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Séance 1 : Le marché de change

Le marché de change

À la fin de cette séance, vous devriez comprendre :


1) La définition d’un taux de change et comment il est coté.
2) Les différences entres les cours comptant, à terme et swap.
(spot, forward, et swap.)
3) Comment calculer les cours croisés.
4) Comment identifier des opportunités pour faire de l’arbitrage
5) Les caractéristiques du marché interbancaire de devises.

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Séance 1 : Le marché de change

La terminologie
Le taux de change d’une devise étrangère = le taux de change = FX
(Foreign eXchange rate)

La quantité de monnaie nationale nécessaire à l’achat d’une unité de


monnaie étrangère (c'est-à-dire le prix d’une monnaie étrangère)
x Sur les marchés, les noms des devises sont réduits à un code de 3
lettres (ex. CAD, USD, EUR, GBP, CNY, JPY, etc.)

Taux de Change Flexible (Taux de Change Flottant) : les cours


fluctuent selon les conditions du marché (comme à la bourse.)

Taux de Change Fixe (Exchange Rate Peg) : La banque centrale fixe


un taux d’achat et de vente de quantités illimités.
x La valeur officielle (Par value)
x ex. le DEM a une valeur officielle de 1.95583 EUR
Euromonnaie, ou eurodevise (Eurocurrency) : Monnaie (dépôts et
instruments) en circulation en dehors du pays qui l’a émise
x ex. USD au Canada

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Séance 1 : Le marché de change

La cotation des taux de change


Une cotation directe (direct quotation) :
Quantité de monnaie locale par unité de monnaie étrangère
Une cotation indirecte (indirect quotation) :
Quantité de monnaie étrangère par unité de monnaie locale
Cotation au certain = à l’européenne : Quantité de monnaie par USD
Cotation à l’incertain = à l’américaine : USD par unité de monnaie

Exemple : Une cotation de 1.1691 CAD/USD est une cotation directe


au Canada, mais une cotation indirecte aux US, où la cotation directe
serait 1/1.1691=0.8554.
Exemple : Une cotation de 0.9136 USD/EUR au Canada n’est ni une
cotation directe ni indirecte; elle est en termes américains (à l’incertain).
La cotation en termes européens (au certain) serait 1.0946 EUR/USD.
Le marché interbancaire utilise les termes au certain
(avec des exceptions, comme l’EUR, GBP, NZD, & AUD.)
x Par défaut, j’utiliserai des cotations directes.

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La terminologie (suite)

Dépréciation : La devise devient plus faible, donc XXX/USD augmente


Appréciation : La devise devient plus forte, donc XXX/USD baisse
La monnaie peut s’apprécier/se déprécier en régime de change flottant.
x Les valeurs officielles subissent aux réévaluations/dévaluations.
x Ce sont les devises qui s’apprécient, non pas les taux de change.
Monnaie Forte/Faible (Hard/Soft Currency) :
Une monnaie qui tend vers l’appréciation/la dépréciation
Taux au comptant (Spot Rate) : Le prix « actuel » de la monnaie
étrangère (1 à 2 jours ouvrables).
Taux à terme (Forward Rate) : Le taux de change (fixé aujourd’hui)
auquel des devises seront échangées à une date ultérieure.

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Les contrats de change

Avec un contrat au comptant (spot) sur devises, les contreparties


s’accordent à échanger prochainement des quantités spécifiques de
devises.
x Sur le marché interbancaire, la date valeur (value date) est le 2e
jour ouvrable après la date du contrat.
x Pour le CAD/USD, USD/MXP ou CAD/MXP, c’est le 1e jour suivant
Un contrat à terme sec (forward) spécifie une date valeur plus tardive.
x Les échéances varient, mais typiquement < 1 an et en chiffres
ronds (ex. 30, 90 jours.)
Un swap (ou swap de devises ou convention d’échange) est la
combinaison d’un spot et d’un forward.
x même contrepartie et même montant pour les deux,
mais des directions opposées.
Les taux forward sont habituellement cotés en points. (F-S)
• C’est la quantité à ajouter au taux comptant pour avoir le taux
forward.
• C’est aussi le coût d’un swap
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Séance 1 : Le marché de change

La cotation des taux de change (suite)


Le cours acheteur/d’offre (Bid) est le prix auquel le cambiste est prêt à
acheter une monnaie.
Le cours vendeur (Ask) est le prix auquel il est prêt de la vendre.

Prix acheteur < Prix vendeur


(Bid < Ask)
Le prix vendeur – le prix acheteur = la marge, la fenêtre (the spread)

En traduisant les cotations,


les cours acheteurs deviennent les cours vendeurs (et vice versa.)
Ex. : Supposons que nous voyons JPY spot: 118.27-37
1. Évidemment c’est JPY/USD (cotation au certain.)
2. 118.27 est le cours acheteur et 118.37 est le cours vendeur.
(La banque paiera 118.27 JPY pour 1 USD,
ou 1 USD pour 118.37 JPY.)
3. Pour convertir à l‘incertain (en USD/JPY), bid=1/ask et ask=1/bid
La banque paiera 1/118.37 = 0.008448 USD pour 1 JPY,
ou 1 JPY pour 1/118.27 = 0.008455 USD
Donc, le taux à l’incertain est 0.008448-55

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Les taux croisés

Les taux croisés (cross rates) sont des taux de change qui ne sont pas
en rapport avec le USD.
• Ils sont typiquement calculés à partir des taux USD.

Supposons que nous cherchons le taux CAD/CHF, mais que nous


n’avons que les taux en USD de chacune de ces deux devises?

Nous pouvons (1) acheter USD avec CAD, (2) vendre CHF contre USD.
x CAD/CHF = CAD/USD x USD/CHF.
Cependant, pour faire ceci correctement, il faut se rappeler deux
astuces.
1. Si on utilise les termes au certain (XXX/USD),
on divise par CHF/USD.
2. Puisqu’une transaction achète de USD et l’autre en vend,
on utilise un taux acheteur et un taux vendeur.

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Les taux croisés (suite)

La loi de la pire combinaison de prix (The Rip-off Rule)


Le marché nous donnera toujours la pire combinaison de prix possible
(c’est à dire, le spread le plus grand)
x Le pire cours acheteur est (le plus bas) / (le plus élevé);
Le pire cours vendeur est (le plus élevé) / (le plus bas).

Ex. : Le GBP est coté à $1.4419-36 et NZD est coté à $0.6250-67.


Trouver la cotation implicite GBP/NZD
1. GBP/NZD = GBP/USD x USD/NZD: On doit utiliser 1/ la cotation
GBP
2. Chaque taux croisé utilise un prix acheteur et un prix vendeur, le
cours croisé doit donc être 0.6250/1.4436 = 0.4329 et 0.6267/1.4419
= 0.4346

Le cours acheteur < cours vendeur,


donc le cours acheteur est 0.4329 et le cours vendeur est 0.4346.

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L’arbitrage entre marchés

On peut vérifier si les cours croisés cotés sont compatibles avec


les cotations USD sous-jacentes.
Il faut calculer les deux cours croisés implicites (acheteur et vendeur)
Arbitrage sera possible si
1. le cours acheteur implicite > le cours vendeur coté (explicite)
2. le cours acheteur coté (explicite) > le cours vendeur implicite

À notez :
Les arbitragistes peuvent faire de l’arbitrage sans utiliser des encaisses
• leurs positions sont contrebalancées (netted) avant règlement

Regle generale :
On ne peut faire de l’arbitrage que si on peut trouver un cours acheteur
(implicite ou explicte) > un cours vendeur (implicite ou explicite)

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Séance 1 : Le marché de change

L’arbitrage
La Loi du Prix Unique (The Law Of One Price ou LOOP) stipule que des
biens ou des services identiques devraient avoir le même prix.
L’arbitrage consiste à acheter un bien à un endroit et de le revendre
immédiatement ailleurs pour un prix supérieur.
• L’arbitrage est toujours sans risque.
• L’arbitrage s’appuie toujours sur les violations de la LPU
L’arbitrage est un mécanisme économique qui aide à réaliser la loi
du prix unique.
Exemple : Supposons que le taux de change est de 1.32 CAD/USD à
BMo, mais que TD vend des USD à 1.28 CAD.
• vous achetez des USD à TD, les vendez à BMo et faites un profit de
$0.04 par USD.
• cela créera une demande excédentaire pour les USD chez TD et une
offre excédentaire chez BMo.
• TD augmentera son prix et BMo le baissera jusqu’à ce qu’ils
s’égalisent de nouveau.

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L’efficience spéculative
Définition : La spéculation est l’action d’acheter (ou de vendre) des
actifs dans l’espoir de profiter d’une augmentation (ou baisse) future
des prix comptants.
• Si on s’attend à une baisse des prix, on vend à découvert
(vendre à terme & acheter au comptant plus tard, « sell short »)
• Le futur est incertain => la spéculation est donc risquée.
Dans un marché efficient, il n’y a pas des opportunités rentables pour
faire de l’arbitrage.
Si le marché respecte l’efficience spéculative, on ne devrait pas pouvoir
faire des profits systématiquement par la spéculation.
• Les marchés peuvent ne pas être efficients si les agents sont tous
averses au risque.
• Dans ce cas, les profits anticipés sont une compensation pour le
risque de perte.

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Séance 1 : Le marché de change

Le marché des changes traditionnel


Deux marchés : Interbancaire (en gros) et Client (en détail).
• Transactions interbancaires généralement pour des chiffres ronds
(millions de USD, EUR, ...)
• Transactions clients généralement pour des montants précis
(jusqu’au dernier sous.)
Le marché interbancaire est le marché le plus liquide du monde.
x Ses coûts de transactions sont souvent extrêmement bas
(~ 0.05% ou 5 p.b.)
Le marché interbancaire est actif 24/5 (voir From the Bird’s Eye....)
(plus liquide quand NY & Londres sont ouverts.)

C’est un marché informel :


C’est un réseau informel d’agents financiers qui sont prêts à échanger
les uns avec les autres.
x Non inscrit, déréglementé, pas de directeurs, pas de localisation
spécifique.
x La réputation est cruciale; chacun scrute ses propres contreparties.

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111
Intra-daily foreign exchange markets

Séance 1 : Le marché de change

Les participants à la marché de changes


Individus et entreprises (Clients) :
Ont besoin de devises étrangères, mais ce n’est pas leur raison d’être

Banques centrales :
Achètent ou vendent des réserves pour influencer le taux de change

Les cambistes (Dealers) :


Stratégie passive d’achat ou de vente, selon la demande.
x Les profits proviennent de l’écart entre les prix d’achat et de vente
x Dans le marché interbancaire, on parle des teneurs de marché
(Market Makers).
Les institutions de petite et moyenne taille agissent comme cambistes
pour leurs clients, puis ils utilisent le marché interbancaire pour couvrir
leurs positions et gérer leurs réserves.

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Séance 1 : Le marché de change

L’activité du marché des changes


Difficile de mesurer ce qui se passe sur le marché des changes.
Le guide le plus complet est le Rapport triennal de la Banque des
Règlements Internationaux (BRI) sur l’activité du marché des changes
(BIS Triennial Survey of FX Market Activity).
• Seulement chaque trois ans, pour le mois d’avril.
• Remonte uniquement jusqu’au début des années 1980, et les
premiers rapports ont une couverture limitée.
• Le dernier date d’avril 2004. (Voir la page web.)
Le volume quotidien échangé mondialement est d’environ 1 900
milliards USD ($ x1012)
• 1,2 Trillard en 2001
• Contraste avec une croissance annuelle avant 2001 de ~10 %
(à cause de l’UME? de la globalisation de la finance?)

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Global foreign exchange market turnover1


Daily averages in April, in billions of US dollars

1989 1992 1995 1998 2001 2004


Spot transactions 317 394 494 568 387 621
Outright forwards 27 58 97 128 131 208
Foreign exchange swaps 190 324 546 734 656 944
Estimated gaps in reporting 56 44 53 60 26 107
Total “traditional” turnover 590 820 1,190 1,490 1,200 1,880
Memo: Turnover at April 2004 exchange rates2 650 840 1,120 1,590 1,380 1,880
1
Adjusted for local and cross-border double-counting. 2 Non-US dollar legs of foreign currency transactions were
converted from current US dollar amounts into original currency amounts at average exchange rates for April of each survey
year and then reconverted into US dollar amounts at average April 2004 exchange rates. Table B.1
Currency distribution of reported foreign exchange market turnover1
Percentage shares of average daily turnover in April

1992 1995 1998 2001 2004

US dollar 82.0 83.3 87.3 90.3 88.7


Euro . . . 37.6 37.2
Deutsche mark2 39.6 36.1 30.1 . .
French franc 3.8 7.9 5.1 . .
ECU and other EMS currencies 11.8 15.7 17.3 . .
Japanese yen 23.4 24.1 20.2 22.7 20.3
Tableau 2 & 3 :

Dernière version: 10/01/2007


Pound sterling 13.6 9.4 11.0 13.2 16.9
Swiss franc 8.4 7.3 7.1 6.1 6.1
Australian dollar 2.5 2.7 3.1 4.2 5.5
Canadian dollar 3.3 3.4 3.6 4.5 4.2
Swedish krona3 1.3 0.6 0.4 2.6 2.3
Hong Kong dollar3 1.1 0.9 1.3 2.3 1.9
Norwegian krone3 0.3 0.2 0.4 1.5 1.4
Korean won3 … … 0.2 0.8 1.2
Mexican peso3 … … 0.6 0.9 1.1
New Zealand dollar3 0.2 0.2 0.3 0.6 1.0
Singapore dollar3 0.3 0.3 1.2 1.1 1.0
Danish krone3 0.5 0.6 0.4 1.2 0.9
South African rand3 0.3 0.2 0.5 1.0 0.8
Séance 1 : Le marché de change

Russian rouble3 … … 0.3 0.4 0.7


Polish zloty3 … … 0.1 0.5 0.4 Simon van Norden, HEC Montréal
Tableau 4 : Distribution Mondiale de l’activité

Tableau 7-9 : Le marché de devises au Canada

Taiwan dollar3 … … 0.1 0.3 0.4


6-252-04: Gestion des investissements internationaux

Indian rupee3 … … 0.1 0.2 0.3


Brazilian real3 … … 0.4 0.4 0.2
Utilisation des différentes Devises, Taux de change

Czech koruna3 … … 0.3 0.2 0.2


Tableau 1 : La croissance dans le temps et par produit

Thai baht2 … … 0.2 0.2 0.2


Hungarian forint3 … … 0.0 0.0 0.2
L’activité du marché des changes (suite)

Chilean peso3 … … 0.1 0.2 0.1


Tableau 5 & 6: Le marché de gré à gré des produits dérivées

Malaysian ringgit3 … … 0.0 0.1 0.1


Other currencies 7.7 7.1 8.2 6.5 6.1
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All currencies 200 200 200 200 200


1
Because two currencies are involved in each transaction, the sum of the percentage shares of individual currencies totals
200% instead of 100%. The figures relate to reported “net-net” turnover, ie they are adjusted for both local and cross-
border double-counting. 2 Data for April 1998 exclude domestic trading involving the Deutsche mark in Germany. 3 For
1992–98, the data cover home currency trading only. Table B.3
Geographical distribution of reported foreign exchange market turnover1
Daily averages in April, in billions of US dollars and per cent

1992 1995 1998 2001 2004


Amount % share Amount % share Amount % share Amount % share Amount % share

1
Argentina … ... … ... 2 0.1 … ... 1 0
Australia 29 2.7 40 2.5 47 2.4 52 3.2 81 3.4
Austria 4 0.4 13 0.8 11 0.6 8 0.5 13 0.6
Bahrain 4 0.4 3 0.2 2 0.1 3 0.2 3 0.1

Euro/yen

Adjusted
Mark/yen

Mark/ECU
Euro/other
Belgium 16 1.5 28 1.8 27 1.4 10 0.6 20 0.8

Mark/other
Euro/sterling
Brazil2 … ... … ... 5 0.3 5 0.3 3 0.1

Mark/sterling
US dollar/yen

for
US dollar/euro

US dollar/ECU
US dollar/mark

Canada 22 2 30 1.9 37 1.9 42 2.6 54 2.2

US dollar/other

Mark/other EMS
Euro/Swiss franc
Chile … ... … ... 1 0.1 2 0.1 2 0.1

Mark/Swiss franc
US dollar/sterling

All currency pairs


Mark/French franc
China3 … ... … ... 0 0 0 0 1 0
US/Canadian dollar

local
US/Australian dollar

Other currency pairs


US dollar/other EMS

Colombia … ... … ... … … 0 0 1 0


US dollar/Swiss franc
US dollar/French franc

Other EMS/other EMS2


Czech Republic ... ... ... ... 5 0.3 2 0.1 2 0.1

and
Denmark 27 2.5 31 2 27 1.4 23 1.4 41 1.7
Estonia … ... … ... … ... … ... 0 0
Finland4 7 0.7 5 0.3 4 0.2 2 0.1 2 0.1
France 33 3.1 58 3.7 72 3.7 48 3 63 2.6
Amount

16
38
34
18
21
24
104
18
51
254

30
3
6
72
29
38
61
78
242

1,137
.
.
.
.
.

Germany 55 5.1 76 4.8 94 4.8 88 5.5 118 4.9


Greece 1 0.1 3 0.2 7 0.4 5 0.3 4 0.2
1995

cross-border
Hong Kong SAR 60 5.6 90 5.7 79 4 67 4.1 102 4.2
Hungary … ... … ... 1 0.1 1 0 3 0.1
India … ... … ... 2 0.1 3 0.2 7 0.3

1
3
3
2
2
2
9
22

2
4

0
1

100
3
6
3
3
5
7
21
% share

.
.
.
.
.

Indonesia ... ... ... ... 2 0.1 4 0.2 2 0.1


Ireland 6 0.6 5 0.3 10 0.5 8 0.5 7 0.3
Israel … ... … ... … … 1 0.1 5 0.2
Italy 16 1.5 23 1.5 28 1.4 17 1 20 0.8
Japan 120 11.2 161 10.2 136 6.9 147 9.1 199 8.3
Daily averages in April, in billions of US dollars and per cent

Amount

176
291

18
35
10
18
31
24
17
58

5
3

31
172
42
50
79
118
257

1,430
.
.
.
.
.

double-counting.
Korea … ... … ... 4 0.2 10 0.6 20 0.8

2
Latvia … ... … ... … ... … ... 2 0.1
1998

Lithuania … ... … ... … ... … ... 1 0

The
Luxembourg 13 1.2 19 1.2 22 1.1 13 0.8 14 0.6
Malaysia … ... ... ... 1 0.1 1 0.1 2 0.1
12
20

1
2
1
1
2
2
1
4

0
0

2
12
3
3
5
8
18

100
% share

.
.
.
.
.

Mexico ... ... ... ... 9 0.5 9 0.5 15 0.6

data
Netherlands 20 1.9 26 1.7 41 2.1 30 1.9 49 2
New Zealand 4 0.4 7 0.4 7 0.4 4 0.2 7 0.3
Norway 5 0.5 8 0.5 9 0.5 13 0.8 14 0.6
cover
Amount

… 0 … 0 … … 0 0 0 0
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.

.
.

Peru
26
195
47
50
57
125
231

1,173
21
12
24
30
354

Philippines … ... … ... 1 0.1 1 0.1 1 0


Reported foreign exchange market turnover by currency pair1

2001

Poland ... ... ... ... 3 0.2 5 0.3 6 0.3


Portugal 1 0.1 2 0.1 4 0.2 2 0.1 2 0.1
home

Russia ... ... ... ... 7 0.4 10 0.6 30 1.2


.
.

.
.
.
.
.
.
.
.

2
.
.
17
4
4
5
11
20

100
2
1
2
3
30
% share

Saudi Arabia ... ... ... ... 2 0.1 2 0.1 2 0.1


Singapore 74 6.9 105 6.7 139 7.1 101 6.2 125 5.2
Slovakia … ... … ... … … 1 0 2 0.1
currency

Slovenia … ... … ... … … 0 0 0 0


South Africa 3 0.3 5 0.3 9 0.5 10 0.6 10 0.4
Amount

.
.

42
.
.
.
.
.
.
292
90
71
78
245
296
.
.

.
.
501

1,773
39
26
43
51

Spain 12 1.1 18 1.1 19 1 8 0.5 14 0.6


Sweden 21 2 20 1.3 15 0.8 24 1.5 31 1.3
2004

Switzerland 66 6.1 87 5.5 82 4.2 71 4.4 79 3.3


Taiwan, China ... ... ... ... 5 0.3 4 0.3 8 0.3
Table B.4

Thailand ... ... ... ... 3 0.2 2 0.1 3 0.1


trading only.
2
16
5
4
4
14
17
.
.
28

.
.
.
.
.
.
2
1
2
3
.
.

100
.
.
% share

Turkey … ... … ... … … 1 0.1 3 0.1


United Kingdom 291 27 464 29.5 637 32.5 504 31.2 753 31.3
United States 167 15.5 244 15.5 351 17.9 254 15.7 461 19.2
Total 1,076 100 1,572 100 1,958 100 1,612 100 2,406 100
1 3
Adjusted for local double-counting (“net-gross”). 2 Data for 1998 cover spot transactions only. Spot transactions
only. 4 Data for 1992 not adjusted for local double-counting. Table B.6
Global OTC derivatives market turnover1
Daily averages in April, in billions of US dollars

1995 1998 2001 2004

Foreign exchange turnover 688 959 853 1,292


Outright forwards and foreign exchange swaps 643 862 786 1,152
Currency swaps 4 10 7 21
Options 41 87 60 117
Other 1 0 0 2
Interest rate turnover 151 265 489 1,025
FRAs 66 74 129 233
Swaps 63 155 331 621
Options 21 36 29 171
Other 2 0 0 0
Total derivatives turnover2 880 1,265 1,385 2,410
Memo:
Turnover at April 2004 exchange rates 825 1,350 1,600 2,410
Exchange-traded derivatives3 1,221 1,382 2,180 4,657
Currency contracts 17 11 10 23
Interest rate contracts 1,204 1,371 2,170 4,634
1 2 3
Adjusted for local and cross-border double-counting. Including estimates for gaps in reporting. Sources: FOW
TRADEdata; Futures Industry Association; various futures and options exchanges. Reported monthly data were converted
into daily averages on the assumption of 18.5 trading days in 1995, 20.5 days in 1998, 19.5 days in 2001 and 20 days in
2004. Table C.2

Main features of positions in OTC foreign exchange derivatives markets1


Amounts outstanding, in billions of US dollars

End-June 1998 End-June 2001 End-June 2004


Notional Gross Notional Gross Notional Gross
amounts market amounts market amounts market
values values values

Total contracts 22,055 982 20,435 967 31,500 1,116


by counterparty2
reporting dealers 8,852 385 7,279 304 12,473 360
other financial institutions 8,222 368 8,690 412 11,939 438
non-financial customers 4,981 229 4,466 251 7,080 318
by maturity3
up to one year 19,111 ... 15,906 ... 24,706 ...
between one and five years 2,214 ... 3,293 ... 4,712 ...
over five years 729 ... 1,206 ... 2,067 ...
by currency4
US dollar 19,169 914 18,341 863 28,402 1,040
Euro ... ... 7,325 366 11,726 476
Deutsche mark 5,271 145 ... ... ... ...
French franc 1,638 43 ... ... ... ...
Other EMS currencies 2,391 ... ... ... ... ...
Japanese yen 6,194 384 4,888 259 7,265 211
Pound sterling 2,723 72 2,912 93 5,078 168
Swiss franc 1,266 44 996 45 1,590 48
Other 5,458 ... 6,408 308 8,939 287
Memo:
Exchange-traded contracts5 139 ... 66 ... 98 ...
1
Adjusted for inter-dealer double-counting. 2 No counterparty breakdown available for other products. 3 Remaining
maturity. 4 Counting both currency sides of every foreign exchange transaction means that the currency breakdown sums
to 200% of the aggregate. 5 Sources: FOW TRADEdata; Futures Industry Association; various futures and options
exchanges. Table C.7
Séance 1 : Le marché de change

Résumé de la séance

Maintenant, vous devriez comprendre :


1) La définition d’un taux de change et comment il est coté.
2) Les différences entres les cours comptant, à terme et swap.
(spot, forward, et swap.)
3) Comment calculer les cours croisés.
4) Comment identifier des opportunités pour faire de l’arbitrage
5) Les caractéristiques du marché interbancaire de devises.

Dernière version: 10/01/2007 6-252-04: Gestion des investissements internationaux Page 16 sur 16
Simon van Norden, HEC Montréal

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