Vous êtes sur la page 1sur 23

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Master SOM (Sciences des Organisations et des Marchs) premire anne, mention finance 2010-2011

Gestion de Portefeuille UE 118


Master SOM
Jacques HAMON (hamon@dauphine.fr)

J. Hamon

Plan de lintroduction
Organisation gnrale du cours Importance de la gestion collective Styles ou classes dactifs Comportements et gestion de portefeuille? Frictions et gestion Automatisation et gestion de portefeuille

1. 2. 3. 4. 5.

Introduction
Organisation gnrale du cours

J. Hamon

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Les thmes
Frontire efficiente, proprits et caractristiques Gestion de portefeuille et frais/frictions Gestion de portefeuille et information Styles de gestion
Passive Active
Beta drivers ou allocation stratgique ou market timing Alpha driver ou stock picking Hedge funds

Gestion garantie

Performance de la GP Organisation/rglementation de la GP
Introduction
Organisation gnrale du cours

J. Hamon

Bibliographie
Site du cours www.dauphinefinance.com Bertrand P. et J.L. Prigent, 2006, Gestion de portefeuille, analyse quantitative et gestion structure, Economica Grinold R. & R. Kahn, 2000, Active portfolio management, Mc Graw Hill Qian E.E., R.H. Hua & E. Sorensen, 2007, Quantitative equity portfolio management, Chapman & Hall/CRC Fabozzi F., 2008, Handbook of Finance, 3 volumes, Wiley. Scherer B. & D. Martin, 2005, Introduction to modern portfolio optimization, Springer Hamon J, 2008, Bourse et GP, Chap 15, 16, 12 Articles cits. Par exemple travail intensif (partie I) avec :
Roll R., 1977, A critique of Asset pricing model tests, Part I, Journal of Financiall Economics.

Lire : presse, web, revues :


Journal of Portfolio Management, Journal of Alternative Investment
Introduction
Organisation gnrale du cours

J. Hamon

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Contrle des connaissances et Rapport


Epreuve finale en salle 100% Rapport/mmoire : facultatif
Doit tre rendu avant lexamen final Compte pour 25% de la note (et lexamen 75%)

Quel sujet?
Tout sujet en accord avec le responsable du cours Backtesting dune mthode, dune stratgie sur donnes franaises (europennes?) Programme (Mathematica?) en rapport avec la gestion de portefeuille Etude dtaille dun produit, dun montage, dune stratgie en rapport avec la gestion de portefeuille
Introduction
Organisation gnrale du cours

J. Hamon

Gestion collective
Fonds dinvestissement
Sources : www.efama.org, www.ici.org

Assurance (vie)
Source : www.cea.assur.org

Fonds de pension
Source : www.efrp.org

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

UCITS
Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) Dsigne les fonds dinvestissement, ouverts, transfrables, Comme par exemple les mutual funds (Etats-Unis), les Sicav et FCP franais. Hors UCITS : closed end funds, fonds de placement pour salaris, certains hedge funds, Dfinition issue dune directive europenne
UCITS I (1985) : passeport europen UCITS III (2003) : conservation des actifs chez un dpositaire indpendant, drivs cots possibles UCITS IV : mise en place dici juillet 2011 dun march unique des fonds dinvestissement, conomies dchelle possibles
Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

Les indices
En 2008 (jusque mars 2009), baisse des indices dactions (mais aussi de la valeur dautres formes de placements dont les matires premires) Fort impact sur la gestion de portefeuille
Rduction (historique) de valeur des fonds restants investis Rallocations entre classes dactifs (flight to quality, flight to liquidity) Et Dcollecte
Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Indices de 1999 nov 2009

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

10

Valeur des fonds grs en Europe


Les seuls fonds dinvestissement europens grent plus de 5315 milliards UCITS (fin 2009), (et 5777 fin oct 2010) Plus 1683 (1951 oct 2010) en non-UCITS Plus lassurance-vie (>5000?) Plus les fonds de pension (>3000?)

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

11

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Worldwide

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

12

Ventilation (Etats-Unis)

www.ici.org
Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

13

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Tendance la concentration, ex Etats-Unis

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

14

ETF

WFE, anne 2009

Etats-Unis (source ICI.org) Total net assets (billions $) Number of ETFs

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

15

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Encours des OPCVM fin 2010


Total : 837 mrds
LAgfi le 12 janv 2011

Introduction
Importance de la gestion collective

J. Hamon

16

Classes dactifs
Les critres suivants permettent-ils de dfinir des classes dactifs?
Rglementation et fiscalit (UCITS ou pas, ligible au PEA ou pas) Marketing (dimension vente forcment, est-ce un clivage?), cf fonds thmatiques, gestion dcorrle, fonds rentabilit absolue, Ethique : mais est-ce un clivage? (y-a-t-il des fonds non-thique?) Communautarisme (DJ islamique, DJ Dharma, valeurs fminines, : mais est-ce un clivage? Rputation (mais The Owner's Name is on the Door, site Madoff) Actifs primaires versus slection de grants (fonds de fonds)

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

17

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Performance www.vicefund.com
Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

Pride Value fund

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

19

UE 118 2011

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Comment dfinir une classe dactifs?


Cot dinformation et
Segmentation gographique
diversification internationale? (cycles conomiques asynchrones?) Marchs mergents (BRIC et croissance)

Segmentation sectorielle
Technologiques cycliques ou contra

Segmentation suivant le degr de liquidit


Blue chip versus small ou micro cap

Segmentation suivant le risque


Actions ou obligations Actions plus (capital risque, web) ou moins (utilities) risques

Segmentation suivant la distribution de bnfices


Croissance versus substance (Vanguard, Fidelity...) Fort ou faible taux de rendement?
Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

20

Stock Style
exemple Vanguard

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

21

UE 118 2011

10

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Risk level

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

22

Classes dactifs (styles)


Thorie financire : les classes dactifs sont lies aux facteurs de valorisation. Pratique de la gestion de portefeuille
Distinction suivant le risque La liquidit (dont taille) La gographie Autres? (dont axe value/growth)

Investment styles (Sharpe)


Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

24

UE 118 2011

11

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Europe
www.efama.org

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

25

styles (Sharpe)
Sharpe, 1992

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

26

UE 118 2011

12

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

styles (Sharpe), suite

Introduction
Styles ou classes dactifs

J. Hamon

27

Typologie des investisseurs?


Suivant le poids (le montant investi)
Investisseur individuel, veuve de Carpentras, HNWI, UHNWI, boutique, investisseur institutionnel, fond dinvestissement

suivant lhorizon de placement,


day trader, fond de pension

suivant lattitude par rapport la tendance


suiveur, mouton, investisseur mimtique, investisseur en opposition (contrarian investor), feed back trader, haussier (bull investor), baissier (bear investor)

suivant la priorit accorde au prix pay ou au temps dattente,


investisseur press, demandeur de liquidit, apporteur de liquidit

suivant la loi
Investisseur qualifi (qui bnficie de la protection de son expertise); aspects fiscaux lis au statut
Introduction
Comportements et gestion de portefeuille

J. Hamon

28

UE 118 2011

13

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Typologie des investisseurs?


suivant linformation dtenue,
investisseur mieux inform, insider, investisseur comportement mimtique, initi, bruiteur, value motivated trader, news trader

suivant la dmarche danalyse et de gestion


chartiste, tape-reading trader, fondamentaliste Hedger, arbitragiste, spculateur

suivant le comportement
opportuniste : investisseurs bluffeurs ou manipulateurs dinformations, ie bouilloire ; investisseurs opportunistes pratiquant le quote matching ou le front running ; thique (investissement socialement responsable) vs agioteur

suivant le degr de rationalit, over-confident investor, trend-chasing noise traders, noise trader ou bruiteur,
Introduction
Comportements et gestion de portefeuille

J. Hamon

29

Frictions (I)
Cots de transactions, frais de gestion Une gestion active : supporte davantage de cots (masse salariale dune part et de lautre le taux de rotation du portefeuille sera plus lev)

Introduction
Frictions

J. Hamon

30

UE 118 2011

14

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Mutual funds fees


46.799 mutual funds fin 2002 Management fees (MGT) TER (total expense ratio) TSC total shareholder charges

Khorana Servaes et Tufano (2006)

Introduction
Frictions

J. Hamon

31

moyenne

mdiane

Khorana Servaes et Tufano (2006)


Introduction
Frictions

J. Hamon

32

UE 118 2011

15

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Frictions (II)
Si un grant actif obtient une performance (brute) infrieure systmatiquement celle dun ETF sur le mme benchmark : cela peutil sexpliquer par son incomptence?
Non. Lincomptence produit du bruit. Sur un grand nombre de dcisions (un coup il gagne, un autre il perd) leffet est nul. Remarque : un grant qui se trompe systmatiquement est prcieux (et tout aussi improbable que celui qui a toujours raison!) : il suffit de faire le contyraire de ce quil prconise.
Introduction
Frictions

J. Hamon

33

Treynor (1994)

Une mauvaise qualit de la recherche?


NON bad research cannot be worse than no research

Les frais (gestion et transaction)?


Frais explicites, Fourchette, Market impact, cots dopportunit lis aux dlais Cot de gestion
Return from trading = research trading cost The return from trading is often negative, but the return from research never is.
Introduction
Frictions

J. Hamon

34

UE 118 2011

16

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Gestion active (prvision) et cots Exemple du market timing


Supposons quun investisseur puisse prvoir sans frais et sans erreur. Depuis fin 1925, avec une mise de fonds initiale de 1. Quelle est la somme accumule en gestion passive dbut dcembre 2006 (benchmark)? (sur 972 mois) BigCap : 3 094 (source SBBI 2007) SmallCap :15 916 (source SBBI 2007) En supposant une prvision parfaite 1 mois entre actions (big cap) et bons du Trsor. Sans cots de transactions. Quelle est la somme accumule dbut dc 2006? 34 639 792 652 Idem Big cap versus Small Cap ? 47 135 362 226
Introduction
Frictions

J. Hamon

Prvision parfaite mais cots de transaction


Le gain prcdent suppose
Une prvision sans erreur : on ralloue le portefeuille si la rentabilit un mois nette de commissions le justifie, sinon on ne bouge pas Cela implique 451 rallocations (sur 972 mois) dans le cas Big Cap versus Bons du Trsor et 412 rallocations dans le cas Big Cap versus Small Caps

Cots de transaction
Ont eu tendance se rduire 1%? Sur 20 sicle? Quel impact?
Introduction
Frictions

J. Hamon

36

UE 118 2011

17

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Prvision parfaite mais cots de transaction


Taux NbV Valeur nette Total commissions 0.00% 451 34,639,792,652.19 0.00 0.10% 441 22,137,891,405.65 571,791,218.45 0.20% 439 14,188,806,658.52 746,027,935.96 0.30% 425 9,203,589,190.97 690,689,957.44 La valeur nette dcroit trs rapidement avec laugmentation des frais 0.40% 421 6,013,750,717.22 615,978,936.42 Il ne reste 0.50% 481,4 millions avec 1% que 415 3,973,633,195.22 521,122,873.21 on m'a drob mon argent. Qui peut-ce tre? Qu'est-il devenu? O 0.60% 407 2,615,813,469.39 375,607,765.23 est-il? O se0.70% 399 (Molire, lavare) 294,558,259.09 cache-t-il? 1,716,232,659.03 0.80% 397 1,124,043,206.40 224,658,948.20 0.90% 395 716,087,569.32 164,705,826.64 1.00% 381 481,438,632.03 124,710,964.18 1.50% 339 75,303,103.35 31,275,632.16 2.00% 289 18,039,802.07 8,791,633.74 2.50% 249 5,737,333.18 3,202,953.59 3.00% 208 2,510,930.46 1,402,879.36
Hamon, 2008, chap 15
Introduction
Frictions

J. Hamon

37

Prvision parfaite : incidence des cots de transaction


Sous lhypothse dune rallocation big cap versus small cap?
1%, la valeur finale est de 1,335 mrds (227 millions pour le courtier et 304 rallocations)

Quel niveau de frais fait disparatre tout gain, mme en cas de prvision parfaite?
Les frais rduisent le nombre de rallocations. 6,85% de frais environ laisse un capital final de 3000 Big vs Small 2,7% laissent 14000; 3,55% laissent 3000 environ

Et si lhorizon de la prvision est raccourci : prvision une semaine ou un jour : que deviennent les gains (potentiels)? Exercice : depuis 1896 sur donnes quotidiennes du DJIA
(en graphique anim sous Mathematica)
Introduction
Frictions

J. Hamon

38

UE 118 2011

18

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Erreurs de prvision possibles


Simulation. Chaque mois on tire un nombre au hasard H entre 0 et 100. Si H>Taux derreur on prvoit correctement sinon on se trompe. 1000 trajectoires simules sur chaque hypothse taux derreur/taux de frais Pour chaque couple Taux derreur/Taux de frais on obtient une distribution de probabilit Le % derreurs qui rend quivalentes les stratgies actives et passives (avec 0% frais; Big Cap versus BduT) est denviron 44% (56% de bons signaux)

Introduction
Frictions

J. Hamon

39

Sans frais
Taux erreur 0 5 10 15 20 25 30 32 33 35 40 43 44 45 50 55 Moyenne Ecart-type 34,639,792,652 5,727,164,923 2,146,313,448 919,278,975 461,377,726 144,247,014 93,105,601 24,721,965 18,936,488 3,631,891 2,990,842 588,023 512,801 297,318 286,589 213,459 203,933 100,195 100,239 14,770 13,760 4,610 4,372 3,377 3,528 2,193 2,119 346 351 56 57
J. Hamon
40

44% derreurs (56% de bons signaux) anantissent les gains si stratgie big cap versus Bons du Trsor Pourquoi? Que se passe-t-il si Big cap versus Small cap?

Introduction
Frictions

UE 118 2011

19

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

vnements (mensuels) exceptionnels (1926-2006)


Actions Large 01-aot-31 01-fvr-38 01-avr-40 01-avr-32 01-sept-87 01-mars-32 01-sept-29 01-janv-33 01-juin-74 -0,2973 -0,2487 -0,2289 -0,2196 -0,2152 -0,1997 -0,1973 -0,1772 -0,1722 01-mars-33 01-juil-32 01-juin-32 01-mai-38 01-avr-33 01-aot-39 01-sept-74 01-mars-38 01-mai-31 Actions Large 0,4256 0,3869 0,3815 0,2503 0,1683 0,1673 0,1657 0,1447

0,1421 Toutes les erreurs nont pas la mme consquence 01-mai-30 -0,1625 01-dc-86 0,1343 Difficult : 01-juil-98 -0,1446 01-mai-33 0,1338 1.01-aot-37 tre -0,1403 en 01-oct-28 en mars ou avril 1932 NE PAS investi actions 0,1292 2. 01-nov-31 ET ETRE investi en actions en juin et juillet de la mme anne! -0,14 01-juil-82 0,1267 01-sept-32 -0,1349 01-dc-74 0,1251 Ou plus rcemment 01-fvr-39 -0,1339 2008 fv 2009 0,1206 01-juil-33 Pas en actions de sept 01-aot-30 01-dc-75 0,1199 Mais en actions-0,1282 (smallcap) partir de mars 2009 01-avr-31 01-oct-29 Introduction
Frictions

-0,1279

01-janv-31

0,1193

-0,1246

01-nov-91

0,1143 J. Hamon
41

1% de frais
Taux d'erreur Moyenne Ecart-type 0 486,249,684 66 5 74,733,119 27,350,216 10 11,616,806 6,202,763 15 1,788,209 1,161,994 20 276,188 209,634 25 42,819 37,450 30 6,779 6,633 32 3,045 3,024 33 2,082 2,088 35 963 944 40 151 151 43 49 46 44 32 33 45 24 24 50 3 4 55 0 0

32% derreurs (68% de bons signaux!) suffisent anantir les gains par rapport la stratgie passive. Sous lhypothse de 1% de cots (gestion, commission)

Introduction
Frictions

J. Hamon

42

UE 118 2011

20

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Synthse : Erreurs de prvision


Avec 50% derreurs, et sans frais, la performance est en moyenne infrieure celle de la stratgie passive 100% actions
Car en moyenne le march des actions est plus rentable quivalence (approximative) avec 56% de bons signaux

Avec
0,50% de frais : quivalence (approx) avec 63% BS 1% de frais : quivalence (approx) avec 70% BS

Introduction
Frictions

J. Hamon

43

La gestion de portefeuille et lautomatisation


Automatisation du back office ( partir des annes 1950) 1969 Instinet (cotation assiste, institutional network pour laide lchange de blocs) 1976 DOT du NYSE (routage automatis, ordres de petite taille) 1978 ITS (Etats-Unis) interconnexion des marchs dactions amricains 1980 Instinet et PSE Scorex, DMA possible sur marchs amricains 1981 Reuters et assistance la cotation des devises (FX) 1987 ITG, march de crossing sur blocs (Etats-Unis) 1992 FIX standard fait ses dbuts (cf www.fixprotocol.org ) 1992 Globex (CME), cotation assiste 24/24, avec markets makers 1997 SEC (order handling rule), cration dans la foule de Arca, Brut, Island etc (les ECNs) 1996 Eurex (dbut du march driv lectronique ) 2006 Nyse hybrid (et fermeture progressive des parquets Wall Street) 2006 CME local network (Lnet), temps de latence sous le milliseconde (fibre optique) 2007 DMIF en Europe, CHI-X, Bats trading lassaut des marchs classiques
Temps de latence sous le milliseconde, Guerre du tick Bandes passantes, colocation (co-localisation),

2009 NYSE-Euronext et Basildon Londres; NYSE et Mahwah (50 micro secondes en 2010?) 2009 une ligne de 10 GBit/s Francfort/Londres (latence <5 millisecondes) 2010 NYSE-ARCA 650 microsecondes (millionnimes de sec)
Introduction
Automatisation et gestion de portefeuille

J. Hamon

45

UE 118 2011

21

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Exemple du stockage
1956 RAMAC dIBM, 5 mons octets
une tonne, 50 plateaux de 24 pouces (60 cm) et une seule tte de lecture En leasing pour 50000$/an (17 voitures dentre de gamme)

Hitachi (a rachet la division disques dIBM)


2005 Microdrive 4 gigas (photo). 2,5 pouces, 3 plateaux. 2 teras pour moins de 150

Sandisk, Flash 128 giga (100 mo/s en criture), dbut 2011 (taille relle), 1499
Introduction
Automatisation et gestion de portefeuille

J. Hamon

46

Pourquoi?
Rduire les cots
De transaction, de gestion Fort impact sur les mtiers

Automatisation
High touch order (humain ncessaire) Low touch order (automatisable) Systematic trading Discretionary trading

Obtenir un avantage informationnel

Infrastructures dun march


Cotation assiste Routage des ordres (OMS, smart posting)

Dcision dexcution dun ordre


Ordres conditionnels (dj au 19 sicle), ordres lis VWAP, percentage of volume (POV) EMS, SORT (multi-marchs), dcoupage (slicing), camouflage Estimation de la probabilit dexcution dun ordre (survie)

Dcision de gestion
Statistical arbitrage (spread trading, pairs trading) Algorithmic trading (algotrading, mais aussi algotrader), high frequency trading Prvision de volume, de liquidit, de volatilit, de prix ( trs court terme)

(autres) Comportements opportunistes


Flash order (Etats-Unis) Engorgement/annulation (achat de temps) Gestion de priorit dans une file dattente (cas des gros ticks, layering)
Introduction
Automatisation et gestion de portefeuille

J. Hamon

47

UE 118 2011

22

Jacques HAMON UE 118, 2011 Universit Paris-Dauphine

Algorithmic trading
Electronic trading
Direct Market Access (DMA), colocation

Algorithmic trading Portfolio trading


Basket trading, program trading

Systematic trading Quantitative trading


Black box trading

High frequency trading


Saisir des opportunits dans la sance

Statistical arbitrage
Introduction
Automatisation et gestion de portefeuille

Cf B. Johnson (2010)

J. Hamon

48

Bibliographie
Christopherson J.A. and D.J. Trittin, 1995, Equity Style classification system , in T.D. Coggin and F.J. Fabozzi (eds), The handbook of equity style management, Frank J. Fabozzi Associates, New Hope, Pa. Clarke, R.G., Fitzgerald, M.T., Berent, P. and Statman, M. 1989. Market Timing With Imperfect Information. Financial Analysts Journal, November-December: 27-36 Ibbotson, 2009, Stocks bonds bills & inflation (SBBI), dit par Morningstar Jeffrey, R.H. 1984. The Folly of Stock Market Timing. Harvard Business Review, 62, July-August: 102-110. Johnson Barry, 2010, Algorithmic trading & DMA, 4Myeloma Press. Khorana A., H. Servaes and P. Tufano, 2006, Mutual funds fees around the world, SSRN Sharpe W.F., 1975, " Likely gains from market timing", Financial Analysts Journal, March April. Sharpe, 1992, Asset allocation: management style and performance measurement, Journal of Portfolio Management, Winter, p 7-19 Samuelson, P.A. 1990. Asset Allocation Could be Dangerous to Your Health. The Journal of Portfolio Management, Spring: 5-8. Sy Wilson, 1990, "Market timing, is it a folly?", Journal of Portfolio Management, Summer, p. 11-16.
J. Hamon
49

UE 118 2011

23