EC 401 Théorie monétaire 2

Cours de M. TCHAKOUNTE NJODA

FSEG, Université de Ngaoundéré
Tél. 6 99 87 12 21

Objectif: Permettre à l’étudiant d’approfondir les théories de la monnaie.

1)- PLAN DE COURS

Chapitre 1. Rappel des concepts monétaires de base
Chapitre 2. Les deux approches monétaires en macroéconomie
Chapitre 3. Les services de la monnaie
Chapitre 4. Equilibre et déséquilibre monétaire
Chapitre 5. La théorie monétaire de Patinkin
Chapitre 6. Monnaie et déséquilibre économique
Chapitre 7. Inflation et théorie monétaire
Chapitre 8. La monnaie dans une économie ouverte
Chapitre 9. Les théories du taux d’intérêt
Chapitre 10. Débat de théorie et politique monétaire depuis la crise financière

CC / Exposé
Thème 1. Les critiques de la théorie monétaire
Thème 2. La théorie monétaire non-conventionnelle
Thème 3. La théorie monétaire moderne
Thème 4. La théorie monétaire numérique

2) BIBLIOGRAPHIE
-Cencini Alvaro (2002), Monetary Theory, Routledge, 400 p.

-Johnson Harry (2017), Macroeconomics and Monetary Theory, Taylor, 213 p.

-Kurihara Kenneth (2013), Monetary Theory and Public Policy, Taylor, 416 p.

-Rabin Alan (2004), The Monetary Theory, Edward Elgar, 312 p.

-Walsh Carl (2010), Monetary Theory and Policy, 3rd Ed., The MIT Press, 613 p.

Prérequis
- Beitone Alain et Rodrigues Christophe (2017), Économie monétaire. Théories et
politiques, Armand Colin, 352 p.

-Belke Ansgar et Polleit Thorsten (2010), Monetary economics in globalised financial

markets, Springer Science & Business Media, 819 p.

-Mishkin Frederic (2004), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets,
Pearson, part vi, Monetary Theory, 844 p.

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Chapitre 1. Rappel des concepts monétaires de base
La théorie monétaire est l’étude de l’effet de la monnaie sur l’économie. Plus précisément, la
théorie monétaire étudie les services et les perturbations de la monnaie ainsi que les relations
entre la monnaie, la production, l'emploi et le niveau des prix. Les théories monétaires ont
connu un développement considérable depuis les années 1970 et, de nos jours, les approches
monétaires sont nombreuses et recouvrent différentes interprétations du même phénomène.

Ce chapitre introductif, qui porte sur le rappel des concepts monétaires de base, s’attache à
l’examen des facteurs qui déterminent la masse monétaire (offre de monnaie) et l’analyse des
implications de la présence monétaire chez les agents privés.

I. Les facteurs qui déterminent la masse monétaire

Le processus qui conduit à la masse monétaire repose essentiellement sur quatre postes du
bilan de la banque centrale : l'actif formé des titres publics et prêts aux banques, et au passif,
la monnaie en circulation et les réserves, qui constituent ensemble la base monétaire. La base
monétaire est liée à la masse monétaire à travers le concept de multiplicateur monétaire, qui
indique de combien la masse monétaire change lorsqu'il y a un changement dans la base
monétaire. Les facteurs qui influencent la masse monétaire sont :

-Variations de la base monétaire non-empruntée : Toutes choses étant égales par ailleurs, une
augmentation de la base monétaire non empruntée résultant d'un achat sur le marché
interbancaire augmente le montant de la base monétaire disponible pour soutenir la cash et les
dépôts, de sorte que la masse monétaire augmente.

-Variations des prêts : Une augmentation des prêts de la banque centrale aux banques
commerciales fournit des réserves supplémentaires au système bancaire, lesquelles sont
utilisées pour soutenir plus de cash et de dépôts. Donc une augmentation des prêts accroit la
masse monétaire.

-Modifications du taux de réserves obligatoires : Si le taux de réserves obligatoires sur les

dépôts de chèques augmente alors que toutes les autres variables, telles que la base monétaire,
restent les mêmes, il y aura moins d'expansion des dépôts (le multiplicateur monétaire devient
plus petit), et donc la masse monétaire diminue.

-Variations du taux de réserves excédentaires : Lorsque les banques augmentent leurs

réserves excédentaires par rapport aux dépôts de chèques, ces réserves ne sont plus utilisées
pour accorder des prêts, ce qui entraîne l'arrêt net de la création de dépôts multiples,
provoquant ainsi une contraction du multiplicateur monétaire et de la masse monétaire.

-Variations du taux de liquidité : Les dépôts de chèques subissent de multiples expansions,

contrairement à la monnaie en circulation. Par conséquent, lorsque ces dépôts sont convertis
en monnaie, en maintenant la base monétaire et d'autres variables constantes, le niveau global
d'expansion multiple diminue, de même que le multiplicateur monétaire, ce qui entraîne une
baisse de la masse monétaire.

Les banques centrales ont-elles la capacité de contrôler totalement la masse monétaire ?

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Si le comportement des banques sur la détention de réserves et des déposants sur la détention
de devises souhaitée est stable et prévisible, alors on peut s’attendre à un lien étroit entre la
base monétaire et la quantité de masse monétaire. Dans ce cas, on observe un multiplicateur
monétaire stable. En tant que telle, la banque centrale peut choisir d'exploiter cette relation à
des fins politiques. Si, d'un autre côté, le multiplicateur monétaire est volatil et ses
changements imprévisibles, alors un tel lien est faible et les banques centrales peuvent ne pas
être en mesure de contrôler pleinement la quantité de monnaie.

II. La monnaie chez les agents privés

Plusieurs théoriciens se sont penchés sur la demande de monnaie par les agents économiques ;
il s’agit notamment de : (i) l’approche des transactions de Fisher (1911, 1912), (ii) la théorie
de la préférence pour la liquidité de Keynes (1930, 1936), (iii) l’approche du portefeuille de
Tobin (1956), (iv) l’approche de Baumol en matière d’inventaire (1952), (v) la théorie
quantitative moderne de Friedman (1956, 1959), et (vi) l’encaisse désirée chez Meltzer
(1963).

1) Les principales théories de demande de monnaie

Irving Fisher veut examiner le lien entre la quantité totale de monnaie M (la masse monétaire)
et le montant total des dépenses consacrées aux biens et services finaux produits dans
l'économie P  Q, où P est le niveau des prix et Q la production globale (égal au revenu). Les
dépenses totales sont également considérées comme le revenu nominal agrégé de l'économie
ou comme le PIB nominal.

Le concept qui établit le lien entre M et P  Q est appelé la vitesse de la monnaie (souvent
réduite à la vitesse ou vélocité), le taux de rotation de la monnaie ; c'est-à-dire le nombre
moyen de fois par an qu'un franc est dépensé pour acheter la quantité totale de biens et
services produits dans l'économie. La vitesse V est définie plus précisément comme la
dépense totale P  Q divisée par la quantité de monnaie M.

Si, par exemple, le PIB nominal dans une année est de 5 000 milliards de francs et la quantité
de monnaie est de 1 000 milliards, la vélocité est de 5, ce qui signifie qu'un franc moyen est
dépensé cinq fois pour acheter des biens et services finaux dans l'économie. En multipliant les
deux côtés de cette définition par M, on obtient l'équation d'échange, qui relie le revenu
nominal à la quantité de monnaie et à la vitesse : M  V = P  Q.

Le point de vue de Fisher selon lequel la vitesse est assez constante à court terme transforme
l'équation de l'échange en théorie quantitative de la monnaie. Parce que la théorie quantitative
de la monnaie nous dit combien de monnaie est détenue pour un montant donné de revenu
global, il s'agit en fait d'une théorie de la demande de monnaie. La théorie quantitative de la
monnaie de Fisher suggère également que la demande de monnaie est purement fonction du
revenu et que les taux d'intérêt n'ont aucun effet sur la demande de monnaie

John Maynard Keynes a abandonné la vision classique selon laquelle la vitesse était une
constante et a développé une théorie de la demande de monnaie qui met l'accent sur
l'importance des taux d'intérêt. Il divise les actifs pouvant être utilisés pour stocker de la
richesse en deux catégories : la monnaie et les obligations. Pourquoi les individus
décideraient-ils de détenir leur richesse sous forme de monnaie plutôt que d'obligations ?

Si les taux d'intérêt sont inférieurs à une « valeur normale », les individus s'attendent à ce que
le taux d'intérêt des obligations augmente à l'avenir et s'attendent donc à subir des pertes en

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capital sur celles-ci. En conséquence, les individus seront plus susceptibles de détenir leur
richesse sous forme de monnaie plutôt que d'obligations, et la demande de monnaie sera
élevée.

Lorsque les taux d'intérêt sont supérieurs à la valeur normale, les gens s'attendent à une baisse
des taux d'intérêt, à une hausse des prix des obligations et à la réalisation de gains en capital.
À des taux d'intérêt plus élevés, ils sont plus susceptibles de s'attendre à ce que le rendement
de la détention d'une obligation soit positif, dépassant ainsi le rendement attendu de la
détention de monnaie. Ils seront plus susceptibles de détenir des obligations que de la
monnaie et la demande de monnaie sera assez faible.

Lorsque les taux d'intérêt augmentent, la demande de monnaie diminue et, par conséquent, la
demande de monnaie est négativement liée au niveau des taux d'intérêt.

La monnaie est évaluée en fonction de ce qu'elle peut acheter. Les gens veulent détenir un
certain montant de soldes monétaires réels (la quantité de monnaie en termes réels), un
montant défini par ses trois motifs qui serait lié au revenu réel et aux taux d'intérêt. L'équation
de demande de monnaie keynésienne, connue sous le nom de fonction de préférence de
liquidité, stipule que la demande de soldes monétaires réels est liée non seulement au revenu,
mais aussi aux taux d'intérêt : Md/P = f(i-, Q+).

Les néo-keynésiens William Baumol et James Tobin ont indépendamment développé des
modèles de demande de monnaie similaires, qui ont démontré que même les soldes
monétaires détenus à des fins de transaction sont sensibles au niveau des taux d'intérêt.

En effet, à mesure que les taux d'intérêt augmentent, le montant des liquidités détenues à des
fins de transactions diminue, ce qui signifie que la vitesse augmentera à mesure que les taux
d'intérêt augmentent. En d'autres termes, la demande de monnaie (pour les transactions) est
négativement liée au niveau des taux d'intérêt.

Milton Friedman a reconnu la pertinence de l'approche de Keynes ; il a toutefois critiqué cette

théorie comme étant incomplète.

Lorsque les taux d'intérêt augmentent dans l'économie, les banques font plus de bénéfices sur
leurs prêts et elles veulent attirer plus de dépôts pour augmenter le volume de leurs prêts
désormais plus rentables. S'il n'y a pas de restrictions sur les paiements d'intérêts sur les
dépôts, les banques attirent les dépôts en leur versant des taux d'intérêt plus élevés. Les
banques rivalisent pour obtenir des dépôts jusqu'à ce qu'il n'y ait plus de profits excédentaires,
et ce faisant elles comblent l'écart entre les intérêts perçus sur les prêts et les intérêts payés sur
les dépôts.

Au total, les modifications des taux d’intérêt ont un faible effet sur la demande de monnaie.
La fonction de demande de monnaie de Friedman est essentiellement une fonction dans
laquelle le revenu permanent est le principal déterminant de la demande de monnaie : Md/P =
f(Yp+).

La demande de monnaie d’Allan Meltzer fait partie d'une série de ses études empiriques en
économie monétaire, dont une grande partie impliquait des recherches conjointes avec Karl
Brunner. Meltzer suggère que l'instabilité très discutée de la demande de monnaie découle de
l'utilisation d'équations de demande keynésiennes. Préoccupé par la question d'établir
empiriquement la validité de la proposition de la théorie quantitative de la monnaie, il arrive à
la conclusion suivante : en l'absence de changements dans le taux d'intérêt, l'encaisse
monétaire d'une firme varierait avec ses ventes.
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2) La demande de monnaie est-elle stable ?

Si la fonction de demande de monnaie, keynésienne ou friedmanienne, est instable et subit des

changements substantiels et imprévisibles, alors la vélocité est imprévisible. La stabilité de la
fonction de demande de monnaie est cruciale pour déterminer si la banque centrale doit cibler
les taux d'intérêt ou la masse monétaire.

Au début des années 1970, les preuves soutenaient fortement la stabilité de la fonction de
demande de monnaie. A partir de 1974, cette fonction est devenue instable. La principale
conclusion de la recherche sur la fonction de demande de monnaie semble être que la cause la
plus probable de son instabilité est le rythme rapide des innovations financières survenues
après 1973, qui a modifié les éléments pouvant être considérés comme de la monnaie.

De nos jours, une fonction de demande de monnaie véritablement stable et satisfaisante n'a
pas encore été trouvée. La recherche d'une fonction de demande de monnaie stable se poursuit
donc.

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Chapitre 2. Les deux approches monétaires en macroéconomie
Ce chapitre se penche sur les deux approches qui abordent les questions centrales de la
macroéconomie monétaire, à savoir, l’approche des dépenses et l’approche biens contre biens
(ou loi de Say). Le chapitre commence par étudier l’effet de la monnaie dans l’économie
nationale.

I. L’effet de la monnaie dans l’économie entière

Pour comprendre les mécanismes par lesquels la monnaie affecte l'économie, on peut se servir
d’un cadre d’évaluation. Il en existe deux types :
-la première prend la forme de modèle structurel et examine si une variable affecte une autre
en utilisant des canaux spécifiques ;
-la deuxième, comparable à un modèle de forme réduite, examine si une variable a un effet
sur une autre simplement en regardant directement la relation entre les deux variables.

Ainsi, le modèle structurel portant sur la relation entre M (la masse monétaire) et Y dépenses
globales ou le revenu nominal) se base sur des preuves empiriques concernant les canaux
spécifiques d'influence monétaire, tels que le lien entre les taux d'intérêt et les dépenses
d'investissement (M  i  I Y), on écrit

M iI Y

où i représente le taux d’intérêt et I l’investissement.

Le modèle réduit analyse l'effet des modifications de M sur Y comme si l'économie était une
boîte noire dont le fonctionnement est invisible. On a:

M ? Y

L'approche par le modèle structurel présente trois avantages majeurs ; on peut par exemple:

(i) Evaluer chaque mécanisme séparément pour voir s'il est plausible.

(ii) Savoir comment les changements monétaires affectent l'activité économique peut aider à
percevoir l'effet des changements de M sur Y plus précisément.

(iii) Prévoir comment les changements institutionnels de l’économie peut influer sur le lien
entre les changements en M et Y.

Cependant, le modèle structurel peut ignorer les mécanismes monétaires les plus importants.
Par exemple, si ces mécanismes impliquent des dépenses de consommation plutôt que des
dépenses d'investissement. En plus, ledit modèle peut sous-estimer l’importance d’une
augmentation de la masse monétaire pour l’activité économique.

Le principal avantage du modèle sous forme réduite réside dans le fait qu'aucune restriction
n'est imposée à la manière dont la monnaie affecte l'économie.

L'objection la plus notable à l’endroit de ce modèle est qu'il peut suggérer de manière
trompeuse que des changements dans M causent des changements dans Y alors que ce n'est
pas le cas.
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Si l’essentiel de la corrélation entre M et Y est dû à la cible de taux d’intérêt de la banque
centrale, le contrôle de la masse monétaire n’aidera pas à contrôler la production globale, car
c’est en fait les changements dans Y qui causent des changements dans M plutôt que l’inverse.

Une autre facette de la question de la corrélation est qu’un facteur extérieur, encore inconnu,
pourrait être la force motrice derrière deux variables qui se combinent. Par exemple, la
consommation de café peut être associée aux maladies cardiaques non pas parce que la
consommation de café provoque des crises cardiaques, mais parce que les buveurs de café ont
tendance à être des personnes très stressées et que le stress provoque des crises cardiaques.
Amener les gens à arrêter de boire du café ne réduirait donc pas l'incidence des maladies
cardiaques. De même, s'il existe un facteur extérieur inconnu qui fait que M et Y se déplacent
ensemble, le contrôle de M n'améliorera pas le contrôle de Y.

II. L’approche des dépenses

1) Output et dépenses

La somme des outputs physiques des biens et services nouvellement produits dans le pays (en
un an, par exemple) donne le revenu réel total. Le revenu réel potentiel (ou revenu de plein
emploi) est la production totale qui pourrait être générée en fonction des facteurs réels de
l'économie. La figure 1.1, page 3 dans Rabin Alan (2004), The Monetary Theory, Edward
Elgar, illustre la relation entre les deux concepts.

D’après De Long (2000), les nouveaux économistes keynésiens considèrent les cycles
économiques comme des fluctuations de la production réelle autour de la tendance durable à
long terme.

Pour que la production réelle atteigne pleinement le potentiel déterminé par des facteurs réels
(ou au contraire qu’elle soit parfois insuffisante) il faut l’intervention de facteurs monétaires.
Les entreprises produisent dans l’espoir de vendre leur production – pour de l’argent et pour
un profit. Elles ne persisteront pas dans leurs activités que si elles peuvent vendre de manière
rentable. Si les dépenses totales sont inférieures à ce qui est nécessaire pour acheter la
production potentielle d’une économie de plein emploi, la production ne sera pas suffisante et
les travailleurs seront au chômage. Cependant, il ne s'ensuit pas que la politique devrait
toujours viser à augmenter la quantité de monnaie et le flux des dépenses.

La distinction entre les facteurs monétaires et réels n'est pas automatique. Les facteurs
monétaires peuvent influencer les facteurs réels. Un manque d'argent et de dépenses
provoqueront certainement la dépression et le chômage, ce qui entravera les revenus,
l'épargne et les investissements, de même que le stock d'équipements de production existant
par la suite. À l'inverse, des facteurs réels peuvent influer sur les facteurs monétaires. Dans le
système d’étalon or, les améliorations dans l’extraction aurifère avaient tendance à accroître la
masse monétaire.

Pour que la production réelle continue de croître dans le temps, les dépenses doivent être
suffisantes pour acheter cette production potentielle et pour acheter la main-d'œuvre et les
autres intrants nécessaires.

Pour que le revenu réel actuel reste proche de son niveau potentiel, les dépenses totales
doivent être suffisantes pour acheter la production d’une économie pleinement employée. Les
dépenses doivent croître avec le temps, à peu près au même rythme que la croissance de la
production potentielle due à des facteurs réels.
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2) Sous-Approches keynésiennes et monétaristes

L’approche des dépenses se divise en deux sous-approches, appelées communément

keynésiennes et monétaristes.

-Sous-approche keynésienne

La sous-approche keynésienne cherche à expliquer les dépenses totales ou la demande globale

par la somme de ses composantes: consommation, investissement prévu, achats publics et
exportations moins les importations.

Cette sous-approche tente de distinguer les composantes stratégiques des dépenses totales,
telles que les investissements, des autres composantes supposées plus passives. Elle est donc
plus propice à la prise en considération des supposés « facteurs réels » régissant la demande
globale, tels que la propension marginale à consommer (elle-même affectée par la répartition
des revenus), le niveau général de revenu et de richesse, les écarts d’épargne, la disponibilité
de débouchés d’investissement et d’autres facteurs ayant une incidence sur les incitations à
l’investissement.

-Sous-approche monétariste

La sous-approche monétariste concerne également les dépenses en biens et services. Mais au

lieu de se concentrer sur ce qui est acheté, elle se concentre sur l'argent dépensé. La sous-
approche monétariste se subdivise en deux catégories. La première concerne la quantité et la
vitesse de la monnaie, et la seconde porte sur l’offre et la demande de monnaie.

Pour démontrer l'étroite affinité entre ces deux sous-catégories, il convient de rappeler
l'identité : MV = PQ. Cette équation indique que le volume des paiements pour les biens et
services produits et achetés au cours d'une période est égal à la valeur globale des biens et
services produits et vendus.

Réorganisons MV = PQ comme M = (1 / V) PQ. On sait que PQ ou la valeur de la production

actuelle est la même chose que Y, le revenu nominal. Alors, si 1 / V = k, on a M = kPQ = kY.

Le M sur le côté gauche, désormais désigné par Ms, représente la masse monétaire, c’est-à-
dire la quantité nominale de monnaie, tandis que kY ou kPQ sur le côté droit désigné par Md,
représente la quantité nominale de monnaie demandée. La condition d'équilibre monétaire
devient simplement que la masse monétaire est égale à la monnaie demandée ou: Ms = Md.

-Monnaie et revenu

La figure 1.3, page 11 dans Rabin Alan (2004), The Monetary Theory, Edward Elgar, illustre
l'approche fondée sur l'offre et la demande de monnaie. Les montants demandés et réellement
existants sont mesurés horizontalement. Le produit intérieur brut, Y ou PQ de l'équation de
l'échange, est également exprimé en valeur nominale et est mesuré verticalement. La ligne 0L
relie les avoirs monétaires demandés au niveau de revenu. Sa pente indique le rapport entre le
revenu et la monnaie demandée, c'est-à-dire la vitesse souhaitée ou l'inverse de k. Les
variations de la masse monétaire résultant des variations du revenu sont représentées par les
mouvements le long de 0L. Les changements dans d’autres influences de la demande de
monnaie se traduisent par des décalages ou des rotations de la ligne. La masse monétaire est
représentée par une ligne verticale Ms et sa quantité est définie (ou acceptée) par l'autorité
monétaire.
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Dans la région de la flèche orientée vers le bas, une demande excédentaire de monnaie pèse
sur les revenus. Dans la région de la flèche montante, un excès d’argent augmente les revenus.

Lorsque les personnes détiennent moins d’argent qu’elles ne le souhaitent, elles essaient
d’accumuler des liquidités en réduisant leurs dépenses et en essayant de faire progresser leurs
ventes, par exemple en baissant leurs prix. Le résultat apparaît sur la scène macro comme une
baisse des dépenses nominales et de la valeur du revenu nominal. Dans le cas contraire, les
efforts visant à réduire les soldes de trésorerie excessifs accroissent suffisamment le revenu
nominal pour permettre de conserver les avoirs réels souhaités.

III. L’approche marchandises contre marchandises (ou la loi de Say)

Dans cette approche, la demande et la production ne sont pas des composantes distinctes. Au
contraire, les produits constituent la demande. Des agents se spécialisent dans la production
de leurs propres biens et services, car elles s'attendent à les échanger contre ce que produisent
d'autres spécialistes.

La loi de Say maintient, à juste titre, qu’il n’existe fondamentalement aucun problème de
demande globale en tant que telle. L'offre de certains biens et services constituera tôt ou tard
une demande pour d'autres (non concurrents), et la demande sera équivalente l'offre.

Toutefois, l'échange de biens et services contre d'autres biens et services peut être perturbé et
tout ce qui perturbe ce processus décourage la production de biens et services destinés à
l'échange. Une perte de production signifie une perte de pouvoir d'achat réel et donc une perte
de production supplémentaire, de sorte que la perturbation peut faire boule de neige.

La loi de Say reconnaît le rôle de la monnaie pour faciliter ou empêcher l'échange de biens
contre des biens et, ce faisant, pour encourager ou décourager la production de biens destinés
à l'échange. L’change de marchandises contre des marchandises se fait indirectement par
l'intermédiaire de la monnaie. La monnaie sert à garder une trace des dépôts et des retraits de
l’ensemble du stock ou flux de biens et services et ainsi à maintenir la valeur des dépôts et des
retraits de chaque agent. On dit que la monnaie lubrifie les échanges.

La loi de Say stipule que « l’offre crée sa propre demande ». Cependant, tout ce qui nuit au
processus d'échange nuit également à la production. C’est ici que la monnaie entre dans
l’histoire et que la vision de Say sur l’offre, qui constitue la demande, peut mal tourner. Les
biens et les services s'échangent par l'intermédiaire de la monnaie et un déséquilibre entre
l'offre et la demande peut causer des problèmes.

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Chapitre 3. Les services de la monnaie
Ce chapitre examine (1) la monnaie dans sa fonction, son évolution et sa propriété de
compensation ; (2) le « chiffre critique » de la monnaie ; et (3) quels services les particuliers
tirent de leurs avoirs en monnaie. Le troisième sujet est fondamental pour comprendre/
compléter l’analyse de la demande de monnaie.

I. La monnaie : fonction, évolution et compensation

1) Fonction

La liste traditionnelle des services qu’un système monétaire performant rend à la communauté
inclut les fonctions de la monnaie en tant que: (i) moyen d’échange; (ii) unité de compte; (iii)
réserve de valeur et (iv) norme de paiement différé.

La monnaie surmonte les difficultés habituelles du troc. Elle facilite les échanges non
seulement entre les personnes travaillant dans différentes lignes de production, mais
également dans le temps.

Dans notre système actuel, la monnaie n’est pas seulement le moyen d’échange mais aussi
l’unité de compte. Cela réduit le nombre de rapports de valeur à prendre en compte.

La monnaie est presque essentielle aux signaux avec lesquels un système de prix fonctionne.
Le système des prix permet une prise de décision décentralisée – prise par « l'homme sur
place » – mais coordonne ces décisions en transmettant à chaque décideur, sous forme de prix,
des informations sur la situation dans d'autres secteurs de l'économie.

En résumé, la monnaie aide les marchés à fonctionner en réduisant les coûts de transaction,
les coûts en informations et les exigences de nombreux types (Brunner et Meltzer, 1971 et
Alchian, 1977).

Les fonctions de la monnaie en tant que réserve de valeur et norme de paiement différé
semblent moins fondamentales que les deux premières.

De nombreux actifs physiques et financiers sont des réserves de valeur et la monnaie n'est pas
une bonne réserve de valeur en période d'inflation. L'argent ne peut servir de moyen
d'échange que s'il peut être stocké entre les transactions. Le fait qu’il s’agisse d’une norme de
paiement différé – l’unité dans laquelle sont exprimés les dettes et les paiements dans les
contrats à long terme, tels que les contrats de location – fait partie de la fonction d’unité de
compte.

2) Evolution

Menger (1871) affirme que les gens sont disposés à accepter certains biens en échange de
leurs propres biens même s’ils ne veulent pas les consommer. Ils acceptent des marchandises
qu'ils s'attendent à pouvoir échanger facilement avec d'autres personnes. Les produits
acceptables ont des caractéristiques qui les rendent facilement commercialisables et
l'acceptabilité tend à se renforcer.

Selon Carl Menger, l’ancien Mexique à l’arrivée de Cortez, est l’illustration d’une économie
en transition entre le troc et l’utilisation de l’argent. Aucune marchandise n'était encore
devenue le moyen d'échange dominant, mais plusieurs d'entre elles étaient utilisées, y compris

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les fèves de cacao en sacs, l'or en plumes d'oie et d'autres métaux.

D'autres principes de la théorie monétaire peuvent également été illustrés. La loi de Gresham
dit, en gros, que si deux objets ou plus ont une valeur relative en argent mais ont des valeurs
différentes, alors celui qui a le moins de valeur dans l'utilisation non monétaire restera en
circulation en tant que monnaie et chassera les autres vers leurs utilisations non monétaires.

3) Compensation

Fondamentalement, la monnaie moderne est ce que Schumpeter (1970) a appelé un dispositif

de compensation et Kuenne (1958) un dispositif qui élimine la nécessité d'une compensation
centralisée.

La compensation est un arrangement permettant d'utiliser les créances de chaque personne (et
entreprise) sur certains partenaires commerciaux pour régler ses obligations envers d'autres.
Dans un exemple simple de Joseph Schumpeter, un chirurgien opère un chanteur, le chanteur
se produit à une soirée chez l'avocat et l'avocat s'occupe d'un dossier pour le chirurgien. Si
leurs services étaient de valeur égale, les trois professionnels pourraient éviter de se payer les
uns les autres. Sans une telle compensation réelle et sans un substitut tel que l'utilisation de la
monnaie, chaque personne devrait payer pour des biens ou des services acquis auprès de
chaque partenaire commercial en fournissant à ce même partenaire des biens ou des services
de valeur égale.

Il est moins coûteux et plus efficace de procéder à une compensation de manière

décentralisée, en utilisant de la monnaie. Tout le monde reçoit de la monnaie pour ses
contributions et paie pour ses retraits de biens et services. La simple possession de monnaie
constitue une preuve présomptive du droit de retirer des marchandises de valeur égale.

II. Le chiffre critique de la monnaie

1) Le niveau de la monnaie ou des prix absolus

Qu'est-ce qui détermine le niveau de la monnaie ou des prix absolus et, partant, le pouvoir
d'achat de l'unité monétaire ? La monnaie doit être liée aux produits ou être limitée d'une
manière ou d'une autre en quantité. Selon la terminologie de Schumpeter (1970), il faut
imposer au système monétaire de l'extérieur un « chiffre critique » distinct du fonctionnement
ordinaire des marchés.

Une certaine valeur monétaire doit être déterminée par une autorité. Joseph Schumpeter
mentionne deux manières alternatives de définir ce chiffre critique.

-Le prix monétaire d’une quantité définie de certains produits (ou d’un ensemble de produits)
pourrait être fixé. L’équivalence de l'unité monétaire et d'une quantité déterminée de
marchandise serait rendue opérationnelle soit par l'utilisation réelle de la marchandise comme
moyen d'échange, soit par une convertibilité illimitée dans les deux sens entre la marchandise
standard et la monnaie.
-Alternativement, le chiffre critique peut être défini par une régulation directe ou indirecte de
la quantité de monnaie existante, en déterminant le niveau des prix exprimés (même) en
monnaie fiduciaire.

Ces deux manières de fournir une détermination du chiffre critique correspondent à ce que
Leijonhufvud (1987) appelle le principe de convertibilité d'une norme de produit et le principe
de quantité d'une norme Fiat.
11
Bien que la monnaie soit essentiellement un moyen de faciliter l’échange multilatéral
équilibré des marchandises contre des marchandises, joseph Schumpeter affirme qu’elle ne
peut rester un simple appareil de compensation neutre. Il est tenu d'influencer l'activité
économique réelle car le chiffre critique est spécifié et, soit maintenu constant, soit modifié
par un processus distinct du processus par lequel les prix individuels s'ajustent pour apurer les
marchés de biens et services individuels. La monnaie obéit à ses propres lois.

Si le chiffre critique est défini, modifié ou maintenu inchangé de manière inappropriée, la

monnaie peut provoquer de réelles perturbations. Aucun processus automatique ne pourra les
empêcher. Supposons que tout le monde décide soudainement de facturer et de payer des prix
doublés pour tous les biens et services. Étant donné que les « prix relatifs » – les termes
d’échange réels – ne sont pas affectés, il semblerait que les échanges et la production puissent
continuer comme avant. Si, toutefois, les paiements sont effectués par transfert de pièces d'or,
de billets de papier ou de dépôts bancaires d'un montant déterminé, ce montant deviendra
insuffisant aux prix majorés. Certaines quantités de produits deviennent invendables
(Schumpeter, 1970).

2) La norme monnaie-or

Rappelons que les deux principaux exemples de chiffre critique sont le contenu en matières
premières (par exemple, le poids de l’or) de l’unité monétaire ou le nombre d’unités de
monnaie fiduciaire existantes.

Supposons que le chiffre critique soit fixé à un prix de 35 dollars l’once d'or. La convertibilité
dans les deux sens entre la monnaie et l'or maintient ce ratio. Le gouvernement est prêt à
frapper les lingots d’or, et les pièces peuvent être produites à volonté. En outre, toute
personne est libre d'émettre des billets et des dépôts libellés et remboursables en pièces d'or.
Les banquiers ne sont soumis à aucune réglementation particulière et sont simplement tenus,
comme quiconque, d’honorer leurs contrats.

Premièrement, le banquier individuel est contraint de prêter un trop grand nombre de billets et
dépôts à la circulation. S'il participe à l'expansion des prêts, des billets et des dépôts d'autres
banques, de plus en plus de ses billets et chèques libellés sur des dépôts dans sa banque seront
versés aux clients des autres banques qui, directement ou par l'intermédiaire de leurs propres
banques, lui présenteront ces billets et chèques pour rachat. Ses réserves d'or seront faibles.
Conscient tout d’abord du danger de ne pas pouvoir se libérer de ses obligations et de
l’importance d’une réputation de probité, le banquier restreindra ses émissions.

Deuxièmement, qu'en est-il de toutes les banques prises ensemble? Supposons que toutes
augmentent leurs emprunts et leurs obligations à vue à un rythme similaire, de sorte que
chacune acquiert des billets émis et des chèques tirés sur des tiers dans le même volume que
les autres.

Si l'expansion de la monnaie émise par les banques gonfle le niveau général des prix, la valeur
des autres biens et services augmentera par rapport à celle de l'or. La hausse des coûts et un
prix de produit fixe rendraient l’exploitation de l’or relativement peu rentable, et le flux de
nouvel or destiné à une utilisation monétaire ralentirait ou s’arrêterait. En outre, l'or sera retiré
des réserves des banques car son prix relativement bas en fera un matériau de plus en plus
attrayant pour l'art dentaire, la bijouterie, l'électronique et d'autres utilisations industrielles.
Un écoulement extérieur de l'or par la balance des paiements internationale constituerait un
autre frein à l'expansion.

12
3) La norme de monnaie fiduciaire

La logique d'une norme fiduciaire consiste en partie à économiser les coûts de ressources liés
à la production et au stockage de produits à des fins monétaires. L'argent Fiat a de la valeur
parce que les exigences pour la retenir empiètent sur une quantité limitée. Une autorité
monétaire fixerait le chiffre critique en régulant cette quantité. Une possibilité de norme de
régulation consiste à maintenir la quantité réelle de monnaie toujours égale, autant que l'on
peut estimer et gérer, à la quantité demandée à un niveau de prix stable.

Bien que ce système fiduciaire puisse sembler idéal, un problème majeur demeure: comment
l’autorité monétaire peut-elle maintenir la masse monétaire à peu près égale à la demande de
monnaie? Dans notre système actuel, une telle entreprise est extrêmement difficile.

III. Utilité de la monnaie

La monnaie rend des services, tout comme le matériel de bureau, les biens de consommation
durables et de nombreux autres actifs. Le principe des rendements marginaux décroissants
vaut pour la monnaie et ses services comme pour ces autres biens. Mais, on doit distinguer
entre l'utilité ou la productivité de ce que la monnaie peut acheter et l'utilité ou la productivité
des services d'un solde de trésorerie en tant que tel.

1) Utilité de la détention de la monnaie

Un détenteur de monnaie renonce aux intérêts qu’il peut recevoir ou aux satisfactions qu’il
obtiendrait des biens achetés ; il doit donc considérer ces sacrifices comme justifiés par les
services de l’argent détenu.

Il est instructif de comparer l’argent détenu avec de la nourriture dans des armoires de cuisine.
Le stock de nourriture ne sert à rien à moins de pouvoir être mangé. Les stocks de denrées
alimentaires permettent d’obtenir des rendements même lorsqu’ils sont détenus et pas
seulement lorsqu’ils sont consommés.

2) Utilité des soldes de trésorerie

Comme le soulignent Greidanus (1932, 1950) et Hutt (1956), les soldes de trésorerie ne
donnent un rendement que si la monnaie peut être dépensée. En comparaison, les biens
détenus ne produisent un rendement que s'ils peuvent être utilisés dans la production,
consommés ou vendus.

Pour comprendre pourquoi nous détenons de l'argent et en tirons des services même lorsque
nous ne le dépensons pas, repensons à l'analogie de l'extincteur. Le fait que nous détenons un
extincteur en prévision de l’incendie, ce qui comporte un coût, montre qu'il nous offre un
service. La théorie monétaire concerne la demande de monnaie à conserver et non une
demande de monnaie à dépenser.

3) La monnaie dans les fonctions d’utilité

Feige et Parkin (1971) affirment que la monnaie ne peut pas entrer comme arguments dans la
fonction d'utilité. La monnaie ne donne aucune utilité. Elle aide simplement les agents à
économiser du temps et des ressources que l’on dépenserait autrement dans le cadre
d'opérations de troc. Par contre, les soldes de trésorerie peuvent être insérés comme argument
dans les fonctions d’utilité.

13
Chapitre 4. Equilibre et déséquilibre monétaire
L'équilibre et le déséquilibre monétaires figurent parmi les concepts les plus importants et les
moins bien compris de la théorie monétaire / macro. À des fins d’exposition, la théorie de
déséquilibre monétaire est divisée en deux composantes. La première porte sur le déséquilibre
entre la demande et l’offre de monnaie et explique le rôle de la monnaie dans la détermination
du revenu nominal.

La deuxième composante, l'économie du déséquilibre, explique comment et pourquoi les

variations du revenu nominal apparaissent d'abord sous forme de variations en quantité, puis
plus tard sous forme de variations de prix. Le chapitre 6 est spécifiquement consacré à
l'économie du déséquilibre, tandis que le présent chapitre et le chapitre suivant abordent
l'importante question du déséquilibre monétaire.

I. Concepts d’équilibre et de déséquilibre

L’équilibre signifie que la demande est égale à l'offre dans le sens expliqué ci-après, et aucune
pression ne pousse à modifier les prix et d'autres variables. L’économie est à l’équilibre de
plein emploi quand elle se situe au niveau de la production potentielle et qu’il n’existe aucun
excédent ou déficit des dépenses globales.

Le déséquilibre signifie une discoordination des plans d’offre et de demande, et une

frustration de certaines transactions souhaitées.

La monnaie en excès d'offre ou de demande (déséquilibre) peut avoir des conséquences

considérables pour l'économie. Lorsque la quantité réelle de monnaie dépasse ou n’atteint pas
le total des soldes de trésorerie demandés aux prix existants, il se produit des phénomènes qui
tendent à rétablir éventuellement l’équilibre. Au lieu de s’adapter rapidement à leurs
nouveaux niveaux de compensation du marché, de nombreux prix et salaires sont « rigides ».
Par conséquent, l’ajustement à court terme concerne les quantités (production, revenu réel et
emploi) plutôt que les prix.

Laidler (1989) soutient que, selon les deux grandes écoles de la pensée macroéconomique, le
déséquilibre monétaire ne peut pas se produire. Dans la nouvelle école classique, les prix
flexibles maintiennent l'équilibre monétaire. Dans la nouvelle analyse keynésienne,
l’évolution du taux d’intérêt maintient de la même manière l’offre et la demande de monnaie
en équilibre perpétuel. Pourquoi le déséquilibre monétaire se produit et pourquoi il n’est pas
immédiatement éliminé ?

II. Le processus de Wicksell

1) Contexte

Lorsque l’offre et la demande de monnaie sont déséquilibrées, des conséquences

considérables peuvent en résulter car l’offre et la demande ne se confrontent pas sur un «
marché monétaire » unique et ne cheminent pas sur un prix unique de la monnaie susceptible
de s’ajuster directement pour rétablir l’équilibre. Au contraire, un grand nombre de marchés et
de prix fonctionnent selon un processus détourné et lent.

Stuart Mill (1844, 1874) suppose que, pour une raison ou une autre, les prix des produits
augmentent alors que le stock de monnaie reste inchangé, ou que le stock de monnaie diminue
14
tandis que les prix restent temporairement inchangés. Les soldes de trésorerie apparaîtront
progressivement trop petits par rapport au nouveau niveau des prix.

La réduction de la demande et l'augmentation de l'offre de produits entraîneront

nécessairement une baisse continue de tous les prix. Cela ne peut cesser que lorsque les prix
seront tombés au niveau auquel les soldes de trésorerie sont considérés comme suffisants.

Le processus inverse se produira à la suite d’une chute fortuite des prix, le stock de monnaie
restant inchangé ou d’une augmentation permanente de la quantité de monnaie disponible.

2) Processus simple

Wicksell (1898) affirme qu'un excès de demande de monnaie se traduit par un affaiblissement
de la demande par rapport à l'offre sur les différents marchés de biens et de services, et qu'un
excès de masse monétaire se traduit par un renforcement de la demande sur ces marchés. Les
prix ont tendance à s’ajuster jusqu’à ce que l’équilibre entre l’offre et la demande de monnaie
soit rétabli.

Une modification de la quantité de pouvoir d'achat réel demandée (peut-être en raison d'une
baisse du revenu réel ou de la croissance économique réelle) doit, si elle n'est pas satisfaite
par une modification de la quantité nominale de monnaie, entraîner une modification du
niveau des prix.

Les variations de l'offre ou de la demande sur les différents marchés sont susceptibles
d'affecter les quantités échangées (et produites), pas les prix uniquement. En particulier, une
demande excédentaire de monnaie (une offre insuffisante) affaiblit la demande de biens et de
services sur leurs marchés respectifs.

3) Processus cumulatif

Le processus cumulatif de Knut Wicksell décrit le fonctionnement d’une économie mixte

(avec des dépôts de trésorerie et à vue) et d’une économie de crédit pure (avec des dépôts à
vue mais pas de trésorerie).

Dans l’économie mixte, les prix ne s’établissent à un niveau d’équilibre que lorsque le taux
effectif du prêt ou du marché est égal à l’équilibre ou au «taux naturel». Si le taux de prêt réel
était inférieur au taux naturel, les entreprises emprunteraient auprès des banques afin
d’acquérir des biens d’investissement. La demande accrue de biens ferait monter leurs prix.
Ce processus est « cumulatif » car la divergence entre les deux taux, si elle était maintenue,
entraînerait une hausse continue des prix.

Dans l'économie du crédit pur, les banques ne seraient pas soumises à une telle contrainte
sous la forme d'un stock limité de monnaie de base (pièces d'or) – il n'y aurait donc pas de
mécanisme d'équilibrage automatique.

4) La proposition fondamentale et l’hypothèse de déséquilibre monétaire

Grâce au processus de Wicksell, les revenus et les prix sont ajustés pour que le total des
soldes en espèces nominaux souhaités soit égal au stock monétaire réel. Ce processus de
conciliation de la demande de monnaie avec son offre est le thème de ce que Keynes (1936) a
appelé « la proposition fondamentale de la théorie monétaire » et Friedman (1959, 1969) : «
la proposition la plus importante de la théorie monétaire ».

15
Warburton (1966) expose ce qu’il appelle « l’hypothèse du déséquilibre monétaire »: les
fluctuations commerciales sont le résultat de perturbations dans le système monétaire... une
cause puissante de déséquilibre peut être un changement dans la quantité de monnaie. Lorsque
la masse monétaire augmente, les prix ou le revenu réel (ou les deux) doivent augmenter. La
hausse accroît la quantité nominale de monnaie demandée pour absorber l’offre accrue.

III. La loi de Walras

1) Les versions de la loi

La loi de Walras (1874) souligne qu'aucun bien, ni aucun groupe de biens ne peuvent être en
excès d'offre ou de demande excédentaire en soi. On ne doit pas confondre la « loi de Walras
» avec le « modèle d’équilibre général de Walras ». La loi est particulièrement utile pour
examiner le déséquilibre du marché, tandis que selon le modèle d’équilibre, les marchés sont
toujours équilibrés.

Lange (1942) a donné le nom de loi de Walras à la proposition suivante: la valeur totale des
quantités de tous les biens fournis est égale à la valeur totale de toutes les quantités
demandées. Cette version implique une autre, la version à comptage d'équations qui indique
que si n biens existent et que l'offre et la demande sont équilibrées pour n – 1 d'entre eux,
l'équilibre doit également prévaloir pour le nième bien.

2) Flux, stocks et transactions

Pour certains produits, il convient de considérer les quantités fournies et demandées comme
des quantités par période. Par exemple, la nourriture, l'électricité, les coupes de cheveux ne
peuvent pas être stockées. Les quantités ne doivent évidemment pas porter sur des périodes de
durées différentes pour les deux parties d'une même transaction.

Pour certains biens stockables dans des contextes différents, il est moins pratique de
considérer les quantités de la demande et de l'offre comme des montants ou des taux sur une
période que comme des avoirs souhaités et réels à un moment donné. Les exemples sont les
terres, les maisons et les soldes de trésorerie.

En appliquant la loi de Walras, il serait commode de pouvoir parler indifféremment des sens
de stock et de flux d'équilibre et de déséquilibre. Le déséquilibre dans un sens implique-t-il
également un déséquilibre dans l'autre sens ? Pour les seules transactions de flux, étroitement
identifiées à la consommation et à la production, la somme des valeurs de demande
excédentaire plus et moins n'est pas nécessairement nulle. Par exemple, on pourrait tenter une
offre de flux sans tenter une demande de flux, en offrant une production ou du travail courant
pour constituer son stock de monnaie ou un autre actif. Pour Hicks (1965): Tant que nous
nous en tenons au principe de la détermination des prix par « l'équilibre de l'offre et de la
demande », nous n'avons pas à nous occuper d'autre chose que des transactions. Nous
n'avons pas besoin de faire la distinction entre les stocks et les flux. Il n'y a pas un équilibre
de stock et un équilibre de flux. Dès lors les sens du déséquilibre et de l'équilibre en stock et
flux sont-ils compatibles ?

3) Complications concernant la monnaie

La monnaie se négocie contre tous les autres objets, mais pas sur un marché en particulier et
pas à un prix spécifique. Le déséquilibre monétaire ne se manifeste pas dans la confrontation
de l'offre et de la demande sur un marché spécifique à un prix spécifique. Au lieu de cela, les
16
détenteurs tentent d’ajuster leurs soldes en modifiant leurs tentatives d’achat et de vente
d’innombrables biens et services, ainsi que des titres.

La loi de Walras présente des complications dans une dépression imputable à une demande
excessive de monnaie. Les gens essaient d’acquérir de l’argent en offrant leurs biens et leur
main-d’œuvre à la vente. Mais au lieu de constituer leurs soldes de trésorerie, ils pourraient
bien avoir l’intention de dépenser rapidement l’argent reçu.

IV. Déséquilibre monétaire en situation de dépression

1) Quelques perceptions du déséquilibre monétaire

Premièrement, en tant que moyen d'échange utilisé sur tous les marchés ordinaires, la
monnaie n'a pas de marché à lui seul où un déséquilibre entre l'offre et la demande se
confronte. Par conséquent, une dépression ressemble davantage à une insuffisance de la
demande de produits et de main-d’œuvre qu’à une insuffisance de la masse monétaire.

Deuxièmement, n'importe qui peut détenir un solde de trésorerie aussi petit ou grand qu'il le
juge nécessaire dans sa situation. Il n'y a pas de frustration concernant les avoirs en monnaie.
Cependant, au début de la dépression, le montant total des soldes de trésorerie demandés est
effectivement supérieur à l’offre réelle.

Troisièmement, un stock régulateur des soldes de trésorerie est supposé fluctuer. Si la masse
monétaire subit une chute soudaine et imprévue, les individus se rendront probablement
compte que leurs encaisses restent toujours trop faibles et essaieront de les reconstituer en
limitant leurs achats de produits et de vendre des biens.

2) Diagnostic de la dépression

En situation de déséquilibre monétaire, l'égalité entre la demande effective (réelle) de soldes

de trésorerie et la masse monétaire au plus profond de la dépression représente un quasi-
équilibre. Il ne s'agit pas d'un équilibre complet, car les avoirs monétaires sont en deçà de ce
qui serait exigé pour le plein emploi et au niveau des salaires et des prix en vigueur. La
situation illustre ce que l’on appelle le « pivot du monétarisme orthodoxe »: la quantité
nominale de monnaie est trop faible pour le niveau de salaire et de prix ou, de manière
équivalente, le niveau de salaire et de prix est trop élevé pour la quantité nominale de
monnaie.

3) Loi de Walras et sortie de la dépression

Supposons que l'autorité monétaire commence à augmenter la masse monétaire pour favoriser
la reprise. Les gens dépensent cet argent neuf pour acheter plus de produits et les entreprises
embauchent plus de travailleurs. L'argent est-il donc dans les transactions globales un
excédent d'offre, les produits et la main-d'œuvre en excédent de demande?

La réponse aux deux parties de la question est « non ». Les personnes qui restent au chômage
veulent toujours des emplois et les entreprises veulent toujours produire et vendre plus de
produits qu'elles n'en ont pour leurs clients. Les flux effectifs d’offre de main-d’œuvre et de
produits, bien que réduits par l’expansion monétaire, persistent, car les entreprises et les
individus exigent de manière frustrante de la monnaie en échange. L'expansion continue de la
monnaie et des dépenses réduirait encore davantage ces déséquilibres du marché.

17
Chapitre 5. La théorie monétaire de Patinkin
Les idées de Patinkin (1956, 1965) expliquent le rôle du solde réel dans la théorie monétaire
et jettent des ponts entre la macroéconomie et la microéconomie en retraçant les phénomènes
macroéconomiques de prix et de revenus jusqu'aux décisions prises par les différentes unités
économiques. Patinkin (1954) présente tout d’abord une analyse de comparative-statique.

I. Analyse en statique comparative

Les équations d’équilibre pour les quatre marchés (produits de base (y compris les services),
travail, obligations et monnaie) sont :
Y0 = F (Y0, M / p, r) Équilibre des produits (1)
Ns (w / p) = Nd (w / p) Équilibre du travail (2)
Bs (Y0, M / p, r) = Bd (Y0, M / p, r) Équilibre des obligations (3)
M0 = pL (Y0, M / p, r) Equilibre monétaire (4)

Y0 = production totale, c'est-à-dire le revenu réel de plein emploi ; p = niveau de prix ; w =

taux de salaire monétaire ; r = taux d'intérêt ; M = quantité nominale de monnaie ; M0 =
quantité initiale de monnaie.

En plus, N () et B () sont des fonctions du travail et des obligations.

F () et L () sont des fonctions de production et de monnaie.

L'équation (1) montre que la production (offre) de plein emploi dépend du revenu réel du
plein emploi, des soldes monétaires réels et du taux d'intérêt. Cette offre doit être égale à la
demande.

L'équation (2) montre l'équilibre de l'offre et la demande du travail, en fonction du taux de

salaire réel.

L'équation (3) exprime l'équilibre entre l'offre et la demande d'obligations, chacune exprimée
en termes réels et dépendant du revenu réel du plein emploi, des soldes monétaires réels et du
taux d'intérêt.

L'équation (4) montre que les soldes nominaux demandés (soldes réels demandés multipliés
par le niveau des prix) sont égaux à la masse monétaire. Les soldes monétaires réels
demandés dépendent, selon la fonction L (), du revenu réel, des soldes réels eux-mêmes et du
taux d'intérêt.

En supposant une concurrence parfaite tout au long de son analyse, Patinkin (1965) s'intéresse
principalement aux forces qui restaurent l'économie à son niveau d'équilibre général.

Le terme M / p apparaissant dans trois des équations est la valeur réelle des soldes monétaires
détenus. L’effet « solde réel » de Don Patinkin est la dépendance de la demande et de l’offre
sur les marchés des produits, des obligations et de la monnaie elle-même. Si certaines
perturbations exogènes réduisaient les soldes réels, les personnes devenues plus pauvres
qu'auparavant seraient enclines à économiser sur l'achat de produits.

L’hypothèse essentielle nécessaire au résultat statique-comparatif de Patinkin – la stricte

proportionnalité du niveau de prix par rapport à la masse monétaire – est l’absence d’illusion
monétaire.
18
II. Modèle à un seul bien
Don Patinkin examine le processus de réponse à une modification de la quantité de monnaie.
Il suppose que la production reste au niveau du plein emploi, laissant les prix comme la
variable qui répond. Sur la figure 5.1, p. 147 dans Rabin Alan (2004), The Monetary Theory,
la ligne 0 représente la fonction de demande globale pour les soldes monétaires initiaux. Une
ligne verticale à Y0 reflète l'hypothèse d'une production de plein emploi. Le point A
représente l’équilibre initial entre la demande globale et la production.

Tout d’abord, le gouvernement engage un déficit financé par l'émission de nouveaux fonds.
Le décalage de la ligne de fonction F () en position 1 représente le renforcement de la
demande globale réelle. La distance AB représente la demande excédentaire sur le marché des
produits.

Ensuite, le gouvernement met fin à son déficit et la demande globale tombe à la position 2.
Elle ne revient pas encore à la position 0, car la nouvelle monnaie déjà émise reste en
circulation; et comme les prix n'ont pas encore augmenté en proportion, les soldes réels sont
plus importants et renforcent la demande de produits par rapport à la situation initiale.

La demande excédentaire de distance AC exerce une pression à la hausse sur les prix.
Finalement, les prix montent suffisamment pour ramener les soldes monétaires réels à leur
niveau initial et la demande de produits à la position 0.

En principe, le taux d'intérêt est présent dans le processus d'ajustement. Avant que les prix ne
rattrapent l’augmentation de la masse monétaire, les individus veulent dépenser leurs soldes
réels excessifs non seulement lors de l’achat de produits, mais également lors de l’achat
d’obligations. Leurs actions affaiblissent le taux d'intérêt (parce que l’offre de monnaie est
supérieure à la demande), ce qui stimule davantage la demande de produits conformément à la
fonction F ().

III. Modèle avec tous les biens

1) Cadre général

La figure 5.2, p. 149, présente des droites représentant des paires de niveaux de prix et de taux
d’intérêt associant offre et demande pour chacun des trois biens composites. Un point sur une
seule ligne représente à lui seul un équilibre partiel sur son marché. L'intersection des trois
lignes représente l'équilibre général. Les régions de demande excédentaire sont étiquetées
XDC, XDB et XDM pour les produits, les obligations et la monnaie, respectivement; tandis
que XSC, XSB et XSM indiquent un excédent d’offre.

Les stocks excédentaires apparaissent à droite et les demandes excédentaires à gauche des
lignes de produits et d'obligations, l'inverse est vrai pour les lignes monétaires.

Les changements dans la quantité de monnaie sont représentés par des décalages entre les
lignes.

En partant d'une position d'équilibre sur la ligne de produits, considérons un mouvement

horizontal, représentant une augmentation arbitraire du niveau des prix sans changement du
taux d'intérêt. La baisse concomitante de la valeur réelle de la masse monétaire freine la
demande de produits, les laissant ainsi excédentaires. Etant donné que la demande de produits
répond au taux d'intérêt, une baisse suffisante de ce taux rétablira l'équilibre (équilibre
19
partiel), à un nouveau point situé sur la ligne au sud-est du point initial.

D’autre part, un mouvement vers la droite à partir d'un point de la ligne obligataire représente
la baisse des soldes réels et est supposée freiner la demande d'obligations. Les obligations
seraient donc excédentaires si une hausse du taux d’intérêt ne réalisait pas un nouvel équilibre
(partiel) en un point situé sur la ligne au nord-est du point initial.

À droite, le rétrécissement des soldes réels entraîne une demande excédentaire de monnaie qui
pourrait être éliminée par une augmentation du taux d’intérêt; la ligne est donc inclinée vers le
nord-est.

2) Changement dans la quantité de monnaie

Les lignes pleines et en pointillés de la figure 5.3, p. 151, représentent les conditions
d'équilibre pour une quantité de monnaie initiale et nominale doublée. À chaque niveau du
taux d'intérêt, la distance horizontale vers chaque nouvelle ligne est le double de la distance
par rapport à l'ancienne ligne correspondante. Cette construction reflète l'absence d'illusion
monétaire.

3) Cas particuliers

-La figure 5.4 omet les lignes d'équilibre initiales et montre uniquement leur point
d'intersection. L'étiquetage des quatre secteurs indique s'il existe une demande ou une offre
excédentaire de produits de base et d'obligations.

-La figure 5.5 représente un renforcement du goût des produits, obligations et monnaie. La
composante horizontale du changement est à droite pour les produits de base et les
obligations, mais à gauche pour la monnaie.

-La figure 5.6 représente une augmentation de l’épargne en faveur des obligations et de la
monnaie. La comparaison des intersections d'équilibre général montre des baisses à la fois du
niveau des prix et du taux d'intérêt.

-La figure 5.7 ne montre aucun changement dans les goûts pour les produits, mais un simple
changement dans les goûts pour les obligations à la monnaie.

IV. Critiques de la théorie monétaire néoclassique

Don Patinkin met à jour certaines incohérences dans la théorie monétaire néoclassique : la
« dichotomie invalide » et le « postulat d’homogénéité ».

Supposons une économie avec des produits de base et de la monnaie, mais pas des
obligations. La dichotomie sépare l'économie en deux secteurs, réel et monétaire. Cela
suppose que les prix relatifs sont déterminés dans le secteur réel, tandis que le niveau des prix
est déterminé dans le secteur monétaire.

Le postulat d'homogénéité stipule que les fonctions de demande excédentaire de tous les
produits sont homogènes de degré zéro en prix, ce qui signifie que les quantités demandées et
offertes dépendent uniquement des prix relatifs et non du niveau de prix absolu.

20
Chapitre 6. Monnaie et déséquilibre économique
Parmi les théories des fluctuations macroéconomiques (déséquilibre économique positif ou
négatif) accordant un rôle majeur à la monnaie, au moins trois approches rivales se sont
affrontées:
-Le monétarisme orthodoxe encore appelé « hypothèse du déséquilibre monétaire » par
Warburton (1966).
-La théorie autrichienne du cycle économique.
-La nouvelle macroéconomie classique, qui repose sur deux hypothèses principales: les «
anticipations rationnelles » et « l’équilibre permanent ». Cette dernière hypothèse comporte
deux volets: la théorie de la perception erronée et la théorie réelle du cycle économique.

I. La théorie du déséquilibre monétaire

La théorie du déséquilibre monétaire se concentre sur la pièce maîtresse du monétarisme

orthodoxe: une relation de déséquilibre entre la quantité nominale de monnaie et le niveau
général des prix et des salaires.

1) Le monde warasien

Dans une économie développée, les biens et les services s'échangent non pas directement mais
par l'intermédiaire de la monnaie. Aucun processus ne fonctionne assez rapidement et sans
heurts pour maintenir les marchés en équilibre permanent

Dans le monde walrasien, les prix de compensation du marché empêchent toute frustration. Ils
évitent également toute distinction entre les transactions souhaitées et réelles. À ces prix, les
gens réalisent avec succès les transactions qu’ils désirent.

Le commissaire-priseur effectue le tâtonnement sur papier et prévient tout échange

déséquilibré. Mais, les processus de non-tâtonnement sont le sujet de l'économie du
déséquilibre.

2) Processus de déséquilibre chez Clower

Clower (1967, 1984) suppose que tous les prix en monnaie, à l’exception du taux de
rémunération du travail, sont libres de varier. Si le taux de salaire nominalement fixé
augmente en termes réels, de sorte que la quantité de travail demandée diminue, selon la loi
de Walras, la valeur monétaire du travail non vendu équivaudra à la demande excédentaire de
monnaie. En plus si un agent augmente de manière autonome la quantité de travail qu'il offre,
l'augmentation autonome supposée de l'offre de travail réduira le taux de salaire réel et
augmentera l'emploi et la production. Cependant, l'offre de certains produits de base ne
constitue une demande pour d'autres que si les produits fournis sont vendus avec succès
contre de l'argent.

Avec le commissaire-priseur walrasien vu précédemment, une augmentation de l'offre de tout

objet, qu'il s'agisse de monnaie ou d'autre chose, favorise une demande accrue pour d'autres
biens. Mais, dans un modèle qui reconnaît de manière réaliste l’utilisation de la monnaie dans
la quasi-totalité des transactions, l’augmentation des dotations initiales de certains produits
n’augmente pas directement la demande d’autres produits.

Le processus du déséquilibre est même cumulatif : Lorsque les prix de déséquilibre limitent
les ventes et donc la production de certains produits, leurs producteurs subissent de ce fait
21
même, une réduction du revenu réel. Les demandes effectives de ces producteurs pour les
produits d’autres secteurs de l’économie sont donc plus faibles que leurs demandes théoriques
(Cf. p. 173 dans Rabin Alan (2004), The Monetary Theory, Edward Elgar, pour la définition
des notions de demandes effectives et théoriques). La chute des ventes, de la production et des
revenus réels ces autres secteurs réduisent la demande et la production des produits d'autres
secteurs, et ainsi de suite.

3) Contraction et expansion monétaire

1er cas : Une diminution de la quantité nominale de monnaie ou contraction monétaire, rend
les niveaux de salaires et prix (initialement compatibles avec l'équilibre de plein emploi) trop
élevés. Au fur et à mesure du déroulement du processus de Wicksell (1898), les ménages sont
frustrés de vendre de la main-d'œuvre, les entreprises de vendre des produits.

La production et les revenus réels se détériorent jusqu'à ce que la quantité de monnaie

demandée ne dépasse plus la masse monétaire réelle. Si aucune réduction des salaires
nominaux et des prix ne réduit la demande nominale de monnaie, alors l’activité réelle doit se
détériorer pour réduire la quantité de monnaie que les gens estiment pouvoir se permettre de
conserver.

2nd cas : Supposons maintenant que la masse monétaire nominale augmente suffisamment.
Les gens se sentent plus libres de dépenser. La demande de main-d'œuvre augmente à mesure
que les producteurs constatent qu'ils peuvent vendre davantage de production. Le
rétablissement de l’activité complète ne nécessite pas nécessairement une baisse du taux de
salaire réel. Barro et Grossman (1976) suggèrent même que la reprise de la production et de
l'emploi pourrait s'accompagner d'une hausse du salaire réel.

Cas particulier : Une augmentation de la masse monétaire au plein emploi pourrait avoir deux
résultats :

Dans la première éventualité, considérons le modèle de Barro et Grossman qui suppose que
les entreprises ne détiennent pas de stocks et que les salaires et les prix sont rigides (à la
hausse comme à la baisse). Le développement de la masse monétaire entraîne une demande
excédentaire générale. Le ménage individuel réduit son offre effective de travail (Pourquoi
continuer à travailler pour gagner de l'argent alors que l'on en éprouve déjà la frustration?). La
réduction de l'offre effective de main-d'œuvre restreint l'emploi et rend la production encore
plus faible que la demande. Dans ce modèle, le désordre monétaire perturbe les échanges et
restreint ainsi l'emploi et la production.

Dans la seconde éventualité, intuitivement plus plausible, l'augmentation de la masse

monétaire à l'équilibre de plein emploi, peut temporairement augmenter la production et
l'emploi au-delà de leurs niveaux initiaux, sans nécessairement réduire le taux de salaire réel.
Ici, l'expansion monétaire n'est pas totalement absorbée par les hausses de prix. Lorsque la
masse monétaire et les dépenses augmentent, les entreprises commerciales doivent faire face à
une demande accrue pour leurs produits. A cet effet, elles sont disposées à commander plus
d'intrants et à offrir plus d'emplois.

II. La théorie autrichienne

Von Mises (1912) et Hayek (1936) ont développé une théorie du cycle économique qui
attribue la récession ou la dépression à une précédente expansion excessive de crédit.

22
Le processus est celui-ci : peut-être en réponse aux pressions politiques en faveur d'une baisse
des taux d'intérêt, l'autorité monétaire commence à accroître les réserves des banques, par le
biais d’opérations d'escompte ou d'open market. Les entreprises trouvent le crédit moins cher
et plus abondant. Elles investissent plus, construisant en particulier des biens d'équipement
(biens relativement éloignés du consommateur final).

L’augmentation des prix des ressources nécessaires à la réalisation de certains projets

d’immobilisations forceront leur abandon, ce qui entraînera un resserrement du crédit.
Réduire les investissements à long terme, revient à licencier des travailleurs, à annuler des
commandes de machines et de matériel et à annuler certaines locations de terrains et de
bâtiments.

III. La nouvelle macroéconomie classique

Une autre alternative à la théorie du déséquilibre monétaire est proposée par la nouvelle
macroéconomie classique. Celle-ci comporte deux approches.

1) Les anticipations rationnelles

Les anticipations rationnelles supposent que les agents, en formant leurs attentes, utilisent
toutes les informations disponibles. Celles-ci ne se limitent pas aux valeurs passées des
variables économiques et peuvent inclure tous les types d’informations y compris les
informations politiques. Il y a deux précisions à faire :

-La doctrine des anticipations rationnelles n'impose pas à tout le monde de se comporter de
manière rationnelle. Elle nécessite simplement suffisamment de personnes pour se comporter
de cette façon.

-La doctrine des anticipations rationnelles ne dit pas que les attentes sont correctes. Si tel était
le cas, les personnes qui percevraient les erreurs systématiques pourraient réaliser des profits,
et leurs transactions auraient tendance à effacer les erreurs.

2) L’équilibre permanent

La doctrine de l'équilibre permanent suppose que les prix et les salaires sont si flexibles que
les marchés sont toujours équilibrés. Comment les théoriciens traitent-ils le fait qu'il existe
des fluctuations des activités ? Deux réponses sont données :

-La première invoque la théorie de la perception erronée. Autrement dit, les travailleurs et les
entreprises ont des informations incomplètes ou imparfaites. Dans ce volet, la monnaie a un
rôle à jouer dans les fluctuations des activités.

Un scénario possible serait le suivant. Supposons une l'expansion monétaire qui augmente les
prix de manière inattendue. A taux de salaire nominaux constants, cela représentent des
réductions de salaires réels. En conséquence, les entreprises exigent plus de travail. Parce que
les travailleurs sont dupes (car ils ne connaissent pas suffisamment les prix de l'ensemble des
biens et services de consommation pour se rendre compte que les taux de salaire nominaux
légèrement plus élevés représentent en réalité des réductions par rapport à leur propre coût de
la vie), l'emploi et la production réels augmentent.

-La deuxième réponse adopte la théorie du cycle économique réel, qui met l'accent sur les
chocs liés à la technologie et aux conditions d’offre. Dans cette théorie, la monnaie n'a pas de
rôle à jouer.
23
Chapitre 7. Inflation et théorie monétaire
Ce chapitre s’intéresse : (1) aux conséquences de l’inflation, (2) à la nature monétaire de
l’inflation, (3) à l’expansion monétaire comme cause possible de l’inflation, (4) au
phénomène d’ajustement des prix, et (5) à la crédibilité et au contrôle en tant que dispositifs
anti-inflationnistes.

I. Les conséquences de l’inflation (en termes de coûts)

-L’inflation imprévue des prix redistribue les revenus et les richesses entre débiteurs et
créanciers, payeurs et bénéficiaires, et acheteurs et vendeurs de biens et services dans le cadre
de contrats à long terme. Même si l'inflation est anticipée, son taux et sa durée peuvent
difficilement être pris en compte avec précision.

-L'inflation à un taux extrême augmente les coûts des transactions car les gens essaient de se
débarrasser de leur argent peu de temps après l'avoir reçu.

-Les changements rapides de la valeur de la monnaie déforment les habitudes commerciales et

personnelles, les systèmes comptables et fiscaux, et même le système juridique.

-L'inflation dégrade les informations transmises par les prix.

-Les entreprises doivent consacrer de véritables ressources à la fixation des prix.

-Certains prix étant moins rapidement flexibles que d’autres, l’inflation fausse les prix relatifs.

-Patinkin (1989) note qu’avec un taux d’inflation plus élevé, plus de personnes sont occupées
dans le secteur des services financiers, et moins dans les secteurs réels de l’économie.

-Le temps et les efforts consacrés à la gestion de l’inflation, ainsi que l’incertitude et la grande
anxiété qu’elle engendre, ont une incidence négative sur les opportunités d’affaires.

-L'érosion par l'inflation de la richesse réelle conservée sous forme de soldes de trésorerie
favorise une plus grande épargne (Mundell, 1963). Cette épargne est orientée davantage à la
formation de capital réel.

-Dans la mesure où la propension à épargner est détournée, l’inflation rend l’intermédiation

financière moins efficace et tend ainsi à entraver la formation de capital réel et la croissance
économique.

II. La nature monétaire de l’inflation

Le fameux dictum de Milton Friedman (1963, 1968) selon lequel « l’inflation est toujours et
partout un phénomène monétaire », ne signifie pas qu'une augmentation de la masse
monétaire est la cause de chaque augmentation ponctuelle du niveau des prix. Cela signifie
que toute inflation soutenue a une base monétaire.

Soit l'équation de l'échange MV = PQ. Sans ni M ni V en augmentation constante, la poursuite

de l’inflation des prix P présupposerait une poursuite de la baisse de l’activité économique
réelle, Q, ce qui est invraisemblable.

24
Alternativement, si le flux total des dépenses nominales augmente malgré un M stable, alors
V doit continuer à augmenter de plus en plus vite, de manière à produire une accélération de
l'inflation.

Étant donné que les individus réajustent immédiatement leurs avoirs en solde réel à
l’évolution du taux d’inflation actuel, la poursuite de l'inflation des prix doit impliquer une
poursuite de l'expansion monétaire.

Supposons qu'une économie se situe à l'équilibre de plein emploi sans inflation. L'autorité
monétaire augmente alors la masse monétaire ; si les prix et les salaires ne s'adaptent pas
immédiatement, une demande excédentaire de biens et services doit être compensée par une
offre excédentaire de monnaie.

Si l’autorité monétaire réduit la croissance monétaire, les prix et les salaires continueront à
augmenter pendant un certain temps, faisant ainsi passer la demande nominale de monnaie à
une demande excédentaire, avec une offre excédentaire de biens.

III. L’expansion monétaire comme cause de l’inflation

1) L’expansion monétaire exogène

Quelles sont les causes de l'expansion monétaire qui alimente l'inflation?

-Les découvertes d'or sous un système d’étalon-or.
-Les dépenses publiques déficitaires, couvertes en imprimant de la monnaie.
-Une politique de taux d’intérêt bas.
-Le maintien du taux de change de la monnaie d’un pays fixe face aux excédents de la balance
des paiements.

Remarques :
 La politique d'expansion ne peut pas réduire le chômage et stimuler la production au-
delà du niveau de plein emploi.
 Il existe une relation entre les quantités nominales et réelles de monnaie.
 La dépréciation du taux de change est due à l'expansion monétaire et non à une
balance des paiements défavorable.
 La quantité de monnaie est aussi importante que sa qualité ou la nature de son
émission.
 L’introduction de taux de change flottants ne favorise pas l’inflation.
 L’autorité monétaire est responsable de l’évolution de la quantité de monnaie.

2) L’expansion monétaire accommodante

En général, les théories de l’inflation envisagent soit une adaptation « automatique » de

l’augmentation de la masse monétaire nominale par rapport à des salaires et des prix en
hausse, soit une adaptation plus plausible des actions politiques. De ce point de vue, les
autorités sont pratiquement obligées d’augmenter la quantité de monnaie face aux pressions à
la hausse non monétaire sur les salaires et les prix. S'ils ne le faisaient pas, l'ancienne quantité
nominale deviendrait inadéquate en termes de pouvoir d'achat réel. Il en résulterait une
récession et du chômage. Dans l'équation de l'échange, avec M (et MV) approximativement
constant, un P élevé entraîne une chute de Q.

3) L’inflation par les coûts

À certaines étapes du processus inflationniste, les coûts augmentent en premier, suivis des
25
prix. Cette séquence peut être fallacieuse. En effet, la réponse standard d’une entreprise à une
demande accrue est d’essayer de vendre de plus grandes quantités de ses produits, sans
augmenter les prix. Pourtant, à mesure que les entreprises répercutent la demande accrue de
produits finis sur les facteurs de production, la main-d'œuvre et les installations, elles
augmentent les éléments de coût.

La principale circonstance justifiant et exigeant une augmentation de ses prix de vente est
donc, pour chaque entreprise, la hausse de ses coûts.

IV. L’ajustement des prix

1) Niveau et tendance des prix

Lorsqu'un changement dans le volume ou la croissance de la monnaie et des dépenses modifie

le niveau ou la tendance d'équilibre des prix, le nouvel équilibre n'est pas immédiatement
atteint. Les prix sont rigides. L’ajustement du niveau ou de l’évolution de la valeur de la
monnaie s’étale généralement au fil du temps, l’inflation peut persister même après que sa
base monétaire ait été arrêtée. La production et l'emploi subissent, tant que la tendance des
prix n'absorbent pas totalement le ralentissement de la masse monétaire et des dépenses.

2) Effet de la lutte contre l’inflation

Avec le ralentissement de la croissance nominale de la masse monétaire, le stock de soldes

monétaires réels se contracte, ce qui contribue au déséquilibre monétaire et donc au
ralentissement de la production et de l'emploi. Tout comme un rétrécissement qui rend la
quantité de monnaie insuffisante pour maintenir le niveau actuel des prix nuit à l'activité
économique réelle, une réduction qui rend le taux de croissance de la masse monétaire
insuffisant pour maintenir une tendance à la hausse des prix restreint l'activité économique
réelle ou, du moins, freine sa croissance.

V. Crédibilité et contrôle
1) Crédibilité

L'aspect anticipatif de la dynamique inflationniste rend la crédibilité d'une politique de

désinflation déterminante pour la gravité de l’ajustement. Si un programme de restriction
monétaire n'est pas crédible – si les décideurs et les négociateurs de salaires pensent que
l'autorité va perdre son sang-froid et changer de vitesse au premier signe d'effets secondaires
récessionnistes – les gens s’attendront à ce que l’inflation se maintienne et prendront leurs
décisions en matière de prix et de salaires en conséquence.

2) Contrôle

Les contrôles des salaires et des prix en tant que dispositif désinflationniste peuvent mettre fin
à la hausse des prix et des salaires. La méthode habituelle consiste à fixer les prix et les
salaires.

Les contrôles peuvent être utilisés à la place de restrictions monétaires, entraînant la

constitution d'une offre excédentaire de monnaie. Mais, les contrôles ont moins de chance de
réussir s'ils sont divulgués.

26
Chapitre 8. La monnaie dans une économie ouverte
Une économie ouverte est une économie qui est à la fois tournée vers les marchés
internationaux, exposée à la concurrence internationale et en interaction avec les autres
économies de la planète. Toutes les transactions effectuées entre les entités d'un pays et le
reste du monde sur une période définie (trimestre ou année) sont enregistrées dans la balance
des paiements. Ce chapitre souligne le rôle de la monnaie dans l'équilibre, le déséquilibre et
l'ajustement de la balance des paiements.

I. La monnaie et la balance des paiements

1) Situation en cas de change fixe

Lorsque les taux de change sont fixés mais que la monnaie d’un pays faiblit sous la pression
des importations excessives de biens, de services et de valeurs mobilières, l’autorité monétaire
le soutient en les achetant contre des devises (au sens large incluant l’or) gardées en réserve à
cette fin. Ce faisant, l'autorité comble le fossé entre la valeur totale des importations de biens,
de services et de valeurs mobilières et la valeur inférieure des exportations totales. Cet écart
correspond au déficit de la balance des paiements.

Sans financement, la sur-importation ne peut pas se produire. Autrement dit, la valeur des
importations du pays s’adapterait nécessairement à la valeur de ses exportations d’une
manière ou d’une autre, peut-être par dépréciation de la monnaie nationale ou par des
contrôles destinés à étouffer la demande de devises. En maintenant le taux de change fixe,
l’autorité ne peut continuer à combler le vide que tant qu’elle dispose de réserves ou qu’elle
peut emprunter davantage à l’étranger.

Un déséquilibre opposé, un excédent, exige que les pouvoirs publics absorbent des devises et
payent avec la monnaie locale pour empêcher sa monnaie de se renforcer. Ce faisant, et donc
en finançant et en maintenant les ventes excédentaires du pays par rapport aux achats
effectués à l’étranger, le pays peut créer la monnaie nationale pour l'empêcher de se renforcer,
mais il ne peut évidemment pas créer de devises en cas de déficit.

Les conséquences financières de la vente ou de l’achat de devises par l’administration sont

similaires à celles de la vente ou de l’achat de titres nationaux sur le marché libre (open
market), mais avec une différence importante. Les achats et les ventes de devises sont
pratiquement automatiques si l’autorité s’engage à appliquer un taux de change fixe.

2) Détermination de l’offre de monnaie

Selon la proposition fondamentale de la théorie monétaire, les revenus et les prix s’ajustent
pour rendre les soldes en espèces nominaux souhaités égaux à la masse monétaire réelle. Cette
proposition est valable dans une économie fermée ou ouverte avec des taux variables. Il ne
tient pas nécessairement dans une économie ouverte avec des taux fixes.

Supposons qu'il existe une offre excédentaire de monnaie. Les individus essaient de disposer
des soldes de trésorerie en achetant plus de biens et services et de valeurs. Les résidents
développent un excédent d’achats par rapport aux ventes lors de transactions avec des
étrangers. L’excédent de monnaie « fuit à l’étranger » par le déficit de paiement, car les
autorités l’absorbent et fournissent des devises. Inversement, un excès de demande de
monnaie peut créer un excédent de paiements et une augmentation de la masse monétaire.

27
3) Ajustement de la balance des paiements

Un déséquilibre de la balance des paiements peut être corrigé « automatiquement » de deux

manières, c’est-à-dire sans intervention directe d’une autorité, mais plutôt au moyen
d’incitations appropriées pour les unités économiques privées. Les méthodes impliquent une
baisse du ratio du revenu nominal total domestique par rapport au revenu nominal total
étranger.

(i) Le ratio pourrait éventuellement baisser si le revenu nominal intérieur diminuait

entièrement en raison de la réduction des prix et des salaires auxquels les biens et services
étaient évalués et sans aucune diminution du volume physique global de la production et de
l’emploi domestiques.

(ii) Le revenu nominal du pays et son rapport au revenu nominal étranger pourraient diminuer
en raison d'une contraction du volume physique des biens et services produits, avec des prix et
des salaires inchangés.

Les pays doivent renoncer à leur indépendance monétaire afin de maintenir le taux de change
fixe.

II. Le mécanisme de prix et de revenu en change fixe

1) Mécanisme de prix

Admettons que le pays d’origine s’appelle « Inland », alors que tous les autres pays étrangers
pris ensemble sont des « Outland ». Supposons d’abord que les contractions et les expansions
monétaires n’atteignent que les prix et non l’activité réelle.

Supposons également qu’une perturbation réelle impose un déficit à Inland. Le déficit

emporte la monnaie vers l’extérieur ; le niveau de prix baisse en conséquence. Des
développements opposés se déroulent en Outland, où un excédent de paiements augmente la
masse monétaire et augmente ainsi les prix. Le prix relativement bas des produits de l’Inland
déplace certains achats des Inlanders, des importations vers les produits nationaux. Les
Outlanders ont également des raisons d’acheter des produits Inland relativement bon marché.
Le déficit des paiements intérieurs diminue ou disparaît.

Si la perturbation initiale est une augmentation de la masse monétaire d’Inland, les prix
augmentent alors, ce qui incite les Inlanders et les Outlanders à acheter des produits Inland.
Le déficit de paiement qui en résulte inverse l’augmentation de la masse monétaire et des prix
d’Inland, supprimant ainsi le déficit.

La description qui précède invoque le mécanisme prix-espèce-flux de Hume (1752). David

Hume a émis l'hypothèse que si les quatre cinquièmes de la masse monétaire en Grande-
Bretagne étaient détruits du jour au lendemain, les prix chuteraient en proportion, entraînant
un excédent de la balance commerciale. Lorsque cet argent irait en Grande-Bretagne à
nouveau, les prix augmenteraient et le surplus disparaîtrait.

2) Mécanisme de revenu

Les prix et les salaires restant inchangés, les variations du revenu réel et de l'emploi
constituent un deuxième aspect de l'ajustement automatique. La chute initiale des dépenses
d’exportation d’Inland dans le pays réduit le revenu réel de ce dernier. La baisse de la masse
monétaire induite par le déficit exacerbe cette baisse. Au fur et à mesure qu'ils
28
s'appauvrissent, les Inlanders réduisent leurs achats de biens importés et exportables. La
baisse des exportations d’Inland est en partie atténuée par le fait que les Outlanders profitent
des efforts de vente plus ambitieux d’Inland. Le mécanisme de revenu fonctionne également
en Outland, où les dépenses et le revenu réel augmentent. Avec la hausse des revenus
favorisée par l’augmentation des soldes de trésorerie, la diminution des achats d’Outland à
Inland est restreinte. Cette double situation, associée à la baisse des importations d’Inland,
contribue à rétablir l’équilibre des paiements.

3) Transmission du cycle des affaires

Les exemples déjà examinés suggèrent une double relation entre la conjoncture domestique et
le commerce extérieur. L'inflation, la dépression, l'excédent et le déficit extérieur vont de pair.

Supposons qu'un déficit à Inland résulte d'une diminution de la demande d'exportation de

l'Outland, comme dans le cas de la perturbation réelle déjà analysée. Le processus
d’ajustement qui aide à mettre fin au déficit d’Inland peut provoquer la dépression dans cette
région. Inversement, le processus d’ajustement qui aide à éliminer un excédent imposé à
Inland peut y créer une inflation. En bref, le déficit d’Inland entraîne une dépression et
l’excédent, l’inflation.

L’expansion monétaire en Outland peut entraîner une inflation et un déficit de paiement

correspondant. L'inflation est ensuite transmise à Inland par le biais d'un excédent imposé.
Inversement, la contraction monétaire en Outland peut entraîner une dépression et un
excédent de paiements correspondant. La dépression est ensuite communiquée à Inland par le
biais d'un déficit imposé. Lorsque Inland reçoit le processus de transmission, on parle
d’inflation importée.

III. Inflation importée

L'inflation importée se produit par deux canaux principaux.

1) Le canal monétaire

L'inflation en Outland (considérée comme le reste du monde) et le déficit de paiement qui

l'accompagne entraînent un excédent pour Inland. L'expansion monétaire à Inland entraîne
alors une inflation importée. Comme les prix des biens non échangés d’Inland ne sont pas
déterminés directement sur les marchés mondiaux, le taux d’inflation global d’Inland peut être
temporairement inférieur à celui d’Outland. Le canal monétaire de l’inflation importée a alors
pour effet d’aligner le taux du marché chez Inland sur la moyenne mondiale en augmentant
les prix des biens non échangés d’Inland.

L'inflation peut être importée même si le compte courant reste en équilibre. Les effets
monétaires d'un excédent global de paiements sont les mêmes, que l'excédent concerne
principalement le capital ou le compte courant.

Deux aspects liés du canal monétaire sont la pénurie de biens et les effets de dépenses.

Premièrement, l’excédent du compte courant d’Inland entraîne le retrait de biens et services

réels. Pour satisfaire la demande intérieure, la production actuelle est inférieure à la valeur
totale de sa production actuelle, ce qui entraîne une « sous-absorption ».

Deuxièmement, l’augmentation des dépenses de l’Outland sur les biens et services échangés
d’Inland va également dans le sens de l’expansion.
29
2) La transmission directe des prix

Une augmentation du prix des biens échangés à l’étranger se propage à Inland selon la « loi
du prix unique ». L'arbitrage maintient chaque produit vendu dans Inland et Outland au même
prix converti au taux de change, hormis les frais de transport et autres. L’augmentation du
prix des biens échangés peut alors faire monter le prix des biens non échangés d’Inland par le
biais de liens entre les prix des facteurs et les substituabilités dans la production et la
consommation. Si Inland est une petite économie ouverte avec un grand secteur de biens
échangés, il ne sera peut-être pas irréaliste de supposer que son taux d'inflation global est
directement lié au taux d'inflation des biens échangés du monde extérieur.

Une augmentation du niveau de prix de l’Inland imposée de l'extérieur augmente la demande

nominale de monnaie, qui peut ensuite être satisfaite par un excédent de paiement. Mais si
l’autorité élargit suffisamment la masse monétaire en achetant des avoirs nationaux, elle
empêche l’excédent de se développer.

Les deux canaux sont complémentaires; ils sont « les deux faces d’une même pièce » (Fellner,
1975).

IV. Situation en cas de change flottant

Supposons que le dollar est le moyen d'échange à Inland et l’euro à l’Outland. Supposons
encore que les goûts de l’Outland s’éloignent partiellement de ses exportations. L’ancien taux
de change laisse le dollar d’Inland en excès d’offre et l’euro de l’Outland en excès de
demande sur le marché des changes. La dépréciation du dollar sous la pression du marché
entraîne une hausse des prix en dollars des importations d’Inland et de ses exportations.

D’autre part, l’appréciation de l’euro réduit les prix en euro des exportations de l’Inland.
L’augmentation de leurs achats par Outland, autre que les exportations particulières affectées
par le changement initial de goût, représente un mouvement le long de sa droite de demande
en fonction des prix de l’euro. Du point de vue d’Inland, la demande en fonction des prix en
dollars se renforce pour certaines de ses exportations, entraînant l’augmentation des prix en
dollars susmentionnée. Le fait important est que les importations et les exportations d’Inland
augmentent à la fois en prix par rapport aux prix de ses biens non échangés et en facteurs de
production. Cette hausse relative des prix amène les habitants de l’Inland à réduire leurs
importations et leur consommation intérieure de biens exportables et à se concentrer
davantage que par le passé sur leur production pour l'exportation.

Des effets opposés se produisent en Outland, où l’appréciation de son euro provoque une
baisse apparente de la demande de ses exportations pour Inland, abaissant ainsi leurs prix en
euro (bien que leurs prix en dollars augmentent). Les prix des importations d’Outland en euro
diminuant également, les biens non échangés et les facteurs de production augmentent en prix
par rapport aux biens échangés. Les outlandais se tournent vers l'achat de biens échangés
depuis l’Inland et s'éloignent de leur production.

Si l'inflation monétaire à l’Inland constitue la perturbation initiale, une dépréciation de son

dollar évite certaines distorsions de prix en permettant aux prix en dollars des biens échangés
de suivre les soldes de trésorerie intérieurs.

30
Chapitre 9. Les théories du taux d’intérêt
Ce chapitre considère le taux d'intérêt, interprété au sens large, comme un phénomène
monétaire et aborde les deux questions suivantes : Quels facteurs déterminent le taux
d'intérêt? Quelles fonctions remplit-il dans une économie de marché? Pour répondre à ces
questions, différentes théories ont été développées.

I. La théorie autrichienne du taux d'intérêt

La théorie des taux d'intérêt de l'École autrichienne repose essentiellement sur les travaux de
Bohm¨ von Bawerk (1884). Cet auteur a mis en avant le concept de préférence temporelle.
Selon cette théorie, le taux d'intérêt est l'expression du fait que les personnes attribuent une
plus grande valeur aux biens et services disponibles aujourd'hui qu'aux biens et services
disponibles à un moment donné dans le futur.

La préférence temporelle doit nécessairement être positive, selon la théorie autrichienne. En

fait, une préférence temporelle négative serait une absurdité pour l'homme à la recherche de
buts.

Le taux d'intérêt est un phénomène de libre marché. Les gens échangent des biens et des
services qu'ils considèrent comme moins précieux contre les articles vendables qu'ils
apprécient le plus. Par exemple, M. Mahamat échange volontiers 50 frs contre une orange, car
il évalue l’orange à plus de 50 frs. De même, le vendeur échange l’orange contre 50 frs car de
son point de vue la pièce de 50 frs a plus de valeur que l’orange.

Ce principe ne s'applique pas seulement aux échanges de biens présents contre biens présents
(comme dans l'exemple ci-dessus) mais aussi pour les biens présents contre biens futurs.

Le taux d'intérêt du marché libre reflète les taux de préférence temporelle individuels agrégés,
ou le taux social de préférence temporelle. C'est le taux d'intérêt qui équilibre l'offre de biens
présents (épargne) avec la demande de biens présents (investissement).

II. La théorie néoclassique du taux d'intérêt

Comme les Autrichiens, la théorie néo-classique des taux d'intérêt explique le taux d'intérêt
comme un véritable phénomène économique. Cependant, il suppose que le taux d'intérêt
d'équilibre du marché est déterminé par l'interaction de l'utilité marginale des individus à
échanger des biens présents contre des biens futurs et le rendement marginal du capital de
l'économie.

1) Contrainte budgétaire et frontière de production intertemporelles

Le terme intertemporel est utilisé pour décrire toute relation entre des événements ou des
conditions passés, présents et futurs. Dans sa forme particulière ici, la contrainte budgétaire
intertemporelle dit que la valeur actuelle de la consommation au cours de deux périodes t et
t+1 n'excède pas la valeur actuelle du revenu au cours des mêmes périodes. Typiquement, cela
s'exprime comme
𝑐𝑡+1 𝑦𝑡+1
𝑐𝑡 + = 𝑦𝑡 +
1+𝑖 1+𝑖

31
où 𝑐𝑡 et 𝑐𝑡+1 représentent la consommation respectivement aux temps t et t+1, 𝑦𝑡 et 𝑦𝑡+1 le
revenu aux temps t et t+1 et i le taux d’intérêt. 1/(1 + 𝑖) est le facteur d'actualisation calculé
à partir du taux d'intérêt i.

On a supposé que tout montant d'épargne pouvait être investi à un taux d'intérêt positif, ce qui
incite à transformer la consommation actuelle en consommation future. Cependant,
l'investissement augmente à mesure que l'épargne augmente. En conséquence, on s'attendrait à
ce que le rendement marginal de l'investissement diminue. C'est d'ailleurs ce que suggère la
loi des rendements marginaux décroissants. Cette loi explique la forme de la frontière
intertemporelle des possibilités de production qui montre les combinaisons possibles de
revenu actuel, 𝑦𝑡 , et de revenu futur, 𝑦𝑡+1 , qui peuvent être obtenues en investissant les
économies dans la fonction de production existante.

2) Détermination du taux d'intérêt du marché

La figure 3.11a (Cf. Belke, Ansgar et Polleit, Thorsten (2010), Monetary economics in
globalised financial markets, Springer Science & Business Media, page 164) montre la
contrainte budgétaire intertemporelle KL, ainsi que la frontière de production intertemporelle,
représentée par la ligne CG.

Si l'objectif est de maximiser le revenu en t et t+1, l'individu voudrait réaliser le point F, où

les pentes de la contrainte budgétaire intertemporelle sont égales à la pente de la frontière de
production intertemporelle. Mais l’individu peut essayer de maximiser sa fonction d'utilité
individuelle : ce qui rend l'utilité dépendante de la consommation actuelle et future. Dans la
figure 3.11b, l'optimum de répartition de la consommation intertemporelle est au point H. Ici,
le taux de préférence temporelle est égal au rendement marginal sur investissement – tel
qu'exprimé par la pente de la frontière de production intertemporelle.

3) Le taux d'intérêt néo-classique

La théorie néoclassique des taux d'intérêt est souvent illustrée par le croisement épargne-
investissement comme le montre la figure 3.13 (Cf. Belke, Ansgar et Polleit, Thorsten (2010),
Monetary economics in globalised financial markets, Springer Science & Business Media,
page 169). L'épargne est supposée être positivement liée au taux d'intérêt : plus le taux
d'intérêt est élevé (bas) plus l'offre d'épargne est élevée (inférieure). L'investissement, en
revanche, est une fonction négativement liée au taux d'intérêt : plus le taux d'intérêt est élevé
(bas), plus la demande d'investissement est faible (élevée). L'intersection de l'épargne et du
calendrier d'investissement détermine l'intérêt de compensation du marché, i0, où l'épargne
s'élève à S0 et l'investissement à I0.

III. La théorie du taux d'intérêt de Wicksell

1) La théorie des fonds prêtables

Wicksell (1965), dans un effort pour expliquer l'effet du taux d'intérêt sur les prix des matières
premières, a fait une distinction entre le taux d'intérêt neutre et le taux d'intérêt du marché. Le
taux d'intérêt neutre est le taux d'intérêt où l'économie serait en équilibre, c'est-à-dire où la
production courante serait à son potentiel, les prix monétaires globaux restant inchangés.

Le taux d’intérêt du marché est le taux d'intérêt sur le marché des prêts, tel que déterminé par
l'offre et la demande de monnaie. En augmentant (restreignant) leur offre de prêts, les banques
seraient en mesure d'abaisser (augmenter) le taux d'intérêt du marché.

32
Alors que le taux d'intérêt sur les marchés financiers est déterminé par la demande et l'offre de
monnaie, le taux d'intérêt neutre est fixé par des facteurs réels, et la monnaie en tant que telle
n'a rien à voir avec cela.

Dans le contexte de la distinction de Knut Wicksell entre le taux d'intérêt neutre et le taux
d'intérêt du marché, la théorie des fonds prêtables est établie. Cette dernière prolonge la
théorie classique, qui déterminait le taux d'intérêt uniquement par l'épargne et
l'investissement, en ce qu'elle ajoute le crédit bancaire. Le montant total du crédit disponible
dans une économie peut dépasser l'épargne privée parce que le système bancaire est en
mesure de créer du crédit à partir de rien. Ainsi, le taux d'intérêt d'équilibre (ou de marché)
n'est pas seulement influencé par les propensions à épargner et à investir mais aussi par la
création ou la destruction de monnaie fiduciaire et de crédit.

2) Le concept du taux d'intérêt réel naturel

Le taux d'intérêt naturel, parfois appelé le taux d'intérêt neutre, de Knut Wicksell est le taux
auquel la demande de prêts est égale à l'offre d'épargne. C’est le taux d'intérêt réel qui ramène
l'économie à l'équilibre. Le niveau naturel des taux d'intérêt réels ne peut pas être observé
directement.

La théorie économique identifie un certain nombre de déterminants du taux d'intérêt réel

naturel : la préférence temporelle des individus, la croissance de la productivité et de la
population, la politique budgétaire et les primes de risque, et la structure institutionnelle des
marchés financiers.

IV. La théorie du taux d’intérêt de Keynes

Selon Keynes (1036), le taux d'intérêt est déterminé par l'interaction de deux facteurs : la
demande de monnaie – appelée préférence pour la liquidité – et l'offre de monnaie. Dans la
vision keynésienne, le taux d'intérêt est donc un phénomène purement monétaire.

Dans la théorie keynésienne, les agents du marché peuvent soit détenir de la monnaie, soit
conserver leur richesse dans des obligations portant intérêt ; il n'est pas possible de détenir les
deux. Comme il n'y a que deux actifs – la monnaie et les obligations –, l'offre (demande)
d'obligations est égale à la demande (offre) de monnaie ; c'est-à-dire que les obligations sont
échangées contre de la monnaie et vice versa.

La monnaie est demandée pour plusieurs raisons : le motif transactionnel et de précaution

(selon les revenus) et le motif spéculatif (selon le taux d'intérêt). De plus, on dit que les gens
détiennent des obligations (monnaie) lorsque le taux d'intérêt est élevé (bas), car alors les
coûts d'opportunité de la détention de monnaie sont élevés (bas). Ceci explique en fait la
relation négative entre la demande de monnaie et le taux d'intérêt dans la figure 3.25 (page
187). Le stock de monnaie de l'économie est supposé donné, représenté par une ligne
verticale. L'équilibre sur le marché monétaire se situe au point A, où la courbe de la demande
de monnaie coupe la droite de la masse monétaire. Ici, le taux d'intérêt d'équilibre est i0.

V. Taux d'intérêt nominal vs taux d'intérêt réel

Le taux d'intérêt est le coût de l'emprunt ou le rendement du prêt en raison de la valeur
temporelle de l'argent. Le taux est appelé taux nominal parce qu’il est indiqué dans le contrat
de prêt. Un taux d'intérêt nominal comprend deux parties : un taux d'intérêt réel et une prime
d'inflation.

33
À mesure qu'une économie croît avec l'inflation, le pouvoir d'achat de chaque franc diminue
avec le temps. Ainsi, le rendement qu'un prêteur gagne pour chaque franc qu'il a prêté
auparavant est en réalité inférieur au taux indiqué dans le contrat. Le taux de rendement après
ajustement du taux d'intérêt nominal en fonction de l'inflation est appelé taux d'intérêt réel.

1) L’effet Fisher

L'effet Fisher (1907) décrit la relation entre l'inflation et le taux d'intérêt nominal ou réel à
travers l'équation simplifiée ci-dessous :
(1 + i) = (1 + r) (1 + h)
où i = taux d'intérêt nominal, r = taux d'intérêt réel et h = taux d'inflation attendu.

Par exemple, un investisseur obligataire s'attend à un taux d'intérêt réel de 5 %, alors que le
marché affiche un taux d'inflation attendu de 3 %. Par conséquent, l'investisseur doit
rechercher une obligation avec un taux d'intérêt (nominal) déclaré de : i = (1 + r) (1 + h) – 1 =
(1 + 5 %) (1 + 3 %) – 1 = 8,15 %.

2) La règle de Taylor

Selon la version originale de la règle de Taylor (1993), le taux d'intérêt nominal i est égal au
taux d’intérêt réel d’équilibre r* auquel s’ajoutent non seulement le taux d’inflation h, mais
également le gap d’inflation, et le gap de production :
i = r* + h +  (h – h cible) +  (output actuel – output potential)

34
Chapitre 10. Débat de théorie et politique monétaire depuis la
crise financière
Ce chapitre commence par situer l'état de la science monétaire avant la crise financière de
2007-2009 et la façon dont les banques centrales considéraient la stratégie de politique
monétaire. Il examine ensuite comment la crise a changé la pensée des économistes
macro/monétaires et des banquiers centraux. Enfin, il considère les implications de ce
changement de mentalité sur la science et la stratégie de la politique monétaire.

I. La science de la politique monétaire avant la crise

Avant la crise, neuf principes scientifiques de base, dérivés de la théorie et des preuves
empiriques ont guidé la réflexion monétaire. Les huit premiers de ces principes sont des
éléments de ce que l'on a appelé la nouvelle synthèse néoclassique (Goodfriend et King,
1997). Le dernier principe ne faisait pas explicitement partie des modèles utilisés pour
l'analyse des politiques dans les banques centrales.

i) L'inflation est toujours et partout un phénomène monétaire

Autrement dit, la source ultime de l'inflation est une politique monétaire trop expansionniste.

ii) La stabilité des prix présente des avantages importants

En particulier, une inflation élevée sape le rôle de la monnaie en tant que moyen d'échange en
agissant comme une taxe sur les avoirs en espèces.

iii) Il n'y a pas d'arbitrage à long terme entre le chômage et l'inflation

Le point de vue du taux naturel, ou pas de compromis à long terme, est adopté par bon
nombre de banquiers centraux.

iv) Les anticipations jouent un rôle crucial dans la détermination de l'inflation et dans la
transmission de la politique monétaire à la macroéconomie

La gestion des anticipations sur la politique future est devenue un élément important de la
théorie monétaire, comme le souligne la récente synthèse de Woodford (2003).

v) Le principe de Taylor est nécessaire à la stabilité des prix

L’inflation ne restera sous contrôle que si les taux d'intérêt réels augmentent en réponse à une
hausse de l'inflation.

vi) La politique monétaire est soumise au problème d'incohérence temporelle

Un tel problème peut survenir si la politique monétaire menée sur une base discrétionnaire,
conduit à des résultats pires que ceux qui pourraient être obtenus en s'engageant à respecter
une règle.

vii) L'indépendance de la banque centrale contribue à améliorer l'efficacité de la politique

monétaire

35
La performance en matière d'inflation s'avère être la meilleure pour les pays ayant les banques
centrales les plus indépendantes juridiquement.

viii) L'engagement en faveur d'un ancrage nominal fort est essentiel pour produire de bons
résultats de politique monétaire

Un engagement crédible envers un ancrage nominal, c'est-à-dire la stabilisation d’une variable

nominale telle que le taux d'inflation, la masse monétaire ou un taux de change est cruciale
pour le succès de la politique monétaire.

ix) Les frictions financières jouent un rôle important dans les cycles économiques

Les ralentissements conjoncturels les plus sévères sont toujours associés à l'instabilité
financière, non seulement dans les pays avancés mais aussi dans les pays émergents (Mishkin,
1991, 1996).

II. Stratégie de politique monétaire avant la crise

La science décrite ci-dessus a eu plusieurs implications pour la stratégie de la politique
monétaire.

-Ciblage flexible de l'inflation

La stratégie de politique monétaire qui découle des huit principes de la nouvelle synthèse
néoclassique est appelée dans la littérature académique « ciblage flexible de l'inflation »
(Svensson, 1997). Cela implique un engagement fort et crédible de la banque centrale pour
stabiliser l'inflation à long terme, souvent à un niveau numérique explicite, mais permet
également à la banque centrale de poursuivre des politiques pour stabiliser la production
autour de son niveau naturel à court terme.

-Équivalence certaine, gradation et gestion des risques

Une politique dite d’équivalent certain ou équivalence de certitude peut être caractérisée par
une réponse linéaire invariante dans le temps à chaque choc, et l'ampleur de ces réponses ne
dépend pas des variances ou de tout autre aspect de la distribution de probabilité des chocs.
Mais le malaise auquel elle donne lieu amène les banquiers centraux à exposer une approche
de « gestion des risques », à la conduite de la politique monétaire avant même la crise.

-Dichotomie entre politique monétaire et politique de stabilité financière

Dans le cadre de la dichotomie, les instruments de politique monétaire se concentrent sur la

réduction de l'inflation et des écarts de production, alors que la réglementation et à la
surveillance prudentielle empêchent une prise de risque excessive qui pourrait favoriser
l'instabilité financière. Mais, la politique monétaire devrait aborder les problèmes de stabilité
financière, en particulier en ce qui concerne la réponse aux bulles potentielles des prix des
actifs, comme indiqué ci-dessous.

-Réponse de la politique monétaire aux bulles sur les prix des actifs : le débat « Lean »
contre « Clean »

Un débat actif au sein des banques centrales avant la crise s'est concentré sur la manière dont
les banques centrales devraient réagir à d'éventuelles bulles sur les prix des actifs. La
politique monétaire doit-elle essayer de faire éclater ou de ralentir la croissance de bulles de
36
prix des actifs susceptibles de se développer afin de minimiser les dommages à l'économie
lorsque ces bulles éclatent ? Ces deux positions ont été caractérisées comme la prévention
(leaning) contre les bulles sur les prix des actifs plutôt que le nettoyage (cleaning) après
l'éclatement de la bulle.

III. Comment la crise a-t-elle changé la pensée monétaire ?

La crise financière mondiale de 2007-2009 n'était pas seulement un tsunami qui a aplati
l'économie, mais aux yeux de certains commentateurs, elle a secoué la science de la politique
monétaire, nécessitant une refonte totale. Quels aspects des événements qui se sont déroulés
pendant la crise obligent à modifier l’analyse ? Il y a cinq leçons :

-Les développements dans le secteur financier ont un impact bien plus important sur l'activité
économique que l’on ne le pensait auparavant.

-La macroéconomie est fortement non linéaire.

-Le taux plancher zéro (ou borne inférieure zéro) est plus problématique que l’on ne le
supposait.

-Le « coût du nettoyage » après les crises financières est très élevé.

-La stabilité des prix et de la production n'assure pas la stabilité financière.

IV. Dans quelle mesure la science doit-elle être modifiée ?

Pour répondre à cette question, examinons quels éléments sont rejetés par les leçons de la
crise financière.

1) Principes de base de la science de la politique monétaire

Aucune des leçons de la crise financière ne sape ou n'invalide de quelque manière que ce soit
les neuf principes de base de la science de la politique monétaire développés avant la crise.
Par conséquent, on ne doit pas ignorer tout ce qui a été appris dans le domaine de l'économie
macro/monétaire au cours des quarante dernières années. Le neuvième principe sur les
frictions financières est encore plus important qu’auparavant.

2) Théorie de la politique monétaire optimale

Les leçons de la crise remettent en cause deux éléments clés de la théorie d'avant-crise de la
politique monétaire optimale. Désormais, la macroéconomie est intrinsèquement non linéaire
et les évolutions du secteur financier peuvent avoir un impact majeur sur l'activité
économique (le cadre de l'agent représentatif n’est plus valable).

3) Les voies de modification

Quatre domaines sont concernés :

-Ciblage flexible de l'inflation

Deux éléments sont possibles ici : le choix du niveau de la cible d'inflation et la question de
savoir si une forme de ciblage du niveau des prix produirait de meilleurs résultats
économiques.
37
Dans le premier cas, Blanchard, Dell”Ariccia et Mauro (2010) ont suggéré que l'objectif
d'inflation pourrait être relevé de 2 % à 4 %. Dans le second cas, il semble qu'un objectif de
niveau de prix rend dépendante la politique monétaire et cela produit de meilleurs résultats
économiques.

-Gestion des risques et gradation

À quoi ressemblerait cette approche de gestion des risques? La politique monétaire agirait de
manière préventive et aurait les caractéristiques d'être opportune, décisive et flexible.

-Le débat « Lean versus Clean » (prévenir vs guérir)

L’éclatement de bulles liées au crédit peut non seulement être extrêmement coûteux, mais il
est également très difficile à nettoyer par la suite. Les arguments en faveur de leur leaning
plutôt que du cleaning sont devenus beaucoup plus solides.

-Dichotomie entre politique monétaire et politique de stabilité financière

Cette dichotomie est fausse, car la politique monétaire peut affecter la stabilité financière,
tandis que les politiques macroprudentielles visant à promouvoir la stabilité financière auront
un impact sur la politique monétaire.

Pour la liste des auteurs cités dans le texte, prière de consulter les
principaux ouvrages.

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