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Mesures alternatives du risque de crdit : le e cas des obligations

Maxime Merli 23/11/2001

Rfrence ee M. Crouhy, D. Galai, R. Mark, A comparative ana lysis of current credit risk, Journal of Banking and Finance, 24, 2000, 59-117. Tlcharger : www.elsevier.com/locate/econbase ee

Plan Mesures standards du risque de dfaut e Une mesure fonde sur les mod`les doption e e Le mod`le thorique (en bref) e e La mthode KMV e Un mod`le de perte maximale e La VaR (Value at Risk) La mthode Creditmetrics (JP Morgan) e Mesures fondes sur les prix de march e e Utilisation de la probabilit risque-neutre e Une approche de dfaut total e Exemples chirs e

Le risque de dfaut e

Risques lis a la dtention dune obligation : e ` e Risque de taux variation des taux dintrts ee Risque de liquidit cder sa position dans de e e bonnes conditions Risque de dfaut non-paiement des e ux Mesures alternatives du risque de dfaut e Mesure qualitative : notation ou rating. Mesure quantitative : cart de rentabilit (ou e e spread de taux)

Dnitions alternatives du spread e

Dnition standard: B sans risque de maturit TB e e et X risque de maturit TX : e e Y (t) =


TY X

s=t+1

Ys exp(rY (t)(s t))

avec Y = X ou B. Spread actuariel Sy (t) = rX (t) rB (t). Dans la pratique : Spread interpol : Sy (t) = rX (t) e I rB (t)
I rB (t) 2 1 rB1 (t)(TB TX ) + rB2 (t)(TX TB ) = 2 1 TB TB

e Dnition spread ZC : Soit rt(s) le taux zro-coupon e sans risque en date t pour lchance s > t; on ape e pelle spread zro-coupon pour X en date t la quantit e e e t(X) solution de lquation : X (t) =
TX X

s=t+1

xs exp ((rt(s) + t(X))(s t))

Exemple de calcul : Obligations OAT-7.75%-25/10/2005 OAT-5.5%-24/04/2007 Michelin-6.7%-19/02/2006 Paribas-6.5%-25/04/2006 Prix 111.42 110.75 101.7 101.8 Taux 5.22 5.31 6.32 6.07

Table 1: Les Echos-sance du 30/06/2000 e

Taux sans risque 19/02/2006 : 5.239% spread Michelin : 6.32% 5.23% = 1.09% = 109bps Taux sans risque 25/04/2006 : 5.25% spread Paribas : 6.07% 5.25% = 0.84% = 84bps

La notation : en bref
S-P Investment AAA Grade AA+ AA AAA+ A ABBB+ Speculative BBB Grade BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C D
a

Moodys Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 }Caa Ca C

Capacit a e Tr`s forte capacit a rembourser (in.+prin) e e` Forte capacit a rembourser (in.+prin) e` Forte capacit de remboursement e mais sensibilit ` la conjoncture ea Capacit de remboursement susante e sensibilit accrue a la conjoncture e ` Doit pouvoir assurer ses engagements doit faire face a certaines incertitudes ` conjoncturelles

Ne pourra honorer ses engagements que si la conjoncture lui est favorable Crance de second rang lorsque e les crances de premier rang sont CCC e Dfaut de paiement dj` constat ou prvisible e ea e e

Inspir de Raimbourg (1990). e

Le mod`le doption (Merton 74) e Hypoth`se : Bilan simpli en 0 et Dette ZC / Modle e e e unipriodique [0, T ] e Actif Passif Actif (V ) 3000 capitaux propres (E) 1000 Dettes (D) 2000 Exemple intuitif: rD = 15%, que se passe-t-il en T si VT < 2300 ? La valeur des capitaux propres est la valeur dun call Europen sur la valeur de lentreprise de premium e e CP0, de maturit T et de prix dexercice DT Relation de Parit call - Put : e DT + P0 CP0 = V0 (1 + rF )T Les actionnaires dtiennent une option de vente de e prix dexercice DT . Si V < 2300, option en dedans, exercice responsabilit limite des actionnaires e e

Plus formellement : Hypoth`ses identiques que dans e Black et Scholes (73) Seules dirences : e 2 Vt = V0 exp{( )t + Zt} 2 dVt = dt + dZt Vt Zt N(0, t)

Principaux rsultats : e CP0 = V0N(d1) DT exp(rT )N(d2) 2 V log( D0 ) + ( + 2 )T T d1 = T d2 = d1 T Interprtations identiques que pour le mod`le doption e e classique

Une utilisation concr`te : la mthode KMV e e

Cadre analytique : Merton (74) + Etape 1 : Structure de nancement choisie : Actif Passif Capitaux Propres (E) Actif (V ) DettesLT rente perpetuelle c DettesCT n de priode e

Etape 2 : Utilisation de deux fonctions : VE = f (V, , K, c, r), E = g(V, , K, c, r) Etape 3 : Choix dune borne de dfaillance adapte : e e calcul de la distance a la dfaillance DD ` e STD : valeur faciale de la dette CT / LTD : valeur faciale de la dette LT DPT (Default Point) : DP T = ST D+(1/2)LT D DD : distance to default E(V1) DP T DD =

Etape 4 : Observation empirique des dfauts par e classe de DD DD probabilit de dfaut (EDFs / Expected Dee e fault Frequencies) Exemple simple : V0 = 1000 = 20% = 100 DP T = 800 DD = 1200 800 =4 100

Si empiriquement sur 5000 rmes avec DD = 4, 20 ont fait dfaut sur un horizon d1 an alors : e 20 = 0.4% = 40bp EDF = 5000 Lien EDF et notation : exprims en bp e Les rating >AA ont empiriquement une EDF entre [2-4] Les rating BBB-/BB ont empiriquement une EDF entre [72 - 101]

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Un mod`le de perte maximale : la VaR (Value e at Risk)

Dnition : La VaR dun titre est la perte de valeur e maximale de ce crdit ` un horizon donn t ` un e a e a degr de conance donn s. Elle est note VaRs%(t) e e e Distribution de la valeur du crdit f (c), on cherche e c : Zc f (c)dc = s P (c 6 c) =

P (c 6 V aRs(t)) =

V Z s (t) aR

f (c)dc = s

Valeur moyenne dun titre 100 EUR, cart-type ane nuel est a 10 EUR, distribution normale, quelle est ` la Var99%(1) ? 1. Distribution normale 98% des observations sont dans lintervalle [2.33, +2.33] 2. 1% de chances que le titre passe sous 1002.33 10 = 76.7 EU R 3. VaR99%(1) = 23.3 EUR
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Une Application concr`te : Credit Metrics e JP Morgan

Etape 1 : Observer les historiques publis par les e agences Matrice de transition des notations Taux de recouvrement moyen Etape 2 : Spcier lhorizon du mod`le e e Etape 3 : Construction de la structure par termes des forwards / classe de notes Etape 4 : Calculer les prix forward dans les dirents e scnarios e Etape 5 : Calcul de la VaR

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Exemple chir : BBB, Nominal 100 EUR, 6%, mae turit 5 ans e Esprance du prix du titre = 107.09 / cart-type e e : 2.99 Empiriquement : VaR95%(1) = 5.07 et VaR99%(1) = 8.99 Normalit : VaR95%(1) = 1.65 2.99 = 5.83 et e VaR99%(1) = 6.97 Cette valuation se fait sans avoir recours au prix du e titre actuel et Cum-Coupon. Evaluation sur une structure moyenne de forward par grandes classes de notes. e On peut noter que le prix P0 devrait tre proche de 107.55 P1,BBB = . Avec rBBB (0, 1), 1 + rBBB (0, 1) 1 + rBBB (0, 1) le taux ZC correspondant ` la classe BBB. a

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Utilisation des probabilits risque-neutre (RN) e

Utilisation de lEDF risque-neutre (et LGD : taux de perte) On peut montrer que la probabilit risque-neutre de e dfaut sexprime comme : e ( r) T QT = N N 1(EDF ) + ZC 0% de nominal 100 EUR, avec Q1 = 20%, LGD = 40%, r = 10% Prix de ce ZC sur le march : e f EQ(X1) = 83.6 X0 = 1+r Spread associ a ce ZC : e` 83.6 = 100 1+r+s s = 9.6%

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Gnralisation : Connaissance de la structure par e e termes des probabilit de dfaut Q = (Q1, ..., Qn) e e Prix dune obligation scrit : e X (0) =
TX X EQ(Xi) f i=1

(1 + r)i

Exemple : r = 5%. Prix dune obligation de maturit e 5 ans, valeur nominale 100 EUR coupon 6.25% avec un LGD de 50% ? Time 1 2 5 Qi 1.89 4.32 DF CF 0.9512 6.25 0.9048 6.25 Value 5.89 5.54

12.47 0.7788 106.25 104.58

Prix de lobligation : 99.07

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Une approche simple de lextraction de la probabilit e RN de dfaut total e Hypoth`se 1 : Chaque ux de lobligation X est une e variable alatoire dnie par: e e e xs avec la probabilit 1 qs Xs = 0 avec la probabilit qs. e " T # s1 X X X X (t) = E Xs. exp( r(u, u + 1))
s=t+1 u=t

Hypoth`se 2 : Les processus de ux et de taux court e r(., .) sont indpendants. e " # TX s1 X X xs(1qs).E exp( r(u, u + 1)) X (t) =
s=t+1 u=t

Hypoth`se 3 : Pour tout s < TX ; qs = q e " # TX s1 X X X (t) = (1q) xs.E exp( r(u, u + 1))
s=t+1 u=t

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On peut remarquer que : q =1 X (t) B (t)

Construction de la structure par termes par classe de risque :


TX X

X (t) =

s=t+1

xs exp (t(X)(s t)) exp (rt(s)(s t))

En posant qs = 1 exp (t(X)(s t)) X (t) =


TX X

s=t+1

xs(1 qs) exp (rt(s)(s t))

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PROBABILITE (%)

4 ANNEES

Observe Moyenne

Figure 1: Structure par termes des probabilits de dfaut pour la classe AAe e au 06/02/98

R1 R2 R3 R4

R2 = 0.84 i 15.64 21.70 34.60 41

F (9, 95) = 133.5 R2 = 0.87 i ETYPE 2.19 14.2 1.79 20.7 2.32 35.4 3.87 48.4 Table 2: Rgression : SPZC. e

F (4, 136) = 237.5

ETYPE
1, 58 1, 37 1, 66 3, 57

18

240

200

160 Spreads (bps)

120

80

40 Max Min 75 % 25 % Mdiane

0 FR (02/04/98) DM (02/04/98) FR (10/03/99) DM (10/03/99)

Figure 2: Rsultats en termes de spreads. e

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Lemprunt Jumbo de France Telecom : 16.4 Mds $ (17.6 Mds dEuros) Plus vaste emprunt jamais lev (devant DT pour 14.6 e Mds $ en juin 2000) Notations : A3 (Moodys) / A - (Standard and Poors) Chefs de le : BNP-Paribas / Morgan Stanley Dean Witter / Credit Suisse First Boston / Schroeder Salomon Smith Barney Composition de 7 tranches : 4 tranches en US Dollars / 2 tranches en Euros / 1 tranches en livres Clause de step-up en cas de baisse de la note +25bps Caractristiques : e
Devise USD USD USD USD Euro Euro Livre MAT 2 5 10 30 3 7 10 Montant 1Mds 2Mds 3.5Mds 2.5Mds 3.5Mds 3.5Mds 600Ms Coupon Var 7.2% 7.75% 8.5% 5.75% 6.75% 7.5% Spread Libor + 125 UST + 253 UST + 253 UST + 253 BTAN 3.5% 7/2004 + 145 OAT 5.25% 4/2008 + 210 Gilt 9% 2012 + 275

Table 3: Emprunt FT mars 2001

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