Revue CREMA Finance Marché N° 4 / 2016

versus
Crise des Subprimes

L’impact
impact de l’introduction
l introduction en bourse sur la perfor-
perfor-
mance économique
conomique et financière
financi re des entreprises fami-
fami-
liales au Maroc

Résum
sumé.
sum .
Sur le marché marocain, les études empiriques sur les introductions en bourse et sur
les performances économiques - ou opérationnelles - des entreprises familiales intro-
duites, demeure un sujet peu exploré. Constituant la forme d’organisation des entre-
prises la plus ancienne et la plus répandue au monde, De nombreuses entreprises fami-
liales prennent la décision de se faire coter en bourse à une certaine étape de leur vie
afin de garantir les ressources financières pour l’expansion de l’activité ou pour offrir à
leurs actionnaires un moyen de vendre leurs actions au cas où ils préféreraient les li-
quider.

1
Siraj EL AAROUBI

1 Université
Universit Abdelmalek Essaadi, Ecole Nationale de Commerce et de Gestion
(ENCG) de Tanger, Maroc.

18 <<<Revue CREM 2015

INTRODUCTION
Aujourd’hui au Maroc, représentant plus de 90% des entreprises du
pays, les entreprises familiales constituent un poids économique non né-
gligeable dans le système économique marocain. Rien qu’à la Bourse
de Casablanca, 35 % des sociétés de la cote est familial10. Et à l’avenir,
ce pourcentage aura tendance à augmenter davantage surtout avec les
nombreux avantages offerts par la Bourse des valeurs de Casablanca
aux PME familiales, en vue de leur faciliter l’accès à la cote et les aider
à financer leurs investissements et développer leurs activités.

Se faire coter en bourse est un processus complexe qui demande une

évaluation attentive des alternatives, beaucoup de préparation de la
part du conseil d’administration et de la direction, et de nombreux con-
seils de la part des spécialistes externes. D’un coté, on peut considérer
que l’intérêt de la cotation réside dans la liquidité apportée aux titres et
dans la possibilité de lever des fonds propres plus facilement. Grâce à un
marché financier une action qui est un titre non remboursable devient
susceptible d’être échangé à tout moment contre des liquidités.
L’entreprise cotée peut à moindre coût lever des capitaux auprès
d’actionnaires variés. De l’autre coté, il y a un coût à la cotation en
bourse : un coût direct payé aux intermédiaires financiers et un coût
indirect lié aux obligations d’information du marché. En se référant no-
tamment à la théorie de l’agence, l’influence de la discipline du marché
financier inciterait les dirigeants à prendre des décisions allant dans le
sens des intérêts des actionnaires.

Ces décisions pourraient être différentes en l’absence de cotation. Les

performances économiques des sociétés cotées sont pourtant à l’origine
d’un paradoxe : dans le prospectus accompagnant l’introduction en
bourse, la raison récurrente évoquée par les entreprises pour la levée de
fonds est le financement de la croissance interne ou externe.

10
Le Matin, d’après une analyse MSIN, « Cas des sociétés familiales cotées à la Bourse
: quelle politique en matière de dividende ? »,2001.
19 <<<Revue CREM 2016
Or, sur le marché américain, des travaux réalisés par Jain et Kini (1994)
et par Mikkelson, Partch et Shah (1997) mettent en évidence un déclin
des performances économiques des sociétés introduites sur la période
post-introduction. Ce déclin serait indépendant d’un effet sectoriel. Ce
phénomène est également observé sur le marché asiatique ainsi que sur
le marché européen (Pagano, 1998 ; Sentis, 2001). Peu de recherches
s’intéressent au cas particulier des entreprises familiales.

Cette évolution observée des performances économiques est classique-

ment attribuée à des conflits d’agence, à un effet timing voire à une ges-
tion du résultat avant l’introduction en bourse. Autrement dit, le dé-
sengagement éventuel des actionnaires dirigeants lors de L’introduction
pourrait les inciter à entreprendre des projets contraires aux intérêts des
autres actionnaires. Les dirigeants pourraient choisir d’introduire
l’entreprise au moment où les performances économiques sont anorma-
lement élevées et donc non récurrentes. Enfin, ils pourraient être enclins
à surestimer les résultats de leur entreprise avant l’introduction.

Ainsi pour le cas des entreprises de type familial, plusieurs auteurs sti-
pulent qu’elles ne sont pas épargnées des conflits d’agence, notamment
après l’ouverture de son capital en Bourse.

Dans un tel contexte, notre problématique s’articule autour des ques-

tions suivantes :

Quel est l’impact de la cotation en bourse des entreprises fami-

liales marocaines sur leur performance économique et financière?
Quels sont les mécanismes à travers lesquels le marché financier
influence la performance économique et financière de l’entreprise
familiale ?
Comment la cotation en bourse influence l’évolution de la per-
formance économique et financière des entreprises familiales?

20 <<<Revue CREM 2016

I. EXPLICATION RHEORIQUE
RHEORIQUE DE L’IMPACT
L IMPACT DE
L’INTRODUCTION
INTRODUCTION EN BOURSE
BOURSE SUR LA PER-
PER-
FORMANCE OPERATIONNELLE
OPERATIONNELLE : CAS DE
L’ENTREPRISE
ENTREPRISE FAMILIALE
Cette partie présente brièvement les bases théoriques et les travaux réa-
lisés à ce sujet, qui sous-tendent notre questionnement et qui serviront
de sous-bassement à notre problématique. Nous présenterons une ana-
lyse des différentes théories qui expliquent l’évolution de la perfor-
mance opérationnelle en période post-cotation puis nous présenterons
une synthèse des études empiriques menées dans différents pays. Une
attention particulière sera portée aux entreprises familiales souvent oc-
culté du fait de la présomption d’absence de conflit d’agence.
L’explication repose le plus souvent sur les conflits d’agence, sur l’effet
timing voire sur la gestion du résultat avant l’introduction en Bourse.
La lecture de la théorie de l’agence peut nous suggérer deux hypothèses
antinomiques. La première stipule que le marché financier exercerait un
contrôle supplémentaire des dirigeants et les inciterait à prendre des
décisions stratégiques allant dans le sens de l’amélioration de la perfor-
mance. Comme le notait Manne (1965) : « C’est le libre fonctionnement
des marchés financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se
livrent les managers pour le contrôle des entreprises qui est le meilleur
gage d’un contrôle efficace »11. La seconde, au contraire, suppose que
l’introduction en Bourse favoriserait la dilution du capital et le conflit
d’intérêts en découlant. Autrement dit, la réduction du pourcentage
détenu par les dirigeants les conduirait à entreprendre des projets non
rentables et à adopter un comportement opportuniste contraire à
l’intérêt des autres actionnaires et à la performance globale. Cette der-
nière hypothèse peut être une explication possible au déclin des perfor-
mances économiques des sociétés introduites en Bourse. Une autre expli-
cation résulte de l’asymétrie d’information forte qui caractérise
l’environnement informationnel d’une introduction en Bourse. Il s’agit

11
Op cit. Nazik Fadil, 2007, « Stratégie, gouvernance et performance des moyennes
entreprises : quel est l’impact de la cotation en Bourse ? », Management & Avenir.
21 <<<Revue CREM 2016
de l’hypothèse de planification de la période d’introduction dans une
fenêtre d’opportunité (windows of opportunity) ou effet timing.
L’hypothèse se vérifie lorsque les investisseurs surestiment la valeur de
la société introduite en Bourse, c’est-à-dire en période de hot market.
(Sentis, 2004) note que le phénomène de timing sous tend un acte op-
portuniste des dirigeants propriétaires : conscients de la surévaluation
de l’entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation tempo-
raire pour l’introduire en Bourse.

I.1 Le marché
march financier incite les dirigeants à prendre
des décisions
d cisions stratégiques
strat giques allant dans le sens
de l’am
l amélioration
am lioration de la performance
Le marché financier est considéré selon plusieurs auteurs comme un mé-
canisme qui gouverne la conduite stratégique des dirigeants et qui réduit
leur latitude managériale, il constitue en effet un mécanisme discipli-
naire des dirigeants qui n’est pas sans influence sur leur conduite straté-
gique et sur leurs performances. C’est un moyen qui renforce l’arsenal
de contrôle des agents et qui les incite à prendre les décisions straté-
giques créatrices de valeur.

I.1.1 Le marché
march financier : m mécanisme
canisme externe de gouvernance
de l’entreprise
l entreprise
Le concept de gouvernement d’entreprise renvoie à l’influence des déci-
sions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la poli-
tique générale de l’entreprise est principalement déterminée par ses diri-
geants, la maximisation de la valeur est placée sous leur responsabilité.
Charreaux (1997) propose une approche plus large et définit la gouver-
nance des entreprises comme « l’ensemble des mécanismes qui ont pour
effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants,
autrement dit, qui ‘gouvernent’ leur conduite et définissent leur espace
discrétionnaire »12. Il s’agit d’un éventail de normes qui visent à homo-
généiser les fonctions d’utilité des dirigeants et des actionnaires. Dans

12
Nazik Fadil, 2007, « Stratégie, gouvernance et performance des moyennes entreprises
: quel est l’impact de la cotation en Bourse ? », Management & Avenir.
22 <<<Revue CREM 2016
cette définition, l’élément central est le dirigeant et son espace discré-
tionnaire constitue la variable qui contribue à donner une justification
au système de gouvernement de l’entreprise. En définissant cet espace
discrétionnaire et en le délimitant, l’alignement des intérêts des diri-
geants et des actionnaires a de plus grandes chances d’être atteint, et la
richesse des actionnaires d’être ainsi maximisée.
Ainsi, Reberioux (2003) définit la gouvernance comme la structuration
et l’exercice du pouvoir dans les organisations. Dans le même sens, Ra-
jan et Zingales (2000) définissent la gouvernance comme l’ensemble des
mécanismes d’allocation et d’exercice du pouvoir ou de l’autorité hiérar-
chique. C’est l’organisation du pouvoir formel entre le dirigeant, le con-
seil d’administration et les actionnaires. Elle peut ainsi être définie au-
tour de ces trois composantes comme L’ensemble des structures et des
mécanismes d’allocation, d’exercice, de contrôle du pouvoir et de la lati-
tude managériale du dirigeant dans les organisations.
C’est une alternative palliative aux fissures des systèmes de délégation
face aux dirigeants opportunistes.
Au vu de ces définitions du gouvernement d’entreprise centrée sur la
notion de latitude discrétionnaire des dirigeants et du postulat selon
lequel le dirigeant joue un rôle central dans le processus de création de
valeur, l’analyse du dirigeant mérite une attention particulière.
Jensen (1993) distingue quatre forces venant atténuer les divergences
d’intérêt entre actionnaire et dirigeant : le contrôle interne (conseil
d’administration, modes de rémunération, marché du travail), le marché
des biens et services, les organismes de contrôle et de régulation des
marchés financiers, le marché financier et le marché des fusions–
acquisitions. Souhaitant étudier l’impact de l’introduction en bourse sur
la conduite stratégique et sur la performance économique et financière
des entreprises familiales, nous avons porté notre attention sur ces deux
derniers mécanismes de contrôle. Parmi les différentes fonctions des or-
ganismes de contrôle et de régulation des marchés financiers on retrouve
la volonté de protéger les actionnaires et la vérification de la transpa-
rence de l’information. Les contraintes de droit ou de fait imposées aux
managers par la publication des rapports annuels et lors des différentes
23 <<<Revue CREM 2016
réunions avec les actionnaires, incitent ces derniers à faire davantage
preuve de prudence dans les choix stratégiques adoptés.
En se référant à la théorie
th orie du signal,
signal le marché financier assure la trans-
parence de l’information. Toute décision prise par les dirigeants sera
aussitôt traduite en termes de variation de cours. Le dirigeant ne serait
en quelques sortes plus « maître de ses choix ». Il doit rester constam-
ment attentif aux réactions du marché financier. En effet, les gestion-
naires jouissant d’une position informationnelle favorable vont chercher
à émettre un signal, aux investisseurs externes ainsi qu’aux autres inter-
venants sur le marché, concernant les caractéristiques véritables de
l’entité qu’ils gèrent. Ainsi, par le biais d’une émission d’un signal, les
gestionnaires des entreprises présentant des performances actuelles ou
potentielles élevées arrivent à faire distinguer leurs entités par rapport
aux autres déjà existantes. Toutefois, le signal émis devrait être crédible
fiable et coûteux pour l’entreprise de telle sorte que l’émission d’un faux
signal soit pénalisé par le marché.
Hypothèse
Hypoth se 1 : le marché
march financier comme système
syst me de gouvernement effi-
effi-
cient, aurait un
un impact positif sur la performance financière
financi re et écon
cono-
cono-
mique d’une
d une structure familiale.

I.1.2
I.1.2 Les d agence dans l’entreprise
Les conflits d’agence l entreprise familiale
Sur la base des conclusions de l’étude de Berle et Means (1932),
(1932) la théo-
rie de l’agence repose sur la séparation entre la propriété et le manage-
ment. Ross (1973) a formalisé le conflit d’intérêts dû à cette séparation
comme un problème de principal-agent. Il se traduit par le fait que le
propriétaire abandonne ses prérogatives sur la direction de l’affaire et
délègue son pouvoir à un manager professionnel qui doit, à priori, agir
dans le sens des intérêts de ce propriétaire. La séparation entre la fonc-
tion de gestion et la propriété du capital d’une entreprise introduit une
source d’incertitude qui peut prendre plusieurs formes. En effet, les diri-
geants de l’entreprise peuvent ne pas rechercher la maximisation du
profit, mais poursuivre d’autres objectifs. Ce phénomène est possible
dans les firmes où la dilution du capital a pour conséquence l’émergence

24 <<<Revue CREM 2016

d’un pouvoir managérial qui, de fait, impose ses décisions aux proprié-
taires/actionnaires.
Ces relations génèrent, toutefois, des coûts d’agence qui naissent du fait
que les parties en présence possèdent des intérêts divergents et essayent
de maximiser unilatéralement leurs utilités respectives. Les propriétaires
seraient intéressés uniquement par la maximisation du profit à court
terme.
La préférence des actionnaires et des propriétaires devrait aller aux in-
vestissements risqués contribuant à accroître leur richesse dans la me-
sure où ils devraient profiter, seuls, des gains générés alors que le risque
de faillite est aussi supporté par les créanciers.
Les dirigeants voudraient, de leur côté, maximiser une fonction d’utilité
plus large et auraient un horizon temporel plus long. Une entreprise
dominée par ces derniers est dite ”managériale” car son capital est la
propriété de plusieurs actionnaires qui ne sont pas capables, vu leur dis-
persion, d’influencer la décision des managers.
Les managers tenteraient de s’octroyer une rémunération excessive et
d’autres avantages en nature pouvant, de cette manière, entraîner une
détérioration de la performance de l’entreprise. Ils seraient, de plus, ten-
tés de minimiser leurs risques personnels au sein de l’entreprise dont ils
contrôlent les ressources.
L’entreprise familiale serait, donc, particulière : le(s) même(s) acteur(s)
joue(nt) à la fois le rôle de l’actionnaire et le rôle du dirigeant. Ainsi, les
conflits d’agence seraient quasi absents puisque les propriétaires, étant
en même temps dirigeants, maximisent la valeur de l’entreprise, objectif
coïncidant avec leurs intérêts personnels. Il existerait, en conséquence,
un alignement naturel des intérêts des managers et des propriétaires
quant aux opportunités de croissance et au risque.
De nombreuses recherches présentent la PME familiale, comme celle qui
génère de moindres coûts d’agence et constitue la forme de gouvernance
la plus efficiente. Jensen et Meckling (1976) vont plus loin en considé-
rant qu’il n’est pas nécessaire d’instaurer des mécanismes de gouver-
nance dans les firmes familiales. Les dépenses associées ne sont pas sans
réduire leurs performances. En ce sens, Eisenhardt (1989) note que ” le
25 <<<Revue CREM 2016
contrôle du type clan implique une congruence de buts entre les per-
sonnes, et donc, la moindre nécessité de surveiller le comportement ou
les résultats ”13. Enfin, pour Fama et Jensen (1983),
(1983) la particularité de
l’entreprise familiale tient au fait que les membres de la famille entre-
tiennent, durant un long horizon temporel, plusieurs dimensions
d’échange les uns avec les autres impliquant des avantages dans le con-
trôle et la discipline des agents de décision familiale.
A contrario, plusieurs auteurs affirment que les dirigeants–propriétaires
exposent leurs firmes au risque moral surtout lorsqu’ils sont libérés de la
discipline des marchés. Selon Van Loye (1991) Les entreprises familiales
ne sont pas épargnées des conflits d’agence, il atteste que même un ac-
tionnariat familial peut être source de dissensions et de turbulences pour
l’entreprise. La cohésion est rarement parfaite entre membre d’une
même famille, surtout face à des décisions d’investissement. Schulz et al.
(2001) confirment aussi l’existence de problèmes d’agence au sein de ces
structures de type familial et insistent sur le rôle d’un système de gou-
vernement d’entreprise efficient pour améliorer la performance. Le mar-
ché financier en constitue une composante. L’absence d’un marché li-
hold-up et incite les dirigeants-propriétaires à
quide accroît la menace de hold-
privilégier leurs propres intérêts au détriment des autres actionnaires
externes (ou minoritaires). En utilisant le droit de vote et de contrôle
des ressources spécifiques de la firme, les dirigeants peuvent spolier les
autres actionnaires « pris en otage ». Ainsi, les problèmes d’agence peu-
vent bien exister dans la PME familiale avec la possibilité
d’autocontr
autocontrôle
autocontr le.
le Par ailleurs, du fait de l’existence de motivations non
pécuniaires, les managers-propriétaires peuvent adopter des actions al-
lant à l’encontre de leurs intérêts économiques. C’est ce que Jensen
(1998) entend par: « agency problems with one self »: «owner managers
have incentives to take actions that can harm themselves as well as
those around them ». Aussi, puisque le pouvoir n’est pas symétrique-
ment distribué dans une firme, le dirigeant-propriétaire peut-il être
amené à exploiter ses subordonnés. Schulz et al (2001) démontrent que

Cité par : Ratangar DJIMNADJINGAR, 2012, « Gouvernance et performance des

13

PME familiales au Tchad », Thèse de doctorat en Sciences de Gestion.

26 <<<Revue CREM 2016
le cumul des fonctions de propriété et de décision en général et de pro-
priété familiale en particulier ne constituent pas le mode de gouvernance
le plus efficient. Les problèmes d’agence peuvent bien exister, mais ils se
présenteraient de manière différente, l’autocontrôle, l’opportunisme du
propriétaire, l’existence de motivations non pécuniaires, l’altruisme no-
tamment avec les membres de la famille.
(1986 parle de l’opportunisme du propriétaire « owner
Ainsi, Perrow (1986)
opportunism ». Ces firmes sont également exposées à la menace de la
sélection adverse due à l’inefficience du marché des cadres dirigeants et
de la propriété du capital (absence de possibilité de révocation du diri-
geant-propriétaire). Enfin, l’altruisme modifie les structures de motiva-
tion des PME de type familial. Simon (1993) et Eshel et al. (1998) no-
tent que l’altruisme incite les parents, chefs d’entreprise, à s’occuper
prioritairement de leurs enfants, encourage les membres de la famille à
prendre en considération les autres et rend les relations familiales très
précieuses au point de promouvoir et soutenir les engagements familiaux
au détriment de l’intérêt de la firme.
Ceci dit, les auteurs soutiennent l’hypothèse d’un impact positif de ce
type de structure sur la performance si le système de gouvernement est
efficient. Le marché financier en constitue une composante.
Hypothèse
Hypoth se 2: Les entreprises familiales sont confrontées
confront es aux mêmes
m mes pro-
pro-
blèmes
bl mes d’agence
d agence et d’asym
d asymétrie
asym trie d’information
d information en absence d’un
d un système
syst me
de gouvernement. Le marché
march financier en constitue une composante.

I.2 L’introduction
introduction en bourse favoriserait la dilution du capital
et le conflit d’int
d intér
int rêts
ts
L’impact de la cotation en Bourse sur la performance a fait l’objet de
certaines études appliquées au marché américain, asiatique et européen.
La plupart d’entre elles mettent en évidence un déclin de performance
économique sur la période post-introduction. Jain et Kini (1994) furent
les premiers à étudier la performance opérationnelle des introductions en
bourse. En examinant un échantillon de 682 sociétés entre 1976 et 1988,
les auteurs montrent que les performances se dégradent sur les années

27 <<<Revue CREM 2016

qui suivent l’année d’introduction en bourse relativement à la période
pré-cotation.
Ils attribuent ces résultats à trois facteurs : (1) l’accroissement des con-
flits d’agence suite à la dispersion du capital après introduction ; (2) le
timing du marché et (3) la manipulation des données comptables avant
l’introduction en bourse.

I.2
I.2.1 Les
Les relations d’agence
d agence
L’explication dominante du déclin des performances opérationnelles
après l’introduction en bourse est celle proposée par la théorie des coûts
d’agence initiée par Jensen et Meckling (1976).
(1976) Une situation d’agence
existe dans un environnement où :
Le dirigeant n’est pas propriétaire à 100% de l’entreprise qu’il gère.
Jensen et Meckling (1976) ont montré que le dirigeant cherche à
augmenter sa consommation à l’intérieur de la firme et ne maximise
donc pas la valeur de celle-ci;
Les dirigeants sont mieux informés que les actionnaires du fait même
qu’ils dirigent la firme et que certaines situations ne peuvent être
observables par les actionnaires;
Il est impossible, compte tenu de l’incertitude de l’environnement et
des variables à prendre en compte, d’élaborer des contrats permet-
tant de prévoir toutes les situations possibles, de contrôler et de me-
surer de façon objective les efforts déployés par les dirigeants;
Les individus agissent de façon à maximiser leur fonction d’utilité et
ils sont parfaitement capables d’anticiper l’incidence des relations
d’agence sur la valeur future de leur patrimoine. Ils sont donc consi-
dérés comme opportunistes et cherchent à tirer partie des situations
dans lesquelles ils se trouvent.
Chacune des deux parties essaye de maximiser son utilité. Les dirigeants
s’intéressent généralement à maximiser la valeur globale de la firme tandis
que les actionnaires préfèrent la maximisation de leurs fonds propres. Il en
résulte des conflits pouvant mener à de faibles performances.
Or l’introduction en bourse modifie la structure de propriété des entre-
prises. Avec la réduction du pourcentage du capital détenu par le proprié-

28 <<<Revue CREM 2016

taire-dirigeant, suite aux émissions d’actions, des conflits d’agence naissent.
Les entreprises dans lesquelles on note la présence de coûts d’agence de-
vraient ainsi avoir une performance inférieure à celles où les fonctions de
propriété et de décision sont assumées par les mêmes personnes. C’est la
thèse de la convergence des intérêts (alignement of interest hypothesis)
soutenue initialement par Berle et Means (1932) et reprise notamment par
Jensen et Meckling (1976).
(1999) « plus la part de capital détenue
D’après Mtanios et Paquerot (1999),
par les dirigeants est importante, plus les arbitrages se feront en faveur
des avantages perçus en tant qu’actionnaires ». Les même auteurs ajou-
tent que « les intérêts des actionnaires et des dirigeants ne seront jamais
parfaitement alignés, sauf lorsque ces derniers possèdent la totalité du
capital de l’entreprise ».
(1977) la part du capital détenue par le propriétaire
Selon Leland et Pyle (1977),
dirigeant signale la présence de projets d’investissement rentables. D’après
l’hypothèse de « sélection adverse », développée par les deux auteurs, les
dirigeants disposent d’une information privée sur les perspectives de la so-
ciété et ne décident de la faire coter que dans le cas où ses profitabilités
futures sont sujettes à déclinaison dans les années à venir.
Jensen (1986) pense que les dirigeants préfèrent investir les capitaux
levés lors des nouvelles émissions ainsi que les cash-flows disponibles
dans des investissements non rentables. Le propriétaire dirigeant cher-
chera à maximiser la valeur de la firme contrairement à un dirigeant ne
possédant pas ou peu du capital qui cherchera à maximiser sa propre
utilité au détriment de la richesse des actionnaires.
La diminution de la participation de l’actionnaire dirigeant suite à la
dispersion de la structure d’actionnariat est avancée par Jain et Kini
(1994) pour expliquer la dégradation des performances opérationnelles
post-cotation. Dans la même ligné, Cai et Loughran (1998) avancent
l’hypothèse selon laquelle il faut s’attendre à une diminution des incita-
tions des actionnaires à contrôler les dirigeants et à maximiser la valeur
de l’entreprise après réalisation de l’offre. La performance post-cotation
peut donc souffrir si la part détenue par le propriétaire initial change
sensiblement.
29 <<<Revue CREM 2016
Dans le cadre de la thèse de l’enracinement des dirigeants (entren-
chment hypothesis) avancée par Fama et Jensen (1983), les dirigeants,
dans le cas d’une participation solide au capital, peuvent échapper à
tout contrôle et peuvent ainsi gérer dans une optique contraire à la
maximisation de la valeur. Cette hypothèse prédit une relation négative
entre la performance et la participation des dirigeants au capital. En
effet, à un certain niveau de participation, les prélèvements effectués par
les dirigeants peuvent dépasser le manque à gagner suite à la baisse des
performances.
D’après Charreaux (1997),
(1997) les dirigeants qui possèdent une fraction im-
portante du capital de l’entreprise peuvent utiliser leurs droits de vote
pour s’enraciner. Dans ce sens, Kim, Kitsabunnarat et Nofsinger (2004)
notent que les dirigeants qui possèdent une part importante du capital
dans une situation d’asymétrie d’information élevée, préfèrent consom-
mer des avantages en nature au détriment de la richesse de tous les ac-
tionnaires.
Plus récemment, certains auteurs ont avancé une autre explication aux
problèmes d’agences qui peuvent naître non plus entre les dirigeants et
les actionnaires mais plutôt entre les actionnaires de contrôle et les ac-
tionnaires minoritaires. Ils indiquent que la source la plus importante
des problèmes d’agence vient de l’effet de l’expropriation de valeur des
investisseurs minoritaires par les investisseurs majoritaires (« controlling
shareholders’ expropriation effects »).
Sur la base de ces soubassements théoriques on peut avancer
l’hypothèse selon laquelle l’introduction en bourse favorise la dilution du
capital et conduit les dirigeants à s’éloigner de l’objectif de maximisa-
tion de la valeur de l’entreprise pour servir leurs propres intérêts. On
s’attend donc à une dégradation de la performance opérationnelle des
entreprises introduites sur la période post-introduction.
Hypothèse
Hypoth se 3 : la performance opérati
op rationnelle
rationnelle des entreprises introduites
à la bourse décline
d cline sur la période
p riode post cotation.

30 <<<Revue CREM 2016

I.2
I.2.2 Le timing et le choix d’une
d une fenêtre
fen tre d’opportunit
d opportunité
opportunit
D’après l’hypothèse du « timing du marché » les dirigeants font coïnci-
der l’introduction avec une période où les performances opérationnelles
sont anormalement élevées et ne seront pas maintenues dans le futur.
Loughran et Ritter (1995) montrent que les dirigeants choisissent
d’émettre des actions après une hausse des cours : en raison de
l’asymétrie d’information, les investisseurs ne peuvent apprécier la vraie
valeur de la firme lors de l’émission. Ils se baseraient sur les bonnes per-
formances publiées sans tenir compte d’un potentiel effet timing. Cette
hypothèse a été formalisée et testée par Rajan et Servaes (1997) dans le
contexte de l’introduction en bourse. Elle apporte un éclairage significa-
tif à l’existence d’un phénomène de regroupement des introductions en
bourse (clustering) dans le temps et par type d’industrie. Ce phénomène
se produit lorsque les investisseurs évaluent les entreprises à des niveaux
élevés, c’est-à-dire en période de hot market (sous-évaluation impor-
tante). Cette explication au phénomène de timing sous tend un acte
opportuniste des dirigeants propriétaires : conscients de la forte évalua-
tion de l’entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation
temporaire pour l’introduire en bourse.
La théorie du market timing est également défendue par Baker et Wru- Wru-
gler (2002) comme alternative à la théorie du compromis ou à la théorie
du financement hiérarchique afin d’expliquer le choix d’une structure
financière : le niveau de structure financière serait le résultat des actions
antérieures de market timing des dirigeants à chaque levée de fonds.
L’existence d’un market timing apporte un élément d’explication à
l’évolution des performances économiques : Loughran et Ritter (1997)
en déduisent que les investisseurs se basent sur des performances éco-
nomiques en réalité anormalement élevées lors de l’émission d’actions.
Les dirigeants feraient coïncider l’introduction avec un pic de perfor-
mances économiques.
Ainsi, sur le marché américain, Mikkelson et al (1997) soulignent les
deux motivations principales de l’introduction en bourse précisées dans
les prospectus. La première raison est le financement de la croissance :
les entreprises qui ont de bonnes performances économiques sont plus
31 <<<Revue CREM 2016
enclines à investir. En conséquence, l’augmentation induite des actifs
conduit à la détérioration de la rentabilité économique l’année suivant
l’introduction : c’est le biais du retour sur investissement.
La deuxième raison est de faciliter la vente d’actions des actionnaires
anciens. Dans ce contexte, une proportion élevée de titres secondaires
pourrait venir renforcer l’hypothèse du timing : cette hypothèse est véri-
fiée empiriquement par les auteurs. Enfin, l’étude de Pagano et al.
(1998) menée sur le marché italien valide également l’existence d’un
timing de l’introduction mais les conséquences sur l’investissement sont
opposées : les entreprises qui affichent de fortes perspectives de crois-
sance enregistrent après l’introduction en bourse un déclin des perfor-
mances économiques et des dépenses d’investissement.
Hypoth se 4: les entreprises choisissent de s’introduire
Hypothèse s introduire en bourse lors-
lors-
qu elles
elles présentent
qu’el pr sentent un pic de performance avant cotation. Ce timing du
marché
march est à l’origine
origine du déclin
d clin de la performance opérationnelle
op rationnelle post -
cotation.

I.2 r sultats avant introduction

I.2.3 La gestion des résultats introduction
L’effet timing de l’introduction en bourse peut aller de pair avec une
gestion des résultats. Teoh, Welch et Wong (1998) avancent l’hypothèse
de la manipulation des résultats comptables au cours de l’année qui pré-
cède l’introduction pour expliquer la sous-performance post-cotation.
D’après les mêmes auteurs, les dirigeants tendent à améliorer les résul-
tats pour donner une meilleure image de la firme avant une émission
d’actions. Cette amélioration se ferait grâce aux ajustements comptables
portés aux comptes de régularisation discrétionnaires (discretionary ac-
cruals) : elle peut ainsi conduire à une surestimation des performances
opérationnelles avant introduction.
Jain et Kini (1994) et Loughran et Ritter (1995) avancent que les socié-
tés émettrices s’engagent dans une gestion agressive des résultats pour
amener les investisseurs à adopter des comportements excessivement
optimistes à l’égard des perspectives de la société émettrice.
Teoh, Welch et Wong (1998) précisent que si les investisseurs sont gui-
dés par les bénéfices mais ignorent que ces derniers peuvent être mani-
32 <<<Revue CREM 2016
pulés par les gestionnaires de l’entreprise émettrice, ils peuvent payer
un prix trop élevé. A mesure que la valeur réelle de l’entreprise est di-
vulguée, les prix des titres sont révisés à la baisse. Toutes choses égales
par ailleurs, plus la manipulation des résultats comptables est élevée,
plus la correction du prix sera importante. Ce scénario suggère que les
firmes émettrices qui manipulent leurs résultats avant l’émission sous-
performent à long terme. Toutefois, cette explication n’est valable que si
le marché ne peut anticiper correctement le comportement des diri-
geants.
Si les sociétés émettrices présentent un pic de performance juste avant
d’aller en bourse, on peut soupçonner une manipulation de données
comptables qui serait à l’origine du déclin des performances opération-
nelles post-cotation.

II. HYPOTHESES
Sur la base de ce rappel théorique, on a pu avancer les hypothèses sui-
vantes :
Hypothèse
Hypoth se 1 : le marché financier comme système de gouverne-
ment efficient, aurait un impact positif sur la performance finan-
cière et économique d’une structure familiale.

Hypothèse
Hypoth se 2: Les entreprises familiales sont confrontées aux
mêmes problèmes d’agence et d’asymétrie d’information en ab-
sence d’un système de gouvernement. Le marché financier en
constitue une composante.

Hypothèse
Hypoth se 3 : la performance opérationnelle des entreprises in-
troduites à la bourse décline sur la période post cotation. Parmi
les causes de ce déclin est l’accroissement des conflits d’agence
suite à la dispersion du capital après introduction.

Hypothèse
Hypoth se 4: les entreprises choisissent de s’introduire en bourse
lorsqu’elles présentent un pic de performance avant cotation. Ce
timing du marché est à l’origine du déclin de la performance opé-
rationnelle post - cotation.
33 <<<Revue CREM 2016
III
III. POSITIONNEMENT EPISTEMOLOGIQUE
EPISTEMOLOGIQUE
ET METHODOLOGIE DE RECHERCHE
RECHERCHE

III.
III.1 Positionnement épist
pistémologique
pist mologique
L’épistémologie est « le nom donné à tout essai pour déterminer, au-
jourd’hui et maintenant, le sens et les limites de la rationalité de la
science »14. L’épistémologie a pour objet l’étude de la science en réflé-
chissant à sa nature, sa méthode et sa valeur. Le chercheur se doit de
respecter les principes qui régissent la discipline à laquelle il appartient.
Cette réflexion permet de valider et de rendre légitime une recherche.
Cela revient à se positionner dans un paradigme épistémologique. Un
paradigme constitue un ensemble de modèles, de schémas intellectuels et
de cadres de référence dans lesquels peuvent s’inscrire les chercheurs en
sciences de l’organisation. En réalité, les paradigmes correspondent à des
écoles de pensée ayant chacune une épistémologie et une méthodologie
différentes pour aborder l’objet d’une recherche. En sciences de
l’organisation, il existe trois grands paradigmes épistémologiques : le
paradigme positiviste, le paradigme constructiviste et le paradigme in-
terprétativiste. Ces différents courants épistémologiques s’appuient sur
des visions différentes de la réalité et de la relation que le chercheur en-
tretient avec celle-ci.
Pour Le moigne (1990), le paradigme positiviste repose sur 5 grands
principes : le principe ontologique, le principe d’univers câblé, le prin-
cipe d’objectivité, le principe de naturalité de la logique et le principe de
moindre action. Pour les positivistes, la réalité possède une propre es-
sence, ontologie. La réalité est repérable.

Il y a donc une indépendance entre l’objet et le sujet qui l’observe ou

l’expérimente. Cette indépendance permet de poser le principe
d’objectivité selon lequel l’observation de l’objet extérieur par un sujet
ne doit pas modifier la nature de cet objet.

14
Encyclopedia Universalis.
34 <<<Revue CREM 2016
C’est un univers câblé car la réalité a ses propres lois, immuables et
quasi invariables. « Dès lors, la connaissance produite par les positivistes
est objective et acontextuelle dans la mesure où elle correspond à la
mise à jour de lois, d’une réalité immuable, extérieure à l’individu et
indépendante du contexte d’interactions des acteurs. » Girod-
Girod-Séville
ville et
Perret, (1999) . Le principe de moindre action fait référence à
15

l’existence d’une solution unique.

Leur vision déterministe de la réalité fait basculer la science vers la re-

cherche d’explications, vers la recherche de réponses à la question «
pour quelles causes ». Ils ont une volonté d’uniformisation de la science.
Pour y arriver, ils appliquent des critères de validité précis et universels
qui permettent de distinguer les connaissances scientifiques des connais-
sances non scientifiques :
Le principe de vérifiabilité : une proposition synthétique n’a de
sens que si elle est susceptible d’être vérifiée empiriquement ;

Le principe de confirmabilité : une proposition peut être confir-

mée par des expériences ou en la reliant à des résultats d’autres
théories, cette proposition n’est pas vraie universellement mais
seulement probable ;

Le principe de réfutabilité : « On ne peut jamais affirmer qu’une

théorie est vraie, mais on peut en revanche affirmer qu’une théo-
1999)16.
rie n’est pas vraie » (Popper, 1999)

Pour respecter ces critères, le mode de raisonnement sera la logique dé-

ductive c’est-à-dire qui conclut à partir de prémisses, d’hypothèses à la
vérité d’une proposition en usant de règles d’inférence.

15
GIROD-SEVILLE Martine et PERRET Véronique, in THIETART R.-A. (1999),
« Méthodes de recherche en management », Dunod, Paris.
16
POPPER, in THIETART R.-A. (1999), « Méthodes de recherche en management »,
Dunod, Paris.
35 <<<Revue CREM 2016
Sur la base de ces cinq grands principes du courant positiviste, nous
constatons qu’il y a quelques inadéquations qui empêchent d’inclure
totalement notre recherche dans ce paradigme :
1. Le principe ontologique suppose que la réalité existe et est repé-
rable. Cela implique donc que la cotation en bourse de
l’entreprise familiale soit un fait repérable. Or, il n’existe pas de
base de données qui répertorie cette opération. Ces cotations
existent, mais où et quand les repérer ? Il sera donc nécessaire de
construire cette base de données pour le cas marocain.
2. Selon le principe de l’univers câblé, l’analyse de la performance
de l’introduction en bourse peut être étudiée par exemple sans
l’acteur, sans tenir compte du contexte de la cotation, etc. Il
nous semble que la cotation des entreprises familiales est un phé-
nomène trop complexe que pour être étudié séparément.
3. Le principe de moindre action implique qu’il n’existe qu’une
seule solution pour réaliser la cotation en bourse d’une entreprise
familiale. Or, nous constatons qu’il existe de nombreux processus
et de nombreuses obligations lors d’une cotation ainsi que de
nombreux outils pour analyser la performance et que donc, il
n’existe pas une solution unique.

Après avoir brièvement précisé les raisons qui nous poussent à ne pas
inscrire uniquement notre recherche sous l’influence du paradigme posi-
tiviste, il nous reste à justifier les arguments en faveur du paradigme
constructiviste.

Pour les constructivistes et interprétativistes, la réalité est dépendante

de l’observateur. Pour eux la réalité ne sera jamais indépendante de
l’esprit, de la conscience de celui qui l’observe ou l’expérimente. Le pa-
radigme constructiviste est caractérisé par cinq grands principes : le
principe de représentabilité, le principe de l’univers construit, le principe
de subjectivité, le principe de l’argumentation générale et le principe
d’action intelligente.

Puisque la réalité est indépendante du sujet, il n’y a pas de connais-

sance objective de la réalité. La connaissance ainsi produite sera alors
36 <<<Revue CREM 2016
subjective et contextuelle. Notre recherche s’inscrit donc bien dans le
courant constructiviste.
Dans le paradigme constructiviste, la connaissance est construite par le
chercheur. La réalité est construite à partir et d’après sa propre expé-
rience, dans le contexte d’action qui est le sien. La construction de
l’objet évolue en fonction de l’expérience que le chercheur tire de sa re-
cherche. Le principe de représentabilité nous amène à analyser la per-
formance de l’entreprise familiale après son introduction en bourse sous
un angle qui nous est propre.

Le principe d’action intelligente nous indique que nous n’avons pas à

suivre une méthode de recherche déterminée mais que celle retenue et
utilisée doit convenir à l’objet de recherche.

Pour les interprétativistes, il s’agit de comprendre la réalité au travers

des interprétations qu’en font les acteurs et non pas de l’expliquer
comme le font les positivistes. Pour comprendre, il faut développer une
démarche qui doit prendre en compte les motivations, les raisons, les
croyances des acteurs et les situer dans l’espace et dans le temps. Cette
approche de la recherche est à peu près semblable pour les constructi-
vistes sauf que, pour eux, la connaissance se construit et qu’elle est liée
à la finalité du projet de connaissance que le chercheur s’est donné.

Dans ce cas, le mode de raisonnement sera la logique inductive puisque

ce raisonnement passe d’observations particulières à des énoncés géné-
raux.

Les critères de validité du constructivisme sont le critère d’adéquation

(une connaissance est valide si elle convient à une situation donnée) et
le critère d’enseignabilité (une connaissance doit être argumentée, cons-
tructible et reproductible).

Notre recherche empruntera donc des éléments aux différents para-

digmes et ce, comme une grande partie des recherches en sciences de
l’organisation.

37 <<<Revue CREM 2016

III.2 Méthodologie
thodologie de recherche
La méthodologie est influencée par la nature de l’objet étudié, par les
traditions culturelles et par les paradigmes épistémologiques eux-mêmes
influencés par les croyances des chercheurs. La recherche en manage-
ment est faite d’incertitude et de maîtrise très imparfaite du champ
d’observation. C’est pourquoi la méthodologie doit être ajustée au fur et
à mesure que le terrain de recherche se dévoile.

Notre objet de recherche sera de nature empirique. Les deux processus

de construction des connaissances seront d’abord l’exploration (enquête)
et ensuite le test (analyse de l’impact de l’introduction en bourse).
L’étude exploratoire constitue souvent une étape indispensable à toute
étude quantitative, de manière à « délimiter la question de recherche, de
se familiariser avec cette question ou avec les opportunités et les con-
traintes empiriques, de clarifier les concepts théoriques ou d’expliciter
des hypothèses de recherche».

III.2.1 Méthodologie
M thodologie de l’enqu
l enquête
enqu te
Le processus d’exploration consiste à découvrir ou approfondir le phé-
nomène de l’introduction en bourse des entreprises familiales et ce, dans
un but de recherche d’explication, de prédiction et de compréhension.
Au Maroc, nous connaissons peu de choses de la situation concrète en
matière de l’introduction en bourse des entreprises familiales, c’est
pourquoi il est nécessaire d’effectuer une enquête portant sur
l’introduction en bourse des entreprises au Maroc, et en particulier les
entreprises familiales. Elle nous permettra de mieux connaître la situa-
tion présente des entreprises familiales cotées au Maroc. En outre, il
n’est pas possible d’identifier les entreprises familiales avec pour seule
source de données les comptes annuels et les documents comptables.
L’enquête sera ainsi pour nous l’occasion de tester les critères que nous
avons retenus pour considérer qu’une entreprise est familiale ou non. De
même, nous ne pouvons pas identifier les entreprises qui ont déjà fait
l’objet d’une introduction, par quelle technique et à quelle date.
L’enquête nous permettra ainsi d’identifier les entreprises familiales et
les introductions en bourse pour pouvoir tester leurs performances.
38 <<<Revue CREM 2016
Par le biais de cette enquête, nous souhaitons comprendre et appréhen-
der le phénomène de l’introduction en bourse des entreprises familiales.
Nous connaîtrons ainsi l’état actuel et à venir de la cotation en bourse
des entreprises familiales au Maroc et apporterons des informations
nouvelles et complémentaires aux études antérieures. L’enquête permet-
tra également d’estimer la proportion des entreprises familiales au Ma-
roc et de construire notre base de données reprenant les informations
sur l’introduction en bourse des entreprises familiales (et non familiales)
retenues dans l’échantillon, afin de tester les performances.

L’enquête par questionnaire s’avère être le meilleur choix dans la me-

sure où nous souhaitons une collecte d’informations à large échelle dans
le but d’appliquer notre problématique à un maximum d’entreprises
familiales cotées et non cotées. En outre, il offre la possibilité d’une
standardisation et d’une comparabilité de la mesure. Lorsque l’objectif
est de décrire un phénomène, le recueil des données peut être structuré
et strict et une méthode quantitative par questionnaire convient parfai-
tement.

III.2.2
III.2.2 Analyse de la performance
L’objectif de cette partie de notre recherche sera notamment de savoir si
la performance économique et financière des entreprises familiales est
influencée par leur introduction en bourse.

Choix de la période
p riode sur laquelle la performance est évalu
valuée
valu e
Il convient de s’interroger sur la période à retenir pour analyser la per-
formance économique et financière. En effet, celle-ci doit refléter le con-
texte de performance dans lequel l’introduction en bourse a lieu. Bref,
sur quelle durée faut-il mesurer la performance et quel décalage faut-il
prendre en compte entre la date de la cotation et la performance ? Pour
ce qui est du décalage, la mesure doit être suffisamment proche de la
cotation afin de décrire l’impact réel sur la performance. Dès lors, cha-
cune des entreprises cotées sera étudiée pendant les trois années qui sui-
vent la cotation. Comme base de comparaison et/ou d’évolution, nous
allons également considérer les deux années qui précédent la cotation.
39 <<<Revue CREM 2016
Pour permettre l’analyse des données, nous allons classer les entreprises
dans un intervalle de temps compris entre n-2 et n+3, où n correspond à
l’année de la cotation.

Constitution de l’échantillon
l chantillon de contrôle
contr le
Pour analyser la performance d’une entreprise familiale pendant et
après l’opération de la cotation, nous allons choisir de la comparer à une
entreprise témoin qui n’a pas fait l’objet d’une introduction en bourse.
Nous travaillerons donc sur des échantillons appariés. L’échantillon de
contrôle qui sera constitué, devra servir de référence pour les comparai-
sons.
Avec cette technique du pairage, nous allons donc confronter les entre-
prises familiales cotées à des entreprises aussi similaires que possible,
excepté qu’elles n’ont pas fait l’objet d’une introduction en bourse.
Pour procéder à l’appairage, nous devrons déterminer les critères à rete-
nir pour la similarité.

Test de comparaison
L’échantillon des entreprises familiales cotées a été comparé à
l’échantillon de contrôle (entreprises familiales non cotées) au moyen
d’un test statistique qui permet de comparer des observations appariées.
Pour chaque variable étudiée, il faut calculer les différences entre les
paires en soustrayant systématiquement, de la valeur de l’entreprise
familiale cotée, la valeur correspondante pour l’entreprise familiale-
témoin. Le test de comparaison est en fait pratiqué sur la moyenne des
différences entre valeurs appariées

40 <<<Revue CREM 2016

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