time:13:16
Sample:1/01/173612/25/1740
Includedobservations:260(afteradjustments)
Heteroskedasticityrobuststandarderrorestimates
Userspecifiedlags:24816

ANNEXE18:TESTSDURAPPORTDEVARIANCEPOURLAVOCETLAWICPOURLESDEUXSOUSPRIODES(17361740ET17721776).

158

0.910547
0.795522
0.634886
0.518710

1.132779
1.407476
1.664966
1.537080

zStatistic

260

df

12.4075
11.2976
9.87042
7.87733
6.43587

1
2
4
8
16

0.91055
0.79552
0.63489
0.51871

Var.Ratio
260
259
257
253
245

Obs.

0.2573
0.1593
0.0959
0.1243

Probability

0.3319

Probability

Annexe18.cVarianceRatiotestdelaVOC,pourlapriodede17721776.

Variance

Period

*Probabilityapproximationusingstudentizedmaximummoduluswith
parametervalue4andinfinitedegreesoffreedom

TestDetails(Mean=0.0423076923077)

2
4
8
16

IndividualTests
Period
Var.Ratio

0.078967
0.145280
0.219292
0.313120

Std.Error

Value

1.664966

JointTests

Max|z|(atperiod8)*

NullHypothesis:VOCisamartingale
Date:07/28/10Time:13:19
Sample:1/01/177212/25/1776
Includedobservations:260(afteradjustments)
Heteroskedasticityrobuststandarderrorestimates
Userspecifiedlags:24816

1.113853
1.197194
1.232747
1.196579

Value

0.118045
0.192559
0.256521
0.325186

Std.Error

1.024070

0.964487
1.024070
0.907321
0.604514

zStatistic

260

df

0.21217
0.23632
0.25401
0.26155
0.25388

Variance

1.11385
1.19719
1.23275
1.19658

Var.Ratio

260
259
257
253
245

Obs.

0.3348
0.3058
0.3642
0.5455

Probability

0.7678

Probability

Annexe18.dVarianceratiotestdelaWIC,pourlapriodede17721776.

1
2
4
8
16

Period

*Probabilityapproximationusingstudentizedmaximummoduluswith
parametervalue4andinfinitedegreesoffreedom

TestDetails(Mean=0.0307692307692)

2
4
8
16

IndividualTests
Period
Var.Ratio

Max|z|(atperiod4)*

JointTests

NullHypothesis:WICisamartingale
Date:07/28/10Time:13:20
Sample:1/01/177212/25/1776
Includedobservations:260(afteradjustments)
Heteroskedasticityrobuststandarderrorestimates
Userspecifiedlags:24816

159

Dpenses
Alimentaires

Dpensede
Chauffage/Eclairage

Dpenses
Mnagres

Dpenses
Vestimentaires

Dpenses
deLogement

16051609

159

102,58

16101614

165

106,45

16001604

Indicecalcul
parPosthumus
155

Notre
indice
100,00

16151619

166

107,10

16201624

100,2

12

10,2

45,8

175,2

113,03

16251629

108

16,3

7,9

10,6

40

182,8

117,94

16301634

118,2

19,4

8,4

11,1

44

201,1

129,74
132,06

16351639

112,8

20,2

8,7

10,8

52,2

204,7

16401644

115,2

26,1

8,8

10,7

60,4

221,2

142,71

16451649

118,2

29,6

8,3

10,8

77,8

244,7

157,87

16501654

129

24

8,5

10,4

77,8

249,7

161,10

16551659

125,5

21,5

8,6

10,5

73,4

239,5

154,52

16601664

123,6

20,1

10,5

10,6

71,6

236,4

152,52

16651669

117

22,9

9,8

10,5

62,2

222,4

143,48

16701674

116,4

24,4

9,8

10,6

57,4

218,6

141,03

16751679

122,4

20,6

9,7

11,2

46,2

210,1

135,55

16801684

110

21,9

9,3

9,6

43

193,8

125,03

16851689

108,6

21

9,1

9,9

44,4

193

124,52

16901694

112,8

22,2

10

10,3

43

198,3

127,94

16951699

131,2

21,9

10,1

10,9

42

216,1

139,42

17001704

117

13,4

7,9

12,5

47

197,8

127,61

17051709

116,4

13,8

7,8

12,1

47

197,1

127,16

17101714

139,2

13,7

7,9

11,8

47

219,6

141,68

17151719

128,4

13,1

7,7

11,9

48,2

209,3

135,03

17201724

114

13,4

7,6

12,1

48,8

195,9

126,39

17251729

118,8

13,9

8,4

12,3

48,8

202,2

130,45

17301734

112,2

13,5

7,9

11,8

55,2

200,6

129,42

17351739

109,2

12,8

7,8

11

55,2

196

126,45

17401744

122,4

13,5

8,8

11,3

57,4

213,4

137,68

17451749

130,2

14,6

8,5

11,8

56,4

222

143,23

17501754

134,4

14

8,8

12,3

61,6

231,1

149,10

17551759

128,1

14,6

8,7

12,4

62,8

226,6

146,19

17601764

129

14,9

12,5

57,6

223

143,87

17651769

126,6

16

10,3

13,1

57,6

223,6

144,26

17701774

135

16,5

10,6

13,2

57,6

232,9

150,26
153,03

17751779

143,4

16,7

9,2

13,5

54,4

237,2

17801784

155,6

18,2

9,2

14,4

55,8

253,2

163,35

17851789

144,6

21,5

11,3

14,4

59,2

251

161,94

17901794

148,8

21,2

9,7

14,7

70,6

265

170,97

17951799

168,4

22,8

11,3

15,1

63,8

281,4

181,55

Annexe19:IndicedesPrixlaconsommationconstruitparPosthumus.
Source: PosthumusN.W.(1939),op.cit.,p.1010,p.1014,p.1087

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