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Étude événementielle dans l'évaluation des effets des fusions et acquisitions

Article dans Folia Oeconomica Stetinensia · Janvier 2007

DOI : 10.2478/v10031-007-0007-2 · Source : RePEc

 
CITATIONS  
LIT
2 8 988

1 auteur :

Agnieszka Preś -Perepeczo

Université de Szczecin
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Folia Oeconomica Stetinensia

DOI : 10.2478/v10031-007-0007-2

ÉTUDE D'ÉVÉNEMENT DANS L'ÉVALUATION DES EFFETS

DES FUSIONS ET ACQUISITIONS

 
Agnieszka Perepeczo, Ph.D.
Département de la gestion financière

l édé i d i
Faculté d'économie
Université et de gestion
de Szczecin
Mickiewicza 64, 71-101 Szczecin
Courriel : perepecz@uoo.univ.szczecin.pl
Reçu le 23 octobre 2007, accepté le 18 décembre 2007
 
Résumé
L'article présente l'essence de la méthodologie d'étude d'événements utilisée dans les marchés développés pour évaluer
performance post-acquisition sur la base des données de marché. En particulier, le document aborde les questions
de rendements anormaux et de modèles de rendements attendus, présentant également des exemples choisis de post-acquisition
performances sur les marchés développés. À la fin, l'auteur a abordé la question de la modernité
tendances dans la méthodologie des études d'événements.

Mots clés : étude événementielle, rendements anormaux, fusions et acquisitions.

Classement JEL : G14, G34.

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108 Agnieszka Perepeczo

 
Introduction

L'une des méthodes populaires employées dans la méthodologie des effets financiers des
1
les fusions et acquisitions basées sur les données du marché
, développé
sont une
et étude
utiliséd'événement
pour la
2
première fois en 1969 par
. La
Fama
méthodologie est souvent définie comme les rendements anormaux
méthodologie et est utilisé pour mesurer la variation des cours des actions des sociétés cotées liées à
certains événements ou annonces d'événements. Sur la base des informations sur le marché, il peut être montré
que les actionnaires des sociétés qui fusionnent bénéficient de l'opération comme la valeur de leur
les actions augmentent et le rendement augmente, tous deux en relation avec la hausse du prix du marché de
ces actions.
L'étude d'événement a pour objectif de définir les gains ou les pertes supplémentaires des actionnaires liés
à l'événement auquel ils participent. Le rendement anormal est une mesure directe de la croissance
de la valeur actionnariale post-acquisition. L'objectif principal de cet article est de présenter la nature et
hypothèses de la méthodologie utilisée dans les marchés développés pour évaluer les fusions et acquisitions.
tions utilisant des données de marché. Un autre objectif est de donner un aperçu de la recherche sur les rendements anormaux
obtenus par les actionnaires dans le cadre d'une annonce d'offre.

1. Période d'observation et jour de référence dans l'étude d'événement

L'analyse des événements est effectuée dans certaines plages de temps par rapport à un jour de référence. À
mesurer les rendements anormaux il est indispensable de définir le jour de l'événement comme référence pour
évaluation de la croissance de la valeur. Le jour de référence est défini comme la date à laquelle l'offre publique
l'annonce est faite ou l'offre est acceptée.
Le jour de référence est ensuite utilisé pour définir la période d'observation - la durée en jours
ou mois, définis dans la littérature comme la période de l'événement ou la « fenêtre de l'événement ». Selon comment
longue est la période d'observation, on peut faire la distinction entre les analyses à court et à long terme.
rendements anormaux à terme. Dans la première approche, l'analyse porte sur moins de 100 jours
avant et après l'annonce de l'offre ; la période la plus populaire n'est pas supérieure à 60
jours avant et après l'annonce de l'offre (-60, 60). L'approche à long terme fait référence à beaucoup
plus longue période d'analyse des rendements anormaux, même jusqu'à 2, 3 ou 5 ans après l'appel d'offres-
ment ou son exécution.

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2. Retours anormaux

Les profits ou les pertes sont mesurés avec des rendements anormaux. L'essence de cette mesure est de
rapporter le patrimoine des investisseurs détenant des actions dans la société acquéreuse ou cible sur l'ob-
fenêtre de conservation aux rendements normaux en période « ordinaire » lorsqu’aucun effet lié à la
événement ont été signalés. En ce qui concerne l'estimation, le rendement anormal de la société i est ac-
3
rendement réel moins attendu de l'action de la société i sur la période t, comme: dans la formule suivante
RER AR − = ,
ça)ça( ça

où:
RAit – rentabilité anormale de la société i sur la période t ;
Rit – rentabilité de la société i sur la période t ;
E(Rce) – rendement normal attendu de la société i sur la période t ;
t – jour ou mois, selon les données acceptées pour les calculs et l'unité de l'événement
la fenêtre.

Si le rendement anormal du titre i dans la fenêtre d'événement t est supérieur à zéro, l'acquisition
génère de la richesse pour les investisseurs détenant des actions dans la société i. Si le rendement anormal est égal à zéro,
l'effet d'acquisition est neutre en termes de richesse actionnariale. Rendements anormaux négatifs
inférieur à zéro implique des pertes pour les actionnaires. Dans la littérature du sujet, deux mesures de
4
des retours anormaux :sont utilisés
1. rendements anormaux cumulés (CAR) ;
2. acheter et conserver des rendements anormaux (BHAR).

Le rendement anormal cumulé (CAR) est calculé comme la somme des rendements quotidiens ou mensuels
sur la période analysée. Les rendements anormaux cumulés de la société i sur la période T sont
5
calculé comme indiqué dans la formule
: suivante
J
= ∑ VOITURE
ça ;ça RA
t=1

où:
AUTO
iT – rendement anormal cumulé pour la société i sur la période T ;
T – période d'observation, période de temps mesurée en jours ou en mois ;
RAil - comme ci-dessus.

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Dans la littérature sur le sujet, deux méthodes d'estimation du rendement anormal cumulé
pour une population sont utilisés, la différence entre eux étant l'ordre des opérations mathématiques.
tions6. Dans la première approche, d'abord la somme des rendements
ce) est
anormaux
calculé cumulés ( CAR
pour les actions de toutes les sociétés i ayant participé à l'opération sur la période T. La somme
sept
est ensuite moyennée, selon la formule
:
1 N
= ∑ AUTO
UNE VOITURE ce ;
 N je=1
où:
ACAR – rendements anormaux cumulés moyens ;
N – nombre d'entreprises ;
AUTO
iT – comme ci-dessus.

Dans la deuxième approche, d'abord le rendement anormal moyen pour toutes les actions analysées i
dans la période t est calculé comme dans la8:formule suivante
Nt
1
RAAt =
 Nt
∑ RA
je=1
ce ;

où:
RAAt – rendements anormaux moyens pour toutes les actions analysées au cours de la période t ;
Nt – nombre d'actions à la période t ;
RAil - comme ci-dessus.

9
Ensuite, les moyennes sont sommées pour une fenêtre d'observation
1, t2), comme
donnée
dans l'équation
(t:
t2
t2
t1 = ∑ AARt CAAR ;
=tt1

où:
CAARtt12- rendements anormaux moyens cumulés ;

t1 – jour de début de la fenêtre d'observation ;

t2 – jour de fin de la fenêtre ;
RAAt – comme ci-dessus.

Buy-and-Hold-Rendement anormal
BHAR )( est calculé comme le rendement d'un buy-and-hold
investissement dans i,l'entreprise
c'est-à-dire à partir du jour de début de la fenêtre (le moment de l'achat)

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jusqu'au jour de clôture de la fenêtre moins le rendement attendu d'un investissement d'achat et de conservation dans un
dix
portefeuille de référence ou société de contrôle comme
: dans l'équation ci-dessous

J J

t
ça ça ∏ ∏+ - +RER
t =1=1
= )] (BHAR
1[)1(;
ce

où:
BHARiT – Rendements anormaux Buy-and-Hold pour les actions i au fil du temps T ;
Rce, E ( R
ce), t , T – comme ci-dessus.

Comme dans le cas Mesure

du CAR, l'évaluation générale de la fusion ou de l'acquisition est
non basé sur des résultats individuels, c'est-à-dire pour
i , mais
unesur
entreprise
les résultats
individuelle
cumulés pour
l'ensemble de la population. Pour ce faire, le rendement anormal moyen de l'achat et de la conservation est calculé
11
avec la formule suivante:
1 N
ABHAR = ∑ BHARça t;
 N je=1
où:
ABHART – rendement anormal moyen de l'achat et de la conservation des actions i sur la période d'observation T ;
N – nombre d'entreprises ;
BHARce, T – comme ci-dessus.
 Dans la littérature sur le sujet, il existe de nombreuses controverses sur les
mesures des rendements anormaux. La plupart d'entre elles concernent l'application des deux mesures à long terme.
analyses de termes. Barbier12
et soutiennent
Lyon que la BHAR est une meilleure mesure que la RCA pour

placements à terme. 13
Fama
, en revanche, considère le CAR comme la meilleure mesure, puisque
ce n'est que dans ce cas que le test de rendement anormal est statistiquement cohérent avec le rendement attendu
14
des modèles. Kothari et Warner
, à la suite de leurs simulations, ont observé que les deux
ures,CAR et BHAR , sont une source d'erreurs dans les tests statistiques mais calculent des rendements anormaux
basé surBHAR est plus sujet aux erreurs que CAR .
Les publications les plus récentes présentant les résultats des fusions et acquisitions sur la base
les données de marché révèlent la régularité suivante : l'analyse à court terme des rendements anormaux est
généralement basée sur les rendements
Mesure quotidiens
CAR. L'analyse
et les
à long terme, en revanche, est
repose principalement sur les rendements
Mesuresmensuels
CAR ou BHAR.
et

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3. Modèles de rendement attendu dans l'étude d'événement

En ce qui concerne l'essence du rendement anormal, afin de mesurer sa valeur, d'abord le

le rendement réel doit être calculé, puis le rendement attendu. Et tandis que le précédent est
relativement facile à estimer, ce dernier peut poser plus de problèmes.
Estimer le rendement espéré revient à arriver à un rendement pour les actionnaires sur une période ordonnée.
période naire. En d'autres termes, le rendement estimé à ce stade est le rendement "simple" prévu
que l'événement ne s'est pas produit. A ce stade, plusieurs solutions peuvent être appliquées. Sudarsanam a
15 où les rendements attendus sont calculés. Les deux premiers modèles sont
identifié sept modèles
16
simples, les modèles dits à indice unique ou à rendement moyen
. Lesconstant
trois suivants sont
modèles de marché et les deux derniers – modèles de portefeuille.

Modèle ajusté à la moyenne

Le rendement attendu est un rendement exjeante

dansdes
la actions
période t . Il est généralement calculé
17
en tant que rendement quotidien ou mensuel moyen sur une période indépendante,
: comme dans l'équation ci-dessous
KRE
je le = ) ( ,

où:
Ki – rendement quotidien des actions i sur une période indépendante ;
E(R
ce) – rendement attendu des actions i sur la période t .

Une période indépendante s'entend comme une période pendant laquelle aucune annonce d'offre impliquant
les sociétés analysées ont été faites. Il ne chevauche pas la période de l'événement. C'est un pré-
période d'annonce.

Modèle ajusté au marché

Rendement attendu des actions de

i au
la société
temps t est égal au rendement du marché en-
18
dex dans la fenêtre d'événement
:
RRE
C'est = ) ( ,

où:
RMt – rendement de l'indice de marché sur la période t .
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Le modèle permet d'éviter l'estimation des paramètres de marché α et β, y compris au
rendements en même temps sur les
RMont
indices
comme boursiers
des retours normaux. Il est cohérent avec le CAPM
modèle à condition que le coefficient β soit égal à 1 pour toutes les actions.

Modèle de marché

Rendement attendu des actions de lai sur

société
la période t selon le modèle de marché est
estimé avec l'équation suivante 19:
RRE βα+=)(.
Mt ii ça

où:
α i – coefficient d'intersection pour le modèle de marché ;
βi – coefficient de risque pour la part i ;
RMt - comme ci-dessus.

Le modèle de marché est le modèle à indice unique de Sharpe où les rendements sont supposés être re-
liés à l'indice boursier. On suppose que la valeur attendue du facteur aléatoire à long terme
égal à zéro. Le modèle décompose le retour sur entreprise
i dans le composant système,
liée à l'indice de marché, et une composante non systémique (erreur statistique), qui est indépendante
en fonction du comportement du marché. Effets post-acquisition
je suis
pourreprésenté
l'entreprise
par le
εce. En d'autres termes, l'erreur statistique dans le modèle de marché est la
facteur aléatoire de l'équation,
rendement anormal pourjel'entreprise
dans la période t .

Modèle d'évaluation des actifs financiers

Rendement attendu des actions de

i in
lasur
société
la période t , est calculé dans le CAPM
modèle comme20:suit
RRRRE
Ft ),
Mt ( ) it−( = − β
i Ft

où:
E(R , βi – comme ci-dessus ;
ce), Rce, RMont

RFt – rendement sans risque sur la période t .

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Les hypothèses du modèle CAPM sont similaires à celles du modèle de marché de Sharpe,
à l'exception du fait qu'il ne tient compte que du risque de marché d'une action donnée. Le retour sans risque
tour utilisé dans ce modèle est généralement remplacé par le rendement des bons du Trésor.

Fama et modèle français à trois facteurs

Rendement attendu des actions de la isociété

sur la période t selon le Fama et
21
Le modèle français à trois facteurs est calculé avec l'équation
: suivante
) ( ) ( β β β + +3-2HML
+1 = .titiPME RRRRE
Ft Mt i Ft it
où:
β1i – coefficient de sensibilité aux variations du marché ;
β2i – coefficient de sensibilité à la taille de l'entreprise (capitalisation) ;
β3i – coefficient de sensibilité au rapport BTMV ;
PMEt – rendement d'un portefeuille composé de petites entreprises moins rendement d'un portefeuille composé
récompenser les grandes entreprises
t ; sur la période
HMLt – rendement d'un portefeuille composé d'entreprises de BTMV élevés moins rendement d'un port-
folio composé d'entreprises de faibles BTMV surt ;la période
E(R
ce), Rce, RMont
, RFt - comme ci-dessus.

Depuis 1997, le modèle Fama et French est devenu plus populaire pour évaluer les post-
performances d'acquisition sur la base des données de marché. L'avantage du modèle est le fait
qu'il inclut les facteurs qui déterminent la performance financière, tels que la taille de l'entreprise ou
BTMV. Si une entreprise ne dispose pas de ces informations, elle n'est pas éliminée de l'échantillon car la PME
et les facteurs HML sont des résultats pour des portefeuilles de sociétés cotées et pas seulement des participants du
un événement. Le modèle de Fama et French semble se référer à l'analyse de portefeuille, sauf que le
les paramètres du modèle sont constants sur toute la période d'estimation, alors qu'en portefeuille
analyse par rapport à la taille de l'entreprise et au ratio BTMV les paramètres peuvent changer chaque année
22
ainsi que les changements dans le. portefeuille
les paramètres
Dans les trois modèles de marché des capitaux présentés α le
ci-dessus, et β sont es-
estimée sur la base de la fonction de régression pour les données des périodes suivantes, généralement en utilisant
la méthode des moindres carrés. La période de référence est un intervalle en jours ou en mois précédant la
23
événement, allant généralement de 120 à 210 avant l'annonce. Ce
den'est
l'offre
pas une règle, comment-
jamais, comme dans certains cas empiriques, la période d'estimation chevauche la fenêtre d'observation.

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Modèle de portefeuille de référence

Le modèle de portefeuille de référence implique une analyse comparative basée sur un groupe. Dans ce
approche, les entreprises sont organisées en portefeuilles en fonction de leurs caractéristiques, par exemple
taille, ratio BTMV, profil d'activité. Ensuite, le rendement attendu ipour
sur la
l'entreprise
période t est
estimé comme le rendement sur
t pour
la période
un groupe d'entreprises similaires, auquel donné com-
24
une société a été assignée
. La représentation mathématique de cette approche est similaire à celle de la
modèle ajusté au marché où le rendement de l'indice de marché est remplacé par le rendement
25
portefeuille
:
RR
c'estAR
tout − = ;

où:
Rst – rendement d'un portefeuille de capitalisation similaire sur la période t .

L'avantage du modèle de portefeuille de référence estimant le rendement attendu est sa

simplicité, pourtant le modèle n'est pas sans défaut. L'une de ses faiblesses est que le portefeuille étant
équilibrée au début de chaque année d'observation, la taille de l'échantillon peut diminuer. Habituel
l'équilibrage du portefeuille n'est pas une règle dans l'analyse de portefeuille, qui peut être effectuée sans
suivant cette procédure.

Modèle d'entreprise de contrôle

Le modèle de l'entreprise de contrôle, en revanche, est similaire à l'analyse de portefeuille, à l'exception de la

fait qu'il ne s'agit pas d'un portefeuille mais d'une des sociétés. Cette approche consiste à as-
signant chaque société son pair qui n'est pas impliqué dans une offre publique d'achat. La société de contrôle est une
modèle sélectionné en fonction d'une ou plusieurs caractéristiques que les deux sociétés ont en commun, par exemple
taille, ratio BTMV, profil d'activité, etc. Le rendement attendu de l'actionnariat
j'ai fini
période
t est estimé comme le rendement de l'entreprise témoin sur la même période.
Bien qu'il soit comparé et opposé à l'analyse de portefeuille, le modèle de l'entreprise témoin a ses
forces. Contrairement à l'analyse de portefeuille, elle élimine les actions qui n'ont été
sont entrés en bourse, car seuls les rendements des entreprises analysées et de contrôle sont pris en compte
dans la période de l'événement. C'est aussi lié au fait qu'aucun équilibrage annuel n'est requis ici.
De plus, les entreprises comparées sont généralement de tailles similaires, ce qui implique également
que leurs rendements sont similaires, et cela élimine toute erreur dans la26
distribution
. des rendements

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4. Application de l'analyse événementielle dans l'évaluation des performances post-acquisition

La richesse des preuves dans la littérature indique que le rendement anormal en tant que mesure directe de
l'augmentation de la richesse des actionnaires est l'outil le plus populaire pour évaluer la performance post-acquisition.
ance. Les marchés des fusions et acquisitions les plus développés sont les États-Unis et le Royaume-Uni, et pour cette raison, la p
des cas de performance financière post-acquisition investigués dans la littérature renvoient à
ces marchés. Des études beaucoup moins empiriques décrivent les cas en Europe continentale. Sev-
ertes tentatives d'évaluation des performances post-acquisition basées sur les données du marché ont été
fabriqué également en Pologne.
En fonction de la période d'observation acceptée (la soi-disant fenêtre d'événement), la
la recherche effectuée aux États-Unis et au Royaume-Uni avait un caractère à court ou à long terme. Dans le
cas de l'Europe continentale et de la Pologne, en raison de diverses limitations, principalement des ap-
approche a été adoptée dans la recherche. Le développement du marché des capitaux a également affecté
méthodologie de la recherche, et en particulier – la sélection des modèles de rendement attendu et
mesures de rendement anormal. En analysant des cas individuels de mesure post-acquisition
profits et pertes réalisés par les actionnaires, la règle suivante peut être observée pour les
modèles de retour dans l'étude d'événement – ​plus le marché est mature, plus ils sont sophistiqués
(par exemple le modèle de marché Fama-France). Dans les marchés en développement, en revanche, le mod-
els sont beaucoup plus simples, par exemple le modèle ajusté à la moyenne, le modèle ajusté au marché ou le marché de Sharp
maquette. En ce qui concerne le calcul du rendement anormal, dans les marchés développés, une nouvelle
mesure, BHAR, a été développé. Il n'a pas été transféré vers les marchés en développement
encore, qui est aussi directement liée à la période d'observation.
De plus, tout en analysant les résultats de l'estimation des rendements anormaux dans la recherche
projets présentés ci-dessous, on peut noter que les actionnaires réagissent à une annonce d'offre dans un
manière similaire sur tous les marchés de capitaux. Les actionnaires des sociétés cibles en bénéficient davantage,
tandis que les actionnaires des acquéreurs perdent peu. Les raisons de l'incohérence
parmi les résultats présentés ci-dessous, il convient de remonter aux aspects méthodologiques,
principalement la taille du marché et le nombre d'événements de fusions et acquisitions analysés.

Tableau 1. Exemples de mesure des rendements anormaux post-acquisition

au Royaume-Uni et aux États-Unis dans les années 1990
Taille de l'échantillon
  Auteurs, Année,  
(Type de prise-
  Événement
  Mesure   Résultats  Explication de  
Pays, Période la fenêtre Modèle employé résultats
plus de)
  Sudarsanam, Holl  
et salami (1996,
429 (fusions   (-20, +40) Modèle
et acquisition
  Ajustédeau
marché,   29,18%
marché -4,04%
  cibles  
enchérisseurs
Royaume-Uni) 1980-90 enchères) modèle (CAR)
             

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Étude d'événement dans l'évaluation… 117

 
   Gregory
1984-92
(1997, Royaume-Uni)
  403 (fusions
et acqui-   1 mois Six modèles (CAR) à partir de -
    0,71% à -   enchérisseurs
 
tions) 0,3 %
  Rau et Vermaelen 3.169 (fusions) (+1, +36) Taille- et BTMV-
 
(1998, États-Unis) 1980-
 
348 (acquisition
  modèle ajusté   -4,04%
    enchérisseurs dans
fusions
 
91 enchères) (AUTO) +8,85% enchérisseurs dans
acquisitions
  Mitchell et Staf- 2.767 (fusions
  et
Ford (1998, États-Unis) acquisition
  3 ans Taille- et BTMV-
  ajusté (BHAR)   de -
7,9 %
  enchérisseurs
  
1961-93 enchères) Fama et français à -0,08%
maquette
(AUTO)
  Higson et Elliot 830 (fusions
  1975-90
(1998, Royaume-Uni) et acquisition
  3 ans corrigé de la valeur
  modèle (CAR)   1 % d'enchérisseurs
   
enchères)
  Baker et Limmack   595 (fusions   (0, +60) Huit   modèles :   -26,15% d'enchérisseurs
   
(2002, Royaume-Uni) et 1977-90
acquisition Modèle de marché,
enchères) modèle à deux facteurs,
Fama et français
modèle, taille-,
l'industrie- et
Ajusté au BTMV
modèles (CAR)
  Goergen et Ren- 70 (cible
  entreprises)
neboog (2003, Royaume-Uni)
  (-60, +60) Modèle
  CAPM
(AUTO)
  29,32%
-1,65%
cibles
  enchérisseurs 
1993-2000 66 (enchérisseurs)
  Sudarsanam et
  519 (acquisition
Mahate (2003, Royaume-Uni) enchères)
(+41,
  +750) Quatre modèles : de -
  moyenne-,  
marché-,21,89 %
  enchérisseurs 
1983-95 c'est à dire
taille- et VTT- à -8,74%
environ. 3 modèles ajustés
années (mesure BHAR)
  Moeller, Schlinge-   12.023 (acquisition
Man et Stulz enchères)
  36 mois Orienté calendrier   -0,41%   soumissionnaires
  approche (RAC) -16,02%
  dans le
deux approches,
(2003, États-Unis) 1980- Orienté événementiel respectivement
2001 approche (BHAR)
 Source : propre étude
  basée sur
  une étude
  de la littérature.
     

Tableau 2. Exemples de mesure des rendements anormaux post-acquisition

dans d'autres pays européens dans les années 1990
Taille de l'échantillon
  Auteurs, Année,  
(Type de prise-
  Événement
  Mesure   Résultats  Explication de  
Pays, Période la fenêtre Modèle employé résultats
plus de)
  Bergstom, Hogfeldt 
et Hogholm (1993,
94 cibles,   11 jours Modèle
149 enchérisseurs
  de marché  
(AUTO)
17%
0%
  cibles  
enchérisseurs
Suède) 1980-92 (acquisition
enchères)
  Doukas et Holmen
(2000, Suède)
  93 (acquisition 11 jours Modèle de marché
enchères)
    (AUTO)
  1 % d'enchérisseurs
    
1980-95
  Goergen et Ren-   66 cibles com-   -60 jusqu'à
neboog (2003, sociétés +60 jours
  marché CAPM  
modèle (CAR)
15%
1%
cibles
  enchérisseurs  
plusieurs européens 75 enchérisseurs
pays) 1993-
2000
  M. Lewandowski
  63 marché libre  (-30, +30) Marché
(2001, Pologne) 1998 rachat d'actions
  de Sharpe
maquette
  +2,62% Cibles
   
- 1 premier semestre 2000chasse (AUTO)
  A.Szyszka (2002,
  75 marché libre  (-30, +10) Marché
Pologne) 1997-2000 rachat d'actions
  de Sharpe
modèle (CAR)
  +10,4% d'objectifs
   
chasse
  R. Machala (2005,
  12 fusions et   (-40, +40) RCA
Pologne) 1996-2001 acquisitions
  et destrois
modèles:
  +3,18%   fusions  
1) ajusté à la moyenne
-8,59% acquéreurs
maquette
2) ajusté au marché +35.56 cibles
modèle 3) marché
maquette
             

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118 Agnieszka Perepeczo

 
  A. Perepeczo (2006, 
Pologne) 1998-2005
144 ouvert   (-60,+60) RCA
part de marché
  et des
trois
modèles:
     
rachète 1) ajusté à la moyenne
maquette
2) ajusté au marché
maquette
3) Le marché de Sharpe
cibles du modèle
 Source : propre étude
  basée sur
  une étude
  de la littérature.
     

conclusion

L'étude d'événements est utilisée depuis plus de 36 ans maintenant, depuis sa première application en
1969. Pendant des années, les projets de recherche basés sur la méthodologie pointent vers une question importante,
cependant – malgré le fait que l'environnement des entreprises évoluait au fil du temps, le
méthode elle-même est toujours basée sur l'étude classique des événements appliquée par Fama, Fisher, Jensen et
27
Rouleau
. L'objectif clé de l'étude d'événement reste inchangé. Il mesure la moyenne cumulée
Rendements anormaux autour du jour de l'événement pour un échantillon donné d'actions.
Néanmoins, bien que l'objectif principal et le cadre de la méthodologie restent
inchangé, cela ne signifie pas qu'aucun autre changement n'a eu lieu. Au contraire, nous pouvons
identifier deux changements majeurs qui ont contribué à une nouvelle tendance. La première implique
cours du marché des actions faisant l'objet de l'enquête. Selon les dernières tendances, les données sont
utilisé plutôt sur une base quotidienne que mensuelle car il permet un calcul plus précis des anomalies
mauvais rendements et une enquête plus approfondie de la performance post-annonce. La
deuxième changement concerne les méthodes d'estimation des rendements anormaux, et plus précisément – ​la
les modèles de rendement attendu, qui deviennent de plus en plus complexes et sophistiqués chaque année.
Il en va de même pour la vérification statistique des résultats, car les méthodes statistiques d'étalonnage
28
du seuil de signification sont tout aussi sophistiqués
.
Le premier changement est important pour la mesure des rendements anormaux à court terme
tandis que le second - aux études d'événements à long terme car il a conduit à de nouvelles découvertes d'observations
réalisé dans les années 1990. Dans le même temps, des changements similaires ont été enregistrés dans la littérature sur la
modèle CAPM, ils impliquaient principalement le modèle Fama et le modèle français à trois facteurs. Récemment il
a été observé, par exemple, que la taille des entreprises, mesurée avec sa capitalisation et la
Ratio BTMV, déterminer les effets financiers des fusions d'entreprises. Pour cette raison, selon
aux observations récentes, les modèles de rendement attendu contrôlent l'impact de ces facteurs sur
les résultats.
Même si les changements dans la méthodologie de l'étude d'événements ont contribué à une meilleure
qualité des méthodes principalement sur le long terme, plusieurs problèmes de limitation ont été mis en évidence

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que récemment, et ils restent encore non résolus, par exemple l'argument sur la mesure de la RCA et de la BHAR-
es. L'expérience montre cependant qu'une étude d'événement à long terme nécessite « une extrême prudence ».
tion 29
» et même l'application des meilleures méthodes ne change rien au fait que « l'analyse des
30
les rendements anormaux à long terme
. L'analyse
sont perfides
des rendements
» anormaux à court terme est exempte de
les problèmes inhérents aux rendements anormaux à long terme. Les méthodes sont simples et les résultats
sont fiables – leur interprétation est également claire et sans ambiguïté.
La méthodologie de l'étude des événements a une large application non seulement pour l'évaluation des post-
performance d'acquisition, mais aussi pour tester l'efficacité du marché, ainsi que dans la théorie des sociétés.
taux de financement pour analyser l'impact de la politique de dividende, des changements dans la structure du capital ou des c
dans le contrôle de l'entreprise sur la richesse des actionnaires. De nombreux cas discutés dans la littérature
ture prouvent que la méthodologie se retrouve également dans l'évaluation de la réponse de la part
prix aux événements et aux décisions prises par les entreprises, qui incluent par exemple : le rachat
appels d'offres (Lakonishok, Vermaelen, 1990); retombées (Cusatis, Miles, Woolridge, 1993,
Hite, Owers, 1983), les initiations et omissions de dividendes (Michaely, Thaler, Womack, 1995),
rachats sur le marché libre (Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 1995), fractionnements d'actions (Desai, Jain,
1995, Ikenberry, Rankine, Stice, 1996), introduction en bourse (Ritter, 1991), courses aux procurations
(Ikenberry, Lakonishok, 1993), des offres d'actions chevronnées (Speiss, Affleck-Graves, 1995);
publication des données financières des entreprises (Bernard, Thomas, 1989) et fusions-acquisitions
31
réquisitions (Jensen, Ruback, 1983; Agrawal, Jaffe, Mandelker,
. 1992)

Remarques
1 Pour plus d'informations sur la méthodologie de l'étude des événements, voir Fama, Fisher, Jensen, Roll (1969), pp.1-21.
2 Diacogiannis (1994), p.677.
3 Sudarsanam (1998), p.219.
4 Sudarsanam (2003), p.92.
5 Barbier & Lyon (1997), p.344.
6 Limmack (2003), p.346, distingue deux mesures : Cumulative Abnormal Returns (CARs) et (Cumulative
Moyenne des rendements excédentaires - CEAR) soulignant que les résultats n'affectent pas l'interprétation.
7 Loderer, Martin (1990), p.23.
8 Agrawal, Jaffe, Mandelker (1992), p.1609.
9 Idem.
10 Barbier, Lyon (1997), p.344.
11 Sudarsanam, Mahate (2003), p.312.
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12 Dans leur étude, les auteurs ont analysé les forces et les faiblesses des deux mesures utilisées dans
exploration des rendements anormaux à long terme dans la période de l'événement de 1 à 5 ans. Barbier, Lyon (1997),
pp.341-372.
13 Fama (1998), pp.283-306.
14 Kothari, Warner (1997), pp.301-339.
15 Sudarsanam (2003), pp.90-91.
16 Dasgupta, Laplantte, Mamingi (1998).
17 Sudarsanam (2003), pp.90-91.
18 Idem.
19 Sudarsanam (2003), p.91.
20 Idem.
21 Baker, Limmack (2001), p.12.
22 Barbier, Lyon (1997), p.356.
23 Dasgupta, Laplantte, Mamingi (1998).
24 Sudarsanam (2003), p.91.
25 Grégory (1997), p.978.
26 Ibidem, p.354.
27 Fama, Fisher, Jensen, Roll (1969), pp.1-21.
28 Kothari, Warner (2004), pp.8-9.
29 Kothari, Warner (1997), p.301.
30 Lyon, Barbier, Tsai (1999), p.165.
31 Kothari, Warner (1997), p.352.

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